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篇1

關(guān)鍵詞:金融衍生品;股票指數(shù);股票指數(shù)期貨

二十世紀(jì)八十年代以來(lái),股指期貨逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)管理、交易、投資和促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要工具,被譽(yù)為二十世紀(jì)“最激動(dòng)人心的金融創(chuàng)新。股指期貨交易對(duì)完善股票市場(chǎng)交易、降低交易成本、健全股票市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制以及為股票投資者提供價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制等方面均有積極的作用。200年4月6日,歷經(jīng)四年多的等待與煎熬,我國(guó)首批四個(gè)滬深300股票指數(shù)期貨合約于中國(guó)金融期貨交易所上市交易。

一、股指期貨交易的基礎(chǔ)概念

股指期貨交易作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品交易,為進(jìn)一步明確其法律屬性和法律特征,我們有必要先行探討并明確股票指數(shù)、股票指數(shù)期貨的概念。

股票指數(shù)tock Index即股票價(jià)格指數(shù),是由金融管理機(jī)構(gòu)或者股票市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)編制的表明股票市場(chǎng)行情變化的一種供參考的指示數(shù)字――即股票市場(chǎng)上某一時(shí)刻股票價(jià)格的平均數(shù)與某一基期價(jià)格平均數(shù)的比值。股票指數(shù)綜合反映整個(gè)股票市場(chǎng)上各種股票之市場(chǎng)價(jià)格的總體水平及其變動(dòng)情況的一種指標(biāo),是證券市場(chǎng)的基準(zhǔn),也是市場(chǎng)趨勢(shì)的表征。隨著證券市場(chǎng)的成熟與發(fā)展,股票指數(shù)成為現(xiàn)代金融技術(shù)和投資管理實(shí)踐的基礎(chǔ)工具,部分著名的股票價(jià)格指數(shù),如道•瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)等已成為證券市場(chǎng)的“晴雨表。

股票指數(shù)期貨tock Index utures,簡(jiǎn)稱股指期貨,是指以某個(gè)股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。股票指數(shù)期貨屬于金融衍生品的一種,它是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來(lái)某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

二、股指期貨交易的法律性質(zhì)

所謂期貨交易,是指期貨交易當(dāng)事人依法在期貨交易所以買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的形式買賣實(shí)物商品、金融商品和期貨選擇權(quán)的行為。期貨交易當(dāng)事人雙方以期貨交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合同為基礎(chǔ),期貨合同成為期貨交易形式上的交易對(duì)象,實(shí)質(zhì)上的交易對(duì)象是期貨合約中載明的期貨商品。與之相一致,股指期貨交易是指在期貨交易所進(jìn)行的股指期貨合約的買賣,股指期貨合約是指按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法設(shè)立的當(dāng)事人雙方約定在將來(lái)一定時(shí)間交收款項(xiàng)的協(xié)議。

美國(guó)聯(lián)邦商品期貨交易委員會(huì)CC編制的《派生市場(chǎng)、產(chǎn)品和金融中介的國(guó)際管理:共同分析框架和管理規(guī)定提要匯總表993)》,不僅把期貨、期權(quán)交易規(guī)定為派生產(chǎn)品交易,還認(rèn)為“派生物是規(guī)定以某此基礎(chǔ)手段、投資、貨幣、產(chǎn)品、指數(shù)、權(quán)利或服務(wù)為基礎(chǔ)的權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。派生物本身并不授予或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)權(quán)益;當(dāng)基礎(chǔ)權(quán)益到期或履行時(shí),才產(chǎn)生基礎(chǔ)權(quán)益、權(quán)利的轉(zhuǎn)移?！稗D(zhuǎn)移是作為一項(xiàng)單獨(dú)交易的組成部分而發(fā)生的。

988年日本《金融期貨交易法》第2條第4項(xiàng)規(guī)定:“本法所稱金融期貨交易,是指依循金融期貨交易所規(guī)定之基準(zhǔn)及方法,于金融期貨市場(chǎng)中,為下述交易:a.當(dāng)事人于將來(lái)一定時(shí)期內(nèi),約定接受通貨等及其對(duì)價(jià)之買賣交易,而于轉(zhuǎn)賣或買回該買賣標(biāo)的之通貨等時(shí),得接受差額以為結(jié)算之交易。b當(dāng)事人約定,就作為金融指標(biāo)之?dāng)?shù)值,預(yù)先約定之?dāng)?shù)值下稱約定數(shù)值,與將來(lái)一定時(shí)期該金融指標(biāo)實(shí)數(shù)值之差,而基此差額計(jì)算金錢接受之交易。c.當(dāng)事人授予他人金融選擇權(quán),而他方支付對(duì)價(jià)之交易。

我國(guó)《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》規(guī)定:“本辦法所稱國(guó)債期貨交易是指以國(guó)債為合約標(biāo)的物的期貨合約買賣。因此可見,國(guó)債期貨交易是通過(guò)國(guó)債期貨合約買賣的形式以實(shí)現(xiàn)買賣國(guó)債的最終目的。

綜上,筆者認(rèn)為,金融期貨交易雖然在形式上是金融期貨合約和金融期貨選擇權(quán)的買賣實(shí)質(zhì)上卻是金融標(biāo)的、金融選擇權(quán)的交易。與之相應(yīng),股指期貨交易雖然形式上是對(duì)股指期貨合約的買賣,實(shí)質(zhì)上是對(duì)指數(shù)標(biāo)的的買賣。不難理解,股指期貨合約具有雙重身份:其一是股指期貨交易據(jù)以進(jìn)行的當(dāng)事人雙方按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法所訂立的合同形式;其二是股指期貨交易的形式上的對(duì)象,而事先約定的標(biāo)的物才是實(shí)質(zhì)上的交易對(duì)象。

三、股指期貨交易的法律特征

股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易緊密相聯(lián),交易制度也頗為相似。因交易標(biāo)的、交易方式不同,股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易相比,股指期貨交易又具有其獨(dú)特的法律特征:

一股指期貨交易與股票交易

股指期貨交易和股票交易都是證券市場(chǎng)交易的組成部分,具體交易技術(shù)手法幾乎一致。但鑒于股指期貨的期貨特性,其又具有以下鮮明特征:

.交易標(biāo)的不同

股指期貨交易是以股票指數(shù)期貨合約為交易標(biāo)的,股票交易是以上市公司股票為交易標(biāo)的。股票交易目的在于投資,獲取收益;股指期貨交易目的主要為套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或投資獲利。

2.資金杠桿率不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,保證金一般為5%―0%左右,投資者只需按合約價(jià)值交付少量的保證金就可以進(jìn)行交易,具有杠桿效應(yīng)。股票交易則為實(shí)盤交易,即“一分錢,買一分貨,不存在資金杠桿操作。

3.交易風(fēng)險(xiǎn)不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,投資者可以只交納很少一部分保證金即參與交易,交易風(fēng)險(xiǎn)被資金桿杠效應(yīng)無(wú)限放大。股票交易的風(fēng)險(xiǎn)以投入的資金為限,交易損失不可能超過(guò)投入資金。

4.信用機(jī)制不同

由于風(fēng)險(xiǎn)巨大,與股票現(xiàn)貨交易相比,股指期貨交易采用多重信用保證機(jī)制,如會(huì)員資格審批制度、保證金制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停制度、限倉(cāng)制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度等多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

5.交易流動(dòng)性不同

股指期貨合約交易必須在交易所中進(jìn)行,期貨合約、交割期限標(biāo)準(zhǔn)化;同時(shí),因股指期貨交易比股票交易投資額小,可以吸引市場(chǎng)外的游離資金積極入市。從各國(guó)股指期貨市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看,股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯高于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。

6.結(jié)算方式不同

股指期貨采用保證金交易,實(shí)行每日盈余結(jié)算、當(dāng)日無(wú)負(fù)債制度,如果賬面金額不足需要追加保證金,否則會(huì)強(qiáng)制賣出合約。股票交易中,投資者買入股票后,賣出前賬面盈虧無(wú)需結(jié)算。

二股指期貨交易與商品期貨交易

股指期貨交易原理與商品期貨交易類似,均是關(guān)于某一標(biāo)的物的未來(lái)交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。但由于交易標(biāo)的不同,二者的具體交易規(guī)則又有所不同。因此,與商品期貨交易相比,股指期貨交易具有以下幾方面的特征:

.基礎(chǔ)標(biāo)的物不同

股指期貨交易屬于金融期貨合約交易,其標(biāo)的物為無(wú)形的股票價(jià)值指數(shù);商品期貨交易的基礎(chǔ)標(biāo)的物為相應(yīng)商品,基礎(chǔ)標(biāo)的物會(huì)發(fā)生相關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。

2.交易周期不同

商品期貨交易的價(jià)格容易受季節(jié)影響,具有季節(jié)周期性,比如大豆期貨,每年的9月收獲月時(shí),大豆期貨的9月合約價(jià)格一般都較低;商品期貨的季節(jié)周期性是投資者對(duì)商品期貨的價(jià)格走勢(shì)判斷的重要因素。股指期貨交易不存在周期性。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制不同

相對(duì)來(lái)說(shuō),商品期貨市場(chǎng)更容易出現(xiàn)逼倉(cāng)情況,即如果該期貨標(biāo)的物屬于小品種,投資者的資金實(shí)力強(qiáng)大,其可以通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的囤積居奇操縱期貨市場(chǎng)價(jià)格。股指期貨交易中,因股票指數(shù)包括幾十種乃至上百種股票,且每只指數(shù)股的流通數(shù)量都較大,使得投機(jī)者很難操縱股票指數(shù);股指期貨交易實(shí)行現(xiàn)金交割,買賣雙方是資金的對(duì)抗,不存在交割時(shí)貨源不足的問(wèn)題,因而基本可杜絕交割月逼倉(cāng)現(xiàn)象,維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序。

4.交割方式不同

股指期貨交易交割采用現(xiàn)金結(jié)算,因股指期貨交易標(biāo)的物為無(wú)形的股票指數(shù),無(wú)法進(jìn)行現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)交割,實(shí)際交易時(shí),只需把股票指數(shù)按點(diǎn)數(shù)換算成現(xiàn)金進(jìn)行交易,合約到期時(shí)以股票市場(chǎng)的收市指數(shù)作為結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),操作方式簡(jiǎn)捷靈活。商品期貨交易實(shí)行實(shí)物交割,一旦買方被迫接貨,將會(huì)收到大批量現(xiàn)貨商品。

參考文獻(xiàn):

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[5] 張學(xué)森. 論金融期貨交易所及其獨(dú)占權(quán). 金融教學(xué)與研究,2007,第期。

篇2

關(guān)鍵詞：投資者 股價(jià)波動(dòng) 信息協(xié)議 歸納博弈

引言與文獻(xiàn)綜述

股市頻繁而劇烈的波動(dòng)不僅嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，而且在很大程度提高了投資風(fēng)險(xiǎn)，使投資者聞風(fēng)喪膽，失去投資消費(fèi)信心。因此，“股價(jià)異常波動(dòng)之迷”一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)，研究股價(jià)異常波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者保護(hù)具有深遠(yuǎn)的意義。

對(duì)于“股價(jià)異常波動(dòng)之迷”的研究，研究理論依據(jù)、方法、角度不同，得出的結(jié)論也不同，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究一直處于爭(zhēng)議之中。De Long等（1990）用市場(chǎng)噪聲理論研究發(fā)現(xiàn)，投資者的正反饋交易增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Jegadeesh等（2001）認(rèn)為投資者的“過(guò)度自信”會(huì)導(dǎo)致“過(guò)度交易”，“過(guò)度交易”推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。Leuz（2004）認(rèn)為投資者因不能從價(jià)格中獲得有關(guān)股票的完整信息，只能從其他人的行為、決策中獲得信息，這種行為加劇了股價(jià)波動(dòng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)股價(jià)波動(dòng)的研究，主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。趙濤、鄭祖玄（2002）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等方式提高該股業(yè)績(jī)、制造炒作題材改善股票基本面信息，使散戶投資者跟風(fēng)，加劇股價(jià)波動(dòng)。李競(jìng)（2008）通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈分析發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)法制不完善，在不擔(dān)心違規(guī)受到懲罰下，機(jī)構(gòu)投資者可能聯(lián)合坐莊，一起操縱股價(jià)，加劇股價(jià)波動(dòng)。王靜濤（2006）認(rèn)為股價(jià)是政府、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等相互之間博弈的結(jié)果，許多機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金、信息、人才、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，在股市上大肆炒作，加劇了股價(jià)的波動(dòng)。

回顧國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)可知，從博弈論角度分析投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響的文獻(xiàn)較少，存在的文獻(xiàn)大都用經(jīng)典博弈論來(lái)分析，沒有學(xué)者運(yùn)用信息協(xié)議下歸納博弈來(lái)分析；而且，經(jīng)典博弈論假定參與人對(duì)其所進(jìn)行的博弈形式擁有充分的認(rèn)識(shí)，是在外生給定的博弈形式下進(jìn)行博弈，這不符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的參與人，主觀博弈或歸納博弈更符合假定參與人對(duì)博弈形式的客觀認(rèn)識(shí)是有限的、主觀的，每個(gè)參與人在各自的主觀博弈模型下學(xué)習(xí)對(duì)手的策略并通過(guò)策略互動(dòng)來(lái)學(xué)習(xí)主觀博弈規(guī)則并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行博弈（黃凱南，2010）。此外，經(jīng)典博弈論虛構(gòu)了博弈樹中的博弈分枝、決策節(jié)，而這些在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)博弈中是不存在的，信息博弈下的歸納博弈有形的信息碎片和行為代替無(wú)形的博弈分枝和決策節(jié)，更加科學(xué)合理（M. Kaneko and J.J.Kline，2008）。

因此，本文運(yùn)用信息協(xié)議下的歸納博弈理論來(lái)初探股價(jià)波動(dòng)的機(jī)理，探析投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，更加符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，也具有一定的理論意義。

信息協(xié)議下歸納博弈的基本分析結(jié)構(gòu)

（一）歸納博弈論的基本假定

1.博弈參與人對(duì)客觀博弈認(rèn)識(shí)的有限性和主觀性。在博弈中，參與人是有限理性的，不可能完全掌握所進(jìn)行博弈的相關(guān)知識(shí)，對(duì)客觀博弈的認(rèn)識(shí)帶有主觀性；參與人在博弈的時(shí)候，最初并不知道他們所進(jìn)行博弈的博弈規(guī)則，對(duì)其他博弈參與人的數(shù)目、信念、博弈策略知之甚少，甚至完全不知；參與人通過(guò)個(gè)人積累的經(jīng)驗(yàn)、教育以及從其他博弈參與人那里學(xué)習(xí)客觀博弈的知識(shí)，并進(jìn)行歸納推導(dǎo)得出自己關(guān)于客觀博弈的認(rèn)知信念（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

2.博弈參與人對(duì)客觀博弈認(rèn)知信念的不斷完善性。歸納博弈論區(qū)分了客觀環(huán)境和參與人對(duì)博弈的個(gè)人認(rèn)知觀念，參與人被假定為最初博弈時(shí)擁有對(duì)客觀環(huán)境的認(rèn)識(shí)很少，不斷地重復(fù)面對(duì)給定的客觀環(huán)境，通過(guò)選擇可行的行為來(lái)積累經(jīng)驗(yàn)，從經(jīng)驗(yàn)中構(gòu)建對(duì)客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念，再通過(guò)下一次相同或相似的博弈來(lái)完善這種認(rèn)知觀念，以此類推，不斷地進(jìn)行博弈，不斷根據(jù)以前認(rèn)知觀念的記憶來(lái)完善對(duì)客觀環(huán)境的認(rèn)知（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

3.博弈參與人對(duì)客觀博弈認(rèn)知信念的差異性。在同一個(gè)博弈中，每個(gè)博弈參與人在個(gè)人認(rèn)知觀念的構(gòu)建過(guò)程中，因經(jīng)驗(yàn)不同，即使面對(duì)完全相同的客觀環(huán)境，也會(huì)形成不同的客觀環(huán)境認(rèn)知觀念；而且，每個(gè)參與人用以前形成的并能記住的經(jīng)驗(yàn)不斷修正對(duì)客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念，每個(gè)參與人的記憶能力不同，以記憶中的經(jīng)驗(yàn)修正后的認(rèn)知觀念自然不同。因此，博弈參與人對(duì)客觀博弈認(rèn)知信念的差異性（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

4.博弈參與人博弈行為的規(guī)律性。參與人在博弈時(shí)，傾向于遵從一些有規(guī)律的行為方式；在短期內(nèi)，博弈參與人對(duì)客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念具有一定的穩(wěn)定性，他以之前形成的觀念進(jìn)行博弈，認(rèn)知觀念沒變，博弈行為也就不會(huì)變；除非當(dāng)博弈參與人掌握更多新信息或客觀博弈環(huán)境發(fā)生重大變化，使博弈參與人認(rèn)為改變博弈方式進(jìn)行博弈所獲得的收益大于不改變的收益的可能性較大時(shí)，才會(huì)修正之前的認(rèn)知觀念并進(jìn)行博弈（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

（二）用信息協(xié)議表述的歸納博弈

1.信息協(xié)議的定義。在經(jīng)典博弈論中，客觀博弈形式是給定的，用博弈樹來(lái)描述博弈的過(guò)程，博弈參與人對(duì)博弈樹具有完全的認(rèn)識(shí)能力，參與人在決策的任何一步都知道自己所處的決策結(jié)在博弈樹中的位置，即在博弈樹中的哪一個(gè)分枝和哪一個(gè)決策節(jié)，并清楚地記得上一次決策節(jié)和下一個(gè)決策節(jié)是什么。然而，這并不符合現(xiàn)實(shí)的決策行為，在動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程中，這些博弈樹的分枝和決策節(jié)是不存在的，參與人對(duì)自己所進(jìn)行的博弈處在連續(xù)博弈的哪個(gè)環(huán)節(jié)也不清楚，他只是了解博弈的一些信息片段，并以這些信息片段進(jìn)行決策。為了克服經(jīng)典博弈論的這個(gè)缺陷，歸納博弈論提出信息協(xié)議，用有形的信息碎片和行為代替無(wú)形的博弈分枝和決策節(jié)，進(jìn)而簡(jiǎn)化拓展博弈。信息協(xié)議由信息碎片、行為和因果關(guān)系構(gòu)成，具體描述如下：信息協(xié)議Π=（W，A，），其中，W是信息片段的有限非空集合，A是行為的有限非空集合，是因果關(guān)系，為U∞m=0=（（W×A）m×W）的一個(gè)子集。將W分為決策碎片（Decision Pieces）WD={w∈W：[（w，a）]u，a∈A且u∈W}和末尾碎片（End pieces）：WE=W-WD（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

2.用信息協(xié)議描述的歸納博弈。如下所示：

參與人、記憶與行為。具體的操作過(guò)程是：將信息協(xié)議Π=（W，A，）拓展為Π=（（W，A，），π，h），π為參與人函數(shù)，h=（h1，...，hn）為支付函數(shù)。假定每一個(gè)決策信息碎片WD只能由一個(gè)參與人接收到，而每一個(gè)末尾信息碎片WE，所有參與人都能接收到，參與人在接收到末尾信息碎片后取得支付。m=（m1，...，mn）表示參與人的記憶函數(shù)，參與人的行為由其記憶函數(shù)描述的記憶決定。參與人在（Π，m）的行為模式σi在是被限定為i的函數(shù)，i為對(duì)于一些u，有σi∈{a：∈i}；mi=mi隱含σi=σi，這意味著參與人的行為模式函數(shù)給其分配一個(gè)符合信息協(xié)議Π=（（W，A，），π，h）和記憶函數(shù)mi的行為（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

客觀環(huán)境和經(jīng)驗(yàn)域。歸納博弈論認(rèn)為，記憶函數(shù)和記憶的積累域決定了參與人的歸納推導(dǎo)觀念，在支持完美記憶函數(shù)的同時(shí)也考慮一些積累域，用信息協(xié)議Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）來(lái)描述客觀博弈環(huán)境。假定參與人通常會(huì)遵從特定的行為方式σo =（σo1，...，σon），但是有時(shí)也會(huì)偶爾偏離這些給定的行為組合，每個(gè)參與人在不斷重復(fù)的客觀環(huán)境博弈之后，不斷通過(guò)試誤和其他所回憶得起來(lái)的記憶來(lái)學(xué)習(xí)客觀環(huán)境。每個(gè)參與人以小的概率進(jìn)行試誤，兩個(gè)或更多的參與人同時(shí)嘗試偏離他們行為模式是罕見的事，而且罕見事的記憶可能會(huì)在參與人的思維中消失或被遺忘，但是來(lái)源于一些經(jīng)驗(yàn)的其他形式的記憶可能會(huì)保留下來(lái)成為長(zhǎng)期記憶。將參與人的經(jīng)驗(yàn)域分為積極經(jīng)驗(yàn)和混合經(jīng)驗(yàn)（包括積極和消極經(jīng)驗(yàn)）兩部分，積極經(jīng)驗(yàn)來(lái)自參與人自己的嘗試，消極經(jīng)驗(yàn)來(lái)自其他參與人的嘗試，參與人就是通過(guò)自己嘗試以及學(xué)習(xí)其他參與人的嘗試來(lái)積累經(jīng)驗(yàn)，并以此形成客觀博弈形式的個(gè)人認(rèn)知觀念，進(jìn)而進(jìn)行博弈（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

（三）歸納博弈過(guò)程與主觀博弈均衡

首先，當(dāng)博弈參與人最初接觸到博弈的客觀環(huán)境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常依據(jù)其記憶函數(shù)mo =（mo1，...，mon）從特定的行為方式σo=（σo1，...，σon）中選擇符合客觀環(huán)境的一種行為進(jìn)行博弈，積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi）；其次，通過(guò)積累的記憶內(nèi)存歸納推導(dǎo)個(gè)人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個(gè)人觀念進(jìn)行決策，選擇主觀策略σi；最后，用決策制定過(guò)程積累的經(jīng)驗(yàn)修正客觀環(huán)境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環(huán)境 ΠoN=（（WoN，AoN，oN），πoN，hoN），并以此為基礎(chǔ)再進(jìn)行新一輪的博弈，如此反復(fù)，不斷通過(guò)重復(fù)的博弈，不斷修正自己的個(gè)人觀念。依此類推，每個(gè)參與人在每次博弈中都按以上步驟進(jìn)行博弈，當(dāng)所有參與人都以個(gè)人觀念進(jìn)行決策且其選擇的博弈策略是最大化效用的，此時(shí)便達(dá)到主觀博弈均衡。當(dāng)客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）發(fā)生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時(shí)，更可能改變個(gè)人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過(guò)博弈積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi），歸納推導(dǎo)形成新的個(gè)人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導(dǎo)致新主觀博弈均衡的產(chǎn)生（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

投資者對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)影響的歸納博弈分析

（一）投資者買賣股票的交易—信息協(xié)議下的歸納博弈

1.股票交易方—?dú)w納博弈參與人。股票市場(chǎng)中的參與主體可以分為投資者、證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)；其中，投資者是股票市場(chǎng)中最重要的主體（李競(jìng)，2008）。公司確定股票發(fā)行價(jià)格并發(fā)行后，雖然證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府監(jiān)管機(jī)制對(duì)股票的交易有一定影響，但是，股票的價(jià)格及波動(dòng)主要由二級(jí)市場(chǎng)中投資者的買賣行為決定。因此，股票買賣博弈的參與人是股票的交易方。交易方在買賣股票時(shí)，對(duì)其交易的股票的業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)管理能力以及對(duì)其他交易方類型、交易策略的認(rèn)知能力是有限的、主觀的，不可能完全掌握這些所有真實(shí)信息，只能用以前通過(guò)經(jīng)驗(yàn)積累形成的個(gè)人認(rèn)知觀念去認(rèn)知股票買賣交易，通過(guò)不斷的交易積累經(jīng)驗(yàn)，不斷完善對(duì)股票交易的個(gè)人認(rèn)知觀念。在不斷的股票買賣交易過(guò)中，每個(gè)交易方經(jīng)驗(yàn)不一樣，對(duì)交易的個(gè)人認(rèn)知觀念也就不一樣，這就導(dǎo)致了股票交易各方個(gè)人認(rèn)知觀念的差異性。此外，在短期內(nèi)，股票交易方對(duì)股票交易的個(gè)人認(rèn)知觀念具有一定的穩(wěn)定性，依此選擇的交易策略也具有一定的規(guī)律性，除非客觀環(huán)境發(fā)生重大變化使其不得不改變個(gè)人認(rèn)知觀念，不然會(huì)遭受更大的損失，一般情況下，他是不會(huì)改變投資策略的。綜上分析，股票交易方滿足了歸納博弈參與人的基本假定，可以用歸納博弈對(duì)股票交易進(jìn)行深入分析。

2.股票交易中信息協(xié)議。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于在較長(zhǎng)時(shí)期的多次不斷交易，這種多次交易可以用動(dòng)態(tài)博弈來(lái)表述。然而，在每一次交易過(guò)程中，每一個(gè)交易者只知道自己交易在自己交易計(jì)劃的哪一步，只掌握了有關(guān)整個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的某些信息片段，并不知道自己處在整個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的哪個(gè)位置，也不知道其他交易者處在哪個(gè)位置，就不存在博弈樹中的決策分枝和決策節(jié)，也就不能用經(jīng)典博弈論中的博弈樹來(lái)分析，用信息協(xié)議來(lái)描述更加合理。

3.股票交易—信息協(xié)議下歸納博弈。投資者在進(jìn)行每一次股票買賣時(shí)，并不完全了解他所交易的對(duì)象—公司股票，并不清楚公司業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)管理能力等基本面的真實(shí)信息，也不知道有多少投資者會(huì)進(jìn)行交易，也不清楚每個(gè)投資者的類型及其投資策略，對(duì)這些信息，由于認(rèn)知能力的有限性，投資者只掌握有關(guān)信息的某些片段；而且，當(dāng)股票投資者剛從事股票投資時(shí)，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，只能通過(guò)觀察其他投資者交易股票的行為和有關(guān)股票投資的理論知識(shí)，憑借自己的記憶歸納推導(dǎo)形成股票投資的個(gè)人認(rèn)知觀念。

首先，最初面臨股票市場(chǎng)，即股票投資的客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常會(huì)在其個(gè)人認(rèn)知觀念中認(rèn)定的投資組合σo=（σo1 ，...，σon ）中選擇一種符合客觀環(huán)境的方式進(jìn)行投資，積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi）；其次，通過(guò)積累的記憶內(nèi)存歸納推導(dǎo)個(gè)人認(rèn)知觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個(gè)人觀念進(jìn)行決策，選擇投資策略σi；最后，用決策制定過(guò)程積累的經(jīng)驗(yàn)修正客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環(huán)境∏N0=（（WN0，AN0，N0），πN0，hN0），并以此為基礎(chǔ)再進(jìn)行新一輪的博弈，如此反復(fù)，不斷通過(guò)重復(fù)的博弈，不斷修正自己的個(gè)人觀念。依此類推，每個(gè)投資者進(jìn)行每次股票交易都按以上步驟進(jìn)行博弈，當(dāng)投資者都以個(gè)人觀念進(jìn)行決策且其選擇的博弈策略個(gè)人主觀認(rèn)為是最大化個(gè)人效用的，此時(shí)便達(dá)到主觀博弈均衡。當(dāng)股票市場(chǎng)Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）發(fā)生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時(shí)，股票投資者更可能改變個(gè)人觀念Πi=（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過(guò)博弈積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi），歸納推導(dǎo)形成新的個(gè)人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導(dǎo)致新主觀博弈均衡的產(chǎn)生。因此，可以認(rèn)為，投資者進(jìn)行股票交易即進(jìn)行信息協(xié)議下的歸納博弈。

（二）股價(jià)形成、波動(dòng)機(jī)理

在股票市場(chǎng)中，每一次個(gè)股股票的交易，并不是所有的股票持有者都會(huì)出售股票，只有投資者對(duì)個(gè)股的個(gè)人認(rèn)知觀念發(fā)生了變化，認(rèn)為繼續(xù)持有該股票不會(huì)獲得更多的收益或受到更多的損失時(shí)才會(huì)選擇交易股票，也不是所有的投資者都會(huì)認(rèn)為該只股票值得購(gòu)買持有，因此某只股票某次價(jià)格的形成是該只股票的該次交易方進(jìn)行信息協(xié)議下歸納博弈的結(jié)果；當(dāng)有新的投資者愿意購(gòu)買該只股票或該只股票的部分持有者改變個(gè)人認(rèn)知愿意增持更多股份，同時(shí)其他股票持有者改變個(gè)人認(rèn)知觀念愿意減持或拋售所持股份，就會(huì)進(jìn)行新的交易，再次進(jìn)行歸納博弈，形成新博弈均衡價(jià)格、新的股價(jià)，如此不斷交易，不斷進(jìn)行歸納博弈，舊的均衡價(jià)格不斷破裂，新的均衡價(jià)格不斷形成，也就導(dǎo)致了股價(jià)波動(dòng)。此外，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于較長(zhǎng)時(shí)期的連續(xù)多次不斷交易的結(jié)果，也就是說(shuō)投資者的股票交易是動(dòng)態(tài)連續(xù)的。因此，個(gè)股股價(jià)是股票交易方進(jìn)行信息協(xié)議下動(dòng)態(tài)歸納博弈形成的均衡價(jià)格，個(gè)股股價(jià)波動(dòng)是信息協(xié)議下動(dòng)態(tài)歸納博弈均衡更替的結(jié)果。

（三）股價(jià)波動(dòng)的原因分析

1.投資者個(gè)人認(rèn)知觀念的變化是股價(jià)波動(dòng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素。在公司未發(fā)行新股前，股票發(fā)行后其供給量就由股票的持有者決定，如果個(gè)股持有者的個(gè)人認(rèn)知觀念沒有發(fā)生變化，仍然看好所持有的股票，是不愿意交易所持股票的，同時(shí)，股票市場(chǎng)上沒有持有該股票的投資者對(duì)該股的認(rèn)知觀念也沒有發(fā)生變化，也仍不看好該只股票，仍不愿意購(gòu)買該股票，也就沒有人愿意交易該只股票，就不會(huì)進(jìn)行交易。除非，股票持有者個(gè)人認(rèn)知觀念發(fā)生變化，部分持有者愿意增倉(cāng)，部分持有者愿意減倉(cāng)、清倉(cāng)；或股票持有者都愿意減倉(cāng)、清倉(cāng)，市場(chǎng)上的其他未持有該股票的投資者個(gè)人認(rèn)知觀念發(fā)生變化，愿意購(gòu)買；只有出現(xiàn)這兩種情況時(shí)，個(gè)股股票的交易才會(huì)進(jìn)行，否則就不會(huì)有交易，個(gè)股股價(jià)就維持上一次交易價(jià)格。因此，投資者個(gè)人認(rèn)知觀念的變化是個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的內(nèi)存驅(qū)動(dòng)因素，是決定性因素。

2.股票市場(chǎng)環(huán)境的變化是股價(jià)波動(dòng)的外在驅(qū)動(dòng)因素。股票市場(chǎng)環(huán)境，會(huì)影響投資者個(gè)人認(rèn)知觀念的形成，通過(guò)使投資者個(gè)人認(rèn)知觀念的變化而導(dǎo)致股票交易方進(jìn)行新的一次博弈，形成新的博弈均衡價(jià)格，從而影響股價(jià)波動(dòng)。但是，股票市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)股價(jià)波動(dòng)不起決定性作用，他只能通過(guò)改變投資者個(gè)人認(rèn)知觀念來(lái)影響股價(jià)波動(dòng)，即使股票市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，投資者對(duì)股票認(rèn)知觀念沒有發(fā)生變化，股價(jià)也不會(huì)發(fā)生波動(dòng)，它會(huì)保持上一次的博弈均衡價(jià)格。只有當(dāng)股票市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生的變化足以使投資者改變其個(gè)人認(rèn)知觀念，股票價(jià)格才會(huì)發(fā)生波動(dòng)。所以股票市場(chǎng)環(huán)境的變化是股價(jià)波動(dòng)的外在驅(qū)動(dòng)因素，不是決定性因素。

結(jié)論與啟示

本文從投資者角度運(yùn)用信息協(xié)議下的歸納博弈理論來(lái)初探股價(jià)波動(dòng)的機(jī)理，分析投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，通過(guò)研究得出以下結(jié)論：第一，投資者進(jìn)行的股票交易實(shí)質(zhì)上就是信息協(xié)議下的歸納博弈。第二，股價(jià)是股票交易方進(jìn)行信息協(xié)議下動(dòng)態(tài)歸納博弈形成的均衡價(jià)格，股價(jià)波動(dòng)是信息協(xié)議下動(dòng)態(tài)歸納博弈均衡更替的結(jié)果。第三，投資者個(gè)人認(rèn)知觀念的變化是股價(jià)波動(dòng)的內(nèi)存驅(qū)動(dòng)因素、決定性因素。第四，股票市場(chǎng)環(huán)境的變化是股價(jià)波動(dòng)的外在驅(qū)動(dòng)因素、非決定性因素。

本文的結(jié)論對(duì)穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)具有重要的啟示：一是提高我國(guó)上市公司的信息透明度，減小投資者因所掌握的個(gè)股信息的變動(dòng)而不斷改變個(gè)股的個(gè)人認(rèn)知觀念。二是遏制投機(jī)的投資者，培育價(jià)值投資理念，穩(wěn)定投資者的個(gè)人認(rèn)知觀念。三是完善資本市場(chǎng)法制，創(chuàng)造穩(wěn)定的、健康的投資環(huán)境。

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篇3

據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)家有關(guān)審計(jì)部門于4月16日和17日，對(duì)國(guó)開行和工行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了約談。因?yàn)樵诙潭桃粋€(gè)月內(nèi)，接連有五起債市老鼠倉(cāng)被曝光，牽出五家知名的金融機(jī)構(gòu)，由此債券市場(chǎng)的監(jiān)管漏洞引來(lái)各方的關(guān)注。

據(jù)悉，此次調(diào)查由審計(jì)署發(fā)起，公安部、證監(jiān)會(huì)等部委也介入了調(diào)查，范圍囊括銀行、券商、基金，甚至還涉及地方政府的融資平臺(tái)，主要針對(duì)“場(chǎng)外協(xié)議式回購(gòu)”（俗稱“代持”），一種帶有杠桿風(fēng)險(xiǎn)、幫助機(jī)構(gòu)掩藏利潤(rùn)或虧損的交易模式。

這場(chǎng)震驚中國(guó)金融界的債市風(fēng)波，使我不禁想起，其實(shí)古今中外，資本市場(chǎng)從誕生的第一天起便充滿了爭(zhēng)議，資本逐利的本質(zhì)背后，所展現(xiàn)的實(shí)際上是人性貪婪的弱點(diǎn)。比如美國(guó)著名的《梧桐樹協(xié)議》，就是由1792年北美股市大恐慌所致，其始作俑者是個(gè)名叫威廉?杜爾的人。他利用財(cái)政部助理的職權(quán)之便，用“別人口袋里的錢”進(jìn)行股市投機(jī)，導(dǎo)致股市大崩潰。

一個(gè)杜爾的破產(chǎn)就摧毀了整個(gè)市場(chǎng)，什么原因呢？紐約的股票經(jīng)紀(jì)人后來(lái)意識(shí)到，這與無(wú)序的場(chǎng)外交易有關(guān)。杜爾那個(gè)年代，美國(guó)沒有股票交易所，也沒有所謂的“證券從業(yè)資格認(rèn)證”，任何人只要愿意，都可以成為股票經(jīng)紀(jì)人。這就帶來(lái)了兩個(gè)問(wèn)題：

首先，股票價(jià)格誰(shuí)說(shuō)了算？沒有交易所，沒有報(bào)價(jià)牌，股票價(jià)格完全由買賣雙方相互商定，這是場(chǎng)外交易的特色。但“討價(jià)還價(jià)”也總得有個(gè)參考價(jià)吧。于是，普通股票交易者往往會(huì)參考“權(quán)威”。比如，杜爾買這支股票出這個(gè)價(jià)，人們便會(huì)在這一價(jià)位上談交易。在場(chǎng)外交易中，“主力”起到了價(jià)格標(biāo)桿的作用。當(dāng)然，這也為其操縱股票價(jià)格大開了方便之門。

其次，誰(shuí)能保證經(jīng)紀(jì)人的信用？通常來(lái)說(shuō)，股票經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮著兩個(gè)作用。一是作為交易“中介”，找到股票的買家和賣家并撮合成交；二是提供市場(chǎng)信息。最重要的是市價(jià)，買賣雙方需要知道一個(gè)“價(jià)格區(qū)間”。

由于經(jīng)紀(jì)人同時(shí)扮演著“中介”和“看盤”的雙重角色，為了撮合成交，他們存在著提供虛假消息的動(dòng)機(jī)。當(dāng)時(shí)美國(guó)股市并未建立一套約束股票經(jīng)紀(jì)人的信用機(jī)制，導(dǎo)致“黃牛”泛濫，騙完了上家又騙下家。這些人本來(lái)就沒什么聲譽(yù)，當(dāng)然也不在乎名聲受損。

杜爾投機(jī)所引發(fā)的金融混亂，使得美國(guó)股市的發(fā)展一度陷入停滯，民眾談股色變。市場(chǎng)急需一套能夠挽回人們信心的股市交易規(guī)則。1792年5月17日，24位股票經(jīng)紀(jì)人在華爾街68號(hào)的一棵梧桐樹下，簽署了著名的《梧桐樹協(xié)議》。

協(xié)議約定：所有股票交易都在他們24個(gè)人之間進(jìn)行，且股票交易傭金不得低于0.25%。24位經(jīng)紀(jì)人全都具有良好的信譽(yù)，而且報(bào)價(jià)都放在場(chǎng)內(nèi)統(tǒng)一進(jìn)行，再也沒人能夠在價(jià)格上欺騙散戶。

最初的場(chǎng)內(nèi)交易，位于華爾街和沃特街交界的唐提咖啡屋，這正是紐約證券交易所的前身。1817年3月8日，交易者聯(lián)盟在《梧桐樹協(xié)議》的基礎(chǔ)之上草擬了《紐約證券和交易管理處條例》。1863年，紐約證券和交易管理處正式更名為“紐約證券交易所”。今天，這里已經(jīng)發(fā)展成為全世界最重要的股票交易中心。

篇4

讓私人股票流動(dòng)起來(lái)

在2月16日的一條國(guó)外媒體報(bào)道的消息中稱，于私人股票交易市場(chǎng)SharePost日前舉行的一輪股票拍賣中，F(xiàn)acebook的潛在估值跌幅接近5％，但仍有980億美元左右的估值。Facebook大家很熟悉，那么SharePost到底是何方神圣?

在創(chuàng)業(yè)型公司中，不論是高管還是普通員工，總會(huì)聽到這樣兩個(gè)詞匯――股票、期權(quán)。這是因?yàn)閯倓?chuàng)業(yè)的公司不能提供很高的工資與獎(jiǎng)金，就希望用股票和期權(quán)來(lái)吸引更多的優(yōu)秀人才。只是并非所有的公司都有機(jī)會(huì)能夠通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)財(cái)富夢(mèng)想，那么這些創(chuàng)業(yè)型公司的股票、期權(quán)如何能夠轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金、融資?sharePost就希望可以幫助這些公司，借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，為企業(yè)搭建私下的、未上市的股票交易平臺(tái)。

布洛格創(chuàng)立的SharesPost上線于2009年6月，其宗旨是：讓私人股票流動(dòng)起來(lái)，通過(guò)創(chuàng)建一個(gè)臨時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，讓企業(yè)、持有股票期權(quán)的員工個(gè)人等都有機(jī)會(huì)通過(guò)SharesPost進(jìn)行公開的股權(quán)交易。目前，在他的網(wǎng)站上已聚集了88000名天使投資和機(jī)構(gòu)投資人，涉及的資本高達(dá)10億美元，其間買賣頻繁的全是最炙手可熱的股票，比如Facebook、Yelp等等。

2008年，F(xiàn)acebook的首位廣告銷售主管文森?湯普森曾向紐約投資銀行的朋友提出能否將自己手中持有的Facebook股份進(jìn)行對(duì)外出售，那時(shí)人們都認(rèn)為這是個(gè)天大的玩笑。但僅僅一年之后，布洛格的SharesPost就將此變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)?！癝haresPosI就是pre-ipo(上市前的上市)”，《紐約時(shí)報(bào)》如此評(píng)價(jià)道。

從汽車銷售到股權(quán)銷售

“SharesPost”的點(diǎn)子不光屬于布洛格，他還有一個(gè)創(chuàng)業(yè)伙伴斯科特?！皣?yán)格來(lái)說(shuō)，布洛格既是企業(yè)家、又是風(fēng)險(xiǎn)投資家，還是一個(gè)創(chuàng)意孵化器的發(fā)起人。”斯科特如此評(píng)價(jià)他的伙伴。

布洛格與斯科特是加州大學(xué)伯克利分校的校友。1993年，斯科特大學(xué)畢業(yè)之后開始了創(chuàng)業(yè)。他酷愛汽車，此后創(chuàng)業(yè)的十幾個(gè)公司無(wú)一不圍繞著“汽車”。5年之后，布洛格和斯科特相遇了，兩人一起創(chuàng)立了一個(gè)網(wǎng)站叫zag.省略是一個(gè)在線購(gòu)車網(wǎng)站，布洛格和斯科特在網(wǎng)站上創(chuàng)立了兩大平臺(tái)，一個(gè)技術(shù)平臺(tái)，通過(guò)專家和發(fā)燒友把全美各種車型全部羅列出來(lái)；一個(gè)銷售平臺(tái)則囊括了1500個(gè)經(jīng)銷商。zag.省略改變了傳統(tǒng)的汽車銷售模式，很快就在全美風(fēng)靡。

在網(wǎng)站的運(yùn)營(yíng)步入正軌后，天生愛冒險(xiǎn)的兩人很快又開始尋覓新的點(diǎn)子，于是SharesPost就這樣誕生了。

斯科特有著豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和傲人的成績(jī)，他幫助近29家初創(chuàng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)直至最終IPO公開上市，然而自經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、銀行都收緊了錢袋，更不用談能夠在納斯達(dá)克上市了，初創(chuàng)階段的企業(yè)融資越來(lái)越難。正是在這樣的背景之下，布洛格與斯科特創(chuàng)立了SharesPost，在公司不容易獲得融資、員工希望期權(quán)變現(xiàn)的情況下，希望搭建一個(gè)類似股票二級(jí)市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，能夠出售、購(gòu)買這些私下的、未上市的公司股票或期權(quán)。

布洛格說(shuō)：“我們發(fā)現(xiàn)私人公司股票的銷售方式，居然還是1930年的方式，對(duì)于私人股本交易，人們大多還在通過(guò)電話、古老的經(jīng)紀(jì)人協(xié)議，一單一單地做著生意，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)來(lái)了，改變時(shí)刻到了?！?/p>

股權(quán)交易要真實(shí)、有效

登陸SharesPost網(wǎng)站，便可以看到，在這個(gè)網(wǎng)站用戶的活動(dòng)主要有3項(xiàng)，可視化的企業(yè)信息、股票信息(比例、報(bào)價(jià)等)、簽訂合同。此外，SharesPost允許用戶匿名發(fā)表股票買賣信息，匿名用戶的股票同樣可以便捷地交易。

SharesPost依據(jù)股票登記信息的先后順序，排列股票資訊，最新登記的公司股票信息會(huì)出現(xiàn)在首頁(yè)上，而且還有類似的已上市公司的相關(guān)信息進(jìn)行參考。

在這些交易中，一個(gè)必須讓SharesPostW視的問(wèn)題就是，真正發(fā)生買賣交易的時(shí)候，SharesPost如何為買賣雙方提供身份驗(yàn)證的平臺(tái)，從而保證保證交易是有效、真實(shí)的，而非虛構(gòu)、騙人的。于是，SharesPost分別在買家和賣家兩方面做了相應(yīng)要求，以期避免這種風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于買家，SharesPost要求股票交易的最低價(jià)值為25，000美元，并且針對(duì)公司、個(gè)人分別提供不同的服務(wù)；對(duì)于賣家，SharesPost也有特別要求。能夠認(rèn)購(gòu)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、VC、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)必須有至少一億美元的資產(chǎn)，作為個(gè)人的認(rèn)購(gòu)者也需滿足100萬(wàn)美元以上的凈資產(chǎn)或在過(guò)去兩年里年薪超過(guò)20萬(wàn)美元。

當(dāng)用戶通過(guò)SharesPost達(dá)成購(gòu)買意向，簽訂電子合同，符合一定的手續(xù)外，就可以通過(guò)美國(guó)銀行(US Bank)處理接下來(lái)的正式交易手續(xù)。而SharesPost目前則除了每月34美元的月租服務(wù)費(fèi)外，所有活動(dòng)都免費(fèi)――包括交易信息，甚至達(dá)成交易等。

2011年9月，SharesPost宣布，已幫助美國(guó)汽車網(wǎng)站TrueCar完成2億美元的股權(quán)和債權(quán)融資。這也是SharesPost首次擴(kuò)大服務(wù)范圍，以幫助創(chuàng)業(yè)公司從投資者手中獲得后期成長(zhǎng)資金。

篇5

關(guān)鍵詞:交易制度;T+0;T+l;收益率

一、引言

T+1與T+0之爭(zhēng)屬于中國(guó)特色，所以在國(guó)外的理論文獻(xiàn)中并不多見。

徐英、竺亞等人(2001)在對(duì)上海股票市場(chǎng)穩(wěn)定性機(jī)制的實(shí)證研究中認(rèn)為T+1制度對(duì)股票市場(chǎng)的起到了穩(wěn)定性的作用。宋軍、張光毅、曾鷺堅(jiān)(2003)在對(duì)深圳交易所的T+0課題研究中得出結(jié)論:(1)T+0可增加市場(chǎng)交易量。這對(duì)交易所和券商有益，但對(duì)投資者不一定有利，進(jìn)一步增加交易量不一定有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。(2)T+0取消了T+1回轉(zhuǎn)交易制度的人為時(shí)滯限制，釋放目前被T+1壓抑的交易需求，有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的效率，這對(duì)投資者有利。(3)T+0較T+1更容易誘發(fā)異常交易行為，這為機(jī)構(gòu)投資者提供方便，而對(duì)中小投資者不利，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。(4)T+0對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)沒有顯著影響，不會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 陳雯、屈文洲(2004)對(duì)深圳股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)度，得出實(shí)施T+0可能性的結(jié)論，認(rèn)為T+0會(huì)促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。陳有祿(2008)從我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO與高換手角度入手進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)有必要實(shí)施T+0的結(jié)算制度。

交易制度是一個(gè)市場(chǎng)的基本規(guī)則，其不僅對(duì)市場(chǎng)的活躍度、安全度有很大影響，也關(guān)系到監(jiān)管部門是否能有效監(jiān)管市場(chǎng)的交易。

T+0清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票得到成交確認(rèn)后，可進(jìn)行反向交易操作，即買進(jìn)委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天委托買入的股票再委托賣出;賣出委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天賣出股票的資金用于再委托買進(jìn)。

T+1清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票成交后，不允許在當(dāng)天進(jìn)行反向操作，必須于次日清算交割后，才允許進(jìn)行反向交易操作。這種清算體系使得股票交易速度減慢，投機(jī)性減弱。T+0交易制度，就是當(dāng)天買入的股票當(dāng)天可以賣，甚至一天可做多次交易，晚上再由登記結(jié)算公司根據(jù)交投軋差(對(duì)沖買賣差價(jià))。這種交易制度的好處在于增加了市場(chǎng)的交易量，為市場(chǎng)提供了投機(jī)空間，但缺點(diǎn)在于市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)會(huì)引起價(jià)格的過(guò)大波動(dòng)，不利于穩(wěn)定市場(chǎng)。

為了防止過(guò)度投機(jī)，現(xiàn)行的T+1制度是指投資者買入一只股票，當(dāng)天不能賣出。即今天買了，晚上由證券登記結(jié)算公司清算，次日過(guò)戶交收;只有完成過(guò)戶交收后才能交易。所以，我國(guó)的T+1制度只是T+0.5。

二、檢驗(yàn)

首先選取的上海股票市場(chǎng)的時(shí)間區(qū)間為2006年1月4日至2009年3月18日的日收盤指數(shù)，共564個(gè)樣本點(diǎn)。

有關(guān)指數(shù)收益率時(shí)間序列的一些基本數(shù)據(jù)如圖2所示。根據(jù)圖中所顯示的基本統(tǒng)計(jì)資料，上海股票市場(chǎng)的收益率存在比較明顯的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正態(tài)分布的特征。

在對(duì)上海股票市場(chǎng)的基本情況有所了解后，筆者將通過(guò)EGARCH模型對(duì)上海市場(chǎng)進(jìn)行擬合，從而分析股票市場(chǎng)對(duì)非對(duì)稱沖擊的反應(yīng)。

根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，以下面的模型對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行擬合。

從以上的資料可以看出，對(duì)于上海股票市場(chǎng)，其波動(dòng)性對(duì)正的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為-0.052095+(-0.08532)=0.137415，對(duì)負(fù)的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為{-(-0.052095)}+(-0.08532)=-0.033225。因此可以看出，在上海股票市場(chǎng)中，負(fù)的沖擊的影響大于正的沖擊的影響力，這反映了我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的大熊市與小牛市的基本特征，即上漲過(guò)程慢而下跌過(guò)程比較快。

三、T+1存在的問(wèn)題

1.我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，在股票市場(chǎng)下跌過(guò)程中投資者無(wú)法獲利，而最好的策略就是拋售然后希望能在低位再買進(jìn)，從而獲利。因此，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中大量的拋售行為造成下跌過(guò)程更加迅速。

2.如前所述，我國(guó)股票市場(chǎng)是T+0.5制度，它使交易者再買入股票后收到交易限制，而在賣出股票時(shí)卻不受限制，因此交易者出于對(duì)交易限制的厭惡，更容易做出賣出股票的交易行為，而對(duì)買入股票的交易行為表現(xiàn)出遲疑，這無(wú)疑進(jìn)一步加劇了股票價(jià)格下行時(shí)的下跌。

3.由于跟進(jìn)者在T+1條件下不能拋出，無(wú)法平抑上漲的價(jià)格T+1的助漲作用由此顯現(xiàn)。而同時(shí)這也為以后的下跌蓄積了能量。在下跌市道中，短線當(dāng)日買進(jìn)后，只能在次日止損，主力只要利用少量籌碼，擊破關(guān)鍵價(jià)位，就能引導(dǎo)跌勢(shì)，短線多頭只能翻空，另外在T+1條件下做空能量不能累積和釋放，往往出現(xiàn)陰跌綿綿，少有反彈的特征。

四、結(jié)論與建議;

香港證交所行政總裁鄺其志曾稱T+0是全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，但要看市場(chǎng)情況能否適應(yīng)才會(huì)推出。從目前西方資本市場(chǎng)大多呈現(xiàn)出縮短清算時(shí)間間隔的趨勢(shì)來(lái)看，隨著交易制度和交易設(shè)施的進(jìn)一步提高，加快資金的流動(dòng)將成為必然的方向，從技術(shù)上看實(shí)行T+0已不存在任何問(wèn)題，當(dāng)然T+0制度也存在諸如增大投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，但這可以通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管使之在一定程度上得以弱化。

同時(shí)并沒有證據(jù)足夠證明T+1的清算制度就一定能促使交易者長(zhǎng)期持有股票，而交易者可以通過(guò)收盤前交易的方式規(guī)避T+1。

篇6

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易；資本市場(chǎng)；中小企業(yè)融資

中圖分類號(hào)：F830．9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：100－4392（2008）09－0020－04

一、美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況

美國(guó)的資本市場(chǎng)體系比較成熟、完善，多層次的資本市場(chǎng)體系使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資、交易，獲得發(fā)展機(jī)會(huì)，其中場(chǎng)外交易市場(chǎng)是美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中不可或缺的一部分。

（一）美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

目前，美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)通過(guò)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和電話連接的龐大市場(chǎng)，這一市場(chǎng)按層次高低分為：納斯達(dá)克（NASDAQ）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)公告板（OTCBB）、粉單市場(chǎng)（Pink sheets market）、第三市場(chǎng)（The tertiary market）、第四市場(chǎng)（The quaternary mar-ket）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市場(chǎng)。

1．納斯達(dá)克（NASDAQ）。NASDAQ是全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）于1971年在華盛頓建立并負(fù)責(zé)組織和管理的一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是世界第一個(gè)電子股票市場(chǎng)。其最大特色在于利用現(xiàn)代信息技術(shù)建立了自己的電子交易系統(tǒng)，現(xiàn)已成為全球最大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。NASDAQ起初為所有OTC市場(chǎng)的證券報(bào)價(jià)，后來(lái)其報(bào)價(jià)的證券等級(jí)提高，企業(yè)需要滿足一定的條件才能在NASDAQ掛牌。NASDAQ分為NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)（NASDAQNM）和NASDAQ小型資本市場(chǎng)（NASDAQSCM）。在NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)，許多世界范圍的大公司在此掛牌，既包括傳統(tǒng)部門公司，也包括新興行業(yè)、成長(zhǎng)迅速的公司。NASDAQ小型資本市場(chǎng)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較寬松，主要面向新的、規(guī)模較小的公司。在該市場(chǎng)掛牌的公司，如果滿足標(biāo)準(zhǔn)，可以轉(zhuǎn)到全國(guó)市場(chǎng)。

2．場(chǎng)外交易市場(chǎng)公告板（OTCBB）。OTCBB開通于1990年，是一個(gè)能夠提供實(shí)時(shí)的股票交易價(jià)和交易量的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。OTCBB的交易品種包括美國(guó)國(guó)內(nèi)外各類股票、證券、認(rèn)購(gòu)權(quán)、基金單位、美國(guó)存托憑證（ADR）以及直接參與計(jì)劃（DPPs）等，主要面向還沒有在NASDAQ或其他全國(guó)性證券交易所進(jìn)行交易的證券。

3．粉單市場(chǎng)。粉單市場(chǎng)創(chuàng)建于1904年，由美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)設(shè)立。該市場(chǎng)對(duì)訂閱用戶定期制作刊物，場(chǎng)外交易的各種證券的報(bào)價(jià)信息，在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報(bào)價(jià)，使證券經(jīng)紀(jì)商能夠方便地獲取市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息。在粉單市場(chǎng)上交易的股票沒有任何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。通過(guò)粉單市場(chǎng)，分散在全國(guó)的做市商可以進(jìn)行有效的聯(lián)系，解決了長(zhǎng)期困擾小額股票市場(chǎng)的信息分散問(wèn)題，提高了市場(chǎng)效率。

4．第三市場(chǎng)。第三市場(chǎng)形成了20世紀(jì)30年代，指證券交易所外的上市證券交易市場(chǎng)。其交易者主要是機(jī)構(gòu)投資者和證券經(jīng)紀(jì)商，很少或不需要交易所提供有關(guān)證券研究、保管、信息和市場(chǎng)分析等服務(wù)。這樣，不但可使傭金降低，而且使交易的總成本也比較低。

5．第四市場(chǎng)。第四市場(chǎng)指美國(guó)投資者和證券持有人繞開證券經(jīng)紀(jì)人，相互間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場(chǎng)。買賣雙萬(wàn)通常不需要支付中介費(fèi)用，即便有時(shí)通過(guò)第三方來(lái)安排，傭金也要低于其他市場(chǎng)。第四市場(chǎng)對(duì)證券交易所內(nèi)和場(chǎng)外的大批量證券交易產(chǎn)生巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進(jìn)行。

（二）美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式采取做市商制，這一制度在美國(guó)資本市場(chǎng)演進(jìn)過(guò)程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)做市商制度以NAS-DAQ最為著名和完善。做市商是一些獨(dú)立的股票交易商，為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。這一制度安排對(duì)于那些幣值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會(huì)員擔(dān)任，這與VSE的保薦人構(gòu)成方式是一致的。為了加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，保證投資者的利益不受損害，每一只在NAS-DAQ上市的股票，至少要有兩個(gè)以上的做市商為其股票報(bào)價(jià)。在通常情況下，市場(chǎng)的每一證券平均有12個(gè)做市商為其做市，一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到40―45家。

NASDAQ市場(chǎng)以多元做市商制度為主，指令驅(qū)動(dòng)制度為輔的證券交易制度。至于OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)，則實(shí)行的是完全的多元做市商制度。

二、美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市門檻較低，交易主體種類繁雜，因此市場(chǎng)的監(jiān)管和投資者的保護(hù)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)健康發(fā)展需要解決的兩個(gè)問(wèn)題，防范交易雙方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)建設(shè)的主要任務(wù)。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展提供了以下成功的經(jīng)驗(yàn)。

（一）監(jiān)管安排

美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)是典型的“自律型”監(jiān)管模式，這種模式是指由證券行業(yè)自律性組織對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和審核。NASDAQ的監(jiān)管包括四個(gè)調(diào)查與檢查單位：市場(chǎng)品質(zhì)單位，監(jiān)管與遵循單位，交易與市場(chǎng)做市檢查單位，市場(chǎng)誠(chéng)信與客戶投訴單位。此外還包括四個(gè)運(yùn)作單位，分別是：法律、遵循與訓(xùn)練、商業(yè)信息和先進(jìn)偵察系統(tǒng)、委托核查追蹤系統(tǒng)。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易監(jiān)管作業(yè)流程劃分為線上監(jiān)管，離線監(jiān)管和不法查核三個(gè)步驟。

（二）入選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易品種以未能在證券交易所上市的證券為主，主要包括不符合交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的證券、符合在證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)但不愿在交易所上市的證券、債券、美國(guó)存托憑證等。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的服務(wù)內(nèi)容主要是針對(duì)新興的未上市企業(yè)的融資和交易。在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，不但按照監(jiān)管與信息披露嚴(yán)格程度的不同對(duì)NASDAQ、OTCBB、粉單市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)的入場(chǎng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分，而且各個(gè)市場(chǎng)的入場(chǎng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行細(xì)分，如NASDAQ的全國(guó)資本市場(chǎng)與小型資本市場(chǎng)，在企業(yè)規(guī)模、收入水平和融資規(guī)模等方面有很大區(qū)別。

（三）信息披露機(jī)制

盡管美國(guó)的粉單市場(chǎng)沒有信息披露要求，但是其他的場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求非常嚴(yán)格。在NASDAQ市場(chǎng)，上市企業(yè)與交易要按照美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的有關(guān)法律、美國(guó)SEC制定的關(guān)于證券市場(chǎng)信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定、NASD和NASDAQ制定的有關(guān)市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行三個(gè)層次的嚴(yán)格信息披露。在OTCBB市場(chǎng)，做市商所有國(guó)內(nèi)股票發(fā)行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內(nèi)通過(guò)ACTSM報(bào)告，其他交易在T＋l內(nèi)報(bào)告。所有在OTCBB報(bào)價(jià)的股票發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報(bào)告公司的重大事項(xiàng)，包括合并、收購(gòu)、更換名稱以及所有重大事項(xiàng)的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件。發(fā)行人必須提前10天向OTCBB協(xié)調(diào)人報(bào)送關(guān)于股票拆細(xì)、并股、分紅送股或其他分配信息。

（四）做市商制度

在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行交易的中小企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)歷史短、實(shí)物資產(chǎn)少、信息不透明、融資規(guī)模較小等問(wèn)題，這導(dǎo)致中小企業(yè)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，流動(dòng)性也較差，股票的交易還特別容易受到人為操縱。與交易所市場(chǎng)相比，場(chǎng)外市場(chǎng)中的做市商制度可以順利解決這些問(wèn)題。

1．保持市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性是由做市商提供的，做市商的職能就是在各種市場(chǎng)條件下提供連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)隨時(shí)買進(jìn)或賣出，不會(huì)出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷，這就避免了買賣指令的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，并能保證大宗交易在短時(shí)間內(nèi)迅速完成。

2．提高大宗交易的撮合效率。在做市商市場(chǎng)，交易必須通過(guò)做市商完成，做市商可以運(yùn)用靈活的處理手段，有針對(duì)性地提高大宗交易的撮合效率?鴉而且，做市商在一段連續(xù)交易時(shí)間呈給定雙向報(bào)價(jià)，使得價(jià)格不會(huì)隨著供求關(guān)系變化而在短期內(nèi)過(guò)度波動(dòng)，并能有效地使供求關(guān)系的不確定性在一定程度上得到控制。

3．有利于提高市場(chǎng)有效性。做市商一方面具有資產(chǎn)定價(jià)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，而且一般來(lái)說(shuō)每一家做市商都僅做市幾種證券，使得其對(duì)所做市證券的分析、挖掘和估值能夠相當(dāng)深入。因此做市商通過(guò)雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)交易直接提供了股票市場(chǎng)價(jià)格的參考。這無(wú)疑降低了投資者的信息不完全。另一方面，在做市商市場(chǎng)，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進(jìn)投資者對(duì)做市商做市證券的了解，增強(qiáng)對(duì)交易該股票的興趣，做市商普遍都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向投資者推介自己做市的證券。這又極大較低了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。這些情況表明，做市商制度有利于提高市場(chǎng)有效性的程度。

三、美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

目前我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，由于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)入市門檻高，制約了很多優(yōu)秀的中小企業(yè)的融資要求和發(fā)展，大量的民間資本不能合理利用，造成有潛力企業(yè)發(fā)展緩慢和民間資本大量浪費(fèi)的局面。同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，有限的場(chǎng)內(nèi)交易方式難以滿足現(xiàn)實(shí)的需要，機(jī)構(gòu)投資比例的提高和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，進(jìn)行大宗交易的需求將不斷增強(qiáng)。有鑒于此，我國(guó)的資本市場(chǎng)強(qiáng)烈要求催生場(chǎng)外交易市場(chǎng)的產(chǎn)生，以構(gòu)建完善的市場(chǎng)體系。

（一）構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路

由于我國(guó)幅員遼闊，各地的經(jīng)濟(jì)、金融和市場(chǎng)化條件都存在著極大的差異，貿(mào)然建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)并不能滿足各地中小企業(yè)融資的需求，而且，這樣的市場(chǎng)可能會(huì)使本來(lái)局限于地方的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成為全國(guó)性的風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們建議引入合格券商作為做市商，在中小企業(yè)發(fā)達(dá)的長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲以及天津?yàn)I海新區(qū)等地先行試點(diǎn)，成熟后再逐步推廣，并最終實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)信息聯(lián)網(wǎng)和交易系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。

大體來(lái)說(shuō)，可以分為這么幾個(gè)步驟：第一，相關(guān)部門出臺(tái)試點(diǎn)辦法，選擇中小企業(yè)較為發(fā)達(dá)的省份先行試點(diǎn)?鴉第二，選擇治理結(jié)構(gòu)完善、資本充足的券商作為做市商，各券商建立自己的柜臺(tái)交易系統(tǒng)，券商之間按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)信息的互相聯(lián)通?鴉第三，企業(yè)股票在此掛牌交易須由多家券商保薦，保薦的券商須同時(shí)成為該股票的做市商?鴉第四，在運(yùn)行過(guò)程中不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，改進(jìn)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，逐步完善對(duì)上市交易標(biāo)準(zhǔn)和券商做市規(guī)則的制訂?鴉第五，少數(shù)省份和券商試點(diǎn)成功后，逐步向其他省份推廣，最終利用電子通訊網(wǎng)絡(luò)，溝通全國(guó)的柜臺(tái)市場(chǎng)，建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一托管清算、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化股票發(fā)行與交易的市場(chǎng)。

（二）我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式

1．掛牌條件。根據(jù)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)拄牌交易的股票應(yīng)包括兩大類：一是因不滿足深滬證券交易所上市交易條件而退市的股票?鴉二是中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)的股票。掛牌條件總體應(yīng)大幅低于深滬交易所上市條件，但在設(shè)立初期，掛牌條件應(yīng)相對(duì)嚴(yán)格，待市場(chǎng)成熟后再適當(dāng)放寬掛牌條件。

2．交易機(jī)制。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，可以極大地提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)可以采用做市商制度和“統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交”的方式?！敖y(tǒng)一報(bào)價(jià)”就是指采用計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代通訊技術(shù)手段，構(gòu)造電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，做市商通過(guò)這個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)提供證券的買賣報(bào)價(jià)?！胺稚⒔灰住笔侵竿顿Y者根據(jù)該報(bào)價(jià)系統(tǒng)提供的買賣報(bào)價(jià)，與做市商進(jìn)行一對(duì)一的交易，成交后再通過(guò)統(tǒng)一的清算交收系統(tǒng)完成交易。

3．市場(chǎng)信息披露方式。為提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息透明度，要充分吸收和借鑒目前深滬證券交易所信息披露管理方面的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易的上市公司實(shí)行更為嚴(yán)格的信息披露管理制度，確保市場(chǎng)信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確、完整。同時(shí)可以要求所有做市商和掛牌企業(yè)建立自己的網(wǎng)站，同時(shí)專門設(shè)立一個(gè)網(wǎng)站作為指定的信息披露平臺(tái)，要求場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)和做市商進(jìn)行規(guī)范的信息披露。市場(chǎng)各類參與者可以進(jìn)入該網(wǎng)站查閱有關(guān)信息。

4．監(jiān)管措施。與深滬交易所市場(chǎng)相比，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于企業(yè)上市門檻低、交易分散、做市商報(bào)價(jià)等特點(diǎn)使得場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)更加突出。為確保場(chǎng)外交易市場(chǎng)高效安全運(yùn)行，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管顯得尤為重要，對(duì)于信息披露內(nèi)容和頻率的要求必須更加嚴(yán)格。必須堅(jiān)持集中監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，加強(qiáng)投資者教育，建立和完善場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急方案，同時(shí)根據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展變化不斷調(diào)整與完善監(jiān)管措施和手段，增強(qiáng)靈活性相適應(yīng)性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]王忠波，《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度比較研究》[N]，《中國(guó)證券報(bào)》，2001－02－14。

篇7

為適應(yīng)新的管制環(huán)境和電子化交易前景，美國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化，繼紐約股票交易所（NYSE，下稱紐交所）于4月20日宣布與Archipelago交易所合并之后的兩天，納斯達(dá)克也策劃購(gòu)買路透集團(tuán)控股的Instinet交易所。

作為世界資本市場(chǎng)的核心象征，紐交所無(wú)疑是美國(guó)股票交易中的龍頭老大；納斯達(dá)克緊隨其后，Archipelago和Instinet不相上下。兩大并購(gòu)引起美國(guó)資本市場(chǎng)的極大關(guān)注。

據(jù)紐交所的聲明，它與Archipelago合并后的公司將名為“NYSE集團(tuán)公司”（NYSE group Inc.），而且將成為一家上市公司。目前紐交所和Archipelago雙方的董事會(huì)均已同意這一交易。如果紐交所的會(huì)員、Archipelago的股東和美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，這個(gè)合并將于2005年四季度或者2006年一季度最終完成。

Archipelago是一家完全電子化的交易所，迄今已有八年歷史，主要為在其他交易所上市的股票提供電子交易。

電子化紐交所

這一重磅交易可望一舉解決紐交所的歷史問(wèn)題。紐交所收購(gòu)了這個(gè)成功的電子交易平臺(tái)之后，可以此為模板建立自己的電子系統(tǒng)，從而與納斯達(dá)克在電子交易業(yè)務(wù)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

現(xiàn)在的紐交所是由會(huì)員所有，每個(gè)會(huì)員擁有大廳交易席位，他們控制著市場(chǎng)交易，一直不愿意接受電子交易，因?yàn)檫@將損害交易席位的價(jià)值。紐交所CEO塞恩上任以來(lái)一直致力于改進(jìn)大廳交易，并推行電子交易和大廳交易并行的交易系統(tǒng)。

收購(gòu)Archipelago之后，紐交所將可以實(shí)現(xiàn)塞恩“雙交易系統(tǒng)”的理想。采用Archipelago的技術(shù)之后，交易者可以在紐交所同時(shí)電子化交易紐交所和納斯達(dá)克上市的股票。與此同時(shí)塞恩將繼續(xù)發(fā)展紐交所的大廳交易混合系統(tǒng)，在這一系統(tǒng)上可同時(shí)使用電子交易和大廳人工交易，所買賣的都是只在紐交所上市的公司股票。這事實(shí)上是在逐漸完成電子交易的過(guò)渡。

這種過(guò)渡安排巧妙地緩解了改革者與保守派的沖突。紐交所1336個(gè)會(huì)員（包括經(jīng)紀(jì)人和交易專員）在交易所都擁有交易席位。他們無(wú)疑支持大廳交易系統(tǒng)，要說(shuō)服他們?nèi)ネ镀狈艞壸约旱墓ぷ鲗O端困難。而現(xiàn)在，如果他們同意這一并購(gòu)，將成為新公司的股東，他們不但可以在大廳交易中受益，也可以分享電子交易的利潤(rùn)。

新交易規(guī)則下的較量

然而并購(gòu)并非毫無(wú)阻力。4月24日的《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，一群紐交所的會(huì)員，在紐交所前董事肯尼斯朗貢的帶領(lǐng)下反對(duì)這一交易。朗貢和其他批評(píng)者認(rèn)為，這個(gè)交易對(duì)Archipelago過(guò)于優(yōu)惠。根據(jù)紐交所的聲明，合并后的NYSE集團(tuán)公司將為紐交所的1336個(gè)會(huì)員支出4億美元的現(xiàn)金，以及新公司70%的股份，而Archipelago的股東將得到30%的股份。

一些批評(píng)者認(rèn)為，Archipelago之所以能獲得這一價(jià)格安排，與高盛的角色密不可分。正是高盛建議紐交所和Archipelago雙方達(dá)成這一協(xié)議的，而在此前的2004年8月，高盛是Archipelago首次公開上市的承銷商，目前還擁有這一電子交易所15.5%的股份。而塞恩在供職紐交所之前是高盛的前高管。

此條件對(duì)Archipelago到底有多優(yōu)惠？紐交所一個(gè)交易席位的最新價(jià)值為180萬(wàn)美元，以此計(jì)算，有1336個(gè)席位的紐交所價(jià)值24.6億美元。在并購(gòu)聲明前，Archipelago的市場(chǎng)價(jià)值是8.4億美元。根據(jù)這一數(shù)據(jù)，紐交所價(jià)值占新公司的75%。觀察家認(rèn)為，加上4億美元的現(xiàn)金，此價(jià)格對(duì)紐交所的會(huì)員是相對(duì)公平的。

篇8

關(guān)鍵字： 證券商 投資者 間接 交易糾紛

我國(guó)證券法規(guī)定證券交易所采用會(huì)員制，投資者不能直接進(jìn)入證券交易市場(chǎng)，要在證券交易所進(jìn)行證券買賣需要以具有會(huì)員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)前并不知道自己與證券商具有何種法律關(guān)系，證券商對(duì)自己在此法律關(guān)系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過(guò)程中出現(xiàn)糾紛時(shí)以什么樣的法律關(guān)系處理，進(jìn)而明確雙方法律責(zé)任，非常之模糊。近年來(lái)此類因雙方法律關(guān)系不明確引起的糾紛有上升趨勢(shì)，人民法院在審理此類案件時(shí)也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關(guān)系是人民法院審理此類案件時(shí)正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)

證券商按其從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同可分證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營(yíng)商，由此形成與投資者之間的不同的法律關(guān)系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關(guān)系，是指證券商作為經(jīng)紀(jì)人與投資者之間形成的法律關(guān)系。

目前，對(duì)于這一問(wèn)題，主要有四種不同的觀點(diǎn)：

1、說(shuō)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是關(guān)系。因?yàn)椤皬膶?shí)際運(yùn)作來(lái)看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國(guó)有關(guān)行政法規(guī)和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說(shuō)法，甚至證券法第137條也規(guī)定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人”。等等。也有學(xué)者撰文提出這一觀點(diǎn)。[2]可見說(shuō)在我國(guó)具有廣泛代表性。

2、行紀(jì)說(shuō)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。該觀點(diǎn)也有很多學(xué)者認(rèn)同。[3]他們認(rèn)為，包括我國(guó)在內(nèi)的大陸法系國(guó)家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關(guān)系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過(guò)程中，證券商執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。”[4]因此，說(shuō)在法律上是站不住腳的。而行紀(jì)則是行紀(jì)人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費(fèi)用，為委托人辦理購(gòu)、銷和寄售等業(yè)務(wù)，并收取傭金的協(xié)議。據(jù)此推論，我國(guó)證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當(dāng)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為委托。

3、居間說(shuō)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是居間關(guān)系。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商為客戶提供信息，報(bào)告簽訂證券買賣合同的機(jī)會(huì)或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由客戶付給報(bào)酬。其法律依據(jù)是證券法第137條的規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人?！睆氖隆爸薪椤贝_實(shí)可以理解為居間，雖然不無(wú)道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系看，是為投資者買賣證券、結(jié)算、交割、過(guò)戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券商很難說(shuō)是以居間人的身份出現(xiàn)的，因此，證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與我國(guó)證券交易的實(shí)際情況不甚相符。[5]所以此說(shuō)已被學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所不采。

4、經(jīng)紀(jì)說(shuō)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。具體又分二說(shuō)。一說(shuō)認(rèn)為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系即特殊的合同—關(guān)系。這一觀點(diǎn)認(rèn)為說(shuō)沒有認(rèn)識(shí)到委托關(guān)系須以合同關(guān)系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關(guān)系才能全面地把握其實(shí)質(zhì)。[6]其認(rèn)為，在經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系中，合同的標(biāo)的-證券買賣服務(wù)是一種特殊業(yè)務(wù)，須經(jīng)過(guò)國(guó)家特別許可。同樣，權(quán)是一種特許權(quán)，這種特許權(quán)是一種獨(dú)占權(quán)，即行業(yè)壟斷權(quán)。只有國(guó)家認(rèn)可的證券商才可以從事這類業(yè)務(wù)，享有權(quán)。這是證券商與投資者之間合同-關(guān)系區(qū)別于一般委托關(guān)系和商事關(guān)系的本質(zhì)所在。據(jù)此認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是一種特殊、新型的法律關(guān)系，稱之為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。證券商與投資者之間的委托因其行業(yè)有其特殊性，但這并非與一般委托有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，因此，此說(shuō)嚴(yán)格說(shuō)來(lái)并沒有脫離說(shuō)窠臼，不過(guò)新瓶裝舊酒而已。另一說(shuō)認(rèn)為，證券商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系就是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。[7]但從其對(duì)經(jīng)紀(jì)的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀(jì)?！敖?jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為。”[8]因此，此說(shuō)實(shí)際是行紀(jì)說(shuō)。[9]由此說(shuō)來(lái)，上述二說(shuō)并不具有獨(dú)立地位，或?yàn)檎f(shuō)或?yàn)樾屑o(jì)說(shuō)。況且，我國(guó)現(xiàn)行法律體系和司法實(shí)踐中，并沒有經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系之說(shuō)，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系說(shuō)不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)方面主要存在說(shuō)與行紀(jì)說(shuō)?，F(xiàn)分別檢討二說(shuō)，以厘清證券商與投資者之間法律關(guān)系的性質(zhì)。

眾所周知，所謂行紀(jì)是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他人實(shí)施一定的法律行為并獲得報(bào)酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動(dòng)看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)。理論界有人將行紀(jì)行為稱作“間接”，即委托人通過(guò)行紀(jì)人可以間接地達(dá)到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無(wú)論是間接或是直接，均涉及第三方當(dāng)事人，兩層合同關(guān)系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關(guān)系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關(guān)系直接由被人承受；而在間接關(guān)系中，行紀(jì)人以自己的名義而為民事法律行為，行紀(jì)人與第三人的合同關(guān)系不直接由委托人承受，而是由行紀(jì)人將委托結(jié)果轉(zhuǎn)移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關(guān)系（非法律的關(guān)系）。再者，人無(wú)介入權(quán)，即人本身無(wú)權(quán)介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無(wú)效。而行紀(jì)人有介入權(quán)，即在一定的前提下，行紀(jì)人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對(duì)方。持這一觀點(diǎn)的人認(rèn)為，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國(guó)證券法的其他規(guī)定比較吻合[10].因?yàn)?，從我?guó)現(xiàn)有的證券法律體系及證券交易實(shí)踐看，證券商與投資者之間的委托關(guān)系比較符合民事法律關(guān)系中有關(guān)行紀(jì)關(guān)系的基本要素，即證券公司作為行紀(jì)人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費(fèi)用，為委托人辦理證券買賣等業(yè)務(wù)，按照證券交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金，由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認(rèn)為，行紀(jì)說(shuō)至少存在兩個(gè)難于自圓其說(shuō)的問(wèn)題。

一是“以誰(shuí)的名義”問(wèn)題。行紀(jì)說(shuō)認(rèn)為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于投資者。其實(shí)，在證券市場(chǎng)中，證券交易是采用集中競(jìng)價(jià)交易的制度，而集中交易受場(chǎng)內(nèi)設(shè)施限制，不可能每一個(gè)投資者都進(jìn)場(chǎng)交易，因此建立了經(jīng)紀(jì)人制度，由證券商接受投資者委托在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。對(duì)此，證券交易所的交易規(guī)則都有明確、詳盡的規(guī)定。現(xiàn)行的交易辦法主要有上板競(jìng)價(jià)交易、口頭唱板交易、電腦自動(dòng)交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價(jià)位或喊價(jià)，確實(shí)是以自己的名義進(jìn)行。但在采用電腦自動(dòng)交易辦法的情況下，出市代表應(yīng)依委托順序逐筆輸入證券商代號(hào)、委托書編號(hào)、委托種類、證券代號(hào)、單價(jià)、數(shù)量、買賣類別、輸入時(shí)間及或自營(yíng)。一經(jīng)成交，即列印成交回報(bào)單。成交回報(bào)單亦應(yīng)包括上述內(nèi)容。顯然，在現(xiàn)行的電腦自動(dòng)交易的情況下，證券經(jīng)紀(jì)商在報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)列明“委托書編號(hào)”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進(jìn)行交易的事實(shí)是比較清楚的。并非如有學(xué)者所稱“根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任”。[11]當(dāng)然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權(quán)利義務(wù)直接歸屬委托人。[12]

二是介入權(quán)問(wèn)題。我國(guó)合同法第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人?！北緱l規(guī)定了行紀(jì)人的介入權(quán)，即作為行紀(jì)人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時(shí)，可以自己作為投資者的相對(duì)人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)公開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作，即證券商在有價(jià)證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經(jīng)紀(jì)商），又是該項(xiàng)交易的當(dāng)事人（自營(yíng)商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對(duì)人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進(jìn)行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護(hù)。因此，法律禁止混合操作。也即行紀(jì)說(shuō)定位證券公司經(jīng)紀(jì)人的為行紀(jì)人之主張，與法律規(guī)定沖突，值得商榷。若采此說(shuō)，在實(shí)務(wù)上恐怕為混合操作規(guī)程行為提供抗辯的理由[13].

再來(lái)看看說(shuō)。在上文分析中，我們知道，傳統(tǒng)的說(shuō)認(rèn)為證券商接受委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者之間形成的法律關(guān)系是一種關(guān)系，即證券公司接受投資者的委托，在權(quán)限內(nèi)為投資者買賣證券。由于傳統(tǒng)說(shuō)沒有區(qū)分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細(xì)分直接和間接，在一個(gè)較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關(guān)系時(shí)，?；焱褂糜⒚婪ㄏ档母拍詈痛箨懛ㄏ档母拍?，以解決其論說(shuō)上的矛盾，因而常為行紀(jì)說(shuō)所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內(nèi)涵與外延并不一致。英美法系國(guó)家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國(guó)家的居間人、行紀(jì)人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國(guó)家，如日本、法國(guó)、德國(guó)，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國(guó)法學(xué)家耶林認(rèn)為，純屬人自己的行為，不過(guò)因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國(guó)民法典第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權(quán)他方以委托人的名義為委托人處理事務(wù)的行為?！比毡旧谭ǖ涞?51條規(guī)定：“所稱行紀(jì)人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業(yè)的人”。強(qiáng)調(diào)以被人（本人）名義進(jìn)行活動(dòng)是的主要特征。我國(guó)民法通則主要繼受大陸法系，第63條規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對(duì)人的行為，承擔(dān)民事責(zé)任?！憋@然，我國(guó)民法通則所指的僅限于以被人名義實(shí)施的，而不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)的行為類型。因此，對(duì)證券商與投資者之間委托買賣關(guān)系性質(zhì)以傳統(tǒng)說(shuō)來(lái)解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環(huán)的論說(shuō)上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)突現(xiàn)了現(xiàn)有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實(shí)上文已述，我國(guó)民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說(shuō)，也即直接。但我國(guó)合同法第402、403條突破了民法通則的規(guī)定，首次在法律上承認(rèn)了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關(guān)于間接構(gòu)成要件的規(guī)定，它是與直接相對(duì)應(yīng)的。大陸法系國(guó)家民法一般將間接規(guī)定為行紀(jì)，民事原則上以顯名主義為準(zhǔn)，但我國(guó)合同法在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，承認(rèn)符合間接要件的屬于傳統(tǒng)民法的行紀(jì)行為可構(gòu)成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規(guī)定“第三人在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，都確認(rèn)此種符合間接要件的傳統(tǒng)上的行紀(jì)行為為。當(dāng)然，在間接中，由于人是以自己的名義對(duì)外行為的，所以按照傳統(tǒng)的大陸法關(guān)于必須顯名的要求，此種在性質(zhì)上不屬于真正的。對(duì)于間接，大陸法傳統(tǒng)上稱為行紀(jì)，而不稱為。[16]也有學(xué)者將其稱為類似的制度。[17]我國(guó)臺(tái)灣著名民法學(xué)家王澤鑒先生認(rèn)為“對(duì)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之”。[18]這也隱含了我國(guó)合同法采間接的合理性。所以對(duì)證券商與投資人間的法律關(guān)系定位為說(shuō)是不十分妥當(dāng)?shù)?，根?jù)證券商與投資者在證券買賣中的關(guān)系，顯然更符合我國(guó)合同法所確立的間接構(gòu)成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)為我國(guó)合同法所確立的間接關(guān)系。

投資者與證券商在間接關(guān)系中常發(fā)生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質(zhì)及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進(jìn)行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過(guò)失提供了透支，這是指投資者一方不當(dāng)授權(quán)，證券商審核不嚴(yán)造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達(dá)成透支協(xié)議，即所謂的“合意透支”。因?yàn)樽C券商與投資者之間的法律關(guān)系是間接關(guān)系，所以從本質(zhì)上說(shuō)透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，其關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。本文著力于合意透支行為的法律性質(zhì)及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質(zhì)是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國(guó)現(xiàn)階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業(yè)務(wù)，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條關(guān)于“金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供融資”的規(guī)定。但也有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是我國(guó)《商業(yè)銀行法》第11條第2 款明確規(guī)定：“未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”，第3 條規(guī)定：“商業(yè)銀行可經(jīng)營(yíng)下列部分或者全部業(yè)務(wù)：（一）吸收公眾存款：（二）發(fā)放短期、中期和長(zhǎng)期貸款；……”。[19]

筆者認(rèn)為，這兩種認(rèn)定依據(jù)都是值得商榷的。誠(chéng)如第二種意見批評(píng)第一種意見所言，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規(guī)，《商業(yè)銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規(guī)定的情況下，就應(yīng)先適用法律的規(guī)定。此外，仔細(xì)考察《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條的這一規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規(guī)定的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，這一法律規(guī)定隱含著這樣一個(gè)前提，即有融資功能的金融機(jī)構(gòu)，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應(yīng)屬于這一規(guī)定所指的金融機(jī)構(gòu)。就第二種認(rèn)為的法律依據(jù)所言，《商業(yè)銀行法》第11條第2 款的規(guī)定并沒有禁止單位和個(gè)人的貸款行為，而第3條規(guī)定也沒有其他單位從事貸款業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定。所以不能認(rèn)定其為透支行為的違法性依據(jù)。筆者認(rèn)為，在《證券法》出臺(tái)以前，透支行為違法性的依據(jù)應(yīng)該是公司法第60條規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規(guī)則如上海證券交易所1993年10月《關(guān)于繼續(xù)查處信用交易的通知》規(guī)定：“各會(huì)員單位在受理委托中發(fā)現(xiàn)客戶信用透支要求應(yīng)堅(jiān)持拒絕”等?！蹲C券法》出臺(tái)以后，特別對(duì)透支行為作了禁止性的規(guī)定，即《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)?！钡?41條規(guī)定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！钡?86條規(guī)定：“證券公司違反本法規(guī)定，為客戶賣出其賬戶上未實(shí)有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。

對(duì)于合意透支行為的處理，有人認(rèn)為，委托合同的標(biāo)的是證券買賣服務(wù)，證券商同意提供透支，應(yīng)該認(rèn)定證券商提供違法服務(wù)即標(biāo)的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說(shuō)，證券商的主觀故意即構(gòu)成表面違法，即使透支行為并沒有實(shí)際發(fā)生，違法行為也告成立。[20]此說(shuō)符合我國(guó)證券法第186條規(guī)定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定由證券商承擔(dān)全部法律責(zé)任。不僅如此，證券商還可能導(dǎo)致其他民事責(zé)任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導(dǎo)致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應(yīng)承擔(dān)全部虧損，還應(yīng)承擔(dān)由此引起的其他民事賠償責(zé)任。當(dāng)然，現(xiàn)行司法實(shí)踐中，根據(jù)案件的具體情況，由證券商承擔(dān)主要責(zé)任，投資者也適當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，筆者認(rèn)為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)是一種普遍存在的違法行為，當(dāng)一種法律規(guī)則被普遍違反的時(shí)候，我們就有必要檢討這種規(guī)則的合理性了。

2、“紅字委托”責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當(dāng)事人的疏忽或其他過(guò)失，所委托買進(jìn)股票的數(shù)額超過(guò)其資金額度，或所委托賣出股票的數(shù)額超出其所持有之股票數(shù)，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當(dāng)事人均無(wú)融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，那么“紅字委托”現(xiàn)象就不可能存在。因此，“紅字委托”現(xiàn)象的司法實(shí)務(wù)也昭示了證券商與投資者的法律關(guān)系并非行紀(jì)關(guān)系。

實(shí)務(wù)處理上常認(rèn)為產(chǎn)生“紅字委托”的主要責(zé)任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關(guān)系，投資者一旦填寫委托單交證券商進(jìn)行證券交易，他們之間就產(chǎn)生一種合同，形成了一定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，證券商必須忠實(shí)地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費(fèi)用。如果投資者填寫委托單的數(shù)額超出其資金總額，證券商有權(quán)拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務(wù)用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權(quán)再向投資者全部追回其墊付。

筆者認(rèn)為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實(shí)。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當(dāng)于合同締結(jié)的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對(duì)人對(duì)要約的承諾之時(shí)開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯(cuò)委托單，并不是其真實(shí)意思表示，根據(jù)法律規(guī)定負(fù)有注意義務(wù)的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務(wù)為承諾，顯然，造成紅字委托事實(shí)的主要責(zé)任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯(cuò)委托單，應(yīng)視為意思表示不真實(shí)，鑒于目前我國(guó)民法典仍未出臺(tái)，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規(guī)定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項(xiàng)關(guān)于重大誤解行為的規(guī)定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權(quán)，其行為自始絕對(duì)無(wú)效，因此就算紅字委托事實(shí)出現(xiàn)，投資者也可行使撤銷權(quán)保護(hù)自己，所以在紅字委托中認(rèn)定投資者負(fù)主要責(zé)任殊為不公；在關(guān)系中，被人常是限于自己的知識(shí)、專業(yè)、時(shí)間和精力而委托可彌補(bǔ)自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償?shù)?，故人?yīng)以善良管理人的注意義務(wù)為本人利益服務(wù)，以具有抽象輕過(guò)失視為責(zé)任承擔(dān)之過(guò)錯(cuò)。因此，在證券交易中，當(dāng)投資者出現(xiàn)失誤時(shí)，證券商本其善良管理人職責(zé)，本該阻卻紅字委托的事實(shí)出現(xiàn)，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務(wù)，具有過(guò)失，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。在事實(shí)方面，當(dāng)投資者填錯(cuò)了委托單時(shí)，證券商在接到此單時(shí)，理應(yīng)按有關(guān)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則行事，對(duì)委托單進(jìn)行審查后才可進(jìn)行交易。但證券商并未按有關(guān)規(guī)定辦理，而直接向交易場(chǎng)內(nèi)申報(bào)，造成透支事實(shí)產(chǎn)生，因此，對(duì)造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責(zé)任，但證券商應(yīng)負(fù)主要責(zé)任。

3、強(qiáng)行平倉(cāng)及其相關(guān)問(wèn)題的認(rèn)定和處理

所謂強(qiáng)行平倉(cāng)是指在發(fā)生透支后證券商未經(jīng)投資者同意，自行下單賣掉投資者帳戶上股票并強(qiáng)行扣劃資金的行為。對(duì)于證券商是否可以實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)，目前存在著三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商無(wú)權(quán)實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)用透支資金買來(lái)的股票享有所有權(quán)，未經(jīng)所有權(quán)人允許賣掉其股票的行為，即是侵權(quán)行為。這一觀點(diǎn)認(rèn)為透支和購(gòu)股是兩種獨(dú)立的行為，“股民與證券公司之間的借貸關(guān)系的效力不影響股票買賣行為的效力和股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，正如企業(yè)之間的借貸無(wú)效也不影響該企業(yè)用借來(lái)的資金對(duì)外發(fā)生購(gòu)銷關(guān)系的效力一樣?！盵21]總之，這一觀點(diǎn)的前提是認(rèn)為股民對(duì)用透支資金購(gòu)入的股票享有合法所有權(quán)，因而證券商無(wú)權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)。司法實(shí)踐中也認(rèn)同這種觀點(diǎn)。如最高人民法院在2000年的一份答復(fù)中明確表示：“證券交易經(jīng)營(yíng)部為客戶在股票交易中提供融資借款并收取高額利息，是違反我國(guó)金融和股票管理法規(guī)的行為，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。融資借款與客戶買賣股票屬不同的法律關(guān)系，借款行為無(wú)效并不影響客戶股票交易行為的合法性。證券經(jīng)營(yíng)部未經(jīng)客戶同意，強(qiáng)行平倉(cāng)，造成客戶資金損失，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。同時(shí)，客戶透支進(jìn)行股票交易，在股市持續(xù)下跌的情況下，可能將交易風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到證券經(jīng)營(yíng)部，其拒絕接受證券經(jīng)營(yíng)部平倉(cāng)還款的通知，也有過(guò)錯(cuò)。因此，應(yīng)認(rèn)定雙方當(dāng)事人對(duì)造成的損失均有過(guò)錯(cuò)，主要過(guò)錯(cuò)在證券營(yíng)業(yè)部?！?/p>

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，因?yàn)楣擅裼猛钢У馁Y金購(gòu)入的股票系無(wú)效的民事行為，對(duì)購(gòu)入的股票不享有所有權(quán)，而對(duì)透支的資金也應(yīng)予返還，證券商強(qiáng)行平倉(cāng)是保護(hù)自己權(quán)利的一種必要手段。也有人認(rèn)為，證券商雖有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，但應(yīng)通知投資者并給予其一定的期限。

篇9

所謂股指期貨。就是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時(shí)期后的股票指數(shù)價(jià)格水平。在合約到期后。股指期貨通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行交割。目前，我國(guó)擬推出以滬深300指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的股指期貨，共4個(gè)合約，即本月、次月和最近兩個(gè)季月合約，合約乘數(shù)為滬深300指數(shù)每點(diǎn)300元。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區(qū)別

首先，股指期貨合約有到期日，不能無(wú)限期持有。股票買人后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉(cāng)了結(jié)持倉(cāng)，還是等待合約到期進(jìn)行現(xiàn)金交割。

其次，股指期貨交易采用保證金制度，即在進(jìn)行股指期貨交易時(shí)，投資者不需支付合約價(jià)值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證：而目前我國(guó)股票交易則需要支付股票價(jià)值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過(guò)投資本金，這一點(diǎn)和股票交易也不同。

再次，在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買。因而股指期貨交易是雙向交易。目前。在融資融券業(yè)務(wù)沒有開展之前。A股市場(chǎng)沒有賣空機(jī)制，股票只能先買后賣，不允許賣空，股票交易是單向交易。

最后，在結(jié)算方式上，股指期貨交易采用當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。交易所當(dāng)日要對(duì)交易保證金進(jìn)行結(jié)算，如果賬戶保證金不足，必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足，否則可能會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)；而股票交易采取全額交易。并不需要投資者追加資金，并且買人股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結(jié)算的。

股指朝貨具有下列特點(diǎn)：

1，跨期性。股指期貨是交易雙方通過(guò)對(duì)股票指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，約定在未來(lái)某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對(duì)未來(lái)預(yù)期的基礎(chǔ)上，預(yù)期的準(zhǔn)確與否直接決定了投資者的盈虧。

2，杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價(jià)值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價(jià)值的合約。例如，假設(shè)股指期貨交易的保證金為10％，投資者只需支付合約價(jià)值10％的資金就可以進(jìn)行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當(dāng)然，在收益可能成倍放大的同時(shí)，投資者可能承擔(dān)的損失也是成倍放大的。

3，聯(lián)動(dòng)性。股指期貨的價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)――股票指數(shù)的變動(dòng)聯(lián)系極為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)具有很大影響。與此同時(shí)。股指期貨是對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，因而對(duì)股票指數(shù)也有一定的引導(dǎo)作用。

4，高風(fēng)險(xiǎn)性和風(fēng)險(xiǎn)的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)性。此外，股指期貨還存在著特定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等。

股指期貨的主要功能包括以下3個(gè)方面

1，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的，投資者可以通過(guò)在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)反向操作達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)部分，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通?？梢圆扇》稚⒒顿Y的方式將這類風(fēng)險(xiǎn)的影響減低到最小程度，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則難以通過(guò)分散投資的方法加以規(guī)避。股指期貨具有做空機(jī)制，股指期貨的引入，為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，擔(dān)心股票市場(chǎng)會(huì)下跌的投資者可通過(guò)賣出股指期貨合約對(duì)沖股票市場(chǎng)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于減輕集體性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成的影響。

2，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，通過(guò)在公開、高效的期貨市場(chǎng)中眾多投資者的競(jìng)價(jià)，有利于形成更能反映股票真實(shí)價(jià)值的股票價(jià)格。期貨市場(chǎng)之所以具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價(jià)格形成當(dāng)中包含了來(lái)自各方的對(duì)價(jià)格預(yù)期的信息。另一方面在于，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，投資者更傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉(cāng)，也使得股指期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更快。

3，資產(chǎn)配置功能。股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本很低，因此被機(jī)構(gòu)投資者廣泛用來(lái)作為資產(chǎn)配置的手段。例如，一個(gè)以債券為主要投資對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為近期股市可能出現(xiàn)大幅上漲，打算抓住這次投資機(jī)會(huì)，但由于投資于債券以外的品種有嚴(yán)格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時(shí)該機(jī)構(gòu)投資者可以利用很少的資金買入股指期貨。就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

推出股指期貨，將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響

1，使投資者在任何市況下都可能賺錢，市場(chǎng)上投資者的資金不會(huì)輕易撤出股指期貨市場(chǎng)。即使是在熊市的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)股指期貨的空頭對(duì)沖手段來(lái)保留證券市場(chǎng)多頭倉(cāng)位，有利于市場(chǎng)很快從熊市中擺脫出來(lái)。 2，股指期貨及其相關(guān)一些組合策略，能滿足機(jī)構(gòu)投資者多樣化的投資需要，尤其表現(xiàn)為相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)。

3，為以后金融衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。股指期貨僅僅是金融衍生產(chǎn)品時(shí)代的開始，股指期權(quán)、利率期貨、外匯期貨等會(huì)陸續(xù)推出。

4，成熟的股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有著積極的穩(wěn)定作用。它可以在通常情況下平抑市場(chǎng)的一些波動(dòng)，有利于股市的健康發(fā)展。

自2006年起，市場(chǎng)就在等待著股指期貨的推出。那么時(shí)至今日，為什么還遲遲沒有推出呢?普遍的觀點(diǎn)是監(jiān)管層在為股指期貨的適時(shí)推出尋找一個(gè)合適的點(diǎn)位，對(duì)此，筆者認(rèn)為這只是原因之一，并非主要原因。

第一，規(guī)則不健全。雖然商品期貨市場(chǎng)已運(yùn)行數(shù)年，但由于股指期貨與商品期貨的不同，股指期貨需要有完善獨(dú)立的交易規(guī)則。我們目前看到的所有交易規(guī)則要么是征求意見稿、試行稿，要么就是針對(duì)仿真交易制定的。IB業(yè)務(wù)如何開展，沒有業(yè)務(wù)指引；集合競(jìng)價(jià)的過(guò)程、交割日清算價(jià)格的計(jì)算過(guò)程等含糊不清；熔斷機(jī)制的相關(guān)細(xì)則、單邊市出現(xiàn)后的平倉(cāng)制度、保證金比例改變的條件等等都是未知數(shù)。權(quán)證市場(chǎng)的停牌制度使我們更關(guān)心股指期貨的交易規(guī)則。

第二，技術(shù)層面。目前，由于正式規(guī)則的缺乏，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)準(zhǔn)備不充分。就業(yè)務(wù)柜臺(tái)系統(tǒng)而言，現(xiàn)有的股指期貨交易系統(tǒng)都是試驗(yàn)版本，尚不成熟。行情系統(tǒng)也瑕疵不斷。目前對(duì)股指期貨推出態(tài)度最積極的是期貨公司，但由于其規(guī)模的限制，并受商品期貨思維影響。如果沒有券商的大力推動(dòng)，很難有成熟的交易系統(tǒng)面世。

第三，風(fēng)險(xiǎn)防范。從違規(guī)資金炒作股票到權(quán)證瘋狂，市場(chǎng)反映出監(jiān)管層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的無(wú)力和缺失，股指期貨將風(fēng)險(xiǎn)放大近10倍，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，保護(hù)投資者，這恐怕是目前最沒有準(zhǔn)備好的基礎(chǔ)要素。

另外，投資者的確沒有準(zhǔn)備好。就投資者來(lái)說(shuō)，不做自己不熟悉的產(chǎn)品或品種是投資的經(jīng)驗(yàn)之談。而股指期貨正好是新生事物，投資者對(duì)它的研究還不夠深入，如果僅憑商品期貨的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入。必然鎩羽而歸。多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，這恐怕也是緩?fù)乒芍钙谪浀闹匾蛑弧?/p>

第四，推出的時(shí)機(jī)問(wèn)題。也就是在什么點(diǎn)位推合適。筆者認(rèn)為，在高點(diǎn)推出的幾率幾乎為零，因?yàn)檫@不符合監(jiān)管屢的思路，大家也不希望股指期貨成為市場(chǎng)下跌的罪魁禍?zhǔn)住Ｔ谥虚L(zhǎng)期上漲之初或中途推出的概率極大。同樣，一旦股指期貨推出時(shí)間表公布，則暗示市場(chǎng)將走強(qiáng)?；蛘邚?qiáng)勢(shì)將延續(xù)。理由如下：

首先，股指期貨的推出耗時(shí)長(zhǎng)可使資金分流影響作用減弱。試想，如果從2006年提出之初就立即推出，則資金分流現(xiàn)象就會(huì)成為股指期貨影響A股市場(chǎng)較為明顯的效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比較薄弱。且由于點(diǎn)位低。資金門檻低，加上投資者博弈心理偏重。從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨的投資者較多，可能引發(fā)大量資金從A股市場(chǎng)流向股指期貨市場(chǎng)，造成A股市場(chǎng)失血嚴(yán)重，可能對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的順延，投資者對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)提高了，較多關(guān)注股指期貨的投資者都參與了仿真交易，意識(shí)到了在股指期貨市場(chǎng)中存活的不易，從而知難而退的投機(jī)者會(huì)增多。標(biāo)的指數(shù)上升，資金門檻提高，以前躍躍欲試的普通投資者將更加審慎進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)。相反，將有部分新的資金進(jìn)入A股市場(chǎng)。

其次，時(shí)間表公布后對(duì)權(quán)重股的助漲功能。市場(chǎng)對(duì)股指期貨的預(yù)期一次次落空，在某種程度上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。股指期貨推出的時(shí)間表一旦公布，第一反應(yīng)是對(duì)權(quán)重股的配置。由于較多機(jī)構(gòu)都想利用股指期貨的套期保值功能。因此將資產(chǎn)組合的貝塔盡量接近滬深300指數(shù)的貝塔是大家追求的目標(biāo)，因?yàn)檫@樣才會(huì)使配置套期保值追蹤誤差最小化。無(wú)疑，權(quán)重股成了必配品種，不管自上而下還是自下而上的分析方法都會(huì)將滬深300成份股作為“股票池”。因此。預(yù)計(jì)在時(shí)間表公布后300成份股將成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，價(jià)值線之謎將成為大家討論的焦點(diǎn)。另外。想要在股指期貨上有發(fā)言權(quán)，必須在滬深300指數(shù)上有發(fā)言權(quán)，一種方法是直接持有滬深300權(quán)重股，另一種方法是持有可以撬動(dòng)上證指數(shù)的權(quán)重股。最理想的品種無(wú)疑是中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華等。值得一提的是流通比例問(wèn)題。比如中國(guó)石油，2月5日解禁10億股后流通比例仍只有2.19％，是撬動(dòng)上證指數(shù)最理想的杠桿。另一個(gè)結(jié)論是，300中的權(quán)重股將成為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。以上結(jié)論僅限于時(shí)間表公布之后，合約推出之前。

國(guó)外推出股指期貨前后對(duì)股指的影響如何呢?他山之石，可以攻玉，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)或許會(huì)給我們帶來(lái)一些啟發(fā)。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯商品交易所率先推出了第一個(gè)股價(jià)指數(shù)期貨合約――價(jià)值線綜合指數(shù)(Value LineComposite Index)合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約――S&P500股價(jià)指數(shù)合約。

上世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，里根總統(tǒng)頒布減稅政策并推進(jìn)私有化浪潮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。自股指期貨推出后。美國(guó)GDP出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。伴隨匯率上升。股指短期走勢(shì)呈現(xiàn)探底回升(1982年6月最低784.3)，而長(zhǎng)期走勢(shì)表現(xiàn)為震蕩上漲(最高漲到1987年9月2596點(diǎn))。

1986年5月6日，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，香港經(jīng)濟(jì)上個(gè)世紀(jì)八九十年代處于高速發(fā)展階段。該指數(shù)期貨推出時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)處于上升通道之中。股指期貨的推出并沒有改變現(xiàn)貨指數(shù)原來(lái)的上升態(tài)勢(shì)，上漲的速度在股指期貨推出后明顯加快，波動(dòng)幅度也有所上升。

日本經(jīng)濟(jì)上個(gè)世紀(jì)六七十年代處于高速發(fā)展階段，八九十年代處于穩(wěn)定發(fā)展階段。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”也使日元出現(xiàn)連續(xù)升值，從1982年至1988年升值了50％以上。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。

日本證券市場(chǎng)短期走勢(shì)表現(xiàn)為：在日經(jīng)225期賃指數(shù)推出前，日本股市已經(jīng)開始走牛，從最低12000點(diǎn)一路走高，直到股指期貨推出前1個(gè)月股指達(dá)到近19000點(diǎn)，而在1986年9月推出股指期貨后，股市開始了2個(gè)月的調(diào)整(1986年10月底最低15624)。長(zhǎng)期走勢(shì)則表現(xiàn)為，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和日元的不斷升值，日經(jīng)225指數(shù)也一路上漲。從1984年的10000點(diǎn)一直漲到1990年的近40000點(diǎn)，在這之后，股市由牛轉(zhuǎn)熊。連續(xù)出現(xiàn)下跌。

篇10

整理　王超凡

創(chuàng)業(yè)板更稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是指專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

與主板相比，創(chuàng)業(yè)板門檻較低如我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求擬上市的企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，總額不少于1000萬(wàn)元，而主板則要求最近3年連續(xù)盈利，總額不少于3000萬(wàn)元；創(chuàng)業(yè)板要求最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30％，而主板要求最近3年?duì)I業(yè)收入不少于3億元；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市后總股本不低于3000萬(wàn)股，而主板最低要求是5000萬(wàn)股

創(chuàng)業(yè)板對(duì)投資人要求較高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示風(fēng)險(xiǎn)，在投資者資金門檻和漲跌停板的限制方面，也比主板更加嚴(yán)格。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，各國(guó)的稱呼不一在有些國(guó)家叫二板市場(chǎng)，有些叫第二交易系統(tǒng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，等等世界二板市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為兩個(gè)階段：第一階段從20世紀(jì)70年代到90年代中期，第二階段從90年代中期到現(xiàn)在。

美國(guó)納斯達(dá)克

1971年，美國(guó)全美證券商協(xié)會(huì)建立了一個(gè)柜臺(tái)交易的證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)――納斯達(dá)克(NASDAQ)，開始對(duì)超過(guò)2500種柜臺(tái)交易的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)NASDAQ市場(chǎng)真正得到迅速發(fā)展，是在20世紀(jì)90年代中期以后的第二階段。

英國(guó)創(chuàng)業(yè)板AIM

1995年6月，倫敦證券交易所成立的替資市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱AIM)，是繼美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)之后在歐洲成立的第一家二板市場(chǎng)，它對(duì)企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)年限的要求，也沒有最低市值要求，運(yùn)作時(shí)間短，只需6-9個(gè)月，上市后滿兩年，如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，將有機(jī)會(huì)過(guò)渡到英國(guó)主板市場(chǎng)

新加坡創(chuàng)業(yè)板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市場(chǎng)，在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的條件相對(duì)比較寬松，只需在新加坡設(shè)立一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司；有3年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄，并不要求一定有盈利；公眾持股至少為50萬(wàn)股或發(fā)行繳足股本的15％，有至少500個(gè)公眾股東在SESDAQ市場(chǎng)上市的時(shí)間只需4-6用，在2007年，新交所推出“凱利板”市場(chǎng)，正式取代SESDAQ市場(chǎng)。

加拿大創(chuàng)業(yè)板

加拿大創(chuàng)業(yè)板于1999年11月，由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成，后來(lái)被多倫多證交所收購(gòu)，門檻較低，是加拿大創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)。企業(yè)不需有一定年限的歷史記錄和業(yè)績(jī)，只要有一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)和具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目就行。

創(chuàng)業(yè)板投資的主要風(fēng)險(xiǎn)與防范

整理／王超凡

投資者投資創(chuàng)業(yè)板股票，主要面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：一是公司經(jīng)營(yíng)失敗或其他原因?qū)е峦耸械娘L(fēng)險(xiǎn)；二是上市公司、中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)；三是股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；四是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；五是公司價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)：六是交易規(guī)則改變及停牌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；七是投資者盲目投資及違規(guī)交易的風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)以上的風(fēng)險(xiǎn)因素，為防止上市首日過(guò)度炒作風(fēng)險(xiǎn)，深圳交易所規(guī)定：當(dāng)股票上市首日盤中成交價(jià)較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)20％時(shí)，臨時(shí)停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)50％時(shí)，臨時(shí)停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)80％時(shí)，臨時(shí)停牌至14：57收盤。

深交所還特別提醒投資者，投資創(chuàng)業(yè)板不一定獲得高收益上市公司價(jià)值的判斷沒有一個(gè)單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，主要應(yīng)關(guān)注公司是否具有持續(xù)成長(zhǎng)能力，一般來(lái)說(shuō)，可以考察企業(yè)所擁有的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)理念是否先進(jìn)或者獨(dú)特，管理層的整體素質(zhì)如何，企業(yè)所在行業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)以及企業(yè)在行業(yè)中所占的地位，等等、同時(shí)投資者還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，沒有任何一個(gè)股票市場(chǎng)能夠保證購(gòu)買股票一定會(huì)獲得高收益。

創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)10知

整理／王超凡

1、參與創(chuàng)業(yè)板新股中購(gòu)，必須簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書，辦理交易開通手續(xù)，包括只參與創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)，不進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板股票交易的投資者。

2、具有兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，在簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(T日)后第二個(gè)交易日(T+2日)才可申購(gòu)或買賣創(chuàng)業(yè)板股票，而尚未具備兩年交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，則需在簽署后第五個(gè)交易日(T+5)方可。

3、投資者周末辦理創(chuàng)業(yè)板開通手續(xù)等同于周五申請(qǐng)開通，

4、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)上申購(gòu)單位為500股，每一證券賬戶申購(gòu)委托不少于500股：超過(guò)500股的必須是500股的整數(shù)倍，但不得超過(guò)主承銷商在發(fā)行公告中確定的中購(gòu)上限、

5、投資者參與每只股票網(wǎng)上申購(gòu)時(shí)，只能使用一個(gè)證券賬戶中購(gòu)一次若同一投資者以持有的多個(gè)同名同證件號(hào)的證券賬戶中購(gòu)?fù)还善?，只有第一筆申購(gòu)有效。

6、申購(gòu)日后第三個(gè)交易日，未中簽部分的新股申購(gòu)資金將解凍。

7、對(duì)每只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，同一配售對(duì)象可以選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)。

8、新股網(wǎng)下配售對(duì)象一般為特殊金融機(jī)構(gòu)或證券產(chǎn)品，個(gè)人投資者不能參與創(chuàng)業(yè)板新股網(wǎng)下詢價(jià)及配售，