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篇1

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：

首先，券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。

其次，上市公司從總體上來(lái)說(shuō)往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場(chǎng)形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場(chǎng)價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙ǔ?huì)被認(rèn)為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能在某種程度上起到推動(dòng)作用。特別重要的是，股市的持續(xù)上揚(yáng)有利于更多的國(guó)有企業(yè)改制后上市融資，有利于國(guó)有股減持，有利于創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)設(shè)，等等。

最后，股票價(jià)格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會(huì)給國(guó)家提供日益增加的印花稅，對(duì)改善財(cái)政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。

由此可見(jiàn)，要維持中國(guó)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就需要改變目前單邊做多的市場(chǎng)機(jī)制，完善并強(qiáng)化做空機(jī)制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點(diǎn)，中長(zhǎng)期要做好各種基礎(chǔ)性工作，適時(shí)推出股指期貨交易。

二、構(gòu)建完整做空機(jī)制的可行性研究

在我國(guó)開(kāi)展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場(chǎng)受到有關(guān)法規(guī)嚴(yán)格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。然而，就股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，不規(guī)范的信用交易一直存在，往往是監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)加查處時(shí)收斂一些，風(fēng)頭一過(guò)又重新活躍。因此，對(duì)信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且，就中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況和未來(lái)需要來(lái)看，開(kāi)展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來(lái)開(kāi)設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟；

首先，廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化，自我控制能力日趨提高，為開(kāi)設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場(chǎng)需要。目前6100萬(wàn)投資者當(dāng)中相當(dāng)一部分都曾深刻體驗(yàn)過(guò)股市賺錢(qián)與賠錢(qián)的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會(huì)有巨大的市場(chǎng)需求，因?yàn)樗梢詽M足多種市場(chǎng)需要，投資者既可以將其作為一個(gè)有更大獲利機(jī)會(huì)的投資品種，也可以用它來(lái)為現(xiàn)貨交易進(jìn)行保值。

其次，管理層對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi)，為開(kāi)設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運(yùn)行空間。就近期來(lái)看，監(jiān)管的重點(diǎn)集中于上市公司的規(guī)范運(yùn)行以及對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行嚴(yán)肅查處上，市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范度較過(guò)去顯著提高，市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和頻率都大大下降。就長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)化和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場(chǎng)的基本取向，從根本上結(jié)束了過(guò)去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場(chǎng)經(jīng)常性波動(dòng)之中的被動(dòng)情況，今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低，股市監(jiān)管的理性化為股票市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進(jìn)行提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境。

再次，期貨市場(chǎng)的發(fā)展為開(kāi)設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場(chǎng)環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個(gè)重要品種，其運(yùn)作成功需要有比較完善的期貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)，否則就有可能遭至失敗，甚至如過(guò)去開(kāi)設(shè)的國(guó)債期貨一樣最后不得不關(guān)閉。我國(guó)期貨業(yè)經(jīng)我國(guó)期貨業(yè)經(jīng)過(guò)多年的清理整頓后，目前即將步入健康發(fā)展軌道，其積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運(yùn)行。

最后，中國(guó)股票市場(chǎng)要與國(guó)際股票市場(chǎng)接軌，必須引進(jìn)信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國(guó)即將加入WTO，中國(guó)金融市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)融入世界金融市場(chǎng)的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國(guó)廣大投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、開(kāi)展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措

第一，廣泛開(kāi)展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。一是通過(guò)券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧，對(duì)廣大投資者進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育，二是幫助證券市場(chǎng)的主要媒體進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運(yùn)用信用交易以及股指期貨交易所需的實(shí)際操作手段和方法。

篇2

1.1避稅假說(shuō)

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱(chēng)。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)指股票回購(gòu)將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購(gòu)普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對(duì)企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無(wú)視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說(shuō),要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對(duì)非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)降低。從國(guó)外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購(gòu)公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說(shuō)到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購(gòu)是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購(gòu)的最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)。

2股票回購(gòu)價(jià)格的確定

確定股票回購(gòu)價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場(chǎng)流通股股價(jià);三是股票回購(gòu)當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場(chǎng)上,股票回購(gòu)的價(jià)格以股票在市場(chǎng)中的價(jià)格來(lái)確定。這也甚為合理,既然要回購(gòu),通俗的講,也就是買(mǎi)入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣(mài)出自己手中的股票。但在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國(guó)發(fā)生的幾起股票回購(gòu)案例來(lái)看,目前回購(gòu)的主要是國(guó)有法人股。在公司上市之初,國(guó)有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購(gòu)股票,對(duì)廣大流通股東來(lái)說(shuō)顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對(duì)。對(duì)流通股東來(lái)說(shuō),當(dāng)然是希望回購(gòu)價(jià)格越低越好,而對(duì)回購(gòu)的國(guó)有股東來(lái)說(shuō),又希望回購(gòu)價(jià)格越高越好。

其次,國(guó)有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場(chǎng)上交易。而股價(jià)僅僅只是市場(chǎng)基于現(xiàn)有的流通股對(duì)公司價(jià)值所做的評(píng)定,考慮到國(guó)有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡(jiǎn)單的以股價(jià)作為回購(gòu)價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購(gòu)價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國(guó)有股等于是“竹籃打水一場(chǎng)空”,白白在上市公司投資而沒(méi)有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國(guó)有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國(guó)有股利益之嫌。

3股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響

股票回購(gòu)以后對(duì)股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說(shuō)明。

值得注意的是這僅適用于市場(chǎng)流通股票,而不適用于國(guó)有非流通股。因?yàn)榛刭?gòu)國(guó)有非流通股不是以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格的,而流通股的回購(gòu)是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格。從我國(guó)目前發(fā)生的幾起回購(gòu)案例來(lái)看,回購(gòu)的主要是國(guó)有非流通股。云天化和申能兩起回購(gòu)案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購(gòu)以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購(gòu)公告一,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場(chǎng)“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭?gòu)的均是不可流通的國(guó)有股,回購(gòu)價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來(lái)確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購(gòu)股票

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購(gòu)流通股的重要指標(biāo)。但回購(gòu)畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場(chǎng)的錢(qián)“不拿白不拿”、大股東對(duì)提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購(gòu)的動(dòng)力無(wú)疑將大大削弱。同時(shí),回購(gòu)將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對(duì)負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來(lái)說(shuō)又是一道難以逾越的門(mén)坎。

通過(guò)上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購(gòu):

(1)業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動(dòng)搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票評(píng)估的價(jià)值體系,使績(jī)優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購(gòu)后,只有業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購(gòu)。

篇3

數(shù)字崇拜是指人們對(duì)特定的數(shù)字或者特定的數(shù)字組合有特別的偏愛(ài)，是一種非理性的心理行為。這些特定的數(shù)字通常被認(rèn)為能夠給人們帶來(lái)好運(yùn)或者能夠讓人們避免晦氣。在我國(guó)比較具有代表性的吉利數(shù)字有8、6、9等，西方人則認(rèn)為13是不吉利的數(shù)字。據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于6、8、9三個(gè)數(shù)字在中國(guó)是吉祥數(shù)字，在中國(guó)自動(dòng)取款機(jī)鍵盤(pán)上這三個(gè)數(shù)字鍵磨損得最快，原因是人們都喜歡用這三個(gè)數(shù)字的組合作為自己的銀行卡密碼。數(shù)字崇拜通過(guò)人們的心理對(duì)于日常的商業(yè)、政治和生活都產(chǎn)生了重要影響，股票投資也同樣深受心理因素的影響，那么數(shù)字崇拜是不是會(huì)影響人們的股票投資決策。股票代碼尾數(shù)為吉祥數(shù)字的股票是否存在超額收益。本文通過(guò)研究我國(guó)中小板上市公司的收益表現(xiàn)來(lái)說(shuō)明數(shù)字崇拜現(xiàn)象是否會(huì)對(duì)人們的股票投資決策產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn) 從現(xiàn)有的研究成果來(lái)看，人們對(duì)于股票投資中的行為金融效應(yīng)進(jìn)行了深入和廣泛的研究。交易日期、公司自身的特質(zhì)、公司名稱(chēng)更改、股票代碼尾數(shù)、天氣等因素都會(huì)對(duì)公司股票的價(jià)格產(chǎn)生影響。Rozeff 與Kinney（1976）發(fā)現(xiàn)1904年到1974年間紐約證券交易所上市股票一月份的平均收益率高于其他月份，從而提出了“一月效應(yīng)”。后來(lái)，F(xiàn)rench（1980），Ariel（1987），Cadsby 與Ratner（1992），相繼提出了“周一效應(yīng)”，“月末效應(yīng)”，“假日效應(yīng)”。這些效應(yīng)都說(shuō)明金融資產(chǎn)的價(jià)格和日期相關(guān)，統(tǒng)稱(chēng)為“日歷效應(yīng)”。Saunders（1993）發(fā)現(xiàn)壞天氣的時(shí)候紐交所的指數(shù)表現(xiàn)較差，而 Hirshleifer 與Shumway（2001）發(fā)現(xiàn)了與之相對(duì)應(yīng)的“好天氣效應(yīng)”。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn) 汪煒與周宇（2002）以滬市作為對(duì)象研究了我國(guó)股市的“規(guī)模效應(yīng)”和“時(shí)間效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)不存在西方國(guó)家股市市場(chǎng)普遍出現(xiàn)的“小公司一月份效應(yīng)”。趙靜梅與吳風(fēng)云（2009）對(duì)上海證券交易所股票代碼尾數(shù)為8的股票進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股票代碼位數(shù)為8的股票組合的市盈率在上市首日及隨后的較短時(shí)期（12 個(gè)月）都是所有尾數(shù)組合中最高的。

三、研究假設(shè)

如果在股票投資中存在數(shù)字崇拜導(dǎo)致的股票價(jià)格異象，那么深受?chē)?guó)人喜歡的“8”股票，“6”股票和“9”股票的超常收益應(yīng)該是長(zhǎng)期存在的。研究股票代碼尾數(shù)對(duì)股票收益率的影響和研究一次突發(fā)事件對(duì)于股票收益率的影響并不一樣，因?yàn)楣善贝a尾數(shù)是作為上市公司的一個(gè)特質(zhì)長(zhǎng)期存在的，如果人們對(duì)于數(shù)字的偏好會(huì)作用于股票投資決策，那么股票代碼尾數(shù)對(duì)于股票收益率的影響應(yīng)該是長(zhǎng)期存在的，如同“小盤(pán)股效應(yīng)”，“市盈率效應(yīng)”一樣。同時(shí)，受股票代碼尾數(shù)影響的股票投資行為屬于非理性投資，這種非理性投資行為在換手率更高、投機(jī)性更強(qiáng)的中小板應(yīng)該更普遍，因此如果存在股票代碼尾數(shù)效應(yīng)，中小板的股票表現(xiàn)應(yīng)該更為明顯?；谝陨蟽蓚€(gè)假設(shè)，本文選取中小板的股票作為樣本數(shù)據(jù)，研究這些股票長(zhǎng)期的收益率表現(xiàn)，檢驗(yàn)尾數(shù)為8的股票是否長(zhǎng)期表現(xiàn)出較高的收益率，從而驗(yàn)證公司股票代碼尾數(shù)是否存在數(shù)字效應(yīng)。

四、投資組合實(shí)證分析

（一）各組合樣本量分布 按照股票代碼尾數(shù)，將中小板上市的所有股票在2004年6月至2011年3月期間的全部月度收益率分為10組，參見(jiàn)表1，各個(gè)股票代碼尾數(shù)組合的樣本數(shù)據(jù)量都比較接近，樣本數(shù)據(jù)具有很好的代表性。

（二）各組合收益率表現(xiàn) 按照股票代碼尾數(shù)，將樣本數(shù)據(jù)分為10組，構(gòu)造對(duì)應(yīng)的比較組作為參考標(biāo)準(zhǔn)，比較組由股票代碼尾數(shù)和所對(duì)應(yīng)投資組合不同的其余9個(gè)尾數(shù)的股票組成。表2為各個(gè)組合及其對(duì)應(yīng)比較組的平均月度收益率，超額收益率為組合的平均收益率與比較組的平均收益率的差值。

表2的計(jì)算結(jié)果表明，股票代碼尾數(shù)為吉祥數(shù)8、6、9的組合平均月度收益率分別位列第一、第二和第四，并且都獲得了正的超額收益，而股票代碼尾數(shù)為避諱數(shù)字4、5、7的組合超額收益均為負(fù)，這一結(jié)果說(shuō)明股票代碼尾數(shù)能夠?qū)τ诠善笔找媛十a(chǎn)生影響，股票代碼尾數(shù)為吉祥數(shù)字的組合獲得了相對(duì)較高的平均收益率，而股票代碼尾數(shù)為避諱數(shù)字的組合獲得了相對(duì)較低的平均收益率，吉祥數(shù)尾數(shù)組合相對(duì)于其比較組的超額收益均為正，避諱數(shù)字尾數(shù)組合相對(duì)于其比較組的超額收益均為負(fù)。

（三）兩變量投資組合平均收益比較 由上面的分析可知，我國(guó)中小板市場(chǎng)上的股票收益率確實(shí)會(huì)受到股票代碼尾數(shù)的影響，從而可以進(jìn)一步構(gòu)造股票代碼尾數(shù)和其他影響股票收益率變量的雙變量組合，探究股票代碼尾數(shù)和股票收益率之間的關(guān)系。

（1）股票代碼尾數(shù)——貝塔值投資組合。用尾數(shù)和貝塔值構(gòu)造投資組合，將尾數(shù)分成10組，貝塔值分成5組（由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計(jì)算每對(duì)組合的超額收益率，得到50組平均超額月度收益率結(jié)果如表3所示。

前面的計(jì)算結(jié)果表明尾數(shù)為8的組合在長(zhǎng)期中表現(xiàn)出了最高的平均月度收益率，通過(guò)引入貝塔值變量，進(jìn)一步進(jìn)行分組，我們發(fā)現(xiàn)仍然存在尾數(shù)數(shù)字效應(yīng)，在5個(gè)不同貝塔值的分組中，“8”股票在其中4個(gè)貝塔值組合中獲得了正的超額收益，其他尾數(shù)組合都只在至多3個(gè)貝塔值組合中獲得正的超額收益。貝塔值的大小對(duì)于股票代碼尾數(shù)效應(yīng)并沒(méi)z有太大的影響，但高貝塔組和低貝塔組的股票都表現(xiàn)出了股票代碼尾數(shù)效應(yīng)。

（2）股票代碼尾數(shù)——波動(dòng)率投資組合。用前12個(gè)月股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差滾動(dòng)計(jì)算每月的波動(dòng)率指標(biāo)，然后用代碼尾數(shù)和波動(dòng)率構(gòu)造投資組合，按照尾數(shù)分成10組，按照波動(dòng)率大小分成5組（由小到大分別用0-4表示），計(jì)算每組超額收益率結(jié)果如表4所示。

尾數(shù)為8的股票組合在長(zhǎng)期中表現(xiàn)出了最高的平均月度收益率，通過(guò)引入波動(dòng)率指標(biāo)，進(jìn)行二維分組，我們發(fā)現(xiàn)在波動(dòng)率最高的組中吉祥數(shù)“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率分別位列全部尾數(shù)組合的前三位，避諱數(shù)字“4”組合，“5”組合和“7”組合全部位列全部尾數(shù)組合的最后幾位，并且超額收益全部為負(fù)；但是在波動(dòng)率最低的組中吉祥數(shù)“8”組合和“6”組合并沒(méi)有獲得相對(duì)較高的平均超額月度收益率，相反避諱數(shù)字“5”組合和“7”組合獲得了較高的平均超額月度收益，這說(shuō)明波動(dòng)率越高，人們的數(shù)字崇拜對(duì)股票收益率的影響就越大。

（3）股票代碼尾數(shù)——市值規(guī)模投資組合。同樣引入市值規(guī)模因素，用股票代碼尾數(shù)和市值規(guī)模構(gòu)造投資組合，按照尾數(shù)分成10組，按照市值規(guī)模大小分成5組（市值規(guī)模由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計(jì)算每組超額收益率結(jié)果如表5所示。

雖然前面的計(jì)算說(shuō)明了總體來(lái)看吉祥數(shù)“8”組合，“6”組合和“9”組合的平均收益率和超額收益率都較高，但是在市值規(guī)模最小和市值規(guī)模最大的兩個(gè)組中，吉祥數(shù)“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)并不高，尾數(shù)數(shù)字效應(yīng)消失，尤其是在市值規(guī)模最大的組中，避諱數(shù)字“4”組合和“7”組合反而獲得了較高的超額收益。而在市值規(guī)模適中（市值規(guī)模分組編號(hào)為2）的組中，存在明顯的代碼尾數(shù)數(shù)字效應(yīng)，吉祥數(shù)“8”組合獲得了最高的超額收益率，“6”組合和“9”組合的超額收益也相對(duì)較高，而避諱數(shù)字“5”組合和“7”組合的超額收益率相對(duì)較低。結(jié)果說(shuō)明股票代碼尾數(shù)的數(shù)字效應(yīng)最容易出現(xiàn)在市值規(guī)模適中的股票上。

（4）股票代碼尾數(shù)——換手率投資組合。為了進(jìn)一步分析股票代碼尾數(shù)效應(yīng)，引入換手率因素，用股票代碼尾數(shù)和換手率構(gòu)造投資組合，按照尾數(shù)分成10組，按照換手率的大小分成5組（換手率由小到大分別用0—4表示），計(jì)算每組超額收益率結(jié)果如表6所示。

從表6的分組計(jì)算結(jié)果來(lái)看，通過(guò)引入換手率指標(biāo)，進(jìn)行二維分組，我們發(fā)現(xiàn)在高換手率組中，吉祥數(shù)字“8”組合，“6”組合和“9”組合獲得了相對(duì)較高的平均超額收益率，并且平均超額收益都大于零；避諱數(shù)字“4”組合，“5”組合和“7”組合的平均超額收益率都相對(duì)較低，并且平均超額收益率都小于零。而在低換手率組中，吉祥數(shù)字“8”組合和“9”組合的平均超額收益相對(duì)較低，且平均超額收益率小于零，避諱數(shù)字“4”組合，“5”組合和“7”組合反而獲得了相對(duì)較高的平均超額收益率，并且超額收益率都大于零。

五、結(jié)論

股票定價(jià)中存在代碼尾數(shù)效應(yīng)，股票代碼尾數(shù)為8、6和9等吉祥數(shù)的股票投資組合具有相對(duì)較高的長(zhǎng)期平均收益率和長(zhǎng)期超額收益率，而股票代碼尾數(shù)為4、5、7等避諱數(shù)字的股票的投資組合具有相對(duì)較低的長(zhǎng)期平均收益率和長(zhǎng)期超額收益率。

股票代碼尾數(shù)效應(yīng)一種長(zhǎng)期效應(yīng)，通過(guò)對(duì)我國(guó)中小板市場(chǎng)的股票長(zhǎng)期收益率進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了股票代碼尾數(shù)效應(yīng)的長(zhǎng)期存在，這是這篇文章和其他研究股票代碼尾數(shù)效應(yīng)的不同之處。

通過(guò)分別引入波動(dòng)率、市值規(guī)模、以及換手率等指標(biāo)和股票代碼尾數(shù)構(gòu)造二維變量投資組合，發(fā)現(xiàn)在高波動(dòng)率、市值規(guī)模適中、高換手率的股票上，股票代碼尾數(shù)效應(yīng)更明顯，而在大市值規(guī)模、低波動(dòng)率和低換手率的股票上，股票代碼尾數(shù)效應(yīng)不明顯，甚至完全消失。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙靜梅、吳風(fēng)云：《數(shù)字崇拜下的金融資產(chǎn)價(jià)格異象》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第6期。

篇4

投資者情緒（InvestorSentiment）與股票價(jià)格之間的關(guān)系是傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，市場(chǎng)是有效的，雖然部分投資者在某種程度上可能并非理性，但由于交易隨機(jī)進(jìn)行，非理對(duì)于股票價(jià)格的影響會(huì)相互抵消，因此股票價(jià)格不會(huì)受到影響。行為金融理論則吸收了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類(lèi)學(xué)、行為決策研究的成果，是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理和決策規(guī)律，“有限理性”與“有限套利”是其兩大支柱。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。這突破了傳統(tǒng)金融理論的有效市場(chǎng)和理性人假說(shuō)，認(rèn)為由于非理性投資者行為的不可預(yù)測(cè)性和套利的非完美性，理性套利者并不能及時(shí)糾正非理性投資者導(dǎo)致的股票價(jià)格與價(jià)值之間的偏離。所以，股票價(jià)格由其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和非理性投資者的錯(cuò)誤估價(jià)共同決定。投資者情緒是影響股票收益的重要因素之一。

二、相關(guān)研究評(píng)述

眾多針對(duì)投資者情緒與股票市場(chǎng)的研究表明，投資者情緒對(duì)股市收益及波動(dòng)有著重要的影響。Charoenrook(2003)以密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)年度變化測(cè)度投資者情緒，以考察情緒與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系，檢驗(yàn)情緒的變化是否預(yù)測(cè)了股票市場(chǎng)收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者情緒的變化在月度和年度上均預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額收益，且情緒的預(yù)測(cè)力與經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)。Brown和Cliff(2004)對(duì)投資者情緒與短期股票收益率之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)情緒和近期市場(chǎng)收益相關(guān)，股票市場(chǎng)近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量。DenysGlushkov(2007)測(cè)量情緒敏感性股票是否會(huì)賺取更高的收益，結(jié)果表明投資者情緒較高的股票表現(xiàn)劣于投資者情緒較低的股票。王美今和孫建軍(2004)構(gòu)造理論模型并證明了投資者接受價(jià)格信號(hào)時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的情緒是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子。實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，另外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（DeLongetal.，1990）。

三、投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方法及其與股票收益關(guān)系研究

本研究分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，因此構(gòu)造科學(xué)合理的股票情緒指標(biāo)將情緒進(jìn)行合理量化是一個(gè)重點(diǎn)。衡量投資者情緒的指標(biāo)可以分為市場(chǎng)情緒指標(biāo)和個(gè)股情緒指標(biāo)兩種，還可分為情緒的直接指標(biāo)和情緒的間接指標(biāo)兩類(lèi)。國(guó)外現(xiàn)有研究投資者情緒及其對(duì)市場(chǎng)作用時(shí)所運(yùn)用的情緒指標(biāo)大多是直接調(diào)查指標(biāo)，這或許與國(guó)外金融市場(chǎng)發(fā)展程度及研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)查、保存的歷史等條件有關(guān)。然而，基于投資者認(rèn)知的情緒直接指標(biāo)有可能在研究的出發(fā)階段就產(chǎn)生了偏誤。與此相比，金融市場(chǎng)交易變量已經(jīng)包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運(yùn)用這些變量表征情緒或許更為準(zhǔn)確。本研究選取個(gè)股的股東戶數(shù)和戶均持股來(lái)構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，屬于情緒的間接指標(biāo)。由于這兩者都存在逐年遞增的趨勢(shì)，首先需要進(jìn)行去趨勢(shì)化處理。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

選取resset數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深300較早上市且數(shù)據(jù)完整的180只股票，樣本選取這180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)，三者均為季度數(shù)據(jù)。其中，股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)需要進(jìn)行處理，具體處理步驟如下：

步驟1去趨勢(shì)化。具體做法是對(duì)每只股票的時(shí)間序列做回歸，根據(jù)樣本回歸方程計(jì)算每只股票的季度估計(jì)值，用實(shí)際值減去估計(jì)值得到其差額；

步驟2對(duì)于去趨勢(shì)化后的數(shù)據(jù)，用當(dāng)期差額與上一期差額之間的差額作為個(gè)股情緒的變量；

步驟3每季度計(jì)算180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值（按市值加權(quán)）；

步驟4情緒指標(biāo)的均值進(jìn)行無(wú)量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數(shù)值區(qū)間為[-1,+1]。

（二）實(shí)證研究

本研究以2002年6月至2010年3月中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，通過(guò)討論中國(guó)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，揭示中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒的特征及其變化規(guī)律。

1.統(tǒng)計(jì)結(jié)果

時(shí)間序列回歸的前提是時(shí)間序列平穩(wěn)，因此首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)處理過(guò)后的股東戶數(shù)和戶均持股的情緒指標(biāo)都平穩(wěn)。根據(jù)股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據(jù)戶均持股得出的情緒指標(biāo)（即sent）的系數(shù)顯著，選用ar(1)模型?；貧w方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可見(jiàn)，當(dāng)期的市場(chǎng)收益與當(dāng)期市場(chǎng)情緒以及上一期的市場(chǎng)收益相關(guān)。（無(wú)量綱化的）市場(chǎng)情緒每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.25個(gè)單位，即變動(dòng)25%。而上一期的市場(chǎng)收益每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12個(gè)單位，即上一期的市場(chǎng)收益變動(dòng)1%，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12%?；诜€(wěn)健性考慮，以等權(quán)重方式重新構(gòu)造180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值并進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果與市場(chǎng)加權(quán)方式類(lèi)似。

2.實(shí)際意義

雖然股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)不顯著，但仍可以看出它與市場(chǎng)收益反向變動(dòng)。而戶均持股得出的情緒指標(biāo)系數(shù)則與市場(chǎng)收益正向變動(dòng)。這是因?yàn)榻?jīng)過(guò)去趨勢(shì)化處理，可將發(fā)行在外的股票數(shù)看做既定。股東戶數(shù)越多，說(shuō)明股票更多地分散在個(gè)人投資者的手中；戶均持股則恰恰相反，在股票數(shù)固定的情況下，戶均持股越大，那么股東戶數(shù)越少，說(shuō)明股票更多地集中在機(jī)構(gòu)投資者的手中。而用當(dāng)期差額與上一期差額之間的差額作為個(gè)股情緒的變量則表明用增量表征情緒，可視作情緒的波動(dòng)。相對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者由于持股量大，對(duì)于股票價(jià)格的變化所起的影響更大。可預(yù)見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的占比越大，股票收益率越高；個(gè)人投資者的占比越大，股票收益率越低。因此，股東戶數(shù)越多，股票收益率越低；戶均持股越大，股票收益率越高。而我們的實(shí)證結(jié)果與之相符合。

篇5

關(guān)鍵詞收益率；波動(dòng)；股票；因素

AbstractBased on the Shanghai stock market for the research background，we Screen the sample data during the study period,apply the statistical methods,analysis the factors affecting the stock yield under different conditions. concrete analysis of proof and cause of unusual fluctuations for the stock.find out the impact of yield of macro external factors, internal factors of listed companies in Chinese stock market in the socialist market economic development process. This paper starts from macroeconomic factors,what's more, expectation, can be considered to be the macroeconomic variable factors,because we can only understand the micro-expected from acquaintaion of macro factors.

Key wordsyield；fluctuation；stock market；factor

股票市場(chǎng)價(jià)格及收益率的變化特征是考察和分析股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)特征和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的重要層面，也是運(yùn)用現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)。而研究股票收益率的影響因素，是解決許多實(shí)際問(wèn)題的需要。

本文試圖運(yùn)用比較簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)原理來(lái)分析中國(guó)股市，對(duì)各種影響因素加以簡(jiǎn)單分析從中找到某種必然聯(lián)系。然而并不是看這些方面就可以正確的分析股市的發(fā)展。還必須了解更多更重要的信息，比如：利率、人民幣升值、外貿(mào)順差、股市資金流動(dòng)性等等方面去探索。以上這些都是可以影響股市價(jià)格波動(dòng)及其收益的的因素。

一、影響股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的主要因素

根據(jù)很多方面的信息我們知道，影響股市的因素有很多，具體可分為三方面來(lái)說(shuō)，從宏觀調(diào)控方面來(lái)講我國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，失業(yè)率、貨幣政策、財(cái)政政策、政治因素都大大小小的影響著股市的走勢(shì)；微觀方面，公司本身的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或下跌、盈利能力、行業(yè)地位、公司的產(chǎn)業(yè)前景、管理層的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，當(dāng)然還有它的行業(yè)生命周期。[1]

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)因素與政策因素對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)無(wú)論在成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)都起非常直接的作用。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成因素，宏觀經(jīng)濟(jì)中國(guó)民生產(chǎn)總值( GDP) 、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、通貨緊縮、物價(jià)、利率、匯率、財(cái)政政策、貨幣政策、收入政策、政治因素等都對(duì)股票市場(chǎng)有影響。

1．國(guó)民生產(chǎn)總值( GDP)

從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。很難想象，經(jīng)濟(jì)持續(xù)滑坡的國(guó)家股市會(huì)保持持續(xù)的增長(zhǎng)而不疲軟。

2．經(jīng)濟(jì)周期

一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷(xiāo)，利潤(rùn)相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對(duì)形勢(shì)持悲觀態(tài)度而紛紛賣(mài)出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場(chǎng)處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過(guò)最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢(shì)頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開(kāi)始有一定的銷(xiāo)售量，企業(yè)又能開(kāi)始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺(jué)得持股有利可圖，于是紛紛購(gòu)買(mǎi)，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷(xiāo)售狀況良好，企業(yè)開(kāi)始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)[2]。

3．通貨膨脹、通貨緊縮

一般認(rèn)為，通貨膨脹率很低（如5％以內(nèi)）時(shí)，危害并不大且對(duì)股票價(jià)格還有推動(dòng)作用。因?yàn)?，通貨膨脹主要是因?yàn)樨泿殴?yīng)量增多造成的。貨幣供應(yīng)量增多，開(kāi)始時(shí)一般能刺激生產(chǎn)，增加公司利潤(rùn)，從而增加可分派股息。股息的增加會(huì)使股票更具吸引力，于是股票價(jià)格將上漲。

4．利率

利率是最重要的宏觀因素，如果利率上升，會(huì)使投資股票者認(rèn)為存入銀行帶來(lái)的高利率回報(bào)可能會(huì)高于股市，所以會(huì)使資金回流到銀行。同理，如果利率下降，可以使買(mǎi)股票的人認(rèn)為值得為股市的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，那資金會(huì)回到股市。

5．經(jīng)濟(jì)政策

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的不同傳導(dǎo)機(jī)制影響股票市場(chǎng)及其發(fā)展的。它的影響途徑可分為兩個(gè)大方面：①直接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)，作為股市基石的上市公司將直接受益，公司利潤(rùn)水平提高；②間接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，有利于投資者提高對(duì)股市的信心，從而吸引更多資金流入股市。有些宏觀經(jīng)濟(jì)政策，雖然并非直接針對(duì)股市，但股市產(chǎn)生的影響可能是潛在的、長(zhǎng)期的，有時(shí)政策效應(yīng)在股票市場(chǎng)的顯現(xiàn)也會(huì)有一定的時(shí)滯。但是隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提高，管理層對(duì)股市發(fā)展也非常關(guān)注。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系也會(huì)越來(lái)越密切。

6．政治等其它因素

這里所說(shuō)的政治因素，包括：戰(zhàn)爭(zhēng)、政權(quán)、國(guó)際政治形勢(shì)、法律制度等可作為外生變量來(lái)看待。政治穩(wěn)定的國(guó)家經(jīng)濟(jì)也會(huì)比較穩(wěn)定，有利于投資，對(duì)股市是有利的。

（二）微觀因素

1．行業(yè)因素

行業(yè)因素分為行業(yè)周期、政府產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否平衡等。 行業(yè)周期包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期和衰退期。 處在不同壽命周期的行業(yè),其股票價(jià)格必然存在差異。產(chǎn)業(yè)政策直接影響行業(yè)的發(fā)展前景。 國(guó)家對(duì)某一產(chǎn)業(yè)的扶持,意味著這一產(chǎn)業(yè)有更多更快的發(fā)展機(jī)會(huì)；對(duì)其限制,則意味著封殺了發(fā)展的空間。中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、交通便利、信息化程度高的地區(qū),投資活躍,股票投資有較好的預(yù)期。

2．市場(chǎng)因素

在成熟市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)中市場(chǎng)因素起著絕對(duì)的作用。股票市場(chǎng)的技術(shù)投機(jī)操作對(duì)股價(jià)的影響很大。盡管各國(guó)都已制定相關(guān)法律以保證股票市場(chǎng)的正常交易，但是投機(jī)現(xiàn)象仍屢屢發(fā)生,經(jīng)常運(yùn)用的手段主要有:轉(zhuǎn)賬、做莊、輪作、布遙、串謀、公司操縱。

3．公司內(nèi)部因素

決定公司股票價(jià)格在合理范圍內(nèi)調(diào)整的主要依據(jù)是股票的內(nèi)在價(jià)值，而內(nèi)在價(jià)值是由公司內(nèi)部因素決定的。內(nèi)部因素包括：行業(yè)地位及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、經(jīng)營(yíng)管理水平與未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重大的人動(dòng)等。近幾年由于市場(chǎng)改革的需要，股權(quán)分置改革成為中國(guó)資本市場(chǎng)自建立以來(lái)最大的制度改革，上市公司的股改政策帶動(dòng)股票價(jià)格的波動(dòng)。

二、建立模型實(shí)證分析

（一）相關(guān)假設(shè)與變量解釋

1．股票價(jià)格及其指數(shù)

股票價(jià)格是指貨幣與股票之間的對(duì)比關(guān)系，是與股票等值的一定貨幣量。它有廣義與下一之分，廣義的股票的價(jià)格是股票的票面價(jià)格、發(fā)行價(jià)格、賬面價(jià)格、清算價(jià)格、內(nèi)在價(jià)格、市場(chǎng)價(jià)格的統(tǒng)稱(chēng)；狹義的價(jià)格是指股票的市場(chǎng)價(jià)格。在此，我們研究的是狹義的股票價(jià)格。

股票價(jià)格指數(shù)中尤以上證指數(shù)影響最大，上海綜合指數(shù)的編制方法，上海綜合指數(shù)是上海證券交易所股票價(jià)格綜合指數(shù)的簡(jiǎn)稱(chēng)。該指數(shù)的前身為上海靜安指數(shù)，是中國(guó)工商銀行上海市分行信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部與1987年11月2日開(kāi)始編制的。上海綜合指數(shù)是上海證券交易所于1991年7月15日開(kāi)始編制和公布的，以1990年12月19日為基期，基期值為100，以全部的上市公司股票為樣本，以股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)進(jìn)行編制。隨著上市品種的不斷豐富，上海證券交易所在這一綜合指數(shù)的基礎(chǔ)上，從1992年2月起分別公布A股指數(shù)和B股指數(shù)；于1993年5月3日起正式公布工業(yè)、商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)和綜合五大類(lèi)分類(lèi)股價(jià)指數(shù)。

上證A股綜合指數(shù) ＝（報(bào)告期成份股的總市值 / 基 期）× 基期指數(shù)[2]

2．收益率

股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。股票得到投資者的青睞，是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)股票所帶來(lái)的收益。股票的絕對(duì)收益率就是股息，相對(duì)收益就是股票收益率。我們以A股上證綜合指數(shù)來(lái)衡量股票的平均收益率。

（二）數(shù)據(jù)與變量

1．變量選擇與解析

為了量化評(píng)估宏觀因素對(duì)證券市場(chǎng)股票指數(shù)的影響，我們主要選取了以下變量作為模型變量。

(1) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)

在描述我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平時(shí)，我們采用了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、失業(yè)率ROU、通貨膨脹率三個(gè)變量。

(2) 上證A股指數(shù)

在研究證券市場(chǎng)股票指數(shù)時(shí)，由于上海證券交易所和深圳證券交易所各自股票指數(shù)的基期指數(shù)及計(jì)算方法不同無(wú)法合并研究，因此本文選取了上證A股指數(shù)為例來(lái)代表證券市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)的變化。

(3) 財(cái)政政策和貨幣政策指標(biāo)

中央政府的財(cái)政政策和貨幣政策從多方面影響著證券市場(chǎng)的股票指數(shù)。財(cái)政政策我們主要選取政府每年的財(cái)政赤字作為變量，反映貨幣政策則采用貨幣供應(yīng)量和利率。

2．?dāng)?shù)據(jù)選取

本文以1991至2007 年為樣本，選取這期間的上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象。上證綜指每年的數(shù)據(jù)我們采用當(dāng)年各月收盤(pán)價(jià)的平均值[3]，貨幣供應(yīng)和CPI采用每年的12月末的數(shù)據(jù)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。具體各變量所需數(shù)據(jù)見(jiàn)（表1）。

變量解釋: GPI每年平均股價(jià)指數(shù)，M貨幣供應(yīng)量，ROU 失業(yè)率，CPI 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，F(xiàn)D財(cái)政赤字規(guī)模（億元），R 利率，GDP國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（億元）。

3．模型分析

(1) 模型設(shè)計(jì)

我們建立一個(gè)能夠反映我國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)值指數(shù)的宏觀影響因素的計(jì)量經(jīng)濟(jì)聯(lián)立方程模型來(lái)進(jìn)行分析和驗(yàn)證。根據(jù)變量間的相互關(guān)系構(gòu)造模型方程如下:

GPI = C(1) + C(2) ×M + C(3) ×ROU + C(4)×CPI + C(5) ×FD + C(6) ×R+C(7)×GDP

這個(gè)方程反映了上海證券市場(chǎng)上的A股股票價(jià)格指數(shù)與國(guó)內(nèi)宏觀因素之間的線性關(guān)系[4]。

(2) 模型估計(jì)及檢驗(yàn)

本模型參數(shù)估計(jì)采用時(shí)間序列數(shù)據(jù),樣本區(qū)間為1991至2007 年,模型估計(jì)運(yùn)用普通最小二乘法,估計(jì)結(jié)果:

（注:居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的影響在分析中無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn),因此被刪除。）

參數(shù)估計(jì)方程結(jié)果:

GPI = 2351.988305 + 0.004595577311*M - 486.2785512*ROU + 0.2252290938*FD - 75.03727697*R + 0.007362256359*GDP

從Eviews5.0中處理得到以下的結(jié)果：

如表2所示:由此可見(jiàn),本模型估計(jì)出來(lái)的參數(shù)反映了其經(jīng)濟(jì)意義；實(shí)際值與擬合值的匹配程度較好,殘差項(xiàng)取值保持在可以接受的范圍內(nèi)；在0. 05 顯著性水平下本模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；方程的擬合優(yōu)度為0.934997，參數(shù)在0. 05 顯著性水平下能夠通過(guò)參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。

4．結(jié)論

通過(guò)上述的實(shí)證分析,對(duì)于影響證券市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)的因素我們可以總結(jié)如下:

(1) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股價(jià)指數(shù)不呈單一關(guān)系

① GDP 與當(dāng)年上證綜指的相關(guān)系數(shù)為正,且存在正向的滯后效應(yīng)

自改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平一直都保持著高速的增長(zhǎng)。從理論上說(shuō)GDP 的增長(zhǎng)會(huì)促使上市公司業(yè)績(jī)變好，股民收入增加，促進(jìn)股市的繁榮從而股價(jià)指數(shù)攀升，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，投資者是“經(jīng)濟(jì)人”，投資行為是理性的，在有效市場(chǎng)中，投資者追求的是利益最大化。因此，投資者在投資股票的時(shí)候，、要看宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，分析GDP的增長(zhǎng)率，、如果GDP增長(zhǎng)，政策利多、上市公司效益出現(xiàn)止跌回升的增長(zhǎng)拐點(diǎn)，投資者就會(huì)積極投資股票，從而拉動(dòng)股指。

② 失業(yè)率與股價(jià)指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

失業(yè)率也是衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一個(gè)重要指標(biāo)。失業(yè)率與股價(jià)指數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。失業(yè)率增加則社會(huì)福利水平下降，失業(yè)者增多。他們首先要解決的是溫飽問(wèn)題，會(huì)將原有的儲(chǔ)蓄和投資變成消費(fèi)，消費(fèi)能力下降了自然投入股市的資金量也會(huì)有所萎縮，從而企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)變小，導(dǎo)致利潤(rùn)下降，綜合作用導(dǎo)致股價(jià)指數(shù)下滑[5]。因此，總的來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)在一定程度上促進(jìn)股市的繁榮，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不會(huì)和股價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的一致關(guān)系。

(2) 財(cái)政政策對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響呈滯后效應(yīng)

在衡量政府的財(cái)政政策時(shí),我們主要采用了財(cái)政赤字這個(gè)指標(biāo)。實(shí)證表明,政府當(dāng)年的財(cái)政赤字與上證綜指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，上一年的財(cái)政赤字與上證綜指呈現(xiàn)更強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明了政府財(cái)政政策的滯后效應(yīng)，政府若在當(dāng)年采用積極的財(cái)政政策要在下一年才開(kāi)始產(chǎn)生效用，而當(dāng)年由于采用了積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字增加，中央政府必須發(fā)行國(guó)債以彌補(bǔ)赤字，反而對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生一定的消極作用[6]。因此我們說(shuō)積極的財(cái)政政策可以促進(jìn)股市的繁榮，但有滯后效應(yīng)。

(3) 貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生積極影響

我們主要從利率和貨幣供應(yīng)量?jī)煞矫鎭?lái)觀察政府的貨幣政策?？梢园l(fā)現(xiàn)利率和貨幣供應(yīng)量都和股價(jià)指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。利率提高是緊縮的貨幣政策，而貨幣供應(yīng)量的增加卻是擴(kuò)張性的貨幣政策，但它們卻會(huì)同時(shí)給股市帶來(lái)積極的影響。由于儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)，使得投資者財(cái)富增加，擴(kuò)大了他們的消費(fèi)能力和投資能力，從而在一定程度上促進(jìn)了股市的發(fā)展。并且，儲(chǔ)蓄具有剛性，利率的提高并不會(huì)大幅增加居民的儲(chǔ)蓄。貨幣供應(yīng)量的增加直接放松了銀根，促進(jìn)了投資和消費(fèi)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和股市的繁榮[7]。因此，積極的貨幣政策對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用。

三、總結(jié)

總之，影響股票價(jià)格的因素很多，而且錯(cuò)綜復(fù)雜，既包括公司所處的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、未來(lái)預(yù)期、重大事件、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括國(guó)際、國(guó)內(nèi)的政治形勢(shì)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及變化、證券市場(chǎng)的投機(jī)行為等。[8]每個(gè)公司的股價(jià)都或多或少地因這些因素的影響而造成股價(jià)波動(dòng)，給投資者帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)。只要參與投資、進(jìn)入股市, 就要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。隨著股權(quán)分制改革的逐步完成，隨著“清欠”、“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”、“兩稅合一”等一系列法規(guī)制度的完善和實(shí)施，相信中國(guó)股市作為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能也會(huì)越來(lái)越突出。

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作者簡(jiǎn)介：

篇6

關(guān)鍵詞：實(shí)證分析；融資融券；股票市場(chǎng)

融資融券是我國(guó)證券市場(chǎng)新開(kāi)展的金融工具和投資方式，這一投資方式的確立將會(huì)在促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)不斷完善的同時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。因此金融學(xué)研究者在進(jìn)行融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析時(shí)應(yīng)當(dāng)注重實(shí)證分析的有效應(yīng)用，從而在此基礎(chǔ)上促進(jìn)研究水平的不斷提升。

一、融資融券概述

融資融券是新型的金融衍生工具，這一工具和投資方式存在能夠促使金融市場(chǎng)變得更為多樣化與此同時(shí)也促使股票市場(chǎng)更加完善。以下從融資融券定義、我國(guó)融資融券發(fā)展概況、西方對(duì)融資融券的研究、我國(guó)對(duì)融資融券的研究、實(shí)證分析的的應(yīng)用意義等方面出發(fā)，對(duì)融資融券進(jìn)行了概述。

1.融資融券定義

融資融券（securities margin trading）通常又被稱(chēng)為證券信用交易，這一交易方式是指投資者通過(guò)向具有會(huì)員資格的合法證券公司提供相應(yīng)的擔(dān)保物，然后在此基礎(chǔ)上借人適量資金進(jìn)行證券的購(gòu)買(mǎi)行為。在普通的證券交易過(guò)程中投資者如果從事普通證券交易則需要提交100%的金額，即在買(mǎi)入證券前需要存入足額的保證金并且在賣(mài)出證券時(shí)需要事先持有足額的證券。而融資融券交易則與其存在很大不同，在融資融券投資者只需交納一定的保證金即可進(jìn)行保證金相應(yīng)倍數(shù)的證券買(mǎi)賣(mài)。另外，投資者在進(jìn)行普通證券交易時(shí)其與證券公司之間只存在著委托關(guān)系，即投資人是委托人而證券機(jī)構(gòu)是被委托人，而在融資融券過(guò)程中投資人不僅與證券公司存在委托關(guān)系還存在借貸關(guān)系，即保證金制度的存在。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上應(yīng)用較多的融資融券主要包括包括券商對(duì)投資者的融資融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券。

2.我國(guó)融資融券發(fā)展概況

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展于201O年三月，深圳證券交易所和上海證券交易所向國(guó)泰君安、光大證券等證券商發(fā)出通知開(kāi)始進(jìn)行融資融券交易試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)了數(shù)年的發(fā)展融資融券在我國(guó)金融市場(chǎng)上已經(jīng)有了良好的發(fā)展和更大的影響。

3.西方對(duì)融資融券的研究

西方國(guó)家對(duì)于融資融券的研究早于我國(guó)，很多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)研究者很早就開(kāi)始了對(duì)于融資融券進(jìn)行相關(guān)方面的研究。綜合現(xiàn)今西方學(xué)者關(guān)于融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)的研究可以得出三種觀點(diǎn)。首先一部分西方學(xué)者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展將會(huì)使得股票市場(chǎng)的波動(dòng)性不斷增加，即這一投資方式的開(kāi)展將會(huì)在股票市場(chǎng)上起到助漲助跌的作用。其次部分西方學(xué)者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展并不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生任何影響。而與前兩者相對(duì)應(yīng)的是，部分西方研究者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展將會(huì)很大程度上降低股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，即起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的重要作用。

4.我國(guó)對(duì)融資融券的研究

我國(guó)對(duì)于融資融券的研究相比西方先進(jìn)國(guó)家仍然存在較大差距，究其原因主要在于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于融資融券的研究起步較晚并且研究時(shí)間較短，另一方面我國(guó)融資融券試點(diǎn)開(kāi)展較晚也是影響其研究水平的重要因素。目前我國(guó)對(duì)融資融券的研究主要包括中國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)建賣(mài)空機(jī)制的必要性研究、融資融券可行性研究、融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制研究等內(nèi)容。這些研究的進(jìn)行為我國(guó)融資融券實(shí)踐的進(jìn)行奠定了良好的基礎(chǔ)和前提。

5.實(shí)證分析的的應(yīng)用意義

在融資融券的研究過(guò)程中實(shí)證分析的進(jìn)行有著極為重要的作用。由于我國(guó)對(duì)融資融券的研究缺少相應(yīng)的定量分析，因此在這一過(guò)程中實(shí)證分析的進(jìn)行可以在相關(guān)研究方法有效應(yīng)用前提下通過(guò)相關(guān)模型對(duì)我國(guó)融資融券試點(diǎn)是否會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生影響進(jìn)行充分的實(shí)證分析，從而使這一研究顯得更具有可靠性、科學(xué)性和合理性。

二、 融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響的實(shí)證分析

在進(jìn)行融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究時(shí)實(shí)證分析的有效進(jìn)行可以促進(jìn)研究變得更為可靠、分析并且合理。以下從實(shí)證研究方法、樣本和數(shù)據(jù)的選取和變量設(shè)定、實(shí)證結(jié)果分析等方面出發(fā)，對(duì)融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。

1.實(shí)證研究方法

在融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響的實(shí)證分析過(guò)程中研究方法的有效選擇是保證其可靠性性的基礎(chǔ)和前提。在這里我們選擇基于面板數(shù)據(jù)回歸模型來(lái)對(duì)我國(guó)的融資融券對(duì)于標(biāo)的證券的波動(dòng)性和收益率影響進(jìn)行分析。在這一實(shí)證研究方法的應(yīng)用過(guò)程中我們應(yīng)當(dāng)確保固定效應(yīng)估計(jì)量具有一致性，即固定效應(yīng)估計(jì)總量是一致的。除此之外，由于隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量在隨機(jī)效應(yīng)模型中的一致性才是真實(shí)有效的，因此在進(jìn)行這一實(shí)證研究方法的應(yīng)用過(guò)程中需要對(duì)模型進(jìn)行相關(guān)限定，否則將很難確保分析的有效性和真實(shí)性。除此之外，在進(jìn)行實(shí)證研究方法的選擇過(guò)程中我們應(yīng)當(dāng)清晰如果以樣本自身的效應(yīng)為條件進(jìn)行研究則在研究過(guò)程中具有最高效率的模型為固定效應(yīng)模型，但是如果以樣本對(duì)總體效應(yīng)進(jìn)行推測(cè)則隨機(jī)效應(yīng)模型的應(yīng)用具有更強(qiáng)的便利性。綜上所述，由于在實(shí)證分析的實(shí)際分析過(guò)程中固定效應(yīng)模型的應(yīng)用可以更好地代表總體，因此在實(shí)證研究過(guò)程中我們可以使用固定效應(yīng)模型來(lái)更好地進(jìn)行分析。

2.樣本、數(shù)據(jù)的選取和變量設(shè)定

在對(duì)模型和方法選擇完畢后我們需要進(jìn)樣本、數(shù)據(jù)、變量等內(nèi)容的選取。眾所周知樣本、數(shù)據(jù)、變量選取的有效性將會(huì)直接影響到分析的精確性，因此樣本、數(shù)據(jù)的選取和變量設(shè)定的重要性也就不言而喻了。在進(jìn)行樣本和數(shù)據(jù)選取過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注重確保樣本和數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的代表性和全面性和連續(xù)性。除此之外，在樣本和數(shù)據(jù)的選取過(guò)程中我們還應(yīng)當(dāng)注重保持樣本的隨機(jī)性，即不能為了得到某一實(shí)證結(jié)果而對(duì)樣本和數(shù)據(jù)的選取產(chǎn)生偏好，從而防止其對(duì)實(shí)證分析可行性、可靠性和合理性產(chǎn)生影響。另外，在變量的設(shè)定過(guò)程中我們應(yīng)當(dāng)注重隨機(jī)變量的有效應(yīng)用，從而使得實(shí)證分析結(jié)果具有更強(qiáng)的可靠性和穩(wěn)定性。

3.實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響的實(shí)證分析時(shí)應(yīng)當(dāng)注重對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行有效分析。通常來(lái)說(shuō)實(shí)證結(jié)果代表著研究者通過(guò)實(shí)證研究方法和模型的運(yùn)用，通過(guò)樣本、數(shù)據(jù)的導(dǎo)入和參數(shù)、變量的設(shè)定后得出的結(jié)果。由于上文已經(jīng)敘述過(guò)本次實(shí)證研究采用的是固定效應(yīng)模型，并且這一模型具有可以較好地代表總體的優(yōu)越性。因此通過(guò)F統(tǒng)計(jì)量的分析和LR檢驗(yàn)的進(jìn)行我們可以較好的得出相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。通過(guò)對(duì)這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析我們可以看出融資融券的凈融資額的數(shù)值對(duì)于股票市場(chǎng)并不會(huì)產(chǎn)生極為顯著的影響，但是融資融券的凈融資額的數(shù)值對(duì)于樣本股票的收益率有著較為顯著的負(fù)向影響。這一實(shí)證結(jié)果說(shuō)明在我國(guó)雖然許多投資者具有一定的做空投資理念，但是這一做空理念在現(xiàn)在的股市機(jī)制和股市結(jié)構(gòu)中較難發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

三、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體水平的不斷進(jìn)步和股票市場(chǎng)發(fā)展速度的不斷加快，實(shí)證分析在我國(guó)金融研究中取得了良好的實(shí)踐效果。因此金融研究人員在進(jìn)行融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響的研究過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注重實(shí)證分析的合理應(yīng)用，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)整體水平的不斷提升。（作者單位：廈門(mén)大學(xué)金融系）

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篇7

(一)我國(guó)加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國(guó)加入wTo后，長(zhǎng)期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開(kāi)放．從證券業(yè)來(lái)看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國(guó)的證券市場(chǎng)交易，將活躍我國(guó)的證券市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國(guó)銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國(guó)國(guó)際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國(guó)證券市場(chǎng)已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場(chǎng)體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場(chǎng)品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國(guó)結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場(chǎng)信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，降低交易成本，市場(chǎng)效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看．我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場(chǎng)擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無(wú)疑會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛，最終影響市場(chǎng)發(fā)展．選擇大量經(jīng)過(guò)改制改造具備入市條件的國(guó)有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對(duì)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來(lái)國(guó)內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過(guò)資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過(guò)先上市再回頭收購(gòu)本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場(chǎng)的規(guī)模．對(duì)于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國(guó)際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開(kāi)發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭(zhēng)取在海外發(fā)行上市，近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國(guó)際化．

(二)加快發(fā)展證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來(lái)證券市場(chǎng)的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)就能健康地發(fā)展．目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹(shù)立理性投資的市場(chǎng)理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場(chǎng)．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專(zhuān)家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過(guò)向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國(guó)際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬(wàn)多億美元．在中國(guó)，投資基金和投資基金市場(chǎng)盡管姍姍來(lái)遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬(wàn)億居民儲(chǔ)蓄的分流問(wèn)題．又可以為我國(guó)的證券市場(chǎng)提供巨大的資金來(lái)源．同時(shí)．在目前國(guó)家將部分國(guó)有股．法人股報(bào)向市場(chǎng)的情況下，如果通過(guò)以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊．由此看來(lái)，發(fā)展證券投資基金對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)是具有重要作用的．

二是放開(kāi)保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國(guó)證券市場(chǎng)己逐漸成熟．第三，專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢(shì)在必行．1999年10月，我國(guó)股市大門(mén)己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開(kāi)．通過(guò)投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長(zhǎng)陽(yáng)等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場(chǎng)資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開(kāi)始加盟股票市場(chǎng)．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場(chǎng)中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢(shì)看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購(gòu)和重組過(guò)程中的活動(dòng)越來(lái)越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來(lái)越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來(lái)，國(guó)家證券部門(mén)和中國(guó)人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開(kāi)辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場(chǎng)、允許券商參與國(guó)情回購(gòu)、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢(shì)，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場(chǎng)上籌措資金，并通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有企業(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展．近幾年來(lái)、我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的改革做了大量的工作，使證券市場(chǎng)逐步向國(guó)際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)化、國(guó)際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過(guò)去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過(guò)層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對(duì)于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)此，一定要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況和本身需求申請(qǐng)發(fā)行股票，證券管理部門(mén)按照有關(guān)政策條件對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請(qǐng)和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境．1999年8月、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國(guó)際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門(mén)力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正原則的意愿。這對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對(duì)廣大改制企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場(chǎng)股票回購(gòu)，激活上市股份公司．股份回購(gòu)在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上是常見(jiàn)的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國(guó)和英國(guó)，企業(yè)回購(gòu)股票的現(xiàn)象非常普遍．美國(guó)公司回購(gòu)股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營(yíng)者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購(gòu)的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭?gòu)本公司一定比例的股票是可行的．例如當(dāng)本公司的股票在市場(chǎng)上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購(gòu)，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購(gòu)以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場(chǎng)。

三是逐步解決國(guó)家股的上市流通問(wèn)題．增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督．目前我國(guó)上市公司中的股份有國(guó)家股、法人股、公眾股三種類(lèi)型，其中國(guó)家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國(guó)際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國(guó)家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門(mén)任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對(duì)自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)壓力．使企業(yè)無(wú)法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)承受能力，用五年或者更長(zhǎng)時(shí)間逐步解決國(guó)有股、法人股的上市流通問(wèn)題，包括企業(yè)回購(gòu)注銷(xiāo)，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國(guó)有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為．

(五)抓住我國(guó)加入WTO的契機(jī)，積極探索證券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的調(diào)整．wTo的加入將改變我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境，對(duì)此，我們應(yīng)采取措施，積極調(diào)整證券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)．一是利用與服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定相關(guān)的規(guī)定和例外條款．制定證券市場(chǎng)開(kāi)放的基本策略．二是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)．我國(guó)可適當(dāng)?shù)叵蛲赓Y證券商和投資銀行開(kāi)放我國(guó)券商和投資銀行不能滿足的業(yè)務(wù)市場(chǎng)．而對(duì)于我國(guó)券商和投資銀行能夠提供的業(yè)務(wù)適當(dāng)?shù)丶右员Ｗo(hù)，提供政策上的緩沖期．三是通過(guò)探索中外合資或合作基金的形式．引導(dǎo)海外券商和投資銀行以適當(dāng)?shù)姆绞竭m度地介入我國(guó)A股市場(chǎng)，以求在漸進(jìn)的結(jié)構(gòu)性的融合過(guò)程中，提高我國(guó)證券業(yè)主體的競(jìng)爭(zhēng)力，并保障我國(guó)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展．四是創(chuàng)造條件，鼓勵(lì)券商之間的購(gòu)并重組，努力實(shí)行規(guī)?；?jīng)營(yíng)，推進(jìn)券商上市．五是積極探索我國(guó)券商國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的有效途徑，這是中國(guó)券商發(fā)展的必經(jīng)之路.

篇8

[關(guān)鍵詞]金融股票證券市場(chǎng)對(duì)策探討

證券市場(chǎng)是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分．改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展，初具規(guī)模，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展起著積極的促進(jìn)作用．展望21世紀(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)．如何抓住機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，把我國(guó)證券市場(chǎng)推上一個(gè)新的臺(tái)階，這是亟待我們認(rèn)真研究和解決的現(xiàn)實(shí)課題．本文擬對(duì)此作一初步探討．

一、未來(lái)幾年我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的有利條件

(一)我國(guó)加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國(guó)加入wTo后，長(zhǎng)期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開(kāi)放．從證券業(yè)來(lái)看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國(guó)的證券市場(chǎng)交易，將活躍我國(guó)的證券市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國(guó)銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國(guó)國(guó)際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國(guó)證券市場(chǎng)已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場(chǎng)體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場(chǎng)品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國(guó)結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場(chǎng)信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，降低交易成本，市場(chǎng)效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看．我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場(chǎng)擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無(wú)疑會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛，最終影響市場(chǎng)發(fā)展．選擇大量經(jīng)過(guò)改制改造具備入市條件的國(guó)有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對(duì)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來(lái)國(guó)內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過(guò)資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過(guò)先上市再回頭收購(gòu)本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場(chǎng)的規(guī)模．對(duì)于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國(guó)際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開(kāi)發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭(zhēng)取在海外發(fā)行上市，近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國(guó)際化．

(二)加快發(fā)展證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來(lái)證券市場(chǎng)的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)就能健康地發(fā)展．目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹(shù)立理性投資的市場(chǎng)理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場(chǎng)．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專(zhuān)家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過(guò)向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國(guó)際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬(wàn)多億美元．在中國(guó)，投資基金和投資基金市場(chǎng)盡管姍姍來(lái)遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬(wàn)億居民儲(chǔ)蓄的分流問(wèn)題．又可以為我國(guó)的證券市場(chǎng)提供巨大的資金來(lái)源．同時(shí)．在目前國(guó)家將部分國(guó)有股．法人股報(bào)向市場(chǎng)的情況下，如果通過(guò)以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊．由此看來(lái)，發(fā)展證券投資基金對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)是具有重要作用的．

二是放開(kāi)保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國(guó)證券市場(chǎng)己逐漸成熟．第三，專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢(shì)在必行．1999年10月，我國(guó)股市大門(mén)己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開(kāi)．通過(guò)投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長(zhǎng)陽(yáng)等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場(chǎng)資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開(kāi)始加盟股票市場(chǎng)．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場(chǎng)中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢(shì)看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購(gòu)和重組過(guò)程中的活動(dòng)越來(lái)越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來(lái)越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來(lái)，國(guó)家證券部門(mén)和中國(guó)人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開(kāi)辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場(chǎng)、允許券商參與國(guó)情回購(gòu)、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢(shì)，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場(chǎng)上籌措資金，并通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有企業(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展．近幾年來(lái)、我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的改革做了大量的工作，使證券市場(chǎng)逐步向國(guó)際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)化、國(guó)際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過(guò)去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過(guò)層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對(duì)于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)此，一定要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況和本身需求申請(qǐng)發(fā)行股票，證券管理部門(mén)按照有關(guān)政策條件對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請(qǐng)和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境．1999年8月、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國(guó)際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門(mén)力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正原則的意愿。這對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對(duì)廣大改制企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場(chǎng)股票回購(gòu)，激活上市股份公司．股份回購(gòu)在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上是常見(jiàn)的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國(guó)和英國(guó)，企業(yè)回購(gòu)股票的現(xiàn)象非常普遍．美國(guó)公司回購(gòu)股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營(yíng)者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購(gòu)的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭?gòu)本公司一定比例的股票是可行的．例如當(dāng)本公司的股票在市場(chǎng)上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購(gòu)，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購(gòu)以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場(chǎng)。

篇9

關(guān)鍵詞：金融；證券化；資本中介

金融證券化的趨勢(shì)大致是從上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái)由發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家興起的?！白C券化”主要包括兩方面，一是傳統(tǒng)意義上的社會(huì)融資形式由銀行中介變?yōu)榱烁又苯拥淖C券交易；二是銀行資產(chǎn)的證券化，也就是債權(quán)的轉(zhuǎn)移。這樣一來(lái)，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過(guò)銀行作為中介身份的間接形式金融?？梢哉f(shuō)，金融證券化是順時(shí)而起的產(chǎn)物，伴隨信息技術(shù)的進(jìn)步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時(shí)性；八十年代的金融自由化風(fēng)潮也催生了證券化的迅速發(fā)達(dá)。

客觀上來(lái)講，直接金融與間接金融各有其優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，這就是為什么如今商業(yè)銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認(rèn)，直接金融形式在融資效率上還是要優(yōu)于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)行，金融在經(jīng)濟(jì)中的地位也逐漸被重視起來(lái)，這樣的結(jié)果就是西方國(guó)家普遍進(jìn)行類(lèi)似的金融結(jié)構(gòu)變革，這也是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的趨同化變革。當(dāng)然，這是有利于金融全球化和經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化的。同時(shí)，這樣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的金融改革也有值得學(xué)習(xí)的地方。需要我們逐步探索，好好研究。

一、金融證券化產(chǎn)生和發(fā)展的背景

（一）金融領(lǐng)域嚴(yán)厲管制局面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)

金融自由化改革的標(biāo)志就在于，市場(chǎng)準(zhǔn)入放低，利率設(shè)置放寬或取消了上限額度，對(duì)國(guó)際資本的控制也變得放松，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍變得寬泛。這樣一來(lái)，銀行與其他區(qū)投融資機(jī)構(gòu)在職能上可能出現(xiàn)接近或重合。于是，一些有實(shí)力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時(shí)間內(nèi)籌集大量資金，這樣的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同商業(yè)銀行借貸?？梢哉f(shuō)，金融證券化是由于金融領(lǐng)域嚴(yán)管局面好轉(zhuǎn)后，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

（二）金融創(chuàng)新大潮直接催生金融證券化

為了獲得更加具有優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，各金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了金融創(chuàng)新，這使得市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調(diào)途徑，而去選擇其他產(chǎn)品：融資者也可以通過(guò)證券等新穎形式進(jìn)行快速、大量的融資。本質(zhì)上說(shuō)，金融證券化就是一種金融創(chuàng)新。這其中，資產(chǎn)的證券化是前提，這也是上述金融創(chuàng)新的一種形式。

（三）電子信息技術(shù)使金融媒介發(fā)生改變和優(yōu)化

科技的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的促進(jìn)是十分明顯的，尤其是電子計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)在上個(gè)世界末期的快速發(fā)展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創(chuàng)造了基礎(chǔ)。公眾可以越來(lái)越直接便捷又快速地了解到金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品信息，為其選擇投資提供了促進(jìn)。證券市場(chǎng)的信息瞬息萬(wàn)變，有了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)才能夠更好地操作。今天的“云計(jì)算”、“大數(shù)據(jù)”在證券等金融領(lǐng)域的應(yīng)用還將帶來(lái)更多的便利與革命。

（四）經(jīng)濟(jì)全球化促使金融全球化，客觀上推進(jìn)了金融證券化進(jìn)程

經(jīng)濟(jì)全球化使各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)互相影響，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融證券化很快影響到世界范圍內(nèi)的大量經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際資本的流通也更加依賴(lài)這樣的形式和媒介，反過(guò)來(lái)又繼續(xù)促進(jìn)金融證券化的地位穩(wěn)固發(fā)展。

二、金融證券化的功能和意義

金融證券化直接帶來(lái)了一個(gè)完整的證券市場(chǎng)，這里面的競(jìng)爭(zhēng)和效益對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環(huán)境下產(chǎn)生的，今后也將受制于這樣的宏觀環(huán)境氛圍；另一方面，它對(duì)宏觀環(huán)境也要產(chǎn)生巨大的影響。

（一）資本社會(huì)化

通過(guò)資產(chǎn)證券化這一過(guò)程，金融環(huán)節(jié)中的股票證券發(fā)行對(duì)資本社會(huì)化具有直接推動(dòng)力。股票發(fā)行量大，但是單股價(jià)格相對(duì)較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時(shí)，金融證券化的大趨勢(shì)影響下，各類(lèi)金融證券以及衍生證券產(chǎn)品多種多樣，選擇的增多也會(huì)使社會(huì)資本更加分布廣泛，擴(kuò)大了資本社會(huì)化效應(yīng)。

（二）經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大化

上面說(shuō)到，金融證券化對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規(guī)模上。于是，融資得來(lái)的資金投入經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)社會(huì)再生產(chǎn)的擴(kuò)大。通過(guò)大量而廣泛的證券發(fā)行與交易，資本形成了規(guī)模，經(jīng)營(yíng)也形成了規(guī)模。說(shuō)到底，金融證券化這種現(xiàn)象降低了經(jīng)營(yíng)中個(gè)別環(huán)節(jié)的成本，經(jīng)營(yíng)效益和規(guī)模擴(kuò)大是必然的結(jié)果。

（三）雙向選擇淘汰化

金融證券化的過(guò)程也是一個(gè)投融資雙方雙向選擇的過(guò)程。在證券市場(chǎng)的交易和博弈之中，具有優(yōu)勢(shì)的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發(fā)展需求，劣勢(shì)者自然無(wú)力競(jìng)爭(zhēng)，不善經(jīng)營(yíng)終將被市場(chǎng)淘汰。同樣地，在投資者來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)綜合考量和慎重判斷，證券產(chǎn)品的選擇正確，就會(huì)獲得相應(yīng)的收益；投資失利，就會(huì)連本不剩，也被市場(chǎng)所淘汰。實(shí)際上，這樣的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是證券市場(chǎng)雙向選擇淘汰機(jī)制下的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)變得越來(lái)越強(qiáng)大和殘酷。

（四）資源配置優(yōu)化

通過(guò)優(yōu)勝劣汰的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，在金融證券化這一媒介之下社會(huì)資源能夠得到優(yōu)化重組，集中匯聚在實(shí)力強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)力大的企業(yè)或個(gè)人手中，從而進(jìn)行更大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這也能夠促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)革新與升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，形成示范效應(yīng)，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。

三、金融證券化對(duì)我國(guó)金融改革的啟示

（一）繼續(xù)推動(dòng)金融創(chuàng)新改革

創(chuàng)新發(fā)展是增大內(nèi)生動(dòng)力的有效途徑，繼續(xù)推動(dòng)金融創(chuàng)新，解放思想，積極創(chuàng)造，豐富金融產(chǎn)品種類(lèi)，有助于證券化水平進(jìn)一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。

（二）把握行之有效的金融監(jiān)管寬松度

正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天也要拿捏一種在監(jiān)管的寬松程度上比較適宜的發(fā)展路徑，既不能過(guò)于嚴(yán)厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過(guò)于寬松，失去了宏觀調(diào)控的手段基礎(chǔ)，造成證券市場(chǎng)違法犯罪和資源浪費(fèi)的現(xiàn)象發(fā)生。金融監(jiān)管部門(mén)要準(zhǔn)確定位，不斷嘗試，逐步探索中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的金融證券模式。

（三）夯實(shí)金融證券化基礎(chǔ)，培育需求主體

金融證券化最關(guān)鍵的還是在于資產(chǎn)的證券化。由于證券的發(fā)行與銷(xiāo)售是有抵押擔(dān)保的，因此必須改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理模式，提高發(fā)展水平，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以求達(dá)到夯實(shí)資產(chǎn)證券之基礎(chǔ)的目的。另外，還要活躍證券市場(chǎng)，營(yíng)造投融資理財(cái)意識(shí)，逐步培育證券交易需求主體。應(yīng)該說(shuō)，在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社會(huì)階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

（四）學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，探索符合我國(guó)實(shí)際的道路

仔細(xì)研究發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索一條符合我國(guó)具體情況的道路。

篇10

關(guān)鍵詞：公司治理 所有權(quán)結(jié)構(gòu) 壟斷集團(tuán)

英美國(guó)家相對(duì)于歐洲大陸國(guó)家和日本來(lái)說(shuō)，有著更為發(fā)達(dá)的股票證券市場(chǎng)，更加強(qiáng)調(diào)公司治理中獨(dú)立董事、外部董事的監(jiān)督作用。1990年代以來(lái)，歐洲大陸國(guó)家和日本在政府法律法規(guī)中加強(qiáng)監(jiān)管力度，證券交易所不斷修改規(guī)定，大公司也經(jīng)歷著內(nèi)部監(jiān)督董事會(huì)、各種高層管理的委員會(huì)、以及內(nèi)部審計(jì)等不斷改革。

經(jīng)聯(lián)合國(guó)家（OECD）在1999年、2004年分別《公司治理原則》，2006-2008年發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)以來(lái)，OECD也不斷關(guān)于銀行治理、金融治理和國(guó)有企業(yè)治理等領(lǐng)域的研究報(bào)告。

大企業(yè)一直在公司治理實(shí)踐中擔(dān)任重要角色，從銀企控制關(guān)系的角度，德國(guó)、法國(guó)和日本與英美國(guó)家也有著較大的差別。1990年代以來(lái)，這三個(gè)國(guó)家不論在大公司控制權(quán)、證券市場(chǎng)開(kāi)放度，抑或是公司內(nèi)部組織制度上都不斷進(jìn)行改革。本文通過(guò)搜集資料，在介紹歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家大公司控制權(quán)狀況的基礎(chǔ)上，著重分析德國(guó)、法國(guó)、日本這三個(gè)國(guó)家公司治理改革的變化。

一、歐洲國(guó)家1990年代大公司控制權(quán)的比較

表1 歐洲12國(guó)最大100家企業(yè)1990年代的所有權(quán)

注：引自Torben Pedersen&Steen Thomsen（1997），“European Patterns of Corporate Ownership：A Twelve-Country Study”，Journal of International Business，F(xiàn)ourth Quarter，1997，pp768. 表中數(shù)據(jù)為企業(yè)數(shù)目，括號(hào)內(nèi)為資產(chǎn)比例。

造成表1歐洲各國(guó)不同的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，各個(gè)國(guó)家可以有不同的情況和不同的原因解釋。

比如奧地利有很大部分的德語(yǔ)地區(qū)可以幫助解釋德國(guó)和瑞士分支機(jī)構(gòu)較多的比例，而二戰(zhàn)之后的國(guó)有化也能說(shuō)明政府所有的高比例。

在比利時(shí)，二戰(zhàn)后吸引外國(guó)直接投資、尤其是美國(guó)的企業(yè)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略，所以有較高的外國(guó)所有權(quán)比例。

而丹麥高比例的家族和合作所有控制的企業(yè)，與企業(yè)平均規(guī)模較小以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品相對(duì)優(yōu)勢(shì)有一定的相關(guān)性，因?yàn)槠髽I(yè)在較小規(guī)模采取家族方式比較容易控制，并且傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)品在私有制國(guó)家中以合作和家族、個(gè)人形式組建有較久的歷史。

芬蘭相對(duì)工業(yè)化較遲，政府在趕超當(dāng)中就發(fā)揮了重要角色，尤其是林業(yè)產(chǎn)品，扶植大型企業(yè)。

法國(guó)由于二戰(zhàn)后和1980年代初期密特朗政府的國(guó)有化政策，以及法國(guó)傳統(tǒng)的政府干預(yù)政策，對(duì)國(guó)有企業(yè)影響甚大；早期法國(guó)產(chǎn)業(yè)公司擺脫金融機(jī)構(gòu)制約建立起的控股性公司，也能幫助解釋交叉持股比例較高和主導(dǎo)所有權(quán)下的企業(yè)。

在德國(guó)，銀行在工業(yè)化的過(guò)程中曾經(jīng)扮演了積極的角色，并且金融機(jī)構(gòu)仍然對(duì)許多大公司施加主導(dǎo)控制權(quán)；而實(shí)際上，銀行對(duì)企業(yè)的參與往往是金融危機(jī)之后無(wú)意識(shí)的結(jié)果，所以許多個(gè)人和家族企業(yè)仍然能保持控制權(quán)。

英國(guó)是最早工業(yè)化的國(guó)家，一般的觀點(diǎn)認(rèn)為大企業(yè)的發(fā)展需要更多分散個(gè)人股東的投入，但錢(qián)德勒認(rèn)為直到二戰(zhàn)后的第三次產(chǎn)業(yè)革命時(shí)期英國(guó)才走出了個(gè)人資本主義。

意大利國(guó)家所有企業(yè)的顯著位置可以追溯到二戰(zhàn)后的工業(yè)重建。

荷蘭作為老牌的曾經(jīng)興盛的資本主義國(guó)家，多少有些像英國(guó)，較為成熟的市場(chǎng)下分散所有企業(yè)的資產(chǎn)比重較大。

一些挪威龐大能源國(guó)有企業(yè)有相當(dāng)比重主要是國(guó)有化和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的結(jié)果。

西班牙有大量的多國(guó)企業(yè)，這部分是由于早期弗朗克（Franco）政府吸引外國(guó)直接投資的結(jié)果。

瑞典較大份額主導(dǎo)所有的企業(yè)與實(shí)行德國(guó)模式的工業(yè)化、銀行和大企業(yè)發(fā)揮重要角色有著相關(guān)性。

二、德國(guó)、法國(guó)和日本1990年代以來(lái)壟斷公司的變化

表2和表3是按照年?duì)I業(yè)收入、由《財(cái)富》雜志評(píng)選出的1996年、2002年和2010年進(jìn)入世界500強(qiáng)的德國(guó)和日本壟斷企業(yè)。這一時(shí)期法國(guó)不斷進(jìn)行著大型壟斷國(guó)有企業(yè)的私有化過(guò)程，壟斷集團(tuán)不斷地交叉持股控制權(quán)變化和公司重組，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模在歐盟范圍內(nèi)比例較高。特別選取2009年經(jīng)歷了金融危機(jī)之后的前11家大公司詳細(xì)分析。

在選取樣本的15年內(nèi)，德國(guó)前10家大公司規(guī)模排名基本穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提高，行業(yè)都分布在金融、能源、電信、零售業(yè)和制造業(yè)。而這一時(shí)期，日本壟斷公司的規(guī)模排名不斷減?。磺?0家大公司的營(yíng)業(yè)收入雖然相對(duì)穩(wěn)定，但是規(guī)模排名已經(jīng)由制造業(yè)大公司企業(yè)系列代替了壟斷財(cái)閥和全能商社，2010年的前10家日本大公司已經(jīng)有7家制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)。

法國(guó)前10大公司以金融機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施的集團(tuán)公司為主，政府在這些公司一直有較高的持股。1990年代以來(lái)，法國(guó)政府也一直在推進(jìn)大型國(guó)有企業(yè)的私有化、不斷減持國(guó)有企業(yè)的股份。

比較這3個(gè)國(guó)家壟斷大企業(yè)，仍然存在著國(guó)有治理、法人治理和金融治理的區(qū)別。從大公司控制權(quán)的角度，比較顯示出法國(guó)和日本有著壟斷公司治理結(jié)構(gòu)的顯著變化，而德國(guó)壟斷公司變化并不明顯。在OECD公布的數(shù)據(jù)中，歐盟國(guó)家中法國(guó)已經(jīng)連續(xù)多年在國(guó)有資產(chǎn)私有化的規(guī)模排名前列。

日本在二戰(zhàn)之后就確立了6大企業(yè)財(cái)閥（Zaibatsu），10大企業(yè)系列（Keiretsu）的壟斷企業(yè)格局。但目前排在前列的多數(shù)是制造業(yè)大企業(yè)系列。也表明原有的壟斷銀行金融控制的公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

從經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，這些跨國(guó)公司都不斷全球范圍內(nèi)拓展規(guī)模、重視消費(fèi)市場(chǎng)和終端業(yè)務(wù)。分布的產(chǎn)業(yè)都普遍集中在金融業(yè)、工業(yè)制造業(yè)、能源及基礎(chǔ)電信等。

結(jié)合近20年來(lái)公司治理領(lǐng)域的理論和實(shí)踐發(fā)展，通過(guò)這3個(gè)國(guó)家壟斷公司的變化，初步提出如下啟示。

三、啟示

公司治理實(shí)踐在法律、法規(guī)上很重要的進(jìn)展在于加強(qiáng)對(duì)大公司、上市公司的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管，減少因內(nèi)部人控制帶來(lái)的虛假信息、舞弊等行為。

從這3個(gè)國(guó)家大公司的年度報(bào)告中，都反映出加強(qiáng)公司治理：高層控制中增加委員會(huì)，增加審計(jì)人會(huì)等措施。

更重要的變化在于都普遍重視銀行治理和金融治理。銀行、保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理投資業(yè)務(wù)規(guī)模在這一時(shí)期都有了較大的增長(zhǎng)，公司治理的重點(diǎn)也由監(jiān)管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展到重視內(nèi)部結(jié)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)拓展。

內(nèi)部控制權(quán)的變化，法國(guó)政府通過(guò)不同市場(chǎng)上市，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，出售資產(chǎn)等不同途徑展開(kāi)國(guó)有企業(yè)的私有化。但是同樣大規(guī)模的法國(guó)國(guó)有公司和私人公司，利潤(rùn)來(lái)源和業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不因?yàn)樗接谢黠@改善。

從法國(guó)大型壟斷企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)直接反映出歐洲國(guó)家間證券市場(chǎng)相互融合的狀況。壟斷公司在歐洲不同國(guó)家的證券市場(chǎng)同時(shí)上市融資，歐盟國(guó)家間也加強(qiáng)了跨國(guó)并購(gòu)與重組的監(jiān)管與協(xié)調(diào)、也加強(qiáng)對(duì)歐盟以外跨國(guó)公司的反壟斷監(jiān)管。

從德國(guó)、法國(guó)和日本大公司治理結(jié)構(gòu)的變化，突出反映的是大公司所有權(quán)控制市場(chǎng)的差異加大。大公司分布產(chǎn)業(yè)變化和銀行、金融治理的變化，也部分反映出公司治理改革的績(jī)效。

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