導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力

一、引言

隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開(kāi)募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開(kāi)始，就不斷地通過(guò)各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見(jiàn)的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻(xiàn)】

篇2

一、股票指數(shù)期貨及其特點(diǎn)

股指期貨全稱股票指數(shù)期貨，是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的期貨交易，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來(lái)某個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的價(jià)格進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。

目前主要的股指期貨合約有s&p500股指期貨、nikkei225股指期貨、恒生股指期貨、kospi200股指期貨等。我國(guó)即將推出的首個(gè)股指期貨合約為滬深300股指期貨，預(yù)計(jì)在今年3月正式推出。

投資者在股票市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩種，一種是股市的整體風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即所有或大多數(shù)股票的價(jià)格一起波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一種是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，又稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即持有單個(gè)股票所面臨的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)投資組合，即同時(shí)購(gòu)買多種風(fēng)險(xiǎn)不同的股票，可以較好地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能有效地規(guī)避整個(gè)股市下跌所帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，西方國(guó)家股票市場(chǎng)波動(dòng)日益加劇，投資者規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的要求也越來(lái)越迫切。由于股票指數(shù)基本上能代表整個(gè)市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和幅度。人們開(kāi)始嘗試著將股票指數(shù)改造成一種可交易的期貨合約并利用它對(duì)所有股票進(jìn)行套期保值，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，于是股指期貨應(yīng)運(yùn)而生。

股指期貨除具有金融期貨的一般特點(diǎn)外，還具有一些自身的特點(diǎn)。股指期貨合約的交易對(duì)象既不是具體的實(shí)物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價(jià)格變動(dòng)水平的無(wú)形的指數(shù)。一般商品和其他金融期貨合約的價(jià)格是以合約自身價(jià)值為基礎(chǔ)形成的，而股指期貨合約的價(jià)格是股指點(diǎn)數(shù)乘以人為規(guī)定的每點(diǎn)價(jià)格形成的，股指期貨合約到期后，合約持有人只需交付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交指數(shù)差額所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金即可了結(jié)交易。比如投資者在9000點(diǎn)位買入1份恒生指數(shù)期貨合約后，一直將其持有到期，假設(shè)到期日恒生指數(shù)為10000點(diǎn)。則投資者無(wú)須進(jìn)行與股票相關(guān)的實(shí)物交割，而是采用收取5萬(wàn)元現(xiàn)金［（10000一9000）*50］的方式了結(jié)交易。這種現(xiàn)金交割方式也是股指期貨合約的一大特點(diǎn)。

二、股指期貨價(jià)格的主要影響因素

影響股指期貨價(jià)格的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，其中既有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素，也有投資或投機(jī)者心理方面的因素。

1. 經(jīng)濟(jì)周期

從整個(gè)股市的層面看，經(jīng)濟(jì)周期影響著股指期貨的價(jià)格。由于股指期貨的價(jià)格是基于現(xiàn)貨市場(chǎng)股市而形成的，而股市大盤變動(dòng)又受經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此，隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，股指期貨的價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)上漲和下跌的行情。

2.金融貨幣因素

匯率、利率、財(cái)政政策變動(dòng)都會(huì)使投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，均能從不同程度上影響股指期貨合約的價(jià)格。

3. 供求關(guān)系

期貨合約的多空供求關(guān)系仍然是影響股指期貨價(jià)格的一大因素。股指期貨本身沒(méi)有具體的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，因此，它的價(jià)格變化受期貨市場(chǎng)合約供求關(guān)系的影響很大。當(dāng)空頭供大于求時(shí)，期貨合約價(jià)格下跌；反之，當(dāng)多頭供大于求時(shí)，期貨合約價(jià)格就上升。

4.標(biāo)的物

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的走向直接影響股指期貨的價(jià)格。尤其是股指期貨標(biāo)的指數(shù)中的大盤股或者活躍板塊股的股價(jià)變化往往會(huì)對(duì)股票指數(shù)的漲幅影響很大，從而也帶動(dòng)股指期貨價(jià)格的變化。標(biāo)的指數(shù)成份股中權(quán)重較大股票的現(xiàn)金分紅、增發(fā)、配售等活動(dòng)也會(huì)影響股指期貨合約價(jià)格，需要對(duì)其數(shù)量、時(shí)間甚至可能性有較好的把握。

5.心理因素

投資者的心理因素會(huì)影響到股指期貨的價(jià)格。通常人們所說(shuō)的“人氣”反映了交易者對(duì)市場(chǎng)的信心程度，或者說(shuō)他們對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)的信心。當(dāng)“人氣”旺時(shí)，即使當(dāng)時(shí)的股市指數(shù)不高，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上漲；反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果“人氣”衰，即使當(dāng)時(shí)的股市指數(shù)很高，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)下跌。

6.政治和政策因素

一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至整個(gè)世界的政治形勢(shì)的變化，以及政府制定的方針政策都會(huì)直接影響股票指數(shù)期貨的價(jià)格。

三、股指期貨的投資分析方法

在風(fēng)云變幻的股市中要把握大盤、標(biāo)的指數(shù)以及股指期貨合約價(jià)格的走勢(shì)是比較困難的，但我們可以試圖從各種因素中摸索規(guī)律，找到主要的影響因素，建立一套最適合的投資分析方法進(jìn)行分析，為投資決策提供參考依據(jù)。以下分別談到基本面和技術(shù)面的分析方法，實(shí)際操作中需要靈活運(yùn)用并結(jié)合起來(lái)使用。

（一）基本面分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)信息

實(shí)時(shí)研究國(guó)家相關(guān)部門定期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，諸如gdp增長(zhǎng)、通脹率、失業(yè)率、零售增長(zhǎng)、儲(chǔ)蓄率等。這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)影響到政府將來(lái)的貨幣、財(cái)政政策，會(huì)使投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，最終反映到期貨價(jià)格上來(lái)。

具體研究中，可用gdp增量變化與股市運(yùn)行周期對(duì)比研究，用凈出口額變化來(lái)衡量外貿(mào)拉動(dòng)因素，貸款增長(zhǎng)率變化衡量投資拉動(dòng)因素，社會(huì)商品零售總額變化衡量消費(fèi)拉動(dòng)因素等。

2.標(biāo)的指數(shù)成分股

研究成分股行業(yè)基本面，尤其是占指數(shù)權(quán)重很大的行業(yè)。重點(diǎn)研究這類行業(yè)龍頭股的基本面情況（行業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)特征、產(chǎn)量與產(chǎn)能、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、增長(zhǎng)潛力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、盈利預(yù)測(cè)等），以及這些成分股的分紅派息、送股、配股、停牌等事件。因?yàn)檫@些股票會(huì)起一個(gè)領(lǐng)頭羊的作用，它們的漲跌會(huì)引領(lǐng)他們代表的那個(gè)板塊同漲同跌，對(duì)指數(shù)產(chǎn)生一定程度的沖擊，在一個(gè)時(shí)期領(lǐng)漲（跌）大盤。如我國(guó)即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨，其成分股中的300只股票覆蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大部分行業(yè)。

3. 各市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系

雖然目前我國(guó)資本項(xiàng)目還沒(méi)有放開(kāi)，但我國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)的程度在逐步加深，人民幣匯率也已經(jīng)在進(jìn)行有限制的浮動(dòng)，這些都說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)不能獨(dú)立于全球金融體系之外，周邊市場(chǎng)的變化對(duì)我國(guó)將會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。除了國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)之外，我們還要關(guān)注債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)楦鱾€(gè)投資品種之間有一定的相互替代作用，資金的流向會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

4.國(guó)際市場(chǎng)因素

股指期貨將更加融入全球化市場(chǎng)。隨著2007年資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，qfii等外資機(jī)構(gòu)的深度介入，我國(guó)新興的股指期貨市場(chǎng)必將引起國(guó)際社會(huì)的特別關(guān)注。對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)對(duì)外依存度高、開(kāi)放程度日益增強(qiáng)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種影響將更為明顯。因此，分析股指走勢(shì)，除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還必須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)。

（二）技術(shù)面分析

由于股指期貨與股票的不同點(diǎn)，使期貨行情的某些技術(shù)表現(xiàn)與股票不一樣，分析方法也有不同的地方。股票投資者分析股指期貨行情時(shí)，應(yīng)根據(jù)自己不同的技術(shù)分析習(xí)慣，適當(dāng)修正對(duì)幾個(gè)主要技術(shù)參數(shù)的看法。

1. 時(shí)空波動(dòng)特性

對(duì)標(biāo)的指數(shù)歷史行情進(jìn)行時(shí)間和空間二維研究，從時(shí)間上分析其底部周期、開(kāi)市以來(lái)的頂?shù)字芷谘h(huán)，從空間上分析股指的趨勢(shì)結(jié)構(gòu)、常態(tài)趨勢(shì)及調(diào)整波幅、股指的頂?shù)捉M合構(gòu)造模式等，找出其中規(guī)律，用來(lái)判斷和預(yù)測(cè)未來(lái)行情走勢(shì)的時(shí)空點(diǎn)位。

2.波段運(yùn)行特性

通過(guò)研究標(biāo)的指數(shù)波段運(yùn)行，優(yōu)選趨勢(shì)跟蹤指標(biāo)、波段振蕩提示指標(biāo)、波段能量變化指標(biāo)以及均價(jià)水平變化等指標(biāo)構(gòu)建技術(shù)指標(biāo)體系組合，分析標(biāo)的指數(shù)小周期波段運(yùn)行特征。

3.大勢(shì)領(lǐng)先指標(biāo)

建立大勢(shì)領(lǐng)先指標(biāo)體系，包括成交量與均量線、領(lǐng)漲（跌）群體組合、短期資金拆借利率等指標(biāo)，通過(guò)對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)的分析來(lái)研判大勢(shì)的未來(lái)走勢(shì)。

4.主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)動(dòng)向

機(jī)構(gòu)博弈將成股指期貨市場(chǎng)主流。在股指期貨推出以后，社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、qfii等都將會(huì)加大介入股市的比例和力度，各種投資基金亦將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)壯大的局面。股指期貨參與者的成分比例會(huì)進(jìn)一步發(fā)生分化，個(gè)人投資者的資金所占的比例會(huì)進(jìn)一步降低，機(jī)構(gòu)投資者博弈將會(huì)成為市場(chǎng)的主流。

5.持倉(cāng)量

股指期貨的持倉(cāng)量是指買和賣雙方都還沒(méi)有平倉(cāng)的頭寸的總和，是雙向計(jì)算的。也就是說(shuō)，我們看到的持倉(cāng)量數(shù)據(jù)中，有一半是買持倉(cāng)，一般是賣持倉(cāng)。持倉(cāng)量的變化也是對(duì)行情影響較大的指標(biāo)。 持倉(cāng)量的大小，代表了市場(chǎng)中投資者參與同一個(gè)期貨合約交易的興趣，也可以說(shuō)是行情未來(lái)漲或跌的信心指示。同時(shí)，它還蘊(yùn)涵著同一時(shí)刻行情變化的動(dòng)向。需要注意的是，持倉(cāng)量的變化方向與同一時(shí)刻行情漲跌的變化方向?qū)?yīng)起來(lái)分析才有意義。由于持倉(cāng)量中一半是買開(kāi)倉(cāng)一半是賣開(kāi)倉(cāng)，所以有的時(shí)候持倉(cāng)量越大，也代表參與者對(duì)未來(lái)行情的分歧越大。

總體分析思路：從股指期貨標(biāo)的物（如我國(guó)即將推出的首個(gè)股指期貨品種——滬深300指數(shù)）入手，研究指數(shù)的編制、組成、變化因素；研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)重要因素進(jìn)行深入探討；研究各市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系。在對(duì)整個(gè)指數(shù)期貨及相關(guān)信息有一個(gè)總體把握的基礎(chǔ)上，研究投機(jī)、套保和套利的可行性以及一些可能的交易策略。

參考文獻(xiàn)：

篇3

【關(guān)鍵詞】PE投資 價(jià)值評(píng)估

一、PE投資中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

在PE投資中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問(wèn)題,它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中,用得最多的估價(jià)方法或者說(shuō)用來(lái)進(jìn)行談判的依據(jù),是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同,價(jià)值就不同,拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開(kāi)的市場(chǎng),它的數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷就是沒(méi)有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒(méi)有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來(lái)看,價(jià)值評(píng)估的方法總的來(lái)說(shuō),有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

1、成本法。其原理簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問(wèn)題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來(lái)的未來(lái)收益,而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值,而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計(jì),所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型,這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計(jì)。

3、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法,它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來(lái)的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的,是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來(lái)說(shuō)有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價(jià)/收入)比率模型。本文開(kāi)頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法,問(wèn)題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

二、實(shí)體現(xiàn)金流量模型

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價(jià)值=■■(1)

實(shí)體價(jià)值=■■(2)

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價(jià)值估計(jì)的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡(jiǎn)單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價(jià)值替代。

公式(2)中實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng),但為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期,或直接稱為預(yù)測(cè)期。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定期有多長(zhǎng),預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng),實(shí)務(wù)中通常為5―7年,但最長(zhǎng)不超過(guò)10年。第二階段是以后的無(wú)限時(shí)期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時(shí)假定企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè),一是具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào),與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則公式(2)變?yōu)?

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)。未來(lái)的現(xiàn)金流量要通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得,通常將預(yù)測(cè)工作的上一年度作為預(yù)測(cè)的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)?；诘臄?shù)據(jù)包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。對(duì)未來(lái)進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是對(duì)銷售收入的預(yù)測(cè),必須由項(xiàng)目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計(jì)。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來(lái)的實(shí)體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn);目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本)這三個(gè)因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個(gè)比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評(píng)估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個(gè)因素中,最關(guān)鍵的是“增長(zhǎng)潛力”?！霸鲩L(zhǎng)潛力”類似不僅指具有相同的增長(zhǎng)率,還包括增長(zhǎng)模式的類似,例如同為永續(xù)增長(zhǎng),還是同為由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長(zhǎng)。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個(gè)因素相似,而增長(zhǎng)潛力差距較大,則必須排除增長(zhǎng)率對(duì)市盈率的影響,即對(duì)市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長(zhǎng)率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說(shuō)明的關(guān)鍵問(wèn)題是:“目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價(jià)值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時(shí)新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價(jià)值+新的投資金額),很顯然這會(huì)降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實(shí)踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評(píng)估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個(gè)因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對(duì)公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大,其市凈率沒(méi)有什么實(shí)際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價(jià)/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過(guò)推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本四個(gè)方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個(gè)因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價(jià)比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價(jià)比率作為被解釋變量,把驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計(jì)算所需要的乘數(shù),來(lái)對(duì)差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價(jià)比率模型計(jì)算出結(jié)果后,還要對(duì)其合理性進(jìn)行檢查。因?yàn)槭袃r(jià)比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒(méi)有上市計(jì)劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性低于公開(kāi)交易的股票,要將評(píng)估價(jià)值按照上市成本的比例減掉一部分。又因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的價(jià)格與少數(shù)股權(quán)價(jià)值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價(jià)值,而非上市企業(yè)的評(píng)估往往涉及控股權(quán)的評(píng)估,所以,要對(duì)評(píng)估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)合并；長(zhǎng)期股權(quán)投資；成本法；投資收益

現(xiàn)行準(zhǔn)則下，企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資形成過(guò)程，

企業(yè)合并是目前企業(yè)會(huì)計(jì)實(shí)物處理中出現(xiàn)的比較多的一項(xiàng)交易和事項(xiàng)。特別是當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度，有時(shí)為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，或者提高市場(chǎng)占有率等，往往會(huì)通過(guò)收購(gòu)、兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，一些大的企業(yè)集團(tuán)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的壯大也基本上都是通過(guò)這樣的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

企業(yè)合并按照法律形式可以劃分為控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。僅對(duì)控股合并下合并方形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資在現(xiàn)行準(zhǔn)則下的核算方法的改變中某些問(wèn)題予以探討。

1 兩種準(zhǔn)則下核算范圍之比較

在現(xiàn)行準(zhǔn)則下，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本法與權(quán)益法的核算范圍進(jìn)行了調(diào)整，具體的適用范圍的調(diào)整

在現(xiàn)行準(zhǔn)則下，對(duì)于企業(yè)合并形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算方法，由原來(lái)的權(quán)益法轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的成本法。

2 控股合并形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資核算改為成本法的原因

企業(yè)合并中，投資企業(yè)對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資核算由權(quán)益法改為成本法的原因，可以歸納為：

（1）與合并財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則相協(xié)調(diào)

根據(jù)現(xiàn)行準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，母公司在擁有子公司時(shí)要編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。也就是說(shuō)，母公司要把其所控制的所有子公司都要納入到合并財(cái)務(wù)報(bào)表編制的范圍當(dāng)中來(lái)。這種情況下，母公司在編制財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，是把子公司的資產(chǎn)和負(fù)債都并入進(jìn)來(lái)，那么，由子公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，如果考慮資產(chǎn)負(fù)債便的影響，它所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)的增值，已經(jīng)反映到了合并的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中。所以從合并財(cái)務(wù)表這個(gè)角度來(lái)考慮，對(duì)子公司在合并財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)的是實(shí)質(zhì)上的權(quán)益法。那么，對(duì)子公司的這部分權(quán)益法的信息，已在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中能夠體現(xiàn)的情況下，在日常的賬簿核算和母公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)這部分投資按成本法核算，原則上可以避免信息的重復(fù)。

（2）采用權(quán)益法核算時(shí)存在不足

照舊準(zhǔn)則的規(guī)定，投資企業(yè)對(duì)被投資單位具有控制權(quán)的投資應(yīng)采用權(quán)益法進(jìn)行核算。這樣處理有不符合謹(jǐn)慎性原則等弊端。原因如下：

權(quán)益法下確認(rèn)的未實(shí)際分派的投資收益，對(duì)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)只是理論上的增值，能否實(shí)現(xiàn)還受許多不確定性因素的影響。權(quán)益法把未實(shí)現(xiàn)的投資收益提前確認(rèn)，與謹(jǐn)慎性原則不符。

在采用權(quán)益法確認(rèn)投資收益時(shí)，企業(yè)所確認(rèn)的投資收益通常大于其實(shí)際收到的股利，這會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)分配所需的現(xiàn)金流出大于股利收回的現(xiàn)金流入；而成本法下確認(rèn)的投資收益可以保證在當(dāng)期或近期內(nèi)收回現(xiàn)金。

此外，也有投資方利用其對(duì)被投資方的控制關(guān)系，運(yùn)用權(quán)益法粉飾報(bào)表。改用成本法后，投資方的利潤(rùn)不受被投資方盈虧的影響，使原按權(quán)益法確認(rèn)的未實(shí)現(xiàn)投資收益不能進(jìn)入利潤(rùn)表，提高了投資方所確認(rèn)的投資收益的質(zhì)量，使投資方的業(yè)績(jī)更加真實(shí)，降低了操縱利潤(rùn)的可能性。

（3）與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相協(xié)調(diào)

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)的對(duì)外報(bào)告分成兩個(gè)層次：

合并財(cái)務(wù)報(bào)表。按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)持有對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)以及子公司投資的情況下，對(duì)外報(bào)告財(cái)務(wù)情況時(shí)，原則上都采用權(quán)益法，也就是對(duì)子公司的資產(chǎn)負(fù)債并入合并報(bào)表時(shí)采用權(quán)益法。同時(shí)，在合并資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)也是采用權(quán)益法。

單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表。它是同合并財(cái)務(wù)報(bào)表一同提供的。從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)看，既然對(duì)合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)以及子公司權(quán)益法的投資已經(jīng)在合并報(bào)表中有所體現(xiàn)，在單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)這三類投資都是應(yīng)按照成本法進(jìn)行核算的。

與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致，編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按權(quán)益法調(diào)整，便于編制調(diào)整與抵銷分錄。而投資企業(yè)與被投資單位形成了母子公司關(guān)系，其母公司確認(rèn)的投資收益即使存在虛增的情況，也會(huì)在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)抵銷。因此，按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定進(jìn)行處理，既能提供整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的信息，又能提供投資企業(yè)真實(shí)的會(huì)計(jì)信息。

3 對(duì)成本法下投資收益確認(rèn)方法的思考

投資收益的確認(rèn)是成本法下長(zhǎng)期股權(quán)投資核算的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。以下根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師《會(huì)計(jì)》教材，對(duì)成本法下投資收益確認(rèn)及會(huì)計(jì)處理進(jìn)行探討分析，并在此基礎(chǔ)上提出了自己的見(jiàn)解，認(rèn)為成本法下投資收益的確認(rèn)應(yīng)該適當(dāng)簡(jiǎn)化。

現(xiàn)行準(zhǔn)則中，被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)中，投資企業(yè)按應(yīng)享有的部分，確認(rèn)為當(dāng)期投資收益；但投資企業(yè)確認(rèn)的投資收益僅限于所獲得的被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的分配額。所獲得的被投資單位宣告分派的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利超過(guò)被投資單位在投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的部分，應(yīng)沖減長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。

應(yīng)沖減初始投資成本金額的確定：

按照成本法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資，自被投資單位獲得的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)超過(guò)被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的部分，應(yīng)沖減投資的賬面價(jià)值。

一般情況下，投資企業(yè)在取得投資當(dāng)年自被投資單位分得的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)應(yīng)作為投資成本的收回。以后年度，被投資單位累積分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)超過(guò)投資以后至上年末止被投資單位累積實(shí)現(xiàn)凈損益的，投資企業(yè)按照持股比例計(jì)算應(yīng)享有的部分應(yīng)作為投資成本的收回。具體公式：

應(yīng)沖減的初始投資成本的金額=[投資后至本年末（或本期末）止被投資單位分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)-投資后至上年末止被投資單位累積實(shí)現(xiàn)的凈損益]×投資企業(yè)的持股比例-投資企業(yè)已沖減的初始投資成本

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=投資企業(yè)當(dāng)年獲得的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減初始投資成本的金額

綜上可知，成本法下投資收益的處理比較復(fù)雜。一方面要將投資企業(yè)獲得的利潤(rùn)或者現(xiàn)金股利超過(guò)被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的分配額作為初始投資成本的收回處理，此時(shí)當(dāng)年確認(rèn)的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)沖減的投資成本的金額之差；另一方面當(dāng)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)又要將原已沖減的初始投資成本轉(zhuǎn)回，使長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值等于其初始投資成本，此時(shí)當(dāng)年確認(rèn)的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)轉(zhuǎn)回的已沖減投資成本的金額之和。

此外，在成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理和企業(yè)所得稅法規(guī)定也存在較大差異，相關(guān)的計(jì)算和調(diào)整比較繁瑣。而成本法核算的本意就是將非重大影響事項(xiàng)采用簡(jiǎn)化處理，因此成本法下投資收益的確認(rèn)應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)簡(jiǎn)化，以適應(yīng)實(shí)際工作的需要，促進(jìn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的全面實(shí)施。

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[3]中華人民共和國(guó)財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則[M].北京：北京科學(xué)出版社，2006.

篇5

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；市盈率估值模型；結(jié)合點(diǎn)

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過(guò)2008年全球金融危機(jī)的洗禮后，價(jià)值投資理念已逐漸深入人心。價(jià)值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過(guò)比較發(fā)掘那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場(chǎng)中運(yùn)用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1938年，美國(guó)著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價(jià)值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來(lái)的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來(lái)股利的索取權(quán)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)未來(lái)現(xiàn)金流就是自己未來(lái)獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來(lái)確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價(jià)值，t：從購(gòu)買股票開(kāi)始計(jì)算的年數(shù)。

凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時(shí)購(gòu)買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價(jià)格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時(shí)，此時(shí)的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個(gè)因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點(diǎn)與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對(duì)確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無(wú)明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長(zhǎng)前景的公司，通過(guò)一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)被體現(xiàn)出來(lái)。DCF模型的局限性是估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)以及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響結(jié)果的可信度。

由于與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)股市的分紅率相對(duì)較低。在實(shí)際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的替代不會(huì)影響估值的結(jié)論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡(jiǎn)稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率（簡(jiǎn)稱市盈率）”。市盈率是最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出。計(jì)算時(shí)，股價(jià)通常取最新收盤價(jià)，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計(jì)算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場(chǎng)對(duì)今年及明年EPS的預(yù)估值計(jì)算，則稱為未來(lái)市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定這個(gè)企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說(shuō)明這個(gè)股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來(lái)說(shuō)，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。

國(guó)外的證券投資界在利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值的時(shí)候通常使用一個(gè)名為“20倍法則”的原則，對(duì)于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時(shí)，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實(shí)際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況，不同的增長(zhǎng)率的企業(yè)對(duì)應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來(lái)增長(zhǎng)率為50%的高科技企業(yè)與一家未來(lái)增長(zhǎng)率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的?；谶@一點(diǎn)，美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo)，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來(lái)3-5年的平均增長(zhǎng)率，PEG=1時(shí)說(shuō)明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時(shí)候說(shuō)明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進(jìn)行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)行比較，一般來(lái)講股票的收益率應(yīng)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率，因?yàn)橥顿Y者投資股票的時(shí)候承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。

由于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長(zhǎng)率都不能穩(wěn)定保持在一個(gè)相對(duì)確定的值。所以在利用市盈率模型時(shí)，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來(lái)發(fā)展的狀況預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計(jì)企業(yè)合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結(jié)合點(diǎn)

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無(wú)論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來(lái)的盈利情況，這與價(jià)值投資的核心思想――價(jià)值回歸也不謀而合，一個(gè)公司的價(jià)值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來(lái)有較大的區(qū)別，但是它們其實(shí)在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的。

假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤(rùn)為1億元，故每股凈利潤(rùn)為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤(rùn)以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)10年企業(yè)盈利按15%的速度增長(zhǎng)，10年后盈利按5%的速度增長(zhǎng)。

首先通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)這個(gè)上市公司進(jìn)行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價(jià)值V=12.88-15.19元，對(duì)應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來(lái)以市盈率估值模型對(duì)此上市公司進(jìn)行估值，由于公司未來(lái)盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價(jià)值V約為15元。

通過(guò)上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對(duì)公司估值的結(jié)論上是相近的，說(shuō)明其在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的，可以看出影響企業(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)上市公司股票進(jìn)行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價(jià)是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開(kāi)對(duì)企業(yè)當(dāng)前以及未來(lái)的盈利狀況的判斷。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計(jì)企業(yè)未來(lái)存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過(guò)企業(yè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，世界上并不存在一種絕對(duì)精確的估值方法，也沒(méi)有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)企業(yè)合理的價(jià)值到底是多少，估值的意義在于估計(jì)企業(yè)價(jià)值合理的區(qū)間，而不是精確的某個(gè)數(shù)值，只有當(dāng)股票價(jià)格偏離這個(gè)區(qū)間較大的時(shí)候，我們才能做出高估或低估的判斷。價(jià)值投資理論中，對(duì)企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來(lái)的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更是投資者需要關(guān)注的核心問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

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篇6

【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價(jià)值評(píng)估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇，估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中，尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)尤為重要。然而沒(méi)有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價(jià)法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

二、價(jià)值分析

1.價(jià)值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購(gòu)買一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報(bào)，在長(zhǎng)期來(lái)看，來(lái)自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法，也就是說(shuō)公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額，上下游的聯(lián)系，未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃，基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來(lái)，這個(gè)稱為內(nèi)在價(jià)值，然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比，如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)被低估，那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。

相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的，計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來(lái)做評(píng)估。

絕對(duì)估值方法是利用未來(lái)收益的折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行資本化定價(jià)方法，這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過(guò)對(duì)過(guò)去股利分紅的趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)未來(lái)的分紅比率，然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率，將未來(lái)的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，但是預(yù)測(cè)值比較多，任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法，是由美國(guó)斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算

1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算

EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟(jì)增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說(shuō)EVA等于收入減去所有成本，這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場(chǎng)增加值，是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期?；谟行袌?chǎng)理論，如果市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說(shuō)EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。

EVA的計(jì)算方法如下：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計(jì)算四個(gè)大步驟： （1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算；（2）資本的計(jì)算； （3）資本成本率的計(jì)算；（4）EVA的計(jì)算。

企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋果公司為例來(lái)進(jìn)行EVA的計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自蘋果公司2015年年報(bào)的披露。

第一步：計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款，其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計(jì)算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計(jì)算

EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬(wàn)）股，折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候，可以用：企業(yè)價(jià)值 = 未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來(lái)增長(zhǎng)，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過(guò)永久性增長(zhǎng)的公式來(lái)計(jì)算，得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對(duì)來(lái)說(shuō)運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對(duì)估值法，這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出

這個(gè)公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）的變化

企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無(wú)窮大。

計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng)，以10%作為資本成本率，通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬(wàn)）股，每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋果公司自身的股價(jià)偏差比較大，可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來(lái)持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀念，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來(lái)的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報(bào)率，才能給予投資者的信心，使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來(lái)了，股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升，如果市場(chǎng)有一定的有效性，這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。

相對(duì)而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn)，客觀來(lái)看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問(wèn)題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)了。

從計(jì)算的結(jié)果分析，EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍，蘋果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右，顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格，這是由于蘋果一直以來(lái)過(guò)于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來(lái)看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無(wú)法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資金的變化，比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買賣，都會(huì)影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候，管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加，它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國(guó)人民大學(xué)出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強(qiáng). 消費(fèi)導(dǎo)刊經(jīng)濟(jì)研究 ，2009.5.

篇7

一般性行業(yè)的估值較多使用市盈率指標(biāo)，而對(duì)于周期性行業(yè)，市盈率法往往有失偏頗，這是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)固有的波動(dòng)性，單以一期的利潤(rùn)作為估值基礎(chǔ)并不科學(xué)。

對(duì)于大多數(shù)的周期性行業(yè)，可考慮重置成本這一指標(biāo)。周期性行業(yè)多屬資本密集型，企業(yè)產(chǎn)能的增加對(duì)資金投入依賴性大。對(duì)于此類企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，可在測(cè)算企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能的前提下，評(píng)估其重置成本，作為估值基礎(chǔ)。

在重置成本基礎(chǔ)上，如果企業(yè)具備一些獨(dú)特稟賦，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)效率、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等，可考慮對(duì)這些稟賦的價(jià)值進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，在重置成本基礎(chǔ)上賦予稟賦溢價(jià)，從而得到最終的企業(yè)價(jià)值。優(yōu)秀企業(yè)相對(duì)于一般企業(yè)的價(jià)值即存在于此?？偟膩?lái)說(shuō)，以重置成本估值，其基本假設(shè)是公司價(jià)值與產(chǎn)能高度相關(guān)。對(duì)于投資人而言，投資成本超過(guò)重置成本越少，則安全邊際越大。

另一種方法是變通的市盈率法?？捎闷髽I(yè)幾年的平均利潤(rùn)作為基數(shù)，乘以一定的市盈率水平，得到企業(yè)價(jià)值。通過(guò)平均利潤(rùn)這一指標(biāo)，平衡周期性行業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，從而解決單年度利潤(rùn)代表性不足問(wèn)題。本杰明?格雷厄姆就認(rèn)為：定價(jià)周期性的公司要依據(jù)它們的“平均利潤(rùn)率”，一定不要為某一年的利潤(rùn)支付過(guò)高的溢價(jià)；通過(guò)計(jì)算公司在過(guò)去7-10年間的年度平均利潤(rùn)，同樣可以對(duì)未來(lái)的平均利潤(rùn)有一個(gè)相當(dāng)準(zhǔn)確的估計(jì)。

上述兩種估值方法，還可以與其他估值方法結(jié)合運(yùn)用、互為驗(yàn)證。

從實(shí)踐上看，周期性行業(yè)在中國(guó)體現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的波動(dòng)性。很多企業(yè)未經(jīng)充分調(diào)研就進(jìn)入行業(yè)，且一味求大。企業(yè)家往往不按常理出牌，導(dǎo)致中國(guó)很多周期性行業(yè)缺乏自我調(diào)節(jié)能力。一個(gè)行業(yè)景氣時(shí)經(jīng)常引致過(guò)量投資，過(guò)量投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)力處于劣勢(shì)的部分企業(yè)快速淘汰，這也間接導(dǎo)致了在中國(guó)投資周期性行業(yè)企業(yè)具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于很多周期性行業(yè)中的企業(yè)家而言，對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)知往往比較有限。在二級(jí)市場(chǎng)泡沫盛行時(shí)（經(jīng)常也是周期性行業(yè)高點(diǎn)），他們相信其公司估值可以參照同類上市公司，用近期利潤(rùn)作為估值基數(shù)，對(duì)有意向的投資人開(kāi)出高價(jià)。這就要求投資人保持理性和冷靜，運(yùn)用合理的估值方法、把握投資的安全邊際。而合理估值方法選擇的關(guān)鍵，在于對(duì)行業(yè)和企業(yè)的理解。

篇8

基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過(guò)程。

基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。

股權(quán)投資基金的估值，是指通過(guò)對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過(guò)程。

基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債

基金估值的原則：

若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。

若投資項(xiàng)目無(wú)相應(yīng)的活躍市場(chǎng)，則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。

篇9

關(guān)鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha

1前言

隨著我國(guó)股市體制改革，股票市場(chǎng)迅猛發(fā)展，股票投資新增賬戶和新股擴(kuò)張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數(shù)已經(jīng)突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長(zhǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng)，眾多依賴傳統(tǒng)方法進(jìn)行投資的投資者往往會(huì)損失慘重，此時(shí)利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來(lái)愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關(guān)注。

2量化投資與超額收益Alpha投資策略

量化投資就是通過(guò)收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù)，并利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息技術(shù)建立數(shù)學(xué)模型對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，從而構(gòu)建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡(jiǎn)而言之，它是一個(gè)將傳統(tǒng)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)、收益等進(jìn)行量化并付諸實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。在國(guó)內(nèi)量化投資起步較晚，但隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷對(duì)外開(kāi)放并與國(guó)際接軌，在國(guó)際上較為盛行的金融研究技術(shù)也逐步在國(guó)內(nèi)鋪展開(kāi)來(lái)，但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國(guó)量化投資長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的薄弱之處。因此，更加系統(tǒng)的投資策略研究和實(shí)踐成為當(dāng)下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動(dòng)量化投資的快速發(fā)展，對(duì)中國(guó)金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。

所謂超額收益Alpha指的就是實(shí)際收益率中高于對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率的超額收益部分，嚴(yán)格地來(lái)講，超額收益Alpha是用來(lái)衡量一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下由投資所產(chǎn)生的“主動(dòng)收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來(lái)源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只有承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對(duì)越高，β值越低，期望收益相對(duì)越低。

在CAPM模型的基礎(chǔ)上，超額收益Alpha常被用來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。

其中HPR為持有期實(shí)際收益率，在眾多的投資實(shí)踐操作中已經(jīng)得到證明，當(dāng)選擇股票投資組合適當(dāng)時(shí)，股票基金能夠獲得高于市場(chǎng)平均水準(zhǔn)的超額回報(bào)。隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來(lái)愈多的投資者采取投資組合主動(dòng)管理的方式來(lái)獲取超額收益，與之相關(guān)的策略稱之為超額收益Alpha策略。

3雙因子模型量化投資策略

不同的具有投資價(jià)值的因子（包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)配置、價(jià)格動(dòng)量和危險(xiǎn)信號(hào)等類別）組合便構(gòu)成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復(fù)雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡(jiǎn)便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價(jià)格動(dòng)量、估值和資產(chǎn)配置以及估值和危險(xiǎn)信號(hào)等，其中盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強(qiáng)。

3.1盈利性和估值

盈利性和估值是兩個(gè)具有較強(qiáng)投資價(jià)值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來(lái)衡量基本面，決定了公司資源的質(zhì)量，而估值則是與市場(chǎng)因素（價(jià)格）相結(jié)合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價(jià)格，這兩個(gè)因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產(chǎn)生顯著收益，具有良好的一致性和低波動(dòng)性。

在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進(jìn)行自由組合從而構(gòu)建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價(jià)格比和現(xiàn)金投入資本回報(bào)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)與投入資本回報(bào)率、市凈率和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和市凈率、投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和價(jià)格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產(chǎn)收益率以及市凈率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比股東權(quán)益等組合最為常用。

3.2成長(zhǎng)性和估值

所謂成長(zhǎng)性是指公司收入或現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。分析成長(zhǎng)性的目的在于觀察企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力發(fā)展?fàn)顩r。成長(zhǎng)性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)，也是比率分析法中經(jīng)常使用的重要比率。在成長(zhǎng)性因子與估值因子結(jié)合時(shí)，估值因子則是確保投資者不會(huì)為公司的增長(zhǎng)付出過(guò)高的價(jià)格，從而得到合理價(jià)格增長(zhǎng)策略。

3.3估值與價(jià)格動(dòng)量

投資者情緒對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響，而價(jià)格動(dòng)量在一定程度上反映了投資者情緒。動(dòng)量就是一種專門研究股價(jià)波動(dòng)的技術(shù)分析指標(biāo)，它以分析股價(jià)波動(dòng)的速度為目的，研究股價(jià)在波動(dòng)過(guò)程中加減速與慣性作用以及股價(jià)動(dòng)靜相互轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象。動(dòng)量指數(shù)的理論基礎(chǔ)是價(jià)格和供需量的關(guān)系，如果股票的價(jià)格動(dòng)量為正，說(shuō)明需求超過(guò)了供給，投資者情緒會(huì)變得更加積極。如果股價(jià)的價(jià)格動(dòng)量為負(fù)，則表明供給超過(guò)了需求，投資者悲觀態(tài)度會(huì)占據(jù)上風(fēng)，轉(zhuǎn)向看跌，估值倍數(shù)則有可能降低。因此價(jià)格動(dòng)量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時(shí)機(jī)決策的重要工具。估值因子能反應(yīng)股票的價(jià)格高低，但不能解釋股票價(jià)格高低的根本原因。當(dāng)估值因子與價(jià)格動(dòng)量因子相結(jié)合時(shí)，能更好解釋股票價(jià)格變化，彌補(bǔ)了估值因子不足之處。

3.4現(xiàn)金流和估值

在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流，融資投資等活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不包括在內(nèi)?，F(xiàn)金流能反映公司盈利的真實(shí)性。當(dāng)然單獨(dú)使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時(shí)候會(huì)失效，但與估值因子結(jié)合，能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生。現(xiàn)金流因子能遴選出產(chǎn)生大量盈余現(xiàn)金的公司，而估值因子則確保投資者不會(huì)現(xiàn)金生成能力支付過(guò)高的價(jià)格。

4結(jié)后語(yǔ)

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展，量化投資在國(guó)內(nèi)愈來(lái)愈受到投資研究者與實(shí)踐者的青睞，基于實(shí)現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點(diǎn)。本文簡(jiǎn)單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過(guò)對(duì)盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進(jìn)行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對(duì)比研究提供參考。參考文獻(xiàn)：

篇10

一、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值影響因素

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。