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以下，本文選擇6只轉(zhuǎn)股情況進展良好的可轉(zhuǎn)債作為研究樣本，實證研究了轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)股量指標與對應基礎股票三個指標――基礎股票某一階段市場總收益率、日均收益率與日均交易量之間的相關關系，試圖從中獲得把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股時期、獲取轉(zhuǎn)債及基礎股票二級市場投資盈利方法的有效信息。

13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況

截至2004年2月19日，中國轉(zhuǎn)債市場上共有23只轉(zhuǎn)債，其中2001年以前發(fā)行2只，2002年發(fā)行5只，2003年發(fā)行16只。23只轉(zhuǎn)債中15只已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期，根據(jù)各公司最近一次公布的轉(zhuǎn)股進展情況，15只轉(zhuǎn)債中2只轉(zhuǎn)債(國電轉(zhuǎn)債與西鋼轉(zhuǎn)債)今年初剛進入轉(zhuǎn)股期，尚沒有公布轉(zhuǎn)股情況，其余13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進展情況如表所示。

根據(jù)13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況的數(shù)據(jù)觀察(表1)，可以發(fā)現(xiàn)四方面明顯特征：一是轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進展情況差異顯著，6只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況進展良好，7只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)量相當有限；二是基礎股票2003年二級市場表現(xiàn)良好的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉(zhuǎn)股情況進展良好的轉(zhuǎn)債在2003年都采取了大比例送、轉(zhuǎn)增股本等調(diào)低轉(zhuǎn)股價格的動作；四是轉(zhuǎn)股情況良好的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股集中效應十分明顯，鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債與銅都轉(zhuǎn)債月轉(zhuǎn)股比例達到22％，集中轉(zhuǎn)股效應十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認為，目前在中國市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司或多或少都存在通過發(fā)動一波二級市場行情，推動轉(zhuǎn)債投資者進行轉(zhuǎn)股的動機。但問題是：上市公司這些行動何時啟動，絕大部分投資者是無法得知的。鑒于此，本文以6只轉(zhuǎn)股情況進展良好的轉(zhuǎn)債為樣本，實證研究轉(zhuǎn)債各轉(zhuǎn)股時期日均轉(zhuǎn)股量與該時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關系，試圖發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律，幫助投資者更好挖掘轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期，把握轉(zhuǎn)債及基礎股票投資時期，縮短證券持有時間。

把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期

6只轉(zhuǎn)股情況良好的可轉(zhuǎn)債(機場轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、水運轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債)集中轉(zhuǎn)股時期、非轉(zhuǎn)股／轉(zhuǎn)股稀少時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量與轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股量數(shù)據(jù)如表2所示。

通過匯總表，我們可以總結(jié)出四個特征：一是基礎股票日均收益率與日均轉(zhuǎn)債交易量沒有明顯的正相關關系，二是除轉(zhuǎn)債一集中轉(zhuǎn)股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯的正相關關系；三是基礎股票日均交易量與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯正相關關系，轉(zhuǎn)股集中階段基礎股票日均交易量較上一非轉(zhuǎn)股階段／轉(zhuǎn)股非集中階段有明顯的放大，四是個別股票個別時期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進展一般，如轉(zhuǎn)債三非轉(zhuǎn)股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認為：首先，集中轉(zhuǎn)股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎股票市價整體上揚階段，其次，轉(zhuǎn)股后的增量股本二級市場的流通、消化可能發(fā)生在下一階段。鑒于此，投資者應該選擇基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)幕A股票。

投資回報參考

投資者如選擇在基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)幕A股票，二級市場將可能帶來多大的回報呢?

帶著這一問題，接下來我們實證研究目前轉(zhuǎn)股情況良好的6只轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股集中階段轉(zhuǎn)債以及劉應基礎股票最大上漲空間，希望能提供一個量化的投資回報參考值。這6只轉(zhuǎn)債及對應基礎股票在集中轉(zhuǎn)股時期二級市場漲幅情況如表3所示。

表3中“漲幅”對應列的數(shù)據(jù)顯：只要投資者及時關注到了基礎股票交易量顯著變化的時機，二級市場的盈利空間還是留有很大余地的，當然，投資者關注到交易量的變化并確定這一趨勢已經(jīng)形成需要一定的時間，不可能希望投資者在第一時期介入相應的轉(zhuǎn)債及基礎股票，不過即便這樣，我們認為投資者還是有足夠的把握獲得一定的盈利空間的。

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摘要：股利政策指公司對實現(xiàn)的稅后利潤在企業(yè)內(nèi)部留存和向股東進行分配兩者的選擇及比例確定，該政策受多方面因素影響。而股利政策的合理性對企業(yè)樹立良好正面的形象具有促進作用，可提高上市公司的競爭能力，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本研究通過淺要分析國內(nèi)上市公司在股利分配方面的問題，以探討有效完善股利分配的措施。

關鍵詞：股利政策；股利分配；上市公司

本研究以分析國內(nèi)上市公司在股利分配方面的問題作為切入點，以探討有效完善股利分配的措施。

1.國內(nèi)上市公司在股利分配方面的問題分析

1.1股利分配形式

根據(jù)規(guī)定要求，股份公司在股利分配方面包含了2種形式，分別為股票股利與現(xiàn)金股利?，F(xiàn)階段，國內(nèi)的上市公司主要采用股票股利、現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利等基本形式分配股利[3]。此外，還推出了上述分配方式組合的其他方式，例如派現(xiàn)結(jié)合轉(zhuǎn)增、送股結(jié)合轉(zhuǎn)增等。

1.2上市公司中未分配股利的情況較為嚴重[1]

相關研究對國內(nèi)上市公司的未分配股利情況做了統(tǒng)計（見表1），該研究中表明了國內(nèi)上市公司在03年～06年期間，不分配股利所占比例呈現(xiàn)出逐漸上漲的趨勢，其中，04年所占的比例屬于近年來的最低水平，僅有20%。06年，國內(nèi)未進行股利分配的公司比例大幅度增加，相比上年，共增加192家，增長比例為13.92%。另外，國內(nèi)的股市在07年得到了少見的豐收，該年股市出現(xiàn)高比例的派送現(xiàn)象。然而，未采取分配預案的上司公司仍不在少數(shù)，共624家，其所占比例為46.57%。自07年起，未分配股利的公司所占比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但其所占比例仍較高。

通常情況下，基于成熟市場上市公司不采取分配股利的現(xiàn)象較為少見。股票是一種風險較高的金融資產(chǎn)，但是其風險與收益之間屬于正比關系，作為一個投資者，其在承擔較大的風險時，所期許的回報值也較高，對投資者所承擔的高風險投資給予補償屬于一家上市公司應盡的責任，然而，目前國內(nèi)不部分上市公司在這方面的責任意識較為薄弱，這一現(xiàn)象體現(xiàn)了投資者難以通過股票投資的方式獲取投資回報。

1.3股利政策在穩(wěn)定性、連續(xù)性等方面較為薄弱

①股利的支付率欠缺穩(wěn)定，時而高時而低，在利潤變化的影響下，甚至會出現(xiàn)不分、分光等不良現(xiàn)象；②股利的支付形式較為多變，在送股、派現(xiàn)等方面缺乏可遵循的規(guī)律；③隨波逐流、盲從等現(xiàn)象過于突出，但是股利政策本身具備了信號傳遞的作用，傳遞此類股利政策給投資者，對上市公司今后的發(fā)展具有不良影響[2]。

1.4采用配股當成股利分配的錯誤方法吸引投資者

目前，上市公司在股利的分配方案中通常附帶有其他擴張股本的行為，如配股，將配股當成股利分配，然而實際上配股并不屬于股利分配，其屬于上市公司的籌資行為之一。在寬松環(huán)境、低成本等因素的影響下，不少上市公司均采取高價配股，當成一項利多推出。若上市公司正處于成長期間或是具有好的投資項目，配股的行為則無可非議，然而若是為了達到其他目的而重索取輕回報，將會對證券市場健康發(fā)展帶來負面影響。當然，相關的法律法規(guī)清楚規(guī)定了一家上市公司應具備的配股條件，然而一些公司為了得到配股的資格，采用人為操縱利潤這一錯誤方法實現(xiàn)目的。一些公司甚至為配股而配股，采用配股籌措資金盲目的進行擴張，導致后果十分不理想。

2.導致上市公司出現(xiàn)股利分配問題的原因分析

2.1內(nèi)因分析

2.1.1股權的結(jié)構缺乏合理性，使上市公司在選擇股利政策方面受到影響

在資本市場與資本結(jié)構的特殊性影響下，國內(nèi)的上市公司在股權結(jié)構方面具有國有股與法人股所占比重較大的現(xiàn)象，內(nèi)部的激勵機制缺乏合理性，具有嚴重的內(nèi)部人為控制現(xiàn)象。在此環(huán)境下，公司的小股東無法施加壓力予董事會，對于由于未發(fā)放現(xiàn)金股利使股價降低，使公司的控制權受到影響的問題，大股東也不擔心這一現(xiàn)象，因此形成上市公司的未分配股利所占比例大的現(xiàn)象。

2.1.2上市公司的利潤高而收益質(zhì)量差，導致股利分配受限

國內(nèi)的會計準則規(guī)定中的會計核算采用權責發(fā)生制作為基礎，在此基礎上，會計在收益及現(xiàn)金流量之間存在差異，經(jīng)營活動的實現(xiàn)現(xiàn)金與利潤質(zhì)量呈正比關系，前者越高后者也相應越高。然而，現(xiàn)階段利潤成為了衡量一個公司業(yè)績的重要指標，受這一考核方式的影響，激發(fā)了企業(yè)對于操縱利潤的欲望，忽視了公司的收益分配受收益質(zhì)量的影響情況，因而形成利潤高而收益質(zhì)量差的情況，使國內(nèi)上市公司的可持續(xù)發(fā)展受到嚴重影響。

2.2外因分析

2.2.1相關的法律法規(guī)不全面

雖然國內(nèi)為了保障投資者應有的利益，在多種法律法規(guī)（例如公司法、證券法等）中提出了股利分配的限制條件，然而卻沒有對投資者股利支付這一情況制定詳細可行的相關規(guī)定。

2.2.2證券市場成熟不足，在監(jiān)管以及相應的配套措施方面跟不上

現(xiàn)階段，國內(nèi)的證券市場仍未健全，從總體看，股票市場呈現(xiàn)出投機過度的情況，股價的大起大落，股利利潤偏低，在收益方面，投機遠高于股息紅利，且證券監(jiān)管部門在監(jiān)管手段方面未能跟上證券市場的發(fā)展效率，常以行政命令對證券市場直接干預，而市場經(jīng)濟中的經(jīng)濟手段以及法律手段等主要手段極為少用，如此一來極易導致股利政策出現(xiàn)扭曲變形的情況[4]。

3.有效完善股利分配的措施

3.1對上市公司的股權結(jié)構進行優(yōu)化

國內(nèi)大部分上市公司均是由國有企業(yè)演變而來，此類企業(yè)具有2點弊端：①國有股獨大的情況下，具有同股而不同權的不良情況；②國有股無法流通使資本流動受到一定的制約，影響了國民經(jīng)濟的良好發(fā)展。所以，應對上市公司的股權結(jié)構進行優(yōu)化，減持國有股，流通法人股。

3.2構建健全的法律法規(guī)

①對保障投資者利益的相關法律法規(guī)進行完善。對于中小投資者而言，只有具備了保護自身利益的相關法律武器，制約上市公司的不規(guī)范行為，才可對上市公司的非理性股利分配政策的行為起到約束作用；②對于稅收優(yōu)惠這一方面，可通過減免上市公司的紅利稅，以預防證券市場的股利方面出現(xiàn)重復性扣稅現(xiàn)象。且通過征收國家股、法人股等股利利息的所得稅，有利于國家股融入市場中，并取得一個公平競爭的環(huán)境；③鼓勵上市公司進行現(xiàn)金股利、股票股利的行為，并嚴加限制不分配股利的行為，從而對股利分配的相關法律法規(guī)進行完善[5]；

3.3增強上市公司的盈利能力

上市公司的業(yè)績?nèi)狈Ψ€(wěn)定性為誘發(fā)股利政策失衡的重要原因之一。所以上市公司應通過加強自身競爭能力，提高盈利能力，從而使企業(yè)價值實現(xiàn)最大化，給予投資者更好的回報。此外，上市公司應結(jié)合各個發(fā)展階段選取最合適的分配方案，以確保自身發(fā)展與投資者回報的平衡性。

3.4對公司的治理結(jié)構進行完善

通過有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，可使各個類型股東間處于一個平衡狀態(tài)，在本質(zhì)上解決了由于大股東權利太大而損害小股東利益的情況。同時，在監(jiān)事會、股東大會、董事會等多方面作用下，可使上市公司的股利政策與戰(zhàn)略規(guī)劃有效結(jié)合。此外，政府應通過加強監(jiān)管力度，以保障股利政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。

參考文獻

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[2]尹燕婷.淺析我國上市公司股利分配政策[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟，2011（19）：171-173.

[3]孫福明，卿松.福建省上市公司股利分配行為分析[J].集美大學學報（哲學社會科學版），2009（04）：20-23.

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（一）資本結(jié)構的界定

資本結(jié)構（Capital Structure）有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構是指負債總額與資產(chǎn)總額的比例關系，狹義的資本結(jié)構是指長期負債與資產(chǎn)總額的比例關系。一個公司的資本結(jié)構，既可以用絕對數(shù)（金額）來反映，又可以用相對數(shù)（比例）來表示。公司的資本結(jié)構是由公司采用何種融資方式來決定的，公司一般采用債務融資和權益融資的組合，由此形成的資本結(jié)構又稱為杠桿比率（或債務比率），表示資本結(jié)構中債務資本和權益資本的比例關系。因此，資本結(jié)構問題通常指的是債務資本比率問題，即債務資本在資本結(jié)構占有多大的比例。

（二）最佳資本結(jié)構的界定

現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構優(yōu)化是指企業(yè)通過合理搭配資本結(jié)構中的負債和股東權益，尋求理想的負債比率或負債權益比率，在這一點上使企業(yè)在可承受風險的條件下，企業(yè)資本總成本最低，而企業(yè)價值最大化。對于這一概念可以從以下三方面來理解：

1.企業(yè)最佳資本結(jié)構，就是財務杠桿利益與財務風險之間的一種權衡，只有在這種權衡狀態(tài)下的負債比率，才能使企業(yè)資本總成本最低，價值達到最大。

2.最佳資本結(jié)構是一種理論上的結(jié)論，一個企業(yè)可能永遠也達不到最佳資本結(jié)構狀態(tài)，但是在尋求最佳資本結(jié)構的過程中，必將獲得較大的利益。

3.企業(yè)在進行資本結(jié)構決策時，盡管也許達不到最優(yōu)，但通過不斷改善資本結(jié)構，可以降低財務風險，逐步使企業(yè)資本結(jié)構接近最優(yōu)。

二、我國上市公司資本結(jié)構實踐中存在的問題

我國與西方發(fā)達國家相比，無論是資本市場發(fā)展所依賴的制度環(huán)境方面，還是資本市場發(fā)展的起點、動機方面，都存在著明顯的不同。從制度環(huán)境來看西方發(fā)達國家是私有制為基礎上，我國是公有制體制；從發(fā)展動機上看，西方國家是為了順應資本市場的發(fā)展，為企業(yè)進一步的融資，發(fā)行股票，發(fā)展股票市場，而我國發(fā)展股票市場最初目的是為國企融資，促進國有企業(yè)改革。中國上市公司產(chǎn)生與發(fā)展的特殊歷史背景，使得中國上市公司形成其自身特有的資本結(jié)構，亦不例外。就目前來看，我國上市公司主要面臨以下問題：

（一）股權結(jié)構不合理

1.上市公司股權結(jié)構存在不合理的特點

股權結(jié)構是指股東資產(chǎn)在不同股東之間的分布和構成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關系。我國上市公司的股權結(jié)構可以從兩個角度進行分類，以股權集中度即股份在股東群體中的分布情況為標準，可分為高度集中型股權結(jié)構、高度分散型股權結(jié)構、相對控股型股權結(jié)構；以股權屬性為標準，分為國有股、法人股及社會公眾股。我國上市公司股權結(jié)構存在如下不合理特點：

（1）我國上市公司的股權結(jié)構較為復雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場價格。國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場上自由流通轉(zhuǎn)讓。

（2）股權集中度高，控股股東股權比例過高，“一股獨大”現(xiàn)象嚴重。在我國的上市公司中“,一股獨大”是其股權結(jié)構的主要特征。根據(jù)有關資料計算，我國上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權，遠大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%,這說明了控股股東不僅存在而且其持股比重過高。

（3）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權性質(zhì)變更為法人股，另外國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，導致了國有股比例的下降。

（4）非流通股的比重大，流通股比重過小且極度分散。由于某些歷史原因，我國股權結(jié)構向國有股嚴重傾斜，致使流通股比重過小，非流通股的比重大，且股權高度分散于個人股東中。

（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。

2.股權集中度對公司治理的影響

（1）股權集中度與激勵機制。激勵機制是用來解決委托人和人之間關系動力問題的機制。在高度集中的股權結(jié)構情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔任公司董事長，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經(jīng)營激勵。

在高度分散的股權結(jié)構情況下，任何股東都不能對上市公司進行直接控制，年薪制與股票期權等對經(jīng)理的激勵作用有限，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致。而經(jīng)營者的社會地位、榮譽、知名度等都與企業(yè)的規(guī)模成正比，經(jīng)營者的收入和聲譽之間也有正相關關系。所以經(jīng)營者會冒險進行一些大規(guī)模的投資，追求企業(yè)規(guī)模的擴張。由于信息不對稱，經(jīng)營者可能操縱信息，引發(fā)道德風險和逆向選擇行為，損害股東的利益。

在股權相對集中的公司中，相對控股股東對公司的經(jīng)營管理有較大的處置權，擁有一定數(shù)量的股權，存在著一定程度的激勵，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔的經(jīng)營損失的比例也不是很大。因此，若某經(jīng)營活動給相對控股股東帶來的收益大于個人承擔的公司損失，他就會從事該項活動。

（2）股權集中度與監(jiān)督機制。監(jiān)督機制是公司的所有者及其相關利益方可用以對經(jīng)營者的經(jīng)營決策行為、結(jié)果進行有效審核、監(jiān)察與控制的制度設計。

當公司的股權高度分散時，單個股東在一家公司所持股份很少，監(jiān)督成本大于監(jiān)督所帶來的收益，因此小股東對監(jiān)督權比較冷漠，存在“搭便車”問題。

對存在相對控股股東的公司而言，各大股東的內(nèi)部利益相互牽制，達到了互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權安排模式。在經(jīng)理人員是相對控股股東的人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權而具有監(jiān)督的動力，不會產(chǎn)生“搭便車”的動機，較好監(jiān)督所獲得收益往往大于監(jiān)督成本。另外，大部分國家法律都支持大股東對董事會或經(jīng)理的訴訟請求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有很大的優(yōu)勢。

（3）股權集中度與權競爭。在成熟的市場經(jīng)濟中，充分競爭的經(jīng)理市場是建立有效的外部約束機制的必要條件之一。經(jīng)理市場的存在或經(jīng)理更換的壓力可以給人形成外在競爭壓力，促使經(jīng)理努力工作。在股權高度集中時，最大股東處于絕對控股地位，能直接選拔高層經(jīng)理人員，除非該人已失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營錯誤時，否則經(jīng)理人員很難被更換。因此，股權的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。

在股權高度分散時，更換經(jīng)理人的可能性較小。由于公司經(jīng)營權與所有權的分離比較徹底，經(jīng)理人在公司治理中的地位突出，容易形成內(nèi)部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車”心理存在，小股東沒有能力和動力通過權競爭機制更換經(jīng)理人員。

公司擁有相對控股股東的股權結(jié)構，可能是最有利于權競爭發(fā)揮作用的一種股權結(jié)構。論文格式相對控股股東有動力和能力去搜集信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中的問題，從而提出更換經(jīng)理人的要求。并且相對控股股東比較了解公司的經(jīng)營狀況，能提出一些有針對性的對策措施，較容易得到其他中小股東的支持。

（4）股權集中度與并購機制。并購機制，也稱接管機制，是指公司經(jīng)營不佳，股票價格水平明顯下跌，而被其他公司大量購買，導致公司控制權易手的一種治理機制。股權高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因為控股股東對接管有抵制心態(tài)，標購者需要支付較高的溢價，從而并購成本很大。

公司股權高度分散的情況下，任何股東都不能對所投資的公司進行直接控制，當出現(xiàn)異常情況時，小股東傾向于“用腳投票”,這對公司的兼并收購極為有利。這也就是為什么在英美兩國，并購作為一種重要的外部治理機制被企業(yè)界普遍采用的原因。

存在相對控股股東的情況下，對外部并購者而言，該公司的若干個大股東會對并購意見不一，阻止并購成功。但若并購者為公司的大股東之一，一方面并購方已擁有了不小的股權，減少了并購的成本，另一方面，并購方作為大股東之一，對并購公司的信息掌握較多，這對并購的成功非常有利。

（二）對股權融資過度偏好

中國上市公司非流通股股東大部分都是法人股東，他們將上市公司作為自身發(fā)展的資金來源，侵害小股東的利益。主要的方法是通過關聯(lián)交易占有資金和實物。通過向上市公司借款，再控制上市公司對應收賬款大量提壞賬的方法，無償占有了上市公司的資金。在實物占有方法上，采用融資租賃、非貨幣性資產(chǎn)交換等方法，往往只支付很少或不支付對價。這些現(xiàn)象將上市公司募集的資金掏空了，從而形成了上市公司有無窮的股權再融資欲望。其次，為了追求非流通股的增值促使上市公司股權再融資。非流通股無法通過二級市場的流通獲取資本增值，增值的方式只有靠分配的現(xiàn)金股利和資本增值。由于中國上市公司很少分配現(xiàn)金股利，只有依靠資本增值來實現(xiàn)自身利益最大化。在實踐中，非流通股的轉(zhuǎn)讓主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，政策規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格不低于每股凈資產(chǎn)，從實現(xiàn)的交易來看，轉(zhuǎn)讓價格遠低于二級市場股價，與公司經(jīng)營業(yè)績無直接的關系。因此，每股凈資產(chǎn)是大股東關注的主要指標，其獲利模式主要通過每增加股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)增加的方法有兩種，一種是增加公司的經(jīng)營業(yè)績，另一種是通過證券市場配股或增發(fā)新股，后一種方式是周期短、風險小的獲利方式，兩者比較，控股股東會采用股權再融資的方式籌集資金。

（三）資產(chǎn)負債率總體水平偏低

上市公司歷年的平均負債率均在50%以下，雖然近年有上升的趨勢，但仍然偏低，而全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率均高于50%,即使和整個制造行業(yè)以及整體上市公司相比，上市公司的平均資產(chǎn)負債率也處于較低的水平。

（四）負債結(jié)構中流動負債水平偏高

負債結(jié)構是資本結(jié)構的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構、債源安排等，一般來說，債務融資的來源很多，包括短期借款、長期借款、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券和不可贖回債券等等。負債期限結(jié)構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當?shù)谋壤?，以適應生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金要求，特別是避免還債過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國上市公司在這幾年中流動負債占總負債的比重極高，2010年達到85.78%,高出全國企業(yè)9.20%,并有逐步上升的趨勢。一般而言，流動負債占總負債的一半較為合理的，若此比率較高，會導致企業(yè)在金融市場環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，這樣會增加企業(yè)的信用風險和流動性風險。

三、企業(yè)最佳資本結(jié)構的確定方法與建議

（一）優(yōu)化我國上市公司股權結(jié)構的措施

1.股權多元化。股權多元化能從結(jié)構上確保公司內(nèi)部形成相互制衡的機制，有利于中小股東權益的保護和實現(xiàn)，保證公司在更大范圍內(nèi)接受股東的監(jiān)督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團，以遏制股權壟斷的問題。

2.減持國有股。減持國有股有利于公司治理結(jié)構的重構。減持國有股以后，國家從某些企業(yè)或行業(yè)中退出，改變國有股“一股獨大”的狀況，引入其他所有制性質(zhì)的股權，優(yōu)化股權結(jié)構。公司的治理結(jié)構也會相應的變化，從而改變內(nèi)部人控制的局面，有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理人員的監(jiān)督與約束，形成合理的公司治理結(jié)構。

3.培育理性成熟的機構投資者。機構投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，不僅能改善股權結(jié)構缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護投資環(huán)境，促進中國證券市場走向成熟。

4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴大管理層的持股比例，對剩余索取權和控制權進行合理配置，可以克服問題，減少內(nèi)部人控制的負面影響，保護股東的權利。職工持股既能保證職工的積極性和主動性，又能使公司的長期發(fā)展得到更多的關注。

5.完善經(jīng)理人市場。在優(yōu)化股權結(jié)構的基礎上，建立有效的經(jīng)理人市場，在經(jīng)營者之間引入競爭機制是上市公司外部治理的一個重要途徑。

6.建立一個健康、穩(wěn)定、成熟的證券市場。在我國證券市場的發(fā)展過程中，中小投資者對我國證券市場的發(fā)展作出過重大貢獻，而一個健康、流動有活力的證券市場缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監(jiān)管部門應大力加強證券市場監(jiān)管，切實保護中小投資者的利益。

（二）改進對股權融資過度偏好

1.維護流通股股東利益，加大股權分置改革

股票投資者可以承受股價下跌的正常投資風險，但不能遭受欺騙和欺詐，如果受到上市公司或其他投資者的欺詐和掠奪，其資本受到損失，必定會喪失投資信心，進而退股市。保護流通股股東的利益，讓流通股股東整體能夠獲得收益，是維持整個證券市場生存和發(fā)展的生命線。從歷史和現(xiàn)實情況來看。流通股股東的大量資產(chǎn)已無償轉(zhuǎn)移到了非流通股股東的名下，因此，股權分置改革必須撥亂反正，以流通股股東利益為本，不能再讓非流通股股東無償占有流通股股東資產(chǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)，保護好流通股股東的利益，股權分置改革才能高效進行。

2.健全權利制衡機制，完善董事會結(jié)構

二元股權結(jié)構下一大弊病是容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，董事會的兩大缺陷表現(xiàn)為：一是董事長與總經(jīng)理職位的合二為一，另一是經(jīng)營層占據(jù)董事會的大多數(shù)席位，形成內(nèi)部董事占據(jù)優(yōu)勢的格局，董事會實際上掌握在內(nèi)部人手中。董事會的改革勢在必行，人員的組成要多樣化，成員應該是本公司各類股東的代表，避免一種類型股東壟斷董事會的情況。特別是代表非控股股東的獨立董事，在若干關鍵問題上是否具有表決權，對于防止控股股東損害其他股東利益十分重要。其次，實行董事長和總經(jīng)理的兩職分離，即將公司的“立法”系統(tǒng)和“執(zhí)法”系統(tǒng)分開，是解決公司內(nèi)部制衡缺乏的關鍵。

（三）改變上市公司資產(chǎn)負債率偏低

1.優(yōu)化股權結(jié)構，增加流通股數(shù)量，盡快推出國有股全流通。雖然國有股全流通這個話題理論界和實務界以及國資委、證監(jiān)會一直在爭論，但至今還沒有找到一種妥善的方案。不過，國有股不流通是證券市場最初設計時一個不容置疑的制度缺陷，現(xiàn)在要解決不可能不付出代價，無論采取什么方案，國有股全流通問題肯定會對市場造成負面影響，現(xiàn)在的對策是盡量使損失降低到最低水平，使流通股股東和非流通股股東都能夠接受。由于每個上市公司的具體條件與環(huán)境不盡相同，因而全流通不可能推出全國統(tǒng)一的方案，而應當是基于每個上市公司不同狀況采取個案處理的方案。從目前市場反應情況看，社會各界對國有股全流通還是持歡迎態(tài)度的，各方對全流通多給予了正面評價。所以全流通的改革應盡快提速。國有股一流通，擴大了證券市場的規(guī)模，改變股票市場供不應求的局面，改變上市公司喜好股權融資的態(tài)度。穩(wěn)健實施國有股減持，優(yōu)化上市公司的股權結(jié)構。減持的原則應當是，采取分階段實施的辦法，逐步降低國有股所占比重，在適當?shù)乃缴蠈崿F(xiàn)股權分散化，讓更多的投資者加入到公司中來，關心公司的發(fā)展，監(jiān)督公司的發(fā)展。

2.強化債券市場建設，發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構在國外發(fā)達國家債券融資已成為主要融資手段的趨勢下，我國的企業(yè)債券市場卻發(fā)展緩慢。政府應在政策上為上市公司發(fā)行企業(yè)債券創(chuàng)造便利條件，減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，減少審批環(huán)節(jié)；應擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，逐步放寬對發(fā)債主體資格的限制，積極鼓勵股份有限公司和有限責任公司；改革發(fā)債程序，盡快將企業(yè)債券的發(fā)行指標由分配制向注冊制、核準制過渡；擴大發(fā)債資金的用途，不能限制過死；開展企業(yè)信用評估，雖然政府一直鼓勵信用評級機構的發(fā)展，有關行政法規(guī)對此也作了明確規(guī)定，但信用評級機構的權威性和數(shù)量還是有限，經(jīng)常受到政府行政的干預，評級機構的權威性和客觀性受到影響，因此應鼓勵資信評級機構之間的競爭和合作，推進民營、中外合資、中外合作的評估機構的設立，及時公布企業(yè)信用等級，以便制訂不同的企業(yè)債券利率，評級低的企業(yè)通過高利率來吸引投資者；豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當縮短，同時參考國外經(jīng)驗，實行一定的稅收優(yōu)惠以及加強債券二級市場的建設。

3.提高股權融資成本，嚴格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為針對我國上市公司普遍采用低股息甚至無股息的股利分配政策以攫取低成本資金的融資行為，證券管理部門應關注上市公司的股利分配情況，加強對上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束，對于盈利企業(yè)必須進行股利分配，使股權融資對經(jīng)營者也能構成“硬約束”.進一步加強對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，跟蹤審查的結(jié)論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

4.建立和健全經(jīng)營者的激勵和約束機制，改變經(jīng)營者的業(yè)績評價機制目前經(jīng)營者的報酬主要包括貨幣性收入和非貨幣性收入，就貨幣性收入而言，不僅數(shù)額較少，而且與公司的績效沒有多大相關性，因此經(jīng)營者沒有為股東工作的積極性。相反經(jīng)營者利益最大化的實現(xiàn)往往取決于在職消費的好處，即取決于控制權收益。

由于控制權收益占上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，所以經(jīng)營者在融資方式的選擇上，必然首選無破產(chǎn)風險的股權融資而不選擇增加企業(yè)破產(chǎn)風險的債權融資。作為企業(yè)監(jiān)管者應改變對經(jīng)理層的考核標準，提高經(jīng)理的報酬與每股收益、凈資產(chǎn)收益率等綜合指標的相關性，使公司業(yè)績與經(jīng)營者個人利益密切掛鉤；提高其貨幣性收入，控制非貨幣性收入，發(fā)揮監(jiān)事會和獨立董事的作用，努力使經(jīng)營者為企業(yè)價值最大化而奮斗。

（四）加強流動負債的管理

流動負債不只是指的是短期借款，也包括自發(fā)性的流動負債，如應付帳款、應付工資、應交稅金等。在上述的籌資風險中也提到了負債的期限結(jié)構，把短期借款運用到長期資產(chǎn)中會造成支付危機。但是，目前許多企業(yè)還是主要依靠短期借款，也有企業(yè)把短期借款運用到長期資產(chǎn)上，這雖有很大的財務風險，在實際工作中也不是不可行的，重要的是要保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。流動負債中的其他項目，只要不是需要立即償還的資金，也可以運用到長期資產(chǎn)上，這就需要一定的現(xiàn)金流管理，能夠保證到期支付應償還的資金，不至于影響到企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

1.可以把部分資金放在有價證券中

若企業(yè)在把流動負債中的資金投入到長期資產(chǎn)的同時，把保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動資金外的多余資金投入到有價證券中，這樣可以使這部分資金保值增值，也可以隨時變現(xiàn)償還到期的債務。

2.資產(chǎn)證券化