導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股票市場(chǎng)價(jià)值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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    【關(guān)鍵詞】股指期貨; 股票; 風(fēng)險(xiǎn); 多空平衡; 流動(dòng)性; 市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 

    一、股指期貨交易的基本概念和基礎(chǔ)功能 

    股指期貨的全稱(chēng)是股票價(jià)格指數(shù)期貨,也可稱(chēng)為股價(jià)指數(shù)期貨。期指,是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)。作為期貨交易的一種類(lèi)型,股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。 

    股指期貨的功能有:1,股票指數(shù)期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期貨市場(chǎng)由于所需的保證金低和交易手續(xù)費(fèi)便宜,因此流動(dòng)性極好。一旦有信息影響大家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,會(huì)很快地在期貨市場(chǎng)上反映出來(lái)。并且可以快速地傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng),從而使現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。 2,股票指數(shù)期貨有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入,為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑,期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票,為防止未來(lái)下跌造成損失,他可以賣(mài)出股票指數(shù)期貨合約,即股票指數(shù)期貨空頭與股票多頭相配合時(shí),投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。 3,股指期貨有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場(chǎng)的平均收益,或者看好某一類(lèi)股票,如科技股,如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)將其全部購(gòu)買(mǎi),無(wú)疑需要大量的資金,而購(gòu)買(mǎi)股指期貨,則只需少量的資金,就可跟蹤大盤(pán)指數(shù)或相應(yīng)的科技股指數(shù),達(dá)到分享市場(chǎng)利潤(rùn)的目的。而且股指期貨的期限短,流動(dòng)性強(qiáng),這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)行合理的資源配置。 4,減緩基金套現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)造成的沖擊。股指期貨為市場(chǎng)提供了新的投資和投機(jī)品種:股指期貨還有套利作用,當(dāng)股票指數(shù)期貨的市場(chǎng)價(jià)格與其合理定價(jià)偏離很大時(shí),就會(huì)出現(xiàn)股票指數(shù)期貨套利活動(dòng);股指期貨的推出還有助于國(guó)企在股票市場(chǎng)上直接融資,減緩基金套現(xiàn)對(duì)股 票市場(chǎng)造成的沖擊。 

    二、西方發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨交易實(shí)踐 

    上世紀(jì)七十年代,西方各國(guó)受石油危機(jī)的影響,經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定,利率波動(dòng)劇烈,導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng),股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是1982年2月16日,美國(guó)堪薩斯城市交易所開(kāi)展股指期貨的報(bào)告終于獲準(zhǔn)通過(guò),隨后其他西方國(guó)家也紛紛批準(zhǔn)股指期貨交易,股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。它的興起,一方面給擁有股票和將要購(gòu)買(mǎi)或拋出股票的投資者提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的有效工具,另一方面也給了期貨投機(jī)者以投機(jī)的機(jī)會(huì),使得股票指數(shù)期貨迅速得到了不同投資者的青睞。根據(jù)西方國(guó)家20多年的經(jīng)驗(yàn),股指期貨有明顯的"金融避險(xiǎn)"和"杠桿"作用,特別是在美國(guó)得到了很好的運(yùn)用。據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),股指期貨交易量從1990的1480萬(wàn)手到1998年增加了三倍至4240萬(wàn)手,同期股票投資量也有大幅度的增加,股票投資風(fēng)險(xiǎn)有所降低,股票市場(chǎng)向良性和理性發(fā)展。 

    三、我國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)狀況 

    現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)和市贏率過(guò)高,股市投資量過(guò)大,人民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差。截止2007年12月27日,瀘深兩市帳戶(hù)數(shù)突破1.38億戶(hù),全年新增A股帳戶(hù)超過(guò)3700萬(wàn)戶(hù)。上證綜指也從年出初不到3000點(diǎn)一度攀上6124.04點(diǎn)的高峰,120家上市公司IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)募資高達(dá)4470億元,A股資金總量也突破20萬(wàn)億元大關(guān)。這些數(shù)據(jù)顯示中國(guó)股市的泡沫在膨脹,非理性情緒在增加。如果不加以調(diào)控,可能會(huì)造成災(zāi)難性的后果。 

    四、股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響 

    有利于分散投資,增加流動(dòng)性,降低量過(guò)大對(duì)價(jià)格沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出有利于吸引投資者和資本到股指期貨交易上,流動(dòng)性的增加使資金分散,避免了由于量過(guò)大造成價(jià)格沖擊:從2007年7月以來(lái),由于A股市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)數(shù)持續(xù)增加和資金量過(guò)剩,資金量聚集形成了股票暴漲和暴跌的極端現(xiàn)象,這種現(xiàn)象嚴(yán)重影響了我國(guó)的金融安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。只有增加資金的流動(dòng)性和分散投資才能很好的抑制這種現(xiàn)象,股指期貨的推出無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。 

    有利于權(quán)重藍(lán)籌的發(fā)展,增加國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。由于股指期貨交易是基于指數(shù)進(jìn)行交易,機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)會(huì)考慮到股票在指數(shù)配置上的能力。基本面好,資金含量大,公司收益高的股票在指數(shù)的配置中占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì),而具有這些特點(diǎn)的股票大部份都是國(guó)有企業(yè)發(fā)行的股票,如工商銀行,中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通等。股指期貨推出后,這些股票將受到青睞,國(guó)有企業(yè)將更容易的募集到發(fā)展所需的資金,有利于國(guó)家對(duì)金融命脈的控制,更好的掌握經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)。 

    有利于完善股票市場(chǎng)機(jī)制和規(guī)則,促進(jìn)投資者完善投資理念。西方發(fā)達(dá)國(guó)家很早就建立了股票賣(mài)空機(jī)制,這種機(jī)制有利于股票市場(chǎng)的多空平衡。在股指期貨推出后,股票做多的因素增加,多空平衡將向多傾斜。國(guó)家必須建立起股票賣(mài)空機(jī)制以達(dá)到多空平衡,而這種機(jī)制的建立更有利于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展。而且通過(guò)西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),從推出股指期貨到股市轉(zhuǎn)向熊市往往需要更多的時(shí)間,根據(jù)西方國(guó)家的數(shù)據(jù)從推出股指期貨以后,牛市持續(xù)時(shí)間都有不同程度的延長(zhǎng)。A股市場(chǎng)投資者的非理性投資理念往往表現(xiàn)在惡抄垃圾股,題材股和一些劣質(zhì)股,這直接導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性市贏率過(guò)高和結(jié)構(gòu)性的價(jià)值低估。股指期貨的推出后對(duì)大藍(lán)籌,績(jī)優(yōu)股,權(quán)重股的需求將持續(xù)增加,對(duì)那些高估的投機(jī)股將起抑制的作用。 

    有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資和可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)階的機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理主要贏利手段是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票獲取利益,他們的交易準(zhǔn)則不是以上市公司的效益表現(xiàn)為依據(jù),這樣造成了股票牟利依靠短線(xiàn)投資。在股指期貨推出以后機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理可以通過(guò)股票和股指期貨組合進(jìn)行投資,用這樣的避險(xiǎn)手段可以代替過(guò)去那種以頻繁換股為避險(xiǎn)手段的方式,避免過(guò)度的短線(xiàn)操作給股市帶來(lái)的動(dòng)蕩。根據(jù)美國(guó)的實(shí)例在股指期貨推出以后,長(zhǎng)期投資于目標(biāo)公司的基金數(shù)量明顯的增多。股指期貨與股票組合的投資方式明顯的促進(jìn)了股票市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。 

    參考文獻(xiàn) 

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篇2

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資 市盈率 市場(chǎng)監(jiān)管 內(nèi)在價(jià)值

從世界第一所證券交易所的成立，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)在發(fā)展與機(jī)遇中都面臨了各種挑戰(zhàn)，而股票市場(chǎng)作為各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其有效的投資理論逐漸被市場(chǎng)所關(guān)注，并得到了發(fā)展研究。作為一種較為有效的市場(chǎng)投資方法，價(jià)值投資理論以及股票定價(jià)相關(guān)原理得到了市場(chǎng)投資者的普遍熱同，并被市場(chǎng)所采納。

從價(jià)值投資理論的最初理念引導(dǎo)者本杰明·格雷厄姆，和他的學(xué)生沃倫·巴菲特的深入研究，直至現(xiàn)在各主要市場(chǎng)投資者的廣泛推廣，雖然投資環(huán)境與格雷厄姆時(shí)代不同，但是格雷厄姆所建立的智慧型投資原則依然具有獨(dú)特的魅力，尤其在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，經(jīng)歷數(shù)次全球經(jīng)濟(jì)的興衰考驗(yàn)之后，價(jià)值投資理論的有效性更得到了充分的證明。

近年來(lái)，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的深入發(fā)展，各種投資理論也被逐漸引用到了大量的投資實(shí)踐中，價(jià)值投資理論凸顯了其重要性，得到了更多理論性研究者和投資者的重視，對(duì)其在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐應(yīng)用性，也引起了市場(chǎng)投資者的深入思考。

本文研究此課題的目的在于通過(guò)闡述我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資現(xiàn)狀、分析價(jià)值投資推行過(guò)程中遇到的障礙以及進(jìn)行的有效性措施，對(duì)價(jià)值投資在中國(guó)股票市場(chǎng)上的適用性進(jìn)行了初探。

一、價(jià)值投資理論以及在中國(guó)股票市場(chǎng)上投資理念的現(xiàn)狀

1.價(jià)值投資理論

價(jià)值投資是通過(guò)行業(yè)人氣、上市公司的業(yè)績(jī)以及財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值以及盈利能力價(jià)值等等作為重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)，以判定股票內(nèi)在價(jià)值為目的的投資策略。

在市場(chǎng)投資中，投資者對(duì)具有各種不同價(jià)格反映的上市公司股票，直觀上往往無(wú)法準(zhǔn)確地判斷哪一支更具有投資價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者對(duì)這些股票所擁有的信息量非常有限，在信息無(wú)法完全捕捉的情況下，如投資者貿(mào)然進(jìn)行投資，資產(chǎn)就會(huì)有損失的可能。因此，股票價(jià)格是否能較為客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，即為價(jià)值投資理論中估值分析的重要方面。

在實(shí)際生活中，也可以找到價(jià)值投資的案例，如5元一塊的土豆，和15元一斤的羊肉，直觀上就能很快地判斷在土豆上的花費(fèi)偏高，在羊肉上的花費(fèi)較為合理，盡管這是個(gè)生活中無(wú)所不在的案例，投資者對(duì)價(jià)格的判斷也是根據(jù)了日常的經(jīng)驗(yàn)所至，但這也觸及了投資中的兩個(gè)名詞：高估和低估。各種投資品，投資者所支付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)與其內(nèi)在價(jià)值有關(guān)，因此股票價(jià)值投資的實(shí)質(zhì)即是用低于標(biāo)的上市公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司的股票。

2.中國(guó)股票市場(chǎng)投資理念現(xiàn)狀

在復(fù)雜的資本市場(chǎng)中，大部分個(gè)人投資者是通過(guò)KDJ、均線(xiàn)以及K線(xiàn)圖等等技術(shù)指標(biāo)來(lái)分析預(yù)測(cè)股市以及個(gè)股的未來(lái)走勢(shì)，正是這些主觀投機(jī)式的方法抑制了價(jià)值投資在我國(guó)股票市場(chǎng)上的推行。

現(xiàn)如今很少有投資者會(huì)以考慮股票長(zhǎng)期價(jià)值為目標(biāo)而進(jìn)行投資交易，往往是通過(guò)短線(xiàn)來(lái)獲取少部分收益，例如參與者通常關(guān)注的股票換手率，換手率較高時(shí)投資者則會(huì)以經(jīng)驗(yàn)性進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，在過(guò)去幾年中，我國(guó)與西方國(guó)家相比，換手率高出了很多倍；再者，大部分投資者通過(guò)技術(shù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行投資行為，如KDJ的圖形信號(hào)，金叉代表買(mǎi)入，死叉代表賣(mài)出。

投資者的投資需要建立在分析的基礎(chǔ)上，并能保證本金的安全和足量的收益，不滿(mǎn)足此原理的行為就是投機(jī)。投機(jī)行為是股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的直接原因之一，2007年上證指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高點(diǎn)6124.04，隨著股市泡沫的破裂下行至1664.93點(diǎn)，直至今日依然徘徊在2000點(diǎn)附近。大量的投機(jī)行為使得股市在幾年中動(dòng)蕩不堪。股市的參與者對(duì)于所持股票的預(yù)測(cè)和對(duì)上市公司是否有盈利能力不再加以聯(lián)系，往往對(duì)市場(chǎng)上的消息以及跟莊炒作非常青睞，所以對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)上的參與者來(lái)說(shuō)，不存在真正意義上的投資，這必然與真正的股票投資理論的宗旨所背離。

正因?yàn)檫@樣，我國(guó)現(xiàn)在開(kāi)始大力推廣的價(jià)值投資的投資理念，可使投資者避免通過(guò)錯(cuò)誤的直覺(jué)判斷以及技術(shù)分析來(lái)進(jìn)行不可預(yù)知的投機(jī)行為，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)并且能夠正確有效的評(píng)估投資價(jià)值，提高投資者投資策略的科學(xué)性。

二、價(jià)值投資的應(yīng)用現(xiàn)狀

1.我國(guó)股票市場(chǎng)上投資理念的變化

從1992年中國(guó)證券交易所創(chuàng)立到1998年，由于市場(chǎng)的新生性，中國(guó)證券市場(chǎng)一直處于“羊群效應(yīng)”的影響下，投資者沒(méi)有相應(yīng)的投資理論，盲目的在市場(chǎng)中進(jìn)行投資，典型的特點(diǎn)便是小盤(pán)股效應(yīng)成為一定的特征，而基本面良好的股票卻因?yàn)榱魍ūP(pán)較大相對(duì)不容易操縱的原因而受到市場(chǎng)冷落，這與價(jià)值投資的理念不符。

1998年之后，中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多證券投資基金、投資公司等各種類(lèi)型的專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的分析研究部門(mén)通過(guò)引用、學(xué)習(xí)各種成熟市場(chǎng)行之有效的研究策略或方法理論，并加以運(yùn)用，對(duì)市場(chǎng)中各類(lèi)股票的價(jià)格進(jìn)行了較為客觀的分析研究，過(guò)去那種依靠財(cái)勢(shì)操縱股價(jià)的行為再很難達(dá)到盈利的目的，投資者開(kāi)始重視上市公司基本面的研究，以?xún)r(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升的價(jià)值投資理念逐漸成為市場(chǎng)的投資主流思想。

面對(duì)市場(chǎng)的不斷變化，價(jià)值投資理論在中國(guó)證券市場(chǎng)上凸顯了其重要性，不僅僅是專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，包括普通投資者，也會(huì)通過(guò)價(jià)值投資以及股票定價(jià)的學(xué)習(xí)，掌握一定的研究方法，在實(shí)際投資中，有效的降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。

2.價(jià)值投資的適用性

價(jià)值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，市盈率的高低受多種因素的影響：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率即保證本金無(wú)損失風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取的收益，如銀行存款利率。一般來(lái)說(shuō)合理的市盈率水平應(yīng)該是銀行一年期利率的倒數(shù)，所以利率上升時(shí)，市盈率降低，利率降低時(shí)，市盈率相應(yīng)會(huì)升高。

每股收益。每股收益對(duì)市盈率有一定的影響。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低市盈率的股票，投資收益率明顯能夠超越市場(chǎng)的平均收益率。這里用寶鋼股份的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明：

股本規(guī)模。一般來(lái)說(shuō)，股本規(guī)模越小，市盈率就越高，反之，股本規(guī)模越大，市盈率就越低。

股本結(jié)構(gòu)。股票的面值與股份總數(shù)的乘積為股本，股本應(yīng)等于公司的注冊(cè)資本。上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低，反之，若上市公司的股份不是全流通的，市盈率就會(huì)相對(duì)要高

總而言之，不同市場(chǎng)的市盈率在進(jìn)行比較時(shí)必須注意其可比性，普遍人認(rèn)為，我國(guó)股市市盈率偏高，但不代表其不具備投資價(jià)值，應(yīng)從其各種因素以及環(huán)境來(lái)進(jìn)行合理的對(duì)比分析。

三、總結(jié)

總體而言，價(jià)值投資在中國(guó)股票市場(chǎng)上具有一定的適用性，但由于中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，股票價(jià)格往往無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)股票價(jià)值，往往呈現(xiàn)出大幅度高估或低估的狀態(tài)，或者對(duì)于某些周期性行業(yè)的股票，很難對(duì)其準(zhǔn)確估值；在中國(guó)證券市場(chǎng)上，根據(jù)價(jià)值投資理論及相應(yīng)的股票定價(jià)方法尋找好的標(biāo)的物較難，但“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這一原理仍然具有一定的適用性，可以在不斷變化的市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的股票。盡管風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，投資者只要通過(guò)價(jià)值投資對(duì)股票進(jìn)行嚴(yán)格定價(jià)估值，便可有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲得較好的收益。

價(jià)值投資在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的應(yīng)用表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭，投資者對(duì)其原理以及方法的應(yīng)用也日漸成熟，在我國(guó)股票市場(chǎng)上的適用性也已經(jīng)開(kāi)始逐步凸顯。投資者應(yīng)該對(duì)不同行業(yè)運(yùn)用不同的價(jià)值投資策略進(jìn)行投資才能取得理想的收益，也只有正確運(yùn)用價(jià)值投資理念、減少投機(jī)，中國(guó)股票市場(chǎng)才能健康穩(wěn)定的發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①袁振興.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 股權(quán)結(jié)構(gòu)與小股東法律保護(hù)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響研究——基于利益侵占的視角。

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篇3

【關(guān)鍵詞】?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度；美國(guó)證監(jiān)會(huì)；再融資制度

所謂“儲(chǔ)架注冊(cè)”，又稱(chēng)為“儲(chǔ)架發(fā)行”，就是針對(duì)投資金額較大、時(shí)間跨度較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，上市公司在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，先登記備案，爾后再根據(jù)投資項(xiàng)目的實(shí)際需要，去分次募集資金、分批投入。其基本思路是：在上市公司提出一定額度的發(fā)行計(jì)劃后，監(jiān)管部門(mén)依照經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的、經(jīng)過(guò)充分公開(kāi)論證的資金需求總額進(jìn)行預(yù)核準(zhǔn)，上市公司只能依照實(shí)際需要投入的資金分次募集。倘若上市公司未嚴(yán)格執(zhí)行資金的既定使用范圍和使用計(jì)劃，未來(lái)的待發(fā)行額度就可能被監(jiān)管部門(mén)取消。從而實(shí)現(xiàn)“一次核準(zhǔn)、多次募集”的目標(biāo)，杜絕上市公司惡意圈錢(qián)的行為，實(shí)現(xiàn)有限的社會(huì)資金利用率、周轉(zhuǎn)率最大化，減緩二級(jí)市場(chǎng)的壓力，還可以避免出現(xiàn)券商大量包銷(xiāo)的情況，達(dá)到多方共贏。本文將介紹美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容，分析該制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響，以及對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)再融資制度建設(shè)的借鑒意義。

一、美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的內(nèi)容

（一）美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的建立

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率，也要通過(guò)充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過(guò)時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

l9世紀(jì)8O年代初，在學(xué)術(shù)界的影響下，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。l980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”（Rule462A），實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化?！?62A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒(méi)對(duì)市價(jià)發(fā)行（at-the-market offerings）作任何限制。根據(jù)SEC征求到的意見(jiàn)，1981年SEC對(duì)“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開(kāi)征求意見(jiàn)。1982年3月，SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則（試行）”。以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。經(jīng)進(jìn)一步的修改后，1983年l1月，SEC正式采納“415條規(guī)則”。

“415條規(guī)則”被稱(chēng)為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC亦的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類(lèi)以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

（二）儲(chǔ)架發(fā)行的證券類(lèi)型

根據(jù)Release No.33～8591，SEC一共規(guī)定了11種證券類(lèi)型：①正在出售證券的證券持有者的再次出售；②通過(guò)S-3表或者F-3表注冊(cè)的發(fā)行人的即刻、延遲和持續(xù)發(fā)行，包括發(fā)行人采取的市價(jià)發(fā)行；③根據(jù)股利再投資和員工福利計(jì)劃發(fā)行的證券；④行使期權(quán)、擔(dān)保、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券而產(chǎn)生的證券；⑤作為質(zhì)押物的證券；⑥存托憑證證明的存托份額；⑦企業(yè)合并中發(fā)行的證券；⑧與抵押相關(guān)的和其他投資級(jí)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的證券；⑨即刻開(kāi)始且持續(xù)發(fā)行期間超過(guò)30日的發(fā)行。

（三）儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后至儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類(lèi)報(bào)告均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)。SEC還要求注冊(cè)人按照“S-K規(guī)則”第512（a）條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。更新方式包括提交生效后修正稿和提交補(bǔ)充文件兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分。

（四）儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)批露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開(kāi)說(shuō)明書(shū)必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷(xiāo)商一般向其客戶(hù)送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括的基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，并附以補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。

在多數(shù)情況下，基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)對(duì)注冊(cè)人本身的披露比較簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向SEC提交的“表格l0-K”以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告（包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等），均被以引征方式納人基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷(xiāo)商也可能要求在補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)需要按照“424條規(guī)則”規(guī)定的時(shí)間表提交給SEC。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

（一）有利于提高融資效率

證券行業(yè)發(fā)展的最直接的目的就是促進(jìn)資金的有效流動(dòng)與高效運(yùn)轉(zhuǎn)。按照儲(chǔ)架發(fā)行制度的要求，公司提交其準(zhǔn)備發(fā)行證券的情況給主管部門(mén)，獲得審查與批準(zhǔn)，暫時(shí)把證券擱置起來(lái)，等到市場(chǎng)情況適合發(fā)行該證券時(shí)，再拿出來(lái)發(fā)行。此時(shí)，公司只需簡(jiǎn)單補(bǔ)充一些必要信息，如此次發(fā)行價(jià)格、期限、用途等，就能很快讓證券進(jìn)入市場(chǎng)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度最明顯的一點(diǎn)就是降低了發(fā)行成本。多次發(fā)行證券，只需提交一次注冊(cè)申請(qǐng)，節(jié)約了相關(guān)的會(huì)計(jì)、法律和印刷費(fèi)用等。并且公司只有在第一次注冊(cè)時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)推廣，由此節(jié)省了證券市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

（二）有利于上市公司及時(shí)選擇發(fā)行的市場(chǎng)窗口

在當(dāng)今瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)上，上市公司都希望能夠選擇對(duì)自己最為有利的市場(chǎng)條件發(fā)售證券。證券儲(chǔ)架發(fā)行制度恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。最主要的表征就是在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷(xiāo)技巧等方面簡(jiǎn)化了程序，提高了證券發(fā)行的靈活性。同時(shí)，在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”，或者選擇較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股使現(xiàn)有股東受益，或者在利率較低的時(shí)候發(fā)行債券。當(dāng)然，該制度也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。在儲(chǔ)架發(fā)行制度下，公司可以根據(jù)市場(chǎng)情況與資金需求隨時(shí)進(jìn)行分次募集，一方面保證了公司所需資金的及時(shí)補(bǔ)充，另一方面又有助于依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的變化進(jìn)行調(diào)整。

（三）有利于保護(hù)中小投資者

各國(guó)證券立法均以保護(hù)投資者為宗旨，保障投資者是證券交易法的第一要義。要健全證券市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)，必須先保障投資。中小投資者在證券市場(chǎng)中兼具證券交易者與上市公司股東兩種身份，作為證券市場(chǎng)上的交易者，中小投資者與證券公司之間存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)，證券公司的經(jīng)營(yíng)管理不善甚至違法經(jīng)營(yíng)必然會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失。作為上市公司的股東，與公司的管理層和大股東相比，中小投資者在投資心理風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資技能、市場(chǎng)判斷、信息獲取能力、資金實(shí)力等方面均處于弱勢(shì)地位。中小投資者在金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)最容易遭受損失。儲(chǔ)架發(fā)行制度這種分次募集的再融資制度讓中小投資者可以通過(guò)考察公司前次募集資金的使用情況，來(lái)決定投資意向，降低了投資的盲目性，有利于對(duì)中小投資者的保護(hù)。

（四）有利于規(guī)范資金流向

根據(jù)儲(chǔ)架發(fā)行制度，上市公司分次募集的資金總額限定在監(jiān)管部門(mén)一次性核準(zhǔn)的范圍內(nèi)。上市公司必須每次依法、嚴(yán)格遵照之前的資金適用計(jì)劃，否則之后的發(fā)行額度就會(huì)被取消。這種一次核準(zhǔn)，多次募集的方式有利于加強(qiáng)對(duì)增發(fā)資金使用情況的監(jiān)管，改變?cè)趥鹘y(tǒng)的股票增發(fā)采用一次性募集的方式下公司利用增發(fā)新股的機(jī)會(huì)惡意圈錢(qián)的現(xiàn)象。因?yàn)閮?chǔ)架發(fā)行制度能依據(jù)投資項(xiàng)目決定能否繼續(xù)募集資金，只有前次所募集資金得到合理利用方可順利實(shí)現(xiàn)再籌資，有效地考察了公司資本使用情況后再?zèng)Q定是否允許再進(jìn)行籌資。因此，儲(chǔ)架發(fā)行制度可以降低公司利用發(fā)行新股進(jìn)行惡意圈錢(qián)的可能性，利用這種考察機(jī)制督促公司妥善經(jīng)營(yíng)，充分利用好所募集資金，規(guī)范資金流向，促使募集的資金得到最合理有效的運(yùn)用。

三、美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)再融資制度建設(shè)的借鑒意義

基于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的優(yōu)越性和我國(guó)已有建立類(lèi)似制度的環(huán)境，可以借鑒美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，建立起我國(guó)審核制下的“一次核準(zhǔn)，分次募集”的證券發(fā)行制度。其中，最為關(guān)鍵的是要妥善解決以下五個(gè)方面的問(wèn)題：

（一）適用范圍

儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行主要適用于上市公司的再融資，而不適用于首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。這是因?yàn)閮?chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的理論基礎(chǔ)是有效資本市場(chǎng)假說(shuō)。根據(jù)該理論，發(fā)行人已依法披露了投資者決策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在發(fā)行人證券的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之中，因此當(dāng)發(fā)行人新發(fā)行證券時(shí)，只需披露與本次發(fā)行有關(guān)的信息（如發(fā)行數(shù)量、價(jià)格和方式，募集資金用途等），而沒(méi)有必要重復(fù)披露已經(jīng)披露的信息。這是美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則將初次發(fā)行的發(fā)行人限制為以表格S-3/F-3注冊(cè)的成熟發(fā)行人的原因。

（二）儲(chǔ)架注冊(cè)制度無(wú)論實(shí)行核準(zhǔn)制還是備案注冊(cè)制度都可研究采用

美國(guó)證券制度從1933年《證券法》和1934年《證券交易法》頒布后，明確地規(guī)定了美國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制度。但是美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)直到上世紀(jì)80年代才推出，作為一項(xiàng)證券的發(fā)行制度方式，其產(chǎn)生的真正原因，首先是資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)行靈活性的要求，尤其是利率波動(dòng)下的債權(quán)發(fā)行找準(zhǔn)市場(chǎng)窗口的要求；其次，儲(chǔ)架發(fā)行注冊(cè)作為一種發(fā)行方式，對(duì)提高發(fā)行效率，減少監(jiān)管成本具有重要意義；第三，為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)向美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)要求；第四，儲(chǔ)架發(fā)行制度的引入可以形成一種市場(chǎng)自律機(jī)制，促進(jìn)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更加審慎對(duì)待信息披露。此外，儲(chǔ)架發(fā)行制度還會(huì)形成一種上市公司再融資的市場(chǎng)預(yù)期，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和理性融資。因此，市場(chǎng)的需求是儲(chǔ)架制度誕生的根本原因。

（三）嚴(yán)格限定儲(chǔ)架發(fā)行人資格

儲(chǔ)架發(fā)行人的資格是解決符合何種條件的注冊(cè)人才能在一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票，是否給予某些特殊的注冊(cè)人例外的要求和優(yōu)待。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和市場(chǎng)成熟程度，對(duì)申請(qǐng)儲(chǔ)架注冊(cè)的公司在規(guī)模和誠(chéng)信水準(zhǔn)方面應(yīng)當(dāng)設(shè)置一定要求，通過(guò)讓優(yōu)質(zhì)誠(chéng)信的公司試行儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制的方式，允許公司不斷對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行展期，一方面，使上市公司可以隨時(shí)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)并把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，更重要的是，形成一種良性的市場(chǎng)表彰機(jī)制，引導(dǎo)更多上市公司誠(chéng)信規(guī)范運(yùn)作，履行信息披露義務(wù)，規(guī)范保薦代表人的持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，形成持續(xù)暢通的市場(chǎng)融資渠道。

（四）審核文件的有效期問(wèn)題

根據(jù)美國(guó)SEC的規(guī)定，公司每3年至少對(duì)“儲(chǔ)備于架子上”的證券進(jìn)行再登記。所有公司應(yīng)當(dāng)確保他們所公布信息的相關(guān)性與及時(shí)性，否則將影響他們的下一次證券發(fā)行。美國(guó)證券交易委員會(huì)于2005年規(guī)定，公司利用儲(chǔ)架發(fā)行制度進(jìn)行再融資時(shí)，超過(guò)3年后需重新提交注冊(cè)報(bào)表。所有上市公司都應(yīng)當(dāng)回顧他們提交的信息是否仍然有效，以確保不影響他們接下來(lái)的證券發(fā)行?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)及相關(guān)制度的發(fā)展情況，建立儲(chǔ)架發(fā)行制度，可以采用美國(guó)早期關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)2年有效期的規(guī)定，待條件成熟時(shí)再考慮放寬至3年期的儲(chǔ)架發(fā)行制度。

（五）儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間的轉(zhuǎn)換問(wèn)題

筆者認(rèn)為，儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間沒(méi)有必要實(shí)行雙向轉(zhuǎn)換，只需單向轉(zhuǎn)換即由傳統(tǒng)發(fā)行向儲(chǔ)架發(fā)行的轉(zhuǎn)換。換言之，即已發(fā)售的證券可以轉(zhuǎn)注冊(cè)為儲(chǔ)架發(fā)售。而按儲(chǔ)架制度發(fā)售的證券就沒(méi)有必要轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)類(lèi)型進(jìn)行發(fā)售。

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篇4

內(nèi)容摘要:本文介紹了KMV模型的違約距離公式,并通過(guò)實(shí)證比較違約距離隨時(shí)間的變化情況來(lái)研究上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。結(jié)果表明:使用股票年均價(jià)格估算非流通股市場(chǎng)價(jià)值,以流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的0.75倍之和作為違約點(diǎn),計(jì)算出上市公司的債務(wù)到期日風(fēng)險(xiǎn)中性違約距離,并對(duì)近幾年的違約距離隨時(shí)間的變化情況進(jìn)行比較,能夠比較可靠地提前發(fā)現(xiàn)上市公司信用狀況的異常。

關(guān)鍵詞:KMV模型 違約點(diǎn) 違約距離

信用風(fēng)險(xiǎn)研究概述

Robert Merton(1974)提出,可以把杠桿企業(yè)中的股票看作是一個(gè)以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的,總負(fù)債賬面價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。如果貸款到期時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù),企業(yè)有動(dòng)力還款;當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí),企業(yè)有違約的選擇權(quán)。因此,企業(yè)的股票價(jià)值可以用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型來(lái)定價(jià),企業(yè)的貸款違約選擇也可以用該模型來(lái)描述。1993年美國(guó)KMV公司應(yīng)用MM理論和期權(quán)定價(jià)理論研究信用風(fēng)險(xiǎn)度量,提出了期望違約率(Expected Default Frequency,簡(jiǎn)稱(chēng)EDF)模型(KMV模型)。該模型認(rèn)為公司信用風(fēng)險(xiǎn)主要決定于公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值、波動(dòng)率以及負(fù)債的賬面價(jià)值。由于KMV模型中既有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),又有市場(chǎng)交易信息,能更全面地反映上市公司的信用狀況,因此,被認(rèn)為特別適合評(píng)價(jià)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。此后,Maria Vassalou&Yuhang Xing(2004)在Merton模型的基礎(chǔ)上,進(jìn)行了企業(yè)違約概率的相關(guān)研究,但是均因?yàn)閿?shù)據(jù)庫(kù)的限制,只能得出一個(gè)理論的違約率而不是如KMV模型一樣獲得一個(gè)基于公司的實(shí)際違約數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)違約率。

近年來(lái),我國(guó)學(xué)者對(duì)KMV模型如何在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)用做了一些有益的探索。王瓊、陳金賢(2002)從理論上分析后,認(rèn)為KMV模型非常適合度量上市公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。程鵬、吳沖鋒(2002) 借鑒KMV公司信用計(jì)量方法,選取了15家上市公司,使用其股票價(jià)格歷史數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算出各家公司的“違約距離”,對(duì)其違約距離進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)可用來(lái)判斷公司信用狀況的好壞。翟東升、張娟、曹運(yùn)發(fā)(2007)以我國(guó)2005年15家ST上市公司和15家非ST上市公司作為研究樣本, 使用2002-2005年的財(cái)務(wù)及市場(chǎng)數(shù)據(jù),分別在不同的非流通股定價(jià)方法和不同的違約點(diǎn)設(shè)定兩種情況下,利用KMV模型輸出的違約距離(DD)來(lái)識(shí)別ST公司與非ST公司, 認(rèn)為KMV模型在我國(guó)證券市場(chǎng)有著較好的適用性。

以上實(shí)證研究通過(guò)分別比較ST公司和非ST公司幾年間同期違約距離的差異,檢查是否能夠提前發(fā)現(xiàn)上市公司的信用狀況異常,本文嘗試通過(guò)比較ST公司和非ST公司幾年間違約距離隨時(shí)間的變化情況進(jìn)行檢驗(yàn)。并比較ST公司和非ST公司違約距離隨時(shí)間的變化情況,進(jìn)而檢查是否能夠提前發(fā)現(xiàn)上市公司的信用狀況異常。

KMV模型原理

KMV模型把公司的資產(chǎn)價(jià)值看作是以公司資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán),將公司是否違約視為股東是否執(zhí)行看漲期權(quán),它的執(zhí)行價(jià)格是公司債務(wù)面值,它的期限是公司債務(wù)面值的期限。該模型認(rèn)為公司信用風(fēng)險(xiǎn)主要決定于公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值、波動(dòng)率以及負(fù)債的賬面價(jià)值。由于KMV模型中既有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),又有市場(chǎng)交易信息,能更全面地反映上市公司的信用狀況,因此,被認(rèn)為特別適合評(píng)價(jià)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)默頓和布萊克一斯科爾斯的期權(quán)概念,公司股票價(jià)值可表示為:

其中: (1)

E是公司股票市場(chǎng)價(jià)值,D是公司債務(wù)面值,V是公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值,T是債務(wù)期限,r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率,σ是資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率,N(d)為標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)。

公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率是隱含變量,不能從市場(chǎng)中得到。為求得這兩個(gè)變量,還需要一個(gè)方程式。而公司股票市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率σs和公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ之間有如下關(guān)系:

(2)

(1)(2)聯(lián)立,可以求出公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。在得出公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率后,就可以計(jì)算出公司的違約距離。KMV模型的違約距離計(jì)算公式為

(3)

違約距離越大,說(shuō)明公司到期能償還債務(wù)的可能性越大,發(fā)生違約的可能性越小,該公司信用狀況越好;該值越小,說(shuō)明公司到期償還債務(wù)的可能性越小, 發(fā)生違約的可能性越大,該公司信用狀況越差。

實(shí)證研究

(一)樣本的選取

我國(guó)內(nèi)地的兩個(gè)交易所共同規(guī)定上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常, 導(dǎo)致投資者難以判斷公司前景,權(quán)益可能受到損害時(shí), 交易所將對(duì)公司股票交易實(shí)行特別處理。通過(guò)分析, 筆者認(rèn)為, ST公司能較好地表現(xiàn)信用狀況差的企業(yè)的特征,故使用ST公司構(gòu)建信用狀況差的企業(yè)樣本組。本文選取2007年被ST的20家企業(yè)(上海證券交易所10家,深圳證券交易所10家)構(gòu)建信用狀況差的企業(yè)樣本。同時(shí)從2007年中國(guó)上市公司100強(qiáng)中選取排在前列的20家公司(上海證券交易所10家,深圳證券交易所10家)構(gòu)建信用狀況好的企業(yè)樣本。計(jì)算時(shí)間跨度為2004年1月1日到2007年12月31日,計(jì)算時(shí)間區(qū)間為每年的第一個(gè)交易周到最后一個(gè)交易周。

(二)參數(shù)估計(jì)和數(shù)據(jù)計(jì)算

為了計(jì)算上市公司的違約距離,需要先估算公司股票市場(chǎng)價(jià)值E、上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率σs、公司違約點(diǎn)D、債務(wù)期限T和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。

1.公司股票市場(chǎng)價(jià)值的估算。在我國(guó)證券市場(chǎng)上,上市公司股票被分割為上市流通股票和暫不上市流通股票兩種,因此,在計(jì)算上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值時(shí)需要考慮是否以不同的價(jià)格來(lái)計(jì)算非流通股和流通股的市場(chǎng)價(jià)值。流通股的價(jià)格可以從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中直接得到,但是,非流通股沒(méi)有市場(chǎng)交易價(jià)格。學(xué)者參考了多種計(jì)算方法之后,分別采用每股凈資產(chǎn)和股票價(jià)格來(lái)估算非流通股的價(jià)格,進(jìn)而分別用公式(4)、(5)來(lái)計(jì)算上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值。

(4)

(5)

其中:Ea是流通股市場(chǎng)價(jià)值,Eb是非流通股市場(chǎng)價(jià)值,P是股票價(jià)格,是上市公司股票一年所有開(kāi)盤(pán)日收盤(pán)價(jià)之平均值,Qa是流通股數(shù)量,A是每股凈資產(chǎn),Qb是非流通股數(shù)量。股票價(jià)格、流通股數(shù)量、每股凈資產(chǎn)、非流通股數(shù)量都來(lái)源于相關(guān)網(wǎng)站。

2.公司違約點(diǎn)DP。當(dāng)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值接近其債務(wù)面值總額時(shí),公司違約風(fēng)險(xiǎn)增加;當(dāng)?shù)陀趥鶆?wù)面值總額時(shí),公司發(fā)生違約。但是,負(fù)債總額中的長(zhǎng)期負(fù)債往往能緩解公司償還債務(wù)的壓力。KMV公司研究表明,違約點(diǎn)值處于債務(wù)面值總額與流動(dòng)負(fù)債之間的某一點(diǎn),而且模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)于違約點(diǎn)值設(shè)定的變動(dòng)比較敏感。為了考察不同違約點(diǎn)值對(duì)違約距離識(shí)別上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)能力的影響,本文借鑒相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn),分別討論三種違約點(diǎn)設(shè)定情況下,違約距離對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的差異。三種違約點(diǎn)(DP)設(shè)定情況如下所示:

DP1=SD+0.5*LD(6)

DP2=SD+0.75*LD (7)

DP3=SD+LD(8)

其中,SD是流動(dòng)負(fù)債,LD是長(zhǎng)期負(fù)債。

3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率r 。本文以金融機(jī)構(gòu)一年期整存整取的年利率來(lái)估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率。若當(dāng)年利率發(fā)生變化,通過(guò)折合取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)平均年利率,可在中國(guó)人民銀行的網(wǎng)站上查到相關(guān)數(shù)據(jù)(見(jiàn)表1)。

4.上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率σs的計(jì)算。可以用公司股票價(jià)格的波動(dòng)性來(lái)表示公司股票市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)性。假設(shè)上市公司股票價(jià)格滿(mǎn)足對(duì)數(shù)正態(tài)分布,則股票的對(duì)數(shù)收益率Ui為:

(9)

其中:Pi,Pi-1為股票第i天,第i-1天收盤(pán)價(jià)而后由式

(10)

其中:n是上市公司股票一年開(kāi)盤(pán)的天數(shù)來(lái)計(jì)算上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率?？梢栽诰W(wǎng)絡(luò)上查到股票每天的收盤(pán)價(jià),再按照公式計(jì)算即可。

5.債務(wù)期限T的確定。T可隨本文的研究而變化,在此以1年為單位進(jìn)行研究,即T=1。分別計(jì)算出上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)值E、股票市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率σs和違約點(diǎn)DP,再利用Maple12解方程組求得上市公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值V和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ,最終得到違約距離。

(三)違約距離隨時(shí)間變化情況的比較與分析

對(duì)于信用狀況好的企業(yè),從2004-2007年的違約距離理想狀況是逐漸變大,即發(fā)生違約的可能性越來(lái)越小,信用狀況越來(lái)越好;而對(duì)于ST公司,從2004-2007年的違約距離理想狀況是逐漸變小,即發(fā)生違約的可能性越來(lái)越大,信用狀況越來(lái)越壞。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn):總體而言,在使用股票價(jià)格估算非流通股市場(chǎng)價(jià)值時(shí)效果較好,其結(jié)果如表2所示。

以流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的0.75倍之和作為違約點(diǎn),可以看到:信用狀況好的企業(yè)的違約距離隨時(shí)間變化而越來(lái)越大的有17家,準(zhǔn)確率達(dá)到85%;ST公司中違約距離隨時(shí)間變化而越來(lái)越小的有16家,準(zhǔn)確率達(dá)到80%。綜合準(zhǔn)確率達(dá)82.5%,效果較好。

因此,可以使用股票年均價(jià)格估算非流通股市場(chǎng)價(jià)值,進(jìn)而計(jì)算出上市公司股票市場(chǎng)價(jià)值,以流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的0.75倍之和作為違約點(diǎn),計(jì)算出上市公司每年的債務(wù)到期日風(fēng)險(xiǎn)中性違約距離。若違約距離越來(lái)越小,就意味著該公司的信用狀況在逐漸變壞,應(yīng)引起我們的重視,以回避逐漸增大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(四)有效性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)該方法的有效性,文章從2008年中國(guó)上市公司100強(qiáng)中選取10家,又選取2007年被ST的上市公司10家,使用股票年均價(jià)格估算非流通股價(jià)格,以流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的0.75倍之和為違約點(diǎn),計(jì)算出每家公司近四年來(lái)每一年的違約距離。經(jīng)比較發(fā)現(xiàn):信用狀況好的企業(yè)的違約距離隨時(shí)間變化而越來(lái)越大的有8家,準(zhǔn)確率為80%;ST公司中違約距離隨時(shí)間變化而越來(lái)越小的有7家,準(zhǔn)確率為70%。綜合準(zhǔn)確率為75%,效果較好。

綜上,本文使用KMV模型的違約距離公式計(jì)算出上市公司幾年來(lái)每年的違約距離,并通過(guò)比較違約距離隨時(shí)間的變化情況,來(lái)研究上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn):若采用合適的估算方法,能夠比較可靠地提前發(fā)現(xiàn)上市公司信用狀況的異常。

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篇5

內(nèi)容摘要：價(jià)值投資是股票市場(chǎng)上一種重要的投資理念，目前運(yùn)用廣泛的投資策略之一是價(jià)值投資策略。本文以蘇寧電器為例，選取2004年1月至2009年12月為研究時(shí)段，通過(guò)長(zhǎng)線(xiàn)持有該股六年后的投資收益，論證價(jià)值投資理論。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資策略 價(jià)值投資 股票市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)對(duì)價(jià)值投資策略的研究尚處在起步階段，金融理論界沒(méi)有太多相關(guān)研究，對(duì)價(jià)值投資策略的研究集中在投資界，其中有代表性的是胡關(guān)金等所做的《中國(guó)股市價(jià)值投資策略研究》。在該報(bào)告中，胡關(guān)金等利用財(cái)務(wù)報(bào)表所揭示的信息來(lái)挖掘中國(guó)股票市場(chǎng)上投資價(jià)值高的公司；檢驗(yàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資策略能否為投資者創(chuàng)造價(jià)值。林斗志通過(guò)不同年份統(tǒng)計(jì)結(jié)果的對(duì)比，觀察股票市場(chǎng)價(jià)格與基本面的相關(guān)性，以期對(duì)價(jià)值投資策略在中國(guó)的表現(xiàn)有更準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。沈洪博驗(yàn)證由每年凈資產(chǎn)收益率或每股凈資產(chǎn)前五名的公司組成的投資組合，對(duì)比市場(chǎng)指數(shù)平均收益率是否有超額收益，來(lái)觀察中國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)反映公司財(cái)務(wù)信息的有效程度。

價(jià)值投資理論的提出及主要內(nèi)容

所謂的價(jià)值投資是指以影響股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等要素為分析基礎(chǔ)，以上市公司發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，判斷股票內(nèi)在價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資的目的就是通過(guò)對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)分析，發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的潛力股，以期獲得超過(guò)大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率的超額收益。價(jià)值投資是股票市場(chǎng)上的一種重要投資理念，是利用一定方法測(cè)定出股票的內(nèi)在價(jià)值，并以該股票同期的市場(chǎng)價(jià)格作比較，從而作出投資決策的一種投資方法。即集中投資優(yōu)秀的企業(yè)，以大大低于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他與多德合寫(xiě)的《證券投資》中提出了價(jià)值投資理論。19世紀(jì)20年代，證券市場(chǎng)上的股票交易只需要很低的保證金，大量的投資者進(jìn)入股市，使股票價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票的實(shí)際價(jià)值。隨著1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，股票大跌，股票市場(chǎng)損失了140億美元，格雷厄姆與合伙人的投資在這一時(shí)期也遭受重大的損失。這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使投資者對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。正是在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，格雷厄姆提出了價(jià)值投資理論，并以巴菲特的實(shí)踐聞名于世。

價(jià)值投資理論是把公司經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)指標(biāo)等作為研究對(duì)象，把該股票價(jià)格分為內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格兩部分：內(nèi)在價(jià)值是分析的基礎(chǔ)；而市場(chǎng)價(jià)格則主要由股票市場(chǎng)上資金的供給所決定，同時(shí)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。所謂內(nèi)在價(jià)值是指由收益、股利等未來(lái)現(xiàn)金流以及管理狀況等因素所決定的股票的現(xiàn)在價(jià)值。價(jià)值投資者首先通過(guò)評(píng)估某一金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格相比較。當(dāng)價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格的部分越多，則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng)，此時(shí)投資者可以考慮買(mǎi)入該只股票。當(dāng)價(jià)格高于價(jià)值，此時(shí)應(yīng)放棄購(gòu)買(mǎi)股票?？傊灰@得足夠大的安全邊際，價(jià)值投資者就可以買(mǎi)入相對(duì)應(yīng)的證券。

價(jià)值投資策略共同點(diǎn)是按照股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)確定其是否有投資價(jià)值。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有對(duì)價(jià)值投資策略的分類(lèi)給出一個(gè)明確統(tǒng)一的定義。大多數(shù)學(xué)者將價(jià)值投資策略主要分為兩種：價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資策略主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，關(guān)注企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀，尋找低市盈率、高股息的股票。成長(zhǎng)型投資策略是尋找未來(lái)有良好發(fā)展前景、生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品的企業(yè)。本文按持股風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的不同認(rèn)識(shí)，認(rèn)為在確定股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，除了取決于財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)以外，還要關(guān)注公司的管理層是否有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)以及從公司各部門(mén)獲取的信息。也就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格不僅包括持有的現(xiàn)金、流動(dòng)資本、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有資產(chǎn)凈值，還應(yīng)包括不動(dòng)產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備，甚至產(chǎn)品的品牌形象以及客戶(hù)關(guān)系、員工素質(zhì)等無(wú)形資產(chǎn)。在具體的投資策略中主要表現(xiàn)為集中持有和長(zhǎng)期持有兩個(gè)特點(diǎn)。他們認(rèn)為將資金分布在少數(shù)幾只股票上比分散在上百只股票上更能分散投資風(fēng)險(xiǎn)，主張選擇少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)選出重點(diǎn)投資的公司，將資金按比例分配在這些公司的股票上，并把大部分資金投資在重點(diǎn)選擇的公司股票上。價(jià)值投資策略的另一個(gè)特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有，在公司的基本面沒(méi)有變得很差的時(shí)候，不輕易改變投資對(duì)象，通過(guò)長(zhǎng)期持有減少分析公司的交易成本以及信息成本等，從而更有效地分析公司的基本經(jīng)營(yíng)情況。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把價(jià)值的具體衡量標(biāo)準(zhǔn)明確提出來(lái)，只是提出了進(jìn)行價(jià)值投資的基本要求和步驟。用安全邊際法確定自己的股票觀察池，用安全邊際法選出來(lái)的股價(jià)都遠(yuǎn)低于公司流動(dòng)資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額，再根據(jù)一些選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資組合的選取。其主要標(biāo)準(zhǔn)有：收益率至今是信用評(píng)級(jí)為AAA債券的2倍；股價(jià)利潤(rùn)比例是以往5年最高數(shù)字的40%；股息至少是AAA級(jí)債券利息的2/3；股價(jià)最好是凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3；貨款不應(yīng)超過(guò)賬面凈資產(chǎn)；流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)2倍于流動(dòng)負(fù)債；所有債務(wù)應(yīng)不超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)的2倍；過(guò)去十年的利潤(rùn)成長(zhǎng)率至少為7%。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和投資環(huán)境的變化，現(xiàn)資者判斷價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷變化。從一般意義講，把具有較高的賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值（B/M）、盈利/股票價(jià)格（E/P）、分紅/股票價(jià)格（D/P）、現(xiàn)金流量/股票價(jià)格（U/P）比率的股票稱(chēng)作價(jià)值股。

價(jià)值投資理論在中國(guó)股市應(yīng)用的可行性分析

價(jià)值投資的核心思想是利用某一標(biāo)度方法測(cè)定出股票的內(nèi)在價(jià)值，從而指導(dǎo)投資者慎重投資，通過(guò)逐一分析企業(yè)的盈利情況、資產(chǎn)情況、未來(lái)前景因素，對(duì)公司獨(dú)立于市場(chǎng)的價(jià)格形成一個(gè)概念，并依據(jù)此概念作出自己的投資判斷。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市由于其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對(duì)過(guò)高的市盈率以及不夠完善的市場(chǎng)監(jiān)管制度使人們普遍認(rèn)為上市公司的內(nèi)在價(jià)值無(wú)法得到判斷。

在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的股票市場(chǎng)，要更好地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，首先必須了解市場(chǎng)的本質(zhì)，適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化。股票市場(chǎng)的投資就是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)值培育、價(jià)值兌現(xiàn)的過(guò)程，強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資有利于幫助投資者理性投資。

（一）有效市場(chǎng)理論是價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

有效市場(chǎng)假設(shè)是指市場(chǎng)價(jià)格可以充分、迅速地反映所有相關(guān)信息的市場(chǎng)狀況。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)有效性集中體現(xiàn)在證券價(jià)格上，證券價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是證券內(nèi)在價(jià)值。

（二）股權(quán)分置改革奠定價(jià)值投資的基礎(chǔ)

2005年9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，通過(guò)非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。股權(quán)分置改革后，首先，全流通后，股價(jià)與所有股東的利益息息相關(guān)；其次，所有股東的收益來(lái)源于公司分紅和股價(jià)的升值；同時(shí)，全流通股票供應(yīng)量加大，操縱股價(jià)十分困難，炒作股價(jià)必須立足于股票的價(jià)值。因此所有股東必須關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這樣也提高了上市公司的運(yùn)營(yíng)與治理質(zhì)量，有利于公司創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，為價(jià)值投資奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（三）股票市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管為價(jià)值投資提供保障

我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管正在深化，法律、法規(guī)從無(wú)到有，從建立到實(shí)施。2006年，國(guó)家對(duì)《證券法》、《公司法》進(jìn)行修訂并對(duì)一些與我國(guó)股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)進(jìn)行調(diào)整完善。在這樣的環(huán)境下，上市公司只有為投資者提供真實(shí)、完善、完整的財(cái)務(wù)信息，才能被投資者認(rèn)可。上市公司把提升自身業(yè)績(jī)和質(zhì)量，以股利等形式回報(bào)投資者作為己任。在此種情況下，通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究，探討上市公司價(jià)值，應(yīng)用價(jià)值投資理念將更可行，更容易操作，這也為我國(guó)價(jià)值投資策略提供保障。

（四）QFII的引入產(chǎn)生示范效應(yīng)

在比較成熟的股票市場(chǎng)，例如美國(guó)，100多美元與1美元的股票并存，香港股市績(jī)優(yōu)股與績(jī)差股股價(jià)相差100倍。堅(jiān)持“長(zhǎng)期投資”理念從QFII的投資過(guò)程中充分表現(xiàn)出來(lái)。QFII引入市場(chǎng)后，高調(diào)提出使用價(jià)值投資理念，只做長(zhǎng)期投資，選擇真正值得投資的好公司，在合適的價(jià)位購(gòu)入股票，長(zhǎng)期持有，耐心等待企業(yè)的成長(zhǎng)，為自己創(chuàng)造財(cái)富。由此可見(jiàn)，QFII看重的是業(yè)績(jī)托底，即具有內(nèi)在價(jià)值的公司。QFII等外國(guó)機(jī)構(gòu)引入成熟市場(chǎng)的價(jià)值投資理念對(duì)我國(guó)投資者產(chǎn)生了一定的示范效應(yīng)。價(jià)值投資將會(huì)成為我國(guó)股票市場(chǎng)的主流。

價(jià)值投資策略應(yīng)用案例分析

文章為縮小選股的范圍，將現(xiàn)金、流動(dòng)資本財(cái)務(wù)狀況好，且產(chǎn)品的品牌形象以及客戶(hù)關(guān)系、員工素質(zhì)等無(wú)形資產(chǎn)佳的“蘇寧電器”股票為例來(lái)研究，而且注重長(zhǎng)期持有，研究時(shí)期為6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照復(fù)權(quán)計(jì)算方法，分析“蘇寧電器”在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，檢驗(yàn)期6年的平均累計(jì)收益如表1所示。

從表1可看出：若從2004年7月21日以收盤(pán)價(jià)32.7元/股買(mǎi)入一股“蘇寧電器”并長(zhǎng)期（6年）持有該股票，那么六年后一股“蘇寧電器”復(fù)權(quán)價(jià)格就高達(dá)1346.5元/股。這也意味著，持有股票六年，按價(jià)值投資策略投資，可以獲得高于股票市場(chǎng)的平均收益。

結(jié)論

盡管各國(guó)的證券市場(chǎng)在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司質(zhì)量、相應(yīng)的政策法規(guī)等諸多方面有較大的差別，但有一條是相同的，那就是價(jià)值規(guī)律。所以把握這一規(guī)律提出的價(jià)值投資理論在任何一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制起主要作用的證券市場(chǎng)都適用。對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)投資者一般都認(rèn)為一個(gè)政策市場(chǎng)容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴(yán)重的操縱現(xiàn)象，所以，價(jià)值投資理論在中國(guó)的實(shí)用性受到質(zhì)疑。

投資藍(lán)籌股即選擇具有可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、對(duì)股東有超額回報(bào)的企業(yè)是未來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展方向。這就要求經(jīng)營(yíng)者盡量表現(xiàn)得理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性；上市公司要完善信息披露制度，使投資者對(duì)其了解的可能性增強(qiáng)，使其可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)，從而為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流提供較好的保證，這樣市場(chǎng)才能更快地發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值；要樹(shù)立起正確的投資理念，盡量減少認(rèn)知偏差。這就需要投資者提高對(duì)自己所投資的對(duì)象的了解程度，要認(rèn)識(shí)到股票的價(jià)值所在，正確對(duì)待所持股票的短期波動(dòng)，保持良好的心態(tài)，避免恐懼、盲目等愚蠢行為，要利用有限的資源集中投資。

總之，我國(guó)的證券市場(chǎng)沒(méi)有真正意義上的價(jià)值投資理念。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度缺失使其穩(wěn)定性不足，證券信息不是總能夠有效地傳遞給投資者，市場(chǎng)的有效性大致處于無(wú)效或者弱式有效的情況。這是我國(guó)證券市場(chǎng)推行價(jià)值投資理念不利的外部環(huán)境。影響價(jià)值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離，導(dǎo)致投資者趨于短期的趨勢(shì)投資而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資。價(jià)值投資理論在我國(guó)方興未艾，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)制度的建立和完善及投資者隊(duì)伍的進(jìn)一步壯大，價(jià)值投資的理念將勢(shì)必成為我國(guó)股票市場(chǎng)主流理念，這也是我國(guó)股市健康發(fā)展的方向。

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篇6

1中國(guó)消費(fèi)需求分析的簡(jiǎn)要回顧

1990年代中期以來(lái),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到市場(chǎng)需求不足的制約.盡管各部門(mén)投資仍以一定的速度增長(zhǎng),但居民消費(fèi)需求的增長(zhǎng)卻不容樂(lè)觀.中國(guó)2001年的最終消費(fèi)率為60.6%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平(很多發(fā)達(dá)國(guó)家的最終消費(fèi)率超過(guò)70%甚至80%).[1]居民消費(fèi)率偏低,又反過(guò)來(lái)影響到了居民收入水平和消費(fèi)水平的提高.郭惠英(2002)的實(shí)證分析認(rèn)為,中國(guó)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的時(shí)間序列邊際消費(fèi)傾向是遞減的;而且2001年的截面數(shù)據(jù)同樣顯示城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的時(shí)間序列邊際消費(fèi)傾向是遞減的[2].中國(guó)消費(fèi)的增長(zhǎng)似乎陷入一個(gè)怪圈.對(duì)消費(fèi)需求不足的原因,研究者進(jìn)行了許多分析.袁志剛等人(1999)從預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論的角度進(jìn)行了闡述[3].柳思維(2000)認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化水平較低、經(jīng)濟(jì)泡沫成分比較多、收入分配差距擴(kuò)大和消費(fèi)信貸難以開(kāi)展等,是中國(guó)1996年以來(lái)消費(fèi)難以啟動(dòng)的原因[4].尹世杰(2002)認(rèn)為,消費(fèi)率偏低、居民收入水平偏低和近年來(lái)出現(xiàn)的居民收入分配差距的擴(kuò)大等因素,使平均消費(fèi)傾向下降,影響到消費(fèi)需求的擴(kuò)大[5].

上述分析基本涵蓋了引起消費(fèi)需求不足原因的各個(gè)方面.關(guān)于股票市場(chǎng)和消費(fèi)需求之間的關(guān)系,研究者也進(jìn)行了探討.劉建江等人(2001)主要從消費(fèi)函數(shù)理論的角度,對(duì)股票市場(chǎng)和消費(fèi)需求之間的關(guān)系進(jìn)行了闡述[6].文雪冬(2002)主要以美國(guó)為例研究了股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)家庭消費(fèi)行為的影響[7].劉振彪(2002)則對(duì)股票市場(chǎng)啟動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)行了實(shí)證分析[8].上述研究對(duì)于驗(yàn)證股票市場(chǎng)和消費(fèi)需求之間的關(guān)系提出了很有意義的見(jiàn)解,但它們偏重于探討股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的刺激作用,對(duì)股市的其他效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響則較少分析.筆者認(rèn)為,股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的影響機(jī)制,除了股市財(cái)富效應(yīng)的作用外,還應(yīng)該包括乘數(shù)效應(yīng)(包括加速數(shù)效應(yīng))和指數(shù)效應(yīng)的影響.本文從上述三個(gè)效應(yīng)的角度論述了股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的影響,在此基礎(chǔ)上分析了中國(guó)股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)的兩大障礙,并提出了通過(guò)發(fā)展股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)需求的幾條對(duì)策.

2股票市場(chǎng)影響消費(fèi)需求的理論解釋及其實(shí)證檢驗(yàn)股票市場(chǎng)影響消費(fèi)需求是綜合效應(yīng)作用的結(jié)果,經(jīng)濟(jì)理論對(duì)此有多種解釋.

2.1股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響股市的財(cái)富效應(yīng),是指股票的價(jià)值上升,使股票所有者的財(cái)富增加,增加股票持有者的短期MPC(邊際消費(fèi)傾向),導(dǎo)致即期消費(fèi)增加;同時(shí),由于股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)穩(wěn)中有升,使股票持有者形成一種收入穩(wěn)定增加的預(yù)期,從而提高其長(zhǎng)期的MPC,使消費(fèi)支出的比重上升的一種現(xiàn)象.西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此解釋的主要理論是,M.弗里德曼(1957)的持久收入假說(shuō)和莫迪里亞尼等人(1954)的生命周期假說(shuō).弗里德曼認(rèn)為,消費(fèi)不僅依賴(lài)于當(dāng)期收入,更主要地是取決于其他各個(gè)時(shí)期的預(yù)期收入.其理由如下:消費(fèi)者在某一時(shí)期的收入等于暫時(shí)性收入加持久性收入兩部分,在某一時(shí)期的消費(fèi)等于暫時(shí)性消費(fèi)和持久性消費(fèi)之和;其中,暫時(shí)性消費(fèi)和持久性消費(fèi)不存在固定的比例關(guān)系,暫時(shí)性消費(fèi)與暫時(shí)性收入也不存在固定比例關(guān)系,只有持久性消費(fèi)和持久性收入存在固定比例關(guān)系.根據(jù)這一理論,消費(fèi)者在進(jìn)行消費(fèi)決策的過(guò)程中,必須對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成一種預(yù)期,從而對(duì)收入的暫時(shí)性和持久性做出判斷.當(dāng)現(xiàn)期收入高于平均值時(shí),消費(fèi)者傾向于把這個(gè)差額儲(chǔ)存起來(lái),從而減少消費(fèi);而當(dāng)現(xiàn)期收入低于平均值時(shí),他們往往會(huì)動(dòng)用儲(chǔ)蓄或借債消費(fèi)(例如,美國(guó)).生命周期理論認(rèn)為,消費(fèi)者進(jìn)行理性決策時(shí),會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為,在整個(gè)生命周期內(nèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置,從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用的最大化.因此,當(dāng)股市繁榮時(shí),公眾的財(cái)富增加,從而刺激消費(fèi)增加;反之,公眾財(cái)富減少就會(huì)造成消費(fèi)支出降低.由上可知,股市財(cái)富效應(yīng)是通過(guò)改變股票持有者資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和提高消費(fèi)傾向,對(duì)消費(fèi)者的即期消費(fèi)產(chǎn)生影響,從而達(dá)到影響社會(huì)總消費(fèi)需求的目的.

2.2股市乘數(shù)和加速數(shù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響可以通過(guò)國(guó)民收入的決定模型進(jìn)行解釋.首先考慮三部門(mén)模型的情況.股票價(jià)格上漲,除了促使居民增加即期消費(fèi)外,還會(huì)刺激企業(yè)和居民部門(mén)增加投資(包括政府投資和引致投資),從而增加就業(yè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),使實(shí)際國(guó)民收入增加.在國(guó)民收入的邊際消費(fèi)傾向不變的情況下,會(huì)使消費(fèi)呈一定的比例增長(zhǎng).如果股票市場(chǎng)的這種變化是長(zhǎng)期和穩(wěn)定的,國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)均形成一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期,股市的這種效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的刺激作用將更加持久和更加明顯.這是乘數(shù)效應(yīng)的作用.同時(shí),總需求的增長(zhǎng)會(huì)刺激投資的增長(zhǎng),更進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)民收入的增長(zhǎng),從而使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生波浪效應(yīng).這是加速數(shù)效應(yīng)的體現(xiàn).在四部門(mén)模型的情況(在三部門(mén)模型基礎(chǔ)上增加外貿(mào)部門(mén))下,股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應(yīng)通過(guò)股票市場(chǎng)得到增強(qiáng).股市這兩種效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求促進(jìn)作用的大小,取決于該國(guó)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度和國(guó)際化程度,一國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度和國(guó)際化程度越高,股市這種效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響就會(huì)越明顯.

2.3股市指數(shù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的影響,涉及到幾乎所有的消費(fèi)者.這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的變動(dòng)往往被看成是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,會(huì)普遍影響到消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和未來(lái)收入的預(yù)期,從而影響消費(fèi)者的信心.因此,那些沒(méi)有股票資產(chǎn)或者股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例很小的消費(fèi)者也受到股票市場(chǎng)變動(dòng)的影響.這種影響就是股票市場(chǎng)的消費(fèi)指數(shù)效應(yīng).綜上所述,股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的影響,是多種效應(yīng)相互作用的結(jié)果.其中,財(cái)富效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)是一種可以由其他資產(chǎn)形式引起的效應(yīng)(如債券),而指數(shù)效應(yīng)則可能是股票市場(chǎng)所獨(dú)有的.指數(shù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響,貫穿到股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)中,從而形成了股票市場(chǎng)的綜合消費(fèi)效應(yīng).

2.4股票市場(chǎng)影響消費(fèi)需求的實(shí)證檢驗(yàn)股市的這種綜合效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的刺激作用得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證.在美國(guó),股票收入被當(dāng)作是持久性收入的重要組成部分.1980年代中期以來(lái),美國(guó)股市一直持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展.1983年道瓊斯指數(shù)為1000多點(diǎn),從那時(shí)到1999年間,幾乎每年都以1000多點(diǎn)的速度上升.美國(guó)家庭股票市場(chǎng)價(jià)值,1998年達(dá)到107700億美元,1999年則達(dá)到135000億美元[9].與此同時(shí),消費(fèi)者信心指數(shù)不斷增強(qiáng),消費(fèi)支出不斷增加.據(jù)統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)90年代的股市上漲提高了家庭消費(fèi)的水平和刺激了部分奢侈品的消費(fèi).股票權(quán)益價(jià)值每增加一美元使消費(fèi)在下一個(gè)季度上升2%,而當(dāng)非股票市場(chǎng)的財(cái)富每增加一美元時(shí),下一季度的消費(fèi)只增加1.4%;股市財(cái)富增加一美元的長(zhǎng)期效應(yīng)是使消費(fèi)增加4.2%[10].這說(shuō)明,股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用要高于其它非股票資產(chǎn)價(jià)值變化對(duì)消費(fèi)的影響,而且這種影響無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都是顯著的.從中國(guó)情況看,股票市場(chǎng)綜合效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的促進(jìn)作用也可部分地看到.1999年“5.19”行情啟動(dòng)后,有60.85%的被調(diào)查股民認(rèn)為即期消費(fèi)支出有增加,其中17.7%的股民消費(fèi)支出增加的感覺(jué)特別明顯[11].但是,由于中國(guó)個(gè)人投資者持有的股票規(guī)模仍然有限,加之中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大(有人稱(chēng)之為“政策市”),股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的促進(jìn)作用還有待發(fā)揮.

3中國(guó)股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)需求的兩大障礙通過(guò)上面分析,可以認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求的影響需要兩個(gè)條件:一是股票價(jià)值特別是居民的股票持有量要達(dá)到一定規(guī)模;二是股票市場(chǎng)要穩(wěn)定趨上的發(fā)展,從而給消費(fèi)者形成一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期,使股票的暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)化為持久性收入.對(duì)照這兩個(gè)條件,中國(guó)股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)需求的障礙主要可以歸結(jié)為兩個(gè)方面.

3.1股票市場(chǎng)不利于消費(fèi)者形成長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期

3.1.1中國(guó)股市行政干預(yù)成份較多,股市發(fā)展無(wú)法形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)期中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的突出問(wèn)題是,行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)干預(yù)太多,介入太深,并且在一定程度上扭曲了股票市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制.當(dāng)前,盡管實(shí)行了“通道”管理,但證券發(fā)行的行政選擇機(jī)制仍然在很大程度上起作用,導(dǎo)致一些不合格和不規(guī)范的公司上市.證券市場(chǎng)的隨機(jī)干預(yù)也扭曲了市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制,并且使股市政策成為不可預(yù)測(cè)的“黑箱”,投資者無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則來(lái)進(jìn)行資金投向的選擇和投資時(shí)機(jī)的把握.

3.1.2政策是中國(guó)股市波動(dòng)的重要因素以國(guó)有股流通和減持為例.1994年以前,國(guó)家股、法人股上市流通的多次傳聞就曾經(jīng)使股票市場(chǎng)產(chǎn)生了價(jià)格下跌和股市“低迷”現(xiàn)象.2001年6月12日,國(guó)務(wù)院《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》.該《辦法》規(guī)定,凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí),均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股).該《辦法》開(kāi)始執(zhí)行后,中國(guó)股市指數(shù)出現(xiàn)了大幅下跌的現(xiàn)象,甚至出現(xiàn)了一些主承銷(xiāo)商增發(fā)的大部分股票賣(mài)不出去的情況,股票發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩.滬市綜合指數(shù)從2001年6月14日的2245點(diǎn)持續(xù)暴跌,直至10月22日收于1514點(diǎn),下跌700多點(diǎn).在這種情況下,2001年10月22日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》第五條款的執(zhí)行,國(guó)有股配售流通告一段落.2002年6月23日,國(guó)務(wù)院決定,對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定,并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法,6月24日滬市綜指跳空40點(diǎn)開(kāi)盤(pán),當(dāng)周最高達(dá)1748點(diǎn),成交量也急劇放大(以上數(shù)據(jù)見(jiàn)中國(guó)財(cái)經(jīng)信息網(wǎng).2002年7月1日國(guó)有股減持專(zhuān)欄).市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股減持的動(dòng)向進(jìn)行了及時(shí)的反應(yīng).可見(jiàn),政策對(duì)股市的影響很大,嚴(yán)重影響了消費(fèi)者對(duì)股市的預(yù)期.有資料顯示,中國(guó)從1996年以來(lái)消費(fèi)需求就一直沒(méi)有啟動(dòng)(柳思維,2000),這與股市的波動(dòng)是有一定聯(lián)系的.超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

3.1.3上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想,并呈現(xiàn)下降的趨勢(shì),消費(fèi)者無(wú)法產(chǎn)生好的預(yù)期由于上市公司法人治理的嚴(yán)重不完善,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人員的行為不能受到有效的約束,上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年降低,對(duì)股東的回報(bào)也逐年下降.從1992年到1998年的各年間,上市公司平均每股收益分別為:0.23元、0.35元、0.35元、0.24元、0.23元、0.25元、0.20元;凈資產(chǎn)收益率分別為:11.15%、14.72%、13.19%、10.66%、9.34%、9.82%、7.79%[12].近年來(lái),上市公司的盈利情況也不理想.在這種情況下,上市公司已經(jīng)不能讓投資者產(chǎn)生合理的預(yù)期收益.即使存在盈利的上市公司,能夠進(jìn)行分配尤其能夠進(jìn)行現(xiàn)金分紅的是少之又少.人們除了在二級(jí)市場(chǎng)上去套取股票差價(jià)外,似乎已別無(wú)選擇.

3.1.4國(guó)有股流通和減持是股票市場(chǎng)懸而未決的問(wèn)題雖然管理層決定不再討論國(guó)有股減持的具體方案,但是從中國(guó)股票市場(chǎng)一體化和國(guó)際化進(jìn)程看,這個(gè)問(wèn)題遲早要解決,它仍將是中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)“定時(shí)炸彈”.從現(xiàn)在實(shí)行的“統(tǒng)籌結(jié)合”的社會(huì)保障模式看,它存在巨大的轉(zhuǎn)換成本,這個(gè)成本究竟由誰(shuí)來(lái)支付和彌補(bǔ),也將是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題.這是高懸在股市頭上的“達(dá)摩斯克”利劍,增加了中國(guó)股市的不確定因素,必須在考慮國(guó)家和各投資者等所有各方利益的情況下加以解決.

3.2股票的市場(chǎng)價(jià)值占居民資產(chǎn)價(jià)值和GDP的比重較小

3.2.1股票的市場(chǎng)價(jià)值占居民資產(chǎn)價(jià)值較小股票市場(chǎng)之所以能夠?qū)οM(fèi)需求產(chǎn)生影響,是因?yàn)楣善毙问降馁Y產(chǎn)已經(jīng)在全社會(huì)總資產(chǎn)和居民資產(chǎn)中占有較大的份額.從美國(guó)看,1990年代,美國(guó)人增加的財(cái)富中有超過(guò)60%的部分是由家庭持有的股票價(jià)值的上升而引起的,股價(jià)的上漲使得美國(guó)擁有百萬(wàn)美元財(cái)產(chǎn)的家庭數(shù)在2000年超過(guò)了500萬(wàn).這種上漲推動(dòng)了美國(guó)消費(fèi)水平的提高和對(duì)奢侈品的消費(fèi).從美國(guó)家庭的資產(chǎn)凈值組成來(lái)看,股票資產(chǎn)的名義價(jià)值在逐年上升,其在家庭資產(chǎn)凈值中的比例也逐年上升,1989年12月為14%,1995年12月為22%,1999年則達(dá)到了32%[13].在中國(guó),股票形式的資產(chǎn)價(jià)值占居民個(gè)人資產(chǎn)的比例與美國(guó)相比則要小得多.1995年中國(guó)金融資產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民個(gè)人資產(chǎn)的比例為17.06%,其中,銀行存款之外的金融資產(chǎn)所占的比重為4.58%(包括股票和債券等)[14];而2000年中國(guó)居民所持有的流通股市值占城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款的比例則為12%(中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒:2001).因此,中國(guó)需要大幅度增加居民持有股票資產(chǎn)的數(shù)量和比例,才能通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)消費(fèi)需求發(fā)揮明顯作用.

3.2.2股票的市場(chǎng)價(jià)值占GDP的比重較小

1999年中國(guó)股票總市值為26471億元,占GDP比例為32.9%;股票流通市值為8214億元,占GDP比例為10.2%.2000年中國(guó)股票總市值為48091億元,占GDP比例為54.5%;股票流通市值為16088億元,占GDP比例為18.2%(中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒:2001).而美國(guó)1993年股票市值占GDP的比例就達(dá)到了83%,中國(guó)兩中口徑的股票市值占GDP的比例大大低于美國(guó)的水平.由于中國(guó)股票市場(chǎng)存在國(guó)有股和法人股不能流通的情況,而美國(guó)股票市場(chǎng)是全流通的市場(chǎng),中國(guó)只能使用股票流通市值的口徑才能與美國(guó)進(jìn)行橫向比較,而中國(guó)這個(gè)比例與美國(guó)比較則更加低.2001年中國(guó)股票市場(chǎng)由于加強(qiáng)了規(guī)范和監(jiān)管,其股票流通市值相比2000年有所下降,而2001年GDP則在增長(zhǎng),故2001年該指標(biāo)與美國(guó)1993年的指標(biāo)相比會(huì)更低.因此,要充分發(fā)揮股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)作用,中國(guó)必須采取措施大幅度提高股票的發(fā)行量和居民的股票持有量.

4發(fā)展股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)需求的幾條對(duì)策

4.1創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預(yù)期創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預(yù)期,除了國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的條件之外,還必須從以下幾方面入手:第一,建立并健全有效的法治制度.這些制度應(yīng)該包括:改制或設(shè)立股份公司制度、公司發(fā)行上市制度、內(nèi)容明確的輔導(dǎo)制度、公司上市申請(qǐng)反饋制度、發(fā)行審核制度、發(fā)行上網(wǎng)和交易制度及信息披露制度等.要通過(guò)規(guī)范的制度,來(lái)減少政策對(duì)股市的隨意干預(yù),從而減少政策變化而引起的股市波動(dòng)

現(xiàn)象.第二,建立市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制,逐步消除行政手段對(duì)股市的干預(yù).首先在發(fā)行上市制度方面,要逐漸取消額度管理.現(xiàn)在實(shí)行的對(duì)券商進(jìn)行“通道”管理的辦法,仍然是一種額度控制的措施,以后要過(guò)渡到真正由市場(chǎng)來(lái)挑選上市公司的辦法上來(lái).其次,在股票交易方面應(yīng)該健全各種交易規(guī)則和稅收制度,并避免這些制度的頻繁修改.第三,加強(qiáng)上市公司的信息披露,培育出一個(gè)至少滿(mǎn)足弱型效率條件的市場(chǎng),使股票市場(chǎng)價(jià)值能夠真正反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況,使股票市場(chǎng)配置資源的效率得到充分發(fā)揮,為消費(fèi)的擴(kuò)大和穩(wěn)定增長(zhǎng)創(chuàng)造條件.第四,改進(jìn)上市公司的治理結(jié)構(gòu),為上市公司的穩(wěn)定發(fā)展和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高打下基礎(chǔ).

4.2擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該真正打破所有制界限,繼續(xù)探索和推行股票發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革,使符合條件股份公司成為上市公司,擴(kuò)大股票在居民資產(chǎn)和GDP中的份額.同時(shí),逐步推行資產(chǎn)證券化,為股票市場(chǎng)的發(fā)展尋求一條更為廣闊的途徑.由于中國(guó)尚缺乏進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),因此要通過(guò)漸進(jìn)式的方式,逐漸進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn),首先在房地產(chǎn)、企業(yè)不良債務(wù)等方面先進(jìn)行嘗試,探索經(jīng)驗(yàn),再逐步向資本市場(chǎng)推廣.同時(shí)采取措施盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的流通,促進(jìn)股票市場(chǎng)的統(tǒng)一.

4.3減少?lài)?guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)部門(mén)的瓶頸約束要使股市的乘數(shù)效應(yīng)及加速數(shù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的影響充分發(fā)揮出來(lái),就必須要求國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)都能夠順利地實(shí)現(xiàn)其職能.在當(dāng)前情況下,主要是要克服個(gè)別部門(mén)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成的瓶頸約束.這些部門(mén)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施和能源產(chǎn)業(yè).為此,政府應(yīng)該通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政投資,引導(dǎo)企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)投資向這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移;可以利用股票市場(chǎng)的資源配置功能,促進(jìn)上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的兼并組合,還可以利用股票市場(chǎng),對(duì)籌集資金盈余部門(mén)的資金和資源進(jìn)行再配置,把稀缺資源配置到這些產(chǎn)業(yè)中去.

4.4促進(jìn)股票市場(chǎng)的國(guó)際化股票市場(chǎng)的國(guó)際化有利于擴(kuò)大股票市場(chǎng)促進(jìn)消費(fèi)的綜合效應(yīng).促進(jìn)股票市場(chǎng)國(guó)際化可以有多項(xiàng)措施:設(shè)立證券投資基金,在條件成熟(如人民幣實(shí)現(xiàn)可自有兌換)和股票市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到一定程度后,逐漸放開(kāi)對(duì)外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)股市的限制;加強(qiáng)股票市場(chǎng)國(guó)際化的監(jiān)管;塑造股票市場(chǎng)規(guī)范的微觀主體,鼓勵(lì)券商之間的兼并重組,使券商走向規(guī)模發(fā)展,增強(qiáng)國(guó)內(nèi)券商的競(jìng)爭(zhēng)力.

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篇7

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；管理者；股票市場(chǎng) 

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，改革以來(lái)，國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，但仍存在很多亟待解決的問(wèn)題。現(xiàn)階段，國(guó)企改革目標(biāo)是政企分開(kāi)，權(quán)責(zé)分明，將國(guó)企推向市場(chǎng)，但如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)仍是我們需要思索的問(wèn)題。下面對(duì)于如何將國(guó)企推向市場(chǎng)提出一些改革建議。 

1 股權(quán)改革 

國(guó)家擁有國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，不僅分享國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)，還要參與國(guó)有企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，這就會(huì)阻礙國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化。如何進(jìn)行股權(quán)改革？國(guó)有股權(quán)占多大比例不是重點(diǎn)，關(guān)鍵要確定兩條核心原則。第一，國(guó)家不參與國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，只參與利潤(rùn)分配。這樣才能放開(kāi)企業(yè)，走向市場(chǎng)。第二，不管?chē)?guó)家參與分配利潤(rùn)的所得是多少，其擁有否決權(quán)。擁有否決權(quán)的意義在于國(guó)家可以控制國(guó)有企業(yè)發(fā)展的大方向，不影響到國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。 

2 經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè) 

我國(guó)國(guó)企規(guī)模大、管理層級(jí)多，經(jīng)營(yíng)者和所有者利益訴求往往并不一致。要想使國(guó)有企業(yè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，就需要建立對(duì)管理者的激勵(lì)、約束機(jī)制，這就要依靠經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)來(lái)完成。 

建設(shè)經(jīng)理人市場(chǎng)實(shí)際上是為了建立一種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行法則就是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的方式，進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。建立經(jīng)理人市場(chǎng)，可以使管理者永遠(yuǎn)處于被替代的威脅之中，這就促使各企業(yè)管理者產(chǎn)生危機(jī)意識(shí)，把建立和管理國(guó)有企業(yè)的責(zé)任與自身利益聯(lián)系起來(lái)。國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況的好壞可以直接影響管理者的職業(yè)發(fā)展、財(cái)富收入。這就激勵(lì)管理者以完善企業(yè)管理、實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)。具體來(lái)講，可以采取競(jìng)爭(zhēng)上崗機(jī)制，好的管理者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著，可以繼續(xù)留任，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)或者職業(yè)操守出現(xiàn)問(wèn)題的管理者就要被“踢出”圈外。這樣，管理者為了自身名譽(yù)和發(fā)展前途，一定會(huì)恪守己任，使出渾身解數(shù)來(lái)經(jīng)營(yíng)好企業(yè)。 

一旦有了經(jīng)理人市場(chǎng)，就相當(dāng)于股東可以到公開(kāi)的市場(chǎng)上去雇擁好的經(jīng)理人，而經(jīng)理人的雇傭價(jià)格跟其歷史業(yè)績(jī)掛鉤，價(jià)格由市場(chǎng)決定。經(jīng)理人市場(chǎng)的建立是為了減少尋找、更換經(jīng)理人以及確定經(jīng)理人價(jià)格的交易費(fèi)用。市場(chǎng)建立后的問(wèn)題是經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?nèi)绾芜M(jìn)行評(píng)價(jià)，且評(píng)價(jià)的交易費(fèi)用要足夠的低，方法就是股票市場(chǎng)的完善，通過(guò)眾多關(guān)心公司業(yè)績(jī)的股東在股票市場(chǎng)上用腳投票的方式無(wú)情地給出股票價(jià)格。 

3 股票市場(chǎng)的完善 

我國(guó)股票市場(chǎng)正處于發(fā)展完善時(shí)期，存在的問(wèn)題不僅不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，甚至還牽連甚廣，對(duì)多方經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生間接的不利影響。目前股票市場(chǎng)存在的關(guān)鍵問(wèn)題是股票市場(chǎng)價(jià)格不能反映出企業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值。商品市場(chǎng)上，商品的價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，這一價(jià)值規(guī)律是商品市場(chǎng)上最基本的運(yùn)行規(guī)律之一。股票作為一種特殊的商品，也遵循這一規(guī)律。但在我國(guó)股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格往往脫離了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，出現(xiàn)嚴(yán)重的偏離。造成這種偏離的主要原因就是股票市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重。 

篇8

關(guān)鍵詞：股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

一、引言

2010年4月16日，我國(guó)正式推出滬深300股指期貨合約，開(kāi)啟了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)元年。股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)有何影響一直是市場(chǎng)投資者和監(jiān)管者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究，可以為投資者和監(jiān)管者正確認(rèn)識(shí)股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的整體關(guān)系提供依據(jù)，有利于推動(dòng)我國(guó)的證券市場(chǎng)體系不斷完善和發(fā)展。

關(guān)于股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)系的研究，多集中于股指期貨引入后對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，以及股指期貨市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)行和走勢(shì)在長(zhǎng)短期內(nèi)是否相關(guān)等問(wèn)題上。由于研究者選取的研究角度不同，或者研究對(duì)象的樣本環(huán)境、樣本區(qū)間和樣本市場(chǎng)之間存在差異，得出的結(jié)論也不一致。目前，關(guān)于股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系研究，主要有以下三種觀點(diǎn)。

第一，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格。Chan（1992）與Abhyankar（1995）等對(duì)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得到的結(jié)論是股指期貨與股票指數(shù)的變動(dòng)存在領(lǐng)先――滯后關(guān)系，股指期貨能夠更加迅速有效地反映市場(chǎng)信息，即股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格具有引導(dǎo)作用。任燕燕與李學(xué)（2006）等學(xué)者通過(guò)建立VAR和VEC模型，對(duì)S&P500股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論是，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格領(lǐng)先于股票市場(chǎng)，能夠及時(shí)有效的反映股票市場(chǎng)信息。

第二，股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格。Wahab與Leshgari（1993）借助協(xié)整分析的方法來(lái)研究S&P 500股指期貨與現(xiàn)貨間的關(guān)系，通過(guò)運(yùn)用日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)S&P 500現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨。嚴(yán)敏，巴曙松，吳博（2009）利用向量誤差修正模型和公共因子模型等，利用日交易數(shù)據(jù)研究滬深300指數(shù)仿真交易市場(chǎng)與滬深300指數(shù)市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系，研究結(jié)果表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主導(dǎo)作用，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率要顯著低于現(xiàn)貨。

第三，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格相互引導(dǎo)。Abhyankar（1995）通過(guò)對(duì)FT-SE100指數(shù)期貨與現(xiàn)貨每小時(shí)一單位的日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用線(xiàn)性及非線(xiàn)性因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有同時(shí)性。華仁海，劉慶富（2010）利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)探究我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，研究結(jié)果表明，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格二者的協(xié)整關(guān)系成立，同時(shí)，二者的雙向價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系在我國(guó)也成立，且股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)，而股指現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較弱。

由于我國(guó)股指期貨推出較晚，在交易機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境等方面區(qū)別于其他國(guó)家，所以基于國(guó)外市場(chǎng)或仿真交易的研究，很難從根本上反映我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，同時(shí)，研究者過(guò)分依賴(lài)于對(duì)高頻數(shù)據(jù)的研究，忽視了日交易數(shù)據(jù)的本質(zhì)作用，暴露出研究的不完整性。本文通過(guò)對(duì)滬深300股指期貨推出以來(lái)所有日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，同時(shí)，利用包含協(xié)整約束的向量誤差修正模型來(lái)探究?jī)墒袌?chǎng)間的短期和長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系，利用脈沖響應(yīng)和方差分解技術(shù)來(lái)分析兩市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

為了分析滬深300股指期貨推出后，股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系，本文選取滬深300股指期貨的當(dāng)月連續(xù)合約以及滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)用于實(shí)證分析，樣本區(qū)間為2010年4月16日至2014年3月7日，剔除非交易日，共有941個(gè)日交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧軟件。

由于金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)一般都是非平穩(wěn)的，為了消除時(shí)間序列可能存在的異方差，分別對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格原始序列取自然對(duì)數(shù)，設(shè)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列分別為lnP1和lnP2。再將對(duì)數(shù)價(jià)格序列做一階差分處理，即可得到滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對(duì)數(shù)收益率序列，設(shè)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對(duì)數(shù)收益率序列分別為R1和R2。

（二）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

首先，繪制出滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的收益率序列波動(dòng)圖，如下圖所示。

其次，計(jì)算現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格序列和收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果如表1所示。

由圖1、圖2和表1可以得出以下結(jié)論。

第一，股指期貨收益率序列的波動(dòng)程度大于股票市場(chǎng)的收益率序列。對(duì)比圖1和圖2的波動(dòng)情況，同時(shí)結(jié)合表1可以看出，股指期貨收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差要大一些，表明股指期貨波動(dòng)性大于股票市場(chǎng)。

第二，股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在高度的相關(guān)性。滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的均值和標(biāo)準(zhǔn)差等各項(xiàng)數(shù)據(jù)都比較接近，從長(zhǎng)期運(yùn)行的走勢(shì)來(lái)看，兩者在大部分時(shí)間內(nèi)都基本保持一致。通過(guò)相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在高度相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.998079。

第三，股指期貨和現(xiàn)貨收益率序列都呈現(xiàn)偏、尖峰厚尾的特征。從兩序列的偏度、峰度和J-B統(tǒng)計(jì)量等可以看出，股指期貨和現(xiàn)貨收益率都表現(xiàn)為異于正態(tài)分布，呈現(xiàn)出偏、尖峰厚尾的特征和波動(dòng)積聚的現(xiàn)象。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)方法可以分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提是要求變量是非平穩(wěn)的。因此，在做協(xié)整檢驗(yàn)之前應(yīng)先對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，此處運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨序列的平穩(wěn)性。

ADF檢驗(yàn)法的結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價(jià)格序列均為非平穩(wěn)序列。但是，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨收益率序列均為平穩(wěn)序列，因此可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

本文采用Johansen檢驗(yàn)法的跡檢驗(yàn)法和最大特征值法，對(duì)滬深300現(xiàn)貨價(jià)格序列l(wèi)nP1和股指期貨價(jià)格序列l(wèi)nP2做協(xié)整檢驗(yàn)。

通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以看出，滬深300現(xiàn)貨價(jià)格序列l(wèi)nP1和股指期貨價(jià)格序列l(wèi)nP2在5%的置信區(qū)間水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)還可以將協(xié)整系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量為（1，-0.986533），所以協(xié)整方程為：

lnP1，t=0.104700+0.986514lnP2，t

（0.00424）

由上式可以看出來(lái)，滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間是正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)滬深300股指期貨價(jià)格上升1%時(shí)，滬深300現(xiàn)貨價(jià)格上升0.986514%，反之亦然。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)可以看出滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但是并不能表明短期內(nèi)也存在這種關(guān)系，因此，需要進(jìn)一步用向量誤差修正模型來(lái)研究短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

（四）向量誤差修正模型

向量誤差修正模型是將短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡結(jié)合在一起，用來(lái)分析短期對(duì)長(zhǎng)期的調(diào)整過(guò)程，它可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)研究股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系。向量誤差修正模型的基本形式如下：

lnP1，t=α0+α1ecmt-1+α2lnP1，t-1+α3lnP2，t-1+εt

其中，ecmt-1是誤差修正項(xiàng)，εt是殘差項(xiàng)。結(jié)合上述分析，向量誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過(guò)向量誤差模型的參數(shù)結(jié)果可以得出以下兩個(gè)結(jié)論。

第一，股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)價(jià)格的偏離具有不同方向的調(diào)節(jié)作用。方程中誤差項(xiàng)表示對(duì)下一期價(jià)格的調(diào)整，其中誤差項(xiàng)系數(shù)小于0，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)價(jià)格的變動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而誤差項(xiàng)系數(shù)大于0，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)價(jià)格的變動(dòng)具有正向調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)貨方程中誤差項(xiàng)系數(shù)小于0，表明股票市場(chǎng)對(duì)價(jià)格具有反向調(diào)節(jié)作用，而期貨方程中誤差項(xiàng)系數(shù)大于0，表明股指期貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格具有正向調(diào)節(jié)作用，所以當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于期貨市場(chǎng)價(jià)格偏高時(shí)，套利機(jī)制的存在會(huì)使得下一期的股票市場(chǎng)價(jià)格下降，期貨市場(chǎng)價(jià)格上升。

第二，股指期貨市場(chǎng)比股票市場(chǎng)對(duì)非均衡的反應(yīng)更敏感，調(diào)整速度更快，在價(jià)格調(diào)整中起主導(dǎo)作用。誤差修正項(xiàng)的絕對(duì)值表示價(jià)格的調(diào)整速度，絕對(duì)值越大，表明價(jià)格恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的速度更快。期貨方程誤差項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值大于現(xiàn)貨方程誤差項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值，表明股指期貨市場(chǎng)比股票市場(chǎng)對(duì)非均衡價(jià)格的調(diào)整速度更快，即市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整主要依靠股指期貨市場(chǎng)。

通過(guò)以上兩個(gè)結(jié)論可以看出，股指期貨在長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起主導(dǎo)作用，短期內(nèi)股指期貨價(jià)格向均衡價(jià)格的調(diào)整力度大，速度更快，所以滬深300股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，表明滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而通過(guò)向量誤差修正模型，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于短期波動(dòng)的調(diào)整力度。接下來(lái)通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)法來(lái)分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的因果關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)包括兩個(gè)原假設(shè)，一是滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，二是滬深300現(xiàn)貨不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因，檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，在滯后階數(shù)為1到4時(shí)，在顯著性水平為5%的條件下，拒絕原假設(shè)一，接受原假設(shè)二，所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單項(xiàng)引導(dǎo)的關(guān)系，即滬深300指數(shù)期貨不是滬深300現(xiàn)貨格蘭杰原因，而滬深300現(xiàn)貨是滬深300股指期貨格蘭杰原因。

究其原因，一方面，本文使用的滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的日交易數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，股指期貨與現(xiàn)貨之間具有高度相關(guān)性，而且滬深300股指期貨的價(jià)格依賴(lài)于股票市場(chǎng)的走勢(shì)；另一方面，隨著滬深300股指期貨到期日的臨近，其價(jià)格逐漸趨向于股票市場(chǎng)的價(jià)格，即滬深300現(xiàn)貨仍然決定著股指期貨的走勢(shì)。

（六）脈沖響應(yīng)和方差分解

為了進(jìn)一步分析股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的相對(duì)強(qiáng)弱以及彼此之間的相互作用過(guò)程，需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

首先，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)刻畫(huà)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格變動(dòng)影響作用的大小，脈沖響應(yīng)方法的脈沖響應(yīng)圖如圖3所示。

由圖3左圖可知，滬深300現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差廣義脈沖對(duì)期貨市場(chǎng)的沖擊力度，滯后一期的反應(yīng)雖然接近于0，但之后迅速增加，到2期后的沖擊反應(yīng)達(dá)到0.0016水平，并一直保持穩(wěn)定。由圖3右圖可知，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差廣義脈沖對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沖擊力度，第一期接近于0.004，從第2期開(kāi)始下降，但下降幅度不斷減小，并最終維持在0.002左右的水平。

股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，兩市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)均為正值，但二者價(jià)格變動(dòng)方向是相反的?？傮w來(lái)說(shuō)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的沖擊要持久、穩(wěn)定且強(qiáng)烈一些，而股票市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的沖擊力度稍小一些，這進(jìn)一步表明了股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

接下來(lái)，利用方差分解技術(shù)來(lái)分析各種沖擊對(duì)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)率，方差分解的結(jié)果如圖4所示。

從圖4可以看出兩市場(chǎng)價(jià)格的方差分解在20期后趨于穩(wěn)定，對(duì)于股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度始終維持在99%左右的水平，而期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度僅維持在1%左右。這說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)性主要來(lái)自于自身市場(chǎng)的影響，期貨市場(chǎng)的影響非常有限，滬深300現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期起著決定性的作用，并基本穩(wěn)定。

綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響要持久、穩(wěn)定且強(qiáng)烈一些，但是股票市場(chǎng)在整個(gè)市場(chǎng)中起著絕對(duì)主導(dǎo)的作用。

三、研究結(jié)論

本文選取了2010年4月16日至2014年3月7日滬深300股指期貨的當(dāng)月連續(xù)合約和滬深300現(xiàn)貨的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)用于實(shí)證分析。實(shí)證研究首先進(jìn)行了數(shù)據(jù)的預(yù)處理，然后通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解等一系列方法對(duì)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨期貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系進(jìn)行探究。通過(guò)分析得到以下結(jié)論：

第一，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型可知，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在著相互引導(dǎo)的關(guān)系，而且這種關(guān)系具有長(zhǎng)期均衡性。股指期貨在長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起主導(dǎo)作用，同時(shí)，在短期內(nèi)股指期貨價(jià)格向均衡價(jià)格的調(diào)整力度大，速度更快，所以股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，表明滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，而滬深300股指現(xiàn)貨是滬深300股指期貨的格蘭杰原因。所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單向引導(dǎo)的關(guān)系，在一定時(shí)期內(nèi)，滬深300現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)著股指期貨的的價(jià)格，滬深300現(xiàn)貨決定著股指期貨的走勢(shì)。

第三，通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解，說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響要持久、穩(wěn)定且強(qiáng)烈一些，而且這種影響具有持續(xù)性。但是從市場(chǎng)貢獻(xiàn)度來(lái)看，股票市場(chǎng)在整個(gè)市場(chǎng)中起著絕對(duì)主導(dǎo)的作用，兩市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡收斂是以股票市場(chǎng)占主導(dǎo)的，這與實(shí)踐中股指期貨以股票價(jià)格作為最后結(jié)算價(jià)保持一致。

雖然我國(guó)股指期貨推出的時(shí)間較晚，樣本數(shù)據(jù)比較有限，但由于本文采用的是推出之日起全部日交易數(shù)據(jù)，研究結(jié)論仍具有比較好的說(shuō)服力。通過(guò)探究我國(guó)股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，有利于投資者和監(jiān)管者正確認(rèn)識(shí)股指期貨，根據(jù)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能制定合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，推動(dòng)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)體系的不斷完善和健康發(fā)展。

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篇9

一、注冊(cè)制改革方向

中國(guó)IPO和國(guó)外的主要區(qū)別在于上市門(mén)檻高、審核權(quán)利未下放、配售參與者包括個(gè)人投資者等。因此，我認(rèn)為改革重點(diǎn)也將針對(duì)以上三方面的不同。

第一，降低上市門(mén)檻。從上市門(mén)檻條件來(lái)看，我國(guó)主板與創(chuàng)業(yè)板條件都普遍高于外國(guó)市場(chǎng)。例如，我國(guó)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、收入多重指標(biāo)均要求達(dá)到，而美國(guó)和香港一般只要求三者滿(mǎn)足其一即可。在對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上，我國(guó)要求也比較嚴(yán)。對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、重大資產(chǎn)重組等要求使得很多公司必須在上市前進(jìn)行徹底的整改，而整改往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間，因此大大降低了股票發(fā)行上市的效率。

第二，去行政化，下放審批權(quán)至交易所。由于我國(guó)股票指數(shù)長(zhǎng)期收到新股發(fā)行的影響，因此管理層對(duì)新股發(fā)行數(shù)量實(shí)行嚴(yán)格地控制。而這種控制也就加大了公司上市的難度和上市的摩擦交易成本。加之證監(jiān)會(huì)作為一個(gè)政府機(jī)構(gòu)審批上市，往往會(huì)造成公司尋租、政府貪污的現(xiàn)象。如果將審批權(quán)下放至交易所，放開(kāi)發(fā)行數(shù)量的人為管制，那么將極大地提高公司股票發(fā)行的市場(chǎng)化程度。

第三，取消行業(yè)市盈率限制，強(qiáng)化券商自主配售能力。注冊(cè)制下美國(guó)新股發(fā)行定價(jià)主要分為兩步：一是大致確定新股發(fā)行價(jià)區(qū)間；二是主承銷(xiāo)商確定各個(gè)價(jià)位需求情況，進(jìn)而修正原來(lái)定價(jià)，最后確定發(fā)行價(jià)。這里保證詢(xún)價(jià)質(zhì)量的重要基礎(chǔ)是承銷(xiāo)商具有很強(qiáng)的配售能力。只有承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者基于未來(lái)可能的交易下協(xié)商的價(jià)格才是公允的。而中國(guó)現(xiàn)在詢(xún)價(jià)更多是“走過(guò)場(chǎng)”，造成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間的巨大差異。

二、殼資源價(jià)值解析

要測(cè)算IPO注冊(cè)制對(duì)殼資源價(jià)值的影響程度，首先要了解殼資源的價(jià)值的構(gòu)成。一般來(lái)講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，殼資源在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)值即為殼資源價(jià)值。我們認(rèn)為，殼資源的價(jià)值包括三個(gè)部分：投資價(jià)值、壁壘價(jià)值與市場(chǎng)溢價(jià)。

投資價(jià)值是上市公司本身的絕對(duì)價(jià)值，這個(gè)絕對(duì)價(jià)值的估算使用絕對(duì)估值法得出。例如，使用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法得出公司價(jià)值或者公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值等都可以視為公司的絕對(duì)價(jià)值。

壁壘價(jià)值是當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)失敗，以致于完全失去投資者的關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)其公司未來(lái)的盈利預(yù)期為零的情況下，上市公司總市值減去投資價(jià)值后的值。這個(gè)壁壘價(jià)值來(lái)自于上市公司為了上市所付出的資源，例如給第三方的傭金費(fèi)用、為上市所做的公司結(jié)構(gòu)整改的付出和向政府尋租的花費(fèi)等等。所以，即使上市公司在上市后經(jīng)營(yíng)失敗持續(xù)虧損，投資者對(duì)其股票失去信心，這些股票仍然具有一定的價(jià)值。這些股票就是所謂的凈殼公司，等待其他需要融資的公司買(mǎi)殼，重新注入新的資產(chǎn)。買(mǎi)殼的公司所支付的價(jià)格除了殼公司的投資價(jià)值外剩下的部分即為壁壘價(jià)值。

市場(chǎng)溢價(jià)是正常的上市公司總市值減去投資價(jià)值，再減去壁壘價(jià)值后的剩余價(jià)值。這部分市場(chǎng)溢價(jià)來(lái)自于投資者對(duì)愿意支付高于股票真實(shí)價(jià)值的部分。在A股市場(chǎng)，由于長(zhǎng)期以來(lái)資金過(guò)分充裕而股票供給又有限，缺乏賣(mài)空機(jī)制，需求大于供給使得市場(chǎng)過(guò)熱，大部分股票都處于被高估的狀態(tài)。另外，如果公司具有極大的發(fā)展空間，投資者普遍看好該公司股票時(shí)也會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)溢價(jià)。

2014年以來(lái)，我國(guó)新股股票發(fā)行價(jià)低，新股上市后價(jià)格快速上漲。從理論上講，造成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)值的主要原因是流動(dòng)性不同，因此二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)值高于一級(jí)市場(chǎng)股票。但目前在中國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)一方面是由于行業(yè)市盈率限制、機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不效率導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格人為被定低，另一方面即為二級(jí)市場(chǎng)上市公司殼資源的市場(chǎng)價(jià)值。

殼資源的市場(chǎng)價(jià)值是所有上市公司都具備的價(jià)值，因?yàn)锳股市場(chǎng)資金充沛，人民幣資本項(xiàng)目限制人為制造的壁壘使得二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其供給，在國(guó)內(nèi)的投資標(biāo)的（如：股市、債市、樓市）之中，對(duì)外投資仍然受到審批、操作層面的限制，這些限制直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)投資標(biāo)的過(guò)于集中、被普遍高估的情況，因此在A股市場(chǎng)上能夠獲得較高的估值。一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)反應(yīng)了股票上市后能夠在二級(jí)市場(chǎng)上獲得的超額收益，而這部分收益就可以理解為上市公司殼資源的全部市場(chǎng)價(jià)值。

在A股市場(chǎng)上，有一些上市公司在上市后由于某些公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題導(dǎo)致公司價(jià)值急劇下降或者連續(xù)虧損，這部分垃圾股票（ST股或者*ST股）的實(shí)體公司常常深陷泥潭，未來(lái)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)很小。而現(xiàn)在市場(chǎng)上有部分投資者熱衷于“炒差”，即投資于較差的ST股票等待其他公司買(mǎi)殼上市，從而獲得收益。在這種情況下，炒差所關(guān)注的即為這些凈殼公司的殼資源價(jià)值。這些公司理論上由于投資者對(duì)未來(lái)發(fā)展持極其消極的態(tài)度，因此不存在市場(chǎng)溢價(jià)，其價(jià)值即為投資價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）與壁壘價(jià)值。

三、注冊(cè)制對(duì)殼資源價(jià)值的影響

篇10

股權(quán)分置改革中非流通股東支付對(duì)價(jià)的方式不同，“股權(quán)分置流通權(quán)”的計(jì)算方法也有所不同。股權(quán)分置改革中各種主要方式下流通權(quán)的成本計(jì)算方法如下表:

股權(quán)分置改革中各種不同方式下流通權(quán)成本計(jì)算方法比較表

股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)方式流通權(quán)成本計(jì)算投資收益的確認(rèn)備注

以支付現(xiàn)金方式取得流通權(quán)按照所支付的金額確認(rèn)流通權(quán)成本無(wú)

以送股或縮股方式取得流通權(quán)

按所送股份或所縮股份相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資張面價(jià)值確認(rèn)流通權(quán)成本

無(wú)

以發(fā)放認(rèn)購(gòu)權(quán)證方式取得流通權(quán)

將權(quán)證直接送給流通股東按股票的市場(chǎng)價(jià)與行權(quán)價(jià)之差額確認(rèn)為流通權(quán)成本將股票市價(jià)與應(yīng)沖減的長(zhǎng)期股權(quán)投資帳面價(jià)值之差額確認(rèn)為投資收益

將權(quán)證以一定的價(jià)格出售給流通股東股票市場(chǎng)價(jià)減去行權(quán)價(jià)和收取權(quán)證費(fèi)用股票市價(jià)減去應(yīng)沖減的長(zhǎng)期投資帳面價(jià)值加上權(quán)證費(fèi)用當(dāng)權(quán)證費(fèi)用大于股票市價(jià)與行權(quán)價(jià)之差，則超出部分計(jì)入資本公積

以發(fā)放人沽權(quán)證方式取得流通權(quán)將權(quán)證直接送給流通股東將行權(quán)價(jià)減去股票市價(jià)的差額部分確認(rèn)流通權(quán)成本

無(wú)

將權(quán)證以一定的價(jià)格出售給流通股東（1）：以股票結(jié)算：將行權(quán)價(jià)減去股票市價(jià)的差額部分確認(rèn)流通權(quán)成本；（2）：以現(xiàn)金結(jié)算：按行權(quán)價(jià)減去權(quán)證費(fèi)用后的差額作為流通權(quán)的成本

無(wú)期滿(mǎn)未行權(quán)，則將所收取的權(quán)證費(fèi)用沖減“流通權(quán)”至零后，余額計(jì)入資本公積

以資本公積轉(zhuǎn)增或派發(fā)股票給流通股東取得流通權(quán)按所送給流通股東的股票部分相應(yīng)長(zhǎng)期股權(quán)投資帳面價(jià)值計(jì)入流通成本

無(wú)

以向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、豁免上市公司債務(wù)、替上市公司承擔(dān)債務(wù)的方式取得流通權(quán)按注入資產(chǎn)、豁免債務(wù)和承擔(dān)債務(wù)的帳面價(jià)值作為流通權(quán)成本

無(wú)

以承諾方式取得流通權(quán)待承諾實(shí)現(xiàn)時(shí)按承諾方式的具體實(shí)施計(jì)算流通權(quán)成本

無(wú)

從所列表可以看出，在通過(guò)發(fā)行權(quán)證進(jìn)行股權(quán)分置改革情況下，其流通權(quán)成本的計(jì)算方法與其他方式進(jìn)行股權(quán)分置改革中的流通權(quán)成本計(jì)算有所不同，即不是以所付出代價(jià)的資產(chǎn)帳面價(jià)值為基礎(chǔ)，而是以股票的公允市價(jià)為基礎(chǔ)。根據(jù)18號(hào)文的規(guī)定，當(dāng)權(quán)證持有人行使認(rèn)購(gòu)權(quán)向非流通股東購(gòu)買(mǎi)股份，以及以現(xiàn)金結(jié)算行權(quán)價(jià)低于股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)部分時(shí)，非流通股東應(yīng)將行權(quán)價(jià)低于股票市場(chǎng)價(jià)格的差額，計(jì)入“股權(quán)分置流通權(quán)”科目，即：股權(quán)分置流通權(quán)成本=（行權(quán)時(shí)股票市價(jià)－認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)）×所行權(quán)的股數(shù)；在通過(guò)發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行股權(quán)分置改革的情況下，當(dāng)認(rèn)沽權(quán)證持有人行使出售權(quán)將股份出售給非流通股東，以及要求以現(xiàn)金結(jié)算行權(quán)價(jià)高于股票市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)部分時(shí)，非流通股東是將行權(quán)價(jià)高于股票市場(chǎng)價(jià)格的差額部分計(jì)入“股權(quán)分置流通權(quán)”科目，即：股權(quán)分置流通權(quán)成本=（認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)－行權(quán)時(shí)股票市價(jià)）×所行權(quán)的股數(shù)。另外，在采用認(rèn)購(gòu)權(quán)證方式進(jìn)行股權(quán)分置改革的情況下，還存在投資收益的確定問(wèn)題。在18號(hào)文中規(guī)定當(dāng)認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人行使認(rèn)購(gòu)權(quán)向非流通股東購(gòu)買(mǎi)股份時(shí)，應(yīng)將實(shí)際收到的行權(quán)價(jià)款與應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)分置流通權(quán)成本之和，減去應(yīng)沖減的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值后的差額部分作為投資收益處理，如果是有償出售權(quán)證，結(jié)轉(zhuǎn)的“應(yīng)付權(quán)證”余額計(jì)入投資收益，而采用其他方式進(jìn)行股權(quán)分置改革則不存在投資收益的確認(rèn)問(wèn)題。

例：X公司為一家上市公司，在X公司進(jìn)行股權(quán)分置改革前，公司股本10000萬(wàn)元（股），其中：非流通股6000萬(wàn)股（為分析方便起見(jiàn)，假定非流通股份均為Y公司所持有），流通股4000萬(wàn)股，公司所有者權(quán)益合計(jì)30000萬(wàn)元（即每股凈資產(chǎn)3元），股票市價(jià)為5.6元。Y公司對(duì)X公司的投資采用權(quán)益法核算，股權(quán)分置改革前其“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬面余額為18000萬(wàn)元，其中，投資成本6000萬(wàn)元，損益調(diào)整9000萬(wàn)元，股權(quán)投資準(zhǔn)備3000萬(wàn)元。X公司股權(quán)分置改革通過(guò)的方案為Y公司無(wú)償向流通股東每十股贈(zèng)送2份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，到期時(shí)每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證可向Y公司購(gòu)買(mǎi)1股正股，行權(quán)價(jià)4元，Y公司以自己的股份備兌。假設(shè)實(shí)際行權(quán)時(shí)正股市場(chǎng)價(jià)格為6.5元，每股凈資產(chǎn)為3.6元，Y公司其股權(quán)投資帳面余額為

21600萬(wàn)元，其中，損益調(diào)整由股權(quán)分置改革前的9000萬(wàn)元上升為12600萬(wàn)元，其他科目余額沒(méi)有發(fā)生變化。

根據(jù)X公司的股權(quán)分置改革方案可知流通股東共可獲認(rèn)購(gòu)權(quán)證=4000×0.2=800萬(wàn)份。在到期全部行權(quán)的情況下Y公司共收款=800×4=3200萬(wàn)元。按18號(hào)文的規(guī)定方法計(jì)算，Y公司取得流通權(quán)的成本為=（6.5－4）×800=2000萬(wàn)元。在以4元的行權(quán)價(jià)備兌了800萬(wàn)股的X公司股票后，以每股3.6元凈資產(chǎn)計(jì)算，Y公其所擁有的X公司凈資產(chǎn)份額減少了2880萬(wàn)元（36000÷10000×800=2880萬(wàn)元），其中投資成本減少800萬(wàn)元，損益調(diào)整減少1680萬(wàn)元，股權(quán)投資準(zhǔn)備減少400萬(wàn)元，應(yīng)確認(rèn)的投資收益=6.5×800－2880=2320萬(wàn)元。Y公司編制的會(huì)計(jì)分錄是：借記“銀行存款3200”、“股權(quán)分置流通權(quán)2000”，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資2880”（其中，“投資成本800”，“損益調(diào)整1680”，“股權(quán)投資準(zhǔn)備400”），按上述三個(gè)科目余額之差，貸記“投資收益2320”。（如果是以現(xiàn)金結(jié)算行權(quán)價(jià)低于股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)部分，則Y公司共應(yīng)付給流通股東2000萬(wàn)元，編制的會(huì)計(jì)分錄為：借記“股權(quán)分置流通權(quán)2000”，貸記“銀行存款2000”。）

從行權(quán)時(shí)Y公司的上述會(huì)計(jì)處理上來(lái)看，筆者認(rèn)為存在三個(gè)問(wèn)題：第一，將股票市價(jià)與行權(quán)價(jià)的差額計(jì)入了股權(quán)分置流通權(quán)的成本的同時(shí)又計(jì)入了投資收益，夸大了股權(quán)分置流通權(quán)的成本。在認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人行權(quán)的情況下，非流通股東實(shí)質(zhì)上是以行權(quán)價(jià)出售相應(yīng)的股份給流通股東，取得行權(quán)價(jià)款時(shí)確認(rèn)所被行權(quán)部分股權(quán)的損益只能是行權(quán)價(jià)與每股賬面價(jià)值之間的差額部分，而不應(yīng)該是行權(quán)時(shí)所行權(quán)部分的股票市價(jià)與行權(quán)時(shí)相應(yīng)股權(quán)投資賬面價(jià)值差額部分，被備兌股票其市價(jià)與行權(quán)價(jià)的差額并未實(shí)現(xiàn)，將這部分差額也計(jì)入投資收益違背了謹(jǐn)慎性原則。第二，非流通股東其股權(quán)在股權(quán)分置改革前一般是不可能按流通股份在證權(quán)市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)出售的，即在股權(quán)分置改革前股票市價(jià)與長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值之間的差額只是對(duì)流通股東存在，非流通股東并不存這個(gè)差額，非流通股東以高于其股權(quán)賬面價(jià)值的市價(jià)出售并不是股權(quán)分置流通權(quán)的成本，而是一項(xiàng)非流通股因?yàn)橛辛嗽谧C券交易所的流通權(quán)而取得的流通權(quán)溢價(jià)收益，是非流通股東因?yàn)檫M(jìn)行股權(quán)分置改革而獲得的一項(xiàng)利益。所以當(dāng)行權(quán)價(jià)高于股票賬面價(jià)值時(shí)，行權(quán)價(jià)與股票賬面價(jià)值之間的差額不應(yīng)該被確認(rèn)為股權(quán)分置流通權(quán)成本，而應(yīng)該是一項(xiàng)投資收益，即應(yīng)作為股權(quán)分置流通權(quán)成本的減項(xiàng)來(lái)處理。第三，計(jì)算股權(quán)分置流通權(quán)成本時(shí)在時(shí)點(diǎn)的選擇上存在問(wèn)題，這樣處理使得在采用權(quán)證方式進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)對(duì)取得流通權(quán)的成本既不能預(yù)計(jì)也不合理。因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)上包括上市公司自身業(yè)績(jī)等各種因素都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)，從而影響到行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，流通權(quán)的成本將會(huì)隨著股價(jià)的波動(dòng)而發(fā)生變化，而我們將包括公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的每股賬面價(jià)值變化等因素導(dǎo)致的股價(jià)變化等均算在股權(quán)分置改革流通權(quán)的成本中是不合理的?；谶@一點(diǎn)筆者認(rèn)為，作為股權(quán)分置改革的成本不應(yīng)由不確定的改革后的證券市場(chǎng)上股票價(jià)格的漲跌來(lái)決定，而應(yīng)該是在改革并確定方案時(shí)就應(yīng)該能夠確定。

根據(jù)以上分析筆者認(rèn)為非流通股東在計(jì)算股權(quán)分置流通權(quán)的成本時(shí)應(yīng)該在現(xiàn)行的計(jì)算方法下進(jìn)行修正。計(jì)算股權(quán)分置流通權(quán)成本或收益的一種比較合理的辦法是以股權(quán)分置改革時(shí)每股的賬面價(jià)值作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，即股權(quán)分置流通權(quán)成本應(yīng)該是方案確定時(shí)長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值與認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)之差額部分。在發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證的情況下，當(dāng)認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)大于所行權(quán)權(quán)證對(duì)應(yīng)的股權(quán)投資帳面價(jià)值部分時(shí)，則說(shuō)明非流通股東因權(quán)證持有人行權(quán)而取得了該部分差額的投資收益，這可以把它看成是非流通股東以高于其每股賬面價(jià)值的售價(jià)出售其股權(quán)；而當(dāng)行權(quán)價(jià)小于行權(quán)權(quán)證所對(duì)應(yīng)的股權(quán)投資帳面價(jià)值部分時(shí)，則流通權(quán)成本為正，說(shuō)明非流通股東是以低于其每股賬面價(jià)值出售了股權(quán)。相反，在發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證的情況下，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)大于相應(yīng)股權(quán)賬面價(jià)值的部分作為股權(quán)分置流通權(quán)成本，如果認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)小于相應(yīng)股權(quán)賬面價(jià)值的部分，則不存在股權(quán)分置流通權(quán)的成本。

例如在上例中根據(jù)修改的股權(quán)分置流通權(quán)成本計(jì)算的辦法，Y公司的股權(quán)分置流通權(quán)成本=（股改時(shí)每股凈資產(chǎn)－確定的認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)）×所行權(quán)的股份數(shù)=（3－4）×800=－800萬(wàn)元。由于計(jì)算的流通權(quán)成本為負(fù)數(shù)，所以該例的股權(quán)分置流通權(quán)的成本實(shí)際上是通過(guò)股權(quán)分置改革而獲得的一項(xiàng)收益，但800萬(wàn)元的收益在股權(quán)分置改革發(fā)放權(quán)證給流通股東時(shí)并未實(shí)現(xiàn)，到行權(quán)時(shí)這800萬(wàn)元的收益中，其中580萬(wàn)元為發(fā)放權(quán)證給流通股東至行權(quán)時(shí)上市公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)中屬于非流通股東的那一部分，該部分已計(jì)入投資收益之中，另外320萬(wàn)元為行權(quán)行權(quán)價(jià)與股票行權(quán)日賬面價(jià)值的差額。合理的做法是在非流通股東備兌了800萬(wàn)股的X公司股票后Y公司應(yīng)編制會(huì)計(jì)分錄：借記“銀行存款3200”，按結(jié)轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資2880”，（其中“投資成本800”，“損益調(diào)整1680”，“股權(quán)投資準(zhǔn)備400”），按上述兩個(gè)科目余額之差，貸記“投資收益320”。這320萬(wàn)元的投資收益可以理解為非流通股東實(shí)際上是以4元的價(jià)格向流通股東出售了每股賬面價(jià)值3.6元的800萬(wàn)股X公司的股票，實(shí)現(xiàn)投資收益320萬(wàn)元。