導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股票交易的量化交易，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：股票交易量；股票收益率；延時分析；Granger因果關(guān)系檢驗；GARCH模型

一、文獻(xiàn)綜述

股票市場在金融體系中扮演著重要角色，其中股票交易量和股票收益率是反映股票市場動向的重要數(shù)據(jù)，一直以來受到廣泛關(guān)注。研究股票交易量和股票收益率間的關(guān)系可以了解股票市場的發(fā)展趨勢，可以為投資者提供不可或缺的決策參考。

Louis Bachelier（1900）利用布朗運動（Brownian Motion）研究股價變動的隨機性，得出了股價的變化無法用數(shù)學(xué)方式進(jìn)行預(yù)測的結(jié)論。Maurice Kendall（1953）研究了股票價格的時間序列，指出股價是隨機選擇的結(jié)果。Peter K. Clark（1973）提出了混合分布假說（MDH） ，認(rèn)為股票交易量及收益的變化受潛在且不可預(yù)測的信息流的驅(qū)使，股票收益率的絕對值與交易量是正相關(guān)的。Jonathan M. Karpoff（1987）探討了金融市場中的價量關(guān)系，支持兩者之間存在正相關(guān)的結(jié)論。Gallant等人（1992）研究了紐約交易所的歷史數(shù)據(jù)，最終得出結(jié)論：股票價格的大幅波動會導(dǎo)致股票交易量的大幅波動；調(diào)節(jié)滯后股票交易量會大幅縮減杠桿效應(yīng)，同時產(chǎn)生一種正風(fēng)險收益關(guān)系。Gabaix等人（2003）假設(shè)股票市場的大規(guī)模運動是由股市參與者的交易行為引起的，并指出大規(guī)模的交易量會導(dǎo)致證券價格的大幅波動。

二、數(shù)據(jù)的收集及基本處理

本文選取1991～2013年上證綜合指數(shù)的每日收盤價及每日成交量作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，樣本容量為5，389。將股票日成交量數(shù)據(jù)雙倍計算后得到股票日交易量Vt；通過已獲取的上證綜合指數(shù)每日收盤價Pt，求出股票日收益率Rt，由二者關(guān)系可得

Rt=ln（Pt/Pt-1）*100%（1）

三、總體研究

由表1可以發(fā)現(xiàn)，交易量與日收益率間幾乎不存在線性相關(guān)性。利用回歸分析法考察兩者間的具體關(guān)聯(lián)。先考慮第一種情況――股票交易量作為解釋變量。散點的走勢如圖1（1）所示，大部分點都成條帶狀分布在[-20，20]的區(qū)域中，少數(shù)散點游離于密集的條帶分布區(qū)域。對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸擬合及擬合優(yōu)度檢驗如表2（1）所示，結(jié)果顯示交易量和收益率間基本不存在線性關(guān)系。經(jīng)統(tǒng)計，99.38%的數(shù)據(jù)都落在[-10，10]的縱區(qū)間內(nèi)，因此剔除這個區(qū)間以外的所有33個離群點，排除離群點可能對線性擬合程度造成的影響。剩余的交易量與收益率數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)和走勢如表1、圖1（2）所示。 同樣從線性回歸角度去考察兩變量間的關(guān)系如表2（1）所示，相關(guān)系數(shù)及擬合優(yōu)度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，證明該模型無法描述兩者間的線性關(guān)系。

考察第二種情況――股票收益率作為解釋變量。該散點圖即將以上散點圖加以反轉(zhuǎn)，同樣對其線性回歸擬合，結(jié)果如圖1（3）、（4）所示。對剔除了離群點后的剩余數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸擬合如表2（2）所示。與第一種情況相似，不論是否剔除離散數(shù)據(jù)，建立的最優(yōu)線性回歸模型的擬合程度都很低。

四、時滯相關(guān)性研究

鑒于以上回歸模型未能達(dá)到預(yù)期效果，考慮到可能兩變量間存在時滯相關(guān)性，因此利用延時分析法。延時存在兩種可能性：第一種情況――前一時刻的交易量對應(yīng)于下一時刻的收益率；第二種情況――前一時刻的收益率對應(yīng)于下一時刻的交易量。對兩變量分別延時至第20位截止，延時每一位后擬合優(yōu)度的可決系數(shù)如表3所示?？梢钥闯龅诙N情況下的擬合程度優(yōu)于第一種情況，但是兩種情況下的可決系數(shù)仍然很小，即使延時之后，收益率和交易量之間的線性關(guān)系依舊無法成立。

從表3可以看出，實際上10天前的股票數(shù)據(jù)對10天后的數(shù)據(jù)基本不會產(chǎn)生影響，因此僅給出延時10位之內(nèi)變量間的相關(guān)系數(shù)如表4所示。第一種情況下，延時沒有增強交易量與收益率間的線性相關(guān)程度；第二種情況下，起初的延時的確使得兩個變量間的線性相關(guān)程度增強。兩種情況下的相關(guān)系數(shù)都呈遞減趨勢且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，說明延時未能使交易量與收益率間出現(xiàn)明顯的線性相關(guān)。

五、Granger因果關(guān)系檢驗

考慮到股票交易量和股票收益率在時間上可能存在先導(dǎo)-滯后關(guān)系，這種關(guān)系可能是單向也可能是雙向，因此使用Granger因果關(guān)系檢驗，建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回歸分布滯后模型，即

Rt=β0+βiRt-i+αiVt-i（2）

Vt=δ0+δiVt-i+λiRt-i

具體考察滯后1～10階情況下二者間的相互關(guān)系，如表5所示。Granger因果檢驗結(jié)果顯示在顯著性水平為5%或者10%時，股票收益率都是股票交易量的Granger原因，而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。

六、GARCH模型

上述研究表明，交易量和收益率間不存在線性關(guān)系，而根據(jù)Granger檢驗結(jié)果，收益率的變化會引起交易量的變化。由于收益率才是股票投資的核心，因此以收益率作為解釋變量建立與交易量間的方程來說明交易量的變化沒有實際意義。不妨將收益率數(shù)據(jù)提出，引入GARCH模型概念，單獨研究其波動性，觀察模型是否能夠為未來市場走勢提供借鑒。前人學(xué)者的大量研究結(jié)果證明，在研究金融問題時，GARCH（1， 1）模型已經(jīng)足夠說明問題，因此這里沿用GARCH（1， 1）模型。

首先給出股票收益率的散點分布圖，考察股票收益率的起伏變化狀態(tài)，如圖2（1）所示。從散點的分布可以發(fā)現(xiàn)，所有數(shù)據(jù)點基本圍繞水平線上下波動，因此無需對收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行去趨勢化處理而直接采用。利用Eviews 6.0軟件建立GARCH（1， 1）模型，模型建立后進(jìn)行ARCH-LM檢驗，即ARCH效應(yīng)檢驗，證明殘差信息已經(jīng)提取干凈，結(jié)果如表6所示。同時圖2（2）給出了模型對于收益率實際變化的擬合程度。實際上，雖然模型通過了檢驗，但它的擬合程度非常低。

七、總結(jié)

根據(jù)上述研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：從總體上看，最優(yōu)線性模型的擬合程度很低，股票交易量與股票收益率間線性相關(guān)性不成立；從時滯相關(guān)性的角度研究股票交易量與收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者間的線性相關(guān)性亦不成立；Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果說明，從總體角度來講，股票交易量不是股票收益率的Granger原因，但股票收益率是股票交易量的Granger原因，即股票收益率的變化導(dǎo)致了股票交易量的變化。最后，針對收益率建立的GARCH模型對收益率實際波動狀態(tài)的擬合程度很低。對于中國股票市場來說，收益率的漲跌直接影響著股票交易量的變化，投資者在收益率上漲的導(dǎo)向下才會做出投資行為。股票交易量和股票收益率之間存在非線性因果關(guān)系。股票收益率的波動具有很強的隨機性，用固定的量化方程來模擬其走勢是非常困難的。

參考文獻(xiàn)：

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[11]Granger C. W. J.Investigating Cau

sal Relations by Econometric Models and C

ross-spectral Methods[J].Econometrica，1969（03）.

篇2

（1）配對交易介紹。配對交易（PairsTrading）的理念最早來源于上世紀(jì)20年代華爾街傳奇交易員JesseLivermore的姐妹股票對（sisterstocks）交易策略。他首先在同一行業(yè)內(nèi)選取業(yè)務(wù)相似，股價具備一定均衡關(guān)系的上市公司股票，然后做空近期的相對強勢股，同時做多相對弱勢股，等兩者股價又回復(fù)均衡時，平掉所有倉位，了結(jié)交易。該策略與傳統(tǒng)股票交易最大的不同之處在于，它的投資標(biāo)的是兩只股票的價差，是一種相對價值而非絕對價值。同時又由于它在股票多頭和空頭方同時建倉，對沖掉了絕大部分市場風(fēng)險，因而它又是一種市場中性（MarketNeutral）策略，策略收益和大盤走勢的相關(guān)性很低。1985年，MorganStanley公司成立了一支由Dr.Tartaglia領(lǐng)導(dǎo)的量化團(tuán)隊，專門開展配對交易的研究，并于1987年投入實戰(zhàn)，當(dāng)年實現(xiàn)盈利5000萬美元。不過該策略在之后兩年連續(xù)虧損，研究團(tuán)隊被迫解散，小組成員散落到各家對沖基金，策略的思想也隨之廣為市場知曉。經(jīng)過多年學(xué)術(shù)機構(gòu)的研究和市場機構(gòu)的實戰(zhàn)，配對交易的理論框架和配套交易系統(tǒng)都日臻完善。

（2）趨勢交易介紹。價格以一定的趨勢演進(jìn)，而這一趨勢將一直延續(xù)下去，直到發(fā)生新的事情而改變了供求平衡，并且這一改變通常由市場行為本身發(fā)展而來。

（3）股票配對的趨勢跟蹤策略。通過配對交易思路選出多只相似走勢的股票，通過趨勢交易思路判斷整體是否形成上漲趨勢，選擇組合中預(yù)期高收益的品種進(jìn)行交易。

二、策略模型的構(gòu)建方法

（1）策略總體概述。本策略簡單概述為在四大銀行股中選取目前走勢最差的一只進(jìn)行買入并期望其在未來上漲到與其他股票走勢相同時平倉獲取收益。具體原理為：在同質(zhì)化比較嚴(yán)重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現(xiàn)較為接近的銀行股，當(dāng)這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉閾值時，收益率最小的股票表現(xiàn)異常，處于被低估狀態(tài)，將會反彈，我們買入獲取差價利潤。

（2）目標(biāo)交易標(biāo)的選擇。配對交易就是尋找同一行業(yè)中股價具備均衡關(guān)系的兩家/幾家上市公司，做空近期相對強勢的股票，同時做多相對弱勢的股票，以期兩者股價返回均衡值時，平倉賺取兩只股票價差變動的收益。進(jìn)行配對交易最關(guān)鍵的一步就是選擇符合配對交易條件的股票。股票對的選擇可分為基本面分析和技術(shù)面分析。基本面分析。從股價走勢分析，四大行作為國內(nèi)股本最大的股票之一，其走勢具有穩(wěn)定且相似的特征，又因為按照傳統(tǒng)配對交易的方式，只x擇兩只股票進(jìn)行買賣很容易收到單只股票波動的影響，因此我們選擇四大行作為我們的股票標(biāo)的，期待通過股票配對的趨勢跟蹤策略獲得阿爾法收益。從收益率曲線圖中也可以觀察到，其走勢非常相近。技術(shù)面分析。本文運用協(xié)整法對四大行的估價走勢進(jìn)行分析，得到他們的相關(guān)性。Vidvamurthy（2004）通過利用資產(chǎn)之間的協(xié)整關(guān)系，嘗試對配對交易使用參數(shù)化交易規(guī)則。Vidvamurthv采用Engle and Granger（1987）的協(xié)整兩步法，根據(jù)計算，得到四大行的協(xié)整性非常好，因此可對這四只股票進(jìn)行配對交易。

（3）持倉量的選擇。本策略的原理簡單地說為選擇目前走勢相對較差的股票做多，而根據(jù)配對交易的原理，我們在做多的同時，應(yīng)該對目前走勢最好的股票做空，但是由于目前我國A股市場的做空機制尚不完善，因此我們僅僅對目前走勢最差的做多，又因為只是對一只股票進(jìn)行多空交易，且我們的策略模式是投組權(quán)重，因此我們對做多的股票設(shè)置Portfolio=1；平倉時直接對股票設(shè)置portfolio=0。此處不選擇逐漸加倉的原因是因為會嚴(yán)重影響收益率，而且四大行股票極其穩(wěn)定，很少出現(xiàn)巨大波動，因此我們可以選擇全倉買入。

（4）風(fēng)險控制手段。本策略在具體編寫中嘗試過很多種止損方法，但最終效果都不盡人意，不僅不能減小最大回撤，而且還會對收益率水平造成巨大影響。具體原因據(jù)估計可能有以下兩個：①銀行股具有強大業(yè)績支撐，因此大多數(shù)情況下是會回歸其投資價值，即股票配對的原理；②當(dāng)出現(xiàn)意外情況時，如幾次金融危機時，由于往往止損完會繼續(xù)買入走勢較差的另一只股票，但此時大盤已經(jīng)處于下行趨勢，哪怕走勢最差的股票還是會繼續(xù)下跌，使得止損的效果甚微。

（5）閾值的選擇。在配對交易中，最優(yōu)閾值的選擇是一個非常重要的一步。在本策略中，閾值的選取方法為回歸和簡單的機器學(xué)習(xí)。通過計算過去1000天的yz=max（ratio）-min（ratio），并且選擇75%分位點，此處的原理是當(dāng)其處于75%分位點時，其既容易開倉（有25%的比例開倉），也容易實現(xiàn)股價回顧（有75%的可能性走勢回歸），這樣算出來的yz為0.005。同時通過簡單的機器學(xué)習(xí)，我們通過在0.005附近以0.0005為步長進(jìn)行測試，以過去三年的總收益率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，得到0.005就是最佳閾值。

（6）策略代碼說明。在同質(zhì)化比較嚴(yán)重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現(xiàn)較為接近的銀行股，當(dāng)這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉閾值時，收益率最小的股票表現(xiàn)異常，處于被低估狀態(tài)，將會反彈，我們買入獲取差價利潤。

function [ portfolio， newStateMatrix ] = BankShare2（ decisionData， stateMatrix ）

CPday=decisionData.CP_DAY01.data； %提取日頻收盤價。

open=0.005； %設(shè)置開倉閾值

ratio=[0；0；0；0]； %初始化收益率

%初次交易時

if isempty（stateMatrix）

portfolio=[0；0；0；0]；

index=0；

%非初次，提取上次交易數(shù)據(jù)

else

portfolio=stateMatrix.portfolio；

index=stateMatrix.index；

End

%計算收益率

for j=1：4

ratio（j）=CPday（j，2）/CPday（j，1）；

End

%設(shè)置交易信號，當(dāng)收益率比率最大值與最小值之差大于開倉閾值，買入收益率最小的標(biāo)的。

if index==0

if max（ratio）-min（ratio）>open

[～，mi]=min（ratio）；

portfolio（mi，：）=1；

index=1；

End

%平倉判斷：如果目前持倉的股票的收益率比率與最小值大于閾值，對持倉股票進(jìn)行平倉，并且買入目前收益率比率最小的股票。

else

[～，mx]=max（portfolio）；

if ratio（mx）-min（ratio）>open

portfolio=[0；0；0；0]；

[～，mi]=min（ratio）；

portfolio（mi，：）=1；

end

end

%保存數(shù)據(jù)

newStateMatrix.portfolio=portfolio；

newStateMatrix.index=index；

end

三、策略的實證結(jié)果

（一）預(yù)期收益和風(fēng)險

對銀行輪動策略過去三年（2014/6/1～2017/6/1）進(jìn)行回測，獲取回測報告。

（1）收益率。從回測報告中的整體收益曲線看，該策略與基準(zhǔn)收益走勢趨同，但收益更加穩(wěn)定，在市場平穩(wěn)向好的情況下能夠獲得超越大盤的收益，且在2015年年中的“股災(zāi)”中，該策略收益不隨大盤大幅暴跌，體現(xiàn)其較強的風(fēng)險抵御能力。最終三年的累計收益為121.84%，年化收益率31.56%，年化超額收益率13.45%，說明該策略收益能力較強，能夠取得超越市場平均水平的收益。

（2）盈虧比?？偨灰状螖?shù)320次，盈利交易次數(shù)205，占交易總數(shù)的64.06%，具有較大勝率，體現(xiàn)策略的有效性。

（3）預(yù)期風(fēng)險。最大回撤為27.11%，時間為2015/07～2016/02，這時間段市場遭遇股災(zāi)，股價大跌，說明該策略收益受大盤形勢影響，而相較于大盤來說，該策略抗跌能力較強，收益不會大幅劇烈波動。

（二）其他回測指標(biāo)

（1）夏普比率（Sharpe Ratio）。夏普比率是衡量基金風(fēng)險調(diào)整后收益的指標(biāo)之一，反映了承擔(dān)單位風(fēng)險所獲得的超額回報率（Excess Returns），即總回報率高于同期無風(fēng)險利率的部分。一般情況下，該比率越高，TREX 表示基金在計算期內(nèi)月度超額回報率（月度總回報率減去同期的無風(fēng)險利率）的平均值，該策略夏普比率為1.24%，說明對于每單位風(fēng)險波動，該策略擁有較好的超額收益回報。

（2）索提諾比率（Sortino Ratio）。索提諾比率與夏普比率類似，所不同的是它區(qū)分了波動的好壞，因此在計算波動率時它所采用的不是標(biāo)準(zhǔn)差，而是下行標(biāo)準(zhǔn)差。這其中的隱含條件是投資組合的上漲（正回報率）符合投資人的需求，不應(yīng)計入風(fēng)險調(diào)整。索提諾比率為1.91，說明策略承擔(dān)單位下行風(fēng)險能獲得1.91%的超額回報率，風(fēng)險回報較好。

（3）信息比率。描述股票或組合相對于某一標(biāo)的殘差收益的收益風(fēng)險比。通常來講，股票或組合的信息比率越高，表明股票或組合在承擔(dān)單位殘差風(fēng)險的情況下獲取的殘差收益越高，表現(xiàn)越好。信息比率為0.38，說明該策略的殘差收益較差。

四、總結(jié)

（一）策略優(yōu)缺點

（1）策略優(yōu)點。①收益率水平較為穩(wěn)定，最大回撤相對于股災(zāi)的下跌程度來說較小，這對于目前的基金來說是比較大的優(yōu)勢，因為目前基金的最大目標(biāo)是保本而不是獲得極高的收益；②夏普比率大于1，因此本策略的單位風(fēng)險所得到的超額收益較高，對風(fēng)險的抵抗程度較高；③對計算機性能要求較低，因為是日頻的策略，所以相比于其他高頻交易策略，本策略不需要計算機有強大的計算能力；④股票標(biāo)的較少，因此可輔以基本面分析，當(dāng)出現(xiàn)巨大的基本面轉(zhuǎn)折時可以手動更改策略或者停止交易，有益于止損；⑤交易次數(shù)較小，因此產(chǎn)生的交易費用較小，即使交易費用比率上升對最終的收益率影響也不大。

（2）策略缺點。①因為選取的是同一行業(yè)的四大行股票，因此容易受到行業(yè)周期影響而影響整體收益率水平；②在策略中因為對收益率有影響而沒有設(shè)止損，可能會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險；③本策略沒有考慮滑點的影響，如果考慮較大的滑點可能會對最終收益率有很大的影響；④因為交易標(biāo)的單一，當(dāng)資金量較大時可能會產(chǎn)生巨大的沖擊成本，對收益率有很大影響。

（二）缺點解決方案

（1）策略疊加。針對第一個缺點，根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者詹姆斯?托賓的名言“不要把你所有的u蛋都放在一個籃子里，但也不要放在太多的籃子里”，我們可以通過策略的疊加對不同的策略可能風(fēng)險和回撤進(jìn)行中和，以期得到一條平滑的收益率曲線。例如我們可以將本策略與其他的策略如多因子選股策略、EMA策略進(jìn)行疊加，已得到一個更加平滑的收益率曲線。

（2）手動止損。因為本策略的決策是日頻的，因此我們可以在大盤走勢下行的時候通過手動止損，停止交易來有效地止損，原因是因為在整體下行的時候，用策略止損后還是會出現(xiàn)繼續(xù)開倉的現(xiàn)象，當(dāng)然這個也可以用代碼編出來防止再次開倉，但因為較為復(fù)雜，本文不做討論。

篇3

的提出

最小報價單位（tick size）是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在中，一個通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle （1985）和 Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性 （resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅(qū)動型市場上，做市商（market maker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越??；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者” （impatient trader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。

最小報價單位大小的理論含義

一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯(lián)系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報價單位的大小對市場有如下影響：

首先，報價單位越大，相應(yīng)地買賣價差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediate liquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote- matcher problem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進(jìn)行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報價撮合人跳過的風(fēng)險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時間優(yōu)先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個合適的最小報價單位和時間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除?？傊粋€較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。

從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據(jù)一個隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構(gòu)投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988） 認(rèn)為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊等問題”。從上面的中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報價單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報價單位的大?。?/p>

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴(kuò)大，做市商的利潤將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠?qū)е乱粋€較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。

上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報價單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和 Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化（Brown，Laux， Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（payment for order flow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam， 1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-day data）的建立和機數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和 Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進(jìn)行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差 （quoted spread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris （1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導(dǎo)致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實證研究，例如 Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz （1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。 Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進(jìn)行小額交易時有利而進(jìn)行大額交易時不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報告 （1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了 16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/ 8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報價進(jìn)行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），它們在最小報價單位采用十進(jìn)制報價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報價之前15天和十進(jìn)制報價實施后10天的實時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實施后，買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quote frequency）顯著上升，平均上升了 54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報價后對市場質(zhì)量的。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種測量出每股節(jié)約1.7 美分，總計每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對 NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅(qū)動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。

總之，關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiation costs），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報價單位人為地擴(kuò)大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo （1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進(jìn)市場的流動性?？傊?，還沒有足夠的證據(jù)說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據(jù)股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準(zhǔn)從票面價值的百分比調(diào)整為美元，即增量為 1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker （1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù)，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（Securltles and Exchange Commission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market 2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進(jìn)制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（Secuntles Traders Association）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員 Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8 股票定價機制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進(jìn)制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達(dá)克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉(zhuǎn)換的計劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進(jìn)制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時候，關(guān)于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報價方式。該實驗性計劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報價的。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報價的試行計劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報價交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報價。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報價。

一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報價的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報價。采用十進(jìn)制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報價，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

在表1中，我們對世界土要交易所的最小報價單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細(xì)分情況。

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股票走勢圖分析

1) 白色曲線：表示大盤加權(quán)指數(shù)，即證交所每日公布媒體常說的大盤實際指數(shù)。

2) 黃色曲線：大盤不含加權(quán)的指標(biāo)，即不考慮股票盤子的大小，而將所有股票對指數(shù)影響看作相同而計算出來的大盤指數(shù)。

參考白黃二曲線的相互位置可知：

A)當(dāng)大盤指數(shù)上漲時，黃線在白線之上，表示流通盤較小的股票漲幅較大;反之，黃線在白線之下，說明盤小的股票漲幅落后大盤股。

B)當(dāng)大盤指數(shù)下跌時，黃線在白線之上，表示流通盤較小的股票跌幅小于盤大的股票;反之，盤小的股票跌幅大于盤大的股票。

3) 紅綠柱線：在紅白兩條曲線附近有紅綠柱狀線，是反映大盤即時所有股票的買盤與賣盤在數(shù)量上的比率。紅柱線的增長減短表示上漲買盤力量的增減;綠柱線的增長縮短表示下跌賣盤力度的強弱。

4) 黃色柱線：在紅白曲線圖下方，用來表示每一分鐘的成交量，單位是手(每手等于100股)。

5) 委買委賣手?jǐn)?shù)：代表即時所有股票買入委托下三檔和賣出上三檔手?jǐn)?shù)相加的總和。

6) 委比數(shù)值：是委買委賣手?jǐn)?shù)之差與之和的比值。當(dāng)委比數(shù)值為正值大的時候，表示買方力量較強股指上漲的機率大;當(dāng)委比數(shù)值為負(fù)值的時候，表示賣方的力量較強股指下跌的機率大。

股票分析方法

技術(shù)分析

技術(shù)分析是以預(yù)測市場價格變化的未來趨勢為目的，通過分析歷史圖表對市場價格的運動進(jìn)行分析的一種方法。技術(shù)分析是證券投資市場中普遍應(yīng)用的一種分析方法。

所有的技術(shù)分析都是建立在三大假設(shè)之上的。

一、市場行為包容消化一切。這句話的含義是：所有的基礎(chǔ)事件--經(jīng)濟(jì)事件、社會事件、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害等等作用于市場的因素都會反映到價格變化中來。二、價格以趨勢方式演變。三、歷史會重演。

《股市趨勢技術(shù)分析》是技術(shù)分析的代表著作。初版1948年，作為經(jīng)典中的經(jīng)典、技術(shù)分析的權(quán)威之作，《股市趨勢技術(shù)分析》至今仍牢牢處于無法超越的地位。

基本分析

基本分析法通過對決定股票內(nèi)在價值和影響股票價格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)狀況、公司經(jīng)營狀況等進(jìn)行分析，評估股票的投資價值和合理價值，與股票市場價進(jìn)行比較，相應(yīng)形成買賣的建議。

演化分析

演化分析是以演化證券學(xué)理論為基礎(chǔ)，將股市波動的生命運動特性作為主要研究對象，從股市的代謝性、趨利性、適應(yīng)性、可塑性、應(yīng)激性、變異性和節(jié)律性等方面入手，對市場波動方向與空間進(jìn)行動態(tài)跟蹤研究，為股票交易決策提供機會和風(fēng)險評估的方法總和。

量化分析法

量化分析法是利用數(shù)學(xué)和計算機的方法對股票進(jìn)行分析，從而找出漲跌的概率，將量化分析方法設(shè)定為:

a. 趨勢判斷型量化投資策略

判斷趨勢型是一種高風(fēng)險的投資方式，通過對大盤或者個股的趨勢判斷，進(jìn)行相應(yīng)的投資操作。如果判斷是趨勢向上則做多，如果判斷趨勢向下則做空，如果判斷趨勢盤整，則進(jìn)行高拋低吸。這種方式的優(yōu)點是收益率高，缺點是風(fēng)險大。一旦判斷錯誤則可能遭受重大損失。所以趨勢型投資方法適合于風(fēng)險承受度比較高的投資者，在承擔(dān)大風(fēng)險的情況下，也會有機會獲得高額收益。

b.波動率判斷型量化投資策略

判斷波動率型投資方法，本質(zhì)上是試圖消除系統(tǒng)性風(fēng)險，賺取穩(wěn)健的收益。這種方法的主要投資方式是套利，即對一個或者N個品種，進(jìn)行買入同時并賣出另外一個或N個品種的操作，這也叫做對沖交易。這種方法無論在大盤哪個方向波動，向上也好，向下也好，都可以獲得一個比較穩(wěn)定的收益。在牛市中，這種方法收益率不會超越基準(zhǔn)，但是在熊市中，它可以避免大的損失，還能有一些不錯的收益。

股指期貨套利是在股票和股指期貨之間的對沖操作，商品期貨是在不同的期貨品種之間，統(tǒng)計套利是在有相關(guān)性的品種之間，期權(quán)套利則是在看漲看跌期權(quán)之間的對沖。

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證券市場上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

一、退市規(guī)則是證券市場正常運行不可或缺的部分

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，資金這種特定化的資源在一定時期的總量是恒定的，相對于需求而言當(dāng)然也是有限而稀缺的。某個領(lǐng)域或某些公司占用了資金，勢必就要減少其它領(lǐng)域或企業(yè)的資金供應(yīng)量。因此，資金所選擇投向的行業(yè)或企業(yè)所產(chǎn)生的效益就決定了資金被利用的效率。資金的產(chǎn)出與收入的比例高，代表著資金的利用是有效率的。這種高效率的利用資金反過來可以帶動其它資源的有效配置。資金的這種流動過程很大程度上是通過證券市場來實現(xiàn)的，這也說明了一個運行正常的證券市場必須對市場有限的資金起到有效的配置作用。

具體來說，作為資本資源配置的手段，證券市場的目標(biāo)是為那些資產(chǎn)優(yōu)良、有發(fā)展前景并需要大量資金的公司貫通融資渠道，同時為有投資意愿及閑置資金的投資者提供風(fēng)險小、效益高的投資產(chǎn)品。為實現(xiàn)這樣的目標(biāo)，證券市場在對待公司的上市及其股權(quán)的交易上必須有著“過濾器”的作用，即不僅要讓優(yōu)秀的公司通過進(jìn)入直接融資市場進(jìn)行籌資和交易，同時也要讓已經(jīng)上市但已經(jīng)不具備交易條件、增加整個市場交易成本的公司退出這個市場，以此來實現(xiàn)閑置資本向優(yōu)秀企業(yè)流動，保證金融資源的合理配置。

二、上市公司退市的法律界定及我國的現(xiàn)行退市規(guī)則

上市公司退市，也被稱為Going Private或者Publicto Private（P2P），最早出現(xiàn)在英國的資本市場上，在20世紀(jì)70/80年代的美國，公司退市的規(guī)模有些年甚至超過了公司上市的規(guī)模。公司退市分為正常退市和所謂的“冷退市”，冷退市又包括通過現(xiàn)金補償“擠出”小股東、上市公司合并成非上市公司、上市公司變更為不具備上市能力的企業(yè)組織形式（例如有限責(zé)任公司、兩合公司、無限公司）、上市公司并入非上市股份公司和轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的撤銷（轉(zhuǎn)移上市公司的全部財產(chǎn)，并進(jìn)行清算）等具體方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主動申請退市。被迫退市也就是我們常說的退市形式，也是本文所討論的退市形式。即，上市公司因違反了所承擔(dān)的義務(wù)或不再符合上市條件而被迫退出證券市場框架。

在我國，規(guī)定上市公司退市規(guī)則的法律文件主要是《證券法》以及2001年的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》。以及兩個證券交易所的股票上市規(guī)則中關(guān)于股票暫停上市和終止上市的有關(guān)規(guī)定。

三、成熟證券市場上市公司退市規(guī)則的分析

在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。

在發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規(guī)模或股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營業(yè)績或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。

四、成熟證券市場上市公司退市規(guī)則對我國的啟示

從理論上說，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計未來沒有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒有價值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動性。股票是一種具有頗強流通性的流動資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過資本的流動促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確?！叭痹瓌t得以實現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易?？梢?，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實際價值是判斷一個上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。

通過與我國比較分析，成熟的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時采用時間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國單采時間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。成熟的證券市場注重從經(jīng)濟(jì)實證分析的角度出發(fā)，實際考察上市公司的資產(chǎn)營運狀況，尤其是對資不抵債公司的退出問題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對公眾造成的影響。

由此可以推斷，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無相關(guān)。成熟的證券市場將證券市場對上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門，證交所擁有的自較少，政府的過度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。

參考文獻(xiàn)：

[1]本刊輯部.世界主要成熟證券市場數(shù)據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2013（12）.

篇6

2016年10月12日午后，霾困京城。

記者在位于朝陽區(qū)的光華路Soho3Q，迎來了行色匆匆的劉震，剛剛和信托公司談完合作的他顯得有些興奮。眼前這個熱愛鐵人三項和帆船的金融精英，和所處的共享辦公空間似乎有些格格不入。

的確，曾經(jīng)的劉震是穿梭在華爾街的量化投資專家，已經(jīng)實現(xiàn)財富自由的他現(xiàn)在卻選擇和一群小年輕擠在一起創(chuàng)業(yè)。懷揣“做中國的Wealthfront”的夢想，劉震回到家鄉(xiāng)北京創(chuàng)立了藍(lán)海智投，在中國用算法和互聯(lián)網(wǎng)降低了財富管理的門檻，

要知道2008年之前，即使在美國，理財也從來都是富裕階層的事情，直到以Wealthfront為代表的智能投顧的出現(xiàn)讓理財?shù)某杀咀兊酶汀?/p>

截至2016年6月初，Wealthfront的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過35億美元，甚至超越了傳統(tǒng)投資界大佬Fidelity（富達(dá)）、 BlackRock（貝萊裕，一時間風(fēng)頭無二。

中國式智能投顧

事實上，這位有著20多年的華爾街對沖基金管理經(jīng)驗的大佬和他的團(tuán)隊，正是國內(nèi)首次正式將“robo-advisor”翻譯為“智能投顧”的人。

國內(nèi)頂尖名校本科、美國留學(xué)、理工科背景，這三者幾乎成了Fintech界創(chuàng)業(yè)者的標(biāo)配。劉震在17歲考入北大物理系，之后留校讀研，1990年他獲得美國猶他大學(xué)天體物理系博士的全額獎學(xué)金。

“我們那一代讀物理都是被楊振寧‘騙’的?！备懊篮蟮膭⒄鸢l(fā)現(xiàn)物理系博士確實不好找工作，繼而轉(zhuǎn)向攻讀計算機，最后在南加大拿下計算機和物理雙碩 士。

有人笑稱：這是一群失敗的科學(xué)家，讀形而上的科學(xué)發(fā)現(xiàn)智商不夠轉(zhuǎn)到形而下賺點錢。這樣的玩笑顯然不適合開在劉震身上，在他看來，金融是一門嚴(yán)肅的科 學(xué)。

劉震尤其推崇1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Harry Markowitz的有效前沿理論（efficient frontier），堅信“投資中唯一免費的午餐就是分散化”。這套又被稱為“耶魯模式”的投資理論被劉震貫徹到了藍(lán)海智投的投資操作中。

劉震介紹，藍(lán)海智投是一款去中心化的全球資產(chǎn)配置的智能投顧產(chǎn)品，系統(tǒng)會根據(jù)用戶的風(fēng)險偏好自動為用戶配置資產(chǎn)組合，其配置資產(chǎn)的理論借鑒了“耶魯模式”，進(jìn)行高度的分散化，投資于國內(nèi)外股票、債券、對沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)，從而獲取持續(xù)穩(wěn)健的收益。

如果說原汁原味的美國式智能投顧更像是在逐步取代基金經(jīng)理，那么中國式智能投顧在此之上還負(fù)擔(dān)了客戶教育的指職責(zé)。

考慮到做資產(chǎn)配置需要的公募基金牌照門檻太高，大多數(shù)國內(nèi)的智能投顧都選擇后退一步到“顧問”的角色，避免直接替客戶操作或未經(jīng)允許調(diào)倉，將最終的決定權(quán)交到了投資者的手中。

由于目前大部分智能投顧平臺只提供比較基礎(chǔ)的投資計劃，并且主要投資在ETF基金上，加上新興互聯(lián)網(wǎng)的手段更容易被年輕人所接受，所以這些平臺的主要客戶為中等收入人群，區(qū)別于傳統(tǒng)財富管理機構(gòu)主要針對高凈值人群。

憑借人工智能算法、移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及科學(xué)的“耶魯模式”，藍(lán)海智投在2015年率先將智能投顧門檻降低到5萬美元，今年又推出了“藍(lán)海智投”微信號，起投門檻為1萬美元。

去中心化的金融新技術(shù)

劉震告訴《時間線》記者，智能投顧的出現(xiàn)為財富管理市場帶來了三個改變――從面對面的投資買賣變成網(wǎng)上完成；科學(xué)的、機構(gòu)的投資理念的普遍化；通過技術(shù)管理個人賬戶、資金仍在自己的賬戶內(nèi)。這些必然會造成傳統(tǒng)理財模式的衰弱。

回顧智能投顧的發(fā)展歷史不難發(fā)現(xiàn)，其作為一項新技術(shù)迎來拐點是在2014年。這一年開始，金融行業(yè)的大型傳統(tǒng)公司陸續(xù)推出智能投顧相關(guān)服務(wù)。

智能投顧技金融業(yè)產(chǎn)生的影響巨大，這讓劉震想起1995年自己畢業(yè)后初到華爾街D. E. Shaw & Co量化對沖基金公司，正好趕上了投資從混沌的原始狀態(tài)走向科學(xué)的節(jié)點。

現(xiàn)在大家聊得火熱的Fintech在那時的華爾街已經(jīng)有跡可循。當(dāng)時股票交易仍要通過電話完成，包括劉震在內(nèi)的第一批公司成員寫了一個電腦程序，通過計算機就實現(xiàn)了交易。“客戶覺得這太令人吃驚了，有種人工智能的感覺。”談起當(dāng)時科技對行業(yè)的改變，劉震有些得意，“交易成本降低、效率提高，還帶來整個模式的改變。股票經(jīng)濟(jì)是個很大的行業(yè)，技術(shù)的改變?nèi)〈巳斯?，整個行業(yè)開始被改變，這就是最早Fintech的開始?！?/p>

科技推動金融的速度越來越快。1994年實現(xiàn)電子交易，1995年實現(xiàn)在線券商，2000年開始線下股票交易消失。作為時代的親歷者，2008年美國金融危機后，劉震回到國內(nèi)，開始在易方達(dá)基金擔(dān)任指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理一職，并發(fā)行了國內(nèi)第一支對沖基 金。

而后本已提前退休的他在2014年看到了Wealthfront、Betterment的崛起，經(jīng)驗告訴他：智能投顧會成為金融行業(yè)革命性的東西。接著劉震也做了一套量化模型放到網(wǎng)上，平時委托他做個人理財?shù)呐笥芽吹街螅ㄗh他去創(chuàng)業(yè)，并投了100萬美元的天使輪，于是藍(lán)海智投的前身藍(lán)海財富在2015年誕生。

“傳統(tǒng)來說，投資是需要財富顧問、基金經(jīng)理等很多中介的，但是賣產(chǎn)品的人目的是收傭金，買賣雙方利益不一致。”劉震表示，“有了智能投顧之后，財富管理市場就像Uber一樣，實現(xiàn)了去中介化、去中心化，個人在市場上就能買到理財?！?/p>

拐點之后，去向何處？

技術(shù)拐點之后，智能投顧于2016年初在中國迎來了商業(yè)拐點。劉震依然清晰記得，2015年“robo-advisor”的概念在國內(nèi)還未被人熟知，連許多投資方都無法理解機器人怎么能幫人投資？

劇情的轉(zhuǎn)變發(fā)生在春節(jié)之后，一時間大量的媒體、金融機構(gòu)、投資方開始熱議智能投顧，一直標(biāo)榜自己是“國內(nèi)首家智能投顧”的藍(lán)海財富順勢改名為藍(lán)海智 投。

藍(lán)海智投在今年7月公布的業(yè)績報告顯示，2016年上半年，藍(lán)海智投人民幣組合獲得6.3%的累計收益，折合12.6%的年化收益，期間最大回撤為1.2%。美元組合獲得7.7%的累計收益，折合15.3%的年華收益，期間最大回撤0.9%。

藍(lán)海智投的業(yè)績表現(xiàn)超過97%的公募基金和93%的私募基金。同時，藍(lán)海智投的投資組合風(fēng)險僅為國內(nèi)股票型基金的四分之一，低于除貨幣基金和債券基金以外的幾乎所有公募基金。

環(huán)境轉(zhuǎn)暖，新的融資也應(yīng)聲而來。2016年8月，藍(lán)海智投獲得1500萬人民幣Pre-A輪融資，投資方是老鷹基金。劉震表示，新一輪融資將主要用于市場拓展，藍(lán)海智投計劃近期開設(shè)上海和深圳的辦公室，美國的分公司也在籌備當(dāng)中。

在行動的不止是金融創(chuàng)業(yè)這個小眾市場，巨頭們的加入讓智能投顧的局勢變得更加明朗起來。

百度金融大舉布局智能投顧，試圖將百度人工智能與傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)有機結(jié)合；阿里旗下的螞蟻聚財、京東的京東智投已具備開展智能投顧服務(wù)的基礎(chǔ)。

篇7

拋開股指期貨對股市走向影響的討論,中國股市作為中國資本市場的重大組成部分,在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)積累了交易產(chǎn)品過度集中、估值難以及產(chǎn)品創(chuàng)新缺乏等等問題。而股指期貨和融資融券的推出,在一定程度上可以解決這些問題,標(biāo)志著中國金融市場在制度完善上邁出的積極一步。

2010年是中國資本市場具有歷史意義的一年,在過去漫長討論中,股指期貨這一讓人起耳繭的詞匯,終于將以產(chǎn)品形式在中國市場推出。盡管數(shù)年前,中國股市相關(guān)的股指期貨就已在新加坡交易所上市交易。而近年來,由于新華富時指數(shù)的交割期與中國股市大幅波動出現(xiàn)時間上的高度關(guān)聯(lián)性,進(jìn)而被不少投資人稱為“新華富時A50交割魔咒”。但從歐美市場的經(jīng)驗來看,期權(quán)和期貨交割期中股市的短期波動幅度會增大,我們認(rèn)為,中國市場正式推出股指期貨產(chǎn)品后,這種情況也會在中國股市成為普遍現(xiàn)象。

過去很長一段時間,中國金融市場上的絕對回報策略基金(許多陽光私募屬于這種類型,劃分上應(yīng)該屬于對沖基金范圍),在股市牛市中有業(yè)績滯后于純股票型基金的問題,這使得其在熊市時的相對優(yōu)勢被忽略,不少投資者因此低估了積極管理投資組合的好處(盡管是積極管理還是被動管理更有效的爭論還在繼續(xù))。股指期貨和融資融券的引入,使絕對回報策略基金的投資手段增加,其可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值以及更加靈活的投資組合配備;同時做空機制的開放,也使其獲利來源增加到“多空”兩路。

類似絕對回報策略基金的另類投資機構(gòu),由于其面向的投資人層面、業(yè)務(wù)獎勵機制和管理方式,將促使它們更積極地參與到衍生品運用中。預(yù)計未來幾年內(nèi),中國投資業(yè)將逐漸出現(xiàn)大的業(yè)績分化,而善于應(yīng)用股指期貨以及融資融券手段的另類投資機構(gòu)將引領(lǐng)這輪投資行業(yè)的擴(kuò)張。從整體發(fā)展來看,私有對沖基金行業(yè)將會領(lǐng)超公募基金。我們認(rèn)為,這種短期的業(yè)績分化,將在中期引導(dǎo)基金行業(yè)運營方式的再次整合,進(jìn)而在長期發(fā)展中提高整個金融市場的水平。即私有對沖基金的業(yè)績吸引公募基金對其投資方式的學(xué)習(xí)和復(fù)制,過去兩三年內(nèi),歐美就涌現(xiàn)了大量同時面對機構(gòu)投資者和零售投資者的對沖基金復(fù)制產(chǎn)品即Hedge fund replicator)。形式主要為指數(shù)跟蹤和交易所交易基金ETF。這改變了多年來高回報的優(yōu)質(zhì)對沖基金產(chǎn)品只面向高端機構(gòu)投資者和高資產(chǎn)凈值個人的情況。

早在2006年末,高盛、JP摩根、摩根士坦利以及瑞士信貸等銀行就已開始以指數(shù)跟蹤形式為機構(gòu)投資者提供對沖基金復(fù)制產(chǎn)品,以期通過提供比對沖基金更低廉的費用,更好的流動性和透明性來贏取客戶。而其他一些類似IndexIQ的公司則專注于使用ETF形式直接為零售投資者敞開類似對沖基金行業(yè)回報的投資渠道。目前來說,由于對沖基金復(fù)制產(chǎn)品所出現(xiàn)的時間還過短,同時大部分產(chǎn)品本身的設(shè)計目的在于跟蹤不同策略對沖基金表現(xiàn)而非超越,所以我們很難絕對地肯定這種產(chǎn)品。但自2007年興起開始,對沖基金復(fù)制產(chǎn)品在過去幾年的表現(xiàn)都還不錯,特別是在2007-2008的金融動蕩時期。從金融創(chuàng)新和競爭角度來說,許多公募零售性機構(gòu),如銀行和基金公司都在此追求類似另類投資行業(yè)回報的過程中取得了技術(shù)上的進(jìn)步。與此同時,對沖基金復(fù)制產(chǎn)品給目前的私有另類投資行業(yè)帶來了競爭和壓力,迫使私有另類投資行業(yè)在未來給出更優(yōu)秀的成績。

股指期貨作為投資工具,是一把雙刃劍。在運用時附帶著較大的風(fēng)險,不恰當(dāng)?shù)氖褂每赡軙ν顿Y者造成嚴(yán)重傷害。因此,期貨交易不同一般的股票交易,其要求有更高的紀(jì)律性、時效性以及分析的全面性。從量化交易基金角度看,期貨產(chǎn)品因其本身以量化形式存在,相對于股票來說更適合定量投資方式。不過,量化交易系統(tǒng)的建立并不簡單,以QCM的系統(tǒng)為例,包括交易策略系統(tǒng)(長期宏觀方向跟蹤,短期市場反轉(zhuǎn)跟蹤)、風(fēng)險管理系統(tǒng)(市場波動跟蹤)以及核心的動態(tài)管理系統(tǒng)ARA等。這樣一套成熟系統(tǒng)的建立,歷經(jīng)了10年的初始期和3年多的改造?？梢?中國本土的另類投資基金要想在股指期貨時代引領(lǐng)業(yè)界的回報率,主要面臨著時間成本的挑戰(zhàn)。

另類投資的主要理念在于通過變化投資組合配置追求Alpha,因此在技術(shù)上,要求基金經(jīng)理更有效的管理短期和長期投資組合的時間風(fēng)險。一般短期投資組合目的在于在區(qū)間交易中,即市場價格處于波動但并無大的方向性變化時獲利。而長期投資組合則旨在市場價格出現(xiàn)方向性變化時獲利。所以短期投資組合面對著潛在的長期方向型風(fēng)險,而長期投資組合則面對著潛在的短期波動型風(fēng)險。由于中國資本市場目前尚處于早期發(fā)展階段,因此在模擬研究結(jié)合性管理長短期投資組合時,本土的另類投資基金大都面對數(shù)據(jù)缺乏的情況。另一方面,中國的期貨市場規(guī)模尚小,其他易投資產(chǎn)品種類仍不多,本土另類投資基金通過不同產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性質(zhì)來配置投資組合的局限性依然較大。同時,目前國內(nèi)關(guān)聯(lián)性質(zhì)配置手法也仍然相對簡單,一般是以產(chǎn)品之間的低關(guān)聯(lián)或零關(guān)聯(lián)性進(jìn)行被動配置。借鑒歐美市場的經(jīng)驗來看,這種被動配置很難讓一些另類投資基金在股市牛市期有很好的表現(xiàn)。

可喜的是,已有不少優(yōu)秀的機構(gòu)和經(jīng)理人在這方面傾注了很大的精力,進(jìn)而為他們在新時期中國資本市場的蓬勃發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

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篇8

8月的最后一周是極其痛苦的一周。在糟糕的一系列宏觀數(shù)據(jù)公布后，A股再次創(chuàng)下了今年的新低，上證指數(shù)只有不到2100點?？纯闯山涣磕憔椭朗虑橛卸嗫膳拢?月31日這天，上證指數(shù)的成交量只有區(qū)區(qū)352億元—500多億/天的成交量就被稱作交易非常不活躍。這種信號意味著股票市場上的需求一點也不旺盛，因此價格就很難上漲。

8月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的官方數(shù)據(jù)為49.2%，是9個月來的新低。匯豐的PMI更慘，只有47.6%。還記得分析師說過什么嗎？他們曾一致在分析報告里安慰投資者說，最壞的時候就是7月，過去了一切都會好。但顯然根本什么都沒過去。投資者不禁擔(dān)心，到底被誤算的數(shù)據(jù)還有哪些，情況會不會更糟。

制造業(yè)PMI指數(shù)的算法來自一些面向制造業(yè)企業(yè)的問卷調(diào)查，會讓其填報工廠的訂單、雇員、開工、配送、存貨（有時會加入出口）后進(jìn)行折算得出。如果低于50%意味著宏觀環(huán)境非常蕭條。中國的官方PMI數(shù)據(jù)此前一直遵循一個定律—不管匯豐數(shù)據(jù)如何，守住一個50%是一個50%?？上?，現(xiàn)在沒守住。

很難說一定就是這個指數(shù)造成A股潰不成軍的成交量。但是可以肯定的是，它再次打擊了人們早已非常脆弱的神經(jīng)，又一次證明了股市上的道理—只要大勢已去，任何一根羽毛都能將其壓垮。

其實還有一根羽毛，來自轉(zhuǎn)融通試點。運作轉(zhuǎn)融通的中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）在8月31日被報道稱將擴(kuò)大可運營的資金規(guī)模，并開啟試點。轉(zhuǎn)融通的原意是讓上市公司多一條融資渠道。它們除了增發(fā)股份、將手中股份解禁變現(xiàn)外還能通過融資融券業(yè)務(wù)籌集資金。

比較常見的方式是一家上市公司需要一筆錢，它可將股份抵押給券商，隨后通過券商獲得從證金公司那里借來的錢，并在約定的時期將這筆錢還給券商，贖回股份。轉(zhuǎn)融通對A股的影響在于這種機制下可以做空市場—如果算準(zhǔn)時期，股價下跌的話，那么為了贖回同等數(shù)量的股份，所付出的錢將更?少。

中國市場早就允許融券做空，只不過一直沒有大規(guī)模開放。轉(zhuǎn)融通試點結(jié)束后，做空將成為常態(tài)。這也是“香櫞”和“渾水”這樣的做空機構(gòu)大舉進(jìn)入中國，等待時機的原因所在—雖然從現(xiàn)在開始的很長一段時間內(nèi)，以證監(jiān)會的行事風(fēng)格并不會在很大范圍內(nèi)開展此項業(yè)務(wù)?。

正是由于基本面上宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有止跌企穩(wěn)的跡象，而消息面上還遭遇了一個大利空，導(dǎo)致A股在低位徘徊。有可能逆轉(zhuǎn)股市的看起來還是只有政策，比如降低存款準(zhǔn)備金或者是對投資所得的稅率進(jìn)行一些調(diào)整。

9月3日上證指數(shù)開始流露出超跌反彈的跡象，但不得不說，如果是為搏一把消息面而出現(xiàn)這種反彈的話，則確實沒有任何實際的意義。

與市場有關(guān)的幾件事

美國

8月31日伯南克發(fā)表講話暗示不排除進(jìn)一步推出第三輪量化寬松政策的可能。伯南克講話后，美元先是走高，但過了不到一小時，人們消化了這個講話，那些認(rèn)為這是一種積極暗示會有量化寬松第三輪的人占了上風(fēng)。美元隨即大跌—如果推出第三輪量化寬松，它會因為過多的美元流到市場上而出現(xiàn)貶值。實際上，美國的數(shù)據(jù)在現(xiàn)在看來并不糟糕。如果此時伯南克非要強行推出量化寬松的話，那么政治的意味確實更大，這被認(rèn)為是對的一種投桃報李—羅姆尼一直聲稱如果上臺將撤換美聯(lián)儲主席?，F(xiàn)在看來，確實很有可能推出，伯南克缺的只是一份稍微差勁一點的就業(yè)數(shù)據(jù)。但這種被稱為巫毒經(jīng)濟(jì)學(xué)的措施，不會真的幫到全球市場。

歐洲

受美聯(lián)儲會推出第三輪量化寬松的影響，歐元開始走強。德國將對歐洲穩(wěn)定機制（ESM）的合法性進(jìn)行判決，如遭否決后果不堪設(shè)想。歐元區(qū)核心國家荷蘭將舉行大選。在這之后，歐元區(qū)財長會議將召開，由歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織組成的“三駕馬車”工作組將重返希臘，評估該國的財政改革進(jìn)展，以決定是否撥付下一筆貸款。這三項有任何一項出現(xiàn)差池，那么全球股市就會再次面臨風(fēng)險。

篇9

    一、確定投資目標(biāo)

    確定投資目標(biāo)是投資規(guī)劃的起始點,目標(biāo)設(shè)定的合理與否直接影響著投資規(guī)劃的其它環(huán)節(jié)。要確立合理的投資目標(biāo)就要對客戶信息做深入細(xì)致的分析,其主要著力點是客戶風(fēng)險偏好分析和資金性質(zhì)分析。在對客戶各種相關(guān)信息分析的基礎(chǔ)上,提出明確的、合理的、切合實際的投資目標(biāo)。

    (一)風(fēng)險偏好分析每個客戶都有自身的風(fēng)險偏好,這與客戶的性格、所處的生活環(huán)境等主客觀因素息息相關(guān)?？蛻麸L(fēng)險偏好并不是可以簡單識別的,而是需要各種量化指標(biāo)、問卷調(diào)查來輔助判斷。理財規(guī)劃師教材中提到的客戶現(xiàn)有資產(chǎn)組合表(見表1),用以判斷客戶風(fēng)險偏好,不失為一種好辦法,也可以通過客戶當(dāng)前成長性資產(chǎn)占總資產(chǎn)百分比與公式[(100-年齡)/100]*100%進(jìn)行比較,判斷客戶風(fēng)險偏好。在實際操作過程中客戶風(fēng)險偏好的判定無一定論,理財規(guī)劃師應(yīng)有自身對風(fēng)險偏好判斷的一套標(biāo)準(zhǔn),力求準(zhǔn)確判斷客戶風(fēng)險偏好,只有這樣才能有的放矢地設(shè)計出符合客戶自身特點的資產(chǎn)配置。

    (二)資金性質(zhì)分析資金性質(zhì)分析是確定投資目標(biāo)的必要環(huán)節(jié),不同的資金性質(zhì)影響著資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。例如客戶剩余資金在短期內(nèi)沒有消費需求,可將其大部分資金用于長期投資;客戶資金用于子女高等教育支出,越臨近支出日越應(yīng)當(dāng)采取保守的投資策略,以保證本金安全為首要前提。理財規(guī)劃師在綜合分析客戶資金安全性要求和期限要求的基礎(chǔ)上,對資金做出安全等級和期限跨度的定性判斷,為制定合理的投資目標(biāo)打下基礎(chǔ)。

    (三)投資目標(biāo)確定確定投資目標(biāo)不僅要考慮客戶的風(fēng)險偏好和資金性質(zhì),還要考慮初始資金的準(zhǔn)備、未來追加資金的來源,當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的資金平均報酬率,客戶的自身素質(zhì)和家庭成員情況等各類因素,以便理財規(guī)劃師在綜合考慮影響投資目標(biāo)的各方面因素后做出定量判斷。確定投資目標(biāo)主要是解決三個問題,即需要多少時間,達(dá)到多少收益,達(dá)成什么目標(biāo)。例如某人將十萬元用于投資,通過十年時間,獲得十二萬元收益,滿足未來十年養(yǎng)老需要。因此,投資規(guī)劃的目標(biāo)是直觀的、可量化的、切實可行的,它體現(xiàn)了投資規(guī)劃不同于投資的目的性。

    二、投資環(huán)境分析任何投資都離不開具體的投資環(huán)境,脫離投資所處的環(huán)境談投資,如同空中樓閣,脫離現(xiàn)實終究會被現(xiàn)實所拋棄。理財規(guī)劃師在進(jìn)行投資前應(yīng)對投資工具的現(xiàn)在和未來環(huán)境做出合理預(yù)判,這樣才能更好的制定資產(chǎn)配置策略。以下以二級市場的股票交易為例,解析投資環(huán)境的分析要點?？蓪⒐善蓖顿Y的環(huán)境分析分為:宏觀環(huán)境分析、行業(yè)分析、微觀分析。

    (一)宏觀環(huán)境分析影響股票投資的宏觀環(huán)境主要分為國外和國內(nèi)環(huán)境,國外環(huán)境主要包括資本市場國家的經(jīng)濟(jì)狀況、政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策和股票指數(shù)表現(xiàn)情況等,國內(nèi)環(huán)境包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策、主要指數(shù)(H股、B股、股指期貨)的表現(xiàn)情況和市場流動性狀況等,其中宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包括貨幣政策和財政政策。貨幣政策通過增減貨幣供給量來調(diào)控貨幣總需求,貨幣供給量的變化和利率的調(diào)整影響信貸的規(guī)模和成本,最終導(dǎo)致各類投資數(shù)量的變化。因此,貨幣政策能直接影響市場走勢。財政政策是通過稅收、公債發(fā)行和支出等措施來調(diào)控社會總需求,從而間接地影響市場走勢。當(dāng)然,調(diào)整股票交易印花稅、過戶費等財政政策,也將直接影響市場走勢。由于國內(nèi)股市是一個政策市同時也是一個資金市,如果對股市所處的宏觀大環(huán)境沒有一個清楚地認(rèn)識,在宏觀環(huán)境不妙時盲目入市可能得不償失。

    (二)行業(yè)分析宏觀環(huán)境分析能使人們對市場的總體趨勢有一個客觀的認(rèn)識,但它并不能提供具體投資領(lǐng)域和投資對象的建議。因此,必需結(jié)合行業(yè)分析和微觀分析來確定具體的投資領(lǐng)域和投資對象。行業(yè)分析主要從以下幾個方面入手:行業(yè)所處的市場類型;行業(yè)所處的生命周期;行業(yè)相關(guān)的政策法規(guī);行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步;產(chǎn)品的更新?lián)Q代[2]和未來的市場容量。理財規(guī)劃師進(jìn)行行業(yè)分析的主要任務(wù)包括:解釋本行業(yè)所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位,分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素以及判定對行業(yè)的影響的力度,預(yù)測并引導(dǎo)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢,判定行業(yè)投資價值,解釋行業(yè)投資風(fēng)險,進(jìn)而為投資者提供決策依據(jù)或投資依據(jù)[3]。

    (三)微觀分析微觀分析的對象是具體股票對應(yīng)的公司,是股票基本面分析的最后一環(huán),它主要分析公司的財務(wù)指標(biāo),核心競爭力,未來經(jīng)營戰(zhàn)略,產(chǎn)品的市場前景以及公司主要領(lǐng)導(dǎo)的綜合素質(zhì)等。其中的公司財務(wù)指標(biāo)分析又可細(xì)分為公司盈利能力分析,資產(chǎn)管理能力分析和償債能力分析等。理財規(guī)劃師通過對企業(yè)各類財務(wù)指標(biāo)的橫向和縱向比較,對公司有更全面、更深入的了解。

    三、資產(chǎn)配置

    資產(chǎn)配置是整個投資規(guī)劃中的核心環(huán)節(jié),它對具體投資實施起到提綱挈領(lǐng)的作用。資產(chǎn)配置的對象主要分為貨幣類資產(chǎn)、債券類資產(chǎn),金融衍生工具及其它,具體分類見圖2。理財規(guī)劃師應(yīng)熟悉各種投資工具,至少全面掌握其中的三種,能為客戶量身定做適合他們的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)配置的核心是根據(jù)投資目標(biāo),結(jié)合投資環(huán)境,對收益和風(fēng)險這對孿生兄弟做出適當(dāng)調(diào)整,關(guān)鍵是對各項資產(chǎn)投資的權(quán)重擬定。在具體進(jìn)行資產(chǎn)配置時,各項資產(chǎn)權(quán)重擬定可參考已下公式:p1?q1+p2?q2+…+pn?qnLp/C(1)其中pn是第n種資產(chǎn)的期望收益率,qn是第n種資產(chǎn)的投資權(quán)重,Lp是客戶投資目標(biāo)中的期望收益,C是總投資的資金量,Lp/C是資金的期望收益率。當(dāng)有兩組以上權(quán)重組和符合以上公式時,再通過以下公式進(jìn)行遴選:V=s1?q1+s2?q2+…+sn?qn(2)sn=a1?x1+a2?x2+…+am?xm其中V是該資產(chǎn)配置所承受的總風(fēng)險,sn是第n種資產(chǎn)所承受的風(fēng)險,am代表第m種可能性帶來的資產(chǎn)損失值,xm代表第m種可能性發(fā)生的概率。分別將符合(1)的權(quán)重組合代入(2),選取使V最小化的權(quán)重組合。在擬定各種資產(chǎn)的投資權(quán)重時,用這種方法首先考慮的是收益,然后才是風(fēng)險。也可以采用先考慮風(fēng)險,再考慮收益的方法來擬定各種資產(chǎn)的投資權(quán)重。具體選擇哪種方法主要考慮客戶的風(fēng)險偏好,如果客戶的風(fēng)險偏好是保守型,則應(yīng)先考慮風(fēng)險后考慮收益;如果是進(jìn)取型的,則可先考慮收益后考慮風(fēng)險。當(dāng)然通常還可采取一種折中的辦法,即采用如下公式:K=[(p1?q1+p2?q2+…+pn?qn)?C]/(s1?q1+s2?q2+…+sn?qn)其中K代表每承擔(dān)一份風(fēng)險可獲得的期望收益,可將其定義為邊際風(fēng)險期望收益率。選取使得K最大化的各種資產(chǎn)投資權(quán)重組合。

    四、投資實施

    資產(chǎn)配置是投資規(guī)劃的核心是戰(zhàn)略性的、整體性的資金分配大綱,解決各種資產(chǎn)的投資權(quán)重問題。投資實施是投資規(guī)劃中的具體執(zhí)行方式,是戰(zhàn)術(shù)性的、具體的資金運作活動,它解決的是在什么時間、運用多少資金、投資何種具體理財工具及何時退出等這一系列問題。理財規(guī)劃師在投資實施的過程中主要關(guān)注資產(chǎn)的總量變化和與各類資產(chǎn)相關(guān)的環(huán)境變化,以此來對投資活動做出適當(dāng)調(diào)整。例如當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化,階段性投資目標(biāo)獲得超預(yù)期實現(xiàn),這時可以將一定的高風(fēng)險高收益資產(chǎn)向低風(fēng)險低收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,力求在降低總體風(fēng)險的前提下,實現(xiàn)原定投資目標(biāo)。因此,投資實施的關(guān)鍵是合理控制投資工具的交易時間、交易頻率,交易規(guī)模和交易成本。各大類主要投資工具的風(fēng)險收益情況見圖3,以下簡單介紹兩種常見的投資工具以供參考。

    1.基金?；鹗且环N利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合理財投資方式[4],具有分散風(fēng)險、高流動性,投資起點低和專家理財?shù)葍?yōu)點,是一種有效的長線投資工具。根據(jù)它的投資對象,主要可以分為貨幣市場基金、股票型基金,債券型基金以及混合型基金。不同類型的基金對應(yīng)不同的風(fēng)險和收益特征,以及現(xiàn)金流模式。理財規(guī)劃師可以根據(jù)客戶的投資目標(biāo),選擇適合客戶風(fēng)險偏好,流動性要求的基金類型。一般來說股票型投資基金適合進(jìn)取型客戶,該類客戶風(fēng)險承受能力強、投資回報要求高,在具體選擇這類基金時還要考慮諸多因素,如基金經(jīng)理的背景、投資風(fēng)格、以往的投資表現(xiàn),當(dāng)前基金的凈值、每萬份基金獲利情況,基金投向的股票類型等。債券型基金適合保守型的投資者,風(fēng)險小,收益也小。但是,任何問題都應(yīng)相對的來看,放在長期來看,比如十年,甚至更久,債券型基金的年收益率卻經(jīng)常能跑贏股票型基金。貨幣市場基金流動性最強,風(fēng)險最小,當(dāng)然對應(yīng)的收益率也最低,適合對流動性要求高的資產(chǎn)進(jìn)行配置。例如可將一部分備用現(xiàn)金用于貨幣市場基金投資,獲得一個相對高于銀行年利率的投資收益。理財規(guī)劃師在指導(dǎo)客戶進(jìn)行正式投資前,還應(yīng)準(zhǔn)確地計算出投資基金的相關(guān)費用,依據(jù)資產(chǎn)配置框架適當(dāng)選擇2-4只基金進(jìn)行投資。

篇10

關(guān)鍵詞：股票價格指數(shù)；收益率；復(fù)利

一、股票價格指數(shù)的產(chǎn)生及內(nèi)涵

1.股票價格指數(shù)的產(chǎn)生和發(fā)展

隨著資本主義大工業(yè)的發(fā)展，股票最早出現(xiàn)于17世紀(jì)初的資本主義國家，至今已有將近似400年的歷史，股票是社會化大生產(chǎn)的產(chǎn)物，推動社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是股票交易存在一定的風(fēng)險，會因政治、經(jīng)濟(jì)、自然、產(chǎn)業(yè)和公司自身等影響因素的變化而變化，所以為了了解股票市場并降低風(fēng)險，很多方法隨之產(chǎn)生，股票價格指數(shù)是其中之一。股票價格指數(shù)經(jīng)歷了多年的發(fā)展歷史，起源于1884年，查爾斯?亨利?道用鉛筆和紙找出的一種衡量尺度，是世界上第一個股票價格指數(shù)，被稱為道瓊斯平均股價指數(shù)。隨著國外資本市場的不斷的發(fā)展和成熟，相關(guān)的證券交易所、金融服務(wù)機構(gòu)、研究咨詢機構(gòu)或媒體等編制和不同的股票價格指數(shù)，股票市場在我國有20年多年的歷史，股票價格指數(shù)的編寫也在不斷借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗和方法的同時兼顧中國資本市場的情況。

2.股票價格指數(shù)的內(nèi)涵及作用

關(guān)于股票價格指數(shù)的概念，一般都解釋為是描述股票市場總的價格水平變化的指標(biāo)，衡量股票市場上股價綜合變動方向和幅度的一種相對數(shù)，綜合反映整個股票市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標(biāo)。國外主要的股票價格指數(shù)有道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格指數(shù)、金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。我國主要的股票價格指數(shù)有上證綜合指數(shù)、深證成分股指數(shù)、恒生股票價格指數(shù)、滬深300指數(shù)、上證30指數(shù)、上證180指數(shù)。眾所周知股票屬于高風(fēng)險的金融投資工具，影響股票價格變動的因素眾多，高風(fēng)險和高收益是股票的標(biāo)簽，股票價格指數(shù)的產(chǎn)生宏觀上可以把握股票市場上大多數(shù)股票價格的平均走勢?？偟膩碚f，股票價格指數(shù)的作用體現(xiàn)在：第一股票價格指數(shù)綜合反映一定時期內(nèi)股票市場上股票價格的變動趨勢和變動幅度，為投資者和專業(yè)機構(gòu)判斷股市動態(tài)提供信息，以便于對股票市場大勢走向做出分析；第二作為股票價格指數(shù)作為金融市場的晴雨表，提供一個股市投資的“基準(zhǔn)回報”，為投資者的收益提供參照；第三為股票價格指數(shù)是指數(shù)衍生產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)。

二、我國深證行業(yè)分類指數(shù)的收益率計算

本文分析深圳證券信息有限公司編寫的各類行業(yè)的指數(shù)，行業(yè)分類指數(shù)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》中的門類劃分，編制15個行業(yè)指數(shù)具體包括農(nóng)林指數(shù)、采礦指數(shù)、制造指數(shù)、水電指數(shù)、建筑指數(shù)、批零指數(shù)、運輸指數(shù)、餐飲指數(shù)、IT指數(shù)、金融指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)、商務(wù)指數(shù)、科研指數(shù)、公共指數(shù)和文化指數(shù)。行業(yè)指數(shù)基期為1991年4月3日，指數(shù)基點100，以收盤價作為計算價格并進(jìn)行流通股加權(quán)，選樣空間在深圳證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的按行業(yè)進(jìn)行劃分的股票。深證行業(yè)分類指數(shù)包括在深圳證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的非ST、*ST的A股。本文運用簡單的復(fù)利計算方法對比15個行業(yè)指數(shù)收益率，同時加入A股指數(shù)和深證綜指進(jìn)行對比。公式中以日為最小變動單位，365天為一年，從基期的開盤開始，以基期開盤價指數(shù)為期初指數(shù)，設(shè)為現(xiàn)值P，同時以2014年9月30日收盤指數(shù)為期末指數(shù)，設(shè)為終值T，公式為 ，i為年化收益率，N為以日為最小變動單位表示的年數(shù)，根據(jù)深證行業(yè)分類指數(shù)從1991年4月3日開始截止到2014年9月30日，計算出N=23.51，把表中已知數(shù)據(jù)帶入公式，得到收益率（如下表所示）：

三、我國深證行業(yè)分類指數(shù)的收益率對比分析

1.深證行業(yè)分類指數(shù)的平均收益率為11.19%，低于深證綜指0.39%，低于上證A股指數(shù)的4.05%，體現(xiàn)出上海證券交易所和深證證券交易所的掛牌上市的公司類型不同，上海證券交易所上市大部分是國民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)、重點企業(yè)、基礎(chǔ)行業(yè)企業(yè)和高新科技企業(yè)，屬于主板市場，其中大部分企業(yè)擁有穩(wěn)定的市場份額，較強的競爭力，持續(xù)的企業(yè)收益。而深證證券交易所上市的主要是正在成長和需要扶持、不斷參與競爭的中小企業(yè)和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

2.深證行業(yè)分類指數(shù)的平均收益率為11.19%，從1991年開始的第八個五年計劃到現(xiàn)在第十二個五年計劃GDP的平均增長率為9.93%，相差1.03%，反映出我國實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致同步，在統(tǒng)計收益率時只關(guān)注期初值和期末值，未把在此期間的最高值和最低值考慮其中，從行業(yè)指數(shù)收益率穩(wěn)定增長的結(jié)果反映出政府對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起著重要的影響作用，例如在實體經(jīng)濟(jì)中2006年開始的房地產(chǎn)快速發(fā)展，而在股票價格中也地產(chǎn)指數(shù)業(yè)在創(chuàng)新高，但在從2007年以后我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的調(diào)控，一定程度上抑制了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫的增大。在行業(yè)收益率中最低的行業(yè)是金融指數(shù)，反映出政府對于資本市場穩(wěn)定發(fā)展的調(diào)控，防止投機泡沫。

3.為了方便對比，把深證各行業(yè)指數(shù)收益率從高到低的排序，從深證行業(yè)分類指數(shù)的收益率圖中，發(fā)現(xiàn)涉及到第三產(chǎn)業(yè)的行業(yè)指數(shù)的收益率都排名較前，涉及到農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的農(nóng)林指數(shù)的收益率排名后，這反映出我國三大產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在不斷的調(diào)整，第一產(chǎn)業(yè)占GDP的比重呈不斷下降的趨勢，第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重基本保持不變；第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重總體呈現(xiàn)出上升趨勢。實體經(jīng)濟(jì)的變化影響著資本市場的格局，這反映出資本市場能夠有效地引導(dǎo)資金合理流動，提高資金配置效率，不斷改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，與生產(chǎn)資料市場、勞動力市場、消費品市場、技術(shù)市場、服務(wù)市場、信息市場、房地產(chǎn)市場、商務(wù)服務(wù)、文化市場等各類市場相互聯(lián)系，相互依存，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

4.建立在有效市場假說的基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融學(xué)理論認(rèn)為：在有效市場中，任何一個投資者都不可能獲得高于市場的收益，所以投資組合的管理價值不大，但是從不同行業(yè)指數(shù)的收益率保持在10%左右，市場投資者可以采用量化投資組合的手段提高投資收益，從消極投資管理轉(zhuǎn)向積極投資管理。

參考文獻(xiàn)：