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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；金融證券；必要性；分類；對(duì)策

一、中小企業(yè)的界定

中小企業(yè)一般是指規(guī)模較小或處于創(chuàng)業(yè)和成長階段的企業(yè)，包括法人企業(yè)和自然人企業(yè)。我國于2003年1月1日開始實(shí)施的《中小企業(yè)促進(jìn)法》中規(guī)定：中小企業(yè)，是指在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的有利于滿足社會(huì)需要，增加就業(yè)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業(yè)。中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院負(fù)責(zé)企業(yè)工作的部門根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)制定，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。在《中小企業(yè)促進(jìn)法》的基礎(chǔ)上，2003年2月19日，原國家經(jīng)貿(mào)委、原國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、國家統(tǒng)計(jì)局共同“關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定的通知”，重新規(guī)定了我國中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

二、我國金融債券的分類

債券有兩種分類方式：一種是根據(jù)債券構(gòu)造的特點(diǎn)進(jìn)行的分類。如按照發(fā)行方式受益方式，期限長短#利率高低#可否流通交易等進(jìn)行分類。實(shí)際上這是對(duì)債券的產(chǎn)品分類，從監(jiān)管角度看，主要涉及對(duì)這些產(chǎn)品監(jiān)管的技術(shù)層面問題。譬如債券風(fēng)險(xiǎn)度的高低和滾動(dòng)性的強(qiáng)弱等；另外一種是按照發(fā)行主體進(jìn)行的分類。比如政府債券、企業(yè)債券#金融債券等%　從監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管需要出發(fā)，按照主體進(jìn)行債券的分類是至關(guān)重要的。因?yàn)閷?duì)不同的債券發(fā)行主體（　一方面，在監(jiān)管法規(guī)框架方面存在著較大的差異。比如政府發(fā)行債券與企業(yè)發(fā)行債券適用的監(jiān)管規(guī)則的法律基礎(chǔ)是有所不同的，其中前者的法律基礎(chǔ)是預(yù)算法。我國的預(yù)算法規(guī)定的相關(guān)內(nèi)容如下（第二十七條?。┲醒腩A(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以通過舉借國內(nèi)和國外債務(wù)等方式籌措，但是借債應(yīng)當(dāng)有合理的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，中央預(yù)算中對(duì)已經(jīng)舉措的債務(wù)還本付息所需的資金，依照前款規(guī)定辦理。第二十八條　地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出收支平衡的原則編制不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外地方政府不得發(fā)行地方政府債券，而后者的法律基礎(chǔ)則是《公司法證券法》和企業(yè)債券管理?xiàng)l例。另一方面，不同主體所發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)類別是不同的中央政府債券的風(fēng)險(xiǎn)從某種程度，上看就是國家風(fēng)險(xiǎn)$　而企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)則主要是市場風(fēng)險(xiǎn)，兩者適用的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則是不同的。鑒于以上情況$筆者認(rèn)為$一是從有利于加強(qiáng)監(jiān)管的角度$宜對(duì)債券進(jìn)行主體分類。二是從實(shí)施監(jiān)管的法律基礎(chǔ)差異性角度對(duì)債券的主體確定為政府和非政府兩大類是妥當(dāng)?shù)摹Ｆ渲?，企業(yè)債券、公司債券、金融債券都可歸于非政府主體發(fā)行的債券。

三、我國金融債券的歷史回顧

為推動(dòng)金融資產(chǎn)多樣化，籌集社會(huì)資金，國家決定于1985年由中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行金融債券，開辦特種貸款。這是我國經(jīng)濟(jì)體制改革以后國內(nèi)發(fā)行金融債券的開端。在此之后，中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行又多次發(fā)行金融債券，中國銀行、中國建設(shè)銀行也陸續(xù)發(fā)行了金融債券。1988年，部分非銀行金融機(jī)構(gòu)開始發(fā)行金融債券。l993年，中國投資銀行被批準(zhǔn)在境內(nèi)發(fā)行外幣金融債券，這是我國首次發(fā)行境內(nèi)外幣金融債券。1994年，我國政策性銀行成立后，發(fā)行主體從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向政策性銀行。當(dāng)年僅國家開發(fā)銀行就7次發(fā)行了金融債券，總金額達(dá)758億元。1997年和1998年，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了特種金融債券，所籌集資金專門用于償還不規(guī)范證券回購交易所形成的債務(wù)。l999年以后，我國金融債券的發(fā)行主體集中于政策性銀行，其中，以國家開發(fā)銀行為主，金融債券已成為其籌措資金的主要方式。如l999～2001年，國家開發(fā)銀行累計(jì)在銀行間債券市場發(fā)行債券達(dá)l萬多億元，是僅次于財(cái)政部的第二發(fā)債主體，通過金融債券所籌集的資金占其同期整個(gè)資金來源的92%。2002年，國家開發(fā)銀行發(fā)行20期金融債券，共計(jì)2　500億元；中國進(jìn)出口銀行發(fā)行7期金融債券，共計(jì)575億元。2003年國家開發(fā)銀行發(fā)行30期金融債券，共計(jì)4000億元；中國進(jìn)出口銀行發(fā)行3期金融債券，共計(jì)320億元。2004年共發(fā)行政策性金融債券4　452.20億元；2005年為6　068億元；2006年為8996億元。同時(shí)，金融債券的發(fā)行也進(jìn)行了一些探索性改革：一是探索市場化發(fā)行方式，二是力求金融債券品種多樣化。國家開發(fā)銀行于2002年推出投資人選擇權(quán)債券、發(fā)行人普通選擇權(quán)債券、長期次級(jí)債券和本息分離債券等新品種。2003年，國家開發(fā)銀行在繼續(xù)發(fā)行可回售債券與可贖回債券的同時(shí)，又推出可掉期國債新品種，并發(fā)行5億美元外幣債券。[4]

四、我國中小企業(yè)債券融資的必要性

（一）債券融資是融資體系不可缺少的一部分

根據(jù)第一章和第二章的分析我們知道企業(yè)融資從方式上分為直接融資和間接融資，其中股權(quán)融資、債券融資是主要的直接融資方式；銀行信貸是最主要的間接融資方式。按照優(yōu)序融資理論和信號(hào)顯示理論，企業(yè)直接融資的模式應(yīng)該遵循：內(nèi)生性融資一債券融資一股權(quán)融資的方式，因此債券融資是一種非常必不可少融資方式，是融資體系不可或缺的一部分，也是構(gòu)建資本市場不可或缺的環(huán)節(jié)，從國外成熟的資本市場來看，債券融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資，交易量非常巨大，是股權(quán)融資的兩到三倍，其規(guī)模一般能達(dá)到GDP90%左右。

（二）債券融資有助于拓展我國中小企業(yè)的融資渠道

我國中小企業(yè)融資渠道除了自有資金和利潤累計(jì)外，還有民間資本融資及銀行信貸，根據(jù)第二章的分析，民間資本和銀行信貸諸多的局限和限制嚴(yán)重制約了中小企業(yè)外生性融資的來源，而債券融資對(duì)于我國中小企業(yè)來說還基本處于空白狀態(tài)，如果能發(fā)展中小企業(yè)進(jìn)行債券融資，不僅能極大的改善中小企業(yè)的融資能力、拓寬中小企業(yè)的融資渠道，而且也能對(duì)銀行信貸產(chǎn)生倒逼機(jī)制，促進(jìn)我國金融體制的改革和完善我國債券市場，進(jìn)而建立多元和體系化的資本市場。

五、加快我國金融債券快速發(fā)展的對(duì)策

從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來看，發(fā)展企業(yè)債券市場有利于資本市場全面均衡發(fā)展，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長；從微觀方面來說，企業(yè)債券市場將有長期融資需求的企業(yè)與準(zhǔn)備進(jìn)行長期固定收益證券投資的投資者聯(lián)系起來，在為投資者提供投資機(jī)會(huì)的同時(shí)為企業(yè)提供了大量的融資機(jī)會(huì)。總而言之，結(jié)合當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，無論是從宏觀還是微觀方面來看，進(jìn)一步加快我國金融證券的發(fā)展具有十分重要的意義。具體而言，我們可以從以下幾個(gè)方面做起：

（一）積極培育柜臺(tái)市場，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。在發(fā)達(dá)國家，公司債券市場與一般債券市場一樣以柜臺(tái)交易市場為主。美國幾十萬個(gè)公司債券發(fā)行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人投資者，他們?cè)诠衽_(tái)市場而不是在證券交易所買賣公司債券。因此，要繼續(xù)培育債券柜臺(tái)市場，大力推動(dòng)債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、逐步引入適合于企業(yè)債券交易的做市商制度，實(shí)行大宗交易實(shí)施細(xì)則，簡化手續(xù)，擴(kuò)大場內(nèi)交易容量。

（二）制定對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的法規(guī)，促進(jìn)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，加強(qiáng)與國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作、強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)。強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)制度一般有兩方面的內(nèi)容：一是規(guī)定公共部門債券評(píng)級(jí)必須在一定的信用等級(jí)以上；二是規(guī)定某類機(jī)構(gòu)投資者只能購買一定信用等級(jí)以上的債券。信用評(píng)級(jí)制度有助于保證公司債券市場的正常運(yùn)行，有利于提高債券發(fā)行所籌集資金的使用效率。

（三）完善償債保障機(jī)制。制定嚴(yán)格剛性的信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)公布定期報(bào)告和可能對(duì)債券價(jià)格和本息兌付產(chǎn)生重大影響的事件，及時(shí)披露市場風(fēng)險(xiǎn)，提高市場透明度。[5]另外，要改進(jìn)《破產(chǎn)法》對(duì)償債方面的規(guī)定，國外公司債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發(fā)行人償還債務(wù)的法律能力和實(shí)際執(zhí)行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)?！镀飘a(chǎn)法》定義了債權(quán)人的權(quán)利和執(zhí)行權(quán)利的法律程序，從而成為公司債券市場制度體系的重要組成部分，能有效地保護(hù)投資者。

參考文獻(xiàn)：

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[2]馮中圣.我國金融債券屬性問題研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理.2002（11）

[3]何小竹，苗啟虎，費(fèi)方域.次級(jí)金融債券：我國商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的新渠道[J].商業(yè)研究.2005（06）

[4]張躍文.2009～2010年債券市場運(yùn)行分析與展望[J].中國貨幣市場.2010（01）

[5]什么是金融債券？金融債券有哪些種類？[J].河南稅務(wù).？2002（11）

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[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

工薪階層是以較為固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來源的經(jīng)濟(jì)群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟(jì)條件和現(xiàn)實(shí)需求。因此，基于各類證券品種的特點(diǎn)和證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對(duì)于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。

(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲(chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞?，但是?chǔ)蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業(yè)論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢(shì)。對(duì)于個(gè)人投資者來說，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來說，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場波動(dòng)較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則

(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對(duì)于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，寫作醫(yī)學(xué)論文只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

1．市場風(fēng)險(xiǎn)。任何市場中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機(jī)中，如果沒有國際炒家的投機(jī)活動(dòng)，香港股市也不會(huì)有那么史無前例的波動(dòng)。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價(jià)。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。

2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。

3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。

4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇適宜的投資品種。對(duì)于一個(gè)高級(jí)管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長期收入預(yù)期很高，而且還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機(jī)性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。但對(duì)于一個(gè)普通員工來說，其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個(gè)人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。

3．合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買進(jìn)策略

“機(jī)不可失，時(shí)不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來，都包含在政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。因此，時(shí)機(jī)的把握需要投資者具有多方面的知識(shí)并充分發(fā)揮個(gè)人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時(shí)機(jī)把握不準(zhǔn)，就會(huì)給投資人帶來很大的損失。對(duì)于個(gè)人投資者來說，何時(shí)買進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。投資人若想搶短錢、賺差價(jià)，便可值此即時(shí)進(jìn)場。不過在這種情況下，雖然投資報(bào)酬率較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場需有一段時(shí)間，況且投資人個(gè)個(gè)都會(huì)依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個(gè)“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時(shí)，人們深受“便宜沒好貨”價(jià)值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實(shí)，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時(shí)機(jī)，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時(shí)是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運(yùn)用時(shí)勢(shì)。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。

(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略

個(gè)人投資想盈多虧少，就必須在審時(shí)度勢(shì)、捕捉商機(jī)上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動(dòng)先人一步尋找信息，挖掘商機(jī)，并對(duì)此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動(dòng)地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時(shí)間分散化策略

根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風(fēng)險(xiǎn)大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。

(六)委托理財(cái)。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗(yàn)的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時(shí)、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個(gè)人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。寫作工作總結(jié)如通過申購?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。

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篇3

論文摘要：當(dāng)前，制約“三農(nóng)”問題解決的主要因素之一是農(nóng)業(yè)資金的短缺，解決這一問題離不開資金的支持，都需要農(nóng)村金融這一經(jīng)脈的暢通。西北地區(qū)是我國“三農(nóng)”問題最嚴(yán)重的地區(qū)之一，也是農(nóng)村金融問題的典型地區(qū)。如何針對(duì)西北地區(qū)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效改革，具有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

從根本上解決當(dāng)前西北地區(qū)農(nóng)村金融中的突出問題，不能局限于對(duì)當(dāng)前農(nóng)村金融體系的小修小補(bǔ)，必須從農(nóng)村金融體系的整體著眼，重新對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行進(jìn)行功能定位和調(diào)整。推行全面的農(nóng)村金融改革，完善西北地區(qū)農(nóng)村金融服務(wù)體系。

一、農(nóng)村信用社的改革與小額信貸

農(nóng)村信用社是我國農(nóng)村金融組織的主體，是農(nóng)村金融的主力軍。所以，改革和完善農(nóng)村金融服務(wù)體系，應(yīng)該從農(nóng)村信用社開始，使其成為真正的農(nóng)村金融主力軍。

1．農(nóng)村信用社的職能定位和產(chǎn)權(quán)制度改革

現(xiàn)有農(nóng)村信用社的改革和發(fā)展，原則上應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和農(nóng)村信用社自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力考慮其可能的發(fā)展方式。為此，中央銀行應(yīng)制定相關(guān)的轉(zhuǎn)制標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)范其改制。一般來說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，如：西北各大城市郊區(qū)，農(nóng)村信用社的勢(shì)力較強(qiáng)，對(duì)這些信用社的重組，取消兩級(jí)法人制度，將若干經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平相近的信用社合并組建、轉(zhuǎn)變?yōu)榈赜蛐赞r(nóng)村商業(yè)銀行，實(shí)行股份制改造，與目前西北地區(qū)城市商業(yè)銀行的改造類似，可能是一種可行的和合理的選擇。

對(duì)廣大經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般的農(nóng)村地區(qū)而言，如果農(nóng)村信用社實(shí)力較強(qiáng)，可參考上述經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的做法，按照自愿選擇的原則，重組為商業(yè)銀行。貧困地區(qū)信用社的業(yè)務(wù)主要應(yīng)是支持農(nóng)民的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和脫貧工作，帶有政策性業(yè)務(wù)的成分。因此，它們的出路可以是：轉(zhuǎn)變成股份合作制信用社或互助式信用社，或轉(zhuǎn)制成國家政策性銀行即農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的基層網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，后一種做法的前提之一是農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行應(yīng)將國家政策性長期融資、短期融資和扶貧等政策業(yè)務(wù)完全擔(dān)當(dāng)起來。此外，可以考慮降低或者取消貧困地區(qū)農(nóng)村信用社農(nóng)戶儲(chǔ)蓄存款利息稅，減征或免征貧困地區(qū)農(nóng)村信用社城建稅、房產(chǎn)稅和土地使用稅。人民銀行西安分行與陜西省政府在陜西省楊凌農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)示范區(qū)進(jìn)行了財(cái)政貼息政策的有益探索，三年來財(cái)政共為農(nóng)戶小額信貸貼息1000萬元，帶動(dòng)信用社小額信貸、聯(lián)戶擔(dān)保貸款、農(nóng)民自身投入和龍頭企業(yè)投入的資金達(dá)1.88億元，使示范區(qū)62.8%的農(nóng)民直接受惠。

2．以擴(kuò)大農(nóng)村信用社浮動(dòng)利率改革試點(diǎn)為契機(jī),加快農(nóng)村利率市場化進(jìn)程

鑒于農(nóng)村地區(qū)資金短缺，儲(chǔ)蓄成本、貸款和管理成本都較高的情況，應(yīng)擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)范圍。2004年10月28日，央行取消貸款利率的上限，這是一個(gè)令人鼓舞的貨幣政策手段。根據(jù)世界銀行研究表明，要實(shí)現(xiàn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展，利率就必須能夠覆蓋儲(chǔ)蓄和貸款的管理成本、行政成本、違約成本、機(jī)會(huì)成本等。如果不推行貸款利率市場化，各正式金融機(jī)構(gòu)、非正式金融機(jī)構(gòu)，相互之間就不能展開充分的競爭。另外，根據(jù)當(dāng)前存款利率市場化試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，小幅度放開存款利率是無風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的變相高息吸儲(chǔ)在許多地方已經(jīng)是公開的做法，農(nóng)戶和企業(yè)可以直接從中受益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2004年9月末我國最早進(jìn)行信用社改革試點(diǎn)的8個(gè)省市農(nóng)村信用社的資本充足率為7.38%，比改革前大大提高。

3．大力推行小額農(nóng)業(yè)貸款

小額農(nóng)業(yè)貸款，大有可為，這是很多農(nóng)村信用社用實(shí)踐得來的經(jīng)驗(yàn)。國家在農(nóng)村最主要的兩項(xiàng)金融政策是信用社小額信貸和支農(nóng)再貸款，這正是通過信用社來執(zhí)行的。2002年初召開的中央農(nóng)村工作會(huì)議提出必須高度重視農(nóng)民增收問題，并要求農(nóng)村金融部門要改善金融服務(wù)，要求信用社“積極推行農(nóng)戶小額信用貸款和農(nóng)戶聯(lián)保貸款方式”。農(nóng)村信用社全面推行農(nóng)戶小額信貸意義重大，它將促進(jìn)信用社端正經(jīng)營方向，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，豐富信用社的真正內(nèi)涵和完善其體系，而且有利于緩解農(nóng)戶貸款難問題，有利于抑制高利貸，促進(jìn)農(nóng)村金融發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定?！督鹑跁r(shí)報(bào)》2002年1月22日?qǐng)?bào)道，西北五省區(qū)農(nóng)村信用社到2001年末，共發(fā)放給農(nóng)戶貸款244億元，開辦小額信貸的農(nóng)村信用社占五省區(qū)信用社總數(shù)的68%，開辦聯(lián)保小額信貸的占總數(shù)的39%,這兩種貸款合計(jì)余額為39億元，本息收回率平均在85%以上。加大對(duì)農(nóng)戶小額信貸的支持和服務(wù)，是一個(gè)積極的、可喜的趨勢(shì)。

二、加強(qiáng)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行政策性支農(nóng)的作用

市場經(jīng)濟(jì)并不是萬能的，市場機(jī)制下的“市場失靈”將使農(nóng)業(yè)這個(gè)弱質(zhì)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)處于十分不利的地位。因此，國家必須采取措施加以保護(hù)，其中利用政策性金融實(shí)施保護(hù)是重要舉措，是其它方式和渠道不能替代的。在目前西北農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨極大困難的新形勢(shì)下，應(yīng)該加快中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革，充分發(fā)揮其作為發(fā)展農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的政策性金融的功能。

1．完善農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的資金籌措渠道

中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行應(yīng)逐步減少對(duì)中央銀行的依賴，改變目前資金來源渠道過窄且不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，逐步拓寬融資渠道。其一是增發(fā)農(nóng)業(yè)金融債券，從金融市場籌集資金。發(fā)行金融債券是規(guī)定中農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金來源的主要部分。為了保證農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債券的順利發(fā)行，可以考慮規(guī)定商業(yè)銀行存款增長的一定比例或者強(qiáng)制要求保險(xiǎn)公司的一部分資金必須用于購買農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的金融債券，并由中央銀行予以保證。其二是允許農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行公開向社會(huì)發(fā)行中長期農(nóng)業(yè)開發(fā)建設(shè)債券，籌集個(gè)人、企業(yè)手中的大量社會(huì)資金。其三是將郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)從農(nóng)村吸收的存款通過中央銀行劃歸農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行使用。其四是把國際金融機(jī)構(gòu)，特別是世界銀行、國際開發(fā)協(xié)會(huì)和亞洲開發(fā)銀行對(duì)我國的農(nóng)業(yè)貸款項(xiàng)目和扶貧開發(fā)貸款，統(tǒng)一由農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)貸。其五是統(tǒng)一國家支農(nóng)資金的管理，特別是國家預(yù)算撥款用于農(nóng)業(yè)的資金和其他用于發(fā)展農(nóng)業(yè)的專項(xiàng)基金，都必須存入農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。

2．?dāng)U大農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的業(yè)務(wù)范圍

目前，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行應(yīng)在繼續(xù)支持糧食企業(yè)按保護(hù)價(jià)收購糧棉油等主要農(nóng)副產(chǎn)品的同時(shí)，通過農(nóng)業(yè)政策性貸款的信貸投向，在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)布局和農(nóng)業(yè)區(qū)域布局上對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展進(jìn)行重新規(guī)劃與調(diào)整，達(dá)到幫助農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行尤其要擴(kuò)大農(nóng)業(yè)開發(fā)貸款，把主要力量放在增強(qiáng)農(nóng)業(yè)發(fā)展后勁上，使農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行真正成為農(nóng)業(yè)“發(fā)展”銀行。

第一，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的支持重點(diǎn)應(yīng)從流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)向生產(chǎn)領(lǐng)域，擴(kuò)大對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的貸款。一是支持以農(nóng)田水利建設(shè)為中心的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)條件的改善。特別是西北農(nóng)村干旱地帶的農(nóng)田水利基礎(chǔ)建設(shè)。二是支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和土地適度規(guī)模經(jīng)營。注重支持西北各地有地方特色的農(nóng)產(chǎn)品項(xiàng)目。三是作為信貸扶貧的主力軍，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行應(yīng)對(duì)西北貧困地區(qū)的各種扶貧經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行支持，特別是那些既和本地資源相結(jié)合，又能吸納大量勞動(dòng)力就業(yè)的資源開發(fā)型和勞動(dòng)密集型的企業(yè)。

第二，強(qiáng)化對(duì)農(nóng)業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的資金支持，尤其是對(duì)農(nóng)業(yè)科技開發(fā)和推廣的資金支持，為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展插上科技的翅膀。農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行首先應(yīng)為發(fā)展農(nóng)村職業(yè)技術(shù)教育、農(nóng)業(yè)開發(fā)組織等提供資金支持。西北農(nóng)村地區(qū)嚴(yán)重缺乏科技人才，通過科技教育投入，為西北地區(qū)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展培養(yǎng)一大批科技帶頭人和合格勞動(dòng)者。其次，根據(jù)市場需求信息，對(duì)具有比較優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景的西北地區(qū)新、優(yōu)、名、特產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售給予大力支持，并通過加大對(duì)農(nóng)業(yè)科研經(jīng)費(fèi)與農(nóng)業(yè)科研成果鑒定轉(zhuǎn)化的政策性信貸投入，提高農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)率和農(nóng)產(chǎn)品的科技含量，降低生產(chǎn)成本，提高農(nóng)產(chǎn)品的品質(zhì)和市場競爭力。

第三，支持農(nóng)村生活基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高農(nóng)民生活質(zhì)量。主要是以公路、電網(wǎng)、供水、通信為重點(diǎn)的農(nóng)村生產(chǎn)生活設(shè)施的建設(shè)。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，可以大大改善農(nóng)民的生活環(huán)境，促進(jìn)城鄉(xiāng)平衡發(fā)展，提高農(nóng)民的生活質(zhì)量，提高農(nóng)村社會(huì)化、現(xiàn)代化建設(shè)水平，而這種環(huán)境的變化又可以吸引更多的人才、資金、項(xiàng)目，使農(nóng)村的農(nóng)業(yè)和非農(nóng)業(yè)都得到迅速發(fā)展，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行可以分享到農(nóng)村發(fā)展帶來的好處。

第四，支持西北地區(qū)農(nóng)村的生態(tài)建設(shè)。加大農(nóng)村能源生態(tài)農(nóng)業(yè)示范工程建設(shè)以及生態(tài)資源保護(hù)的投資力度，合理開發(fā)利用自然資源，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，加快水土整治，退耕還林還草，防風(fēng)固沙，促進(jìn)農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

三、中國農(nóng)業(yè)銀行的改革要支持農(nóng)業(yè)發(fā)展

中國農(nóng)業(yè)銀行的改革應(yīng)該著眼于支農(nóng)，為了滿足西北農(nóng)村地區(qū)的金融需要，就應(yīng)該從三個(gè)方面加以改進(jìn)：首先，由于西北地區(qū)農(nóng)業(yè)的明顯弱質(zhì)性和“三農(nóng)”的特殊性，完全商業(yè)化的正式金融機(jī)構(gòu)必然不能夠滿足農(nóng)村的金融需求。因此，主要為“三農(nóng)”服務(wù)的中國農(nóng)業(yè)銀行的商業(yè)化改革就不應(yīng)該與其他國有商業(yè)銀行采取相同的模式，必須是“有限度”的商業(yè)化，即中央銀行把中國農(nóng)業(yè)銀行的贏利性指標(biāo)壓低，以便于補(bǔ)貼其從事“三農(nóng)”業(yè)務(wù)所帶來的必要虧損；另外，中央銀行還可以設(shè)立專項(xiàng)貸款，作為支持中國農(nóng)業(yè)銀行的信貸資金。其次，中國農(nóng)業(yè)銀行應(yīng)該切實(shí)建立恰當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體的信息掌握，增強(qiáng)對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體的貸款力度。第三，要完善和規(guī)范中國農(nóng)業(yè)銀行設(shè)在縣及縣以下農(nóng)村經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)的金融服務(wù)功能，取消單純吸儲(chǔ)的網(wǎng)點(diǎn)。

在農(nóng)村金融與經(jīng)濟(jì)的漸近式改革中，只有充分認(rèn)識(shí)到農(nóng)村金融在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位，抓住我國市場化改革這條主線，才能使農(nóng)村金融和西北農(nóng)村各項(xiàng)改革更加有效。農(nóng)村金融發(fā)展，需要社會(huì)方方面面按照統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展的要求，采取更直接、更有力的政策措施保護(hù)農(nóng)業(yè)，發(fā)展農(nóng)村，增加農(nóng)民收入，才能夠共同建設(shè)一個(gè)全面小康的和諧社會(huì)。

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【論文摘要】本文首先介紹了專業(yè)化證券融資的組織結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制特點(diǎn)，并分析了這種模式的市場效應(yīng)；最后，文章結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)，提出了相關(guān)借鑒意義。

【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒

1專業(yè)化融資模式特點(diǎn)

專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺(tái)灣等地區(qū)早期社會(huì)信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營等背景下形成的。這種模式主要特點(diǎn)在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價(jià)證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機(jī)構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營下貨幣市場和資本市場資金流動(dòng)，同時(shí)通過壟斷融資融券業(yè)務(wù)控制信用交易規(guī)模，防止金融風(fēng)險(xiǎn)。

1．1專業(yè)化融資機(jī)構(gòu)特點(diǎn)

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機(jī)構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊(cè)資本外，債務(wù)資金來源主要從貨幣市場融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務(wù)是開展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機(jī)制設(shè)計(jì)上，日本實(shí)行單軌制，即投資者通過證券公司進(jìn)行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)融券；這些金融機(jī)構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點(diǎn)是融資融券活動(dòng)傳遞鏈單一化，機(jī)制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺(tái)灣采用對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對(duì)客戶提供融資融券服務(wù)，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務(wù)。這種模式有利于業(yè)務(wù)朝多元化發(fā)展，但機(jī)制較煩瑣。除信用交易業(yè)務(wù)外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務(wù)提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)提供過橋貸款等。

1．2風(fēng)險(xiǎn)管理模式

在風(fēng)險(xiǎn)管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導(dǎo)和宏觀調(diào)控進(jìn)行管理。日本大藏省負(fù)責(zé)批準(zhǔn)和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對(duì)融資融券保證金比率進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場參與主體進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對(duì)客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場和公司財(cái)務(wù)信用狀況對(duì)各證券公司分配不同信用業(yè)務(wù)額度等。相比之下，臺(tái)灣證券公司更注重市場運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺(tái)灣要求最低資本金充足率達(dá)到8％，并規(guī)定證券金融公司對(duì)投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。

2專業(yè)融資模式市場效應(yīng)和借鑒

專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時(shí)證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進(jìn)入資本市場，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進(jìn)一步提高資金流動(dòng)性和效率，促進(jìn)證券市場交易價(jià)格合理形成；同時(shí)政府可以根據(jù)市場行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應(yīng)，如在市場偏軟時(shí)，可以增加資券供給，以活躍市場；當(dāng)市場泡沫過多時(shí)，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場。

公司大量臨時(shí)資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務(wù)拓展。當(dāng)然壟斷交易也會(huì)損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)地位;臺(tái)灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。

篇5

關(guān)鍵詞：傳導(dǎo)渠道；信貸渠道；銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.09.17 文章編號(hào)：1672-3309（2012）09-43-03

自1978年我國經(jīng)濟(jì)體制改革以來，我國的金融體制也進(jìn)行了配套改革，我國逐步建立起了“二級(jí)銀行”體制，中國人民銀行開始逐漸發(fā)揮中央銀行的職能，銀行的市場化傾向也逐漸增強(qiáng)，貨幣政策在我國的宏觀調(diào)控中已經(jīng)發(fā)揮著越來越重要的作用，隨著大量直接融資工具的出現(xiàn)以及逐步放松對(duì)銀行信貸規(guī)模的直接控制，我國的貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否已發(fā)生轉(zhuǎn)變，特別是在當(dāng)前的傳導(dǎo)渠道下對(duì)我國民營企業(yè)的資金有什么影響，探討這個(gè)題目對(duì)于提高貨幣政策的有效性和解決我國經(jīng)濟(jì)中的問題無疑具有重要的政策意義。

一、我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論和現(xiàn)實(shí)分析

（一） 貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)

自20世紀(jì)30年代凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架以來，各經(jīng)濟(jì)流派從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)和各自所依據(jù)的假設(shè)不同，形成了不同的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論，從大的方面進(jìn)行區(qū)分，主要分為“貨幣渠道”和“信貸渠道”兩條渠道。

“貨幣渠道”的分析主要是依據(jù)以下假設(shè)來展開的：一是假定價(jià)格粘性；二是經(jīng)濟(jì)中只存在著貨幣和債券兩種資產(chǎn)，并且貸款和債券之間可以相互替代：三是金融市場的信息是完全的、對(duì)稱的，金融市場處于市場出清狀態(tài)?！靶刨J渠道”和“貨幣渠道”的主要區(qū)別是在第二個(gè)和第三個(gè)假定上，信貸渠道以不完全的金融市場分析為前提，認(rèn)為金融市場的不完全性在經(jīng)濟(jì)中是普遍存在的，同時(shí)信貸渠道認(rèn)為銀行的資產(chǎn)主要包括儲(chǔ)備金、銀行貸款和債券，并且銀行貸款和債券之間并不能完全相互替代。

（二） 我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境

如前所述，貨幣政策傳導(dǎo)渠道要發(fā)揮相應(yīng)的作用要滿足一定的前提條件，因此，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度安排能否滿足這些前提條件是判斷不同傳導(dǎo)渠道是否存在的重要現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

1、當(dāng)前我國企業(yè)融資現(xiàn)狀。盡管我國進(jìn)行市場化改革已經(jīng)三十多年了，市場在資源配置的過程中發(fā)揮了重要的作用，但是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式依然是“政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式”。為了保證資金投入到重要領(lǐng)域、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，決定了政府對(duì)金融體系的控制，而政府對(duì)直接融資的控制相對(duì)于間接融資較弱，所以我國當(dāng)前以間接融資為主導(dǎo)地位。從圖1可以看出，自上世紀(jì)90年代我國資本市場建立以來，直接融資有了較大的發(fā)展，但是在我國的金融體系中，銀行貸款占主導(dǎo)地位的格局依然沒有發(fā)生變動(dòng)，占比依然在72%以上，并且在將來的一段時(shí)期，這種融資的格局不會(huì)發(fā)生太大的變動(dòng)。

圖1 2000-2010年國內(nèi)非金融部門外部資金構(gòu)成表

注：國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門包括居民、企業(yè)、政府部門，沒有考慮外商直接投資。數(shù)據(jù)來自相應(yīng)各年的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

2、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債的可替代性程度的強(qiáng)弱。我國的金融體系是類似于德國的“銀行主導(dǎo)型”金融體系，銀行在我國整個(gè)金融體系中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，截止到2011年11月末，在我國金融業(yè)119萬億的總資產(chǎn)中銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到108萬億。然而，我國的銀行其資金來源和資金運(yùn)用比較單一。

圖2 銀行類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債資金來源

注：相關(guān)數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

由圖2可知，我國銀行類金融機(jī)構(gòu)的資金來源之間缺乏可替代性，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債主要來源有存款、金融債券和對(duì)國際金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其中各項(xiàng)存款一直在我國各項(xiàng)資金來源中占有絕對(duì)的比重，其所占的比重一直在90%以上。與存款所占的比重相比，我國的金融債和對(duì)國際金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債所占的較低，金融債不超過5%，而對(duì)國際金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債則不超過0.5%，因此我國銀行類金融機(jī)構(gòu)受外界的影響較大。在銀行類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)運(yùn)用中，從圖3可以看出其資產(chǎn)的運(yùn)用比較單一，盡管貸款在資產(chǎn)的占比中呈下降的趨勢(shì)，但是仍占有絕對(duì)的比重，有價(jià)證券的投資波動(dòng)的幅度不大，占比較小，一直在10%左右。匯率制度改革以來，銀行的外匯占款占比呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但是由于我國是強(qiáng)制結(jié)售匯制，大量的外匯儲(chǔ)備主要是集中在央行的掌握之下。因此當(dāng)銀行類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生變動(dòng)時(shí)，尤其是銀行的貸款資產(chǎn)受到影響時(shí)，銀行很難通過其他資產(chǎn)項(xiàng)的調(diào)整來調(diào)整其貸款資產(chǎn)，貨幣政策很容易對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)產(chǎn)生很大的影響。因此，中國人民銀行可以通過間接的貨幣政策工具直接影響銀行類金融機(jī)構(gòu)的資金來源，從而直接影響到銀行的資產(chǎn)運(yùn)用。

圖3 銀行類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)運(yùn)用情況

注：數(shù)據(jù)來自歷年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 。

二、信貸渠道對(duì)我國民營企業(yè)信貸資金可得性的影響

根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融的現(xiàn)實(shí)狀況可以看出，我國的貨幣政策主要是通過信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)的，因此貨幣政策主要是靠我國的銀行體系傳導(dǎo)的，自然我國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策有重要的影響。金融體制改革以來，我國的銀行業(yè)經(jīng)歷了國有專業(yè)銀行、國有商業(yè)銀行、股份制改造和銀行上市這幾個(gè)階段，從而我國初步建立起了現(xiàn)代化的商業(yè)銀行體系，但是國有商業(yè)銀行依然在我國的銀行業(yè)中占據(jù)著壟斷性的地位。

圖4 不同類型的銀行資產(chǎn)在整個(gè)銀行業(yè)中所占比重

注：數(shù)據(jù)來源于《2011中國銀行監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)》，其中大型商業(yè)銀行包括中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行五大商業(yè)銀行；政策性銀行包括中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行和國家開發(fā)銀行；股份制商業(yè)銀行包括中信實(shí)業(yè)、華夏、光大、招商、民生、興業(yè)、恒豐、廣發(fā)、浦發(fā)、深發(fā)、浙商、渤海12家。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)則包括農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。

圖4給出了我國國有商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融結(jié)構(gòu)和外資銀行在整個(gè)銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占的比重，盡管國有商業(yè)銀行一直呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)，但我們可以看出國有商業(yè)銀行在整個(gè)銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中依然占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，占比一直在50%以上，所以我國的銀行業(yè)市場依然是國有商業(yè)銀行占?jí)艛嗟匚坏囊粋€(gè)市場結(jié)構(gòu)，這種狀況一直沒有發(fā)生變動(dòng)，我國的貨幣政策實(shí)際上是被我國的國有商業(yè)銀行所主導(dǎo)。

然而自1978年經(jīng)濟(jì)體制改革以來，我國的民營企業(yè)獲得了迅速的發(fā)展，民營企業(yè)的數(shù)量有了很大的增長，并且我國民營企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大大超過了國有企業(yè)，以工業(yè)為例，民營企業(yè)總產(chǎn)值在整個(gè)工業(yè)中所占的比重由50.4%上升到2010年的73.4%，其解決就業(yè)的比重由40%上升到81%。（此數(shù)據(jù)根據(jù)歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國工業(yè)年鑒》整理而成）但是由于我國的金融體制依附于經(jīng)濟(jì)體制，因此政府首先要優(yōu)先考慮對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的支持。同時(shí)相比于我國的民營企業(yè)，國有企業(yè)有政策性和壟斷性的優(yōu)勢(shì)，并且還有政府的“隱形擔(dān)?！薄ｋS著近年來我國商業(yè)銀行市場化主體地位的加強(qiáng)，在決定貸款資金的供給時(shí)，需要考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，銀行為了實(shí)現(xiàn)利潤的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化目標(biāo)，整個(gè)銀行體系尤其是國有商業(yè)銀行的資金自然會(huì)流向國有的大中型企業(yè)，因此，對(duì)我國民營企業(yè)產(chǎn)生了極為不利的影響，嚴(yán)重地制約了民營企業(yè)信貸資金的可得性。根據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的《資本市場與中國企業(yè)家成長：現(xiàn)狀與未來、問題與建議——2011 中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題調(diào)查報(bào)告》可以看出，民營企業(yè)從銀行貸款的難度非常大， 40.3%的民營企業(yè)和家族企業(yè)的企業(yè)家認(rèn)為銀行貸款不能滿足正常的生產(chǎn)經(jīng)營需要，要高于國有控股公司和央企的30.7%；此外，關(guān)于“企業(yè)從銀行貸款的難易程度”調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)從銀行貸款的難度較大。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)較難從銀行體系獲得正常生產(chǎn)經(jīng)營貸款以及外部擴(kuò)張貸款，并且即使能夠獲得貸款，民營企業(yè)從銀行獲得貸款的資金成本要高于國有企業(yè)的銀行貸款成本，60.3%的民營企業(yè)和家族企業(yè)從銀行貸款的利率“高于基準(zhǔn)利率”，明顯多于國有控股公司和中央直屬企業(yè)的33.3%，11.7%的國有控股公司和中央直屬企業(yè)從銀行貸款的“低于基準(zhǔn)利率”，要明顯多于民營企業(yè)和家族企業(yè)的3.3%。

三、結(jié)論和建議

本文并沒有通過變量之間的數(shù)量關(guān)系去探討我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，而是基于貨幣政策傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用的理論基礎(chǔ)，并通過對(duì)我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融制度的現(xiàn)實(shí)分析，得出了我國貨幣政策是通過信貸渠道來發(fā)揮作用的。同時(shí)由于我國的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)仍然是四大國有商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位的壟斷市場結(jié)構(gòu)，因此我國的貨幣政策實(shí)際上是被國有商業(yè)銀行主導(dǎo)，由于我國國有商業(yè)銀行的信貸配給行為，使得貨幣政策對(duì)我國的民營企業(yè)產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有及國有控股企業(yè)。在當(dāng)前中國人民銀行可利用的貨幣政策工具有限的條件下，可實(shí)行結(jié)構(gòu)化的貨幣政策，特別是對(duì)當(dāng)前我國已經(jīng)存在的中小銀行和微型金融機(jī)構(gòu)，可對(duì)其要求差別的存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)作為進(jìn)入銀行市場審批者的銀監(jiān)會(huì)，可以適當(dāng)降低銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，放松對(duì)民營資本進(jìn)入銀行業(yè)的限制，大力發(fā)展我國的中小銀行和微型金融機(jī)構(gòu)，使我國的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)同我國的企業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，以保證中小企業(yè)占多數(shù)的民營企業(yè)的信貸資金支持，從而增強(qiáng)政策的針對(duì)性，提高政策的效果。

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篇6

關(guān)鍵詞：家庭理財(cái) 家庭生命周期

大創(chuàng)項(xiàng)目號(hào)：南京審計(jì)大學(xué)2015年春校級(jí)立項(xiàng)2015003S 江蘇省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃資助論文

家庭生命周期是由美國學(xué)者P.C格里克于1947年提出的，具體分為形成期、成長期、成熟期和衰退期。而處于不同階段家庭的理財(cái)需求，重點(diǎn)和規(guī)劃也不盡相同。

一、家庭形成期

家庭形成期是指夫妻結(jié)婚到家庭子女出生前的這個(gè)階段，從理財(cái)角度來說，正處于由個(gè)人理財(cái)?shù)郊彝ダ碡?cái)?shù)倪^渡階段。家庭事業(yè)趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)收入提高，主要開支在于消費(fèi)，儲(chǔ)蓄和投資次之。年輕家庭有挑戰(zhàn)精神，喜好高收益的投資產(chǎn)品，能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)。

處于形成期階段的家庭，提倡安全穩(wěn)健，推薦偏向積極的投資理財(cái)風(fēng)格。為了應(yīng)對(duì)日常生活中的突發(fā)緊急事件，從收入中拿出一小部分用作家庭備用金，量入為出，應(yīng)對(duì)不時(shí)之需。

推薦收入的一小部分用于購買保險(xiǎn)，可以選擇投資年金型保險(xiǎn)，即次年開始即可領(lǐng)取一定數(shù)額的年金保險(xiǎn)，增加財(cái)富收入，降低保險(xiǎn)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，保障日常家庭現(xiàn)金流。

國庫券收益較低但流通性強(qiáng)，買賣方便，近期的3年期和5年期票面利率在5%左右，相對(duì)于公司債券、金融債券，國債風(fēng)險(xiǎn)較小。未來幾年，在預(yù)期存款利率將會(huì)下降的前提下，購買國債可以幫助家庭將收益鎖定一個(gè)固定可控的范圍內(nèi)。

推薦將家庭資產(chǎn)的部分用于投資中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，比如黃金等貴金屬，可以保值增值，預(yù)防通貨膨脹。與此同時(shí)，可以股票型基金搭配指數(shù)基金混合投資，股票型基金收益率高，在中長期金融市場發(fā)展形勢(shì)樂觀的情況下，投資指數(shù)基金可以收獲到國家金融經(jīng)濟(jì)整體局面高速發(fā)展帶來的收益。

在形成期的家庭樂于追求較高的收入增長率，并且能夠承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，建議將大部分資金投資高收益的理財(cái)產(chǎn)品，如在上交所或深交所上市的高收益高風(fēng)險(xiǎn)的股票，如果屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，可以選擇投資創(chuàng)業(yè)股。

二、家庭成長期

家庭成長期是指從子女出生直到子女獨(dú)立的這段時(shí)間，一般持續(xù)18-25年，是人生最重要的財(cái)富增值階段。在本階段中，家庭成員的數(shù)量固定，開始承擔(dān)起照顧上一代和撫養(yǎng)下一代的雙重責(zé)任。此外，隨著工作經(jīng)驗(yàn)和年齡的逐漸增長，家庭收入增加；但撫養(yǎng)子女、買車購房等花銷也使家庭負(fù)擔(dān)不斷加重，教育成為每個(gè)家庭必需考慮的問題。從財(cái)務(wù)現(xiàn)狀上看，成長期家庭資金流動(dòng)性好，但流動(dòng)性資產(chǎn)利用率不足，財(cái)務(wù)自由度偏低。

對(duì)于成長期家庭，日益增多的支出壓得它們喘不過氣。自然地，滿足家庭開銷，并實(shí)現(xiàn)家庭資產(chǎn)穩(wěn)步增長成為理財(cái)重點(diǎn)。首先，基于成長期家庭抗風(fēng)險(xiǎn)能力較其他階段強(qiáng)的特點(diǎn)，建議拓寬投資渠道。各個(gè)家庭可適當(dāng)增加一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資，例如：股票、債券等；但仍需要謹(jǐn)慎投機(jī)心理。

除此之外，制定子女教育計(jì)劃，合理分配家庭資源同樣至關(guān)重要。子女的教育問題牽動(dòng)著每位家長的心，建議家庭提前制定教育計(jì)劃，籌措教育金。針對(duì)教育金的籌措方式，建議選擇一款投資期限長，收益較高的理財(cái)產(chǎn)品來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定期儲(chǔ)蓄方式。就目前市場情況來看，定期定額購買基金是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

最后，完善家庭保障體系。在家庭成員均購買五險(xiǎn)，已有基本保障情況下，應(yīng)適當(dāng)為家庭支柱增加重大疾病保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)及醫(yī)療保險(xiǎn)等費(fèi)用補(bǔ)償型保險(xiǎn)的投入，如若不幸發(fā)生意外，父母子女的生活能得到基本保證，與此同時(shí)，為家中老人增加重大疾病保險(xiǎn)，規(guī)避日后可能的風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)明智的選擇。

三、家庭成熟期

家庭成熟期是指子女參加工作到家長退休為止這段時(shí)期，是人的一生中最重要的財(cái)富保值階段。一方面，家長經(jīng)濟(jì)狀況達(dá)到高峰。另一方面，家長身體狀況也在下降，為醫(yī)療儲(chǔ)備資金納入了計(jì)劃范圍。在理財(cái)觀念上，成熟期家庭存在著過分依賴積蓄應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、無法提升生活質(zhì)量等問題。

對(duì)于處在成熟期的家庭，建議進(jìn)行資產(chǎn)增值管理，適當(dāng)降低股票類投資，提高債券類投資比重。這樣安排是為了把風(fēng)險(xiǎn)投資方式的比例維持在低水平，不僅保證了收益率，也在很大程度上規(guī)避了把大部分資金投資在股票上的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

在選擇股票方面，成熟期家庭可以選擇比較穩(wěn)健的股票種類，也要關(guān)注政策動(dòng)向、有無利好消息等，切忌盲目投資、跟風(fēng)投資。

在選擇基金方面，要以基金績效為導(dǎo)向，根據(jù)中長期績效來挑選，切勿盲目購買績效第一的基金。與此同時(shí)，還要關(guān)注投信公司，投信公司的好壞會(huì)在很大程度上影響基金的表現(xiàn)，例如基金經(jīng)理人的素質(zhì)等都是很重要的考量因素。

在選擇債券方面，可以重點(diǎn)關(guān)注國債，國債的發(fā)行主體是國家，被公認(rèn)為是最安全的投資工具，對(duì)于成熟期家庭來說是進(jìn)行債券投資的首選。

成熟期家庭還要為老年生活做好安排，應(yīng)重點(diǎn)購買養(yǎng)老險(xiǎn)；建議兼顧重大疾病保險(xiǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)重大疾病保險(xiǎn)價(jià)格很高，不是購買此類保險(xiǎn)的最好時(shí)機(jī)。

購買商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)應(yīng)從四方面規(guī)劃：第一方面，購買多少養(yǎng)老保險(xiǎn)，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)提供的養(yǎng)老金應(yīng)占到全部養(yǎng)老保險(xiǎn)需求的30%到40%；第二方面，合理確定繳費(fèi)期限，使保費(fèi)總額適當(dāng)減少；第三方面，選擇商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品；第四方面，確定養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡和領(lǐng)取年限。

四、家庭衰退期

家庭衰退期是指夫妻均退休直到二人中其中一人身故，初期，由于身體還算硬朗，閑暇時(shí)間增多，老人們開始享受晚年，因而支出有所增加。而后期，兩人身體狀況日益變差，保健和醫(yī)療費(fèi)用增多，家庭積蓄迅速減少?？傮w來講，衰退期家庭支出大于收入。此時(shí)，購置保險(xiǎn)和家庭財(cái)產(chǎn)的傳承成為理財(cái)重點(diǎn)。

隨著國家老齡化的逐漸加重，老年人一旦發(fā)生意外，將給家庭帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力，所以需要購買人身保險(xiǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。建議在夫妻二人在基本保障齊全的前提下，購買必要的重大醫(yī)療保險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)允許的情況下，可以購買一些針對(duì)性更強(qiáng)的保險(xiǎn)，如防癌險(xiǎn)。此外，夫妻可以考慮繼續(xù)投資短期分紅險(xiǎn)、投資型家財(cái)險(xiǎn)等，以此來保證資金的保值和增值。

衰退期的家庭理財(cái)主要是為了滿足退休后生活的需要，因而建議在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上趨于保守。夫妻應(yīng)該盡可能的多保留生活備用金，以備不時(shí)之需，建議使用儲(chǔ)蓄或流通性較強(qiáng)的形式以便隨時(shí)支取。投資比例上，應(yīng)減少股票的購買，增加貨幣類和固定收益類債券投資。

財(cái)產(chǎn)的繼承也應(yīng)得到合適的規(guī)劃。在國家稅制趨于完整的前提下，“遺產(chǎn)稅”有很大可能會(huì)實(shí)施。為了避免子女繼承遺產(chǎn)時(shí)上交大量的稅金，夫妻可以通過信托或保險(xiǎn)等手段，將子女作為受益人，購買定期保險(xiǎn)或終身保險(xiǎn)，從而使遺產(chǎn)得到最大程度上的有效轉(zhuǎn)移。

篇7

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過場內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來撮合成交。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)人在場外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來說，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國家個(gè)人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發(fā)達(dá)國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進(jìn)行的。在市場規(guī)模僅次于美日的德國，其場外債券市場實(shí)現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達(dá)國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中，債券交易的大部分也是在場外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場的實(shí)踐都證明了場外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場外債券市場也應(yīng)當(dāng)是中國債券市場發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財(cái)政部在全國61個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺(tái)的場外交易，這是中國國債二級(jí)市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺(tái)的場外市場起步的，由于財(cái)政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺(tái)買賣的國債都是無記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場外市場等同起來，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財(cái)政部僅試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當(dāng)年國債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁。

同時(shí)，在中國股票市場發(fā)展過程中，交易所股票市場比柜臺(tái)股票交易市場呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場外柜臺(tái)交易為輔的國債流通市場。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國家債券市場中場外債券市場占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應(yīng)以場外債券市場為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國家國債市場價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來流動(dòng)性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級(jí)市場價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購新股和參與股票二級(jí)市場，其中認(rèn)購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級(jí)市場一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤率，而且是無風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購新股，分享這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認(rèn)購新股的政策性收益的分配場所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場為股票的一級(jí)市場和二級(jí)市場提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場的弱點(diǎn)沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導(dǎo)市場。從交易所市場的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運(yùn)營的重要場所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨(dú)立的債券市場，尤其是沒有獨(dú)立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進(jìn)行交易的，這使國債市場的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場外市場，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場。但在交易所市場是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當(dāng)日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當(dāng)正回購方無法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對(duì)債券未來價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒有代表性。債券市場利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務(wù)，受一級(jí)市場發(fā)行頻率和二級(jí)市場價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內(nèi)在需求

（1）為維持國家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場對(duì)于一國經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國家缺少健全的債券市場關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對(duì)其他金融市場來說也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融市場的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。可見，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國家的金融市場比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國家，場外債券市場的規(guī)模都大大超過股票市場，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場外債券市場的發(fā)展。二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國債市場的大規(guī)模發(fā)展需要場外債券市場，從1998年開始國家實(shí)施積極財(cái)政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場，可以解決這個(gè)問題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉(zhuǎn)為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場，為商業(yè)銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場外債券市場，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場設(shè)計(jì)和建設(shè)的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場外債券市場的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現(xiàn)，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場主體的區(qū)別。在市場發(fā)展的初期，兩個(gè)市場的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補(bǔ)先天缺陷的長期重要任務(wù)。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場外債券市場模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場，成為債券市場的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場規(guī)則，采用市場化的手段來發(fā)展市場。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場。這段時(shí)期銀行間債券市場發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場的發(fā)展提供了市場化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國債在銀行間債券市場上市交易，專項(xiàng)國債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國債發(fā)行的市場化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場化的因素。由于發(fā)行利率由市場決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項(xiàng)國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場支持了財(cái)政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國債和政策性金融債的市場化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場的制度優(yōu)勢(shì)和市場主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場成為中國債券發(fā)行的首要場所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發(fā)行。全年在銀行間債券市場發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場參與者的實(shí)際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過在銀行間債券市場的運(yùn)作也增加了收益。市場主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級(jí)市場的認(rèn)購債券量和二級(jí)市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態(tài)勢(shì)，顯示出場外市場的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場運(yùn)行效率，為今后的債券市場的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場的出現(xiàn)開辟了一個(gè)新的市場環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場的發(fā)展。作為市場監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營的主要場所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場外債券市場能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場化發(fā)行，1999年國債也進(jìn)行市場化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來源

銀行間債券市場一級(jí)市場采取市場化發(fā)行方式，二級(jí)市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場的運(yùn)作也成為其重要的利潤增長點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

中國的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場都是經(jīng)歷了較長時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個(gè)制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場，制定方案，公布市場規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場中的角色則主要是一個(gè)市場主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時(shí)形成。和中國許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個(gè)漫長的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。3）中國人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動(dòng)過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場運(yùn)行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運(yùn)作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動(dòng)市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個(gè)市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個(gè)市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實(shí)現(xiàn)，市場的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會(huì)的場外債券市場目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場外債券市場的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時(shí)，對(duì)于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對(duì)上述國有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來說，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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篇8

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV

 

證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對(duì)證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國對(duì)證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊(cè)資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對(duì)排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。

c．對(duì)于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對(duì)抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。

d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。

②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。

b．在運(yùn)用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。

c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對(duì)票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。

d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會(huì)受到以下的法律制約：

a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對(duì)待。我國立法雖然對(duì)于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對(duì)待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對(duì)待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

篇9

論文摘要 近年來我國實(shí)施“從緊的貨幣政策和穩(wěn)健的財(cái)政政策”。貨幣政策由穩(wěn)健到從緊的變化，也使得我國的股票和基金市場做出了相應(yīng)的回應(yīng)。貨幣政策通過利率、的公開市場業(yè)務(wù)、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、選擇性貨幣政策工具等政策工具，從資金可得性和相對(duì)收益率這兩大渠道對(duì)我國的證券市場產(chǎn)生影響。本文以此來淺窺國家對(duì)證券市場的控制和影響及其決策制定。

一 、簡述我國當(dāng)前的貨幣政策

1．從穩(wěn)健的貨幣政策到從緊的貨幣政策

穩(wěn)健的貨幣政策是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化的征兆來調(diào)節(jié)政策取向當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象時(shí)，貨幣政策偏向擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時(shí)，貨幣政策偏向緊縮。這種政策取向的調(diào)整，最終反應(yīng)在物價(jià)上，就是保持物價(jià)的基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策供應(yīng)的手段有：①小度調(diào)高存款準(zhǔn)備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運(yùn)用；④票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導(dǎo)以及對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)的提示來實(shí)施宏觀調(diào)控。

緊縮的貨幣政策是指由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應(yīng)量來抑制貨幣的過快流動(dòng)，從而抑制經(jīng)濟(jì)過熱的財(cái)政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應(yīng)用。①是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實(shí)加強(qiáng)金融資源配置對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用。

從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象及股票市場投機(jī)過熱現(xiàn)象在中央九次提高準(zhǔn)備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價(jià)格波動(dòng)較大，從而為穩(wěn)定物價(jià)的貨幣政策目標(biāo)帶來不利。而隨著物價(jià)的持續(xù)上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據(jù)通貨膨脹的兩個(gè)根源情況，需求拉動(dòng)型和供給推動(dòng)型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，帶動(dòng)周邊物價(jià)上漲；而相應(yīng)的措施——降低糧價(jià)、增加糧食進(jìn)口，又會(huì)沖擊農(nóng)民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經(jīng)濟(jì)或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發(fā)；也為保證社會(huì)和證券市場的穩(wěn)定；應(yīng)實(shí)施從緊的貨幣政策。

2．2000年以來的貨幣政策

（1）積極推進(jìn)利率市場化，改革外幣管理體制

為推進(jìn)我國利率市場化改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實(shí)施新的外幣利率管理體制。

   （2）積極推進(jìn)個(gè)人信用制度建設(shè)，實(shí)施儲(chǔ)蓄實(shí)名制

為了規(guī)范儲(chǔ)蓄行為，推進(jìn)個(gè)人信用制度建設(shè)，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實(shí)施儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制。

（3）鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行金融業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新

2005年2月14日，人民銀行與中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，公布《證券公司質(zhì)押貸款管理辦法》，允許商業(yè)銀行對(duì)證券公司以股票質(zhì)押取得貸款。

（4）加強(qiáng)信貸政策指導(dǎo)，引導(dǎo)資金流向

2005年4月，人民銀行發(fā)文，允許除郵政儲(chǔ)匯局以外的金融機(jī)構(gòu)開辦“教育儲(chǔ)蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月， 公布《助學(xué)貸款實(shí)施辦法》；同年6月，與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文， 要求各商業(yè)銀行嚴(yán)格按照國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，扶優(yōu)限劣，對(duì)淘汰的落后生產(chǎn)能力、工業(yè)、產(chǎn)品和重復(fù)建設(shè)項(xiàng)目限制或禁止貸款，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。9月，針對(duì)封閉貸款實(shí)施中存在的一些問題，發(fā)出《關(guān)于堅(jiān)持封閉貸款貸款條件、從嚴(yán)控制封閉貸款發(fā)放的通知》，要求嚴(yán)格控制封閉貸款的發(fā)放條件，防范風(fēng)險(xiǎn)。

（5）積極推進(jìn)貨幣市場建設(shè)

批準(zhǔn)第二批證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場從事融資業(yè)務(wù)。2005年6月，為發(fā)展貨幣市場，拓寬企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司融資渠道， 允許財(cái)務(wù)公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)——中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部開業(yè)，這有利于促進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，形成全國性的統(tǒng)一的票據(jù)市場，也為央行再貼現(xiàn)操作提供了廣闊的空間。

（6）改進(jìn)農(nóng)村金融服務(wù)，支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引導(dǎo)規(guī)范民間信用

2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲(chǔ)蓄資金以再貸款形式反還農(nóng)村信用社使用，集中用于支持農(nóng)村信用社對(duì)農(nóng)民、農(nóng)村、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的信貸投入，并重點(diǎn)用于發(fā)放農(nóng)戶貸款、及時(shí)滿足農(nóng)民從事種養(yǎng)業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工運(yùn)輸以及農(nóng)村消費(fèi)信貸等合理資金需求。

二 、我國的貨幣政策對(duì)證券市場的影響分析

1．貨幣政策工具對(duì)資本市場的影響分析

中央銀行的貨幣政策對(duì)證券市場的影響，可以從以下四個(gè)方面加以分析：

（1）利率

中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。一般來說，利率下降時(shí)，股票價(jià)格就上升；而利率上升時(shí)，股票價(jià)格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動(dòng)直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價(jià)格。利率低，可以降低公司的利息負(fù)擔(dān)，直接增加公司盈利，證券收益增多，價(jià)格也隨之上升。

（2）中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對(duì)證券價(jià)格的影響

當(dāng)政府傾向于實(shí)施較為寬松的貨幣政策時(shí)，中央銀行就會(huì)大量購進(jìn)有價(jià)證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會(huì)推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，從而企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)熱情高漲，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲。

（3）調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)證券市場的影響

中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進(jìn)而影響證券市場。

（4）選擇性貨幣政策工具對(duì)證券市場的影響

為了實(shí)現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計(jì)劃實(shí)行總量控制的前提下，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和區(qū)域采取區(qū)別對(duì)待的方針。

2．貨幣政策對(duì)證券市場的資金存量和流量的調(diào)控作用

近年來，貨幣政策對(duì)社會(huì)資金的存量流量及其結(jié)構(gòu)均起到很強(qiáng)的調(diào)控作用。其中，利率政策在調(diào)控中起著關(guān)鍵作用。它既決定著社會(huì)資金增量的流動(dòng)性大小，又影響著社會(huì)資金在各領(lǐng)域的分布和變現(xiàn)能力的大小決定其持有資金轉(zhuǎn)化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調(diào)整后金融工具預(yù)期收益率的再調(diào)整決定資金在證券市場和其他領(lǐng)域之間流向和流量的變動(dòng)。

3．貨幣政策對(duì)證券市場資金存量和流量的調(diào)控力度將逐步加大

這具體體現(xiàn)在：①隨著貨幣政策宏觀調(diào)控方式從以信貸規(guī)模為主的直接調(diào)控方式以法定存款準(zhǔn)備金率、備付金率、利率、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)等政策工具的綜合運(yùn)用為特征的間接調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具的運(yùn)用對(duì)證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會(huì)不斷加大；②貨幣政策與證券監(jiān)管政策的協(xié)同力度加大；③從對(duì)社會(huì)資金流量和信用總量的調(diào)節(jié)方面，人民銀行越來越重視對(duì)流入股市資金量的“微調(diào)”。

4．貨幣政策的調(diào)控方式趨向間接化、市場化和杠桿化

貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)為：①人民銀行逐步放棄對(duì)貸款規(guī)模的管理；②改進(jìn)基礎(chǔ)貨幣管理。以m1和m2為中介目標(biāo)，運(yùn)用各種貨幣政策工具來調(diào)控貨幣供應(yīng)量；③改革現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金制度；④加強(qiáng)包括增發(fā)短期國債、完善國債結(jié)算和托管體系等在內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業(yè)務(wù)；⑤通過適當(dāng)簡化利率種類，調(diào)整利率結(jié)構(gòu)、合理確定各利率水平倆今年一步發(fā)揮利率的杠桿作用。

三 、貨幣政策實(shí)施對(duì)證券市場影響的具體分析與對(duì)策

1．貨幣政策走勢(shì)對(duì)證券市場資金可得性的影響

①從緊的貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整將促使證券市場可吸納的資金量穩(wěn)定適度減少；②存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)將使證券市場的資金面更加嚴(yán)緊。由此會(huì)給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來不可利用資金的增加，從而通過商業(yè)銀行購買國債和同業(yè)拆借等渠道進(jìn)入證券市場。另外，中央銀行年內(nèi)的多次加息，也不利于預(yù)期引導(dǎo)增量介入證券市場。

2．貨幣政策走勢(shì)對(duì)證券市場相對(duì)收益率的影響

貨幣政策的實(shí)施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對(duì)收益率，而相對(duì)收益率的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，有決定著資金在儲(chǔ)蓄存款和政券市場之間相互轉(zhuǎn)化的方向和數(shù)量。降息通過儲(chǔ)蓄存款收益的減少國債、股票和企業(yè)債券價(jià)格的提高而提高了證券投資的相對(duì)收益率，從而引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)又決定著國債、股票和企業(yè)債券收益率的大小，從而進(jìn)一步引發(fā)資金在國債、股票和企業(yè)債券市場的再分配。

3．我國具體貨幣政策分析及對(duì)證券市場的影響

央行決定從2007年12月21日起調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%，調(diào)高了27個(gè)基點(diǎn)。這次央行年內(nèi)的第六次加息的突然而至令人大感意外。

從時(shí)間點(diǎn)看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份cpi數(shù)據(jù)出臺(tái)，因其創(chuàng)出11年來新高，市場曾廣泛預(yù)期加息舉動(dòng)將隨之而至。但是，面對(duì)市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動(dòng)”。也正是因此，有關(guān)匯率政策將成為主要選擇工具、12月份cpi漲幅數(shù)據(jù)將會(huì)回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動(dòng)。然而，偏偏在市場對(duì)年底再次加息逐步“放松警惕”之時(shí)，卻最終成為政策預(yù)期兌現(xiàn)之刻。

對(duì)于此次加息出臺(tái)時(shí)間的意外性的原因，可以從兩個(gè)方面加以分析：①中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，利率政策作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，盡管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業(yè)的融資成本和存款的流出成本，發(fā)揮抑制投資過熱的作用；②加息的政策效果一直備受爭議。由于此次物價(jià)上漲主要源自于農(nóng)產(chǎn)品成本的推動(dòng)，單純加息動(dòng)作不僅無助于增加農(nóng)產(chǎn)品供給，反而可能增加其生產(chǎn)成本，成為推高價(jià)格上行的因素。央行行長周小川日前對(duì)此表示出一定認(rèn)同，他表示“由于cpi漲幅中食品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)較大，加息對(duì)這種情形是否有效正在研究之中”。

篇10

關(guān)鍵詞：WTO 分業(yè)經(jīng)營 混業(yè)經(jīng)營 《商業(yè)銀行法》

中國于2001年11月13日加入世界貿(mào)易組織（World Trage Organization,以下簡稱“WTO” ），WTO的統(tǒng)一規(guī)制本身就是不同法域下的法律理念、價(jià)值、規(guī)則的融合，從這一意義上說，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)我國金融服務(wù)貿(mào)易市場開放及其立法提出了新的法律性要求，加入WTO后，我國的銀行市場開放將是全方位的。在外貿(mào)業(yè)務(wù)方面，加入WTO時(shí)就允許外資金融機(jī)構(gòu)在我國的任何地方向任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供外匯服務(wù)；在人民幣業(yè)務(wù)方面，加入WTO后，外資銀行可以在上海、深圳、天津和大連開展人民幣業(yè)務(wù)，到2005年1月1日，取消所有地域限制；從2002年1月1日，允許外資金融機(jī)構(gòu)向所有中國客戶提供服務(wù)。一句話，從2005年1月1日之后，根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》國民待遇原則，外資金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)地域和服務(wù)對(duì)象上已與中資金融機(jī)構(gòu)沒有什么兩樣。[1]中國的金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行將面臨著越來越多的挑戰(zhàn)與競爭。然而，我國現(xiàn)行法律、法規(guī)卻賦予外資金融機(jī)構(gòu)“超國民待遇”，《外資金融機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》第17條（四）項(xiàng)，允許外資銀行從事外匯投資業(yè)務(wù)，而我國《中華人民共和國商業(yè)銀行法》（以下簡稱《商業(yè)銀行法》）卻明確禁止我國商業(yè)銀行的投資行為。從我國《商業(yè)銀行法》第43條的規(guī)定可以看出，我國現(xiàn)階段對(duì)銀行業(yè)實(shí)行的是較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營”制度（即銀行不得投資于證券、信托、保險(xiǎn)這三項(xiàng)業(yè)務(wù)）。[2]本文擬對(duì)《商業(yè)銀行法》所規(guī)定的這一制度，從“兩個(gè)前提性思考”、“一個(gè)折中方針”、“具體制度構(gòu)思”這幾方面展開論證“混業(yè)經(jīng)營”作為我國銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上提出一些完善我國《商業(yè)銀行法》的意見。

一、 兩個(gè)前提性思考

最近一段時(shí)間，對(duì)于我國金融業(yè)是實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營還是混業(yè)經(jīng)營，人們的爭論很激烈。有人主張商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，認(rèn)為這樣才能提高銀行實(shí)力有利于銀行業(yè)的發(fā)展；有人則反對(duì)混業(yè)經(jīng)營，認(rèn)為商業(yè)銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營將給國家金融體系帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于國家、社會(huì)的安定。[3]我認(rèn)為，在權(quán)衡分業(yè)與混業(yè)孰是孰非時(shí)，首先必須提及的是兩個(gè)前提性思考。

（一）隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展和中國加入WTO，逐步與國際接軌，我們有必要去關(guān)注一下西方國家金融經(jīng)營體制演進(jìn)的歷史及當(dāng)今各國的發(fā)展趨勢(shì)。最典型且對(duì)中國最具參考價(jià)值的應(yīng)屬美國。[4]美國在1933年以前實(shí)行的是混業(yè)經(jīng)營，尤其是20世紀(jì)以后，隨著諸多大型工業(yè)的興起和繁榮及銀行業(yè)自身規(guī)模的迅速擴(kuò)大，不少商業(yè)銀行為了分享巨額利潤，開始利用其雄厚的資金實(shí)力躋身證券市場，積極開展投資銀行業(yè)務(wù)；另一方面，投資銀行不但通過證券業(yè)務(wù)大發(fā)其財(cái)，同時(shí)也向商業(yè)銀行滲透，通融短期資金以擴(kuò)大資金來源。結(jié)果，商業(yè)銀行和投資銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面的限制被徹底打破，兩者最終緊密地相互融合。1929年至1933年爆發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)給美國的經(jīng)濟(jì)帶來了極大的沖擊，無論是政府部門、經(jīng)濟(jì)學(xué)界還是工商人士都普遍認(rèn)為，商業(yè)銀行從事證券業(yè)務(wù)是導(dǎo)致證券市場崩潰，并進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”的主要原因，致使美國與1933年頒布了《格拉斯—斯蒂格爾法》，將證券業(yè)和商業(yè)銀行嚴(yán)格分離，并建立起存款保險(xiǎn)制度，使美國的“分業(yè)經(jīng)營”制度持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì)。20世紀(jì)80年代后，為了提高銀行的競爭能力和促進(jìn)資金的自由流動(dòng)及有效配置，美國出臺(tái)了一系列放松管制的規(guī)定，并于1999年11月4日通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，正式肯定了銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營模式。至于其他銀行業(yè)較發(fā)達(dá)的國家，德國一直以其“全能銀行” 著稱，瑞士亦是一直實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。以前一些實(shí)行分業(yè)經(jīng)營的國家如英國、日本，兩者也分別于1996年和1998年通過立法明確改革為“混業(yè)經(jīng)營”的模式。[5]混業(yè)經(jīng)營已是世界銀行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，中國加入WTO后，要有力提高本國銀行的生存與創(chuàng)新能力，充分促進(jìn)資金的自由流動(dòng)和有效配置，不得不關(guān)注這一發(fā)展趨勢(shì)。

（二）實(shí)行分業(yè)還是混業(yè)，或采取什么樣的過渡措施，還要考慮到的一個(gè)重要因素，那就是中國的國情。加入WTO后，首先必須明確一點(diǎn)，即中國是公認(rèn)的發(fā)展中國家，必須以發(fā)展中國家享受權(quán)利，同時(shí)不能承擔(dān)超過我國經(jīng)濟(jì)金融承受能力的金融義務(wù)。我國是一個(gè)生產(chǎn)力發(fā)展嚴(yán)重區(qū)域性失衡的國家，東部、中部、西部三大地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不平衡，即使在同一東部地區(qū)，不同省市、不同區(qū)縣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融創(chuàng)新與吸收能力亦差異很大。所以在承認(rèn)“混業(yè)經(jīng)營”是必經(jīng)之路的同時(shí)，于實(shí)行具體方針政策時(shí)，不能搞一刀切，而必須采取試點(diǎn)經(jīng)營、逐步推廣、以點(diǎn)帶面、逐步發(fā)展的方法，具體措施留待下文。

二、 一個(gè)折中的方針

就我國目前的具體情況，由于特殊的歷史原因，在銀行、證券、信托、保險(xiǎn)四個(gè)行業(yè)中，證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)最大（如上市公司的“國有企業(yè)病”，限于篇幅，本文不論及）。[6]在選擇銀行投資方向的時(shí)候，2005年之前，可以制定一些行政法規(guī)，讓銀行涉足信托及保險(xiǎn)行業(yè)，而控制其涉足公司（企業(yè)）債券的經(jīng)營，股票的發(fā)行、及買賣等證券業(yè)務(wù)。等到2005年以后，隨著我國證券市場的不斷完善和金融業(yè)的全面對(duì)外開放，再讓銀行去從事證券業(yè)務(wù)。這樣，既給銀行一個(gè)投資準(zhǔn)備的時(shí)間，又能保證金融市場的平穩(wěn)過渡，并達(dá)到WTO所提出的要求。

三、 具體的制度構(gòu)思

反觀當(dāng)今世界銀行投資制度改革熱潮，歸納起來，現(xiàn)各國銀行的投資模式主要有三種：（1）全能銀行模式（Universal Banking Model）,如德國的銀行全能制；（2）母銀行模式(Bank Parent Model),商業(yè)銀行直接投資控股證券公司、保險(xiǎn)公司等，這時(shí)商業(yè)銀行已經(jīng)異化；（3）金融控股公司模式（Holding Company Model）,將商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)共同置于金融控股公司名下，各金融機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的高級(jí)模式。[7]如美國的銀行持股公司，銀行通過設(shè)立銀行持股公司，并由持股公司下設(shè)與銀行并列的證券公司、保險(xiǎn)公司等來進(jìn)行投資。我國《商業(yè)銀行法》第43條的規(guī)定是對(duì)銀行投資的限制，而上述三種模式是在銀行投資基本無限制的基礎(chǔ)上進(jìn)行的比較。從發(fā)展趨勢(shì)看，銀行投資的三種模式的區(qū)別正逐漸消失，其基本特點(diǎn)是銀行業(yè)務(wù)的多樣化和投資的無限制。如果我國固守銀行投資限制制度，將不利于我國商業(yè)銀行提高效益和實(shí)力，也不利于其參與國際競爭。所以，順應(yīng)銀行投資趨勢(shì)是我們必然的制度選擇。

當(dāng)然，上述措施不可能一蹴而就，需要一個(gè)較長的過渡時(shí)期。至于具體的制度構(gòu)思，可考慮以下幾方面：

第一，充分利用現(xiàn)有的法律空間。我國《商業(yè)銀行法》對(duì)銀行投資的限制僅是一種相對(duì)限制，而非絕對(duì)限制。從《商業(yè)銀行法》第3條所規(guī)定的銀行業(yè)務(wù)范圍可見，商業(yè)銀行可投資于政府債券、政策性金融債等部分證券業(yè)務(wù)，可經(jīng)營部分信托業(yè)務(wù)（主要是一些業(yè)務(wù)）和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。且法律并不禁止商業(yè)銀行在我國境外從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，對(duì)銀行之間的投資也未加限制。[8]在法律明確放開投資限制之前，商業(yè)銀行一定要積極在上述幾方面中拓展業(yè)務(wù)并設(shè)置相應(yīng)的機(jī)構(gòu)及配套體系，以積累更多的投資經(jīng)驗(yàn)和增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

第二，到2005年放開對(duì)外資銀行入

境的相關(guān)限制后，可以著手在一些比較發(fā)達(dá)的城市（如上海），逐步放開對(duì)銀行業(yè)的投資限制。一方面，要以一些發(fā)展勢(shì)頭較強(qiáng)的商業(yè)銀行為試點(diǎn)（如成立于1983年的光大集團(tuán)，已經(jīng)成為典型的混業(yè)經(jīng)營的金融控股公司集團(tuán)）；另一方面，要嚴(yán)格加強(qiáng)國家有關(guān)機(jī)關(guān)的監(jiān)管及專業(yè)人才的輸送，等時(shí)機(jī)成熟，再將取消限制的政策逐步推廣。

第三，至于具體的形式，可以采取銀行控股公司模式（類似于金融控股公司模式）。這種模式具有如下特點(diǎn)：其一，由銀行成立銀行持股公司，銀行將繼續(xù)從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，其他風(fēng)險(xiǎn)性金融業(yè)務(wù)由持股公司本身或下設(shè)的非銀行子公司而不是銀行去直接從事。其二，依法設(shè)立“防火墻”，防止持股公司的非銀行附屬機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)侵襲銀行。其三，持股公司的附屬證券機(jī)構(gòu)不歸銀行監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管，因?yàn)椤胺阑饓Α钡拇嬖谀軌蛴行ё柚钩止晒窘鹑诶щy對(duì)銀行的波及，并且其附屬證券公司的業(yè)務(wù)應(yīng)由證券管理委員會(huì)監(jiān)管。[9]正是鑒于其這幾方面的特征及其所具有的效益提高和風(fēng)險(xiǎn)防范并重的優(yōu)點(diǎn)，所以，建議在逐步取消對(duì)銀行的投資限制時(shí)，可以采取此種形式。

四、 結(jié)語

綜合以上論述，我認(rèn)為，隨著中國加入WTO后，有必要考慮對(duì)《商業(yè)銀行法》第43條的修改，即應(yīng)逐步取消對(duì)商業(yè)的投資限制。在未來的3到8年內(nèi)，前3年應(yīng)是分業(yè)向混業(yè)的轉(zhuǎn)變與磨合，也是中國銀行業(yè)混業(yè)體制的立法準(zhǔn)備時(shí)間；后5年，隨著我國金融服務(wù)市場的全面開發(fā)，應(yīng)完成從銀行法、證券法、保險(xiǎn)法等平行法的修改到混業(yè)模式的最終確立，而且這種模式應(yīng)是金融控股公司的模式，而非別的模式。

至于《商業(yè)銀行法》中的其他問題，限于篇幅，本文簡要提及以下幾點(diǎn)：第一，該法中中國人民銀行的權(quán)限太大。從第3條、第11條、第13條、第18條、第19 條、第24條、第62條等諸多條文中可見一斑。[10]]建議法律明確規(guī)定中國人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的具體審查事項(xiàng)及明確、具體的審查程序，以賦予商業(yè)銀行更多的經(jīng)營自主權(quán)。第二，建議增加對(duì)治理結(jié)構(gòu)方面的更明確的規(guī)定。銀行業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)問題在我國比較突出，銀行產(chǎn)權(quán)仍不夠明晰，希望立法者對(duì)此有所考慮。第三，由于科技的迅猛發(fā)展，建議增加“銀行業(yè)務(wù)電子化”方面的有關(guān)規(guī)定，以解決實(shí)踐中出現(xiàn)的新問題。第四，隨著中國銀行業(yè)對(duì)外的逐步開發(fā)，在修改《外資金融機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》的同時(shí)，可以考慮在《商業(yè)銀行法》中增設(shè)“外資銀行” 章節(jié)，對(duì)外資銀行的市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)范圍及監(jiān)管等問題作專門規(guī)定。

“山雨欲來風(fēng)滿樓”，我國《商業(yè)銀行法》中的相關(guān)規(guī)定已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的腳步。為了促進(jìn)我國金融業(yè)的不斷發(fā)展與完善，使我國不斷融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流，我想反思的時(shí)刻已迫在眉睫了。

Mixed Managing Mode and the Development of the Banking Sector in China

Law School of China University Political Science and Law Zheng Kunshan

Abstracts: After China'accession to the WTO, the civil bank will be faced with more and more challenges and competitions. Begore figuring out the managing model of banking sector, we need to pay attetion to the financial managing system's developing history of western country, besides, we have to take the speciality of China into consideration. When dealing with the concrete measure, we can take a compromise, leting the bank get a smooth transition. As we gradually discard the confination on the banking investment, we should change toward the Holding Company Model.At last, there will be some suggestions on the recitions of Commercial Bank Law.

主要參考書目：

《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務(wù)部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版；

《商法研究》（第三輯），徐學(xué)鹿 主編，人民法院出版社，2001年1月版；

《金融創(chuàng)新與法律變革》，陸澤峰 著，法律出版社，2000年1月第1版；

《銀行法前沿問題案例研究》，韓良 主編，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2001年8月第1版。

* 鄭坤山，中國政法大學(xué)法學(xué)院2000級(jí)本科生

[1] 《加入WTO：中國金融法律的反思與變革》，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務(wù)部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第31頁。

[2] 《中華人民共和國商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法實(shí)行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法。”

[3] 《混業(yè)經(jīng)營是我國銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務(wù)部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第13頁。

[4] 以下有關(guān)分業(yè)經(jīng)營在美國演進(jìn)的歷史，本文主要參考了《美國商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭茔y行”的過程》、《美國銀行業(yè)與證券業(yè)分合簡史》、《美國金融業(yè)的分業(yè)與混業(yè)經(jīng)營》等文章，論文來源于中宏網(wǎng)資料（網(wǎng)址：macrochina.com.cn）,該網(wǎng)站未能提供詳細(xì)的文章出處。

[5] 關(guān)于有關(guān)國家變革的具體時(shí)間，筆者是從魏敬淼老師（中國政法大學(xué)教授）的課堂講義中獲知的，魏老師沒有為我們提供具體的出處。

[6] 詳細(xì)的介紹可參閱《混業(yè)經(jīng)營是我國銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務(wù)部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第23頁。

[7] 《從美國〈金融服務(wù)現(xiàn)代化法案〉析中國銀行業(yè)從分業(yè)走向混業(yè)的法律演繹》，吳敏，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務(wù)部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第10頁。