內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長(zhǎng)期以來(lái)一直是市場(chǎng)被遺忘的問(wèn)題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問(wèn)題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國(guó)非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國(guó)的股份公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來(lái)自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國(guó)股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒(méi)有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門(mén)的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來(lái)，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^(guò)程中，大型國(guó)有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國(guó)內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的過(guò)程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開(kāi)始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營(yíng)企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間。這些公司中有的從開(kāi)始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門(mén)完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷(xiāo)售就隨之展開(kāi)，有的甚至在股份公司籌建期間就開(kāi)始對(duì)外銷(xiāo)售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國(guó)股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無(wú)法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問(wèn)題。以下通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來(lái)揭示交易的存在的問(wèn)題。

一、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開(kāi)展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門(mén)、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過(guò)戶(hù)、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開(kāi)展非上市公司股票交易。

上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話(huà),則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤(rùn)來(lái)源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降,從而導(dǎo)致交易所利潤(rùn)下降的話(huà),交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn),從研究方法上分類(lèi),可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類(lèi):第一類(lèi)認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類(lèi)似Bertrand的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型所描述的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類(lèi)研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類(lèi)研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類(lèi)研究認(rèn)為,盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差,但是同時(shí)也降低了深度(因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性),原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤(rùn)下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)(intra-daydata)的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)證券交易所等世界主要交易所而展開(kāi)的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對(duì)紐約證券交易所的$1/8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上,所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差(quotedspread)越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小,投資者買(mǎi)賣(mài)股票的交易成本將會(huì)降低。同樣,研究人員也贊同隨著買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的減小市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣,如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降,那么市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的:一般來(lái)說(shuō),對(duì)小額交易的投資者有益;而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場(chǎng)深度的影響,并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票,降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場(chǎng)流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來(lái)的一系列實(shí)證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1/8減少為1/16后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

論文關(guān)鍵詞：股票指數(shù)期貨；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

論文摘要：本文在分析股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，嘗試著提出風(fēng)險(xiǎn)控制的幾點(diǎn)建議。

1股票指數(shù)期貨的簡(jiǎn)介及功能

股指期貨誕生于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“股票交易中的一場(chǎng)革命”。此后，在世界各國(guó)快速發(fā)展。

在金融市場(chǎng)上，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)配置三大功能。第一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)：股指期貨市場(chǎng)價(jià)格能對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)作出預(yù)期反應(yīng)。第二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移：股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，資產(chǎn)配置：股指期貨具有資產(chǎn)配置的功能。

2股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)分析

編者按：本論文主要從證券法律責(zé)任概述；中國(guó)證券法律體系存在的問(wèn)題；國(guó)內(nèi)外法律對(duì)比等進(jìn)行講述，包括了較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則、較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來(lái)看、立法過(guò)程的市場(chǎng)化和國(guó)際化、證券市場(chǎng)投資者所有成本最終都要由投資者承擔(dān)等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文關(guān)鍵詞：證券法律體系證券法律體系內(nèi)幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國(guó)證券法律存在許多法律和制度問(wèn)題，因而是我們的證券市場(chǎng)的發(fā)展衍生放多難題，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)發(fā)展的委摩，因此有效的證券責(zé)任實(shí)現(xiàn)的前提和保證。我們對(duì)比國(guó)外及中國(guó)香港先進(jìn)成熟的證券法律體系，主要來(lái)自于英國(guó)的普通法和衡平法體系，證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制比較健全，并處于法律的嚴(yán)密監(jiān)管之下，相比之下，內(nèi)地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責(zé)任概述。目前我國(guó)已經(jīng)形成了由法律、法規(guī)和部門(mén)規(guī)章等構(gòu)成的數(shù)量達(dá)三百多種的規(guī)范證券市場(chǎng)的法律體系。因此，調(diào)整證券法律責(zé)任的證券法是廣義上的。證券法律責(zé)任是指證券市場(chǎng)行為主體對(duì)其違反證券法行為以及違約行為所應(yīng)承擔(dān)的某種不利的法律后果?！C券法律責(zé)任是法律責(zé)任的一種，因此，它具備法律責(zé)任的一般特征，但證券法律責(zé)任也有以下獨(dú)特的特征。(一)證券法律責(zé)任主要是財(cái)產(chǎn)責(zé)任。無(wú)論對(duì)行為人進(jìn)行行政罰款，還是要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任，其責(zé)任必然以財(cái)產(chǎn)為主要內(nèi)容。證券法律責(zé)任按照法律性質(zhì)可以劃分為證券民事責(zé)任、證券行政責(zé)任和證券刑事責(zé)任。按照主體不同可以劃分為證券發(fā)行人的法律責(zé)任、證券公司的法律責(zé)任、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券交易所于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任以及其他主體的法律責(zé)任。(二)證券法律責(zé)任常常具有職務(wù)責(zé)任和個(gè)人責(zé)任并存的特點(diǎn)。證券發(fā)行人、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券交易所以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作人員在履行職務(wù)過(guò)程中違反法律規(guī)定導(dǎo)致承擔(dān)法律責(zé)任時(shí)，其所在單位要承擔(dān)有關(guān)賠償?shù)蓉?zé)任，其負(fù)責(zé)人和直接責(zé)任人也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。(三)證券法律責(zé)任是與有價(jià)證券相關(guān)的一種具有綜合性特點(diǎn)的法律責(zé)任，既具有公法責(zé)任的性質(zhì)，也具有私法責(zé)任的性質(zhì)。

二、中國(guó)證券法律體系存在的問(wèn)題。第一，較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來(lái)看，全國(guó)人大常委會(huì)的證券立法雖然有3部，但因?yàn)檎{(diào)整范圍較窄，如《證券法》僅調(diào)整股票和債券；《投資基金法》僅調(diào)整公募基金。國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)也不多，證券市場(chǎng)急需的證券法配套法規(guī)如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理?xiàng)l例、上市公司監(jiān)管條例》等法規(guī)一直沒(méi)有出臺(tái)?，F(xiàn)行體系中主要是證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章和證券交易所的規(guī)則。較高層次的法律法規(guī)較少，嚴(yán)重影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。第二，實(shí)踐中法律規(guī)則的作用較大，自律陛規(guī)則或合同規(guī)則的作用較弱。通常將證券監(jiān)管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監(jiān)管體制，都離不開(kāi)自律。我們將基于公權(quán)制定的規(guī)則稱(chēng)為法律規(guī)則，基于私權(quán)、并通過(guò)合同對(duì)當(dāng)事人產(chǎn)生約束力的規(guī)則稱(chēng)為自律性規(guī)則或合同規(guī)則。在證券法律法規(guī)體系中，自律型規(guī)則是重要的組成部分。但是，在現(xiàn)行的證券法律法規(guī)體系中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的規(guī)則不僅數(shù)量相對(duì)較少，作用也沒(méi)有充分發(fā)揮。尤其是，法律規(guī)則和合同規(guī)則的適用范圍沒(méi)有明確的區(qū)分，導(dǎo)致合同規(guī)則基本上沒(méi)有獨(dú)立發(fā)揮作用的空間。第三，部門(mén)規(guī)章在立法形式上不夠規(guī)范，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據(jù)2000年3月頒布的立法法的要求，部門(mén)規(guī)章的制定應(yīng)當(dāng)遵循一定的程序，并以中國(guó)證監(jiān)會(huì)令的形式實(shí)施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)范性文件不具有行政規(guī)章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監(jiān)會(huì)以證監(jiān)會(huì)令形式頒布的規(guī)章只有26件，大量的是其他規(guī)范性文件，在立法形式上不夠規(guī)范。而證監(jiān)會(huì)頒布的數(shù)以百計(jì)的規(guī)范陛文件中，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突的現(xiàn)象，需要及時(shí)清理，進(jìn)行廢止或修改。第四，有些證券法律機(jī)制的構(gòu)造不夠合理，甚至?xí)斐蓪?shí)施上的障礙。法律本質(zhì)上是政策的反映，許多法律問(wèn)題的討論其實(shí)涉及政策問(wèn)題，但法律機(jī)制本身也有一個(gè)是否合理的問(wèn)題。如證券法》規(guī)定的股票審核制度。股票發(fā)行審核委員會(huì)作為證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，它所行使的審核和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)權(quán)之間的關(guān)系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場(chǎng)本身存在的嚴(yán)重不規(guī)范現(xiàn)象，影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范，導(dǎo)致法律法規(guī)無(wú)法有效實(shí)施。如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股的區(qū)別，而(《證券法》關(guān)于上市公司收購(gòu)、信息披露、股票交易的規(guī)定，沒(méi)有根據(jù)這種不規(guī)范的實(shí)際情況制定，這樣，就出現(xiàn)了法律法規(guī)在實(shí)際執(zhí)行中的困惑和困難。第六，制度成本過(guò)高。健全、明確、透明的法律法規(guī)體系固然是證券市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求，但是，如果法律制度的設(shè)計(jì)不科學(xué)，不僅發(fā)揮不了促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的應(yīng)有作用，還有可能大大增加市場(chǎng)成本。例如，在制度設(shè)計(jì)中，動(dòng)輒要求出具審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)，就會(huì)增加市場(chǎng)成本。這方面的問(wèn)題比較多。此外，現(xiàn)行法律法規(guī)從總體上說(shuō)還存在審}比．覘定多、監(jiān)管覘定少的問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)外法律對(duì)比。中國(guó)香港特別行政區(qū)證券法律責(zé)任由于香港的法律制度長(zhǎng)期受英國(guó)的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個(gè)特點(diǎn)。香港沒(méi)有綜合性的證券法，有關(guān)政權(quán)的法律主要包括條例、附屬法例、規(guī)則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內(nèi)幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開(kāi)權(quán)益)條例))、《證券(在交易所上市)規(guī)則》。除了以上法律法規(guī)之外，還有香港《公司收購(gòu)及合并守則》、((香港公司購(gòu)回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責(zé)任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實(shí)陳述條例等中規(guī)定違反信息公開(kāi)義務(wù)的民事責(zé)任主要是：賠償金支付、撤銷(xiāo)合同、恢復(fù)原狀。1990年頒布的《證券(內(nèi)幕交易)條例對(duì)內(nèi)幕交易所發(fā)生的民事責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定?？煞譃閷?duì)公司的責(zé)任和對(duì)股東或其他人的責(zé)任。前者是公司可要求內(nèi)幕人士歸還通過(guò)內(nèi)幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規(guī)定了市場(chǎng)操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場(chǎng)、不涉及是以擁有權(quán)轉(zhuǎn)變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價(jià)格的限制。第141條對(duì)違反這幾條規(guī)定的人做出了民事?lián)p害賠償?shù)囊?guī)定。(二)證券行政責(zé)任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿(mǎn)足理事會(huì)規(guī)定的上市條件或委員會(huì)處于保持有秩序的香港市場(chǎng)的目的而認(rèn)為有必要的情況下，取消其在香港聯(lián)合交易所的上市資格。2、違法經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)。任何人不得在香港聯(lián)合交易所之外零星建立或經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)，不得有意協(xié)助經(jīng)營(yíng)香港聯(lián)合交易所之外的股票市場(chǎng)。否則，可被處50萬(wàn)港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯(lián)合股票交易所”、“聯(lián)營(yíng)交易所”或“聯(lián)營(yíng)股票交易所”等名稱(chēng)。

編者按：本論文主要從建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理分析；建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的現(xiàn)實(shí)分析等進(jìn)行講述，包括了內(nèi)幕信息的界定，對(duì)于認(rèn)定內(nèi)幕交易是否成立具有至關(guān)重要作用、內(nèi)幕交易的行為主體是指掌握了內(nèi)幕信息并利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的人、內(nèi)幕交易必須以掌握內(nèi)幕交易信息的人不當(dāng)利用信息為要件、內(nèi)幕交易行為應(yīng)以主觀故意為條件，即明知行為違法卻仍然為之等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文關(guān)鍵詞：證券交易內(nèi)幕損害賠償

論文摘要：證券內(nèi)幕交易是我們關(guān)注的一個(gè)社會(huì)熱點(diǎn)，但在我國(guó)理論和實(shí)踐的層面大多停留于對(duì)證券內(nèi)幕交易行為的責(zé)任追究。而忽略了對(duì)證券內(nèi)幕交易受害人的損害賠償，致使我國(guó)證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系中私權(quán)救濟(jì)手段空缺。針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛起步，證券法律、法規(guī)不盡完善的現(xiàn)狀，在立法上強(qiáng)化內(nèi)幕交易的私權(quán)救濟(jì)機(jī)制，構(gòu)建內(nèi)幕交易損害賠償制度．無(wú)疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人，為獲取利益或減少損失，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的行為。內(nèi)幕交易是一種典型的證券欺詐行為，在很大程度上危害著證券交易安全．因此各國(guó)的公司立法、證券立法都努力對(duì)此實(shí)施強(qiáng)有力的法律規(guī)制。我國(guó)《證券法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等證券法律、法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易也作出了相應(yīng)的規(guī)制。但是，考察我國(guó)證券法律、法規(guī)，其規(guī)制體系中只注重公法手段的運(yùn)用，強(qiáng)調(diào)追究?jī)?nèi)幕交易人的刑事責(zé)任和行政責(zé)任，由于訴訟主體資格、舉證責(zé)任的承擔(dān)、損害賠償數(shù)額的確定等方面的原因，立法者對(duì)內(nèi)幕交易中的受害者沒(méi)有給予足夠的關(guān)懷，致使我國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系中私權(quán)救濟(jì)手段空缺。我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為川：“刑罰和行政處罰重在遏止和打擊內(nèi)幕交易行為，恢復(fù)正常的證券市場(chǎng)秩序，但不能對(duì)內(nèi)幕交易受害人提供足夠的法律救濟(jì)，使得侵害人與受害人之間已經(jīng)失衡的利益關(guān)系難以恢復(fù)平衡。因此。只有對(duì)受害人進(jìn)行民事救濟(jì)，將侵害人的非法所得用于補(bǔ)償受害人的損失，才能真正和徹底實(shí)現(xiàn)法律的公正和正義?！?/p>

一、建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理分析

在所有的商業(yè)交易中，證券交易最具有風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性，作為證券交易中內(nèi)幕交易受害人，對(duì)證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該負(fù)有預(yù)期責(zé)任．再加上正常股市價(jià)格波動(dòng)造成的損失與內(nèi)幕交易造成的損失競(jìng)合，在技術(shù)上難以區(qū)分，因此有人主張，對(duì)內(nèi)幕交易受害人不作賠償．把這部分損失理解為其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)．與此同時(shí)，對(duì)侵害人處以高額的罰款、罰金甚至科以刑罰，以維護(hù)正常的交易秩序，從而保護(hù)眾多投資者(當(dāng)然也包括內(nèi)幕交易受害人)的利益。作者認(rèn)為，對(duì)內(nèi)幕交易受害人是否應(yīng)該給予私權(quán)救濟(jì)，換言之，認(rèn)識(shí)構(gòu)建內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理基礎(chǔ)．應(yīng)該基于對(duì)內(nèi)幕交易行為性質(zhì)的準(zhǔn)確理解和把握。

目前世界上主要交易所基本上是采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式，但是對(duì)不同的股票價(jià)位，其最小報(bào)價(jià)單位還有一定的區(qū)別。這從一個(gè)側(cè)面反映了最小報(bào)價(jià)單位的對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響還有待進(jìn)一步研究。

問(wèn)題的提出

最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買(mǎi)或者賣(mài)大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱(chēng)市場(chǎng)是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過(guò)連續(xù)地報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越?。粍t交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是“無(wú)忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的角度看，不論是對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)還是對(duì)委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)而言，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著重要的影響。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)之一。我國(guó)股票市場(chǎng)走過(guò)了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對(duì)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國(guó)股票市場(chǎng)上沒(méi)有低于1元以下的股票，也沒(méi)有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問(wèn)題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開(kāi)展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

一般來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格高低本身對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒(méi)有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場(chǎng)上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

論文關(guān)鍵詞：證券法律體系證券法律體系內(nèi)幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國(guó)證券法律存在許多法律和制度問(wèn)題，因而是我們的證券市場(chǎng)的發(fā)展衍生放多難題，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)發(fā)展的委摩，因此有效的證券責(zé)任實(shí)現(xiàn)的前提和保證。我們對(duì)比國(guó)外及中國(guó)香港先進(jìn)成熟的證券法律體系，主要來(lái)自于英國(guó)的普通法和衡平法體系，證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制比較健全，并處于法律的嚴(yán)密監(jiān)管之下，相比之下，內(nèi)地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責(zé)任概述。目前我國(guó)已經(jīng)形成了由法律、法規(guī)和部門(mén)規(guī)章等構(gòu)成的數(shù)量達(dá)三百多種的規(guī)范證券市場(chǎng)的法律體系。因此，調(diào)整證券法律責(zé)任的證券法是廣義上的。證券法律責(zé)任是指證券市場(chǎng)行為主體對(duì)其違反證券法行為以及違約行為所應(yīng)承擔(dān)的某種不利的法律后果?！C券法律責(zé)任是法律責(zé)任的一種，因此，它具備法律責(zé)任的一般特征，但證券法律責(zé)任也有以下獨(dú)特的特征。(一)證券法律責(zé)任主要是財(cái)產(chǎn)責(zé)任。無(wú)論對(duì)行為人進(jìn)行行政罰款，還是要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任，其責(zé)任必然以財(cái)產(chǎn)為主要內(nèi)容。證券法律責(zé)任按照法律性質(zhì)可以劃分為證券民事責(zé)任、證券行政責(zé)任和證券刑事責(zé)任。按照主體不同可以劃分為證券發(fā)行人的法律責(zé)任、證券公司的法律責(zé)任、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券交易所于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任以及其他主體的法律責(zé)任。(二)證券法律責(zé)任常常具有職務(wù)責(zé)任和個(gè)人責(zé)任并存的特點(diǎn)。證券發(fā)行人、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券交易所以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作人員在履行職務(wù)過(guò)程中違反法律規(guī)定導(dǎo)致承擔(dān)法律責(zé)任時(shí)，其所在單位要承擔(dān)有關(guān)賠償?shù)蓉?zé)任，其負(fù)責(zé)人和直接責(zé)任人也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。(三)證券法律責(zé)任是與有價(jià)證券相關(guān)的一種具有綜合性特點(diǎn)的法律責(zé)任，既具有公法責(zé)任的性質(zhì)，也具有私法責(zé)任的性質(zhì)。

二、中國(guó)證券法律體系存在的問(wèn)題。第一，較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來(lái)看，全國(guó)人大常委會(huì)的證券立法雖然有3部，但因?yàn)檎{(diào)整范圍較窄，如《證券法》僅調(diào)整股票和債券；《投資基金法》僅調(diào)整公募基金。國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)也不多，證券市場(chǎng)急需的證券法配套法規(guī)如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理?xiàng)l例、上市公司監(jiān)管條例》等法規(guī)一直沒(méi)有出臺(tái)?，F(xiàn)行體系中主要是證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章和證券交易所的規(guī)則。較高層次的法律法規(guī)較少，嚴(yán)重影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。第二，實(shí)踐中法律規(guī)則的作用較大，自律陛規(guī)則或合同規(guī)則的作用較弱。通常將證券監(jiān)管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監(jiān)管體制，都離不開(kāi)自律。我們將基于公權(quán)制定的規(guī)則稱(chēng)為法律規(guī)則，基于私權(quán)、并通過(guò)合同對(duì)當(dāng)事人產(chǎn)生約束力的規(guī)則稱(chēng)為自律性規(guī)則或合同規(guī)則。在證券法律法規(guī)體系中，自律型規(guī)則是重要的組成部分。但是，在現(xiàn)行的證券法律法規(guī)體系中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的規(guī)則不僅數(shù)量相對(duì)較少，作用也沒(méi)有充分發(fā)揮。尤其是，法律規(guī)則和合同規(guī)則的適用范圍沒(méi)有明確的區(qū)分，導(dǎo)致合同規(guī)則基本上沒(méi)有獨(dú)立發(fā)揮作用的空間。第三，部門(mén)規(guī)章在立法形式上不夠規(guī)范，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據(jù)2000年3月頒布的立法法的要求，部門(mén)規(guī)章的制定應(yīng)當(dāng)遵循一定的程序，并以中國(guó)證監(jiān)會(huì)令的形式實(shí)施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)范性文件不具有行政規(guī)章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監(jiān)會(huì)以證監(jiān)會(huì)令形式頒布的規(guī)章只有26件，大量的是其他規(guī)范性文件，在立法形式上不夠規(guī)范。而證監(jiān)會(huì)頒布的數(shù)以百計(jì)的規(guī)范陛文件中，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突的現(xiàn)象，需要及時(shí)清理，進(jìn)行廢止或修改。第四，有些證券法律機(jī)制的構(gòu)造不夠合理，甚至?xí)斐蓪?shí)施上的障礙。法律本質(zhì)上是政策的反映，許多法律問(wèn)題的討論其實(shí)涉及政策問(wèn)題，但法律機(jī)制本身也有一個(gè)是否合理的問(wèn)題。如證券法》規(guī)定的股票審核制度。股票發(fā)行審核委員會(huì)作為證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，它所行使的審核和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)權(quán)之間的關(guān)系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場(chǎng)本身存在的嚴(yán)重不規(guī)范現(xiàn)象，影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范，導(dǎo)致法律法規(guī)無(wú)法有效實(shí)施。如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股的區(qū)別，而(《證券法》關(guān)于上市公司收購(gòu)、信息披露、股票交易的規(guī)定，沒(méi)有根據(jù)這種不規(guī)范的實(shí)際情況制定，這樣，就出現(xiàn)了法律法規(guī)在實(shí)際執(zhí)行中的困惑和困難。第六，制度成本過(guò)高。健全、明確、透明的法律法規(guī)體系固然是證券市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求，但是，如果法律制度的設(shè)計(jì)不科學(xué)，不僅發(fā)揮不了促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的應(yīng)有作用，還有可能大大增加市場(chǎng)成本。例如，在制度設(shè)計(jì)中，動(dòng)輒要求出具審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)，就會(huì)增加市場(chǎng)成本。這方面的問(wèn)題比較多。此外，現(xiàn)行法律法規(guī)從總體上說(shuō)還存在審}比．覘定多、監(jiān)管覘定少的問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)外法律對(duì)比。中國(guó)香港特別行政區(qū)證券法律責(zé)任由于香港的法律制度長(zhǎng)期受英國(guó)的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個(gè)特點(diǎn)。香港沒(méi)有綜合性的證券法，有關(guān)政權(quán)的法律主要包括條例、附屬法例、規(guī)則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內(nèi)幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開(kāi)權(quán)益)條例))、《證券(在交易所上市)規(guī)則》。除了以上法律法規(guī)之外，還有香港《公司收購(gòu)及合并守則》、((香港公司購(gòu)回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責(zé)任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實(shí)陳述條例等中規(guī)定違反信息公開(kāi)義務(wù)的民事責(zé)任主要是：賠償金支付、撤銷(xiāo)合同、恢復(fù)原狀。1990年頒布的《證券(內(nèi)幕交易)條例對(duì)內(nèi)幕交易所發(fā)生的民事責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定?？煞譃閷?duì)公司的責(zé)任和對(duì)股東或其他人的責(zé)任。前者是公司可要求內(nèi)幕人士歸還通過(guò)內(nèi)幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規(guī)定了市場(chǎng)操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場(chǎng)、不涉及是以擁有權(quán)轉(zhuǎn)變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價(jià)格的限制。第141條對(duì)違反這幾條規(guī)定的人做出了民事?lián)p害賠償?shù)囊?guī)定。(二)證券行政責(zé)任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿(mǎn)足理事會(huì)規(guī)定的上市條件或委員會(huì)處于保持有秩序的香港市場(chǎng)的目的而認(rèn)為有必要的情況下，取消其在香港聯(lián)合交易所的上市資格。2、違法經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)。任何人不得在香港聯(lián)合交易所之外零星建立或經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)，不得有意協(xié)助經(jīng)營(yíng)香港聯(lián)合交易所之外的股票市場(chǎng)。否則，可被處50萬(wàn)港元的罰款。公務(wù)員之家

3、擅自使用“股票交易所”、“聯(lián)合股票交易所”、“聯(lián)營(yíng)交易所”或“聯(lián)營(yíng)股票交易所”等名稱(chēng)。

論文關(guān)鍵詞：證券法律體系證券法律體系內(nèi)幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國(guó)證券法律存在許多法律和制度問(wèn)題，因而是我們的證券市場(chǎng)的發(fā)展衍生放多難題，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)發(fā)展的委摩，因此有效的證券責(zé)任實(shí)現(xiàn)的前提和保證。我們對(duì)比國(guó)外及中國(guó)香港先進(jìn)成熟的證券法律體系，主要來(lái)自于英國(guó)的普通法和衡平法體系，證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制比較健全，并處于法律的嚴(yán)密監(jiān)管之下，相比之下，內(nèi)地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責(zé)任概述。目前我國(guó)已經(jīng)形成了由法律、法規(guī)和部門(mén)規(guī)章等構(gòu)成的數(shù)量達(dá)三百多種的規(guī)范證券市場(chǎng)的法律體系。因此，調(diào)整證券法律責(zé)任的證券法是廣義上的。證券法律責(zé)任是指證券市場(chǎng)行為主體對(duì)其違反證券法行為以及違約行為所應(yīng)承擔(dān)的某種不利的法律后果。…證券法律責(zé)任是法律責(zé)任的一種，因此，它具備法律責(zé)任的一般特征，但證券法律責(zé)任也有以下獨(dú)特的特征。(一)證券法律責(zé)任主要是財(cái)產(chǎn)責(zé)任。無(wú)論對(duì)行為人進(jìn)行行政罰款，還是要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任，其責(zé)任必然以財(cái)產(chǎn)為主要內(nèi)容。證券法律責(zé)任按照法律性質(zhì)可以劃分為證券民事責(zé)任、證券行政責(zé)任和證券刑事責(zé)任。按照主體不同可以劃分為證券發(fā)行人的法律責(zé)任、證券公司的法律責(zé)任、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、證券交易所于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任以及其他主體的法律責(zé)任。(二)證券法律責(zé)任常常具有職務(wù)責(zé)任和個(gè)人責(zé)任并存的特點(diǎn)。證券發(fā)行人、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券交易所以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作人員在履行職務(wù)過(guò)程中違反法律規(guī)定導(dǎo)致承擔(dān)法律責(zé)任時(shí)，其所在單位要承擔(dān)有關(guān)賠償?shù)蓉?zé)任，其負(fù)責(zé)人和直接責(zé)任人也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。(三)證券法律責(zé)任是與有價(jià)證券相關(guān)的一種具有綜合性特點(diǎn)的法律責(zé)任，既具有公法責(zé)任的性質(zhì)，也具有私法責(zé)任的性質(zhì)。

二、中國(guó)證券法律體系存在的問(wèn)題。第一，較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來(lái)看，全國(guó)人大常委會(huì)的證券立法雖然有3部，但因?yàn)檎{(diào)整范圍較窄，如《證券法》僅調(diào)整股票和債券；《投資基金法》僅調(diào)整公募基金。國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)也不多，證券市場(chǎng)急需的證券法配套法規(guī)如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理?xiàng)l例、上市公司監(jiān)管條例》等法規(guī)一直沒(méi)有出臺(tái)?，F(xiàn)行體系中主要是證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章和證券交易所的規(guī)則。較高層次的法律法規(guī)較少，嚴(yán)重影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。第二，實(shí)踐中法律規(guī)則的作用較大，自律陛規(guī)則或合同規(guī)則的作用較弱。通常將證券監(jiān)管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監(jiān)管體制，都離不開(kāi)自律。我們將基于公權(quán)制定的規(guī)則稱(chēng)為法律規(guī)則，基于私權(quán)、并通過(guò)合同對(duì)當(dāng)事人產(chǎn)生約束力的規(guī)則稱(chēng)為自律性規(guī)則或合同規(guī)則。在證券法律法規(guī)體系中，自律型規(guī)則是重要的組成部分。但是，在現(xiàn)行的證券法律法規(guī)體系中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的規(guī)則不僅數(shù)量相對(duì)較少，作用也沒(méi)有充分發(fā)揮。尤其是，法律規(guī)則和合同規(guī)則的適用范圍沒(méi)有明確的區(qū)分，導(dǎo)致合同規(guī)則基本上沒(méi)有獨(dú)立發(fā)揮作用的空間。第三，部門(mén)規(guī)章在立法形式上不夠規(guī)范，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據(jù)2000年3月頒布的立法法的要求，部門(mén)規(guī)章的制定應(yīng)當(dāng)遵循一定的程序，并以中國(guó)證監(jiān)會(huì)令的形式實(shí)施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)范性文件不具有行政規(guī)章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監(jiān)會(huì)以證監(jiān)會(huì)令形式頒布的規(guī)章只有26件，大量的是其他規(guī)范性文件，在立法形式上不夠規(guī)范。而證監(jiān)會(huì)頒布的數(shù)以百計(jì)的規(guī)范陛文件中，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突的現(xiàn)象，需要及時(shí)清理，進(jìn)行廢止或修改。第四，有些證券法律機(jī)制的構(gòu)造不夠合理，甚至?xí)斐蓪?shí)施上的障礙。法律本質(zhì)上是政策的反映，許多法律問(wèn)題的討論其實(shí)涉及政策問(wèn)題，但法律機(jī)制本身也有一個(gè)是否合理的問(wèn)題。如證券法》規(guī)定的股票審核制度。股票發(fā)行審核委員會(huì)作為證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，它所行使的審核和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)權(quán)之間的關(guān)系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場(chǎng)本身存在的嚴(yán)重不規(guī)范現(xiàn)象，影響了證券法律法規(guī)的有效實(shí)施。如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范，導(dǎo)致法律法規(guī)無(wú)法有效實(shí)施。如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股的區(qū)別，而(《證券法》關(guān)于上市公司收購(gòu)、信息披露、股票交易的規(guī)定，沒(méi)有根據(jù)這種不規(guī)范的實(shí)際情況制定，這樣，就出現(xiàn)了法律法規(guī)在實(shí)際執(zhí)行中的困惑和困難。第六，制度成本過(guò)高。健全、明確、透明的法律法規(guī)體系固然是證券市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求，但是，如果法律制度的設(shè)計(jì)不科學(xué)，不僅發(fā)揮不了促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的應(yīng)有作用，還有可能大大增加市場(chǎng)成本。例如，在制度設(shè)計(jì)中，動(dòng)輒要求出具審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)，就會(huì)增加市場(chǎng)成本。這方面的問(wèn)題比較多。此外，現(xiàn)行法律法規(guī)從總體上說(shuō)還存在審}比．覘定多、監(jiān)管覘定少的問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)外法律對(duì)比。中國(guó)香港特別行政區(qū)證券法律責(zé)任由于香港的法律制度長(zhǎng)期受英國(guó)的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個(gè)特點(diǎn)。香港沒(méi)有綜合性的證券法，有關(guān)政權(quán)的法律主要包括條例、附屬法例、規(guī)則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內(nèi)幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開(kāi)權(quán)益)條例))、《證券(在交易所上市)規(guī)則》。除了以上法律法規(guī)之外，還有香港《公司收購(gòu)及合并守則》、((香港公司購(gòu)回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責(zé)任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實(shí)陳述條例等中規(guī)定違反信息公開(kāi)義務(wù)的民事責(zé)任主要是：賠償金支付、撤銷(xiāo)合同、恢復(fù)原狀。1990年頒布的《證券(內(nèi)幕交易)條例對(duì)內(nèi)幕交易所發(fā)生的民事責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定。可分為對(duì)公司的責(zé)任和對(duì)股東或其他人的責(zé)任。前者是公司可要求內(nèi)幕人士歸還通過(guò)內(nèi)幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規(guī)定了市場(chǎng)操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場(chǎng)、不涉及是以擁有權(quán)轉(zhuǎn)變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價(jià)格的限制。第141條對(duì)違反這幾條規(guī)定的人做出了民事?lián)p害賠償?shù)囊?guī)定。(二)證券行政責(zé)任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿(mǎn)足理事會(huì)規(guī)定的上市條件或委員會(huì)處于保持有秩序的香港市場(chǎng)的目的而認(rèn)為有必要的情況下，取消其在香港聯(lián)合交易所的上市資格。2、違法經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)。任何人不得在香港聯(lián)合交易所之外零星建立或經(jīng)營(yíng)股票市場(chǎng)，不得有意協(xié)助經(jīng)營(yíng)香港聯(lián)合交易所之外的股票市場(chǎng)。否則，可被處50萬(wàn)港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯(lián)合股票交易所”、“聯(lián)營(yíng)交易所”或“聯(lián)營(yíng)股票交易所”等名稱(chēng)。公務(wù)員之家

否則，可被判處10萬(wàn)港元的罰款。如不悔改，可在其繼續(xù)犯法的期間以其處以每月5000港元的罰款。(三)證券法律刑事責(zé)任制度?！蹲C券條例》第138條及于2003年4B1日修訂生效的《證券及期條例都規(guī)定了違反虛假或誤導(dǎo)陳述責(zé)任的刑罰處罰。證券條例》第13條的規(guī)定了操縱證券交易價(jià)格的技術(shù)犯罪，處5萬(wàn)港元以下的罰款或兩年以下的監(jiān)禁。香港《證券條例》第80條的規(guī)定了證券賣(mài)空交易的責(zé)任。通過(guò)兩地證券法律責(zé)任制度的比較，可以看出，香港的證券法律責(zé)任制度是比較完善的。主要表現(xiàn)在：1、香港有完善的證券民事責(zé)任制度的規(guī)定。我國(guó)的證券法僅有1O條關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定，而《股票香港發(fā)行和交易暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法也各只有一條原則性規(guī)定，使我國(guó)的證券法律責(zé)任制度中的民事責(zé)任非常落后。2、香港對(duì)有關(guān)證券法律責(zé)任的規(guī)定詳細(xì)具體，切實(shí)可行。而內(nèi)地證券法律責(zé)任的大量規(guī)定不夠明確。具體表現(xiàn)在：一是對(duì)一些證券違法行為未作規(guī)定；二是監(jiān)督管理主體的地位、職責(zé)不是很明確；三是對(duì)證券法律責(zé)任的追究缺少程序方面的規(guī)定等。因此有些規(guī)定過(guò)于原則缺乏可操作性。這也反映出內(nèi)地投資者，特別是中小投資的合法權(quán)益的保護(hù)機(jī)制的不完善。3、香港的責(zé)任承擔(dān)上很明顯的帶有金錢(qián)懲罰性質(zhì)，即民事責(zé)任、行政責(zé)任以及刑事責(zé)任中有很多是通過(guò)金錢(qián)賠償、行政罰款與罰金來(lái)實(shí)現(xiàn)的。并且對(duì)違反證券交易規(guī)則的行為一般處罰較重。而內(nèi)地對(duì)證券違法行為所規(guī)定的罰款金額偏小，處罰條款過(guò)少，執(zhí)法、司法力度不夠，很難適應(yīng)今后形勢(shì)發(fā)展的需要。尤其是當(dāng)前違法犯罪行為不斷加劇，涉及金額愈來(lái)愈大，現(xiàn)行法律中規(guī)定的罰款金額顯然懲罰偏輕，不能有效打擊證券違法犯罪行為。

論文摘要：世界范圍內(nèi)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為了提高我國(guó)國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，一個(gè)有效的途徑就是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資源整合。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。而融資問(wèn)題乃是決定國(guó)企并購(gòu)能夠成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。文章針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資活動(dòng)中存在的問(wèn)題，提出了相應(yīng)的建議。

論文關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題

1資本市場(chǎng)融資發(fā)展遲緩。在并購(gòu)實(shí)踐中我國(guó)國(guó)有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過(guò)發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開(kāi)發(fā)行時(shí)募集的資金作為并購(gòu)資金，或是一些業(yè)績(jī)較好的企業(yè)通過(guò)配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購(gòu)做準(zhǔn)備。但是我國(guó)企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國(guó)資本市場(chǎng)正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策因素不容忽，這都限制了國(guó)有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購(gòu)融資。

2貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計(jì)劃性經(jīng)營(yíng)理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營(yíng)所需，很難在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過(guò)銀行借款所融資金不能用于股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司的收購(gòu)，一般只能用于非上市企業(yè)的并購(gòu)或只能用于收購(gòu)國(guó)家股、法人股。而且銀行對(duì)企業(yè)的并購(gòu)貸款常常需要提供擔(dān)?；蛐枰J款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項(xiàng)貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購(gòu)融資中發(fā)揮的作用不是很大。

3債券融資比例小。在我國(guó)一般只有上市公司或重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時(shí)間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國(guó)有企業(yè)拒之于債券籌資的門(mén)外。三是債券籌資難以用于并購(gòu)支付。我國(guó)對(duì)債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。股權(quán)并購(gòu)涉及股票買(mǎi)賣(mài)，因而該條款限制了為股權(quán)并購(gòu)而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用也十分有限。

按金融倫理學(xué)理論，所有金融活動(dòng)的行為和方式必須符合一定的倫理規(guī)則。一般而言，這種行為方式反對(duì)自私自利，反對(duì)為了自我利益而犧牲他人利益、集體利益或國(guó)家利益；強(qiáng)調(diào)在公開(kāi)、公平、公正、仁義及道德的市場(chǎng)環(huán)境中戰(zhàn)勝對(duì)手；不贊成金融市場(chǎng)的短期行為和過(guò)度投機(jī)，重視理性投資及社會(huì)責(zé)任投資；倡導(dǎo)財(cái)富的獲得要通過(guò)合理合法的渠道，而不應(yīng)不擇手段；財(cái)富的使用和管理也應(yīng)在力求滿(mǎn)足自身利益最大化的同時(shí)達(dá)到社會(huì)利益的最大化，而不是只注重前者而忽視甚至摒棄后者。這倫理規(guī)則在金融市場(chǎng)中的具體表現(xiàn)則為金融交易的公平性、誠(chéng)實(shí)守信和遵守道德規(guī)范，一旦被踐踏，金融市場(chǎng)就會(huì)成為一個(gè)爾虞我詐、弱肉強(qiáng)食的場(chǎng)所，其后果是少數(shù)人因之謀取了暴利，但社會(huì)福利卻大量損失。金融倫理對(duì)于股票市場(chǎng)而言，則尤其重要。中國(guó)股市的基石到底是什么?以前較有代表性的觀點(diǎn)是由《證券知識(shí)讀本》率先提出的：“上市公司質(zhì)量是證券市場(chǎng)的基石?！蔽覀冋J(rèn)為，這一論斷雖然從微觀架構(gòu)上指出了市場(chǎng)得以穩(wěn)定的一個(gè)基礎(chǔ)，較之于其他各隔靴瘙癢式的表象描述無(wú)疑是一大步，但它沒(méi)有抓準(zhǔn)基石本身，上市公司質(zhì)量充其量只是股票“大廈”得以構(gòu)建的“磚瓦”，股市參與各方的誠(chéng)信等基本倫理準(zhǔn)則是否切實(shí)履行，才是真正意義上的基石之所在。所以，從本源上看，中國(guó)股市問(wèn)題是個(gè)倫理問(wèn)題。但迄今為止，中國(guó)股市中的倫理問(wèn)題還沒(méi)有得到足夠重視。本文從構(gòu)成股票市場(chǎng)的三要素即股票發(fā)行者、投資者、交易中介機(jī)構(gòu)的敗德行為來(lái)剖析中國(guó)股市發(fā)展中的深層次問(wèn)題。不當(dāng)之處，尚祈方家指正。股市上的敗德行為可以概括為兩個(gè)方面：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。引發(fā)這兩個(gè)問(wèn)題的直接原因在于股市普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)。

逆向選擇是股票交易進(jìn)行之前發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題具體表現(xiàn)為股票發(fā)行方為引誘投資方購(gòu)買(mǎi)其股票而采取的欺騙行為。信息不對(duì)稱(chēng)的存在，使普通股票的潛在購(gòu)買(mǎi)者難以識(shí)別有較高預(yù)期收益且低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)良公司和有較低預(yù)期收益且高風(fēng)險(xiǎn)的不良公司。在此情況下，股票購(gòu)買(mǎi)者只愿意支付發(fā)行股票的公司平均質(zhì)量的價(jià)格——這個(gè)價(jià)格介于不良公司股票的價(jià)值與優(yōu)良公司股票的價(jià)值之間。但對(duì)于上市公司而言，若是優(yōu)良公司，它們知道其所發(fā)行的股票的價(jià)格被低估，因而不愿意按投資者的出價(jià)賣(mài)出股票。愿意向投資者出售股票的只有不良公司，因?yàn)槠浒l(fā)行價(jià)高于股票本身的價(jià)值。如果投資者是理性的，他們就會(huì)盡量減少持有或不持有不良公司的股票。發(fā)行者和投資者的雙重理性導(dǎo)致的結(jié)果是：很少有公司能通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌措資金，股票市場(chǎng)就難以正常運(yùn)行。倘若信息是完全的，逆向選擇問(wèn)題就不會(huì)產(chǎn)生。

也就是說(shuō)，如果投資者對(duì)上市公司的了解與上市公司經(jīng)理一樣充分，他們就能識(shí)別優(yōu)良公司和不良公司，愿意為優(yōu)良公司股票支付足額的價(jià)值，優(yōu)良上市公司也愿意在市場(chǎng)上推銷(xiāo)其股票。這樣，股市就會(huì)把資金配置到業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，這是股市的一個(gè)最基本的功能。問(wèn)題是，在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者對(duì)上市公司的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如融資者，融資者利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，采取諸如捏造應(yīng)收賬款、忽略壞賬、放大主營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)包裝、內(nèi)線(xiàn)交易、指令匹配等手段夸大業(yè)績(jī)，粉飾危機(jī)，欺騙投資者，逆向選擇問(wèn)題因之產(chǎn)生。此類(lèi)事例不勝枚舉，如紅光產(chǎn)業(yè)是成都的一家電子產(chǎn)品制造商，通過(guò)與會(huì)計(jì)師、律師、地方監(jiān)督官員合謀炮制虛假賬目上市，在股市上籌措了4億元巨資，但該公司連續(xù)兩年篡改財(cái)務(wù)報(bào)告，把16800萬(wàn)元實(shí)際虧損篡改為盈利7074萬(wàn)元，后證監(jiān)會(huì)暴露了該公司的造假行為，該公司股票直瀉，致使8000多名中小投資者囚受欺騙而賠錢(qián)。

道德風(fēng)險(xiǎn)是股票交易進(jìn)行之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，表現(xiàn)為股票的發(fā)行者通過(guò)掩蓋信息來(lái)侵犯股票購(gòu)買(mǎi)者權(quán)益的一切敗德行為。股市道德風(fēng)險(xiǎn)可概括為兩個(gè)方面：其一，莊家與上市公司聯(lián)手推動(dòng)股價(jià)上漲，通過(guò)“博傻機(jī)制”的放大效應(yīng)欺騙投資者特別是中小投資者。以“中科創(chuàng)業(yè)”為例：呂梁收購(gòu)康達(dá)爾之前，覺(jué)察了康達(dá)爾虛假財(cái)務(wù)報(bào)表的黑洞，知道它遠(yuǎn)非該業(yè)董事長(zhǎng)所描述的業(yè)績(jī)良好，但呂梁還是以7億元巨資收購(gòu)了康達(dá)爾，注冊(cè)成“中科創(chuàng)業(yè)”，呂梁為什么這么“愚蠢”?其實(shí)呂梁壓根就沒(méi)有想過(guò)要重組康達(dá)爾，利用二級(jí)市場(chǎng)上康達(dá)爾已經(jīng)相當(dāng)集，的流通籌碼來(lái)炒作圈錢(qián)是其真正目的。其二，大股東利用直接借貸、擔(dān)保貸款、挪用子公司資金等伎倆吞噬小股東權(quán)益。以廣東科龍為例：該公司是一家H股公司，曾被《福爾斯》雜志評(píng)選為世界300家最佳中小企業(yè)。廣東科龍公司2001年5月和6月為其母公司容生集團(tuán)提供了總計(jì)2．3億元的擔(dān)保貸款，不久，容生集團(tuán)還以廣東科龍公司為擔(dān)保人向中閆農(nóng)業(yè)銀行貸款2．1億元，更有甚者，容生集團(tuán)還要求廣東科龍公司為其支付根本不存在的廣告費(fèi)用。截至2001年l2月，容生集團(tuán)共欠廣東科龍公司約13億元，廣東科龍公詞股票，交易因之于2001年底被暫停。

加強(qiáng)信息披露是解決股市逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的直接辦法。發(fā)達(dá)國(guó)家的通行做法是設(shè)立私人信息公司，專(zhuān)門(mén)搜集有關(guān)卜市公司財(cái)務(wù)狀況的信息，然后賣(mài)給證券投資者。在美國(guó)，諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和價(jià)值線(xiàn)個(gè)公司就專(zhuān)門(mén)從事此類(lèi)工作，它們將各種公司的資產(chǎn)負(fù)債以及投資活動(dòng)的信息搜集起來(lái)，出版這些數(shù)據(jù)，并賣(mài)給投資者。不過(guò)，由于存在搭便車(chē)的問(wèn)題，私人生產(chǎn)和銷(xiāo)售信息的系統(tǒng)只能部分解決證券市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)在搭便車(chē)問(wèn)題使得私人市場(chǎng)不能夠生產(chǎn)出足夠的信息以消除導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，政府干預(yù)就必不可少。發(fā)達(dá)國(guó)家的第二個(gè)解決辦法就是政府對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施管理，強(qiáng)制市公司披露真實(shí)信息，使投資者得以識(shí)別上市公司優(yōu)劣概括起來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的辦法就是把民間力量和政府力量結(jié)合起來(lái)，各盡所長(zhǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的這條經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)完全可以借鑒，在加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的同時(shí)應(yīng)該鼓勵(lì)私人信息公司的發(fā)展，為投資者提供準(zhǔn)確的上市公司信息。不過(guò)，中同股市的自身特征決定發(fā)達(dá)罔家的經(jīng)驗(yàn)只能部分解決中周股市上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。中罔股市有兩個(gè)不同于發(fā)達(dá)國(guó)家股市的特點(diǎn)：其一，它不足白而上產(chǎn)生的，而是自上而下建立的，或者說(shuō)，它是政府生出來(lái)的；其二，由于市公司主要是經(jīng)過(guò)改造的罔有企業(yè)，政府既是股票的主要供給者又是監(jiān)管者，因此，政府既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員。這兩個(gè)特點(diǎn)直接導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)檎压善笔袌?chǎng)定位為國(guó)有企業(yè)改制脫貧的工具，使得一些次級(jí)國(guó)企也取得了發(fā)行股票的資格，上市公司良莠不齊，股票市場(chǎng)成為國(guó)有企業(yè)圈錢(qián)的場(chǎng)所。如果政府對(duì)上市公亡d實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管，或許可以減輕逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的嚴(yán)重性，但政府本身就是股票的主要供給者，運(yùn)動(dòng)員和裁判員的雙重身份使政府下不了決心對(duì)自己實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管。本來(lái)證監(jiān)會(huì)的主要作用是保護(hù)投資苦免受上市公司經(jīng)理的欺騙，但在實(shí)際T作中，證監(jiān)會(huì)本該承擔(dān)的責(zé)任被完全異化。所以，解決中國(guó)股市逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，政府必須從股市淡出，徹底改變目前的政策市局面。

只靠強(qiáng)化信息披露和改變政策市局面等經(jīng)濟(jì)手段并不能徹底解決中國(guó)股市的倫理問(wèn)題，重構(gòu)中國(guó)股市道德體系才是治本之策。根據(jù)證券市場(chǎng)的行業(yè)特征，結(jié)合《公民道德建設(shè)實(shí)施綱要》的基本要求．我們認(rèn)為，可以從四方面人手來(lái)重構(gòu)中國(guó)股市道德體系。其一，構(gòu)建善惡分明、是非分明和美丑分明的股票市場(chǎng)道德標(biāo)準(zhǔn)，部分個(gè)人和機(jī)構(gòu)就有可能在高收益的誘惑下跨越道德界限甚至法律界限去追逐暴利，就會(huì)損害廣大中小投資者的利益，就會(huì)擾亂股市正常的運(yùn)行秩序，而這正是中國(guó)股市道德危機(jī)的集中體現(xiàn)。重構(gòu)股票市場(chǎng)道德標(biāo)準(zhǔn)首先要厘定的是多高的收益水平才是正常的，才是健康的，才是道德的；其次要厘定的是獲得收益的手段和途徑是否符合公原則，是否符號(hào)正義精神，唯利是圖、見(jiàn)利忘義甚至損人利己的行為決不符合新時(shí)期股市的道德標(biāo)準(zhǔn)；最后要厘定的是從股市獲取的收益的使用是否有利于社會(huì)價(jià)值的再創(chuàng)造。簡(jiǎn)言之，重構(gòu)之后的中國(guó)股市的道德標(biāo)準(zhǔn)包括四點(diǎn)：依靠知識(shí)和智慧獲取公平利潤(rùn)、依靠正直和誠(chéng)信獲取陽(yáng)光利潤(rùn)、依靠拼搏和創(chuàng)新獲取功德利潤(rùn)、依靠人人為我和我為人人獲取良心利潤(rùn)。其二，構(gòu)建既吸取中華民族傳統(tǒng)美德精華，又發(fā)映時(shí)代特征、時(shí)代精神和世界潮流的股票市場(chǎng)價(jià)值取向。中國(guó)股票市場(chǎng)不僅具有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般共性，更具有社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制、政治體制和道德體制的個(gè)性。發(fā)展中國(guó)股票市場(chǎng)，在遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)利益的原則的同時(shí)，還必須堅(jiān)持社會(huì)主義的價(jià)值觀、人生觀和道德觀，必須將個(gè)人利益和集體利益，局部利益和全局利益，短期利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益結(jié)合起來(lái)，同時(shí)不斷增強(qiáng)人們的自立意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、效率意識(shí)、民主法制意識(shí)和開(kāi)拓創(chuàng)新精神，弘揚(yáng)解放思想、實(shí)事求是、勇于創(chuàng)新，知難而進(jìn)的時(shí)代精神。其j，構(gòu)建正義和良知受到全社會(huì)尊敬和褒揚(yáng)，邪惡和無(wú)恥受到全社會(huì)譴責(zé)和鞭撻的股市道德環(huán)境。良好的道德環(huán)境是弘揚(yáng)正氣鏟除邪惡，重構(gòu)股市正確價(jià)值取向和建立理性投資理念的外部充要條件。媒體要大肆報(bào)道股市上的敗德行為、輿論宣傳要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，為構(gòu)建良好的股市道德環(huán)境作出貢獻(xiàn)。其四，以正直誠(chéng)信、勤勉盡責(zé)、廉潔保密、自律守法為核心內(nèi)容，重構(gòu)證券從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范。