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根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)有股減持（流通）基本方案的初步匯總，我們對(duì)其中的基金方案進(jìn)行了研究分析。這里，我們首先就現(xiàn)有的基金方案進(jìn)行介紹，分析它們的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，然后提出進(jìn)一步改進(jìn)現(xiàn)有基金方案的一些思路，供大家評(píng)議。

一、現(xiàn)有方案的介紹

我們將現(xiàn)有的基金方案總體上歸納為以下兩個(gè)方面的內(nèi)容：

1．國(guó)有股減持流通基金運(yùn)作的基本思路

（1）設(shè)立國(guó)有股減持流通基金?；鸢l(fā)起人可以包括：中國(guó)社保基金理事會(huì)、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券公司和基金管理公司等。

（2）將國(guó)有股按照一定價(jià)格和權(quán)重注入基金。根據(jù)基金的類型和不同國(guó)有股的定價(jià)，來確定將國(guó)有股注入基金的數(shù)量和權(quán)重。

（3）國(guó)有股減持流通基金的基金單位公開發(fā)行并且上市流通。

（4）基金發(fā)行所得款項(xiàng)劃撥社?；?，國(guó)有股減持變現(xiàn)工作基本完成。

（5）基金管理人根據(jù)市場(chǎng)狀況逐步賣出國(guó)有股，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股分期分批的流通。

附：國(guó)有股減持流通基金運(yùn)作程序圖

2．國(guó)有股減持流通基金類型

（1）封閉式的基金，其存續(xù)期可以設(shè)計(jì)為15至20年。

（2）交易所買賣基金（ETFs，如盈富基金），這是開放式與封閉式相結(jié)合的基金。基金單位既可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，又可以申購和贖回。基金沒有存續(xù)期。

二、基金方案的評(píng)價(jià)

從現(xiàn)有方案看，通過基金方式進(jìn)行國(guó)有股減持和流通主要具有以下優(yōu)點(diǎn)：

1．減持與流通分開?；饐挝话l(fā)行后，國(guó)有股減持流通基金將基金發(fā)行所得款項(xiàng)劃撥社?；?，這時(shí)國(guó)有股減持變現(xiàn)工作基本完成。而國(guó)有股的流通可以通過基金管理人根據(jù)市場(chǎng)狀況逐步賣出來實(shí)現(xiàn)。這樣既達(dá)到了國(guó)有股盡快減持變現(xiàn)的目標(biāo)，又減輕了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。

2．融資與投資結(jié)合。由于基金單位可以面向整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)行，從而引入了增量資金參與國(guó)有股減持。同時(shí)，這些新型基金的設(shè)立也為金融市場(chǎng)提供了新的投資工具，為投資者開拓了新的投資渠道。

3．化零為整，化整為零。所謂“化零為整”是指將眾多的單個(gè)公司的國(guó)有股集合在一起，形成一籃子股票組合后以基金方式發(fā)行，有效降低了投資者參與國(guó)有股減持的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂“化整為零”是指將數(shù)額巨大的國(guó)有股分類注入到許多不同類型的基金中，以基金單位方式銷售，有利于吸引更廣泛的投資者參與國(guó)有股減持。

4．專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。將國(guó)有股減持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托專業(yè)管理機(jī)構(gòu)管理，有利于提高國(guó)有股減持的市場(chǎng)運(yùn)作效率，同時(shí)也有利于加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，現(xiàn)有基金方案也存在不少缺點(diǎn)，主要有：

1．國(guó)有股按照市場(chǎng)價(jià)格流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊較大。盡管通過基金方案設(shè)計(jì)，國(guó)有股減持和流通可以分期分批進(jìn)行，但是由于國(guó)有股按照市場(chǎng)價(jià)格流通，流通股股東仍然難以接受，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊依然較大。

2．目前市場(chǎng)缺乏ETFs運(yùn)作的條件。例如：合適的證券市場(chǎng)指數(shù)、賣空機(jī)制和信用交易等。

3．難以設(shè)計(jì)補(bǔ)償流通股股東的改進(jìn)方案。由于基金方案是按照一籃子國(guó)有股組合進(jìn)行減持和流通，而流通股股東持有的股票組合很少會(huì)與基金一致，因而設(shè)計(jì)合理補(bǔ)償流通股股東的機(jī)制較難。

4．國(guó)有股減持的定價(jià)缺乏充分的依據(jù)。與其他國(guó)有股減持（流通）方案一樣，基金方案也無法繞開國(guó)有股定價(jià)的關(guān)鍵性問題?，F(xiàn)有基金方案提出將國(guó)有股按照流通市價(jià)折價(jià)、或者按照持股成本折價(jià)、或者按照股數(shù)與市價(jià)加權(quán)等劃歸基金，無論哪種方式都缺乏充分的依據(jù)。

三、基金方案的改進(jìn)

綜合以上分析，我們認(rèn)為基金方案具有一定的可行性。但是，我們考慮需要在以下方面做進(jìn)一步的改進(jìn)。

1．引入基金持續(xù)發(fā)行機(jī)制。借鑒盈富基金的經(jīng)驗(yàn)，引入基金持續(xù)發(fā)行機(jī)制，即根據(jù)市場(chǎng)的狀況，持續(xù)設(shè)立和發(fā)行各種不同的國(guó)有股減持類指數(shù)基金或者行業(yè)指數(shù)基金，既可以最大限度地減持國(guó)有股，同時(shí)也可以滿足不同的基金投資者的需求。

2．建立國(guó)有股減持定價(jià)模型。具體的定價(jià)應(yīng)該考慮市盈率、市凈率、每股凈資產(chǎn)、每股市價(jià)、國(guó)有股減持的數(shù)量等因素。

3．基金的發(fā)行采取市場(chǎng)定價(jià)方式。由參加承銷的機(jī)構(gòu)競(jìng)價(jià)產(chǎn)生基金單位的發(fā)行價(jià)格，以彌補(bǔ)國(guó)有股減持總體定價(jià)時(shí)非市場(chǎng)因素影響的缺陷。

4．拓寬基金發(fā)行銷售面?；鸢l(fā)行定價(jià)后，除通過現(xiàn)有渠道發(fā)行外，建議考慮增加新的發(fā)行銷售渠道，如通過商業(yè)銀行柜臺(tái)代銷，以擴(kuò)大基金投資者的范圍，減輕二級(jí)市場(chǎng)的資金壓力。

5．設(shè)置國(guó)有股在二級(jí)市場(chǎng)的流通鎖定期和逐年流通比例。在基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作方面，設(shè)置國(guó)有股流通鎖定期和逐年流通比例，以有效地調(diào)控基金管理人賣出國(guó)有股的節(jié)奏，減輕二級(jí)市場(chǎng)壓力。設(shè)置國(guó)有股流通鎖定期一個(gè)重要考慮是：隨著時(shí)間的推移，中國(guó)證券市場(chǎng)將逐步走向規(guī)范，同時(shí)市場(chǎng)的承受力也將逐步增強(qiáng)，到那時(shí)候，國(guó)有股按市價(jià)流通，市場(chǎng)較易接受。設(shè)定國(guó)有股逐年流通比例有利于投資者形成理性的穩(wěn)定的預(yù)期，從而對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展有利。

6．先封閉式基金，待條件成熟時(shí)轉(zhuǎn)為ETFs。在國(guó)有股流通鎖定期期間，基金管理人的工作主要是：每日公布按股票二級(jí)市場(chǎng)的市價(jià)計(jì)算的基金單位凈值；分配股息給投資者；行使國(guó)有股股東權(quán)力。在國(guó)有股流通鎖定期之后，基金管理人還要根據(jù)市場(chǎng)狀況和有關(guān)規(guī)定，積極進(jìn)行基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作，條件成熟時(shí)要積極推進(jìn)基金轉(zhuǎn)為ETFs，使國(guó)有股可以持續(xù)有序地釋放到二級(jí)市場(chǎng)，吸引機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)使基金可以獲取并且增強(qiáng)長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作的能力。

7．設(shè)置對(duì)流通股股東的補(bǔ)償機(jī)制。由于國(guó)有股按照市場(chǎng)價(jià)格流通，流通股股東的利益將發(fā)生損失，我們考慮對(duì)流通股股東的補(bǔ)償采取下列方式：在一定期限中，流通股股東可以根據(jù)其所持股票市值以預(yù)定的優(yōu)惠價(jià)格優(yōu)先購買基金。這樣既補(bǔ)償了流通股股東，又增加了基金的銷售。

四、改進(jìn)后基金方案的總體效果

1．多快好省地減持國(guó)有股，迅速充實(shí)社保基金，有利于社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2．二級(jí)市場(chǎng)壓力大大降低，現(xiàn)有流通股股東利益得到補(bǔ)償，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

3．國(guó)有股減持的風(fēng)險(xiǎn)、收益關(guān)系更趨合理，有利于吸引新的投資者和增量資金，從而有助于進(jìn)一步有效地配置社會(huì)資金。

4．改進(jìn)后基金方案既可以作為國(guó)有股減持流通的主體方案，又可以作為其他方案的配套方案。