摘要：我國資本市場還未全面開放，但我國對WTO承諾的全面開放時限已經(jīng)到了，而資本市場監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會效能不足，資本市場自律性監(jiān)管不足，沒有充分發(fā)揮市場自律性監(jiān)管機(jī)制功能等問題都未很好的解決。因此，研究我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，對促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：資本市場；監(jiān)管；成效；體制

1我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)行金融市場監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會監(jiān)管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會是中央主管機(jī)構(gòu)，地級人民銀行在市場監(jiān)管上頗有影響，財(cái)政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國資本市場建立以來，我國資本市場監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國資本市場監(jiān)管的不到位，市場運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

摘要：我國資本市場還未全面開放，但我國對WTO承諾的全面開放時限已經(jīng)到了，而資本市場監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會效能不足，資本市場自律性監(jiān)管不足，沒有充分發(fā)揮市場自律性監(jiān)管機(jī)制功能等問題都未很好的解決。因此，研究我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，對促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：資本市場；監(jiān)管；成效；體制

1我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)行金融市場監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會監(jiān)管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會是中央主管機(jī)構(gòu)，地級人民銀行在市場監(jiān)管上頗有影響，財(cái)政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國資本市場建立以來，我國資本市場監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國資本市場監(jiān)管的不到位，市場運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

1信息披露的監(jiān)管介紹

一般在研究監(jiān)管問題時，人們總是把問題局限于政府的行政監(jiān)管上，往往把行政監(jiān)管作為監(jiān)管的唯一手段和主體，爭論也通常集中在證監(jiān)會和相關(guān)部門的監(jiān)管應(yīng)多一些還是少一些，各部門的監(jiān)管權(quán)力如何分配和相互配合等問題上。資本市場是流動性強(qiáng)、自由度高的市場，其基本功能是實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，而資源的優(yōu)化配置效率的高低取決于信息的供給量和信息分布的對稱性。信息供給越充分，則資源配置的效率也越高。因此，對信息披露的監(jiān)管是規(guī)范證券市場運(yùn)作，化解和降低市場風(fēng)險(xiǎn)，提高市場效率的基本措施。

2引入獨(dú)立董事制度

按照世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》的要求，公司治理結(jié)構(gòu)作為一種現(xiàn)代企業(yè)的組織管理制度，其重點(diǎn)是通過實(shí)施激勵機(jī)制使企業(yè)內(nèi)各利益主體各得其所，處理好所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的問題。完善我國公司法人治理結(jié)構(gòu)可以從引入獨(dú)立董事制度入手。

（1）應(yīng)建立獨(dú)立董事人才數(shù)據(jù)庫。我國目前各方面的專業(yè)人才隊(duì)伍是足夠的，問題的關(guān)鍵在于如何發(fā)現(xiàn)他們以及如何使他們愿意從事獨(dú)立董事工作，前者是一個信息不對稱以及信息溝通渠道的建立問題，后者則是一個激勵和約束機(jī)制的建立問題。因此，要建好獨(dú)立董事運(yùn)作機(jī)制，應(yīng)由中國證監(jiān)會對獨(dú)立董事的任職資格進(jìn)行認(rèn)定，建立中國獨(dú)立董事專家數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)市場上市公司的業(yè)務(wù)實(shí)際情況向其差額推薦獨(dú)立董事候選人，上市公司通過召開股東大會，將中國證監(jiān)會推薦的候選人的資歷、背景以及與公司有無重要關(guān)系等情況予以公布，由股東投票，實(shí)行一人一票制或累積投票制，以最大限度地保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性。

（2）完善獨(dú)立財(cái)務(wù)董事制度。無論從對外信息披露，還是從內(nèi)部會計(jì)控制，會計(jì)由于其綜合性的價(jià)值管理的特點(diǎn)對企業(yè)的經(jīng)營管理和治理都極為重要。因而在上市公司董事會中有一定數(shù)量的財(cái)務(wù)董事，特別是外部獨(dú)立財(cái)務(wù)董事，對提高董事會的決策效率和正確性、增強(qiáng)董事會的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督作用、提高公司的管理水平，有著重要的作用。

一、法律監(jiān)管體系與產(chǎn)權(quán)法律基礎(chǔ)建設(shè)問題

在法律監(jiān)管體系方面，我國通過修訂和新增一系列關(guān)于資本市場管理的法律法規(guī)，大體上已形成了以法律為主體，相關(guān)的行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件為補(bǔ)充，全方位、多層次的資本市場監(jiān)管的法規(guī)體系。這些法律法規(guī)對于保障資本市場的正常穩(wěn)定運(yùn)行起到了積極的作用。但是，毋庸諱言，當(dāng)前我國資本市場的法制建設(shè)和監(jiān)管依然存在以下不足：

1.重政策、輕法律。在政策與法律之間，我國資本市場的監(jiān)管在一定程度和一定范圍存在著重政策、輕法律，甚至以政策代替法律的現(xiàn)象。由于中國政體的特殊性和對計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的路徑依賴，政策對資本市場的影響既深又廣，大到對資本市場的定位、公司治理結(jié)構(gòu)、國有企業(yè)改制、每年的發(fā)行計(jì)劃、上市公司股改等，小到某一時期股市的漲跌和某一方面的技術(shù)問題。中國資本市場的政策不僅采用紅頭文件形式，而且還經(jīng)常以人民日報(bào)社論、評論員文章、領(lǐng)導(dǎo)人講話等形式出現(xiàn)。一般說來，統(tǒng)一協(xié)調(diào)的政策不僅可與法律制度相得益彰，而且政策的靈活性與具體性還能彌補(bǔ)法律的原則性和相對滯后性之不足。但是重政策、輕法律，甚至以政策代替法律不僅會使中國資本市場缺乏穩(wěn)定性，還會影響到中國資本市場的對外開放和國際化進(jìn)程。然而令人擔(dān)憂的是，中國資本市場的政策不僅種類繁多，政出多門，有的甚至相互矛盾，而且政策突破法律框架的現(xiàn)象在一些部門和一些地方還時有發(fā)生。

2.重立法，輕執(zhí)法。這主要是由于以下原因所致：首先是中國資本市場的違法行為牽涉面廣，往往上至中央部委，下至企業(yè)管理當(dāng)局，利益和人情結(jié)成錯綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，查處的難度很大。其次是部分問題是早期不規(guī)范時期所遺留，這些問題常常是地方政府認(rèn)可，企業(yè)當(dāng)局集體決定的[1]，這使得執(zhí)法人員難以把握改革探索與經(jīng)濟(jì)犯罪的界限。再者，上市公司一般都是地方的經(jīng)濟(jì)支柱，處理經(jīng)濟(jì)犯罪常常會殃及地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，執(zhí)法者往往會投鼠忌器。此外，缺乏詳細(xì)的、可操作的具體規(guī)范也是影響法律執(zhí)行力的一個原因。在法律責(zé)任的認(rèn)定問題上，雖然《證券法》、《會計(jì)法》等有關(guān)法規(guī)對違反法律的責(zé)任人應(yīng)負(fù)的行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任方面都做了規(guī)定，但其違法行為如何認(rèn)定、怎樣追究責(zé)任人的民事責(zé)任，責(zé)任人之間的責(zé)任如何劃分等問題幾乎沒有涉及，即便涉及也過于原則過于抽象，給司法實(shí)踐造成了較大的不確定性。

3.重部門立法，輕產(chǎn)權(quán)法律基礎(chǔ)建設(shè)。我國資本市場的一些相關(guān)管理機(jī)構(gòu)都熱衷于部門立法，究其原因，無外乎一個“利”字。雖然我國的法律都由全國人大常委會通過，但是一些法律主要是由部門參與組織和起草，全國人大常委會通過的。各部門在參與起草時更多的是考慮本部門的利益，并通過法律的形式予以確認(rèn)。由于這些基礎(chǔ)性法律遲遲未能出臺，已使得資本市場的發(fā)展受限。

二、現(xiàn)行行政監(jiān)管體制與交易所定位問題

一、“一行三會”是我國主要的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)

我國金融業(yè)目前是分業(yè)經(jīng)營，在監(jiān)管機(jī)制上與美國的多頭監(jiān)管模式相似，主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)為“一行三會”，即央行負(fù)責(zé)宏觀調(diào)控，證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會分別負(fù)責(zé)對證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。2017年以來，中國新金融監(jiān)管框架逐步形成。中央層面，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，“一行三會”調(diào)整為“一行兩會”，組建中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會。原銀監(jiān)會、保監(jiān)會擬訂銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)劃入中國人民銀行。此次整合銀監(jiān)會和保監(jiān)會的改革舉措，體現(xiàn)了我國在金融監(jiān)管方面“漸進(jìn)式”的改革。

二、我國金融監(jiān)管現(xiàn)行機(jī)制存在的問題

由于我國金融監(jiān)管制度起步較晚，不像國外發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管框架自然形成，全面完善，而我國的監(jiān)管框架多為政府指導(dǎo)構(gòu)建，這就使得監(jiān)管不夠完善，存在諸多問題。（一）金融監(jiān)管重復(fù)、真空。在一些問題上，當(dāng)下的監(jiān)管機(jī)制存在重復(fù)監(jiān)管。例如，銀行既要滿足央行的存款準(zhǔn)備金的要求，還要滿足銀監(jiān)會在銀行資產(chǎn)檢查上的要求。此外，央行通過“窗口指導(dǎo)”告訴銀行的房貸規(guī)模，但是銀監(jiān)會還要確保銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。這些在監(jiān)管上的重復(fù)，不僅浪費(fèi)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人力物力財(cái)力，也是增加了受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)。在另一方面，與國外的資本市場相比，我國資本市場存在著更大的監(jiān)管空白。例如，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入市場后，受到的監(jiān)管壓力驟然減小，開始大肆圈錢，再加上市場退出監(jiān)管更加不足，一些無良企業(yè)圈了錢就跑的現(xiàn)象時有發(fā)生，這就導(dǎo)致了市場上高度的信息不對稱，投資者承擔(dān)著極高的道德風(fēng)險(xiǎn)。而證監(jiān)會也未出臺相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，建立一個合理有效的市場退出程序。（二）彼此之間存在分歧。以央行和銀監(jiān)會之間的關(guān)系為例，將銀監(jiān)會從央行分離出去，央行負(fù)責(zé)制定貨幣政策，而銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對銀行進(jìn)行監(jiān)管。但是由于兩家部門缺乏信息溝通，使得央行制定宏觀政策的時候缺少各家企業(yè)的信息反饋，貨幣政策的有效性大打折扣。在另一方面，銀監(jiān)會在監(jiān)管的時候缺少宏觀信息的參考，其在監(jiān)管過程中往往與貨幣政策產(chǎn)生沖突。再加上兩個機(jī)構(gòu)互相推諉責(zé)任，導(dǎo)致分歧間隙越來越大。（三）監(jiān)管權(quán)力受到制約。除了“一行兩會”外，參與資本市場運(yùn)作的央企還隸屬于國資委。國資委，即國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，與“一行兩會”一樣都屬于部級單位，但是由于國資委屬于國務(wù)院直屬特設(shè)機(jī)構(gòu)，所以會享有一些特權(quán)。這就使得國資委下屬的一些央企有著與“一行三會”叫板的權(quán)力。2013年，銀監(jiān)會準(zhǔn)備出臺相關(guān)規(guī)定，對影子銀行采取嚴(yán)格的監(jiān)管措施，限制銀行表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，但是大型國有金融機(jī)構(gòu)抱怨這會大幅度降低企業(yè)的利潤，迫于他們的壓力，銀監(jiān)會不得不縮減了原先的計(jì)劃。（四）監(jiān)管手段單一。我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管手段單一，過分依賴行政手段，并且“重審批，輕監(jiān)管”，這就使得監(jiān)管部門在實(shí)際操作上主觀性強(qiáng)，官僚氣息濃重，極易產(chǎn)生腐敗。一些資質(zhì)較差的企業(yè)通過短期內(nèi)的運(yùn)營操作，粉飾資產(chǎn)負(fù)債表，向相關(guān)官員行賄等手段以達(dá)到入市要求。而一些資質(zhì)良好，有能力入市的企業(yè)，想通過正常手段入市卻會遇到重重阻力。在另一方面，由于缺乏嚴(yán)格的市場退出機(jī)制，一些無良企業(yè)圈了錢就跑，使投資人蒙受了巨大的損失。另一方面，由于我國金融監(jiān)管著力于行政審批制度，注重控制微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)，對宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是缺少相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制。但是目前隨著影子銀行的迅猛發(fā)展，監(jiān)管難度也越來越大。再加上中國對外經(jīng)濟(jì)交往不斷加深，和境外金融巨頭的交易逐漸增多，中國資本市場的脆弱性逐漸顯露，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致危機(jī)的概率大大增加。

三、國外成功經(jīng)驗(yàn)的借鑒與啟示

（一）英國的成功經(jīng)驗(yàn)。英國作為一個老牌的發(fā)達(dá)國家，金融行業(yè)的發(fā)展已有數(shù)百年的歷史，英國的監(jiān)管模式對改善我國“一行三會”存在的種種問題，有一定的借鑒意義。2000年6月，英國頒布了《金融服務(wù)與市場法》，并于2001年開始執(zhí)行。該法律將證券和期貨委員會、投資管理組織、個人投資局等機(jī)構(gòu)并入1997年城里的金融服務(wù)管理局，并將后者確立為英國金融市場唯一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，取代了英格蘭銀行的監(jiān)管職能，向財(cái)政部負(fù)責(zé)。該部門并非為政府機(jī)構(gòu)，這樣既降低了政治對金融監(jiān)管的影響，也降低了如果出現(xiàn)監(jiān)管失誤而出現(xiàn)的政治風(fēng)險(xiǎn)。（二）發(fā)達(dá)國家給我國的啟示。從金融危機(jī)的爆發(fā)，充分體現(xiàn)了人性的貪婪及非理性，市場的參與者不能總是做出理性的決策，因此就需要一個強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來進(jìn)行監(jiān)督。而美聯(lián)儲在危機(jī)前對市場的放任，反而放大了危機(jī)，造成了更大的危害。在監(jiān)管職能部門內(nèi)部出現(xiàn)的嫌隙，往往給予了金融機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)來逃避監(jiān)管。隨著世界各國在金融監(jiān)管上的實(shí)踐，還發(fā)現(xiàn)多個并行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅使監(jiān)管效率降低，還容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)間責(zé)任的互相推諉，給受監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了逃避監(jiān)管的機(jī)會。無論是中央地方監(jiān)管，還是在中央設(shè)置多個部門監(jiān)管，都應(yīng)該置于一個機(jī)構(gòu)之下。為了防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官僚化，也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督。與發(fā)達(dá)的歐美資本市場相比，我國的資本市場發(fā)展仍不成熟，存在著諸多問題。例如，如何保障投資者的利益，如何杜絕幕后交易，如何使市場更加透明有效，如何提供可靠的金融衍生產(chǎn)品，這都是亟待解決的問題。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，市場對金融產(chǎn)品的需求也越來越大，然而現(xiàn)階段的資本市場，并不能滿足這一需求。近年來，中國如何監(jiān)管影子銀行的問題被炒得越來越熱。影子銀行在中國快速發(fā)展，進(jìn)一步說明了傳統(tǒng)資本市場的融資方式已經(jīng)不能滿足企業(yè)的需求，企業(yè)不得不謀求其他方式。但是由于影子銀行將以前的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表外，逃過了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管范圍，使得市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高，對市場及投資人存在安全隱患。然而，現(xiàn)行的“一行兩會”至今都沒有拿出一個切實(shí)可行的計(jì)劃來對影子銀行進(jìn)行合理有效地監(jiān)管。如何提高我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管能力及效率的同時，還要兼顧到促進(jìn)金融創(chuàng)新，推動資本市場的發(fā)展，成了當(dāng)下我國亟待解決的問題。

摘要：我國資本市場還未全面開放，但我國對WTO承諾的全面開放時限已經(jīng)到了，而資本市場監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會效能不足，資本市場自律性監(jiān)管不足，沒有充分發(fā)揮市場自律性監(jiān)管機(jī)制功能等問題都未很好的解決。因此，研究我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，對促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：資本市場；監(jiān)管；成效；體制

1我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)行金融市場監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會監(jiān)管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會是中央主管機(jī)構(gòu)，地級人民銀行在市場監(jiān)管上頗有影響，財(cái)政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國資本市場建立以來，我國資本市場監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國資本市場監(jiān)管的不到位，市場運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

關(guān)鍵詞:會計(jì)準(zhǔn)則;市場監(jiān)管;博弈;案例分析

一、問題提出

在市場管制研究文獻(xiàn)中,通常把市場參與者劃分為市場管理者、公司和投資者三方,并在此基礎(chǔ)上建立博弈模型和基本理論框架,從而分析和解釋管制標(biāo)準(zhǔn)的確立過程和市場發(fā)展軌跡。然而在我國獨(dú)特的制度背景下,按照獨(dú)立主體的判斷標(biāo)準(zhǔn)——利益獨(dú)立和市場影響力,我們發(fā)現(xiàn)資本市場投資者主體弱化甚至缺失。市場管理者主體演變?yōu)槭袌霰O(jiān)管者和會計(jì)準(zhǔn)則制定者。資本市場的發(fā)展實(shí)際上是建立在市場監(jiān)管者、會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和上市公司間三方博弈的基礎(chǔ)上,這在根本上改變和決定了我國資本市場監(jiān)管的博弈過程和協(xié)調(diào)發(fā)展路徑。

縱觀中國資本市場10多年的發(fā)展歷史,上市公司、會計(jì)準(zhǔn)則制定者和資本市場監(jiān)管者的博弈與協(xié)調(diào)是市場漸進(jìn)發(fā)展和監(jiān)管不斷完善的重要軌跡。會計(jì)準(zhǔn)則制定和資本市場監(jiān)管是保證會計(jì)信息披露質(zhì)量、規(guī)范上市公司行為和維護(hù)投資者利益的重要機(jī)制與手段。但與此同時,面對新興資本市場中不斷涌現(xiàn)的新問題和新情況,準(zhǔn)則制定和市場監(jiān)管者自身也有一個逐步發(fā)展和完善的過程。然而,制定權(quán)與監(jiān)管權(quán)的分離使得不同市場管理者之間也存在著利益和理念協(xié)調(diào)的問題。另外,準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)與市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念的統(tǒng)一程度、準(zhǔn)則制定的成熟程度和監(jiān)管手段的完善程度等,又進(jìn)一步影響了市場博弈與協(xié)調(diào)的程度和具體過程。

在我國以往同類研究中,研究者們大都以西方研究成果為鑒,關(guān)注上市公司、投資者與準(zhǔn)則制定方之間的利益博弈過程,卻忽視了由政府主導(dǎo)型市場發(fā)展模式和獨(dú)特管理機(jī)構(gòu)設(shè)置方式所形成的更具中國特色的上市公司、準(zhǔn)則制定者和資本市場監(jiān)管者間的博弈和協(xié)調(diào)過程。

本文擬運(yùn)用案例研究的方法,揭示我國資本市場監(jiān)管、會計(jì)準(zhǔn)則制定和上市公司行為的動態(tài)博弈和協(xié)調(diào)過程,特別針對同作為上市公司管理機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)則制定方和市場監(jiān)管方之間特殊的博弈與協(xié)調(diào)關(guān)系,研究在此過程中暴露出有待改善的制度安排和監(jiān)管依據(jù),并在此基礎(chǔ)上提出進(jìn)一步提高資本市場監(jiān)管效率,縮短博弈過程的政策建議。

本文作者：陳志平工作單位：

投資者是資本市場的主體，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是資本市場監(jiān)管工作的首要任務(wù)。大量研究表明，國家或地區(qū)對投資者的保護(hù)越好，投資者就越有信心，從而資本市場也就越發(fā)達(dá)，抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用也就越大。然而，由于資本市場長期存在著形形色色的欺詐現(xiàn)象，對投資者權(quán)益造成了嚴(yán)重的損害。即使是在資本市場發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟的西方國家，對投資者的侵權(quán)行為也普遍存在。而在新興資本市場中，掩蓋在繁榮泡沫下的投資者權(quán)益缺乏保護(hù)問題更是層出不窮。我國的資本市場建設(shè)主要是由政府強(qiáng)制推行，資本市場是為了幫助國有企業(yè)從社會籌集資本，解決資金短缺問題而建立的。從一開始，資本市場就沒有將提供社會大眾多樣化的投資組合方案和規(guī)避當(dāng)前收入與遠(yuǎn)期消費(fèi)之間的風(fēng)險(xiǎn)渠道作為首要考慮的目標(biāo)。換句話說，投資者保護(hù)問題是證券、期貨交易多年后才受到關(guān)注的，而在市場建立之初，該問題則根本未受到重視。20多年來諸多欺詐事件的直接后果是損害了資本市場的統(tǒng)一性，扭曲價(jià)格并破壞市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益。投資者權(quán)益保護(hù)不力的最終后果將破壞市場的公平性，對整個資本市場的健康發(fā)展造成不良影響。

一、資本市場投資者保護(hù)理論

Berle和Means在1932年提出了所有權(quán)與控制權(quán)分離的觀點(diǎn)后，①公司治理中的問題作為現(xiàn)代股份制公司管理和資本市場監(jiān)管的一個重要問題開始受到關(guān)注和重視。Jensen和Meckling詳細(xì)討論了公司治理中的問題，他們從委托人如何選聘、激勵和監(jiān)督三個方面論述了委托人如何處理與人的關(guān)系問題。②投資者的權(quán)益保護(hù)是公司治理的核心問題之一，其主要思想在于如何防止管理層或控股股東對其他投資者的“掠奪”。在股權(quán)分散的情況下，這種“掠奪”主要表現(xiàn)為管理層的機(jī)會主義;在股權(quán)集中的情況下，則體現(xiàn)為控股股東對中小投資者的侵害。所以投資者保護(hù)在很大程度上就是外部投資者借以防止其權(quán)利被管理層掠奪的一套機(jī)制?？毓晒蓶|對中小股東掠奪在很多國家都很普遍，他們一般通過直接加入管理層、擁有比常規(guī)股東權(quán)利更大的控制權(quán)等行為來實(shí)現(xiàn)。因此近年來，許多學(xué)者認(rèn)為投資者保護(hù)的主要問題并非是限制職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會主義行為，而是如何抑制大股東對中小股東的掠奪，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。例如，Rajan和Zingales的研究顯示，在意大利資本市場中，存在著較為突出的侵害和掠奪中小投資者的問題。③還有學(xué)者則研究發(fā)現(xiàn)日本存在主銀行的公司比其他公司要支付更高的平均利率，其融資成本超過了其收益，這說明以銀行控制為核心的日本公司治理體制中，存在著銀行作為控股股東損害公司利益和中小股東利益的現(xiàn)象。我國的上市公司治理可稱之為“關(guān)鍵人模式”，關(guān)鍵人是指在公司中集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身的控股股東。在這種情況下，極易發(fā)生控股股東嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的現(xiàn)象。進(jìn)一步看，在我國資本市場中，對投資者的侵害已經(jīng)不僅僅是治理結(jié)構(gòu)不善的問題，更為嚴(yán)重的是各種諸如內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱和虛假陳述等違規(guī)行為。這些行為對中小投資者的利益構(gòu)成了嚴(yán)重侵害。這些行為不僅嚴(yán)重侵犯了中小股東的權(quán)益，更破壞了市場的公信力，導(dǎo)致對市場信心的喪失。這種情況下，保護(hù)投資者權(quán)益已經(jīng)不能僅僅通過治理結(jié)構(gòu)的完善來解決，而必須強(qiáng)化法律保護(hù)的措施。具體來說就是在完善治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，在法律層面建立證券欺詐的法律懲處和民事賠償制度，加強(qiáng)執(zhí)法力度。投資者保護(hù)必須依賴完善有效的法律制度的保障。就全球市場而言，正是在擁有相對完善的法律體系的國家或地區(qū)，才有實(shí)質(zhì)性的投資者保護(hù)機(jī)制與措施。

二、什么樣的法律更有利于投資者保護(hù)

投資者保護(hù)的法律制度安排是一個復(fù)雜的綜合體:從內(nèi)容上來說，不僅包括公司法、證券法、破產(chǎn)法和競爭法等，而且還包括證券交易監(jiān)管準(zhǔn)則與會計(jì)準(zhǔn)則;從法律淵源上說，有英美法系和大陸法系兩類，在不同的法律體系下，對投資者保護(hù)的方式各不相同;從法律監(jiān)管的主導(dǎo)模式上看，有市場主導(dǎo)型和政府主導(dǎo)型。Coffee從司法的角度解釋了為什么英美法系中的判例法比大陸法系中的成文法更能有效地保護(hù)外部投資者。①1.在英美法系國家中，法官的靈活決策和誠信義務(wù)是有效保護(hù)投資者權(quán)益的關(guān)鍵。由于注重先前的判例，對于新的情況即使沒有相關(guān)的法律或條例禁止，法官也可以基于誠信和公平原則，靈活地根據(jù)一般法律哲學(xué)原則和以往案例對案件做出判決，從而發(fā)揮著重要作用。因此在對投資者受到侵害的情況下，比如對關(guān)聯(lián)交易的判決，可以應(yīng)用Coffee所說的“嗅覺測試(SmellTest)來確定內(nèi)部人對外部投資者的侵害。在這種司法延伸的威懾下，內(nèi)部人的侵害行為受到了限制。2.在大陸法系中，法律條文起決定作用。法官判例難以超越法律條文的規(guī)定做出自己的解釋，而且不能應(yīng)用誠信公平原則和“嗅覺測試”。內(nèi)部人可以選擇法律沒有明文禁止的手段來掠奪或侵害中小股東的合法權(quán)益。從監(jiān)管法律模式上看，市場主導(dǎo)型和政府主導(dǎo)型模式在保護(hù)投資者的程度方面也存在顯著的差異。1.一個國家政府對市場的干預(yù)程度越深，投資者保護(hù)水平也就越低。LLSV的研究表明，②成文法國家中的政府監(jiān)管法律模式一般都是以政府主導(dǎo)為主，相比判例法國家會更多地介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，而保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的力度卻較弱。政府主導(dǎo)模式中監(jiān)管機(jī)構(gòu)隸屬于政府，其運(yùn)作帶有濃厚的行政色彩，在監(jiān)管取向上，強(qiáng)調(diào)融資規(guī)模的擴(kuò)大和資本市場對國民經(jīng)濟(jì)的支持作用，往往忽視或不重視投資者利益的保護(hù)。2.市場主導(dǎo)模式則充分發(fā)揮市場作用，是國家集中監(jiān)督和市場分散監(jiān)督相結(jié)合的資本市場監(jiān)管架構(gòu)，即一方面國家通過立法、執(zhí)法對資本市場進(jìn)行監(jiān)督;另一方面投資者和中介機(jī)構(gòu)也可對違規(guī)公司進(jìn)行民事訴訟，要求民事賠償。同時這種模式有與投資者民事訴訟相配套的法律安排，保證訴訟得以實(shí)施，因此這種市場自身的監(jiān)督是投資者利益最有效的保障形式。許多發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)常采用移植發(fā)達(dá)國家成熟法律的辦法來加快自身的法律建設(shè)進(jìn)程。Berkowitz在LLSV的研究基礎(chǔ)上，以29個國家為樣本，進(jìn)一步分析了法律來源對資本市場投資者保護(hù)的影響。③他將樣本國家的法律體系進(jìn)行了分類:一類是原發(fā)性法律體系，一類是移植性法律體系。他的研究表明，那些硬性移植了并不符合本國國情法律體系的國家對資本市場的保護(hù)作用要小于那些原發(fā)性法律體系的國家。但是當(dāng)被移植國家與移植國家的基本國情，包括人口、文化習(xí)俗、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等，如果非常類似的話，那么移植效果要好一些。三、投資者保護(hù)制度構(gòu)建我國資本市場要加快對投資者，尤其是中小投資者保護(hù)制度的建設(shè)和完善，在制度設(shè)計(jì)方面要以投資者為本位，完善投資者保護(hù)的法律框架，構(gòu)建強(qiáng)有力的資本市場監(jiān)督、監(jiān)管體系，建立以信息披露制度為核心、以完善投資者權(quán)利保護(hù)制度為主要內(nèi)容的資本市場監(jiān)管體制。

改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革，尤其自1993年《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》頒布后，我國會計(jì)規(guī)范和會計(jì)職業(yè)的發(fā)展是令人矚目的，出臺了一系列的具體會計(jì)準(zhǔn)則，會計(jì)職業(yè)進(jìn)一步規(guī)范。會計(jì)事務(wù)所與原先的掛靠單位脫鉤改制，以及獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的制定等加快了我國會計(jì)與國際慣例的接軌，更加適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對會計(jì)服務(wù)的要求。我國會計(jì)理論和會計(jì)實(shí)務(wù)所取得的成果都是在財(cái)政部的直接領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行的，也就是說財(cái)政部在我國會計(jì)規(guī)范與監(jiān)管方面起直接的主導(dǎo)作用。那么，這樣的規(guī)范與監(jiān)管體制在我國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，是不是最合適的模式而仍然保持下去呢?筆者認(rèn)為，隨著市場經(jīng)濟(jì)的縱深發(fā)展，會計(jì)規(guī)范和監(jiān)管仍由財(cái)政部實(shí)施，會導(dǎo)致政府規(guī)范與監(jiān)管的職能重疊和多頭管理，分不清主次，繼續(xù)下去不是最佳選擇。建議重新考慮財(cái)政部、中國證券監(jiān)督管理委員會(下簡稱證監(jiān)會)、中國注冊會計(jì)師協(xié)會(下簡稱中注協(xié))、審計(jì)署的關(guān)系，理順關(guān)系，分清職能，使我國對會計(jì)信息的規(guī)范和會計(jì)行為的監(jiān)管，更加符合我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資本市場健康有序發(fā)展的要求。

一、市場經(jīng)濟(jì)與企業(yè)

所謂市場經(jīng)濟(jì)是通過市場來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)行為和配置經(jīng)濟(jì)資源，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，產(chǎn)品市場、生產(chǎn)資料市場、人力資源市場和資本市場都將得到充分的發(fā)展。企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的基本要素，市場對企業(yè)的約束主要通過產(chǎn)品市場、人力資源市場及資本市場來實(shí)現(xiàn)。

產(chǎn)品市場(即商品市場)和生產(chǎn)資料市場在小商品經(jīng)濟(jì)中早已存在。它對產(chǎn)品生產(chǎn)者的約束是通過生產(chǎn)者、供應(yīng)商和消費(fèi)者之間的“縱向競爭”來實(shí)現(xiàn)的，競爭性是產(chǎn)品市場發(fā)揮作用的前提。作為基本的市場形式，我國的產(chǎn)品市場和生產(chǎn)資料市場已經(jīng)基本形成，而且經(jīng)歷了由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變的過程。

關(guān)于人力資源市場，一般的勞動力市場已經(jīng)在我國基本形成，并發(fā)揮著積極的作用。但是高級人才市場(如經(jīng)理人市場)并未形成，缺乏有效的約束。在過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代，國有企業(yè)管理者的任免，基本上全是由國家行政調(diào)配。在發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的今天，許多企業(yè)，尤其是大中型國有控股企業(yè)，其高級管理人員仍由政府有關(guān)部門任免，并未形成真正的經(jīng)理人市場。然而，高級人才市場的形成及完善與現(xiàn)代企業(yè)制度的完善和發(fā)展休戚相關(guān)。在有效的經(jīng)理市場上，企業(yè)經(jīng)理是一種特殊的人力資本，其價(jià)值取決于市場評價(jià)，市場評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)除了知識、經(jīng)驗(yàn)和誠信度之外，還有一個關(guān)鍵因素就是經(jīng)理任期內(nèi)的經(jīng)營績效。而經(jīng)營績效又主要是通過企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流動狀況等財(cái)務(wù)會計(jì)信息得以體現(xiàn)。

資本市場是市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的市場，也是市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的必然要求。資本市場對企業(yè)的約束具有綜合性，可以反映商品市場和經(jīng)理人市場的要求，是市場約束的集中表現(xiàn)。一個有效且運(yùn)作秩序良好的資本市場，不僅資本運(yùn)動通暢有效，同時為檢驗(yàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績提供了一個重要的客觀手段。通過資本市場的約束機(jī)制，通過投資者對企業(yè)的選擇，迫使企業(yè)不斷地進(jìn)行自我調(diào)整，改善經(jīng)營狀態(tài)，在激烈的市場競爭求得生存和發(fā)展，以獲取投資者的信賴，取得資本市場的支持。

市場監(jiān)管，除了應(yīng)當(dāng)在制度層面不斷創(chuàng)新，更應(yīng)該在操作層面上健全行政程序規(guī)范，提高行政執(zhí)法能力。

國際金融危機(jī)的發(fā)生提醒我們，在經(jīng)濟(jì)全球化的情況下，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播更為迅速、更為廣泛，任何一個國家和經(jīng)濟(jì)體都無法置之度外。密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)、金融形勢變化，監(jiān)測和預(yù)判市場風(fēng)險(xiǎn)的外部因素，彌補(bǔ)監(jiān)管真空，更好應(yīng)對市場環(huán)境變化的挑戰(zhàn)，維護(hù)資本市場和金融體系的整體安全，是監(jiān)管面臨的新課題。

當(dāng)前，我國資本市場還處于新興加轉(zhuǎn)軌的初級階段，市場內(nèi)在基礎(chǔ)與快速發(fā)展不相適應(yīng)的矛盾依然突出，一系列新情況、新形勢和新變化，都對證券市場的改革與發(fā)展不斷提出新要求、新考驗(yàn)。

經(jīng)過近幾年的治理和整頓，我國資本市場歷史遺留的一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患已基本排除，證券、期貨行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展的態(tài)勢在不斷鞏固。但是，市場內(nèi)外部環(huán)境在深刻變化，資本市場內(nèi)部，不同市場主體之間，資本市場和其他金融市場之間，境內(nèi)市場和境外市場之間，相互影響在不斷加深，關(guān)聯(lián)互動在逐步加大。必須積極探索和加強(qiáng)資本市場宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的有效途徑，更好地防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

在資本市場監(jiān)管執(zhí)法工作中，嚴(yán)格按照程序辦事，既是全面推進(jìn)依法行政的重要內(nèi)容和重要保障，也是資本市場改革發(fā)展的內(nèi)在需要。在以往工作的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步做好包括程序法治建設(shè)在內(nèi)的各項(xiàng)工作，努力為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造更好的法治環(huán)境。

一是要抓程序完善。在現(xiàn)有的程序制度的基礎(chǔ)上，要突出重點(diǎn)，進(jìn)一步完善各項(xiàng)程序制度。