導(dǎo)語：美國證券交易執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)及立法認(rèn)識一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

最佳執(zhí)行規(guī)則最初見于美國證券業(yè)自律組織的自律規(guī)則，并為美國證監(jiān)會加以采納，最后上升為美國聯(lián)邦立法規(guī)定。該項(xiàng)規(guī)則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規(guī)定。然而，我國立法并沒有最佳執(zhí)行規(guī)則或者相似的內(nèi)容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執(zhí)行規(guī)則的理論基礎(chǔ)和制度構(gòu)成進(jìn)行分析，以期為我國立法所借鑒，進(jìn)一步推動我國證券法制建設(shè)。

一、最佳執(zhí)行規(guī)則的理論分析

1．基本含義。

最佳執(zhí)行規(guī)則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務(wù)時，必須以對顧客最有利的條件進(jìn)行交易，包括考慮價格、效率、成本、執(zhí)行與結(jié)算以及選擇適合的交易市場等因素，應(yīng)使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護(hù)投資者的利益。在美國，最佳執(zhí)行規(guī)則最通常的含義是:“交易時間內(nèi)任何交易市場所能實(shí)現(xiàn)的最佳價格?！被蛘哒f，在同等條件下，投資者應(yīng)能獲得最好的價格。①事實(shí)上，該規(guī)則的目標(biāo)是逐步擴(kuò)展的，即早期主要是要求為客戶實(shí)現(xiàn)最佳價格，到后來開始強(qiáng)調(diào)為客戶降低交易成本。為確保最佳執(zhí)行規(guī)則得以具體實(shí)施，證券公司根據(jù)規(guī)定還負(fù)有制定最佳執(zhí)行方針并予以公告等方面的義務(wù)。在證券交易市場，滿足最佳執(zhí)行規(guī)則的要求具有合理性。這主要是因?yàn)?，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優(yōu)勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監(jiān)管者需要適用最佳執(zhí)行規(guī)則確保投資者的利益。但是，由于最佳執(zhí)行規(guī)則主要是關(guān)注每個投資者利益的實(shí)現(xiàn)情況，因此該規(guī)則在滿足投資者保護(hù)目標(biāo)的同時，也需要確保交易市場的效率目標(biāo)。最佳執(zhí)行規(guī)則的法律依據(jù)主要是法上的受托義務(wù)和信義義務(wù)(fiduciaryduty)。②經(jīng)紀(jì)商和投資者的關(guān)系屬于關(guān)系。美國法學(xué)會2006年頒布的《法重述》(第三版)8．01條規(guī)定:“人對被人負(fù)有信義義務(wù)。在關(guān)系的事務(wù)范圍內(nèi)，人應(yīng)忠實(shí)地為被人的利益從事行為。”美國證券法中的最佳執(zhí)行規(guī)則與受托義務(wù)和信義義務(wù)是一致的。證券商與投資者關(guān)系的基礎(chǔ)在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴?yán)碚?，或“特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關(guān)系可以產(chǎn)生信義義務(wù)。③也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產(chǎn)生信義關(guān)系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應(yīng)對投資者負(fù)有信義義務(wù)。事實(shí)上，最佳執(zhí)行規(guī)則早就隱含于美國證監(jiān)會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執(zhí)行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監(jiān)會認(rèn)為，證券商對投資者具有信義義務(wù)，應(yīng)為投資者的利益以最高價格出賣股票。④美國證監(jiān)會于1962年對該規(guī)則作出明確規(guī)定。這是第一個作出正式規(guī)定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，美國證券交易商協(xié)會(NASD)在《公平行為規(guī)則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規(guī)定。1971年，全美證券交易商協(xié)會自動報(bào)價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統(tǒng)采用電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易，促進(jìn)了交易競爭，使得交易商能夠在傳統(tǒng)的證券交易市場外獲得報(bào)價。納斯達(dá)克(NASDAQ)市場的建立對最佳執(zhí)行規(guī)則具有重要意義。這是因?yàn)?，在競爭機(jī)制下，證券商的最佳執(zhí)行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。

2．經(jīng)濟(jì)分析。

雖然法律上的最佳執(zhí)行規(guī)則對于保護(hù)投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的批評。經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用關(guān)系理論和信息費(fèi)用概念分析認(rèn)為，該規(guī)則不僅是法律上的虛構(gòu)，而且也可能會導(dǎo)致交易市場低效率。⑤根據(jù)交易成本理論和委托理論，最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的關(guān)系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。根據(jù)委托理論，紀(jì)經(jīng)商缺乏花費(fèi)成本進(jìn)行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被人不會采用成本效益方法去監(jiān)督經(jīng)紀(jì)商的執(zhí)行行為。由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經(jīng)紀(jì)商也可能僅進(jìn)行初步的研究來選擇交易場所執(zhí)行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導(dǎo)進(jìn)行交易，或者經(jīng)紀(jì)商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經(jīng)紀(jì)商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調(diào)。第二，美國證監(jiān)會規(guī)定最佳執(zhí)行規(guī)則的目的是執(zhí)行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實(shí)際上忽視了最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施需要消費(fèi)資源、花費(fèi)成本。由于信息成本的存在，被人或許不會考慮人的行為是否符合最佳執(zhí)行規(guī)則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監(jiān)督最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施，這樣就會導(dǎo)致證券商的執(zhí)行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應(yīng)考慮經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)水平和執(zhí)行質(zhì)量。因?yàn)椴徽撟罴褕?zhí)行規(guī)則如何實(shí)施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執(zhí)行規(guī)則的法律概念具有模糊性，由此導(dǎo)致難以有效的實(shí)施，特別是實(shí)施過程的巨大投入。

盡管最佳執(zhí)行規(guī)則在經(jīng)濟(jì)分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托問題的困境。根據(jù)交易成本理論，交易費(fèi)用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據(jù)科斯的契約理論，契約中的信義義務(wù)能夠幫助解決雙方當(dāng)事人協(xié)議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執(zhí)行規(guī)則正是通過降低交易費(fèi)用來鼓勵交易和市場參與，從而達(dá)到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規(guī)則也具有經(jīng)濟(jì)上的合理性。但是，由于各國和各地區(qū)法律制度、規(guī)則體系和市場構(gòu)成等方面均存在一定的差異，因而最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施要求和效果也會表現(xiàn)出不同。

二、美國證券交易最佳執(zhí)行規(guī)則

1．基本要求。

最佳執(zhí)行規(guī)則已經(jīng)體現(xiàn)在美國證券法上的反欺詐規(guī)定、美國證監(jiān)會規(guī)則以及自律規(guī)則中。例如，美國2010年頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》第913(g)條規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商、交易商和顧問商對投資者負(fù)有信義義務(wù)。在提供投資服務(wù)時應(yīng)最大化客戶的利益，而不應(yīng)當(dāng)考慮自身的經(jīng)濟(jì)利益或其它利益，應(yīng)對所有的利益沖突情形進(jìn)行披露，并征得客戶的同意。但較為詳盡的規(guī)定見于美國證券交易商協(xié)會的2320規(guī)則(NASDRule2320)。根據(jù)美國證券交易商協(xié)會2320規(guī)則(a)項(xiàng)規(guī)定，協(xié)會成員必須盡“合理努力”(reasonablediligence)以確定適合客戶訂單的最好證券市場，并在當(dāng)時的市場情況下，為客戶購買或出售的證券是可能最好的價格。根據(jù)2320規(guī)則(b)項(xiàng)規(guī)定，禁止第三方“擠入”(interjecting)會員可能獲得的最佳證券市場交易，除非這種“介入”能為客戶提高收益。此外，美國證券交易商協(xié)會2320規(guī)則(g)項(xiàng)規(guī)定了“三項(xiàng)報(bào)價規(guī)則”(ThreeQuoteRule)。根據(jù)該規(guī)則，一般要求證券公司為客戶執(zhí)行非交易所上市交易證券指令至少獲得三個及其以上經(jīng)銷商的報(bào)價。如果交易商之間的報(bào)價系統(tǒng)顯示的報(bào)價少于三個，允許實(shí)時更新報(bào)價。“三項(xiàng)報(bào)價規(guī)則”還豁免了部分非交易所上市的外國發(fā)行人的證券。根據(jù)美國證監(jiān)會2006年8月的修訂，該規(guī)則適用于與客戶的任何交易以及來自其他會員的客戶的交易。也就是說，原始經(jīng)紀(jì)商(originatingbroker－dealer)和收件經(jīng)紀(jì)商(recipientbroker－dealer)都要受到該規(guī)則的約束。“合理努力”的確定因素主要包括以下五個方面:(1)證券市場的特征，如價格、波動性、相對流動性、現(xiàn)有的通訊壓力等;(2)交易的規(guī)模和類型;(3)所涉及市場的數(shù)量;(4)報(bào)價的獲取;(5)客戶訂單的條款和條件。

2．實(shí)施措施。

美國的全國市場體系制度(NationalMarketSys-tem，簡稱NMS)為NMS股票提供了最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施措施。美國的全國市場體系條例(RegulationNationalMarketSystem，簡稱RegNMS)出臺于1975年。美國國會授權(quán)美國證監(jiān)會，根據(jù)美國證券法第11A條的規(guī)定建立一個全國性的市場體系，即將全國多個單獨(dú)的市場連接在一起的市場體系。美國國會要求證監(jiān)會利用科技的發(fā)展創(chuàng)造、維護(hù)和加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管。通過采用這些技術(shù)，美國市場體系得以高效、公平、有序運(yùn)行，形成競爭的良好狀態(tài)，并可以達(dá)到實(shí)現(xiàn)保障公眾利益和投資者的目標(biāo)。具體而言，就是通過連接股票市場的交易指令建立統(tǒng)一的系統(tǒng)，使投資者獲得最佳報(bào)價，最終建立納斯達(dá)克市場以外的跨市場交易系統(tǒng)。美國的全國市場體系可以激勵市場之間的競爭以及個人訂單之間的競爭。而要達(dá)到這一目的，首先要促使交易系統(tǒng)更新，然后要建立有效的股票定價機(jī)制。與其他國家統(tǒng)一的公開市場不同，美國有各種各樣的交易市場，包括自動化程度不同的全國和各地的交易所、完全的電子化交易市場(ElectronicCommunicationNetworks，簡稱ECNs)、造市證券交易商以及自動對盤系統(tǒng)等。在美國證監(jiān)會看來，這種多元化的交易系統(tǒng)對于造就市場競爭是非常成功的。但是，這種分散的交易系統(tǒng)影響了價格發(fā)現(xiàn)過程的質(zhì)量以及市場的深度和流動性。因此，需要加強(qiáng)對執(zhí)行最佳執(zhí)行規(guī)則的監(jiān)管。美國證監(jiān)會2005年8月實(shí)施的全國市場體系條例就最佳執(zhí)行規(guī)則的關(guān)鍵實(shí)施要素作了具體規(guī)定，主要包括以下四個方面的內(nèi)容。第一，指令保護(hù)規(guī)則(OrderProtectionRule，Rule611)。該規(guī)則強(qiáng)調(diào)了為客戶執(zhí)行最佳價格的基本原則。當(dāng)最佳價格能從交易市場的實(shí)時報(bào)價系統(tǒng)獲取時，應(yīng)該執(zhí)行該價格。這就需要證券公司制定、維持、強(qiáng)化書面形式的政策和程序，以避免在全國市場體系中喪失交易機(jī)會。這種情況主要是指執(zhí)行指令時沒有考慮其它交易市場可以即時獲得的最佳價格。這就導(dǎo)致市場流動性和透明度降低，并導(dǎo)致成本增加。該規(guī)則也有一些例外，如執(zhí)行跨市場交易訂單或區(qū)域性訂單以及需要快速報(bào)價和受到行業(yè)規(guī)范的限制等情形下，可以不受該規(guī)則的約束。不過，這也提出了該規(guī)則實(shí)施效力的問題。第二，信息接入規(guī)則(AccessRule，Rule610)。為了保證公平、高效地連接全國股票市場的報(bào)價系統(tǒng)，該規(guī)則允許各種各樣的連接供應(yīng)商提供私人連接。該規(guī)則還對接入費(fèi)用作出了相應(yīng)的限制。該規(guī)則要求自律組織制定書面規(guī)則，以禁止其成員限制或阻撓與其它交易市場報(bào)價系統(tǒng)的連接。第三，小額交易規(guī)則(Sub－PennyRule，Rule612)。該規(guī)則禁止市場參與者顯示、排序或接受增加股票價格不到0．01美元的報(bào)價，除非報(bào)價低于1．00美元。如果報(bào)價低于1．00美元，最低為0．0001美元遞增。其原因在于，如果實(shí)施小額交易，那么競爭性指令的執(zhí)行就會受到影響，并進(jìn)而影響到市場的流動性。因此，“最低價格增量”規(guī)則作為一種手段可以促進(jìn)更大的價格透明度和一致性。第四，市場數(shù)據(jù)規(guī)則和計(jì)劃(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自動報(bào)價系統(tǒng)交易市場，顯示的報(bào)價是即時接入美國各證券交易所、另類交易系統(tǒng)(AlternativeTradingSystems，簡稱ATSs)和場外做市商等的價格。根據(jù)該規(guī)則，一旦某股票的最佳買入價或賣出價公開出來，任何指令都必須傳入該交易場所，并執(zhí)行交易。該規(guī)則加強(qiáng)了現(xiàn)有的市場數(shù)據(jù)系統(tǒng)，它為投資者提供了美國股市可以獲得的最好的實(shí)時報(bào)價以及股票市場的最近交易情況。對于每支股票，報(bào)價和交易連續(xù)不斷地從許多不同的交易中心搜集起來，然后以整合的數(shù)據(jù)流傳播給公眾。因此，美國各類投資者都可以獲得全國股市有關(guān)最好價格的可靠信息。

三、美國與歐盟最佳執(zhí)行規(guī)則立法之比較

歐盟《金融工具市場指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，簡稱MiFID)中的第2004/39/EC號指令和第2006/73/EC號指令對最佳執(zhí)行規(guī)則作出了明確規(guī)定。但美國與歐盟關(guān)于最佳執(zhí)行規(guī)則的立法規(guī)定和實(shí)施要求存在較大差異，主要表現(xiàn)在以下五個方面。

1．基本規(guī)定不同。美國最佳執(zhí)行規(guī)則主要表現(xiàn)為自律規(guī)則，因而較為明確、具體，可操作性較強(qiáng)。根據(jù)歐盟2004年的《金融工具市場指令》第21條的規(guī)定，各成員國應(yīng)要求投資公司采取合理措施獲取相關(guān)信息執(zhí)行客戶指令。也就是說，歐盟法上的最佳執(zhí)行規(guī)則需要各成員國轉(zhuǎn)化為國內(nèi)立法。而且投資公司可以根據(jù)自身經(jīng)營情況制定和實(shí)施執(zhí)行客戶指令的政策。由此，上述規(guī)定的描述性或原則性以及靈活性也招致一些學(xué)者的批評。⑥例如，由于缺乏清晰的界定和明確的測試目標(biāo)，投資者對于交易結(jié)果是否符合其最佳利益難以準(zhǔn)確評估;專業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者因有可能獲得最佳執(zhí)行分析服務(wù)而風(fēng)險較低，而散戶投資者因獲取的交易結(jié)果分析和市場信息非常有限而風(fēng)險較高等。

2．實(shí)施對象不同。在歐盟，最佳執(zhí)行規(guī)則主要適用于散戶投資者。投資公司不必針對與其類似的機(jī)構(gòu)實(shí)施最佳執(zhí)行規(guī)則，如其它投資公司、保險公司、養(yǎng)老金基金經(jīng)理人以及其它金融機(jī)構(gòu)。如果監(jiān)管當(dāng)局允許，投資公司也可以將主要的非金融公司視作相對應(yīng)的機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，適當(dāng)?shù)念愃茩C(jī)構(gòu)也可以選擇實(shí)施最佳執(zhí)行規(guī)則。由于投資性機(jī)構(gòu)或買方公司(buy－side)通常代表了潛在的散戶投資者等受益人的利益，為了履行信義義務(wù)，這些機(jī)構(gòu)也有義務(wù)尋求商業(yè)行為規(guī)則的保護(hù)。然而，在美國，最佳執(zhí)行規(guī)則的適用則更為寬泛，以至于根據(jù)資產(chǎn)分類或客戶情況沒有適用的例外。

3．涵蓋范圍不同。在歐盟，根據(jù)規(guī)定，最佳執(zhí)行規(guī)則涵蓋了所有的金融商品。然而，考慮到市場結(jié)構(gòu)和金融商品性質(zhì)的差異性，實(shí)際上很難確定廣泛適用同一的標(biāo)準(zhǔn)。因此，實(shí)施最佳執(zhí)行規(guī)則必須考慮與客戶要求有關(guān)的不同交易環(huán)境，以及金融商品的類別。對于股票而言，由于其主要是集中競價交易，交易前后市場透明度較高，投資者對于最佳執(zhí)行結(jié)果容易判斷。因此，最佳執(zhí)行規(guī)則最好適用于有一定交易規(guī)模的交易環(huán)境，如中央交易市場。而最佳執(zhí)行規(guī)則難以適用于固定收益證券、結(jié)構(gòu)性票據(jù)、金融衍生產(chǎn)品等金融商品。在美國，該規(guī)則適用于證券市場。

4．判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。在歐盟，適用最佳執(zhí)行規(guī)則的時候，投資公司需要綜合考慮投資指令的特性、金融商品的類別、交易場所的情況，以及金融商品的價格和交易成本。而且，歐洲證券監(jiān)督委員會頒布的監(jiān)管指南將“綜合考慮”視為最佳執(zhí)行規(guī)則的最相關(guān)的因素?？梢哉f，最佳執(zhí)行規(guī)則在歐盟很寬泛，可以界定為最佳的“可能結(jié)果”，其判斷要素包括價格、效率、執(zhí)行和結(jié)算的可能性、規(guī)模以及指令的性質(zhì)等，但并不僅限于價格。⑦而在美國，所要考慮的標(biāo)準(zhǔn)包括證券市場的特征(如價格、流動性和易變性)、交易的規(guī)模和類型、市場檢查的多寡、報(bào)價和術(shù)語的可得性，以及投資指令條件，等等，但價格是最重要的因素。

5．實(shí)施條件不同。對歐盟各國而言，交易市場的連接是最佳執(zhí)行規(guī)則得以實(shí)施的一個基本前提。因?yàn)闅W盟市場包括眾多的受監(jiān)管市場(regulatedmarkets)和另類交易系統(tǒng)。由此，最佳執(zhí)行規(guī)則的實(shí)施給管理、技術(shù)和競爭帶來了挑戰(zhàn)。因?yàn)楦鹘灰资袌龅倪B接需要很大的投入，除需花費(fèi)巨額成本外，文件保管和監(jiān)督執(zhí)行也存在問題，主要是投資公司不得不分析其最佳執(zhí)行政策的實(shí)施情況，以防不能達(dá)到預(yù)期結(jié)果。而美國已經(jīng)建立了全國性的市場體系，并形成了較為成熟的最佳執(zhí)行制度。

四、立法啟示

從上述分析可知，最佳執(zhí)行規(guī)則將具有高度概括性的信義理論具體化為客觀的行為準(zhǔn)則，具有合理性和正當(dāng)性。最佳執(zhí)行規(guī)則不僅有利于規(guī)范證券公司的交易行為，而且為投資者判斷、評價交易執(zhí)行情況提供了較為客觀的依據(jù)。最佳執(zhí)行規(guī)則適用主體并不限于證券公司，還包括其它從事金融商品交易的機(jī)構(gòu)。這反映了加強(qiáng)證券市場乃至于金融商品市場行為監(jiān)管的一個發(fā)展趨勢。不過，最佳執(zhí)行規(guī)則目前并沒有體現(xiàn)在我國立法中，表面上來看，我國還缺乏競爭性的證券交易市場，尚無法為客戶實(shí)現(xiàn)某種證券交易的最佳價格。但是從美國的規(guī)定來看，最佳執(zhí)行規(guī)則也適用于場外市場(OTC)的金融商品交易。

基于此，我國立法應(yīng)借鑒最佳執(zhí)行規(guī)則的合理因素，如，降低交易成本、考慮價格因素、實(shí)現(xiàn)客戶利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳執(zhí)行規(guī)則是證券公司誠信義務(wù)的具體表現(xiàn)。證券公司對于投資客戶負(fù)有注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，應(yīng)為投資者的最佳利益服務(wù)。我國立法需要將抽象性的誠信原則和公平理念等具體化為行為準(zhǔn)則。第二，最佳執(zhí)行規(guī)則體現(xiàn)了利益上的平衡。即需要平衡處于壟斷地位、專業(yè)地位的證券公司與處于相對弱勢地位的投資者之間的關(guān)系，特別是為中小投資者提供有力的價格保護(hù)。第三，證券公司與投資者存在利益沖突。證券公司通常具有經(jīng)紀(jì)商、交易商和顧問商的多重身份。證券公司為了追求更多的傭金或增加銷售額，可能會推薦或銷售不適合于投資者的金融商品，并造成投資者的利益損失，而最佳執(zhí)行規(guī)則可以為證券商提供明確而具體的行為指引，具有確定性、導(dǎo)向性和可預(yù)期性。