導(dǎo)語：投資者行為退化模型分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、賣空機制的相關(guān)研究

賣空機制對投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認為，由于禁止共同基金賣空股票(市場僅允許有限賣空)，在股票上升超過基本價值時，市場力量較強的一方不能通過賣空充分套利，股票價格僅反映了市場上最樂觀的投資者對股票價值的評價。Miller還認為，市場對股票走勢看法的分歧越大，市場缺乏向下賣壓的力量，股票價格越有可能上升至偏離基本價值的水平，由此造成股票未來預(yù)期回報率下降和回報率分布的肥尾(skewness)現(xiàn)象。Scherbina(2000)的實證研究證實了Miller的結(jié)論：高分散度的投資組合(代表對市場看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。Miller認為，市場看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價格就會被樂觀的投資者的交易行為推高，同時未來預(yù)期回報率就會降低。Chen，Hong和Stein(2000)的實證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報率較低；反之亦然。Mong和Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時投資者對后市看法的分歧，證明賣空限制導(dǎo)致肥尾現(xiàn)象——股價向上波動的幅度大于向下波動的幅度。投資者在不同制度背景下的行為差異是導(dǎo)致股市不均衡波動的主要原因。在西方，市場存在賣空機制，但同時對賣空又有很多限制。我國的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場禁止賣空行為，而同期我國股票市場的波動性則比西方成熟市場更大。

二、賣空機制對投資者行為影響的數(shù)理分析

假設(shè)一個股票市場的投資者，期初擁有一筆財富w，分散地投資于市場。投資者不持有現(xiàn)金，不進行透支投資。市場上有兩種資產(chǎn)：無風(fēng)險資產(chǎn)，其固定收益率為rf；風(fēng)險資產(chǎn)(股票)，其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設(shè)投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計算方便，略去資本紅利，風(fēng)險資產(chǎn)的收益率用月代表。鍛資者的資產(chǎn)組合由無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)(股票)兩部分組成，風(fēng)險資產(chǎn)的組合用市場組合或指數(shù)組合來表示，投資者面對的只有系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者的資產(chǎn)組合在市場的有效前沿上(efficientfrontier)，即這個組合是投資者風(fēng)險態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。投資者投資股票市場的比率用a表示，無風(fēng)險資產(chǎn)的比率為(1-a)。投資者的市場風(fēng)險貝占現(xiàn)因子為δ，0<δ<1。δ越接近1，表示風(fēng)險越小；δ越接近0，表示風(fēng)險越大。

1.允許賣空機制條件下投資者的行為模型(此處的賣空指無限制的完全賣空機制)。投資者的期初財富為w0，無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為rf。假設(shè)在允許賣空的條件下，投資者投資風(fēng)險資產(chǎn)的比例為a1，風(fēng)險貼現(xiàn)因子為δ1，期末財富為wp。在允許賣空的條件下，投資者可以通過股票上漲和賣空兩個途徑獲取收益，投資者的資本收益率由兩部分構(gòu)成：股票上升時的資本收益率(用R1表示)，以及賣空時的收益率。假設(shè)在有賣空機制的條件下，投資者的操作策略是每一次在股票指數(shù)上漲到一個高點時，賣出所有股票，并借來相同數(shù)量的股票賣空；在一個低點時買回當初賣出的股票組合，同時買人同樣數(shù)量的股票還給其他投資者。進一步假設(shè)有賣空機制的市場是一個成熟、完美且有效的市場；在這個市場上，股票走勢不可測，一年內(nèi)股票指數(shù)上漲和下跌的概率相等，即投資者賣空的資本收益率和買賣股票的資本收益率相等，也為R1。于是，我們有：

2.禁止賣空機制條件下投資者的行為模型(禁止任何形式的賣空)。投資者的期初財富和無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率與允許賣空機制條件下相同，仍為w0和rf。假設(shè)在禁止賣空條件下，投資者投資股票的比例為a2，風(fēng)險貼現(xiàn)因子為δ2，期末財富為wf。在禁止賣空的條件下，投資者只能通過股票上漲一條途徑獲取收益。假設(shè)在禁止賣空機制條件下，投資者的交易策略是在股票上漲的時候買進股票，在股票下跌的時候賣出股票——即典型的追漲殺跌。假設(shè)其資本收益率為R2，于是有：

投資者要求在兩種條件下的財富預(yù)期效用相等。這是一個約束條件，是投資者繼續(xù)持有風(fēng)險資產(chǎn)(不退出市場)的前提條件，也是投資者不通過借貸進行投資的前提條件。如果在市場禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用低于在市場允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會退出風(fēng)險資本市場，即投資者傾向于全部持有無風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)十現(xiàn)金；如果在市場禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用大于在市場允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會通過借貸或透支投資于風(fēng)險資產(chǎn)。假設(shè)投資者為絕對的風(fēng)險回避者，在允許賣空和禁止賣空兩種情況下，投資者的風(fēng)險態(tài)度發(fā)生變化，有下列效用函數(shù)：

(3)

這是在資產(chǎn)組合β=1，即資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險的效用函數(shù)。其中，γ為絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)。γ越大，表示對風(fēng)險的容忍度越大；γ越小，表示對風(fēng)險的容忍度越?。沪谩?，表示絕對風(fēng)險回避。w為期末財富。假設(shè)在允許賣空機制的條件下，投資者的風(fēng)險偏好系數(shù)為γ1，，在禁止賣空機制的條件下，投資者的風(fēng)險偏好系數(shù)為γ2。因為在禁止賣空機制的條件下，投資者只有一種途徑——股票上漲獲得資本收益，此時，投資者傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險，其風(fēng)險容忍度增加，0>γ2>γ1。假設(shè)Up和Uf分別為投資者在允許賣空機制和禁止賣空機制條件下的效用，根據(jù)前述約束條件——投資者要求在兩種條件下的財富預(yù)期效用相等，可以得出：

Up=Uf(4)

根據(jù)(3)式，有：

(5)

由于0>γ2>γ1，則0>γ2／γ1<1。因此：

(6)

將(1)式和(2)式代入（6)式，得：

從(7)中解出R2：

a和δ的關(guān)系此消彼漲，即風(fēng)險資產(chǎn)的比例增加，a上升，導(dǎo)致風(fēng)險增加，δ向下趨近0。因此，可以近似地認為。于是有：

(9)式是在禁止賣空機制的條件下，投資者要求的資本預(yù)期收益率底線，是投資者繼續(xù)留在股票市場的收益率約束條件。如果預(yù)期收益率低于這個水平，投資者就會減持風(fēng)險資產(chǎn)，甚至完全退出股票市場。

三、投資者行為選擇對股票市場的影響

不同制度背景下投資者的行為選擇可以通過(9)式來分析。根據(jù)前述定義，在兩種制度背景下，投資者的初始財富不變、風(fēng)險態(tài)度發(fā)生變化，投資者的資產(chǎn)組合在市場有效前沿上。這樣，問題就是在同一條市場線上選擇不同的風(fēng)險一收益組合（見圖1)。

圖1中，R為資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，σ為標準差，σ=1／δ。FF為有效前沿，rfE為市場線。在rf點，資產(chǎn)組合中全部為無風(fēng)險資產(chǎn)；在Z點，資產(chǎn)組合中全部為風(fēng)險資產(chǎn)。在rf和Z之間，資產(chǎn)組合中既有無風(fēng)險資產(chǎn)，又有風(fēng)險資產(chǎn)。越接近Z點，風(fēng)險資產(chǎn)的比例越大；越接近rf點，無風(fēng)險資產(chǎn)的比例越大。Ip和If為允許賣空機制和禁止賣空機制條件下投資者期望效用的無差異曲線，其與市場線rfE的切點p1和p2是允許賣空機制和禁止賣空機制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。R*1、R*2和σ1、σ2是兩個最優(yōu)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標準差(風(fēng)險系數(shù))。

從(9)式中可以看出，凡和R2的關(guān)系主要取決于a1和a2。只要a2≥a1，就有R2>2R1。從前述分析中我們知道，在禁止賣空機制的條件下，要獲得與允許賣空機制下相同的效用，投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險，即投資者的風(fēng)險態(tài)度更傾向于風(fēng)險偏好。從圖1可以看出，在禁止賣空機制的條件下，由于投資者更加偏好風(fēng)險(風(fēng)險厭惡程度降低)，投資者預(yù)期效用的無差異曲線從Ip(允許賣空機制)右移到If(禁止賣空機制)，與市場線相切決定的最優(yōu)資產(chǎn)組合p2比允許賣空機制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合p1更具風(fēng)險性。這表示在禁止賣空機制的條件下，投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合中要加入更多比重的風(fēng)險資產(chǎn)，即：

因此：

R2>2R1(10)

這就是說，在禁止賣空機制的條件下，只有當預(yù)期收益率兩倍以上于允許賣空機制條件下股票上漲的資本收益率時，投資者才會繼續(xù)留在股票市場進行投資。但在這種情況下，投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢與允許賣空機制時相比發(fā)生了變化，投資者更傾向于風(fēng)險偏好。在股票上漲超過基本價值時，由于信息交易者無法賣空(假設(shè)投資者不離場)，風(fēng)險態(tài)度(更加偏好風(fēng)險)的轉(zhuǎn)變使他們加入到追漲的行列，市場空方力量受到限制，迫使股票價格向上的幅度較大；相反，在股市下降超過基本價值時，風(fēng)險偏好和處置效應(yīng)(Kahneman，andTversky，1979)都會導(dǎo)致信息交易者不加入到殺跌行列，股票市場空方的力量削弱，股票價格向下的幅度較小，于是造成股票市場波動幅度加大和肥尾現(xiàn)象——上漲幅度大于下跌幅度(見圖2)。

圖2是一個簡化的股票走勢圖。圖中V代表股票的基本價值，是—條直線；I代表股票指數(shù)。實線SS代表允許賣空的股票走勢，允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價值對稱分布；虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù)，禁止賣空的股票指數(shù)在基本價值之上呈不對稱分布(肥尾)，這種分布表示股指波動幅度增加且上升幅度較大，而下跌幅度較小。

四、投資者退化的邏輯過程和現(xiàn)實路徑

行為金融學(xué)認為，投資者的行為選擇不符合經(jīng)濟人理性。從靜態(tài)的角度看，經(jīng)濟人理性確實不符合真實情況，投資者的行為受到各種各樣的認知偏見和行為偏差的影響。但越來越多的研究表明，投資者會在失敗和成功(自己的或別人的)中學(xué)習(xí)、糾錯，改良自己的投資行為，不斷從“必然王國”——有限理性，向“自由王國”——完全理性趨近。因此，從動態(tài)的角度看，投資者的行為是符合經(jīng)濟人理性的。因此，與行為金融學(xué)稍有不同，我們認為經(jīng)濟人理性也會導(dǎo)致噪音交易行為和股市的“非理性”波動——交易者具有理性不代表市場具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下，投資者都會運用理性計算、甚至經(jīng)驗直覺選擇對自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨立的、隨機的個體選擇，而是一種集體理性，是高度相關(guān)的社會性選擇。在我們的模型中，集體理性選擇的結(jié)果必然是：在允許賣空交易的條件下選擇信息交易，在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易；后者必然導(dǎo)致市場波動性增大和“非理性”成分增加。這里需要說明的是投資者理性與噪音交易之間的關(guān)系。行為金融定義噪音交易者是非理性交易者，而我們認為這種概括失之偏頗；非理性交易者僅是噪音交易者的一種，而不是全部。當一個市場存在制度缺陷和制度缺失時，市場價格對基本價值的偏離有可能是理性選擇的結(jié)果，而非完全是非理性行為所致。這時，市場由噪音交易主導(dǎo)，投機盛行，股票指數(shù)波動性很大。但這些主導(dǎo)市場的噪音交易者是理性的噪音交易者(這是我們選取公式4這個完全理性的預(yù)期效應(yīng)函數(shù)的依據(jù))，不是完全受過度自信等情緒影響的幼稚(naive)的投資者。為了避免概念上的混亂，我們在本文中把噪音交易的對立面界定為信息交易，不采用非理性交易這個說法(這并不否認非理性的噪音交易者的存在，只是為了強調(diào)制度因素對投資行為的影響，突出理性的噪音交易者這個概念)。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于經(jīng)濟人理性假設(shè)，它不是一種最優(yōu)的交易策略。

1.投資者退化的邏輯路徑

圖2和式(10)說明，在允許賣空機制的制度環(huán)境下，如果信息完全，即交易者之間不存在信息分布的不對稱現(xiàn)象，投資者通過理性套利，可以從股票上漲或下跌兩個方面獲利，投資者資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險較小，股票指數(shù)的波動圍繞基本價值作較小幅度的波動。這時交易者的風(fēng)險容忍度較低，傾向于理性的信息交易。如果市場禁止賣空機制，不管信息完全與否，交易者必須要求高于允許賣空機制時兩倍以上的預(yù)期收益率，才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風(fēng)險容忍度變大，投資者的理性交易策略為噪音交易——投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國股票市場的高市盈率和高波動性正好佐證了這個推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程。這種噪音交易是制度的產(chǎn)物，或者說是制度誘致型的噪音交易。這種噪音交易不是因有限理性和投資者認知偏差所導(dǎo)致的，恰恰相反，這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結(jié)果。

2.投資者退化的現(xiàn)實路徑

現(xiàn)實中，投資者不可能先經(jīng)歷允許賣空交易的市場環(huán)境，然后再返回禁止賣空交易的市場環(huán)境。比如在中國，在制度不健全或制度轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實市場環(huán)境下(比如禁止賣空交易)，投資者在剛剛?cè)耸袝r可能是具有投資理念的信息交易者。他們對市場的理解停留在理論和新聞宣傳階段，而投資理論和新聞宣傳沒有哪個會教人在市場上造假和欺詐，因此，涉“市”之初，投資者是幼稚的(naive)息交易者。隨著投資者在一個制度不健全的市場環(huán)境中成熟、成長起來，以及隨著各種負面的示范效應(yīng)的激勵，投資者逐漸變成老道的(sophisticated)噪音交易者——市場投機者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑，即投資者在成熟的市場上(比如美國、歐洲等)，相對來說傾向于信息交易，但這些投資者一旦進入制度不完善的新興市場就會蛻變?yōu)樵胍艚灰渍?。一些來自美國和歐洲機構(gòu)投資者頻頻在新興市場掀起波瀾(在中國臺灣，QFII不但沒有穩(wěn)定市場，反而成為市場波動的推動者)，就是一個很好的例證，正所謂“桔生于淮南為桔，生于淮北為枳”。市場是一個適者生存的競技場，變成噪音交易者是投資者的生存之道。這不是投資者自甘墮落的宿命，而是制度缺失條件下負淘汰機制對投資者選擇的結(jié)果。

3.制度改進與投資者進化

上面的分析是基于這樣的設(shè)想——投資者從一個幼稚的信息交易者在制度環(huán)境的影響下向老道的噪音交易者退化，或者從成熟市場的信息交易者向新興市場的噪音交易者蛻變。這種設(shè)想主要是為了強調(diào)制度缺失如何引發(fā)投資者的噪音交易行為這個中國股票市場的特殊現(xiàn)象。投資者可以退化，更可以進化；制度缺失導(dǎo)致投資者退化，制度改進則導(dǎo)致投資者進化——從噪音交易者向信息交易者進化。在經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實中，制度總是不斷改進和完善的，而不是相反；同時，投資者的行為也是不斷地從噪音交易向信息交易進化。因此，隨著賣空機制以及與之相關(guān)聯(lián)的其他制度從無到有的建立、完善起來，股票市場上投資者的行為將會更多地轉(zhuǎn)向理性的信息交易。其實，即使西方成熟市場上發(fā)現(xiàn)的一些行為金融學(xué)現(xiàn)象，比如處置效應(yīng)、一月現(xiàn)象等，都在交易制度(止損點)和稅收制度的改進中不斷淡化，以致消失。因此，通過制度建設(shè)矯正投資者的噪音交易行為是降低市場非理性行為、穩(wěn)定股票市場、增強股票市場融資功能的必由之路。這是制度建設(shè)的行為金融學(xué)含義——外在的制度建設(shè)內(nèi)化為投資者行為模式，也是行為金融學(xué)研究對制度建設(shè)的一個啟示。

五、關(guān)于賣空機制的相關(guān)討論

以上討論的是完全允許賣空交易和完全禁止賣空交易的市場上投資者行為的轉(zhuǎn)化情況。實際上，即使在成熟的市場上，允許賣空交易也不是沒有限制的。比如在美國的股票市場上，就有我們上述提到的不允許基金賣空的限制。另外，美國證券交易委員會曾一度規(guī)定：賣出申報價不得低于最新成交價，以防止賣空者連續(xù)壓低行情。這項規(guī)定以后修改為準許按前一成交價賣空，但前市價格必須高于更前一次價格，這就是說，只允許在市場上漲時賣空(屠光紹，2000)。這些規(guī)定是為了防止在信息不對稱的情況下，投機者制造虛擬需求，人為造成股市波動以獲利。因此我們可以看到，在成熟的市場上也存在制度因素造成套利不充分而導(dǎo)致的市場噪音；理性的噪音交易者不僅僅存在于轉(zhuǎn)型市場，也不同程度地存在于成熟市場。

賣空機制既有穩(wěn)定市場的一面，又有加劇市場波動性的一面。其最終導(dǎo)向咽卜面，關(guān)鍵看市場信息的分布情況。如果市場信息分布均勻、對稱，賣空交易就會起到穩(wěn)定市場的作用——在市場上行時，借來股票賣出，增加市場供給，打壓股市；在市場下行時，買進股票還給出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不對稱，賣空機制就會成為莊家興風(fēng)作浪的工具，禍害于股票市場。但是在沒有賣空機制的情況下，不論信息對稱與否，投資者都會向噪音交易者退化，同時增加市場的波動性。因此，問題的關(guān)鍵不是要不要賣空機制，而是能不能建立完善的信息泡括賣空交易信息)披露制度。在一個信息披露制度不健全的市場上貿(mào)然引進賣空機制，這和在信息披露制度健全的市場上仍然禁止賣空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中國股票市場開始融券業(yè)務(wù)試點，標志著中國股市有了賣空機制。這項制度在短期內(nèi)對股票市場的影響無法確認(也可能穩(wěn)定市場，也可能給市場帶來更大的波動)，但可以肯定，長期來說，這項制度對市場的正面效應(yīng)會隨著市場其他制度建設(shè)方面的不斷進步，越來越顯現(xiàn)出來。

六、本文結(jié)論和政策啟示

本文選取股票市場允許或禁止賣空交易為特殊的制度環(huán)境，建立了一個簡潔的數(shù)理模型，分析了在一定的制度條件下，交易者行為選擇對股票價格波動性的影響，以及交易者由信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程和現(xiàn)實路徑。本文的研究證明，在允許賣空機制的市場環(huán)境中，投資者選擇信息交易；在禁止賣空機制的市場環(huán)境中，投資者選擇噪音交易，導(dǎo)致股市的過度波動和肥尾現(xiàn)象。投資者退化為噪音交易者的邏輯過程是，在允許賣空機制的條件下，投資者可以通過股票上升和賣空兩個途徑獲利，投資者理性地選擇信息交易；而在禁止賣空機制的條件下，投資者只能通過股票上漲獲利，投資者理性地選擇噪音交易。投資者退化的現(xiàn)實縱向路徑是，投資者參與交易之初是一個信息交易者，在制度因素的誘導(dǎo)下，投資者從信息交易者變成一個老道的噪音交易者；投資者退化的現(xiàn)實橫向路徑是，在成熟市場環(huán)境下，投資者是信息交易者，當進入新興市場時蛻變?yōu)樵胍艚灰渍摺１疚牡牧硪粋€結(jié)論是：噪音交易不僅僅是有限理性和認知偏見的產(chǎn)物，在一定的制度約束下，噪音交易還是理性選擇的結(jié)果。由此引申，中國股票市場的過度波動性不僅僅是投資者投資理性不成熟的結(jié)果，而是制度缺失、甚至制度過度(多余)的產(chǎn)物。本文的分析僅限于禁止賣空機制這一種制度缺失，但其結(jié)論適合于其他制度因素對投資者交易行為選擇的影響。上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場的完備性、政府的政策意圖和不適當干預(yù)等許多制度因素，都會以不同的方式誘導(dǎo)投資者從信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波動性。本文的政策啟示是：制度引進和制度創(chuàng)新是減少乃至消除股票市場投資者噪音交易行為的重要途徑，我國股票市場引入賣空機制對矯正投資者的心理和行為偏差有非常積極的作用，是一項正確的政策決策。