導(dǎo)語：金融資產(chǎn)證券與現(xiàn)實(shí)困境發(fā)展對策一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［摘要］金融資產(chǎn)證券化是我國金融改革的重要內(nèi)容，經(jīng)過多年的改革試點(diǎn)，市場規(guī)模大幅提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益豐富，投資者隊(duì)伍不斷擴(kuò)展，信息披露、交易規(guī)則及中介服務(wù)等制度體系基本建立。但由于市場培育過多依賴政策驅(qū)動(dòng)，且承載了較多的政策目標(biāo)，我國金融資產(chǎn)證券化在法律制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)、市場層次、流動(dòng)性和運(yùn)行成本等方面仍然存在諸多問題，市場發(fā)育水平不足、摩擦成本過高等深層次矛盾不斷顯露，制約了市場功能的正常發(fā)揮。下一步，我國金融資產(chǎn)證券化市場需要完善制度框架、產(chǎn)品種類、投資者隊(duì)伍、信息披露和信用評估體系等內(nèi)容。

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化;改革試點(diǎn);政策框架;信息披露

一、引言

“資產(chǎn)證券化”(AssetSecuritization)一詞最早見諸于1997年美國投資銀行家劉易斯·瑞尼爾與《華爾街日報(bào)》的一次訪談中。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義兩種定義，廣義定義方面，Gardener(1991)將金融區(qū)分為以市場為基礎(chǔ)的信用中介(直接融資)和以金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的信用中介(間接融資)兩大類，并將后者理解為資產(chǎn)證券化;TammarFrankel(1991)①將資產(chǎn)證券化分為替代貸款的證券融資、出售貸款份額、將小額貸款轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)集合并以此為擔(dān)保發(fā)行證券三種形式，第三種類型即為狹義上的資產(chǎn)證券化。2004年，美國SEC了《最終規(guī)則:資產(chǎn)支持證券》，指出資產(chǎn)證券化是一種融資技術(shù)，在大多數(shù)的情況下是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)換為更加自由、能夠在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。金融資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，指銀行等金融機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)的創(chuàng)設(shè)及其隔離風(fēng)險(xiǎn)的功能，篩選出其持有的未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流量、信用品質(zhì)易于預(yù)測、具有標(biāo)準(zhǔn)特性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或擔(dān)保，經(jīng)由信用增強(qiáng)及信用評等，將該資產(chǎn)重新組群包裝成為單位化、小額化的證券形式，并最終向投資人銷售的過程。金融資產(chǎn)證券化是金融市場發(fā)展到一定階段的必然訴求，2005年為了繼續(xù)推進(jìn)金融改革和完善市場體系，我國開啟金融資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，經(jīng)過十多年的探索發(fā)展，到2017年我國金融資產(chǎn)證券化市場改革成效顯著。但與西方發(fā)達(dá)國家不同的是，由于我國市場化水平低，改革過程較為謹(jǐn)慎，決策層對基礎(chǔ)資產(chǎn)、試點(diǎn)規(guī)模和投資機(jī)構(gòu)限制較多，導(dǎo)致了基礎(chǔ)資產(chǎn)的單一性和交易市場的單層性，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及流動(dòng)性釋放，特別是當(dāng)政策訴求壓抑市場需求時(shí)，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的動(dòng)力缺失、彈性不足及市場分割等矛盾必然影響目標(biāo)推進(jìn)和市場進(jìn)程。當(dāng)前我國已形成了龐大的金融資產(chǎn)，由于證券化程度不足，已深刻影響了資源配置效率的提升和資產(chǎn)證券化市場進(jìn)程，且無法正常發(fā)揮證券化對金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等功能，更無法實(shí)現(xiàn)中央完善資本市場、提高資源配置效率、降低杠桿水平和增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。針對這一現(xiàn)實(shí)困境矛盾和發(fā)展訴求，本文力圖在回顧和梳理我國金融資產(chǎn)證券化歷史演進(jìn)的基礎(chǔ)上，深入剖析其改革邏輯、內(nèi)在矛盾和現(xiàn)實(shí)困境，探索推進(jìn)我國金融資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的對策。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化的理論研究成果較多，為本文研究提供了有效的幫助。根據(jù)本文研究主題，重點(diǎn)回顧金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化的動(dòng)因和對金融市場影響等方面的國內(nèi)進(jìn)展。國外研究表明，金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化主要基于流動(dòng)性需求、風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管資本套利三個(gè)方面，信貸資產(chǎn)證券化對金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及其他利益相關(guān)者帶來一定影響。同時(shí)國外研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的影響主要體現(xiàn)在流動(dòng)性釋放、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性四個(gè)方面;而對金融市場的影響也不是單一性;另外，資產(chǎn)證券化對借款人、投資者及其他利益相關(guān)者也會(huì)產(chǎn)生一定影響。國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的廣泛研究始于1998年。早期的研究，將資產(chǎn)證券化作為解決國有銀行的巨額壞賬和國有企業(yè)財(cái)務(wù)困境的重要出路，是促進(jìn)投融資體制改革、降低銀行不良債權(quán)、擴(kuò)大國內(nèi)有效需求和培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的重要手段(王開國，2009)①。受制于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、法律、市場化程度等，還無法支持資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的大規(guī)模發(fā)展。

因此在2005年之前，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的研究主要集中在如何完善市場制度、法規(guī)體系以培育實(shí)施資產(chǎn)證券化所需要的外部條件。2005年我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)破冰，特別是2012年試點(diǎn)重啟動(dòng)后，國內(nèi)對資產(chǎn)證券化方面的研究增多。目前國內(nèi)對資產(chǎn)證券化理論研究的重點(diǎn)是動(dòng)因和影響兩個(gè)方面。一方面，與國外研究類似，在國內(nèi)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)因研究中，國內(nèi)商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化主要是為了滿足“流動(dòng)性”需求。)認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化不僅可以盤活存量，強(qiáng)化了商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力，降低法定存款準(zhǔn)備金約束的影響②，同時(shí)還可以緩解資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配問題，抑制影子銀行投融資③。)的實(shí)證研究證明，流動(dòng)性需求是商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的直接動(dòng)因和長期因素④。)利用美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明，信貸資產(chǎn)證券化有助于提升商業(yè)銀行資本充足率，降低融資成本，并且增強(qiáng)銀行的盈利能力，但并沒有發(fā)現(xiàn)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低和貸款組合質(zhì)量提升有顯著效果⑤。

另一方面，資產(chǎn)證券化也是金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的重要手段。)認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化通過對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)在不同借款人、地區(qū)、行業(yè)等維度的重新調(diào)整分布，從而實(shí)現(xiàn)了信貸資產(chǎn)出認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售和破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，并通過特殊目的實(shí)體(SPV)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重新組合和風(fēng)險(xiǎn)分級，然后出售給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，達(dá)到了信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的重要目標(biāo)②。)的實(shí)證結(jié)果證明了上述觀點(diǎn)，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化達(dá)到了增強(qiáng)流動(dòng)性、改善收益狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平的目的，從而使得穩(wěn)定性得到明顯提高③。)的研究成果將這一結(jié)論作了進(jìn)一步擴(kuò)展，鑒于當(dāng)前我國基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，金融資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易尚未對中小投資者放開，他通過數(shù)理模型推導(dǎo)研究發(fā)現(xiàn)，銀行金融中介并不會(huì)利用投資者非理性發(fā)行更多的表面無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際有風(fēng)險(xiǎn)的債券，因此，非理性投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易并不會(huì)增加金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)論為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所發(fā)行交易，允許中小投資者參與其中提供了理論依據(jù)④。)基于盈利性假說和流動(dòng)性假說，實(shí)證分析了我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)改善盈利性是我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右颌?。近幾年，國?nèi)理論界對金融資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)后果的研究開始增多，大多結(jié)果顯示資產(chǎn)證券化能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行帶來積極影響，并具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)。)的研究結(jié)果表明，信貸資產(chǎn)證券化能夠提高商業(yè)銀行的盈利水平⑥。)利用美國商業(yè)銀行10年季度數(shù)據(jù)，分析了商業(yè)銀行凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)證券化活動(dòng)強(qiáng)度關(guān)系，并檢驗(yàn)了后者對前者的影響，結(jié)果顯示二者存在顯著正相關(guān);作者同時(shí)比較了不同資產(chǎn)證券化的影響，發(fā)現(xiàn)非住房抵押貸款證券化對商業(yè)銀行凈資產(chǎn)收益率的促進(jìn)作用最突出⑦。)以上市商業(yè)銀行為研究對象，分析了信貸資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟(jì)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化對全國股份制銀行和城市商業(yè)銀行的盈利效應(yīng)、安全效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)具有顯著的促進(jìn)作用，而對國有控股商業(yè)銀行的經(jīng)營績效影響不明顯⑧。2012年我國資產(chǎn)證券化重啟后30家上市銀行數(shù)據(jù)和相關(guān)指標(biāo)，構(gòu)建“證券化指數(shù)”，就信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利性的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明信貸資產(chǎn)證券化對規(guī)模較大銀行的盈利能力并無顯著影響，但對于規(guī)模較小商業(yè)銀行的正向影響顯著⑨。

三、我國金融資產(chǎn)證券化的政策演變與內(nèi)在邏輯

目前我國資產(chǎn)證券化主要有三種模式，分別是央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會(huì)下的資產(chǎn)支持票據(jù)。與國外相比，我國資產(chǎn)證券化起步較晚，具有很強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)特征，其在承載改善資源配置、提高流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)等基本功能的基礎(chǔ)上，政府根據(jù)宏觀調(diào)控的需要，在不同時(shí)期賦予了資產(chǎn)證券化不同的政治目標(biāo)，而這也正是我國證券化試點(diǎn)改革力度不斷加大的重要原因。因此，從2004年國務(wù)院提出促進(jìn)資本市場發(fā)展和探索開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以來，我國金融資產(chǎn)證券化遵循著健全市場、完善制度、鼓勵(lì)創(chuàng)新、防范風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)調(diào)控的改革邏輯，經(jīng)歷了試點(diǎn)、停滯、復(fù)蘇和常態(tài)化發(fā)展階段。

(一)試點(diǎn)起步期2005－2008年:以建立健全市場機(jī)制為目標(biāo)，初步建立法規(guī)體系2004年，國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始啟動(dòng)。改革初期，我國資產(chǎn)證券化的主要目的是健全資本市場體系，豐富證券投資品種，建立市場創(chuàng)新機(jī)制。試點(diǎn)的主要內(nèi)容是初步建立資產(chǎn)證券化法規(guī)體系，探索資產(chǎn)證券化市場化發(fā)展的模式路徑。試點(diǎn)采用了小步探索和風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，嚴(yán)格限制試點(diǎn)機(jī)構(gòu)和發(fā)行規(guī)模。一是初步構(gòu)建法規(guī)體系。2005年4月，央行和銀監(jiān)會(huì)出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，明確了基本法律關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)、參與主體、監(jiān)督管理、信用評級、信息披露、發(fā)行交易及登記托管結(jié)算等制度框架，為金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了基本政策依據(jù)和市場規(guī)則。隨后，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部分別出臺配套政策，分別了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》。2007年，根據(jù)試點(diǎn)和市場發(fā)展需要，相關(guān)部門進(jìn)一步完善配套管理制度，如人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)》《資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)則》，為資產(chǎn)證券化順利推進(jìn)提供了基本保障。二是嚴(yán)格限定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)和發(fā)行規(guī)模。2005年，首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)為政策性銀行和國有控股商業(yè)銀行，并初步限定資產(chǎn)證券化額度為150億元。2007年，國務(wù)院決定進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍和規(guī)模，逐步將不良貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍;發(fā)起主體從政策性銀行和國有控股商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、汽車金融公司和資產(chǎn)管理公司;試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)大到6000億。在2005－2008年的政策試點(diǎn)期，我國資產(chǎn)證券化共累計(jì)發(fā)行26單項(xiàng)目，共計(jì)633億元。我國金融資產(chǎn)證券化試點(diǎn)初期十分順利，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和試點(diǎn)規(guī)模管制很快得到放松，并將較為敏感的不良貸款納入試點(diǎn)范圍。但2008年底突然爆發(fā)的美國次貸危機(jī)打斷了我國資產(chǎn)證券化改革的正常進(jìn)程，2009－2011年期間我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)被迫停止，改革停滯。

(二)重啟試點(diǎn)期2012－2013年:擴(kuò)大試點(diǎn)機(jī)構(gòu)規(guī)模和繼續(xù)完善市場機(jī)制，并開始賦予一定的調(diào)控職能2012年，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融形勢好轉(zhuǎn)，國務(wù)院決定重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。與第一次試點(diǎn)不同的是，此次試點(diǎn)除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)證券化的發(fā)展多層次資本市場、改善資源配置效率功能外，開始賦予資產(chǎn)證券化一定的宏觀調(diào)控任務(wù)。國務(wù)院指出，發(fā)揮資產(chǎn)證券化在統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和支持結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用。一是建立水平風(fēng)險(xiǎn)自留制度以防范道德風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)投資者權(quán)益。2012年5月，國務(wù)院確定試點(diǎn)額度為500億元，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)限定為政策性、國有控股、股份制商業(yè)銀行及信托公司等。由于以“發(fā)起－分銷”為主的資產(chǎn)證券化模式引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)是本輪全球金融危機(jī)的主要原因，我國在重啟試點(diǎn)的同時(shí)，為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者權(quán)益，監(jiān)管部門本著審慎的原則，出臺了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)自留要求。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求建立風(fēng)險(xiǎn)自留制度，即要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定金額的最低檔次資產(chǎn)支持證券(即水平風(fēng)險(xiǎn)自留)，該額度原則上不得低于發(fā)行規(guī)模的5%。同時(shí)，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)兼顧收益性和導(dǎo)向性，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單明晰，信用評級實(shí)行“雙評級”，支持投資者付費(fèi)模式等。二是擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模并調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)自留政策限制。2013年7月，國務(wù)院提出逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，將試點(diǎn)額度提高至3000億元，并且不再限定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。隨著試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，前期出臺的水平風(fēng)險(xiǎn)自留方式的弊端開始顯現(xiàn)。這是因?yàn)?，盡管水平風(fēng)險(xiǎn)自留方式能給投資者提供最大限度的保障，但使得發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)了較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，在一定響度上限定了金融機(jī)構(gòu)資本金的釋放，降低了參與機(jī)構(gòu)的積極性，所以與試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)大相伴隨的是參與機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)自留方式的靈活性提出了更強(qiáng)烈的需求。而且這一限制與國務(wù)院“用好增量、盤活存量”，充分發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，提高市場參與主體的積極性的要求不符。因此，為改善這一狀況，2013年12月人民銀行、銀監(jiān)會(huì)［2013］第21號公告《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，對資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留管理做出了調(diào)整，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況，靈活選擇垂直型、水平型等多種方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留。新文件使得風(fēng)險(xiǎn)自留大幅放松，發(fā)起機(jī)構(gòu)的資本節(jié)約大幅提高，影響銀行參與資產(chǎn)證券化熱情最大的障礙被掃除，而且非標(biāo)監(jiān)管和同業(yè)監(jiān)管帶來的銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的壓力也得到緩解，有效刺激了金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極性。

(三)加速發(fā)展期2014－2015年:降杠桿和提高對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率成為重要目標(biāo)，進(jìn)一步健全制度體系并擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍自2014年始，受“三期疊加”因素影響，我國市場有效需求不足，經(jīng)濟(jì)增速呈持續(xù)下滑趨勢，盡管信貸環(huán)境十分寬松，但由于資金效率和產(chǎn)出效率下降，導(dǎo)致大量信貸資產(chǎn)沉淀和企業(yè)債務(wù)杠桿上升，宏觀調(diào)控面臨促增長和降杠桿的“兩難”境地。為了盤活存量資產(chǎn)，改善融資結(jié)構(gòu)，降低實(shí)體杠桿率和債務(wù)水平，促進(jìn)市場主體創(chuàng)新和創(chuàng)造性，提高金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率，2014年5月，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出統(tǒng)籌推進(jìn)符合條件的資產(chǎn)證券化發(fā)展，各部委積極配合國務(wù)院要求，密集出臺大量政策措施，我國資產(chǎn)證券化進(jìn)入全面快速推進(jìn)時(shí)期。

一是證券化發(fā)行由審批制改為注冊制，資產(chǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，效率低下的審批制和復(fù)雜的發(fā)行管理流程，嚴(yán)重影響了市場效率，為了適應(yīng)市場需求和國務(wù)院文件要求，2014年11月銀監(jiān)會(huì)將信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為事前備案制。2015年4月，央行“7號公告”，正式將信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行由審批制改為注冊制，并強(qiáng)調(diào)“標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、透明化”發(fā)展原則，簡化發(fā)行管理流程，強(qiáng)化信息披露的規(guī)范性和透明化。2015年5月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，并新增5000億人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。2015年12月底，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出積極發(fā)展項(xiàng)目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡(luò)借貸，并明確提出由人民銀行、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。二是建立與注冊制相適應(yīng)的信息披露制度。規(guī)范完善的信息披露制度有助于提高投資者對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識別能力，也對中介機(jī)構(gòu)的盡職履責(zé)和專業(yè)水平形成監(jiān)督。由于我國資產(chǎn)證券化信息披露的法規(guī)文件主要是2005年的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和2007年的《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)》，這些標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)無法適應(yīng)證券化常規(guī)發(fā)展的要求。實(shí)際工作中信息披露不充分，存在較明顯的信息不對稱問題，需要進(jìn)一步改進(jìn)和完善。而建立完備的信息披露制度既是注冊制的根本要求，也是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)這一現(xiàn)實(shí)要求，2015年下半年，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)研究建立了信息披露市場化評價(jià)和約束機(jī)制，加強(qiáng)事中事后管理，規(guī)范信息披露行為，并先后個(gè)人住房抵押貸款、個(gè)人汽車貸款、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)，規(guī)范和促進(jìn)這四類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化發(fā)行。注冊制的實(shí)施和信息披露制度的完善，極大地鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)的熱情，金融資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式增長。2015年，包括銀行、券商、基金發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)5900多億元，比2014年增長將近80%。此外，券商、基金還發(fā)行了100多支企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模超過1000億元，超過了過去十年發(fā)行總量①。(四)規(guī)范發(fā)展期2016年至今:國務(wù)院擴(kuò)大資產(chǎn)范圍、投資者隊(duì)伍并開始強(qiáng)化監(jiān)管，資產(chǎn)證券化成為國家調(diào)控政策的有力工具經(jīng)過近10年的試點(diǎn)，我國資產(chǎn)證券化改革初見成效，市場發(fā)展勢頭良好，基礎(chǔ)產(chǎn)品池日益豐富，市場存量達(dá)近萬億規(guī)模，市場流動(dòng)性得到提升，常態(tài)化運(yùn)行有效盤活了市場存量資產(chǎn)，為投資者提供了新的投資選擇。但總體來看，我國資產(chǎn)證券化市場仍然存在整體流動(dòng)性低、非銀機(jī)構(gòu)參與度小、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)品為主和剛必兌付壓力等問題，尤其是市場進(jìn)入注冊制后，信息披露框架需要進(jìn)一步細(xì)化完善，而且監(jiān)管套利行為開始出現(xiàn)。特別是經(jīng)濟(jì)下行帶來商業(yè)銀行不良率大幅上升，無論是商業(yè)銀行還是實(shí)體企業(yè)對于不良資產(chǎn)均存在廣泛而迫切的化解需求。在這種情況下，政府和機(jī)構(gòu)對于繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場的需求進(jìn)一步加強(qiáng)。一是盤活存量、降杠桿成為改革推進(jìn)的重要目標(biāo)。這一階段，杠桿高企、產(chǎn)能過剩和不良率上升成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在提高企業(yè)資產(chǎn)使用效率、降低企業(yè)負(fù)債率、助力企業(yè)去杠桿等方面的積極作用，成為當(dāng)時(shí)的重要任務(wù)。2016年2月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出要穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展，具體包括通過推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化、加快推進(jìn)住房和汽車貸款資產(chǎn)證券化、審慎穩(wěn)妥探索開展不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)、加快推進(jìn)應(yīng)收賬款證券化等業(yè)務(wù)發(fā)展②。銀監(jiān)會(huì)則在工作會(huì)議上提出重啟和擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍。由此，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始加速。同時(shí)，監(jiān)管部門為了配合政策支持重點(diǎn)，允許綠色信貸、小微企業(yè)貸款、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)等進(jìn)入證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池。這一階段不良資產(chǎn)證券化、個(gè)人住房抵押貸款證券化、綠色資產(chǎn)證券化、境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要突破，資產(chǎn)證券化在盤活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的作用日益增強(qiáng)。

二是完善信息披露框架并細(xì)化披露規(guī)則，進(jìn)一步放寬投資者隊(duì)伍。針對信息披露制度不完善，披露規(guī)則不夠細(xì)化和標(biāo)準(zhǔn)化、透明化不足的問題，交易商協(xié)會(huì)于2016年先后了不良貸款、信貸資產(chǎn)、微小企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引和非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，進(jìn)一步明確了受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)及注冊、發(fā)行環(huán)節(jié)及存續(xù)期充分披露相關(guān)信息的要求，規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的操作準(zhǔn)則，提升了市場信息透明度，有力促進(jìn)了信貸資產(chǎn)證券化市場健康有序發(fā)展。2016年3月保監(jiān)會(huì)“關(guān)于修改《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》的決定(征求意見稿)”，提出保險(xiǎn)資金可以投資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是歐美等國家保險(xiǎn)資金的重要投資領(lǐng)域，我國資產(chǎn)證券化對險(xiǎn)資的開放將極大的促進(jìn)證券化市場發(fā)展。三是市場監(jiān)管開始趨嚴(yán)，防止政策套利。針對市場中日益增多的資產(chǎn)證券化套利行為，銀監(jiān)會(huì)分別在2017年3月、4月發(fā)文提出重點(diǎn)檢查并嚴(yán)控監(jiān)管套利，嚴(yán)厲遏制私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層嵌套、假出表的行為，加大自律監(jiān)管力度。2017年7月基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)成立，旨在建立行業(yè)自律組織與監(jiān)管部門的溝通平臺，防范金融市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，同月開出首張ABS罰單。深交所以口頭或出具監(jiān)管函件書面警示方式督促，要求限期披露，加強(qiáng)一線監(jiān)管力度。另外，“現(xiàn)金貸”監(jiān)管框架落地。2017年12月，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治領(lǐng)導(dǎo)小組和P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治領(lǐng)導(dǎo)小組聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，要求以資產(chǎn)證券化等名義的融資并入表內(nèi)，并禁止銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行管理的資管產(chǎn)品投資以“現(xiàn)金貸”“校園貸”“首付貸”為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售的(類)證券化產(chǎn)品①。我國金融資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，受益于良好的政策機(jī)遇和市場需求，特別是近幾年，在利好政策推動(dòng)下，發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模連創(chuàng)新高，證券化市場步入了創(chuàng)新提速、發(fā)展深入的更高級階段。但由于我國金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展基本遵循了邊試點(diǎn)、邊總結(jié)、邊開放的傳統(tǒng)模式，推進(jìn)過程較為謹(jǐn)慎，存在明顯的政策性痕跡，市場有效需求反映不足，導(dǎo)致我國金融資產(chǎn)證券化市場的政策法規(guī)、機(jī)制設(shè)計(jì)與市場需求之間存在一定摩擦。

四、我國金融資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀和主要矛盾

經(jīng)過多年的試點(diǎn)發(fā)展，我國金融資產(chǎn)證券化制度框架基本建立，市場體系日趨完善，創(chuàng)新品種層出不窮，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較為健全，參與主體更加多元，流動(dòng)性明顯提升，市場呈現(xiàn)出快速擴(kuò)容、穩(wěn)健運(yùn)行、創(chuàng)新迭出的良好發(fā)展態(tài)勢。同時(shí)，資產(chǎn)證券化在完善市場體系、促進(jìn)金融創(chuàng)新、盤活存量資產(chǎn)、降低債務(wù)杠桿、提高資金配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著日益重要的作用。

(一)我國金融資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀一是市場規(guī)模不斷增長。自從2005年我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動(dòng)，經(jīng)過10多年的探索，我國信貸ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)歷了從小規(guī)模試運(yùn)行至常規(guī)化發(fā)展的歷程。2005－2008年，全國共11家金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場合計(jì)發(fā)行17單、共計(jì)667．8億元的信貸ABS;2009－2010年，受全球金融危機(jī)影響，沒有新增發(fā)行;2011年恢復(fù)試點(diǎn)后，自2014年開始我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)行量和市場存量均有了大幅提升②。2014年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額達(dá)2819．81億元，超過2005年至2013年發(fā)行額的總和;2015－2017年，全國信貸ABS共發(fā)行13902．3億元，2017年底我國信貸ABS存量達(dá)到9132．3億元③。

2016年前，我國信貸ABS的年發(fā)行量和市場存量市場占比在60%以上(2015年占66%)，但自2016年開始，交易所證券化產(chǎn)品發(fā)行速度加快，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始超過信貸ABS。2016年信貸ABS發(fā)行量占發(fā)行總量的45．94%，當(dāng)年發(fā)行量占比首次低于企業(yè)ABS，但存量規(guī)模仍占市場總量的51．5%;2017年信貸ABS年末存量占市場總量的44．19%，企業(yè)ABS存量占52．5%，繼2016年發(fā)行量超越信貸ABS后，2017年末企業(yè)ABS存量也超越信貸ABS5。二是發(fā)行結(jié)構(gòu)日趨完善。信貸ABS在發(fā)行規(guī)模穩(wěn)健增長的同時(shí)，發(fā)行結(jié)構(gòu)更趨均衡，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷增加，產(chǎn)品更加豐富，標(biāo)志著市場成熟度的提升。2016年以前，公司信貸類資產(chǎn)支持證券(CLO)占到所有信貸類ABS的80%以上(2015年占78%)，但自2016年開始，個(gè)人住房抵押貸款支持證券(RMBS)占比迅速提升(2016年RMBS占36%，CLO占37%)，2017年首次超越CLO，成為發(fā)行規(guī)模最大的信貸ABS品種，市場化、規(guī)?；卣黠@著(2017年RMBS占29%，CLO占20%);消費(fèi)性貸款A(yù)BS和信用卡貸款A(yù)BS出現(xiàn)爆發(fā)式增長，由2016年的2%、3%迅速增長至2017年的14%、11%。另外，2017年租賃資產(chǎn)ABS發(fā)行345．67億元，同比增長164．13%;不良貸款A(yù)BS發(fā)行129．61億元，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款A(yù)BS發(fā)行5．54億元。三是發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資者類型趨于多樣化。信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，參與發(fā)行的試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)主體日漸多元化，從2005年試點(diǎn)之初只有政策性銀行和國有銀行，發(fā)展到涵蓋政策性銀行、國有商業(yè)銀行和股份制銀行等多種機(jī)構(gòu)類型。特別是2014年以來，在“盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展”的金融政策指引下，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)更加多元，發(fā)起機(jī)構(gòu)主體新增了一定數(shù)量的股份制商業(yè)銀行、城商行、汽車金融公司，并出現(xiàn)了農(nóng)商行及金融租賃公司等。投資者范圍也不斷擴(kuò)大，包括政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。四是發(fā)行利率波動(dòng)較大。近幾年，由于市場環(huán)境及資產(chǎn)證券化市場行情的變化，信貸ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)一定的波動(dòng)趨勢。2014－2015年，由于投資者對金融產(chǎn)品預(yù)期收益率的下降，以及市場高收益資產(chǎn)的短缺，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率總體呈震蕩下行趨勢，如AAA級信貸ABS發(fā)行利率從2014年初的7%左右下降到5%;2015年信貸ABS優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為3．94%，全年累計(jì)下降117個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券平均發(fā)行利率為4．97%，全年累計(jì)下降144個(gè)bp①。

2016－2017年，信貸ABS發(fā)行利率則震蕩上行。2016年信貸ABS優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為3．49%，全年累計(jì)上行71個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券平均發(fā)行利率為4．11%，全年累計(jì)上行11個(gè)bp②;2017年，信貸ABS優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為5．05%，全年累計(jì)上行127個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券平均發(fā)行利率為5．46%，全年累計(jì)上行122個(gè)bp③。五是發(fā)行產(chǎn)品以高信用等級產(chǎn)品為主。自試點(diǎn)以來，盡管證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和信用層次更加多樣，但仍以AAA級和AA+級的高信用等級產(chǎn)品為主。這是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)是影響信貸資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，發(fā)行機(jī)構(gòu)為確保發(fā)行并順利兌付，通常以打造整體信用水平較高，地區(qū)、行業(yè)及發(fā)行人集中度較低，利率水平較高的資產(chǎn)池為導(dǎo)向，對入池資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)大多限定為正常類貸款、貸款人信用水平較高、歷史表現(xiàn)良好、具有一定賬齡及剩余期限等條件。如2016年除次級檔外，235只信貸ABS產(chǎn)品均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產(chǎn)品發(fā)行額占信貸ABS發(fā)行總量的85%;2017年268只信貸ABS產(chǎn)品也均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產(chǎn)品發(fā)行額占信貸ABS發(fā)行總量的89%，這一結(jié)果與資產(chǎn)支持證券的價(jià)格和信用與擬融資主體信用尚未完全隔離的實(shí)際是分不開的。但從長遠(yuǎn)看，我國資本市場銀行系統(tǒng)非常強(qiáng)勢，高信用評級的融資主體對資產(chǎn)證券化的需求比不上低信用評級主體強(qiáng)烈，小額貸款公司、商業(yè)物業(yè)持有人這些主體信用一直較低。但擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、且期盼更便宜融資渠道的主體，在國家政策的支持下將會(huì)興起證券化的熱潮。六是基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包。2016年，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重新啟動(dòng)，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)市場化處置渠道進(jìn)一步拓寬，全年6家不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)機(jī)構(gòu)共發(fā)行14只產(chǎn)品、156．1億元，占試點(diǎn)額度的31%④;同年綠色資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷取得突破和創(chuàng)新，興業(yè)銀行發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部為綠色金融類貸款的首單綠色信貸ABS產(chǎn)品。2017年，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)圍，發(fā)起機(jī)構(gòu)從6家擴(kuò)大至12家;ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)大，“首單”產(chǎn)品繼續(xù)涌現(xiàn)，其中租賃、綠色、扶貧、消費(fèi)領(lǐng)域的證券化創(chuàng)新顯著，切實(shí)踐行了普惠金融和綠色金融理念。

(二)我國金融資產(chǎn)證券化發(fā)展中的主要問題，總體來看，目前我國信貸資產(chǎn)證券化市場仍處于發(fā)展初期和較低水平，法制體系仍不完善，證券化產(chǎn)品流動(dòng)性差，交易量小，收益率低等問題較為明顯。另外，信用違約歷史數(shù)據(jù)缺乏，證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)識別的有效性不足;投資機(jī)構(gòu)以銀行為主，缺乏多元投資者參與;產(chǎn)品定價(jià)不準(zhǔn)確，隱性擔(dān)保嚴(yán)重，定價(jià)具有機(jī)構(gòu)特征。

一是法律制度建設(shè)仍然較為滯后，對資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新提速和深入發(fā)展形成制約。資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，相關(guān)法律制度不斷建設(shè)和完善，對資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的順利推進(jìn)和市場發(fā)育起到了重要保障和推動(dòng)作用。但近兩年，由于市場提速、產(chǎn)品創(chuàng)新、規(guī)模擴(kuò)大和投資者增多，制度建設(shè)滯后問題愈加凸顯，對市場深入發(fā)展形成制約。一方面，現(xiàn)行法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展構(gòu)成了障礙，迫切需要對資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行調(diào)整和完善，如目前法律對特殊目的載體(SPV)的獨(dú)立性和征稅優(yōu)惠不明確，對項(xiàng)目高效運(yùn)作和市場發(fā)展創(chuàng)新形成制約。另一方面，目前資產(chǎn)證券化信息披露制度仍存在較多缺陷。作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露既是投資者決策的基礎(chǔ)，也是市場評級和定價(jià)的主要依據(jù)，尤其是市場準(zhǔn)入從審批制改成注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。目前雖然銀行間市場和交易所市場均已建立了信息披露的框架原則，但與美國等成熟市場相比，信息披露框架標(biāo)準(zhǔn)化和透明化程度低、逐筆披露要求不明、存放期披露不詳細(xì)等問題較為突出，存在不小差距。還有就是信用評級業(yè)務(wù)運(yùn)作不規(guī)范，政府監(jiān)管和自律監(jiān)管需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

二是基礎(chǔ)資產(chǎn)較為單調(diào)，阻礙風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和市場功能的正常發(fā)揮。由于發(fā)起金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的初衷主要是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和壓降不良資產(chǎn)，但根據(jù)目前政策要求，能進(jìn)入資產(chǎn)池的主要是符合一定要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。盡管不良資產(chǎn)證券化已開始試點(diǎn)，但需要一事一報(bào)，審批效率低，發(fā)行規(guī)模小，難以滿足商業(yè)銀行對不良資產(chǎn)的處置要求，制約了市場發(fā)展和功能發(fā)揮。如調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這些年山東省信貸資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)主要是正常類貸款，其中保證類、信用類和抵質(zhì)押類貸款占比在90%以上，不良貸款入池率很低。入池資產(chǎn)必須具有“優(yōu)質(zhì)”這一要求，使得金融機(jī)構(gòu)亟待盤活存量的大量不良資產(chǎn)和自由投資的非標(biāo)資產(chǎn)無法進(jìn)入證券化市場，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化程度明顯不足，與金融機(jī)構(gòu)可以做和意愿做的資產(chǎn)不能吻合，導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒下的證券化尷尬”，嚴(yán)重影響了發(fā)行主體的積極性。另外，由于經(jīng)濟(jì)增長緩慢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量少，貸款利率偏低，銀行貸款投放仍然存在缺口，盤活的信貸資金可投資標(biāo)的不足，因此通過信貸資產(chǎn)證券化盤活信貸資產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。另外，目前我國商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者，又是主要投資者，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象嚴(yán)重。雖然非銀機(jī)構(gòu)投資者持有比例在逐步提高，但銀行類投資者仍持有較大份額。商業(yè)銀行相互持有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不但降低了資產(chǎn)證券化在銀行體系資金周轉(zhuǎn)，也導(dǎo)致了信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍在金融系統(tǒng)循環(huán)，并未真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

三是市場缺乏層次性損害了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場活躍度。一方面，我國資產(chǎn)證券化市場的層次單一性十分突出，這是因?yàn)槟壳皩?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定僅限于銀行間市場和滬深兩市，缺乏多元投資者的參與。這造成投資機(jī)構(gòu)者同質(zhì)化，換手率低，大多數(shù)證券化產(chǎn)品只是持有到期，難以在二級市場交易;同時(shí)導(dǎo)致缺乏承載非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的市場層次，規(guī)模巨大的非標(biāo)資產(chǎn)難于轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，流動(dòng)性價(jià)值得不到完全體現(xiàn)，限制了資產(chǎn)證券化的市場活躍度和合格資產(chǎn)的擴(kuò)圍與入池。另一方面，市場單一性導(dǎo)致做市商動(dòng)力不足。在市場規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制缺乏的情況下，市場流動(dòng)性和吸引力均較低，做市商存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。正是由于風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配，才導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的做市機(jī)制利用率低，近幾年資產(chǎn)證券化市場少有做市成交案例。再者，市場的單一性不但導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，而且投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好淡化，這迫使發(fā)行方不得不嚴(yán)格信用增級方式，帶動(dòng)發(fā)行成本增加。從目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化利率看，發(fā)行利率在5%以下的資產(chǎn)證38我國金融資產(chǎn)證券化的內(nèi)在邏輯、現(xiàn)實(shí)困境與發(fā)展對策券化產(chǎn)品占比較高，如2015年發(fā)行利率在5%以下的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比達(dá)到84．39%，大部分項(xiàng)目扣除相關(guān)費(fèi)用后略有虧損，難以實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的盈利要求。

四是定價(jià)估值體系缺失和基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，降低了證券化業(yè)務(wù)的發(fā)行效率。一方面，由于我國資產(chǎn)證券化的歷史較短，數(shù)據(jù)量小且積累不足，無法建立市場統(tǒng)一的違約概率、違約回收率等基礎(chǔ)模型，難以形成有效的定價(jià)估值體系，加大了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的難度。另一方面，由于流程設(shè)計(jì)不合理或欠科學(xué)，使得我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)整體發(fā)行效率較低。資產(chǎn)證券化發(fā)行從基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)備到最終成功發(fā)行，期間各個(gè)環(huán)節(jié)流程設(shè)計(jì)和時(shí)間安排都會(huì)影響整體發(fā)行效率。如以地方城市商業(yè)銀行的主要客戶為小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，其信貸資產(chǎn)配置以短期流動(dòng)資金貸款為主，其入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)期限大多在1年以內(nèi)，因此資產(chǎn)封包后會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)入池資產(chǎn)提前到期的情況，難以滿足入池資產(chǎn)穩(wěn)定性和貸款期限合理匹配的要求，這就導(dǎo)致中期業(yè)務(wù)審批存在諸多的不確定性，如果入池資產(chǎn)不符合要求或貸款已到期，就需要協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門和各中介機(jī)構(gòu)替換資產(chǎn)池，嚴(yán)重影響發(fā)行效率。例如，2015年山東某商行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目自資產(chǎn)封包到項(xiàng)目發(fā)行時(shí)間長達(dá)9個(gè)月，導(dǎo)致優(yōu)先級債券存續(xù)期不到半年時(shí)間，嚴(yán)重影響了資金的發(fā)行和使用效率。

五是證券化產(chǎn)品存在剛性兌付，增加發(fā)行主體的資本壓力。理論上，資產(chǎn)證券化應(yīng)具備完整的破產(chǎn)隔離機(jī)制，即資產(chǎn)一旦證券化，發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化資產(chǎn)無追索權(quán)，證券化交易風(fēng)險(xiǎn)只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身有關(guān)，證券投資者對資產(chǎn)的發(fā)起人或原始所有人無追索權(quán)，也對發(fā)起人的其他資產(chǎn)無追索權(quán)。但現(xiàn)實(shí)是金融機(jī)構(gòu)仍然存在較大的剛性兌付壓力，不僅要求金融機(jī)構(gòu)不能違約，而且規(guī)定了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)自留比例。盡管《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》將風(fēng)險(xiǎn)自留比例由單一5%調(diào)整為各檔次均等合計(jì)5%，給予發(fā)行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為更大的靈活度，但由于目前的資產(chǎn)池主要為單一結(jié)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基于次級自持占用的資本相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍較高，嚴(yán)重影響了銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。同時(shí)，剛性兌付壓力也會(huì)對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來不良影響，迫使發(fā)行方不得不提高信用增級和發(fā)行成本。六是流動(dòng)性偏低，制約了市場進(jìn)一步發(fā)展。在試點(diǎn)初期，由于發(fā)行人及投資者資格的限制及市場發(fā)育水平較低，信貸ABS發(fā)行市場和交易市場的流動(dòng)性和活躍度均不高。隨著試點(diǎn)的不斷推進(jìn)和市場規(guī)模、交易層次的逐步提升，資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性和活躍度得到了顯著提高，但與發(fā)達(dá)國家成熟市場及債券市場相比，我國資產(chǎn)證券化市場整體流動(dòng)性仍處于較低層次。以中央國債登記結(jié)算有限公司托管的信貸ABS為例，2016年現(xiàn)券結(jié)算量為1435．28億元，同比增長2．64倍，換手率為24．93%，同比增加17個(gè)百分點(diǎn)，不過與同年債券市場187．87%的整體換手率相比，流動(dòng)性依然過低;2017年，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的背景下，債券市場流動(dòng)性中性偏緊，資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性有所下降，中央國債登記結(jié)算有限公司托管的信貸ABS現(xiàn)券結(jié)算量同比下降3．10%，換手率為15．95%，同比下降近9個(gè)百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于債券市場整體換手率102．48%，資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性偏低是制約市場發(fā)展的主要因素。

五、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論我國信貸資產(chǎn)證券化市場經(jīng)過多年的試點(diǎn)和政策市場驅(qū)動(dòng)，取得了顯著的成效。主要表現(xiàn)為，信貸資產(chǎn)證券化制度框架基本建立，市場體系日趨健全，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富，參與主體更加多元，市場流動(dòng)性明顯提升，市場呈現(xiàn)出快速擴(kuò)容、穩(wěn)健運(yùn)行、創(chuàng)新迭出的良好發(fā)展態(tài)勢，在完善市場體系和服務(wù)宏觀調(diào)控及實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著日益重要的作用。但由于政策法規(guī)、機(jī)制設(shè)計(jì)與市場需求之間存在共性和摩擦，我國資產(chǎn)證券化市場建設(shè)仍然存在較多缺陷與不足，難以適應(yīng)市場發(fā)展及宏觀調(diào)控需求，急需進(jìn)一步推進(jìn)和完善。主要表現(xiàn)為法律制度建設(shè)滯后、基礎(chǔ)資產(chǎn)較為單調(diào)、市場缺乏層次性、流動(dòng)性偏低和剛性兌付壓力，這些因素制約了市場創(chuàng)新、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和市場功能的正常發(fā)揮，增加發(fā)行主體的資本壓力，制約了市場進(jìn)一步發(fā)展

(二)政策建議鑒于當(dāng)前我國金融資產(chǎn)證券化起步晚，發(fā)展層次低，在制度框架、市場機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新和信息披露等方面，仍然存在諸多問題和不完善之外，影響了整體市場效率，降低了市場活力和機(jī)構(gòu)參與的積極性，影響了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度和改革進(jìn)程，為此建議:一是進(jìn)一步擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍，給予地方法人銀行試點(diǎn)資格，降低地方法人流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)壓力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是擴(kuò)大并豐富證券化資產(chǎn)類型，加強(qiáng)產(chǎn)品分層和風(fēng)險(xiǎn)分級，開展包括租賃租金、信托受益權(quán)、保理債權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、循環(huán)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款等方面的創(chuàng)新，促進(jìn)中小企業(yè)短期應(yīng)收款、信用卡動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池、不動(dòng)產(chǎn)貸款的證券化，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人需求。三是進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度，細(xì)化和明確信息披露規(guī)則，賦予投資人和第三方估值機(jī)構(gòu)信息查詢權(quán)限，準(zhǔn)確識別產(chǎn)品發(fā)行和存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)明細(xì)信息和風(fēng)險(xiǎn)水平，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息的透明度。四是打破剛性兌付，去除隱性擔(dān)保，提高金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的盈利空間和積極性，可考慮設(shè)立專項(xiàng)財(cái)政增級基金，以解決證券化發(fā)展初期存在的剛性兌付和發(fā)行成本過高問題，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支持債券本息時(shí)，可由增級基金對優(yōu)先級證券提供償付保證，以此引導(dǎo)市場定價(jià)發(fā)行和交易機(jī)制的逐步形成。五是加快多層次市場建設(shè)，豐富機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)并鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等偏好較長資產(chǎn)久期，流動(dòng)性需求較低的非交易型機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化投資，穩(wěn)步擴(kuò)大投資者范圍，為長期限信貸資產(chǎn)提供證券化渠道，進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的功能。六是完善的信用評估體系是資產(chǎn)支持證券發(fā)行能否成功的關(guān)鍵，建議完善豐富第三方估值體系。)利用DSGE模型的實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化會(huì)促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)信貸規(guī)模擴(kuò)張，使銀行獲得超額收益，加速銀行部門自有資本積累，進(jìn)而影響信貸市場環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活躍度提升和刺激經(jīng)濟(jì)增長，但信貸擴(kuò)張效應(yīng)的增強(qiáng)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此信貸資產(chǎn)證券化對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是一把利弊共存的“雙刃劍”。

作者:張立光，郭妍 單位:中國人民銀行濟(jì)南分行