導(dǎo)語(yǔ)：資產(chǎn)證券化與市場(chǎng)完全性研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

文獻(xiàn)回顧

對(duì)于資產(chǎn)證券化在滿足經(jīng)濟(jì)行為主體效用方面的作用有較多的研究文獻(xiàn)。較早的文獻(xiàn)是Ross(1976)［2］從市場(chǎng)的不完全角度進(jìn)行分析的。他第一個(gè)指出基于現(xiàn)有資產(chǎn)的或有權(quán)益能夠通過使市場(chǎng)完全來(lái)改善資本效率，但他也指出導(dǎo)致市場(chǎng)不完全的許多自然狀態(tài)(stateofnature)對(duì)于單個(gè)投資者來(lái)說(shuō)是獨(dú)特和不一致的，如果結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的安排者能夠鑒別某一類型的投資者市場(chǎng)不完全的來(lái)源，并能夠使得某一類投資者的市場(chǎng)得以完全的話，投資者的效用就能夠得到滿足而結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的發(fā)行者也能夠從中獲利。Clalre(1996)［3］從投資者的范圍和證券化資產(chǎn)衍生的證券角度研究了證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)主體效用滿足的問題。證券化工具的購(gòu)買者可以是機(jī)構(gòu)投資者(如養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)公司及共同基金)，或者也可以是個(gè)人。而許多受法律限制的實(shí)體如貨幣市場(chǎng)共同基金在投資方面被嚴(yán)格限制，而證券化市場(chǎng)無(wú)疑為其開拓了更廣闊的市場(chǎng)。證券化抵押池可以產(chǎn)生許多奇異證券，如一個(gè)資產(chǎn)池可以發(fā)行基于抵押的票面償付的可付證券、固定利率的證券或隨某一特定浮動(dòng)利率指數(shù)浮動(dòng)的證券等，而且來(lái)自于同一資產(chǎn)池的不同證券類別可能有不同評(píng)級(jí)，這樣偏好不同的投資者就可以投資于不同類型的證券化。Oldfield(2000)［4］從資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)角度分析了資產(chǎn)證券化如何滿足不同類型投資者并獲得利潤(rùn)。他認(rèn)為，如果承銷者對(duì)投資者特別的需求有準(zhǔn)確的信息，出售結(jié)構(gòu)衍生工具的收入將超過承銷商所購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和出售發(fā)行這些衍生工具的所有費(fèi)用。證券化貸款和結(jié)構(gòu)化貸款的衍生工具已成為金融中介的主要形式。結(jié)構(gòu)化衍生工具是為某類特殊類型投資者度身訂造，結(jié)構(gòu)化為知情的承銷商創(chuàng)造了額外的價(jià)值，他們可以憑借基于相同的抵押權(quán)益而創(chuàng)造的不同類型工具對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行劃分并重新安排基礎(chǔ)抵押權(quán)益的現(xiàn)金流，以此來(lái)迎合不同類型的潛在投資者的需求。他還通過描述這種結(jié)構(gòu)化衍生品的設(shè)計(jì)過程來(lái)表明結(jié)構(gòu)化證券是如何滿足不同投資者需求的。在他看來(lái)，結(jié)構(gòu)衍生品的設(shè)計(jì)和出售過程在一個(gè)結(jié)構(gòu)化交易里就像多階段的拍賣過程一樣。為了獲得需求信息，承銷商要同潛在投資者討論可能的結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品，在得知顧客對(duì)衍生權(quán)益的偏好后，承銷商設(shè)計(jì)一個(gè)嘗試性的交易規(guī)模和結(jié)構(gòu)，由承銷人員向潛在顧客推廣，并根據(jù)顧客的反應(yīng)在基于需求信息的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價(jià)格，建立交易實(shí)體并出售給投資者。這種交易的關(guān)鍵是承銷商能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)某些特殊現(xiàn)金流有特定偏好或需求的可靠的顧客。承銷商努力設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)建特定的分級(jí)來(lái)滿足這些需求。整個(gè)結(jié)構(gòu)以對(duì)潛在投資者的測(cè)試、識(shí)別和調(diào)整來(lái)反映投資者特定的和額外的信息，然后規(guī)?；?、定價(jià)和出售。他的研究表明證券化的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以滿足特殊投資者的效用。綜上所述，相對(duì)于其它類型的權(quán)證工具，資產(chǎn)證券化由于能夠細(xì)分需求從而能夠開發(fā)異質(zhì)性金融工具，提升市場(chǎng)的完全性水平并滿足不同投資者的效用。賀晟、孫峰(2002)［5］通過模型研究發(fā)現(xiàn)，居民相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)決定了不同金融組織形式的跨部門風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用。當(dāng)居民較為厭惡風(fēng)險(xiǎn)即風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)大于1時(shí)，銀行的優(yōu)勢(shì)較為明顯。而當(dāng)居民的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)有差別，即有的大于1，有的小于1時(shí)，那么對(duì)于經(jīng)濟(jì)總體而言，不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡度的居民會(huì)尋求不同的金融組織形式和工具以管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，居民的風(fēng)險(xiǎn)承受度會(huì)隨收入的提高而增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)不斷分化，所要求的金融投資工具越多，對(duì)市場(chǎng)的完全性要求越高。考慮到發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層次的遞進(jìn)，經(jīng)濟(jì)中的可能性收益空間不斷擴(kuò)大，居民的風(fēng)險(xiǎn)承受度提高，而與此相對(duì)的是嚴(yán)重的市場(chǎng)不完全，因此，從純粹的市場(chǎng)完全性角度而言，資產(chǎn)證券化在發(fā)展中國(guó)家金融深化過程中具有更為突出的功能。

資產(chǎn)證券化與市場(chǎng)的完全性

在論證資產(chǎn)證券化能夠向市場(chǎng)提供異質(zhì)性權(quán)證從而提升了市場(chǎng)的完全性水平時(shí)，我們將使用無(wú)套利理論進(jìn)行證明。由于資產(chǎn)證券化相比其它融資工具能夠提供更多的未定權(quán)益，它拓展了證券組合收益空間并創(chuàng)造了溢價(jià)從而給市場(chǎng)提供了套利機(jī)會(huì)，我們將以現(xiàn)有的不完全市場(chǎng)

中未定權(quán)益的定價(jià)理論為基礎(chǔ)并進(jìn)行拓展①，通過特殊目的載體(SPV)的一個(gè)價(jià)值最大化模型來(lái)證明:一定條件下SPV確實(shí)能夠向市場(chǎng)提供多種異質(zhì)性證券，從而SPV擴(kuò)展了證券組合收益空間的維度。1．不完全市場(chǎng)中基于無(wú)套利的未定權(quán)益定價(jià)考慮一個(gè)離散時(shí)間的證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。時(shí)期為0和1，時(shí)期1的不確定狀態(tài)可能性分布為Ω={ω1，ω2，…，ωK}。所有者具有相同的信息結(jié)構(gòu)，真實(shí)狀態(tài)在時(shí)期0時(shí)未知，只在時(shí)期1時(shí)才完全揭示出來(lái)。金融市場(chǎng)上有一個(gè)交易的權(quán)證集合，稱之為證券組合收益空間，是由所有交易證券線性組合所得的收益集。所有的者都可以購(gòu)買和出售這個(gè)權(quán)證集合中的證券及其組合。市場(chǎng)被假設(shè)為無(wú)套利和無(wú)摩擦，無(wú)套利表明市場(chǎng)已達(dá)均衡狀態(tài)，而無(wú)摩擦則表明市場(chǎng)沒有同出售、購(gòu)買和證券創(chuàng)造有關(guān)的交易成本。所有者都是價(jià)格接受者。一般情況下這樣的市場(chǎng)是不完全的市場(chǎng)。在不完全市場(chǎng)上，收益線性獨(dú)立的證券數(shù)量少于可能性狀態(tài)的數(shù)量。不完全市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是其定價(jià)概率測(cè)度的非唯一性。假設(shè)證券市場(chǎng)無(wú)套利，因此，存在遍歷(span)可能性狀態(tài)空間Ω的定價(jià)概率測(cè)度集合Θ。在此集合上所有已交易權(quán)證(即位于證券組合收益空間內(nèi)的證券)都是唯一定價(jià)的。Θ由有限的線性獨(dú)立定價(jià)測(cè)度來(lái)組成。定價(jià)測(cè)度集合為{qj，j=1，…，J}。特別地，如果Θ是唯一的，則市場(chǎng)完全，否則就是不完全的，我們所考慮的是不完全市場(chǎng)。考慮市場(chǎng)上的權(quán)證Z，在狀態(tài)k(k=1，…，K)時(shí)支付Z(ωk)。如果在定價(jià)概率測(cè)度q下，Z的預(yù)期值Eq［Z］①對(duì)于所有的q∈Θ都獨(dú)立于q(即此時(shí)Z的預(yù)期值(價(jià)格)已與測(cè)度集無(wú)關(guān))，那么Z就是現(xiàn)有市場(chǎng)的可得權(quán)證，否則就是現(xiàn)有市場(chǎng)的不可得權(quán)證。用E［Z］表示可得權(quán)證的預(yù)期價(jià)值(貼現(xiàn)價(jià)格)。注意到不管市場(chǎng)是否完全，所有的可得權(quán)益都是唯一定價(jià)的。因此，可得權(quán)證實(shí)質(zhì)上就是現(xiàn)存證券組合收益空間內(nèi)的一個(gè)向量。對(duì)于任何不可得權(quán)證Z，令V－(Z)=max{E［S］:S≤Z:S可得}，以及S－(Z)=argmax{E［S］:S≤Z，S可得}。類似有:V+(Z)=min{E［S］:S≥Z:S可得}及S+(Z)=argmin{E［S］:S≥Z，S可得}。其中，V－(Z)表示此不可得權(quán)證的定價(jià)下界，表明證券市場(chǎng)上收益比不可得權(quán)證要小的最大一支可得權(quán)益，其價(jià)格必定小于不可得權(quán)證，而此價(jià)格就為不可得權(quán)證的最低邊界。S－(Z)就表示這樣一支權(quán)益。而V+(Z)則表示此不可得權(quán)證的定價(jià)上界，表明證券市場(chǎng)上收益比它大的最小一支可得權(quán)證，其價(jià)格也必定要大于不可得權(quán)證的價(jià)格，此價(jià)格就為此不可得權(quán)證的最高邊界。S+(Z)就表示這樣一支可得權(quán)證。由于定價(jià)概率測(cè)度集合Θ可由向量集合{qj，j=1，…，J}張成，則V+(Z)和V－(Z)可被僅僅計(jì)算為在qj''''s下的Z的預(yù)期價(jià)值的最大最小值。因此我們可以得到如下結(jié)論:V+(Z)=maxj∈JEqj［Z］，V－(Z)=minj∈JEqj［Z］(1)對(duì)于不完全市場(chǎng)中的單個(gè)不可得或有權(quán)益Z，其無(wú)套利定價(jià)表示為:讓p為t=0時(shí)Z的價(jià)格，則其無(wú)套利條件為V－(Z)≤p≤V+(Z)，而對(duì)于可得證券，則有V－(Z)=p=V+(Z)。但當(dāng)市場(chǎng)上需交易多個(gè)不可得或有權(quán)益并對(duì)其同時(shí)定價(jià)時(shí)，其價(jià)格之間就相互產(chǎn)生影響，此時(shí)單個(gè)不可得或有權(quán)益，即使是其處于無(wú)套利價(jià)格范圍之內(nèi)，當(dāng)它與可得權(quán)益互相交易時(shí)，就有可能產(chǎn)生套利。因此，為了排除套利，不僅單個(gè)或有權(quán)證的價(jià)格應(yīng)位于結(jié)論(1)所規(guī)定的區(qū)間，而且其組合的價(jià)格也應(yīng)位于無(wú)套利區(qū)間內(nèi)。我們有如下結(jié)論:對(duì)于市場(chǎng)上交易的任何或有權(quán)證Yi=(y1，y2，…，yi，…，yI)，排除套利的充要條件是不僅單個(gè)或有權(quán)證，而且其組合也應(yīng)服從無(wú)套利條件，即有:V－(θiyi)≤∑θipi≤V+(θiyi)(2)式(2)中，θ表示權(quán)證的比重。可以想象任何一支將要引入市場(chǎng)的不可得權(quán)證，它可以以任何一種權(quán)重納入資產(chǎn)組合中，所以對(duì)于每個(gè)改變?chǔ)榷鴺?gòu)造的證券組合，上述條件都必須保持，而θ的改變可能有無(wú)限多個(gè)。在市場(chǎng)可以得知交易價(jià)格的時(shí)候，可以通過將證券組合定價(jià)問題轉(zhuǎn)換為單個(gè)Y''''is的定價(jià)問題加以簡(jiǎn)化。它表明無(wú)套利條件成立當(dāng)且僅當(dāng)權(quán)證Yi在至少一個(gè)定價(jià)測(cè)度下被正確定價(jià)。即當(dāng)且僅當(dāng)存在如下的q∈Θ時(shí)，結(jié)論(2)的無(wú)套利條件才成立:對(duì)于一支權(quán)證i的任意市場(chǎng)買價(jià)pi，有:∑kq(ωk)Y(ωk)≥pi(3)對(duì)于一支權(quán)證i的任意市場(chǎng)賣價(jià)pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)≤pi(4)對(duì)于一支權(quán)證i的任意市場(chǎng)買賣價(jià)pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)=pi(5)上述結(jié)論中，(3)表示投資者購(gòu)買一支或有權(quán)證的價(jià)格應(yīng)是這支證券在所有定價(jià)概率測(cè)度下的最小值V－，當(dāng)只有這些價(jià)格pi滿足上述條件時(shí)，市場(chǎng)上的不可得證券交易才會(huì)真正排除套利。否則，就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。(4)表示投資者出售一支或有權(quán)證的價(jià)格應(yīng)是這支證券在所有定價(jià)概率測(cè)度下的最大值。當(dāng)只有這些價(jià)格pi滿足上述條件時(shí)，市場(chǎng)不存在套利的可能性。(5)則表示投資者對(duì)一支證券愿意購(gòu)買和出售的價(jià)格應(yīng)是一致的，否則也會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。從上述的分析可看出，在市場(chǎng)不完全及市場(chǎng)存在多只不可得證券的情況下，當(dāng)市場(chǎng)交易主體愿意以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售某只不可得證券時(shí)，現(xiàn)有市場(chǎng)的可得與不可得兩種類型的證券進(jìn)行組合交易，定價(jià)概率測(cè)度可能難以給出某只證券或證券組合交易的無(wú)套利價(jià)格空間，此時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。這種套利機(jī)會(huì)可以被視為市場(chǎng)對(duì)于那些能拓展市場(chǎng)完全性的證券的溢價(jià)。所以，當(dāng)市場(chǎng)上存在經(jīng)濟(jì)行為主體愿意以一定價(jià)格購(gòu)買和出售某種不可得權(quán)證時(shí)，有很大的可能存在套利機(jī)會(huì)。因?yàn)樗麄兪且詡€(gè)別權(quán)證的無(wú)套利區(qū)間進(jìn)行判斷，而不是以各種組合的區(qū)間進(jìn)行判別。因此我們給通常的套利定價(jià)理論進(jìn)行了一個(gè)擴(kuò)展，即對(duì)于不可得證券的定價(jià)，其無(wú)套利價(jià)格不僅要位于現(xiàn)有證券組合收益空間所限定的區(qū)間，而且還要位于由那些愿意以特定價(jià)格買賣其它不可得權(quán)證所限定的空間。即使是或有權(quán)益的價(jià)格不是唯一的，他們也必須同時(shí)被正確定價(jià)以防止套利。2．套利、資產(chǎn)證券化與市場(chǎng)的完全性資產(chǎn)證券化是收集各種不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)并通過資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用升級(jí)等手段使其在市場(chǎng)上出售、產(chǎn)生流動(dòng)性的交易過程。它的主要交易機(jī)構(gòu)是特殊目的載體(SPV)。通過上述分析，我們可以想像通過收集各種各樣的現(xiàn)金流并進(jìn)行一系列的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，SPV可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化并有可能產(chǎn)生套利，在此方面，它與一般企業(yè)最大的不同就在于它從事現(xiàn)金流買和賣兩方面的交易，從而對(duì)它而言套利的空間就更大。下面就考慮在不完全市場(chǎng)中的證券化問題。存在J個(gè)發(fā)起者，Xj表示發(fā)起者j的每單位債權(quán)的現(xiàn)金流，cj代表發(fā)起者j尋求將其現(xiàn)金流賣給中介(即SPV)的價(jià)格。定義POOLING(集中)為一組交易，在這組交易中，金融中介SPV從一個(gè)或多個(gè)發(fā)起者中購(gòu)買現(xiàn)金流并以此為支持發(fā)行證券在現(xiàn)有證券組合收益空間中進(jìn)行出售。令X=∑jβjXj表示一單位的集中資產(chǎn)，向量β=(β1，…，βJ)表示各發(fā)起者的債權(quán)在集中組合中的比例。注意到∑jβj=1且對(duì)于所有J有βj≥0。由于它是在現(xiàn)有證券組合收益空間中出售，因此它不能擴(kuò)展現(xiàn)有證券組合收益空間的維度，即不產(chǎn)生新的異質(zhì)證券。因此，根據(jù)無(wú)套利原則，它只能實(shí)現(xiàn)價(jià)值V－(X)。因此對(duì)于SPV來(lái)說(shuō)這種交易的價(jià)值等于V－(X)－∑jβjcj。我們定義分級(jí)(TRANCHING)為證券的創(chuàng)造，這種證券由集中的資產(chǎn)支持，并于市場(chǎng)中出售給購(gòu)買者Y1，…，YI。它是根據(jù)投資者的不同需求，創(chuàng)造出期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益不同的各類證券。令αi代表從一單位集中的資產(chǎn)X分類創(chuàng)造而來(lái)的權(quán)證Yi的單位數(shù)量，并讓?duì)?(α1，…，αI)。由分級(jí)而增加的價(jià)值由式minq∈Θ1Eq［X］給出。在SPV可以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行買和賣的條件下，SPV可以在買和賣兩方面創(chuàng)造套利的空間。即通過對(duì)市場(chǎng)定價(jià)概率測(cè)度的分析，對(duì)集中和分級(jí)這兩種交易方式進(jìn)行權(quán)衡，以尋求交易價(jià)值的最大化。這種交易策略可以記為(α，β)。SPV的決策問題就是決定α，β使得每單位集中資產(chǎn)的利潤(rùn)最大化。仿照企業(yè)價(jià)值最大化模型，此問題可由以下線性規(guī)劃(6)表示:Max(z+∑iαipi－∑jβjcj)(6)s．t．X(ωk)+∑iαiYi(ωk)≤∑jβjXj(ωk)k=1，…，K∑kqj(ωk)X(ωk)－z≥0j=1，…，J∑jβj=1α≥0，β≥0線性規(guī)劃問題(6)中，目標(biāo)函數(shù)表示SPV通過各種現(xiàn)金流分割的方式所獲得的價(jià)值最大化。第一個(gè)約束條件表示以各種方式所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值不能超過從各企業(yè)所集中而來(lái)的現(xiàn)金流的價(jià)值。第二個(gè)約束條件表示SPV通過在現(xiàn)有證券收益空間中出售現(xiàn)金流而獲得的價(jià)值。第三個(gè)約束條件表示有j個(gè)企業(yè)參與證券化，它們所貢獻(xiàn)出來(lái)的債權(quán)份額加總為1。根據(jù)模型分析，我們可以得出何時(shí)集中并直接出售本身(此時(shí)無(wú)證券創(chuàng)造)有其價(jià)值，何時(shí)集中并分級(jí)(此時(shí)創(chuàng)造新證券)有價(jià)值，由此，我們有下面的結(jié)論:1．如果Θ2為空集，對(duì)每個(gè)qΘ，存在j使得cj＜Eq|Xj|，則對(duì)于集中并直接出售自身來(lái)說(shuō)就有價(jià)值，此時(shí)SPV可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。2．如果Θ2非空但Θ1為空集，那么集中本身無(wú)價(jià)值，但集中并分級(jí)有價(jià)值，此時(shí)SPV仍可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。3．如果Θ1和Θ2均為非空集，那么集中和分級(jí)都無(wú)價(jià)值，此時(shí)SPV不能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。第一種情況，如果Θ2是空集，也就是說(shuō)，企業(yè)將其擁有的現(xiàn)金流出售給SPV的價(jià)格，在現(xiàn)有市場(chǎng)的定價(jià)概率測(cè)度集下不能滿足無(wú)套利的條件，則根據(jù)公式(3)及(4)SPV可以通過直接收集這些現(xiàn)金流并將其在現(xiàn)有市場(chǎng)中的證券組合收益空間中交易而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，此時(shí)，SPV并無(wú)創(chuàng)造新的可得證券。第二種情況當(dāng)Θ2為非空集，即Θ2存在。此時(shí)，SPV從企業(yè)收集現(xiàn)金流的活動(dòng)本身并不能創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，但如果市場(chǎng)存在一組投資者愿意以某種價(jià)格購(gòu)買SPV所掌握的現(xiàn)金流，就仍然有可能創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)。即如果Θ2和Θ1無(wú)交集，則再次根據(jù)結(jié)論(3)及(4)，在X1，…，XJ和Y1，…，YI之間有套利。而在第三種情況，對(duì)于同一種或有權(quán)益的買價(jià)和賣價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度集都給出了同樣的價(jià)格，此時(shí)對(duì)于SPV來(lái)說(shuō)無(wú)任何套利機(jī)會(huì)，因此這種情況對(duì)SPV來(lái)講是無(wú)價(jià)值的。在實(shí)際的交易中，第一種情況較為少見，因?yàn)檫@種情況下SPV提供的是與證券組合收益空間中收益流相同的證券，所爭(zhēng)奪的是同一類資金，并不容易在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)，它只是在規(guī)模上而非在性質(zhì)上擴(kuò)展市場(chǎng)。第二種情況則是市場(chǎng)中的常態(tài)。因?yàn)橥顿Y者對(duì)市場(chǎng)的看法總是千差萬(wàn)別的，其消費(fèi)效用也各不相同，針對(duì)特定的消費(fèi)效用所開發(fā)的證券就容易為投資者所接受。因此，如果SPV能夠獲知相關(guān)信息的話，則很容易利用市場(chǎng)的不完全實(shí)現(xiàn)套利，同時(shí)向市場(chǎng)提供異質(zhì)性權(quán)證。因此，運(yùn)用定價(jià)概率測(cè)度，我們對(duì)市場(chǎng)上未定權(quán)益的定價(jià)邊界進(jìn)行了進(jìn)一步的分析與拓展。我們的研究表明，現(xiàn)有證券組合收益空間之外的一種新的異質(zhì)性證券，其均衡定價(jià)不僅要受現(xiàn)有證券組合收益空間的限制，而且，還要同時(shí)受其它被引入市場(chǎng)的新證券的價(jià)格限制。當(dāng)對(duì)每個(gè)或有權(quán)益存在特定價(jià)格的需求時(shí)，由于多個(gè)未定權(quán)益的組合仍然要服從無(wú)套利條件，此時(shí)，單個(gè)權(quán)益的無(wú)套利區(qū)間可能變得不再有效，它的買賣價(jià)格的無(wú)套利空間將會(huì)縮窄。而且，只要市場(chǎng)上有多個(gè)投資者愿意對(duì)單個(gè)未定或有權(quán)益以其各自的無(wú)套利價(jià)格進(jìn)行投資，此時(shí)，市場(chǎng)必然存在較大的套利空間。這是因?yàn)?，?duì)單個(gè)或有權(quán)益的投資，投資者都是以其單個(gè)的無(wú)套利價(jià)格區(qū)間進(jìn)行交易，而無(wú)法以其組合的區(qū)間進(jìn)行判別，從而提供了市場(chǎng)上的套利的機(jī)會(huì)，這樣，異質(zhì)性權(quán)證的創(chuàng)造就成為可能。

模型分析表明，市場(chǎng)之所以存在愿意以某種特定價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，是因?yàn)镾PV通過對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分割重組創(chuàng)造特定的權(quán)證資產(chǎn)滿足了其獨(dú)特的消費(fèi)需求。資產(chǎn)證券化過程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益、風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過程。各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和組合變得更容易。通過資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求。從資產(chǎn)選擇可行集角度來(lái)看，通過資產(chǎn)證券化，可以使原來(lái)間斷的收益—風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來(lái)，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而相對(duì)于其它的權(quán)證工具提供了更多的偏好選擇，提高了投資者和融資者的效用。SPV的這種活動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)有著深刻的意義，它通過增進(jìn)市場(chǎng)的完全性而促進(jìn)了金融配置帕累托效率的改進(jìn)和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的分散，有利于經(jīng)濟(jì)的平滑和穩(wěn)定發(fā)展。SPV比其它金融中介更有優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展市場(chǎng)的完全性，因?yàn)樗粌H直接從事或有權(quán)益的交易活動(dòng)，可以收集許多異質(zhì)現(xiàn)金流，而且可以根據(jù)市場(chǎng)需求，將這些現(xiàn)金流按照期限，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割和打包，創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)并進(jìn)而創(chuàng)造新證券，從而豐富了市場(chǎng)的金融工具數(shù)量和品種，擴(kuò)大了市場(chǎng)證券組合收益空間，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的證券化和金融化。而且，我們也可以看到，資產(chǎn)證券化與企業(yè)債、股票發(fā)行相比，其創(chuàng)造異質(zhì)性證券、提升市場(chǎng)完全性水平的效率更高。一般而言，每一次資產(chǎn)證券化的交易，都有多個(gè)代表不同風(fēng)險(xiǎn)與收益水平的不同檔級(jí)的證券推出。而同比之下，企業(yè)債和公司股票，每次發(fā)行都只能推出單個(gè)證券。因此，從金融發(fā)展的本質(zhì)和內(nèi)在邏輯而言，資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間和潛力，雖然美國(guó)次貸危機(jī)等事件重創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，在內(nèi)在規(guī)律的支配下，資產(chǎn)證券化必將在可見的將來(lái)再。

本文作者：孔小偉工作單位：東莞理工學(xué)院