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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點(diǎn)運(yùn)用，此后又經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的試點(diǎn)中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場(chǎng)熱點(diǎn)。

盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)十分值得警惕。我國(guó)在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)不足，未來(lái)必將面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)保障證券化在我國(guó)的健康發(fā)展。因此，對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)等核心問(wèn)題的研究顯得尤其重要。

二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來(lái)源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過(guò)程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)兩類。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來(lái)源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級(jí)別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。

2.提前還款風(fēng)險(xiǎn)。提前還款風(fēng)險(xiǎn)是指，債務(wù)人在既定的還款時(shí)間超出還款計(jì)劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財(cái)務(wù)狀況影響。此外，市場(chǎng)利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。

（二）證券化過(guò)程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相似，而由于證券化過(guò)程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則是其所獨(dú)有的。證券化過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與主體風(fēng)險(xiǎn)等。

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨(dú)立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)狀況或整體信用。不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過(guò)向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，有時(shí)會(huì)附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時(shí)該項(xiàng)交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來(lái)，破產(chǎn)隔離就未能實(shí)現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對(duì)現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，要根據(jù)交易文件中對(duì)現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購(gòu)條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級(jí)期間收益不再獲付，從而不再對(duì)優(yōu)先級(jí)份額的償還提供內(nèi)部增信等。

2.參與主體風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)公司和資產(chǎn)評(píng)估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實(shí)履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個(gè)環(huán)節(jié)、每一個(gè)參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮各個(gè)參與主體的各項(xiàng)資質(zhì)。具體來(lái)講，參與主體風(fēng)險(xiǎn)包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險(xiǎn)等，比如資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或會(huì)計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見(jiàn)書結(jié)論錯(cuò)誤等等。

三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

基于對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析，風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過(guò)程兩個(gè)方面。

對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)分散，個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時(shí)，不會(huì)影響到整個(gè)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來(lái)講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來(lái)源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個(gè)較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間等。

對(duì)于證券化過(guò)程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過(guò)往成功案例，向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于參與主體風(fēng)險(xiǎn)，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來(lái)加強(qiáng)其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是聘用那些聲譽(yù)好、專業(yè)強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過(guò)程中。

參考文獻(xiàn)

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[2]羅斌，曾祥英.信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的博弈分析[J].武漢金融，2006（1）：28-29.

篇2

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開展資產(chǎn)證券化以來(lái)規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來(lái)源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過(guò)資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。

國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來(lái)源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來(lái)源，但過(guò)度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無(wú)法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過(guò)分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問(wèn)題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用?？紤]到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見(jiàn)，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過(guò)33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來(lái)源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來(lái)說(shuō)，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來(lái)說(shuō)，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開拓收益來(lái)源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

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篇3

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

篇4

摘要： 次貸危機(jī)使世界各國(guó)開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。文章希望通過(guò)對(duì)中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司）。

5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行cp。

6.tapco從cp市場(chǎng)上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到

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特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

（三

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）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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篇5

關(guān)鍵詞：物流園區(qū)；物流金融；企業(yè)集合資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：F253.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國(guó)物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)已有一定發(fā)展與進(jìn)步，但物流園區(qū)的物流金融服務(wù)范圍和能力有限，不能滿足園區(qū)內(nèi)眾多中小企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化處理，讓企業(yè)提前獲得現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，緩解資金短缺和周轉(zhuǎn)壓力。企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)具有重要作用。但我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展相對(duì)緩慢，很少有中小企業(yè)作為發(fā)起人。

因此，本文將物流園區(qū)開展物流金融與企業(yè)資產(chǎn)證券化相結(jié)合，提出企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區(qū)的物流金融服務(wù)的能力，為中小企業(yè)融資提供新思路。

一、物流園區(qū)開展物流金融的現(xiàn)狀

我國(guó)物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來(lái)，第三方物流企業(yè)逐漸活躍于物流金融市場(chǎng)，也有越來(lái)越多的物流園區(qū)重視物流金融業(yè)務(wù)?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)物流園區(qū)開展物流金融業(yè)務(wù)起步較晚，很多物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)是空白的。目前，物流園區(qū)開展的物流金融業(yè)務(wù)主要有以下幾種：

1.保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)是物流園區(qū)開展較早、較多的一種業(yè)務(wù)模式，物流園區(qū)通過(guò)收取傭金獲得利潤(rùn)。2.小額貸款業(yè)務(wù)：一般是通過(guò)成立小額擔(dān)保公司，將資金充足企業(yè)的閑散資金籌集在一起，對(duì)物流園區(qū)內(nèi)資金短缺的企業(yè)實(shí)行放貸，但這種融資方式并沒(méi)有與物流園區(qū)業(yè)務(wù)相聯(lián)系。3.代收貨款、運(yùn)費(fèi)業(yè)務(wù)：屬于物流金融結(jié)算類業(yè)務(wù)，運(yùn)用各種結(jié)算工具為融資企業(yè)提供服務(wù)，常見(jiàn)的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業(yè)務(wù)類型。在結(jié)算類業(yè)務(wù)中，直接獲益者是物流企業(yè)，物流園區(qū)主要協(xié)助物流企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。4.物流金融授信業(yè)務(wù)：分為委托授信模式和統(tǒng)一授信模式。委托授信模式，是指金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)物的運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、價(jià)值評(píng)估以及整個(gè)流程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等全部外包給物流園區(qū)，物流園區(qū)協(xié)助金融機(jī)構(gòu)選取符合信貸條件的融資企業(yè)和合適的第三方物流企業(yè)。在統(tǒng)一授信模式中，金融機(jī)構(gòu)不參與信貸業(yè)務(wù)的具體操作流程，直接授予規(guī)模較大、信用度較高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)狀況良好的物流園區(qū)一定額度的信貸資金，再由物流園區(qū)向符合融資條件的企業(yè)發(fā)放貸款，負(fù)責(zé)貸款前后全部環(huán)節(jié)的活動(dòng)。

以上是物流園區(qū)開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)種類不斷增多，服務(wù)水平也有所提升，但從以上業(yè)務(wù)中可以看出，物流園區(qū)開展物流金融為企業(yè)提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒(méi)有協(xié)助企業(yè)進(jìn)行直接融資，幫助企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比例、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式運(yùn)作流程

本文中企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是指，以物流園區(qū)作為發(fā)起人，整合園區(qū)服務(wù)范圍內(nèi)各條供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯聚形成資產(chǎn)池，將其真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），然后由SPV以購(gòu)買的組合資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，由證券承銷商出售給投資者的過(guò)程。這是一種中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產(chǎn)類型，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)有：應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目、知識(shí)產(chǎn)權(quán)。物流園區(qū)作為發(fā)起人，根據(jù)中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)類型，以供應(yīng)鏈為單位，對(duì)各條供應(yīng)鏈上的證券化資產(chǎn)進(jìn)行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。由物流園區(qū)將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實(shí)出售給發(fā)行人SPV，并設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

3.SPV委托資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)以及信用增級(jí)。

4.律師事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、有效性和權(quán)屬狀況進(jìn)行盡職調(diào)查；會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)出具基礎(chǔ)資產(chǎn)審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)處理意見(jiàn)、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的融資報(bào)告，年度資產(chǎn)管理報(bào)告和清算報(bào)告的審計(jì)意見(jiàn)。

5.發(fā)行人委托承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券承銷，承銷機(jī)構(gòu)受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購(gòu)買證券所得資金匯入SPV的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。再由發(fā)行人將證券出售收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人即物流園區(qū)，物流園區(qū)根據(jù)不同企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況實(shí)行資金分配。

6.發(fā)行人將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中的現(xiàn)金流和資產(chǎn)分別委托給受托人和服務(wù)人進(jìn)行管理。受托人負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入?yún)R給受托人，受托人再將未來(lái)現(xiàn)金流收入?yún)R入發(fā)起人賬戶。

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)作流程圖如下：

三、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）模式特點(diǎn)分析

在企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式中，物流園區(qū)通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈上企業(yè)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、出租收益等可證券化資產(chǎn)進(jìn)行整合，發(fā)起企業(yè)集群資產(chǎn)證券化，并利用園區(qū)電子商務(wù)平臺(tái)企業(yè)間的交易數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。因此，該模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化。由于我國(guó)中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用水平達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，市場(chǎng)機(jī)制和法律法規(guī)不完善，單個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化很難實(shí)施。集合資產(chǎn)證券化是基于每條供應(yīng)鏈，將多個(gè)中小企業(yè)零散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。

2.證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于多條供應(yīng)鏈上的多個(gè)中小企業(yè)，這種具有真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的資產(chǎn)，降低了證券化風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，廣泛的資產(chǎn)來(lái)源也有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。

3.物流園區(qū)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)中小企業(yè)集中的統(tǒng)一管理，準(zhǔn)確、及時(shí)的掌握中小企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、交易情況等方面的信息，有利于風(fēng)險(xiǎn)防范與控制。另外，物流園區(qū)能根據(jù)資產(chǎn)池中各中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長(zhǎng)期存續(xù)的實(shí)體，能夠?qū)崿F(xiàn)多宗銷售的交易模式，可從物流園區(qū)多次購(gòu)買資產(chǎn)，從而形成規(guī)模效益，降低交易成本。

（二）模式風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)或政策的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在基于供應(yīng)鏈條的集合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于某個(gè)行業(yè)的衰退，導(dǎo)致與該行業(yè)相關(guān)的整條供應(yīng)鏈上貿(mào)易需求減少、資產(chǎn)狀況惡化、基礎(chǔ)資產(chǎn)受損的風(fēng)險(xiǎn)。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)：如資產(chǎn)債務(wù)人拖欠債務(wù)，證券化資產(chǎn)的真實(shí)性和價(jià)值的評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)書等環(huán)節(jié)都可能存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)。

3.道德風(fēng)險(xiǎn)：主承銷商在承銷業(yè)務(wù)中沒(méi)有明確的職責(zé)規(guī)定，一般不參與資產(chǎn)池的盡職調(diào)查，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防制。發(fā)起人與投資者之間的信息和利益不對(duì)稱，發(fā)起人可能故意隱瞞負(fù)面信息和風(fēng)險(xiǎn)。

4.集合資產(chǎn)證券化的管理風(fēng)險(xiǎn)。由于涉及到的中小企業(yè)數(shù)量眾多，資產(chǎn)、資金等方面集中統(tǒng)一的管理較難，服務(wù)人和受托人容易出現(xiàn)管理失誤。

5.合同的法律風(fēng)險(xiǎn)，合同的內(nèi)容、形式不完整導(dǎo)致的合同效力、合同糾紛問(wèn)題等。

四、結(jié)論

本文提出的企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是一種理論假設(shè)，還沒(méi)有付諸于實(shí)踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實(shí)踐操作中必然存在一些風(fēng)險(xiǎn)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)、證券化資產(chǎn)的管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、合同的法律風(fēng)險(xiǎn)等。物流園區(qū)可以采取以下措施：加強(qiáng)融資企業(yè)的資格審核與管理、規(guī)范質(zhì)押物或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估與管理、制定統(tǒng)一規(guī)范的操作流程、明確參與主體的權(quán)責(zé)、人員的培訓(xùn)與管理，從而降低物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高融資效益。物流園區(qū)開展物流金融也是對(duì)現(xiàn)有物流金融模式的一種創(chuàng)新，既有利于物流金融規(guī)范化操作、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，也擴(kuò)大了服務(wù)范圍，滿足更多中小企業(yè)的融資需求，因此，對(duì)物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)進(jìn)行研究具有重要意義。

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作者簡(jiǎn)介：

篇6

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動(dòng)因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來(lái),許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程,通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級(jí)證券化”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過(guò)對(duì)金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過(guò)手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過(guò)手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來(lái)劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來(lái)劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過(guò)信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng),其戰(zhàn)略選擇就是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來(lái),就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國(guó)學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。

James采用實(shí)證分析方法,對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說(shuō)派和市場(chǎng)假說(shuō)派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來(lái)的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過(guò)實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說(shuō)明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過(guò)實(shí)證說(shuō)明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

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[2]徐加勝“ABS:金融新領(lǐng)域”,《金融會(huì)計(jì)》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁(yè)

篇7

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;操作風(fēng)險(xiǎn);CAPM 模型

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新之一,歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家最先使用這個(gè)金融創(chuàng)新工具進(jìn)行融資,成功地改善了金融環(huán)境和促進(jìn)了金融制度的發(fā)展。中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開元一期為試點(diǎn)項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)證券化在銀行間債券市場(chǎng)上市交易,標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)施正式拉開序幕,時(shí)至今日,在將近兩年的時(shí)間里,中國(guó)資產(chǎn)證券化行進(jìn)的腳步并非一帆風(fēng)順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場(chǎng)因素,不乏操作風(fēng)險(xiǎn)的影響。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)煩瑣、操作流程復(fù)雜,要順利實(shí)施這項(xiàng)工作,對(duì)各參與方的協(xié)調(diào)配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風(fēng)險(xiǎn)較多。

操作風(fēng)險(xiǎn)是由不完善或有問(wèn)題的內(nèi)部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn), ① 2003年,國(guó)際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(huì)(Basel Committee)將操作風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)算和監(jiān)管框架。從而金融風(fēng)險(xiǎn)被定義為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等三大主要風(fēng)險(xiǎn) [1]。

目前,中國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究還限于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而隨著證券化實(shí)施項(xiàng)目的深入,對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風(fēng)險(xiǎn)理論運(yùn)用到中國(guó)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作中,文章試圖從量化的角度對(duì)建行建元和開元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。并通過(guò)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析給予檢驗(yàn)。使我們真正認(rèn)識(shí)到操作風(fēng)險(xiǎn)的存在,也為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面而系統(tǒng)分析金融風(fēng)險(xiǎn)提供一些理論依據(jù)。

一、 操作風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)綜述

從全球范圍看,盡管操作風(fēng)險(xiǎn)近些年來(lái)給不少金融機(jī)構(gòu)造成了相當(dāng)嚴(yán)重的損失,巴塞爾新協(xié)議也從制度化的角度對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)管理提出了近乎標(biāo)準(zhǔn)化的要求,但迄今為止,已經(jīng)建立起有效操作風(fēng)險(xiǎn)管理體系的金融機(jī)構(gòu)并不多見(jiàn),操作風(fēng)險(xiǎn)的管理結(jié)構(gòu)、程序、方法、工具和模型也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個(gè)探索與發(fā)展的階段。

盡管操作風(fēng)險(xiǎn)的定量管理難于其他風(fēng)險(xiǎn)管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會(huì)停止。由于操作風(fēng)險(xiǎn)涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),操作風(fēng)險(xiǎn)一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數(shù)量方法度量的。但是隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的重視、更多成熟的統(tǒng)計(jì)方法和模擬計(jì)算技術(shù)的介入,以及損失事件歷史數(shù)據(jù)累積日益豐富,最近兩年出現(xiàn)了一些用來(lái)度量操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量模型。巴塞爾委員會(huì)2004年提出了計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本要求的三種方法:基本指標(biāo)法(Basic Indicator Approach)、標(biāo)準(zhǔn)法(Standardised Approach)和高級(jí)衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來(lái),專家學(xué)者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會(huì)的方法,如在險(xiǎn)價(jià)值方法,極值理論,波動(dòng)率模型,神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認(rèn)識(shí)到這些模型的度量也不是萬(wàn)能的,其效果還有待檢驗(yàn),真正成熟、準(zhǔn)確的模型還沒(méi)有出現(xiàn)。按照操作風(fēng)險(xiǎn)度量的出發(fā)角度不同,有學(xué)者將這些數(shù)量模型分成兩個(gè)大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設(shè)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況不甚了解,將其作為一個(gè)黑箱,對(duì)其市值、收入、成本等變量進(jìn)行分析,然后計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)的值。使用這種思路建立的模型包括:標(biāo)準(zhǔn)法、基本指標(biāo)法、CAPM 模型、波動(dòng)率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對(duì)企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)狀況及各種操作風(fēng)險(xiǎn)的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個(gè)部門的操作風(fēng)險(xiǎn),最終將其加總作為整個(gè)企業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)。按照這種思路建立的度量模型包括:高級(jí)衡量法、在險(xiǎn)價(jià)值方法、極值理論、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀(jì)以來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融領(lǐng)域操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)規(guī)定的演變,并討論了當(dāng)前國(guó)際金融界通常采用的操作風(fēng)險(xiǎn)衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對(duì)新巴塞爾協(xié)議中關(guān)于操作風(fēng)險(xiǎn)資本金計(jì)算的理論依據(jù)和計(jì)算框架進(jìn)行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學(xué)者依托中國(guó)建設(shè)銀行,對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行內(nèi)部控制體系進(jìn)行了分析和設(shè)計(jì),其中專門論述了操作風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題;中國(guó)工商銀行總行(2003)也從自身實(shí)際出發(fā)對(duì)內(nèi)部控制與評(píng)價(jià)的理論和實(shí)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了研究,大量援引內(nèi)部案例說(shuō)明了操作風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題;蔣東明等學(xué)者(2004 )從管理程序和組織結(jié)構(gòu)再造的角度研究了商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,并設(shè)計(jì)了一種中國(guó)商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風(fēng)險(xiǎn)的度量技術(shù)、管理機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制要求等方面出發(fā),對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述和設(shè)計(jì),極大地推動(dòng)了操作風(fēng)險(xiǎn)理論的發(fā)展。

二、定量研究

在金融領(lǐng)域的內(nèi)部損失數(shù)據(jù)建立不完全的情況下,對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開報(bào)道中獲取需要的數(shù)據(jù)達(dá)到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)項(xiàng)目:建行建元和開元一期在實(shí)施過(guò)程中可能存在的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的資產(chǎn)定價(jià)模型,最簡(jiǎn)單的CAPM模型討論了特定資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率或要求回報(bào)率同回報(bào)率的不確定性之間存在著某種關(guān)系,即在有效市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風(fēng)險(xiǎn)時(shí),考慮各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)目標(biāo)變量的影響。計(jì)算目標(biāo)變量的方差,然后將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風(fēng)險(xiǎn)值。因此,按照選取目標(biāo)變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結(jié)果優(yōu)于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實(shí)證分析所使用的研究工具是以收入為目標(biāo)變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業(yè)的凈收入作為目標(biāo)變量,然后考慮可能影響凈收入的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素,凈收入的波動(dòng)在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業(yè)由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的波動(dòng)。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業(yè)的收益率,pit是第 i 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的收益率,bi 代表了對(duì)這些因素的敏感程度,即系數(shù)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的凈收入波動(dòng):

σ2=σ2total (1-R2)

假設(shè)凈收入的波動(dòng)服從正態(tài)分布,那么根據(jù)正態(tài)分布的特點(diǎn),我們將 3.1 倍標(biāo)準(zhǔn)差作為操作風(fēng)險(xiǎn),這樣就包括了 99.9%的置信區(qū)間。這樣基本就可以包括了操作風(fēng)險(xiǎn)引起的未預(yù)期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場(chǎng)的有效性,即認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)在凈收入中表現(xiàn)出來(lái)。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量分析

2005年11月,中國(guó)以建行建元和開元一期為試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目工作正式拉開了序幕,建行建元發(fā)行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學(xué)者們專門建立了資產(chǎn)證券花網(wǎng)站(省略),里面積累了大量的數(shù)據(jù)。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機(jī)構(gòu)公開報(bào)道的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)翔實(shí)、準(zhǔn)確、可靠。

根據(jù)CAPM模型對(duì)數(shù)據(jù)的要求,分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量,一般來(lái)說(shuō),影響凈收入的因素是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)等,而操作風(fēng)險(xiǎn)的度量大小是除去信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的剩余值,因此,文章轉(zhuǎn)換為研究信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)凈收入的影響關(guān)系。在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,決定信用風(fēng)險(xiǎn)損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失大小的主要因素是利率變動(dòng)或二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)以及國(guó)家GDP、CPI等。證券化項(xiàng)目的收入來(lái)源于資本和利差,由經(jīng)驗(yàn)與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

用SPSS軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算,分別計(jì)算凈收入總方差、R-Square.操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的方差、操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差,以及0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值。得出結(jié)果如下:

表1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在上表中,操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)方差的平方根值, 0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值為 3.1 倍操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說(shuō)明模型的解釋能力越強(qiáng)。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)造成的,不能被模型解釋的方差被認(rèn)為是由操作風(fēng)險(xiǎn)引起的。在建行建元的結(jié)果中,R-Square 值為 0.859, 說(shuō)明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風(fēng)險(xiǎn)占到總方差的 14.1%。在開元一期的結(jié)果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時(shí)也說(shuō)明操作風(fēng)險(xiǎn)在總的方差中占到 2.5%。在國(guó)際上, 業(yè)界一般認(rèn)為操作風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有比例為 10%～ 20%,本文的實(shí)證結(jié)果與國(guó)際判斷基本吻合,無(wú)論是事實(shí),還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目中存在操作風(fēng)險(xiǎn)。

表1還可以看出,從操作風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)值看,開元一期大于建行建元,但開元一期2005年11月發(fā)行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發(fā)行額度為30.17億元。從相對(duì)值來(lái)看,開元一期單位資本金的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。

三、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析

為了更進(jìn)一步驗(yàn)證上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,我們可以考察實(shí)際的情況,雖然不能取得內(nèi)部損失數(shù)據(jù),但可以通過(guò)公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項(xiàng)的信息情況,對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)管理水平有一個(gè)直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對(duì)比數(shù)據(jù)表(見(jiàn)表2):

表2 資產(chǎn)池中進(jìn)入處置程序的信托財(cái)產(chǎn)情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開元一期在這期間沒(méi)有發(fā)生信貸資產(chǎn)中進(jìn)入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行收入數(shù)額因未能達(dá)到最低募集資金額而失敗。

對(duì)建行建元來(lái)講, 雖然每次報(bào)告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現(xiàn),并且時(shí)間越后情況越嚴(yán)重,但多數(shù)是由于信貸資產(chǎn)拖欠、違約等情況,應(yīng)該歸于信用風(fēng)險(xiǎn); 同時(shí)也不排除受托機(jī)構(gòu)或貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中內(nèi)部控制不足出現(xiàn)錯(cuò)誤產(chǎn)生糾紛、或者資產(chǎn)選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。

在上面的結(jié)果中, 我們驚訝地發(fā)現(xiàn):開元一期在本文考察的時(shí)間段內(nèi)沒(méi)有發(fā)生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)可挑剔嗎?通過(guò)對(duì)比,建元的基礎(chǔ)資產(chǎn)是15 162筆住房抵押貸款,開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業(yè)的資產(chǎn)組成,與建元相比,開元基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良、管理難度小,因而經(jīng)營(yíng)管理中的操作風(fēng)險(xiǎn)小,而這一基本事實(shí)能夠在CAPM模型的定量分析中反應(yīng)出來(lái),說(shuō)明了模型的運(yùn)用有其合理與可信的一面。

開元2007年發(fā)行的失敗客觀上歸咎于市場(chǎng)因素,發(fā)行時(shí),中國(guó)資本市場(chǎng)利空消息不斷涌現(xiàn),已發(fā)行債券產(chǎn)品流動(dòng)性不佳,但主觀上也反應(yīng)了人員的操作失誤:選擇時(shí)機(jī)不成熟,選擇對(duì)象不合適,產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理等等,與操作風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

結(jié)論

經(jīng)過(guò)上面的統(tǒng)計(jì)分析,我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:(1)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)可以使用CAPM模型進(jìn)行度量。盡管其結(jié)果可能不太準(zhǔn)確, 但是仍然可以從結(jié)果中對(duì)證券化業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量有一個(gè)大致的了解。因?yàn)樗吘菇o了操作風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)可以衡量的工具。可以使用它來(lái)幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)管理水平;證券化機(jī)構(gòu)也可以使用它來(lái)改善內(nèi)部控制機(jī)制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風(fēng)險(xiǎn)值的大小。通過(guò)實(shí)證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)在合理范圍內(nèi)。目前,開元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。(3)損失數(shù)據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量是影響研究結(jié)果可靠性的一個(gè)重要因素。本文研究中獲得的數(shù)據(jù)歷史太短, 并且是公開報(bào)道的數(shù)據(jù),排除了內(nèi)部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應(yīng)的是高頻率低風(fēng)險(xiǎn)的那一類損失,在操作風(fēng)險(xiǎn)中只能算是“冰山一角”,影響了我們對(duì)結(jié)果可靠性的判斷。資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險(xiǎn)乃至于對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)量化分析與評(píng)估還任重而道遠(yuǎn)。因此, 為有效地測(cè)定操作風(fēng)險(xiǎn), 金融機(jī)構(gòu)本著對(duì)自己負(fù)責(zé)的理念,應(yīng)當(dāng)收集和積累“實(shí)話實(shí)說(shuō)”的內(nèi)部損失數(shù)據(jù),盡可能地讓數(shù)據(jù)更加完整、更加真實(shí),為發(fā)展由下至上理論模型,建立更加實(shí)用、有效的操作風(fēng)險(xiǎn)度量研究奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風(fēng)險(xiǎn)度量: 國(guó)內(nèi)兩家股份制商業(yè)銀行的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程,2004,(5):44.

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計(jì)安排突破了法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進(jìn)了金融市場(chǎng)向非中介化方向發(fā)展。我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐尚處于試點(diǎn)階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來(lái)探討資產(chǎn)證券化的信用提高問(wèn)題。通過(guò)分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點(diǎn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券從而融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個(gè)企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，需要解決的首要問(wèn)題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來(lái)，使投資者的收益完全來(lái)自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)的影響。這就需要通過(guò)設(shè)計(jì)一定的交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點(diǎn)：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購(gòu)買資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無(wú)追索權(quán)的銷售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng)；通過(guò)劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，將不同信用等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開來(lái)，從而使本身信用等級(jí)不高的組織通過(guò)信用提高，也有可能從資本市場(chǎng)獲得融資。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來(lái)看，其實(shí)質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購(gòu)證券的質(zhì)地、價(jià)格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險(xiǎn)因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于證券化的資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差異。萬(wàn)一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣時(shí)很可能會(huì)縮水，這就可能會(huì)使投資人遭受巨大的損失。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵則在于實(shí)施信用提高，通過(guò)信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時(shí)又保護(hù)了投資者的利益。

在發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大：

對(duì)于資本市場(chǎng)上的資金需求者而言，由于我國(guó)對(duì)上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無(wú)法從銀行獲得信貸支持，就會(huì)被排除在正常的社會(huì)融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險(xiǎn)小，相對(duì)于銀行存款和國(guó)債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長(zhǎng)期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性快速下降，同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金的迅速增長(zhǎng)以及外資銀行的大量進(jìn)入，會(huì)加快分流國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機(jī)使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國(guó)資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險(xiǎn)分析

結(jié)合我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國(guó)際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無(wú)論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂(lè)于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個(gè)角度看，商業(yè)銀行實(shí)際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對(duì)資產(chǎn)證券化多年來(lái)的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國(guó)國(guó)情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評(píng)估難度大，即使是經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)公正評(píng)判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流?？梢韵胂?，要投資者對(duì)這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策，其困難無(wú)疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識(shí)和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實(shí)上我國(guó)的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，很可能無(wú)法理性面對(duì)，而對(duì)政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無(wú)論是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價(jià)，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級(jí)，吸引投資者。而無(wú)論是打包資產(chǎn)的定價(jià)，還是信用提高，都需要有一個(gè)相對(duì)完善有效的市場(chǎng)環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評(píng)估或信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)報(bào)告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國(guó)現(xiàn)階段這些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評(píng)級(jí)而言，存在制度不完善、運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場(chǎng)秩序混亂、公正獨(dú)立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。

培育一個(gè)成熟的評(píng)估、評(píng)級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說(shuō)能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會(huì)利用市場(chǎng)環(huán)境不成熟、信息不對(duì)稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美?，使投資者置于價(jià)格博弈中的不利地位，確實(shí)值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時(shí)取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報(bào)告。但是這種安排實(shí)際上是存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實(shí)履行貸款服務(wù)管理人的動(dòng)力和積極性，而這對(duì)于投資者按時(shí)足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時(shí)償還貸款的道德沖動(dòng)，而確保貸款按時(shí)回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

以上三個(gè)方面的問(wèn)題都涉及信用提高。這些問(wèn)題在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化程度還不高，市場(chǎng)信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實(shí)情況下要能夠得到有效解決，沒(méi)有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；供給；需求

中圖分類號(hào)：F830.33

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672―3198(2009)11－0170－02、

1 我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況

根據(jù)我國(guó)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行2007、2008年不良資產(chǎn)情況如下：

從上表可以看出，跟2007年相比，2008年我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款總額和比率都有所下降，但除2008年第四季度有較大下降外。其余時(shí)點(diǎn)。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率離國(guó)際公認(rèn)的不良資產(chǎn)率警戒線相比，仍然偏高。商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)依然是一個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題。

2　我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因

2、1　微觀層面

商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要來(lái)源于企業(yè)。國(guó)有商業(yè)銀行由于政府政策等方面壓力，對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)放了大量貸款，因而分析國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因，首要因素為國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)不善、內(nèi)部治理混亂、資本金不足、效益低下等原因，難以償還巨額的債務(wù)，因而導(dǎo)致了銀行大量不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。

雖然企業(yè)是不良資產(chǎn)產(chǎn)生的重要原因，但是銀行自身也具有不司推卸的責(zé)任：

(1)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。由于國(guó)家的扶持，缺少有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，銀行自身沒(méi)有形成強(qiáng)烈的自我危機(jī)意識(shí)。在進(jìn)行貸款審批時(shí)，缺少有效的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和可行性分析，通常僅考慮單筆貸款的安全性，卻忽視企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有嚴(yán)肅的風(fēng)險(xiǎn)分析與防范，“貸前、貸中、貸后”的審查往往流于形式，如此的缺乏風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理，呆賬壞賬產(chǎn)生的可能性必然較大。

(2)銀行內(nèi)部管理制度缺陷。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的內(nèi)部治理機(jī)制和約束機(jī)制還不是十分健全，對(duì)內(nèi)部管理人員和業(yè)務(wù)人員約束不夠。一些管理人員由于自己的特殊權(quán)限，沒(méi)有貫徹“安全性、流動(dòng)性、效益性”的銀行經(jīng)營(yíng)原則，給銀行帶來(lái)了損失。而業(yè)務(wù)人員由于存貸款數(shù)目的壓力，為了達(dá)到規(guī)定的目標(biāo)，放松貸款審查，超規(guī)模放貸，貸款質(zhì)量難以保證，增大了不良貸款產(chǎn)生的可能性。

2、2　宏觀層面

政府干預(yù)與信貸資金的財(cái)政使用。我國(guó)政府與銀行之間的關(guān)系由于歷史原因依然不是很明朗，在政府的干預(yù)下。對(duì)于一些重要的國(guó)有企業(yè)，不論其經(jīng)營(yíng)狀況如何，貸款必須發(fā)放，因而降低了貸款的回收率，故容易產(chǎn)生不良貸款。并且對(duì)于政府的一些財(cái)政性支出，由于混淆了信貸資金與財(cái)政資金的本質(zhì)區(qū)別，因而將信貸資金用于財(cái)政職能，如一些扶持性貸款、政策性貸款等，而這些貸款往往具有較強(qiáng)外部性且收益性較差，因此不良貸款的產(chǎn)生和堆積是必然的結(jié)果。

金融市場(chǎng)與監(jiān)管體系不完善。金融體系的不完善導(dǎo)致企業(yè)融資渠道單一，只能依靠銀行貸款來(lái)進(jìn)行融資，而我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于利率確定沒(méi)有自，因而對(duì)貸款企業(yè)無(wú)法形成有效的監(jiān)控機(jī)制。中央銀行則由于監(jiān)管體制的缺陷與經(jīng)驗(yàn)不足等原因，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，缺少連續(xù)的全面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，要求也不嚴(yán)格，進(jìn)而導(dǎo)致了不良貸款的不斷積累的發(fā)展趨勢(shì)。

3　我國(guó)商業(yè)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的必要性

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期具有未來(lái)現(xiàn)金流的相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)，或由其他資產(chǎn)來(lái)保證向證券持有者分配收益的資產(chǎn)進(jìn)行組合匯成資產(chǎn)池，再對(duì)該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。我國(guó)商業(yè)銀行推行不良資產(chǎn)證券化具有積極的作用。

(1)能夠提高商業(yè)銀行的流動(dòng)性。證券化使得原來(lái)難以收回的呆賬壞賬轉(zhuǎn)化成為市場(chǎng)上交易的證券，獲得一定的資金，從負(fù)債管理的角度來(lái)看，在沒(méi)有增加負(fù)債的情況下。增加了資產(chǎn)，進(jìn)而提高了銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增強(qiáng)了其流動(dòng)性。并且通過(guò)證券化，能夠有效解決銀行借短貸長(zhǎng)的期限錯(cuò)配問(wèn)題，從另一方面提高商業(yè)銀行流動(dòng)性。

(2)能夠改善商業(yè)銀行的資本充足率。為保證商業(yè)銀行正常運(yùn)行與風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。監(jiān)管部門通常要求商業(yè)銀行提高和維持一定的資本充足率。商業(yè)銀行通過(guò)不良資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險(xiǎn)較低的證券，將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移出負(fù)債表，且通過(guò)證券化的融資不增加負(fù)債。因而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的減少，不增加負(fù)債的融資，提高了資本充足率。

(3)能夠改善銀行的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將原來(lái)表內(nèi)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表外的收費(fèi)型業(yè)務(wù)，增加了中間業(yè)務(wù)收入，同時(shí)降低了銀行的融資成本。通過(guò)證券化提前收回部分資金，將風(fēng)險(xiǎn)提前轉(zhuǎn)移，使原先不良資產(chǎn)占用的資本可以得到釋放，改善了資產(chǎn)負(fù)債比率，完善了資本結(jié)構(gòu)。證券化中信息披露等要求強(qiáng)化了對(duì)借款人的監(jiān)督約束，進(jìn)而能夠減少不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，提高銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量。

4　我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化可行性分析

供給和需求是市場(chǎng)運(yùn)行的推動(dòng)力量，對(duì)于我國(guó)的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，以下從供給和需求兩方面對(duì)其可行性進(jìn)行分析。

4、1　供給分析

近年來(lái)，由上面的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)商業(yè)銀行積累了大量不良資產(chǎn)，形成了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)隱患。面對(duì)外資銀行的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的生存壓力，不良資產(chǎn)的化解是一個(gè)亟需解決的問(wèn)題，商業(yè)銀行尤為迫切的需要解決這個(gè)問(wèn)題，而不良資產(chǎn)證券化是一個(gè)有效的方式。它不僅能夠增強(qiáng)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高不良資產(chǎn)的處置效率，而且為銀行融資，連接資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)開辟了新道路。促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展。雖然單筆資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行證券化。但銀行的不良資產(chǎn)總量大，通過(guò)對(duì)單筆資產(chǎn)進(jìn)行分析、審核、預(yù)測(cè)回收率和回收期限，進(jìn)行折算，匯集具有相近回收期限的資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，且對(duì)于信用較低的資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)等辦法可以滿足證券化的條件，如此便為不良資產(chǎn)證券化提供了大量供給。

4、2　需求分析

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、養(yǎng)老基金、退休金、住房公積金等都擁有大量閑散資金，一直以來(lái)都缺少一種既有較高回報(bào)率又比較安全可靠的投資方式。而商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，一種全新的投資品種，只要設(shè)計(jì)的合理，就能夠成為一種信用度高、收益好的投資品種，將成為一種具有強(qiáng)大需求的產(chǎn)品。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)支持證券，其收益率高于國(guó)債、銀行存款。而風(fēng)險(xiǎn)小于股票等，如果我國(guó)能夠放寬金融監(jiān)管，使各種擁有長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這部分的需求購(gòu)買力則是巨大的。同時(shí)，我國(guó)居民存款總額一直很大，此證券投資項(xiàng)目對(duì)于居民的儲(chǔ)蓄存款投資也很具有吸引力。證券化對(duì)降低風(fēng)

險(xiǎn)的處理方面對(duì)投資者也會(huì)產(chǎn)生特殊的吸引力。投資者如果購(gòu)買單筆資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大，證券化將其有機(jī)整合，并且采取信用增級(jí)等手段，有效的降低了資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。在專門的信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行等中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)通下，其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步控制在一定水平內(nèi)。美國(guó)等國(guó)家的證券化十分發(fā)達(dá)，其需求量也在不斷上升，從我國(guó)來(lái)看，未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)也十分看好，主要的投資者可能包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。個(gè)人投資者由于資金以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，對(duì)于證券的安全性、流動(dòng)性要求較高。機(jī)構(gòu)投資者由于其自身特點(diǎn)和投資項(xiàng)目多樣化等要求，最有可能成為不良資產(chǎn)支持證券的最大需求者。近年來(lái)，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)投資環(huán)境的改善也將引起境外投資者的投資興趣。

從上文看出，供給需求兩方面主體都已存在，政府部門對(duì)于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的處置問(wèn)題也一直給予了理解與支持，所以我國(guó)已經(jīng)初步具備了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的條件。

5　我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的難題

首先，面臨著資產(chǎn)定價(jià)等技術(shù)性難題。資產(chǎn)定價(jià)是證券發(fā)行的基礎(chǔ)，它需要專業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)不同資產(chǎn)不同的估價(jià)方法進(jìn)行準(zhǔn)確合理估價(jià)。估價(jià)過(guò)低對(duì)投資者缺乏吸引力，進(jìn)而會(huì)在激烈競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)上被淘汰，而過(guò)高則隱藏著較高的風(fēng)險(xiǎn)，不利于其健康的發(fā)展。如此重要的定價(jià)等技術(shù)問(wèn)題在我國(guó)由于專業(yè)機(jī)構(gòu)的缺失而得不到解決，因而阻礙了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

其次，法律體制不夠完善。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，是市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，而我國(guó)目前的金融體制還不夠完善，在涉及眾多主體的情況下，現(xiàn)有的法律無(wú)法完全對(duì)各部分加以限定和規(guī)范，因而對(duì)證券化的有效實(shí)施造成了一定影響。

最后，信用評(píng)級(jí)不規(guī)范。信用評(píng)級(jí)在證券化過(guò)程中扮演著重要角色，它是由具有豐富知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的分析人員在公平、公正、獨(dú)立原則下，按照客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信用損失估計(jì)的過(guò)程。而我國(guó)目前總體存在著評(píng)級(jí)不細(xì)、透明度低、沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，缺少被公眾認(rèn)可的、高資質(zhì)的、規(guī)范獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)專業(yè)機(jī)構(gòu)。如此的信用評(píng)級(jí)不規(guī)范制約了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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[2]王醒，李長(zhǎng)鎖，淺析我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化[J]，中小企業(yè)管理與科技(上旬刊)，2008

[3]劉潔，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的障礙及對(duì)策口]，現(xiàn)代商業(yè)，2008

篇10

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一、引言

20世紀(jì)30年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問(wèn)題。改革開放以后，我國(guó)也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)接，單由于我國(guó)的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對(duì)策。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）宏觀效應(yīng)

資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡(jiǎn)單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動(dòng)了直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，有助于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對(duì)于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場(chǎng)信用，將整個(gè)金融市場(chǎng)的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。

3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)效率不僅相對(duì)地，且絕對(duì)地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。

4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡(jiǎn)便、成本低廉、流動(dòng)性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵(lì)其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

5.資產(chǎn)證券化能有效對(duì)接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的流動(dòng)性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會(huì)擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場(chǎng)化。

（二）微觀效應(yīng)

微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：

1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

2.緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)證券化中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢(shì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對(duì)于個(gè)體，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。

3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動(dòng)性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。

4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動(dòng)市場(chǎng)中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過(guò)專業(yè)化分工，精簡(jiǎn)了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場(chǎng)效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會(huì)引發(fā)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國(guó)家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)宏觀政策的逆向影響。

（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程

首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購(gòu)資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過(guò)讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對(duì)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評(píng)級(jí)后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對(duì)于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒(méi)特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。

第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始正式實(shí)施。在這一階段，我國(guó)的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國(guó)的債券市場(chǎng)還僅占極小部分，總的來(lái)說(shuō)還不足以影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走向。

第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來(lái)愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動(dòng)地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來(lái)我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。

截至2015年底，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過(guò)2000億人民幣，占中國(guó)債券市場(chǎng)余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國(guó)的整體情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒(méi)有在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵(lì)著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。

四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境

（一）法律層面上

專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無(wú)法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國(guó)現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過(guò)從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無(wú)幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。

（二）政策層面上

政府對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”政策對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無(wú)疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對(duì)應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上

目前中國(guó)外在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會(huì)信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺(tái)支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。

（四）微觀主體層面上

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級(jí)專業(yè)人才缺失，投資者對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。

綜上所述，在中國(guó)開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場(chǎng)已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國(guó)要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

五、相關(guān)思路對(duì)策

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動(dòng)時(shí)間也一再被推遲，以及美國(guó)次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要?jiǎng)?chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對(duì)該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：

（一）對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立

借鑒韓國(guó)的相關(guān)模式，我國(guó)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對(duì)于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。

（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管

外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場(chǎng)逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國(guó)家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對(duì)于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過(guò)渡方案。

（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池

一方面對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對(duì)投資者的培養(yǎng)力度，對(duì)投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)予以強(qiáng)化。

（四）對(duì)信用增級(jí)方式進(jìn)行創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識(shí)的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒(méi)有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢(shì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動(dòng)性。

（五）推動(dòng)人民幣國(guó)際化，加速不良資產(chǎn)證券化

從次貸危機(jī)我們可以看出，國(guó)家貨幣的國(guó)際地位在很大程度上能對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長(zhǎng)足的影響。人民幣國(guó)際地位的提升，將促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

六、結(jié)語(yǔ)

數(shù)十載以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國(guó)再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的未來(lái)發(fā)展成為了我國(guó)眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資本證券化在我國(guó)也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國(guó)具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

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