導語：創(chuàng)業(yè)資本研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)生的必然性：中小企業(yè)與資本缺口

當世界經(jīng)濟步入知識經(jīng)濟與科技經(jīng)濟后，中小企業(yè)、新興企業(yè)成為技術進步與創(chuàng)新的主流。從1980年代開始，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機會與促進經(jīng)濟增長方面作用越來越大，在許多發(fā)達國家甚至超過了傳統(tǒng)大工業(yè)對國民經(jīng)濟增長的貢獻。美國商業(yè)部統(tǒng)計分析資料表明：第二次世界大戰(zhàn)以來，美國95%的科技發(fā)明與創(chuàng)新都來自中小型新興企業(yè)，同時大多數(shù)高新科技成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化也是經(jīng)由中小新興企業(yè)“初次吸納”而實現(xiàn)的。但是，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)，特別是新興中小企業(yè)，都面臨著嚴重的資金短缺問題。發(fā)明、創(chuàng)新及其產(chǎn)品化、市場化離不開資本，創(chuàng)造性知識向?qū)嶋H生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的必不可少的條件也是資本。然而，現(xiàn)實社會經(jīng)濟中資本的供求卻存在著巨大的矛盾，一方面，是社會財富及銀行資產(chǎn)的巨大膨脹，而另一方面，是新興企業(yè)(在我國表現(xiàn)為民營中小企業(yè)，即私營企業(yè))的融資資金捉襟見肘。這種“缺口”阻礙了新興企業(yè)與中小企業(yè)的生成與發(fā)展，進而影響了技術進步與經(jīng)濟增長。產(chǎn)生這一“缺口”的根本原因，是融資者與創(chuàng)新企業(yè)之間存在著巨大的信息不對稱。而這種不對稱，是由創(chuàng)新企業(yè)的高風險性、技術的不確定性和創(chuàng)新性所決定的。

由于銀行體系本身性質(zhì)及金融法規(guī)所限，以銀行為中心的債務融資難以解決銀行與新興企業(yè)的信息不對稱問題及相應的人問題，因而不能滿足新興企業(yè)的資金需求。而以公共股票市場為中心的股權市場由于規(guī)則限制與交易成本的制約，也將中小創(chuàng)新企業(yè)拒之門外。解決新興企業(yè)的資金缺口，顯然需要在宏觀經(jīng)濟法律框架內(nèi)設計某種能沖破信息不對稱問題的制度安排，使投融資人能夠安全順利進入和退出新興企業(yè)。第二次世界大戰(zhàn)后，美國出現(xiàn)了一種新型的資本形態(tài)創(chuàng)業(yè)資本(ventureCapital)。經(jīng)過近40年的發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)資本成為解決新興企業(yè)資金缺口的典范。培育了諸如Microsoft、lntel等世界級高技術企業(yè)，被譽為20世紀最后10年美國新經(jīng)濟的驅(qū)動器。80年代我國引入了Venturecepital，并冠名為“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”應用于企業(yè)投資活動，但迄今還是只停留在創(chuàng)業(yè)資本作為一種投資形式所具有的意義。

由上可知，新興企業(yè)的生成和發(fā)展，要求一種新型的金融市場為其提供融資服務。在銀行為中心的債權市場及以股市為中心的公共股權市場無能為力的情況下，應運而生的是私人股權市場(privateequitymarket)，而在私人股權市場上，創(chuàng)業(yè)資本作為私人股權市場的主要組成部分，以其精巧的制度機制與契構機制在解決新興企業(yè)的信息不對稱問題中發(fā)揮著中心作用。

二、銀行在創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資中的困境

創(chuàng)業(yè)企業(yè)(包括種子企業(yè)及前期階段企業(yè))的特點是高度信息不對稱性、高風險性及高成長性。信息不對稱表現(xiàn)在企業(yè)家本人更多知道自己的能力、技術可行性、產(chǎn)品的成功概率及市場前景等，是占有信息優(yōu)勢的一方。而投資者(外部人)對相關信息知之甚少，處于劣勢信息狀態(tài)。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)(特別是高新技術企業(yè))的成長過程具有高風險性和高成長性兩大特征。高風險性特征表現(xiàn)在三個方面：(1)技術風險。高新技術轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術失敗而造成損失的可能。(2)市場風險。技術產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴散速度、業(yè)務前景以及競爭能力等都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。(3)財務風險。對于一個新項目，投資預算很難準確確定，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性，國外多項實證研究都表明，高新技術行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。創(chuàng)新企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新技術產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。據(jù)統(tǒng)計，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在1985—1995年間的銷售收入和雇員人數(shù)分別增長了151%和83%(Lener，1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠遠高出其他行業(yè)。

從銀行業(yè)本身的性質(zhì)與創(chuàng)業(yè)家的特性來分析，銀行對創(chuàng)新企業(yè)的貸款存在著難以逾越的障礙。主要原因是：(1)因為信息不稱，銀行很難估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信貸風險。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，人力資本是其生存與發(fā)展的主要因素。但銀行很難估價創(chuàng)業(yè)家的真實能力及其市場價值。因為相關的信息很難得到，或者收集信息與處理信息成本太高。同理，銀行也很難估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真正前景。因此在許多發(fā)達國家，銀行對創(chuàng)業(yè)企業(yè)貸款時要面對兩種錯誤：一種錯誤是企業(yè)貸款后隨之失敗，另一種錯誤是對成功的企業(yè)拒貨款。從經(jīng)濟學角度來說，銀行的理性選擇是使第一種錯誤最小化，因而要求企業(yè)提供抵押物作為其對企業(yè)或項目質(zhì)量的信心保障。(2)因為回報的不對稱性，銀行只能以資產(chǎn)抵押作為貸款的傳動機制來降低道德風險。一旦貸款放出后，誰也不能保證企業(yè)家按銀行的最大利益來經(jīng)營企業(yè)。原因在于，企業(yè)家能夠完全得到企業(yè)成功所帶來的利益，因而關心的是回報最大化。但對銀行來說，如果企業(yè)成功，他得到的還是固定利息，不能得到成功的利益；而如果企業(yè)失敗，銀行則可能損失100%的貸款資金。同理，如果企業(yè)陷入財務困境，企業(yè)家有可能以某種方式(如增加薪水、超額消費等)抽回自己的投資。另外，銀行也很難評估企業(yè)家是否貢獻了必要的努力來保障企業(yè)的成功。因此，銀行必須通過合同嚴格規(guī)定企業(yè)家的責任、義務與行為并進行嚴格監(jiān)視，以降低上述道德風險。但監(jiān)控成本也可能使銀行獲利甚微，尤其是小額貸款，銀行會得不償失。而采取抵押貸款的方式(尤其是以個人財產(chǎn)作抵押時)，更能有效地解決道德風險問題。(3)抵押是銀行挽回損失的法寶。正因這一法寶的權威性，使銀行不愿為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供貸款。存貸利差是銀行生命之源，而英格蘭銀行1992年的一項調(diào)查表明，銀行對小企業(yè)的貸款利息差只有2.96%。也就是說，只要貸款的33家企業(yè)出現(xiàn)一家失敗，銀行就顆粒無收了。而在創(chuàng)新企業(yè)的生成活動中，卻只有20%左右的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠最終獲得成功。

由此可見，銀行的抵押要求是可以理解的。但從宏觀上看，抵押手段限制了新興企業(yè)的發(fā)展。因為“創(chuàng)業(yè)”的特性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)無力提供傳統(tǒng)的抵押品，這主要表現(xiàn)在三個方面：(1)可供抵押的個人財產(chǎn)(如創(chuàng)業(yè)者的私人房產(chǎn))一般只能進行第一輪融資，而知識產(chǎn)權(如技術、專利等)不能作為合適的抵押保障；(2)經(jīng)濟的快速變化、企業(yè)產(chǎn)品生命周期的不斷縮短，使固定投資的使作價值及資產(chǎn)價值不斷降低，銀行對個人資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)的估價也愈加保守。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長越快，獲得信貸的能力卻相對越低。(3)社會經(jīng)濟與文化的發(fā)展，增加了一批相當數(shù)量的無力向銀行提供信貸抵押的企業(yè)家，如年輕人、工薪階層及無財產(chǎn)者等。

為解決新興企業(yè)與銀行之間的融資矛盾，許多國家政府為新興企業(yè)建立了貸款擔保制度，或制定各種優(yōu)惠措施來鼓勵銀行對新興企業(yè)的信貸。但是，且不論政府的這種措施見效與否，這里要強調(diào)的是：即使新興企業(yè)可以獲得銀行信貸，債務融資對其自身的發(fā)展也可能是一種不明智的選擇。因為債務融資必須承擔還本付息的責任，過重的債務負擔會使新興企業(yè)過多關注于現(xiàn)金流的變化，而無力根據(jù)宏觀經(jīng)濟條件變化駕馭經(jīng)營管理并把握增長機遇，這種負擔限制了新興企業(yè)本身特有的新創(chuàng)功能。另外，企業(yè)經(jīng)營失敗最共同的原因之一，就是資本化程度低而債務化程度高，這一不成文的“定律”在發(fā)達國家很普遍，在發(fā)展中國家也很明顯。

三、股權融資的信息不對稱困境

在銀行債權融資陷入困境的情況下，大多數(shù)新興企業(yè)希望能免除債權融資的弊端，因此紛紛轉(zhuǎn)向股權融資并希望從股權融資中受益。在股權融資中，投資人不要求還款，只是以出售股份的形式獲取紅利和資本利得。因此企業(yè)家沒有還本付息的壓力，資金是長期性的或永久性的。股權融資的資金來源可概括為兩類：一是來源于企業(yè)內(nèi)部，如企業(yè)家、管理層、企業(yè)雇員及利潤留成等；二是來源于企業(yè)外部的個人及機構投資者。在企業(yè)的早期發(fā)展階段，最急需的外部股權融資；因為在此階段，企業(yè)家在創(chuàng)新過程中幾乎用盡了全部內(nèi)部資源。同時，因為企業(yè)規(guī)模擴張，固定資產(chǎn)投資增大、研究與開發(fā)及銷售渠道的擴展等，營運資本的需求也猛增。企業(yè)要立于不敗之地，唯一的辦法是注入外部股權資金來建立自身的借款能力，同時在保障企業(yè)所有權不被過分稀釋的件下保持正常的運營。

但是股權融資同樣不能消除融資人與新興企業(yè)的信息不對稱缺口。新興企業(yè)的高度不確定性及信息缺口，同樣使外部融資人很難估價企業(yè)，同時，也可能使企業(yè)家在獲得融資后采取機會主義行為。例如，企業(yè)獲得外部融資后，企業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)家可能會進行某些浪費性的開支(如購置豪華辦公室、高級轎車等)。因為此時企業(yè)家(經(jīng)理人)無需承但全部支出成本而可獲得全部使用價值。同時，巨大的信息缺口會產(chǎn)生“逆向選擇”及“敗德”等人問題。企業(yè)家獲取外部融資后，可能會將資本投資于一些有益于企業(yè)家私人利益而無益于股東回報的戰(zhàn)略研究或項目。這種研究或項目能給企業(yè)家(尤其是高技術企業(yè)的發(fā)起人)帶來很高的聲譽，但投資者可能一無所獲。另外企業(yè)家可能使項目的風險度增大；因為在外部股權融資完成后，企業(yè)家所擁有的股權本質(zhì)上是一種期權，如果公司運作良好，企業(yè)家股權價值很高，但如果公司運作失敗，損失則大部分由投資者承擔，這種情況與債權融資所產(chǎn)生的問題大同小異。因此，股權融資情況下，企業(yè)家仍可能去追逐那些過高風險的項目。

即便企業(yè)家的動機是使股東價值最大化，信息缺口也可能使外部融資成本過高甚至完全阻礙外部股權融資。這方面較典型的問題是企業(yè)股權的“檸檬市場”問題：如果企業(yè)家或經(jīng)理人熟知企業(yè)的投資機會且以股東利息為目的而行事，那么從理性上看，只有當企業(yè)股價高估時企業(yè)家才肯發(fā)行新股以籌集資本。在外部股權融資及股票市場中，這是一種矛盾的現(xiàn)象。國外大量的證券研究表明：新股發(fā)行公告出現(xiàn)時，股價則下跌；因為新股發(fā)行給市場發(fā)送了消極信號。新興企業(yè)進行外部股權融資，實質(zhì)就是發(fā)行新股，且這種檸檬現(xiàn)象更嚴重。

由此可見，如果外部融資人與新興企業(yè)的信息缺口問題可以解決或大部分解決，那么外部融資的困境也就隨之消除了。金融經(jīng)濟學家認為，通過對企業(yè)融資事前的密審查和事后的跟蹤監(jiān)控，一些專業(yè)中介(如投資銀行業(yè))及專業(yè)私人股權投資者可以縮小投資者與企業(yè)的信息差距、緩解外部股權融資的局限性。但事實上，即使是銀行業(yè)高度發(fā)達的國家，如德國及日本，專業(yè)金融中介還是偏向于大型及成熟的企業(yè)，究其原因，除前面所述的銀行抵押貸款對新興企業(yè)造成的融資困境外，銀行體系(包括其它金融中介)的局限性也使其難以通過事前審查與事后監(jiān)督來縮小信息不對稱缺口。這種局限性有法律方面的，如銀行不能持有企業(yè)股權；也有政策性的，如不能追加高利息來補償高風險。因此，新興企業(yè)的融資還是依靠私人股權市場，更具體地說，是依靠私人股權市場的創(chuàng)業(yè)資本市場。但是，創(chuàng)業(yè)資本市場的作用決不是簡單的事前審查與事后監(jiān)控，它是制度機制與契約機制的組合，是不對稱信息及委托問題下的一種精妙的資本形態(tài)。

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[論文關鍵詞]創(chuàng)業(yè)資本；股權融資；信息不對稱

[論文摘要]世界經(jīng)濟已進入知識經(jīng)濟時代，以中小企業(yè)為代表的高科技企業(yè)已成為技術進步和創(chuàng)新的主流，它們在促進經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)機會等方面的作用越來越大。然而，它們也面臨著嚴重的資金短缺問題。造成這種現(xiàn)象的原因很多，但我們認為其主要原因一是歷史因素造成的銀行體系的“惜貸”；二是由于信息不對稱下股權融資困境，以及由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險。本文擬從上述兩個方面，闡述創(chuàng)業(yè)資本困境和創(chuàng)業(yè)資本短缺問題，分析論證創(chuàng)業(yè)資本的歷史與邏輯關系。