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內(nèi)容摘要：國內(nèi)不少學(xué)者實證研究認為，我國證券市場存在顯著負的“周二效應(yīng)”和正的“周五效應(yīng)”。本文以《證券法》出臺后的中國股票市場為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬深兩市都不存在收益率的周二效應(yīng)和周五效應(yīng)，但卻表現(xiàn)出“周末波動性效應(yīng)”，即周一的波動性大，周五的波動性小。

關(guān)鍵詞：有效市場假說周末效應(yīng)收益率波動性

周末效應(yīng)，又周日效應(yīng)，顧名思義，就是指股票的收益與風險在周內(nèi)各交易日表現(xiàn)出不同的特征。國外的研究比較早，Cross(1973年)、French(1980年)、Gibbons和Hess(1981年)對美國紐約股票市場研究發(fā)現(xiàn)，周一股票的平均收益率顯著為負值，且比同周內(nèi)其他交易日都低；周五的收益率比其他交易日都高，且風險相對較小，即存在周末效應(yīng)。隨后Jaffe和Westerfield等又對歐洲和亞洲新興的股票市場進行研究分析，同樣發(fā)現(xiàn)澳大利亞、瑞士、中國香港、中國臺灣、韓國、菲律賓、新加坡、馬來西亞的股票市場顯著表現(xiàn)出周末效應(yīng)，只是最低的平均收益率不是發(fā)生在周一而是周二。關(guān)于我國上海和深圳股市是否存在周末效應(yīng)，國內(nèi)不少學(xué)者也進行了研究，認為我國滬深兩市和其他新興市場一樣，存在顯著的周末效應(yīng)：周五的平均收益率大于周內(nèi)其他交易日，而風險最??；周二的平均收益率小于周內(nèi)其他交易日，風險卻是最大。但是，1998年12月29日《證券法》正式頒布，標志著中國股票市場結(jié)束試點，正式進入規(guī)范發(fā)展的新階段，對規(guī)范上市公司行為、保護投資者利益、規(guī)范證券市場制度有極為深遠的影響，是一個長期性的信息。《證券法》的頒布是我國證券發(fā)展史上的一個里程碑，其出臺的前后市場特征是明顯有差別的，因此本文著重研究《證券法》出臺后我國股市的周末效應(yīng)現(xiàn)象，主要考慮兩個方面的問題，即是否還存在周末效應(yīng)？如果存在的話，是否仍表現(xiàn)為顯著為負的“周二效應(yīng)”和顯著為正的“周五效應(yīng)”？

周末效應(yīng)的描述性統(tǒng)計分析

考慮到《證券法》的頒布時間，本文所選取的數(shù)據(jù)是1999年1月4日——2004年8月27日的每日收盤價，上海股市以上證A股指數(shù)（股票代碼000002）為考察對象，深圳股市以成份A股指數(shù)（股票代碼399002）為考察對象，所有的歷史數(shù)據(jù)都來源于“證券之星”網(wǎng)站的歷史數(shù)據(jù)庫。收益率采用指數(shù)法計算，即股票收益率

pt

Rt=100*LN(——)，

Pt-1

因為當Rt很小時，指數(shù)收益率與百分比收益率相差很小，幾乎相等，且指數(shù)收益率具有簡單相加性，只要將各期的收益率相加就可計算連續(xù)幾期的收益率。

對表1的描述統(tǒng)計量初步分析顯示：

兩市從總體上比較，滬市的平均收益率較大，風險較小；滬市收益率的平均值小于中值，有點向左偏斜；而深市收益率的平均值大于中值，有點向右偏斜。

滬市中，負收益率出現(xiàn)在周一、四、五，正收益率出現(xiàn)在周二、三。其中周一收益率的均值是一周內(nèi)最低的，標準偏差是最大的；周二的平均收益率是周內(nèi)各交易日中最高的，標準偏差相對較小，低于收益率同樣為正的周三；有趣的是，周五的平均收益率為負值，且是負收益率中最大的，標準偏差卻是周內(nèi)各交易日中最小的。因此，滬市周一的收益率比較符合周末效應(yīng)的特征“收益率最小，風險最大”，初步說明負的“周一效應(yīng)”較顯著；不能說明存在明顯的“周二效應(yīng)”和“周五效應(yīng)”，但表明存在一定程度正的“周二效應(yīng)”和負的“周五效應(yīng)”，這與以往的學(xué)者研究結(jié)果正好相反。

深市周內(nèi)各交易日的收益率與風險分布，與滬市的特征差不多，只是顯著性稍微差一點。周一、四、五的收益率也為負值，周二、三的收益率為正值；周一的平均收益率最低，波動性最大；而周三的平均收益率最高，周五的波動性最小。因此，深市也可以初步認為存在較顯著的負的“周一效應(yīng)”，一定程度上存在正的“周二效應(yīng)”和負的“周五效應(yīng)”(收益與風險的對比見圖1和圖2)。

以上分析表明：上海股市和深圳股市在一定程度上都缺乏對信息反映的有效性，且上海的有效程度低于深圳。

周末效應(yīng)的標準偏差分析

建立檢驗假設(shè)H0:σi=σ0（i=1,2,3,4,5，其中0表示總體），即檢驗周內(nèi)各交易日的標準偏差與整體收益率的標準偏差是否存在顯著差異，也就是檢驗各交易日與市場整體的風險是否一致。

從表2的檢驗結(jié)果可以看出，各交易日的風險與市場整體的風險一致性檢驗時，滬深兩市的周一、五均拒絕原假設(shè)，其他三個交易日均接受原假設(shè)。這說明周一、五的風險與市場風險整體上并不一致，周一的風險偏大，周五的風險偏?。欢芏?、三、四的風險與市場整體風險的一致性表現(xiàn)顯著。

進一步檢驗各交易日之間的標準偏差是否顯著相等H0:σi=σj(i，j＝1,2,3,4,5)，從檢驗結(jié)果的P值(見表2)可以看出，在顯著水平α=5%下，滬市的周一、五的波動性顯著不同于其它各交易日，周四的波動性與其他各交易日也存在差異，但顯著性沒有周一、五明顯；深市的周五的波動性明顯不同于其他交易日，周一的波動性與周二、三、五存在顯著差異，而與周四差異性不顯著。

因此，F(xiàn)方差檢驗的結(jié)論是：周內(nèi)的各交易日中，周一的風險最大，周五的風險最小。

周末效應(yīng)的均值分析

提出待檢假設(shè)H0:μi=μ0（i=1,2,3,4,5），即檢驗周內(nèi)各交易日的收益率均值是否與整體收益率的均值相等，也就是檢驗各交易日的平均收益率與整體收益率是否存在顯著差異。

t檢驗結(jié)果可知，在5%的顯著性檢驗水平下，滬深兩市中各交易日都接受原假設(shè)，即各交易日的平均收益率都與整體收益率之間的差異不顯著。進一步檢驗各交易日之間的平均收益率是否存在顯著差異H0:σi=σj（i，j＝1,2.,3,4,5），從均值t檢驗的P值（見表3）可知：在5%的顯著水平下，都接受各交易日收益率均值顯著相等的假設(shè)。因此t檢驗認為：滬深兩市中，周內(nèi)每日的期望收益率之間不存在顯著差異，這是我國證券市場有效性提高的表現(xiàn)。

以上實證研究表明：我國股市中，周內(nèi)各交易日的平均收益率與市場整體收益率一致性顯著，各日之間的平均收益率也沒有表現(xiàn)出差異性；而周一的波動性偏大，周五的波動性偏小，其他各交易日的風險與市場風險整體上一致。因此本文的結(jié)論是：1998年底《證券法》出臺以來，我國股市周內(nèi)各交易日的收益率大致相等，并沒有表現(xiàn)出“周末收益率效應(yīng)”，卻存在“周末波動性效應(yīng)”，即周一波動性大，周五波動性小，且上海股市的“周末波動性效應(yīng)”比深圳股市的顯著。研究中沒有發(fā)現(xiàn)以上學(xué)者所說的負“周二效應(yīng)”，可能在于：投資者素質(zhì)提高，投資理性化成份增加，獲取信息的渠道增多，尤其是互聯(lián)網(wǎng)在中國的飛速發(fā)展；《證券法》頒布后，證券市場監(jiān)管力度增強，上市公司披露的信息量增多、及時性提高、虛假性有所減少等。從而，我國股市周一波動性最大，類似于西方發(fā)達國家的股票市場，而不是滯后到周二才發(fā)生較大的波動。本人認為這是我國證券市場成熟化的表現(xiàn)，雖然這種周末效應(yīng)仍有悖于Roberts的市場有效假說。

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