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摘要美國次級按揭貸款危機（以下簡稱次貸危機）是當(dāng)前國際金融市場關(guān)注的焦點，隨著次級按揭貸款違約率和失去抵押品贖回權(quán)的比例屢創(chuàng)新高，美國次貸危機愈演愈烈，目前顯現(xiàn)的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠遠超過了預(yù)期，演變成了一場禍及全球的金融危機。究竟什么是次級按揭抵押貸款？美國次貸危機為什么會發(fā)生，波及面為什么如此之廣？此次危機給我們帶來哪些啟示和教訓(xùn)？本文試圖回答上述問題。

關(guān)鍵詞次貸危機；金融工具；金融機構(gòu)；金融市場

美國次級按揭貸款危機（以下簡稱次貸危機）是當(dāng)前國際金融市場關(guān)注的焦點，目前已造成20多家住房抵押貸款公司破產(chǎn)，其中包括美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)-新世紀(jì)金融公司，歐美日澳等多個發(fā)達國家多家對沖基金宣布破產(chǎn)、停止贖回或遭受巨大損失，就連一向以穩(wěn)健著稱的養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者也遭受重創(chuàng)。隨著次級按揭貸款違約率和失去抵押品贖回權(quán)的比例屢創(chuàng)新高，美國次貸危機愈演愈烈，目前顯現(xiàn)的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠遠超過了預(yù)期，演變成了一場禍及全球的金融危機。究竟什么是次級按揭抵押貸款？美國次貸危機為什么會發(fā)生，波及面為什么如此之廣？此次危機給我們帶來哪些教訓(xùn)和啟示？本文試圖回答上述問題。

一、美國次級按揭貸款概念及次貸危機概述

次級按揭貸款是指不符合“優(yōu)等”貸款條件的住宅抵押貸款，其全額償還的期望概率相對較低。評估依據(jù)通常是借款人的信用記錄和打分、債務(wù)和收入比（debtservicetoincome,DTI）以及抵押貸款和價值比（loantovalue,LTV）。信用打分較低、DTI大于55%以及LTV超過85%的借款人都可能被視為“次級”。所謂“Alt-A”貸款處于優(yōu)等和次級貸款之間的“灰色”區(qū)域。這主要指借款人滿足所有優(yōu)等貸款的信用評分、DTI和LTV的要求，但是未能提供完整的收入證明文件。

美國次級按揭貸款起步較早，2001-2005年，受低利率的貨幣政策影響，美國房地產(chǎn)市場高度繁榮，美國人的購房熱情急升，次級按揭貸款的需求快速增加，同時低的利率政策和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提高了次級貸款的供給，次級按揭貸款市場得到迅猛發(fā)展。到2006年,在美國全部抵押貸款構(gòu)成中“非優(yōu)級”的比重高達46%,其中次級為21%,次優(yōu)級為25%。

從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后,為了提高資金周轉(zhuǎn)率,與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風(fēng)險;投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議,要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下,回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)出售給保險基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。銀行還會購買一些信用違約互換合約,即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”,來進一步分散自己的風(fēng)險。

從上述的利益鏈條可以看出,只要美國房地產(chǎn)市場保持繁榮,房價不斷上升,借款人在較低的利率水平下按期交納房貸,房產(chǎn)增值的收益就會分配到鏈條上的各個主體。但當(dāng)美國房地產(chǎn)市場走向蕭條且利率提高之后,情況就發(fā)生了變化。2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲17次調(diào)高利率,將聯(lián)邦基金利率從1%提高到5·25%。而據(jù)美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司的估算,大約有近90%的次級抵押貸款采取可調(diào)整利率的形式,利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔(dān)。2006年第2季度以后,美國住房市場開始大幅降溫,房價持續(xù)下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得再融資,最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回權(quán)比率劇增。借款人違約意味著次級貸款利益鏈條從源頭上發(fā)生了斷裂,風(fēng)險沿著利益鏈條開始蔓延。首先,發(fā)放次級抵押貸款的公司不可能把手中的抵押貸款完全證券化。由于借款人的不能償付,使得次級貸款出現(xiàn)呆賬、壞賬,放貸公司成為首當(dāng)其沖的受害者。其次，違約率的上升使得抵押貸款證券的信用風(fēng)險增加,信用評級機構(gòu)調(diào)低了相關(guān)的MBS與CDO的信用評級。抵押債權(quán)的市場價值大幅縮水,一方面造成投資銀行自身購買的CDO資產(chǎn)價值下降,另一方面,在CDO價值縮水的情況下,商業(yè)銀行要求對沖基金增加保證金或者提前償還貸款。與此同時,一旦對沖基金出現(xiàn)嚴(yán)重虧損,投資人要求贖回的壓力也會劇增。在多重壓力下,對沖基金只能通過出售持有的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來增加流動資金,這又進一步降低了對沖基金的收益率,從而促使出資人要求贖回和貸款者要求提前償還;再加上市場的“羊群效應(yīng)”,加大了對自身其他資產(chǎn)的拋售壓力,引起對沖基金賬面上的資產(chǎn)價值進一步縮水。很多基金公司因此宣布破產(chǎn)解散,停止贖回或嚴(yán)重虧損。

綜上所述，美國次級貸款危機源于房地產(chǎn)市場繁榮時期的大肆信貸擴張,當(dāng)利率升高且房價開始下跌之后,借款人喪失還款能力,導(dǎo)致違約和喪失抵押品贖回權(quán)比率劇增,次貸危機開始顯現(xiàn)。資產(chǎn)證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場,使得危機迅速蔓延并傳遞。

二、美國次貸危機的原因

房價的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款借款人大量違約,使風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構(gòu)投資者,這是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。但是，利率上調(diào)和房價的下跌只是次代危機的導(dǎo)火索，那么危機的深層次原因又是什么呢？下面我將從金融工具、金融中介、金融市場三個方面加以闡述。

從金融工具的角度來看，次貸危機按照資產(chǎn)證券化的過程涉及的金融工具主要有次級按揭貸款、抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）,其中次級按揭貸款是是原生工具，MBS和CDO是在次級按揭貸款基礎(chǔ)上經(jīng)過結(jié)構(gòu)化處理設(shè)計出來的金融衍生工具。這些金融工具的共有的固有缺陷是只有在低利率和房地產(chǎn)市場的繁榮能夠得到長期保持的情況下，它們的未來現(xiàn)金流才能得到可靠保證。另外，結(jié)構(gòu)化的金融衍生工具具有信息過濾作用，隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，最終的投資者及其投資的證券與基礎(chǔ)資產(chǎn)的隔離越來越遠，最終的投資者所投資的證券與基礎(chǔ)資產(chǎn)的對應(yīng)關(guān)系日益模糊，這就使得最終的證券投資者對于所投資的證券進行風(fēng)險評估的難度加大。風(fēng)險的不斷累積，為危機的爆發(fā)埋下了隱患。

從金融機構(gòu)的角度來看，此次危機的主要原因是次級抵押貸款利益鏈條上各主體收益激勵結(jié)構(gòu)的扭曲導(dǎo)致信用標(biāo)準(zhǔn)松動，風(fēng)險監(jiān)控不到位。美國次級按揭貸款采取“貸款-融資”的運行模式，關(guān)聯(lián)方超出了單純的借款者和貸款者雙方，還包括投資銀行、評級公司等金融中介機構(gòu)。除了最終投資者直接與次貸本息償付進程相關(guān),其他方(如貸款人、評級機構(gòu)和部分投資銀行)的運作模式都只是建立在收取服務(wù)費用的基礎(chǔ)上的,因此除評級機構(gòu)外,他們在CDO中的承擔(dān)后續(xù)義務(wù)比較松散,跟蹤研究風(fēng)險的動力不足，相互期待其他機構(gòu)跟蹤風(fēng)險,自己坐享“搭便車”的好處,最終造成各方對風(fēng)險監(jiān)控的放棄。而信用評級公司受雇于發(fā)行者，十分可能會做出違反公眾利益的事情，他們很樂于給大客戶的債券評出投資級的評級，評完后，卻沒有足夠的動力去實時跟蹤和調(diào)整。即使信用評級公司的獨立性可以保證，由于金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展，這些信用評級公司的專業(yè)勝任能力也可能存在不足。這兩點可以解釋為什么信用評級公司在次貸危機中反映遲緩。至于最終投資者，由于養(yǎng)老基金，保險基金等穩(wěn)健型投資者購買的是信用評級較高的高級證券，它們認為即使出現(xiàn)問題，首先遭受損失的也是對沖基金，而對沖基金的風(fēng)險對沖功能似乎可以完全消化可能的損失。至于對沖基金，由于本身就是從事高風(fēng)險高收益的投資活動，它們關(guān)注的只是風(fēng)險和收益是否匹配，而這種判斷本身就帶有很大的主觀性。

從金融市場的角度來看，市場的缺失或不透明造成恐慌，對危機起了放大作用。結(jié)構(gòu)性CDO缺乏活躍連續(xù)的二級市場,其各個系列的投資者往往都投資持有至投資期滿,很少交易或換手,因此CDO價值難以從市場上直接得到,價值往往由評級構(gòu)依據(jù)特定的模型計算確定。在最近的次貸發(fā)生拖欠或違約中,甚至在相應(yīng)的MBS信用降級后,評級機構(gòu)還需要數(shù)周才能調(diào)整CDO評級和確定各系列的價值。在市場敏感時期,投資者在評級機構(gòu)對CDO降級之前就可能開始懷疑這些資產(chǎn)價值,但由于評級機構(gòu)滯后,這些懷疑常帶有沖動性質(zhì)。市場不透明造成的恐慌,對風(fēng)險起了放大作用。

三、美國次貸危機的啟示

按照上面對次貸原因的分析，此次次貸危機給我們的啟示也可以從金融工具、金融機和金融市場三個角度進行總結(jié)。

從金融工具的角度來看，從此次危機中我們可以看出，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍。我們應(yīng)該充分利用其有利方面，發(fā)揮其在價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險分散、提高金融資源配置效率等方面的積極作用。同時，在資產(chǎn)證券化的過程中，要加強風(fēng)險防范。首先，要嚴(yán)格控制可以證券化的資產(chǎn)的范圍，從源頭上控制風(fēng)險，只有那些可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)才能允許證券化。其次，在資產(chǎn)證券化的過程中，特別是通過結(jié)構(gòu)化的方式進行資產(chǎn)信用增級的過程中，監(jiān)管部門要加強信息披露的要求。

從金融機構(gòu)的角度來看，在資產(chǎn)證券化的過程中，一定要理順各利益主體之間的收益激勵結(jié)構(gòu)，采取有效措施建立起利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的利益鏈條。同時，還要加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，采取有效措施保證信用評級機構(gòu)的獨立性，促進信用評級機構(gòu)不斷提高專業(yè)勝任能力，提高信用評級的及時性和可靠性。

從金融市場的角度來看，在資產(chǎn)證券化的過程中，要加強金融衍生產(chǎn)品的市場建設(shè)，提高市場透明度。金融產(chǎn)品要具有市場透明性,其價值最后標(biāo)準(zhǔn)來源于市場交易。本次次貸危機在很大程度上表現(xiàn)了市場流動性在保證金融產(chǎn)品的連續(xù)安全運行和避免市場恐慌中的重要性。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場交易處于極低的水平,數(shù)據(jù)表明,2006全年金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易只有6次,占發(fā)行量的2%,專項資產(chǎn)管理平均每月交易不過20筆,全年交易量大概只有發(fā)行量的1/3,如此小的交易規(guī)模,難以形成有效的市場價值信息,這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理中的盲點,可能進一步發(fā)展成整個金融市場運行的風(fēng)險,因此應(yīng)該引起重視。

次貸危機給我們的啟示是深刻的，發(fā)現(xiàn)其中可資借鑒的內(nèi)容，對促進我國金融市場的發(fā)展，保證我國的金融及經(jīng)濟安全具有重大意義。

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