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金融脆弱性研究的主要內容分析

金融脆弱性的研究正式形成于20世紀80年代,其主要內容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趨勢與金融脆弱性的關系以及金融危機方面的研究。

(一)金融脆弱性的產生原因

經濟主體的內在機制是信貸市場脆弱性的主要原因。明斯基從企業(yè)角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“金融脆弱性假說”,認為信貸市場上的脆弱性主要來自于借款人的高負債經營?？巳鸶駨你y行角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“安全邊界說”,指出銀行不恰當?shù)脑u估方法是信貸市場脆弱的主要原因。

信息不對稱是金融脆弱性的根源。在信息不對稱條件下,銀行等金融機構具有內在的脆弱性,而道德風險和逆向選擇進一步加重銀行危機。信息不對稱主要包括借款人與金融機構間信息不對稱及存款人與金融機構間信息不對稱。在前者的情況下不正當激勵和道德風險是造成金融機構困境的重要原因,而后者詮釋了存款人的“囚徒困境”銀行擠兌的原因,說明金融是建立在集體信心基礎上的,如果市場信心崩潰,金融機構是脆弱的。

宏觀經濟不穩(wěn)定是金融市場脆弱性的主要原因。許多經濟學家認為宏觀經濟不穩(wěn)定導致金融資產價格尤其是股市價格過度波動,而金融資產價格的過度波動及其聯(lián)動效應往往是金融市場脆弱性的重要根源,風險積聚到一定條件下則形成危機。而引起資產價格波動的重要原因則是市場集體行為非理性導致的過度投機。

(二)金融自由化與現(xiàn)代金融脆弱性的關系

金融市場膨脹發(fā)展之后,虛擬經濟與實體經濟漸漸脫節(jié),頻繁爆發(fā)的金融危機暴露出金融體系內在的不穩(wěn)定性。金融自由化更加激化金融體系固有的脆弱性:

利率自由化導致銀行部門的風險管理行為扭曲,從而帶來金融體系的內在不穩(wěn)定。

混業(yè)經營使資本市場的波動極易沖擊銀行體系,導致金融業(yè)穩(wěn)定性削弱。除證券業(yè)外,房地產業(yè)也是高風險行業(yè),歷史上,多次金融危機都與房地產投機有關,如美國20世紀80年代的儲貸危機。

金融創(chuàng)新促進了金融市場效率的提高,但隨著新市場和新技術的不斷開發(fā),許多傳統(tǒng)風險和新增加的風險往往被各種現(xiàn)象所掩蓋,給金融體系的安全穩(wěn)定帶來了一系列問題?？ㄌ?1989)指出,金融創(chuàng)新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱,金融創(chuàng)新在整體上有增加金融體系脆弱性的傾向。金融衍生品具有極大的滲透性,其風險更具有系統(tǒng)性、全球性特征,打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產品同原生產品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限,從而將金融衍生產品市場的風險傳播到全球的每一個角落,使得全球金融體系的脆弱性不斷增加。

資本自由流動使國際資本日益顯示出游資的特征,它們通過杠桿原理控制巨量資產、造成金融市場的巨大動蕩、增加主權國家宏觀調控的難度,使經濟泡沫化、匯率無規(guī)則波動、貨幣政策失靈以及傳播擴散效應,造成整個國際金融體系脆弱性增加。

(三)金融脆弱性積累到一定程度則演變?yōu)榻鹑谖C

金融脆弱性理論說明了金融體系自身的特點和缺陷決定了金融脆弱性的必然,而金融活動的外部性加劇了這種脆弱性。但由金融脆弱性到金融危機還有一個量變到質變的積累演化過程。當經濟發(fā)生變化或突發(fā)某些事件造成信心逆轉、前景暗淡到達某種“觸發(fā)點”時,就爆發(fā)金融危機,當全部或大部分指標——利率、匯率、資產(證券、房地產)價格、企業(yè)償債能力(破產數(shù))和金融機構倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的變化,便意味著金融危機的發(fā)生。次貸危機就是金融脆弱性積累到一定程度的突發(fā)表現(xiàn)。

次貸危機中現(xiàn)代金融脆弱性的集中體現(xiàn)

(一)銀行“非理性亢奮”是次貸危機的根源

現(xiàn)代銀行制度決定了銀行的冒險沖動。一方面,銀行業(yè)是高負債經營行業(yè),股權資本占資金來源的比例非常小,具有典型的“內在脆弱性”,如果資金的投資利率超過債務利息率所獲得的好處被股東所得,一旦出現(xiàn)損失則股東以出資為限承擔有限損失,因此冒險所獲得的收益無限,而風險有限;另一方面,銀行保險機構為銀行提供的保險承諾進一步激勵銀行的道德風險沖動,而且多次銀行危機使人們認清政府一定會伸手救助,使存款人逐漸喪失了對銀行的監(jiān)督積極性。因此,現(xiàn)代銀行制度主體缺陷所造成的金融內在脆弱性是次貸危機的源頭所在。

銀行向風險群體提供了超過收入承受能力的貸款。次級按揭貸款的借款人往往屬于低收入、高按揭、收入證明缺失的高風險群體,按照以往優(yōu)惠市場的標準他們根本不可能獲得融資擁有住房。銀行在利益驅動下為他們提供了高風險的融資,獲取比優(yōu)惠級抵押貸款高2%～3%的利息。

(二)“房貸泡沫”破滅是次貸危機的導火線

隨著美國經濟流動性過剩特征的顯現(xiàn),自2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)加息17次,聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%,翻了兩番半;2004年-2006年發(fā)放的次級貸款從2007年開始,59%的貸款月供增加25%以上,19%的貸款月供增加50%以上,2006年浮動利率的次級按揭貸款逾期近15%。自2006年2季度以來,美國房地產價格負增長導致的抵押品價值下降,進一步加重還款壓力,致使不堪重負的購房者拋售房產,房價繼續(xù)走低。宏觀經濟變化擠破了“房貸泡沫”,金融脆弱性積累到一個觸發(fā)點,次貸危機爆發(fā)。

(三)以“費用”為激勵的證券化鏈條印證現(xiàn)代金融體系的道德風險

資產證券化使信貸市場和資本市場日益融為一體。雖然銀行部門的風險可以通過證券化分散到資本市場,但因證券化融資各環(huán)節(jié)較銀行融資的延長,信息不對稱加劇,以道德風險為代表的金融脆弱性隱患也隨之增加,進一步印證了現(xiàn)代金融脆弱性理論的核心命題——市場經濟內含金融脆弱性。

就抵押貸款證券化鏈條來看,其關鍵有六個主體:政府、借款人、貸款機構、住房GSE、評級機構、投資者;四個環(huán)節(jié):一是貸款環(huán)節(jié),二是貸款轉讓并打包形成證券環(huán)節(jié),三是評級環(huán)節(jié),四是銷售環(huán)節(jié);以及三個委托關系:一是政府委托住房GSE實現(xiàn)其公共政策;二是政府委托評級機構實現(xiàn)其信息公開目標并充當金融市場“守門人”的角色;三是住房GSE委托銀行提供高質量的信貸資產。

在各個環(huán)節(jié)中每個利益主體目的各不相同,政府希望住房擁有率提高、金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定;借款人希望利率成本降低;貸款人希望通過證券化分散風險并獲得更多的服務費;GSE購買打包貸款是為了獲取更多的擔保和服務收入;評級公司則希望獲得更多的評級收入;投資者希望投資安全并達到一定收益。

道德風險就存在于信息不對稱中的利益角逐。首先,銀行在貸款之后將抵押貸款出售,違約風險已不重要,這使它對貸款的質量關注下降,而發(fā)放更多貸款,銀行則可以獲得更多的服務費收入,并且銀行還會進一步做出逆向選擇:出售高風險的抵押貸款來轉嫁風險,而將優(yōu)質資產繼續(xù)保留;其次,住房GSE在從事抵押貸款證券化的過程中,一方面實現(xiàn)政府的公共政策,另一方面也可以利用政府的潛在信用支持與各種優(yōu)惠條件來謀取高利潤;第三,評級結果是評級公司為證券銷售頒發(fā)的“許可證”,政府通過評級公司來實現(xiàn)公開信息的目的,但政府并不直接向評級公司付費,評級公司是向債券發(fā)行者收取評級費,因此評級公司的利益來源為證券發(fā)行的數(shù)量。

上述以“費用”收入為激勵的證券化鏈條使得貸款信用標準一再放松,證券化各個環(huán)節(jié)的機構對于長期貸款的質量失去了監(jiān)督激勵作用,抵押貸款質量下降、抵押債券數(shù)量增加、風險上升,金融脆弱性加大,甚至導致住房GSE、評級機構和貸款銀行三者形成有意識的“共謀”來實現(xiàn)各自的利益。由此可看出在特定的信息結構下,金融市場通過經濟主體自動的理性選擇及行為變化,形成金融脆弱性。一旦某一鏈條發(fā)生斷裂(房價下降),潛藏的風險勢必浮出水面,引起次貸危機。

(四)金融創(chuàng)新在金融脆弱性不斷積聚中掩蓋了金融危機

明斯基(1986)認為,“用不著分析金融資料本身,僅僅金融層次的增多以及撇開流動性的新金融工具的發(fā)明就是金融體系脆弱性增加的明證”。一方面,那些深受青睞的低(零)首付,可調整利率的住房貸款創(chuàng)新產品掩蓋了房地產市場日益增長的脆弱性,因為預期房價永遠上漲的前提下,只要能及時將房子出手就可以控制還款風險。因此,美國金融體系的脆弱性雖逐步積累,但同時也被悄悄掩蓋起來。另一方面,證券化衍生工具的復雜性使風險評估和監(jiān)管更加困難,各種金融機構通過衍生產品被捆綁在一起,形成多米諾骨牌效應,使風險更快在各個金融機構間擴散。

我國應采取的“抗脆弱性”措施

目前在全球經濟增長低迷,我國經濟增長減速的情況下更要采取措施緩解金融體系的脆弱性。

在擠出泡沫的過程中穩(wěn)定房地產市場。受次貸危機影響,我國房地產市場進入調整期,一方面反映了市場回歸理性,泡沫被逐步擠出,但另一方面也要防止大起大落,矯枉過正,謹防銀行不良資產抬頭。

警惕熱錢外逃、短期保持人民幣匯率穩(wěn)定。雖然我國資本項目并未全面開放,但在次貸危機的影響下,中國資本市場也受到一定影響,表現(xiàn)出與全球資本市場的同步下跌。某些熱錢會撤資回國“保駕”,出現(xiàn)外逃,我國應積極關注人民幣匯率,避免匯率大起大落。

緩解世界經濟低迷對中國實體經濟的影響。次貸危機將造成美國乃至全球經濟增長放緩、需求下降,這首先通過外貿渠道對中國的實體經濟產生影響。目前在外貿與投資雙降的情況下,內需是拉動經濟的必然選擇。雖然我國已出臺龐大的政府投資機會,但仍需保證措施落到實處。

結論

從歷次金融危機可以看出,雖然金融危機表現(xiàn)在金融市場,但其來源和歸宿都必定是實體經濟。因此,采取措施避免經濟的大起大落,是避免金融危機、緩解脆弱性的根本。

參考文獻:

1.唐旭.金融理論前沿課題(二)[M].中國金融出版社,2003

2.RichardScottCarnell.HandlingTheFailureOfAGovernmentSponsoredEnterprise[M].WashingtonLawReview,2005

內容摘要:次貸危機的縱深影響使得全球經濟增長減速,并演變?yōu)橐粓鋈蛐越鹑谖C。本文從金融脆弱性的角度來研究次貸危機,認為次貸危機是現(xiàn)代金融脆弱性的綜合表現(xiàn),并提出我國應采取的“抗脆弱性”措施。

關鍵詞:次貸危機金融脆弱性