金融領(lǐng)域“灰犀?！奔胺婪斗治?/h1>

時(shí)間：2022-09-17 03:36:48

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金融危機(jī)沖擊之后，中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)隱患逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)隱患包括房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、國(guó)有企業(yè)高杠桿率、影子銀行膨脹發(fā)展與違法違規(guī)集資亂象頻出。導(dǎo)致“灰犀牛”奔跑的原因主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、政府隱性擔(dān)保與市場(chǎng)主體的非理性。因此，釋放已經(jīng)積累的金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該穩(wěn)定房?jī)r(jià)，防范房地產(chǎn)泡沫破裂；去杠桿，抑制地方政府與國(guó)企債務(wù)繼續(xù)膨脹；對(duì)影子銀行進(jìn)行全方位監(jiān)管；改革金融監(jiān)管框架，全面監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]金融風(fēng)險(xiǎn)；灰犀牛；房地產(chǎn)泡沫；政府債務(wù)；影子銀行

2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)已蔓延成一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，波及范圍之廣，破壞性之大，影響程度之深為20世紀(jì)30年代大蕭條以來所罕見。在經(jīng)歷了改革開放30多年的高速增長(zhǎng)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2012年開始轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行的調(diào)整時(shí)期，前期積累的各種矛盾逐漸顯現(xiàn)，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增大，防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為中國(guó)發(fā)展與監(jiān)管金融市場(chǎng)最核心的主題。中共中央在2016年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出“要將防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更重要的位置，著力防控資產(chǎn)泡沫，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。在2017年召開的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議中，強(qiáng)調(diào)“防范系統(tǒng)系金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”。《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員在文章中引用米歇爾•沃克教授提出的“灰犀?！币辉~，用于刻畫發(fā)生概率較大，沖擊力極強(qiáng)但在某種程度上能夠預(yù)見的高風(fēng)險(xiǎn)。盡管“灰犀?！钡某霈F(xiàn)會(huì)伴隨一系列警示跡象與信號(hào)，但由于體制或認(rèn)識(shí)的局限性，沒有提早應(yīng)對(duì)與防范，最終演化為系統(tǒng)性危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響[1]（p18）。早在2004年，聯(lián)邦調(diào)查局公布的一項(xiàng)報(bào)告就在提醒投資者抵押欺詐可能會(huì)全面爆發(fā)。隨后，國(guó)際貨幣基金組織與達(dá)沃斯論壇分別在2007年與2008年1月不斷發(fā)出房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退的警告，但直到2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以及隨后次貸危機(jī)的全面爆發(fā)，這一問題才被重視。因此，防范與化解當(dāng)前金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，必須增加危機(jī)意識(shí)，高度重視“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)預(yù)警與跟蹤監(jiān)測(cè)分析，防患于未然。

一、中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀?！?/p>

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整與財(cái)政金融改革的關(guān)鍵時(shí)期，復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境增加了金融體系的不確定因素，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，通過風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，局部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，最終轉(zhuǎn)化為政治風(fēng)險(xiǎn)甚至社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)金融領(lǐng)域中可預(yù)見的、風(fēng)險(xiǎn)較高的且容易被低估的“灰犀牛”主要有房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、國(guó)有企業(yè)高杠桿率、影子銀行膨脹發(fā)展與違法違規(guī)集資亂象頻出。（一）房地產(chǎn)泡沫近。幾年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)愈加復(fù)雜，隨著負(fù)債率的持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，尤其是持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)使房地產(chǎn)市場(chǎng)形成高價(jià)格、高杠桿、高庫存、高關(guān)聯(lián)度與高金融化的特征。從房?jī)r(jià)/收入比、租金/價(jià)格比以及房?jī)r(jià)絕對(duì)水平來看，中國(guó)大城市尤其是特大城市的房?jī)r(jià)位于世界較高水平，新增貸款繼續(xù)流向房地產(chǎn)，截至2018年底，以個(gè)人住房貸款為主的新增貸款增加4.95萬億元；金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額136.3萬億元，同比增長(zhǎng)13.5%；人民幣房地產(chǎn)貸款余額38.7萬億元，同比增長(zhǎng)20%①。此外，由于房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)升高，土地或房地產(chǎn)業(yè)成為銀行業(yè)其他抵押貸款的主要抵押物，根據(jù)中國(guó)人民銀行資料，2017年抵押貸款占商業(yè)銀行貸款總額約為43%，以房地產(chǎn)為商業(yè)銀行抵押物的貸款規(guī)模約39.4萬億元②。可見，房?jī)r(jià)波動(dòng)直接影響銀行的貸款質(zhì)量，一旦房?jī)r(jià)大規(guī)模下跌會(huì)影響約四成的銀行貸款，資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較明顯。從需求方面來看，高房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)加重購(gòu)房者債務(wù)負(fù)擔(dān)，但房地產(chǎn)價(jià)格快速下降則會(huì)因房產(chǎn)價(jià)值不足而造成房貸違約，導(dǎo)致銀行壞賬，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。從供給方面來看，高房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)導(dǎo)致土地價(jià)格持續(xù)上漲，增加房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款，但房地產(chǎn)價(jià)格快速下降則會(huì)因銷售額快速下滑而增加房企的開發(fā)貸款、債權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)泡沫已成為中國(guó)金融領(lǐng)域最大的“灰犀牛”，極大威脅著金融體系穩(wěn)定。自2008年以來，中國(guó)貨幣供應(yīng)量M1的增速顯著落后于M2的增速（圖1），說明市場(chǎng)投資較為活躍但消費(fèi)需求不足；M1與M2差值的絕對(duì)值逐年增加說明當(dāng)前投資規(guī)模持續(xù)超過市場(chǎng)需求，出現(xiàn)過高的投資份額與過熱的投資熱情。在需求不旺的情況下，過高過熱的投資會(huì)造成高信貸與高投資，這些投資轉(zhuǎn)移到制造業(yè)會(huì)造成制造業(yè)的產(chǎn)能過剩與“僵尸企業(yè)”的形成；若轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的形成并誘發(fā)金融“脫實(shí)向虛”，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率隨之上升，資產(chǎn)質(zhì)量不斷惡化，一旦泡沫破碎極易發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成極大破壞。房地產(chǎn)投資在中國(guó)固定資產(chǎn)總投資的比例達(dá)到20%以上，加之房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌必定會(huì)引起整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖反應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷會(huì)造成投資疲軟，威脅整個(gè)金融體系的安全，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退之中，因而為了能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府會(huì)采取各種措施為房地產(chǎn)升溫，在政府隱性擔(dān)保的情況下投資者對(duì)房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生強(qiáng)烈預(yù)期，導(dǎo)致政府每次抑制房?jī)r(jià)后都會(huì)迎來新一輪報(bào)復(fù)性反彈[2]（p80-96，5）。（二）地方政府債務(wù)問題嚴(yán)重。債務(wù)危機(jī)是否爆發(fā)取決于是否能夠及時(shí)還本付息，當(dāng)不能還本付息的時(shí)候就是“明斯基時(shí)刻”，這是“灰犀牛”的研究重點(diǎn)。自2008年金融危機(jī)后，中國(guó)政府債務(wù)占GDP比重急劇增加，地方政府債務(wù)問題尤其突出。根據(jù)中國(guó)財(cái)政部資料，截止2018年末，中國(guó)地方政府債務(wù)占GDP比重為36.7%（表1），盡管這一水平低于新興市場(chǎng)的48%、美國(guó)的98%以及日本的214%①，但由于市場(chǎng)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)存在政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，地方政府通過平臺(tái)進(jìn)行大規(guī)模違規(guī)舉債，蘊(yùn)含了巨大的債務(wù)問題；蓬勃發(fā)展的公私合作（PPP）項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目存在政府信用背書的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，具有很大的泡沫；地方政府債務(wù)置換會(huì)降低銀行資產(chǎn)的收益率，拉長(zhǎng)其資產(chǎn)期限，加大資產(chǎn)負(fù)債表的壓力；棚戶區(qū)改造增加了地方政府財(cái)政支出，這些都會(huì)提升地方政府債務(wù)壓力，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)②的增加[3]（p125-150，7）。如果將隱性債務(wù)也計(jì)入地方政府債務(wù)總額，截至2017年底，中國(guó)廣義地方政府債務(wù)達(dá)到60萬億元，已經(jīng)超過了國(guó)際60%的警戒線[4]（p47-48）。中國(guó)地方政府顯性債務(wù)增加的原因有：第一，中國(guó)實(shí)施了多年的積極財(cái)政政策，尤其在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，政府需要擴(kuò)大財(cái)政支出來穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；第二，為降低企業(yè)成本，政府減免部分企業(yè)稅收，造成稅收總量增量的減少；第三，中國(guó)正處于工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展時(shí)期，地方政府基礎(chǔ)建設(shè)、社會(huì)保障等財(cái)政支出具有較強(qiáng)的剛性增加特點(diǎn)[5]（p19-27），為支持其快速發(fā)展，中央對(duì)地方政府融資約束不斷放松；第四，國(guó)有土地出讓金是地方財(cái)政收入的一大來源，隨著國(guó)家不斷收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，土地出讓價(jià)格與作為抵押品價(jià)值隨之下跌，利用拍賣土地獲取財(cái)政收入的方式難以為繼，地方政府可能出讓更多的土地，進(jìn)一步推進(jìn)房?jī)r(jià)下跌，引起“債務(wù)一通縮”的發(fā)生。這些因素的相互疊加導(dǎo)致地方政府不得不通過借款、發(fā)行債權(quán)、地方融資平臺(tái)等方式來維持其支出剛性，使地方政府債務(wù)總額不斷增長(zhǎng)，加重社會(huì)稅收負(fù)擔(dān)，壓縮財(cái)政政策的回旋空間，增加了地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率與監(jiān)管難度。（三）國(guó)有企業(yè)的高杠桿率。自2008年以來，中國(guó)總體債務(wù)規(guī)模在全球主要經(jīng)濟(jì)體中居于較高水平，債務(wù)增速也顯著上升。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率（債務(wù)規(guī)模/GDP）達(dá)到242%③。從結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)部門杠桿率為156.9%；從趨勢(shì)上來看，非金融企業(yè)部門負(fù)債規(guī)模從2008年以來快速擴(kuò)大。不考慮統(tǒng)計(jì)口徑差異的情況下，2018年中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額高達(dá)115.65萬億元，同比增長(zhǎng)8.1%④，其增長(zhǎng)速度高于GDP增速。可見，作為非金融企業(yè)部門的中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債對(duì)于整體非金融企業(yè)部門的債務(wù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，去杠桿壓力較大。從國(guó)企負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，負(fù)債主要來源于銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場(chǎng)在于工具的發(fā)行及影子銀行的信用融資這三個(gè)方面。從國(guó)企負(fù)債集中行業(yè)來看，負(fù)債主要分布在煤炭、鋼鐵、制造業(yè)、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)。截至2017年第三季度，煤炭行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、制造業(yè)以及水泥行業(yè)杠桿率分達(dá)到68.7%、64.2%、54.2%、48.6%⑤。國(guó)企高杠桿率一是受中國(guó)“債務(wù)—投資”這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式影響，依靠基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式弊端逐漸顯露，加之分稅制改革導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入與支出責(zé)任的不對(duì)等[6]（p137-149）；二是國(guó)企天然具有低成本資源的優(yōu)勢(shì)，在自身效率低下的情況下極易積聚風(fēng)險(xiǎn)，形成高負(fù)債，尤其是在煤炭、鋼鐵等過剩產(chǎn)業(yè)；三是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，大規(guī)模興起的地方融資平臺(tái)推動(dòng)了投資熱潮。國(guó)企的高杠桿、低效率在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大的背景下，龐大的國(guó)企債務(wù)規(guī)模是發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在威脅，是金融領(lǐng)域需要防范的“灰犀牛”之一。（四）影子銀行膨脹發(fā)展。影子銀行是游離于銀行監(jiān)管體系外的可能引起監(jiān)管套利與重大風(fēng)險(xiǎn)的作為信用中介的各種機(jī)構(gòu)與活動(dòng)[7]（p41-44）。自2010年以來，受到通貨膨脹、房?jī)r(jià)持續(xù)上漲與信貸壓力上升的影響，中國(guó)財(cái)政政策逐漸收緊，但為了滿足企業(yè)融資需求，影子銀行規(guī)模劇增。根據(jù)穆迪公司2018年年度報(bào)告，2018年中國(guó)影子銀行占GDP的比重為67%①，委托貸款、信托貸款等核心影子活動(dòng)繼續(xù)增長(zhǎng)。由于中國(guó)大部分影子銀行是通過一系列銀行主導(dǎo)安排來繞開監(jiān)管服務(wù)，因而不同于國(guó)外的影子銀行體系，中國(guó)的影子銀行在很大程度上是“銀行的影子”，這種與銀行體系的關(guān)聯(lián)性容易將影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至系統(tǒng)重要性銀行部門。影子銀行通過理財(cái)產(chǎn)品、民間融資、信托貸款、地下錢莊等渠道獲得資金后再以高利讓渡給中小企業(yè)，這部分資金脫離于監(jiān)管部門之外，個(gè)體理性行為轉(zhuǎn)化為集體非理性行為的概率非常高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，影子銀行融資規(guī)模的增加會(huì)促使資產(chǎn)價(jià)格的提高，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)與投資的過熱，不斷積累資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，影子銀行的期限錯(cuò)配與風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配極易引起信用風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部傳染與擴(kuò)散。根據(jù)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2018年全年停業(yè)及問題平臺(tái)總計(jì)1279家，涉及貸款額達(dá)到1434.1億元②，遠(yuǎn)超過此前問題平臺(tái)貸款額的總和。唯信貸、城商行、e租寶等平臺(tái)問題相繼暴露，網(wǎng)絡(luò)金融詐騙以及高利貸等案件相關(guān)報(bào)道甚囂塵上，給社會(huì)造成十分惡劣的影響。這些原本可以滿足普惠金融訴求的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，由于壓抑式的監(jiān)管而無法融入整個(gè)金融體系形成良性運(yùn)轉(zhuǎn)，在成本與違規(guī)收益嚴(yán)重不對(duì)稱的巨大誘惑下異化為龐氏騙局，不但阻礙金融創(chuàng)新，并且會(huì)放大道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，商業(yè)銀行通過開展理財(cái)產(chǎn)品與委托貸款等表外創(chuàng)新業(yè)務(wù)來規(guī)避監(jiān)管部門的審查，而這些資金的需求對(duì)象往往是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)企業(yè)與中小型企業(yè)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，會(huì)直接影響這些企業(yè)的資金鏈，這些負(fù)債性資產(chǎn)就會(huì)成為銀行的不良資產(chǎn)，在不確定事件的沖擊之下，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性大大增加。因此，影子銀行已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)金融體系需要警惕的“灰犀?！敝弧＃ㄎ澹┻`法違規(guī)集資亂象頻出。伴隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，隱藏在金融領(lǐng)域的金融違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也明顯暴露出來，尤其以利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、網(wǎng)絡(luò)傳銷、財(cái)富管理等方式的“互聯(lián)網(wǎng)+違法違規(guī)集資”案件大幅上升為代表[8]（p52-54，68），它們?cè)谛屡f政策過渡的間隙，以響應(yīng)國(guó)家政策與改革創(chuàng)新為幌子，利用高額回報(bào)率誘惑公眾，嚴(yán)重?cái)_亂中國(guó)金融市場(chǎng)的正常秩序，若不能及時(shí)防范與處置，可能會(huì)導(dǎo)致區(qū)域性甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。根據(jù)最高人民法院統(tǒng)計(jì)，2015年至2018年全國(guó)法院新收非法集資犯罪案件同比分別上升108.23%、36.7%、6.13%，8.29%，2015年至2018年審結(jié)非法集資犯罪案件同比分別上升70.1%、76.2%、22.2%，8.37%，2018年全國(guó)公安機(jī)關(guān)共立非法集資案件1萬余起，涉案金額約3000億元③。非法集資犯罪案件自2015年以來呈井噴式增長(zhǎng)，雖然增幅有所放緩，但案件數(shù)量仍保持高位運(yùn)行，造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。各種金融創(chuàng)新方式本質(zhì)上仍然是金融，它們大多依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使跨地區(qū)跨行業(yè)更為便利，但也可能使金融風(fēng)險(xiǎn)更快、更容易積聚，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)波及范圍，使金融系統(tǒng)更為脆弱。這些違法違規(guī)集資活動(dòng)大多披著普惠金融法人“外衣”，在信息不對(duì)稱的情況下，受害者往往是不具備金融專業(yè)知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的社會(huì)大眾，一旦曝光違法違規(guī)集資案件將會(huì)給社會(huì)造成極為惡劣的影響，如轟動(dòng)全國(guó)的中晉系非法集資案、南京“藍(lán)莓”特大集資詐騙案等。但是在“屬地監(jiān)管，屬地處置”這一割裂式監(jiān)管模式下，各地方政府的管理部門與監(jiān)管部門管轄半徑受到極大限制，監(jiān)管政策與工具缺乏戰(zhàn)略性與前瞻性，監(jiān)管資源與力量嚴(yán)重不足，出現(xiàn)事前不能嚴(yán)格把關(guān)互聯(lián)網(wǎng)資質(zhì)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，事中不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，事后缺乏處置風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)機(jī)制甚至部門間相互推諉的情況，這也是前期違法違規(guī)集資亂象頻出的深層次體制根源。此外，違法違規(guī)集資的巨額收益與低違法成本在一定程度上鼓勵(lì)了金融領(lǐng)域的道德風(fēng)險(xiǎn)，而刑法中規(guī)定只有在個(gè)人與機(jī)構(gòu)非法集資額分別達(dá)到20萬元與100萬元，受害人數(shù)分別達(dá)到30人與150人以上才會(huì)立案，較低的違法成本會(huì)促使不法分子為了高額利益而觸犯法律。

二、“灰犀?！背霈F(xiàn)的原因

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速的放緩直接影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為維持經(jīng)濟(jì)增速，各級(jí)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)債券、影子銀行等提供隱性擔(dān)保，經(jīng)濟(jì)參與主體的非理性行為在金融杠桿的作用下使“灰犀?！笔降娘L(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。金融的發(fā)展衍生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融部門的運(yùn)行質(zhì)量會(huì)受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的直接影響，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中被解決，因而經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持年均10%左右高速增長(zhǎng)且波動(dòng)較小是中國(guó)未發(fā)生金融危機(jī)的主要原因之一[2]（p80-96，5）。但隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，加之“三期疊加”的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐年放緩，且這一狀態(tài)將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間[9]（p1-20，123）。自2012年以來，中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的增長(zhǎng)率持續(xù)下跌，PPI增長(zhǎng)率下行累計(jì)值于2016年3月達(dá)到了0.8724這一最低點(diǎn)，盡管2018年全年的PPI同比增長(zhǎng)3.5%①，但12月單月創(chuàng)下2016年以來的新低。經(jīng)營(yíng)成本不變而工業(yè)品出廠價(jià)格下跌意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的減少，利潤(rùn)是實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防火墻，如果實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率持續(xù)下降，不僅會(huì)降低其抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，還會(huì)壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間，放大企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，使國(guó)企杠桿率進(jìn)一步攀升。在脫實(shí)向虛加劇的背景下，金融部門為了獲得較高收益會(huì)減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，通過增加杠桿來擴(kuò)大對(duì)房地產(chǎn)與金融產(chǎn)品的投資，進(jìn)一步加重房地產(chǎn)泡沫與影子銀行問題。此外，由于經(jīng)濟(jì)增幅放緩導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入減少，在基礎(chǔ)建設(shè)、公共服務(wù)等支出剛性的壓力下，地方政府不得不借款、發(fā)行債券或通過融資平臺(tái)進(jìn)行集資，擴(kuò)大地方政府債務(wù)規(guī)模。（二）政府隱性擔(dān)保。在政府主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是中國(guó)各級(jí)政府長(zhǎng)期以來追求的首要政策目標(biāo)，因而政府隱性擔(dān)保是中國(guó)未發(fā)生金融危機(jī)的另一個(gè)重要原因。但這會(huì)導(dǎo)致地方政府在進(jìn)行社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展決策時(shí)先制定發(fā)展目標(biāo)，隨后在籌集投資資金，找米下鍋，而不是有多少錢辦多少事。國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域投機(jī)行為、國(guó)企高杠桿率以及影子銀行快速擴(kuò)張，都有各級(jí)地方政府的隱性擔(dān)保做支撐。由于地方政府在中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于領(lǐng)導(dǎo)地位，各級(jí)央企與國(guó)企本質(zhì)上都是各級(jí)政府手中發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的工具，國(guó)企融資被過度潤(rùn)滑，導(dǎo)致大規(guī)模金融資源被配置到國(guó)企且利用率低下，國(guó)企對(duì)信貸資源的過度占用也會(huì)擠壓民營(yíng)企業(yè)融資空間，造成民營(yíng)企業(yè)的“融資難”“融資貴”問題。在政府持續(xù)的隱性擔(dān)保下，中國(guó)自2014年開始實(shí)施了新一輪寬松的貨幣政策，本輪釋放出的資金能夠通過影子銀行體系流入房地產(chǎn)企業(yè)、國(guó)有“僵尸企業(yè)”以及地方政府融資平臺(tái)等具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目之中，支持了他們的快速擴(kuò)張，加速地方政府與國(guó)有企業(yè)杠桿率的增加。（三）市場(chǎng)主體的非理性。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展與逐步完善，投資者的投資渠道也日益多元化，但投資者在追求經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，其非理性、不同群體理性程度差異與合成謬誤等因素的存在會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退與經(jīng)濟(jì)危機(jī)中放大風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)明顯的逆周期性特征。從投資者角度來看，投資者在信息不對(duì)稱情況下產(chǎn)生的非理性預(yù)期會(huì)在羊群效應(yīng)的擴(kuò)散效應(yīng)下導(dǎo)致“追漲殺跌”以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升趨勢(shì)過分樂觀等非理性行為的出現(xiàn)，導(dǎo)致價(jià)格與價(jià)值的偏離，且難以及時(shí)糾正。尤其是在金融杠桿的作用下會(huì)增大錯(cuò)誤決策的慣性，投資者進(jìn)行理性決策的可能性大大降低，如房地產(chǎn)、股票等資本市場(chǎng)的崩潰往往是投資者對(duì)實(shí)際資產(chǎn)失去信心而造成的資產(chǎn)價(jià)格暴跌。從決策者角度來看，政府在制定政策時(shí)需要綜合多重目標(biāo)，但在分稅制、土地管理制度與政治錦標(biāo)賽背景下，地方政府為了追求地方經(jīng)濟(jì)利益與較好的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，極易出現(xiàn)認(rèn)知偏差，熱衷于項(xiàng)目投資與地方貿(mào)易保護(hù)主義，缺乏合理的全局規(guī)劃，使“灰犀?！笔斤L(fēng)險(xiǎn)在萌芽時(shí)期具有較高的防范成本且難以被理解，較早采取行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)較大，此時(shí)不會(huì)比錯(cuò)誤行為更受歡迎，這種錯(cuò)誤的激勵(lì)約束造成“灰犀?！笔斤L(fēng)險(xiǎn)有意無意地被忽視。

三、防范金融領(lǐng)域“灰犀?！钡拇胧?/p>

當(dāng)前中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀?！痹诜康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)、國(guó)企高杠桿、影子銀行以及違法違規(guī)集資等問題上已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的風(fēng)險(xiǎn)跡象，如果不加以控制，會(huì)導(dǎo)致利率上升超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)，“灰犀?！笨赡軙?huì)奔跑，引爆金融危機(jī)。通過分析發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致“灰犀?！北寂艿闹饕蚴墙?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、政府隱性擔(dān)保與市場(chǎng)主體的非理性。因此，中國(guó)政府需要通過金融領(lǐng)域“灰犀?！狈婪吨贫鹊慕ㄔO(shè)，提升應(yīng)對(duì)與控制金融領(lǐng)域“灰犀?！钡目赡苄?。具體措施包括：（一）穩(wěn)定房?jī)r(jià)，防范房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)行業(yè)是金融風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)誘因，為有效防范房地產(chǎn)泡沫破碎，需要構(gòu)建一套能穩(wěn)定房?jī)r(jià)的長(zhǎng)效機(jī)制，杜絕房貸高抵押、零首付等一切具有高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的信貸操作。然而，由于大量財(cái)政資金、政府隱性擔(dān)保以及影子銀行的交叉影響作用，僅僅利用金融手段防范房地產(chǎn)泡沫引致風(fēng)險(xiǎn)的效果非常有限。因此，需要金融機(jī)構(gòu)與政府雙管齊下防范房地產(chǎn)泡沫，一方面，金融機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)排查房地產(chǎn)行業(yè)、政府融資平臺(tái)與影子銀行，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸規(guī)模與不良資產(chǎn)率，延緩房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大甚至破裂；另一方面，建立中央與地方利益協(xié)調(diào)機(jī)制，規(guī)制地方政府的非理性經(jīng)濟(jì)行為，減少對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度與投資規(guī)模，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；此外，還需要從制度上消除土地財(cái)政，實(shí)現(xiàn)地方政府預(yù)算硬約束，減少政府隱性擔(dān)保，用房產(chǎn)稅取代土地財(cái)政。（二）去杠桿，抑制地方政府與國(guó)企債務(wù)繼續(xù)。膨脹為有效控制地方政府與國(guó)企的負(fù)債規(guī)模降低高杠桿率，一方面，要規(guī)范并監(jiān)督地方政府舉債行為，防范地方政府通過融資平臺(tái)、PPP項(xiàng)目等方式曲線舉債。首先，要推動(dòng)政府與社會(huì)資本的合作，鼓勵(lì)地方財(cái)政收入增長(zhǎng)較為緩慢的地區(qū)在基建與公共服務(wù)領(lǐng)域引入民間資本，盤活社會(huì)資本，創(chuàng)新政府融資模式，改革以土地出讓收入為主的資本支出集資模式，增強(qiáng)地方政府財(cái)政的穩(wěn)健性與自由度。其次，構(gòu)建地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，對(duì)逾期債務(wù)率、新增債務(wù)率等指標(biāo)超過預(yù)警線的地區(qū)及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，完善全口徑的政府債務(wù)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，考慮將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范納入當(dāng)?shù)刎?cái)政與官員績(jī)效重點(diǎn)考核內(nèi)容。最后，要規(guī)范中央與地方的稅權(quán)劃分制度，繼續(xù)深化財(cái)政體制改革，在保證中央調(diào)控能力的前提下對(duì)地方稅權(quán)適當(dāng)放寬，改善地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)錯(cuò)配的問題，以解決地方政府預(yù)算軟約束問題并消除其擴(kuò)大負(fù)債的能力。另一方面，需要利用股權(quán)融資降低國(guó)企對(duì)債務(wù)融資的依賴，并杜絕商業(yè)銀行利用影子銀行等方式為產(chǎn)能過剩行業(yè)提供貸款，加快活力不足的國(guó)企退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。（三）對(duì)影子銀行進(jìn)行全方位監(jiān)管。由于影子銀行具有產(chǎn)品種類復(fù)雜、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不透明、杠桿率高以及監(jiān)管缺失等特點(diǎn)，導(dǎo)致影子銀行誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性大大提高。通常在長(zhǎng)三角、珠三角等金融行為和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非?；钴S的地區(qū)投資熱情與投資規(guī)模都比較高，影子銀行的發(fā)展速度快且規(guī)模大，但如果債務(wù)轉(zhuǎn)化為收益的能力減弱，則會(huì)導(dǎo)致該區(qū)域整體不良貸款率的上升，一旦商業(yè)銀行或企業(yè)債務(wù)崩盤會(huì)迅速在區(qū)域、機(jī)構(gòu)間以及擔(dān)保圈蔓延，因而需要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的全方位監(jiān)管。首先，要建立健全影子銀行的法律法規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處理機(jī)制，充分發(fā)揮政府監(jiān)管作用。其次，完善影子銀行的信息披露機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制與保險(xiǎn)機(jī)制，不僅要嚴(yán)格控制影子銀行的信貸規(guī)模，使其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)透明化，還要不斷創(chuàng)新對(duì)影子銀行的信用監(jiān)管手段，有效保障投資人的利益。最后，完善影子銀行的退出機(jī)制，及時(shí)淘汰運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力較差的影子銀行，防止那些破產(chǎn)倒閉的影子銀行將風(fēng)險(xiǎn)傳染到其他機(jī)構(gòu)與企業(yè)。（四）改革金融監(jiān)管框架，全面監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)現(xiàn)行的金融監(jiān)管框架的重心為金融業(yè)務(wù)行為，使得影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P網(wǎng)貸平臺(tái)等非金融機(jī)構(gòu)與類金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)游離于金融監(jiān)管之外。因而需要以長(zhǎng)期性視角進(jìn)行分析，在整個(gè)商業(yè)周期跨度內(nèi)重視風(fēng)險(xiǎn)積聚問題，權(quán)衡長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)防范與獲取短期利益沖突下的政策選擇。首先，對(duì)各個(gè)金融監(jiān)管部門的職能與監(jiān)管邊界進(jìn)行準(zhǔn)確界定，將金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)與類金融機(jī)構(gòu)的各種金融行為都納入監(jiān)管范疇，既能避免金融監(jiān)管的“真空”與“缺失”，又能避免各個(gè)金融監(jiān)管部門之間的掣肘與不協(xié)調(diào)。其次，由于金融產(chǎn)品、金融衍生品以及金融行為的復(fù)合性，需要各金融監(jiān)管部門對(duì)每個(gè)金融活動(dòng)程序、節(jié)點(diǎn)與線條的聯(lián)合監(jiān)管，避免發(fā)生因某個(gè)節(jié)點(diǎn)的崩塌而導(dǎo)致整個(gè)金融蛛網(wǎng)的崩潰。最后，立法、司法與行政部門應(yīng)該完善懲治違法違規(guī)集資詐騙犯罪的相關(guān)法律法規(guī)，建立健全監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，并利用大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)手段監(jiān)測(cè)違法違規(guī)集資，通過多個(gè)部門的協(xié)調(diào)配合，建立長(zhǎng)效預(yù)警機(jī)制。四、結(jié)論金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極促進(jìn)作用，而金融結(jié)構(gòu)天然具有脆弱性與不穩(wěn)定性，極易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制。因此，高度重視防范金融風(fēng)險(xiǎn)，指出：“金融風(fēng)險(xiǎn)有的是長(zhǎng)期潛伏的病灶，隱藏得很深，但可能爆發(fā)在一瞬之間”[10]（p93），將防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)作為“全面建設(shè)小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的重要任務(wù)之一，將維護(hù)金融體系安全運(yùn)行作為治國(guó)理政的大事。當(dāng)前中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀?！敝饕獊碓从诜康禺a(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、國(guó)企高杠桿、影子銀行與違法違規(guī)集資，這些都是金融領(lǐng)域易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的薄弱環(huán)節(jié)，通過風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，一個(gè)環(huán)節(jié)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)到其他環(huán)節(jié)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。通過分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的放緩是這些風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的直接原因，為維持經(jīng)濟(jì)增速，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各級(jí)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)債券、影子銀行等提供隱性擔(dān)保，經(jīng)濟(jì)參與主體的非理性行為在金融杠桿的作用下，使“灰犀?！笔降慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯出來。因此，金融工作的著力點(diǎn)是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。以新時(shí)代金融治理思想為指導(dǎo)，以供給側(cè)改革為工作主線，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，抓住穩(wěn)定房?jī)r(jià)、去杠桿、全方位監(jiān)管影子銀行、改革金融監(jiān)管框架這幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的核心作用，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。盡管本文對(duì)中國(guó)金融領(lǐng)域的“灰犀牛”式風(fēng)險(xiǎn)的來源、發(fā)生原因與應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行了剖析，但并未涉及風(fēng)險(xiǎn)的量化，如何采取有效的措施對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化將是未來的研究方向。

作者:劉莉 劉玉敏 任廣乾 單位:鄭州大學(xué)