導(dǎo)語(yǔ)：金融交易適合性準(zhǔn)則一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

香港證券及期貨監(jiān)察委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監(jiān)會(huì)”)的數(shù)據(jù)顯示，香港市場(chǎng)上與雷曼有關(guān)的金融衍生品金額高達(dá)156億港元，當(dāng)中約125.7億港元為“迷你債”，后者的持有者超過(guò)3.3萬(wàn)人。也就是說(shuō)差不多每200個(gè)香港市民中就有一位中招，他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內(nèi)的香港17家銀行及三家證券公司的客戶。雷曼兄弟公司的破產(chǎn)使得雷曼“迷你債券”的持有者不僅損失了收益，而且本金無(wú)歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當(dāng)初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財(cái)產(chǎn)品；緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會(huì)為“迷你債”投資者保底埋單。這些受害者在無(wú)奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動(dòng)，抗議銀行的不當(dāng)銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機(jī)構(gòu)和政府賠償相應(yīng)的損失。香港金融管理局(HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”)的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達(dá)8706起投訴雷曼“迷你債”的案件進(jìn)入了金管局的細(xì)節(jié)確認(rèn)和個(gè)案評(píng)估階段。

在雷曼“迷你債券”風(fēng)波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當(dāng)初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當(dāng)，“‘投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理’的政策在小投資者購(gòu)買復(fù)雜投資產(chǎn)品的層面上是否恰當(dāng)”的問(wèn)題。

買者自負(fù)原則的檢討

一、買者自負(fù)原則的變遷

“投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理”政策的法理基礎(chǔ)在于“買者自負(fù)”(caveatemptor)這一英美普通法的私法原則。根據(jù)該原則，買者在購(gòu)買商品時(shí)對(duì)其缺陷應(yīng)給予充分的注意，自己判斷商品的質(zhì)量及用途，從而自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會(huì)因購(gòu)入行為而獲有利益，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應(yīng)當(dāng)對(duì)自己所做出的交易決定負(fù)責(zé)。長(zhǎng)期以來(lái)，建立在簡(jiǎn)單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的“買者自負(fù)”原則被英國(guó)普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀(jì)前后該原則又被移植到了美國(guó)法當(dāng)中。

隨著19世紀(jì)工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡(jiǎn)單商品經(jīng)濟(jì)下買賣雙方在公開市場(chǎng)上就貨物進(jìn)行面對(duì)面交易，買方在交易之前就有合理的機(jī)會(huì)檢驗(yàn)貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠(yuǎn)距離交易變?yōu)榭赡?，并且交易?nèi)容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴(kuò)展到了尚未生產(chǎn)出的商品，買方基本上不再有事先驗(yàn)貨的機(jī)會(huì)。其次，簡(jiǎn)單商品經(jīng)濟(jì)下貨物本身相對(duì)簡(jiǎn)單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)貨物并做出獨(dú)立判斷。然而工業(yè)革命催生的機(jī)械化大生產(chǎn)模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機(jī)器新技術(shù)的應(yīng)用又導(dǎo)致商品的專業(yè)化、復(fù)雜化程度越來(lái)越高，這些都大大增加了買方檢驗(yàn)商品品質(zhì)的難度，其做出正確交易判斷的風(fēng)險(xiǎn)也迅速增加。

這些新情況的出現(xiàn)對(duì)買者自負(fù)原則產(chǎn)生了沖擊，賣方對(duì)貨物品質(zhì)不需承擔(dān)默示擔(dān)保的傳統(tǒng)做法，在買賣雙方在經(jīng)濟(jì)力量和談判地位上已變得越來(lái)越不平等的事實(shí)沖擊之下開始受到質(zhì)疑。19世紀(jì)60年代，英國(guó)通過(guò)法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意(caveatvenditor)”的新規(guī)則。19世紀(jì)90年代，美國(guó)法官法蘭西斯(Francis)在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認(rèn)定經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會(huì)正義觀念下的責(zé)任，從而排除了“買者自負(fù)”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國(guó)加速重建但質(zhì)量無(wú)法保證的居民住房引發(fā)的大量不動(dòng)產(chǎn)糾紛，促使法院開始將普通的購(gòu)房者放在了更值得同情的地位上，“買者自負(fù)”原則的例外判決也逐漸成為趨勢(shì)。

當(dāng)代，隨著消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)的興起，在消費(fèi)者群體意志的作用下，賣方的默示擔(dān)保義務(wù)、限制其合同自由的權(quán)利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，“買者自負(fù)”原則適用的范圍日漸萎縮。消費(fèi)者保護(hù)法認(rèn)識(shí)到了消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者交易地位懸殊的事實(shí)，并通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的說(shuō)明義務(wù)、擔(dān)保義務(wù)等強(qiáng)制性義務(wù)以及損害賠償責(zé)任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復(fù)消費(fèi)者進(jìn)行自由交易的能力。至今，消費(fèi)者保護(hù)法已在各國(guó)法律體系中確立了應(yīng)有的地位，并且隨著人類社會(huì)的發(fā)展在不斷完善。

可見(jiàn)，當(dāng)交易雙方力量對(duì)比明顯不均衡、交易商品無(wú)法事先接受檢驗(yàn)時(shí)，“買者自負(fù)”原則的適用必須受到限制，需要通過(guò)加強(qiáng)賣方的注意義務(wù)和責(zé)任等更為公平的法律制度設(shè)計(jì)來(lái)恢復(fù)交易雙方平等的交易地位。

二、雷曼“迷你債券”不應(yīng)適用“買者自負(fù)”原則

是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風(fēng)波呢？我們認(rèn)為，此次“迷你債券”風(fēng)波的產(chǎn)生，正是由于金融市場(chǎng)對(duì)“買者自負(fù)”原則的過(guò)于信奉，而金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷高風(fēng)險(xiǎn)的雷曼“迷你債券”，當(dāng)次貸危機(jī)觸發(fā)該產(chǎn)品隱含的高風(fēng)險(xiǎn)之后，購(gòu)入“迷你債券”的廣大社會(huì)公眾就成為直接受害者。歸根結(jié)底，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，這類金融商品根本上就不適合向個(gè)人投資者推銷出售。

首先，參與此類金融交易的個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)之間力量對(duì)比極不均衡，個(gè)人投資者在信息對(duì)稱掌握、風(fēng)險(xiǎn)承受水平等方面處于弱勢(shì)地位。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，特別是對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)缺乏基本知識(shí)，而用于投資理財(cái)?shù)馁Y金主要來(lái)自個(gè)人和家庭的積累，因此其風(fēng)險(xiǎn)的承受能力十分有限，一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產(chǎn)的嚴(yán)重后果。

其次，作為交易標(biāo)的物的雷曼“迷你債券”是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)水平較高的衍生類金融商品，其對(duì)購(gòu)入者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)水平等提出了很高要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國(guó)際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關(guān)聯(lián)，從而風(fēng)險(xiǎn)水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達(dá)5.OO%。而且相關(guān)文件表明該產(chǎn)品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國(guó)際知名銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而具備較高的信用度。8可是我們一旦深入分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實(shí)際上是以固定的利息包裝的一種高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生產(chǎn)品——信貸掛鉤票據(jù)(credit-linkednote)?！懊阅銈敝皇瞧鋵?duì)外推銷的品牌而已。

香港市場(chǎng)上的雷曼“迷你債券”主要是由一家在開曼群島注冊(cè)的特殊目的公司(SpecialPurposeVehicle，SPV)-太平洋國(guó)際金融公司(PacificIntemationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”)作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司(LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited)作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來(lái)說(shuō)，PIFL專門負(fù)責(zé)發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購(gòu)入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)挑選的若干AAA級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralizeddebtobligations，CD0)，并從中賺取差價(jià)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)和吸引公眾購(gòu)買，PIFL公司又與美國(guó)雷曼兄弟控股集團(tuán)下屬的雷曼兄弟特別金融公司(LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSD簽訂了兩項(xiàng)掉期協(xié)議(SWAP)，一方面通過(guò)利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過(guò)信貸違約掉期協(xié)議(CreditDefaultSwaps，CDS)將美國(guó)雷曼兄弟控股公司(LehmanBrothersHoldingsInc．)設(shè)定為違約擔(dān)保人，以獲得債券違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。也就是說(shuō)，雷曼“迷你債券”實(shí)際上是包含了擔(dān)保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性債券衍生品。“迷你債券”的還本付息最終取決于太平洋國(guó)際金融公司所購(gòu)買的CDO的表現(xiàn)。但是如同其他結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)中，由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣倒下。PIFL公司在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當(dāng)匯豐銀行等關(guān)聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，或者CDO無(wú)法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時(shí)，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應(yīng)的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購(gòu)入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當(dāng)后者在金融風(fēng)暴中破產(chǎn)倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購(gòu)人的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無(wú)歸。