導(dǎo)語：金融虛擬化道德風(fēng)險(xiǎn)管理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本論文主要從次級(jí)抵押貸款的衍生化；次級(jí)抵押貸款衍生化過程中金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)；金融衍生化過程中道德風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)等進(jìn)行講述，包括了次貸危機(jī)爆發(fā)的最直接原因是美元利率的走高刺破了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫、美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展、美國(guó)住房抵押貸款的證券化和進(jìn)一步衍生化、次級(jí)貸款的證券化反過來加劇了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫、貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為、投資銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為等。具體資料請(qǐng)見：

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)衰退仍在蔓延之中，至今仍深禾見底，從表面上看是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)了次貸危機(jī)的爆友，但從本質(zhì)上分析，次級(jí)抵押貸款證券化、衍生化和虛擬化過程中各參與主體的道德風(fēng)險(xiǎn)行為才是引發(fā)危機(jī)的真正根源、正是不斷虛擬化所引發(fā)的市場(chǎng)信息不對(duì)稱的加劇為各環(huán)節(jié)的金融中介提供了道德風(fēng)險(xiǎn)行為的空間；而金融中介道德風(fēng)險(xiǎn)行為的加劇和疊加則增加了金融市場(chǎng)的脆弱性，提高了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致危機(jī)的全面爆發(fā)。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；虛擬化；道德風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)次貸危機(jī)自2007年5月爆發(fā)以來已經(jīng)給世界各國(guó)的金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大的沖擊和影響，全球經(jīng)濟(jì)更是陷入20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，更令人擔(dān)憂的是這場(chǎng)金融海嘯的“破壞力”至今還未完全釋放，全球經(jīng)濟(jì)衰退也遠(yuǎn)未見底。此外，美國(guó)應(yīng)對(duì)金融海嘯和防止經(jīng)濟(jì)衰退所采取的降息和弱勢(shì)美元政策也給全球經(jīng)濟(jì)帶來諸多消極影響和不確定性因素，甚至可能再次埋下未來危機(jī)的種子。與1997年的亞洲金融危機(jī)不同，中國(guó)不但難以在這場(chǎng)危機(jī)中獨(dú)善其身，而是遭受著巨大的損失和多方的壓力。危機(jī)爆發(fā)以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)界和業(yè)界都在積極評(píng)估危機(jī)可能的影響和分析引發(fā)危機(jī)的原因。從表面上看是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)了次貸危機(jī)，但從本質(zhì)上分析，金融衍生化各環(huán)節(jié)中金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為才是引發(fā)危機(jī)的真正根源。從某種意義上講，金融市場(chǎng)是一個(gè)信息的市場(chǎng)，信息不對(duì)稱是市場(chǎng)的常態(tài)。而信息不對(duì)稱容易引發(fā)各層級(jí)市場(chǎng)參與者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為——可以是某些金融從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，也可以是某些金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，甚至可以是整個(gè)金融部門的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。早在1998年，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krugman就指出正是金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了亞洲金融危機(jī)，并提出了解釋金融危機(jī)的第三代模型，分析了道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融危機(jī)的影響。但一直以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)問題的研究還只能算是零星而稀少，缺乏足夠的關(guān)注。而次貸危機(jī)的爆發(fā)，可以理解為金融部門道德風(fēng)險(xiǎn)行為累積的又一次爆發(fā)。具有諷刺意味的是，這次源于金融中介道德風(fēng)險(xiǎn)行為的危機(jī)卻是發(fā)生在號(hào)稱金融體系最完善，金融市場(chǎng)最成熟，金融監(jiān)管最嚴(yán)密，金融創(chuàng)新最活躍的美國(guó)。由次貸危機(jī)的爆發(fā)和惡化，我們可以清晰地看到了：隨著金融創(chuàng)新的日新月異，金融衍生工具的創(chuàng)新在提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率的同時(shí)也為市場(chǎng)增添了不少難以評(píng)估和預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，這使得金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理并不是越來越清晰可控，而是變得越來越復(fù)雜而難以把握。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，過度衍生化和虛擬化使得各個(gè)市場(chǎng)主體之間的信息不對(duì)稱程度實(shí)際上是加劇了，在監(jiān)管水平?jīng)]能跟上創(chuàng)新步伐的情況下，這又容易誘發(fā)市場(chǎng)參與主體的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，引發(fā)金融危機(jī)。由此本文認(rèn)為，正是過度的金融虛擬化和滯后的金融監(jiān)管誘發(fā)了各金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)的爆發(fā)。

一、次級(jí)抵押貸款的衍生化

從表面上看，次貸危機(jī)爆發(fā)的最直接原因是美元利率的走高刺破了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。我們知道：2001年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策下，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在國(guó)內(nèi)和國(guó)際的流動(dòng)性泛濫中不斷走高，日益泡沫化。房地產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹使得美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)空前繁榮，也使得住房抵押貸款市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

1美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展

美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)大致可以分為三個(gè)級(jí)別：優(yōu)級(jí)貸款、Alt—A貸款和次級(jí)抵押貸款。其中，次級(jí)抵押貸款的對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其是消費(fèi)者信用評(píng)分(FICO)分?jǐn)?shù)低于620、月供占收入比例較高或信用記錄欠佳以及那些首付低于20％的貸款人，而在以往，這些貸款人在一般情況下是很難獲得住房抵押貸款的。但隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆、住房抵押貸款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，以及中介機(jī)構(gòu)“證券化”的金融創(chuàng)新，催生美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)上“次級(jí)抵押貸款”這一高風(fēng)險(xiǎn)的信貸品種。2000年以來，次級(jí)抵押貸款在美國(guó)增長(zhǎng)迅速，在全部住房抵押貸款市場(chǎng)中的比例達(dá)到12％，約12000億美元。

2美國(guó)住房抵押貸款的證券化和進(jìn)一步衍生化

與優(yōu)質(zhì)貸款相比，次級(jí)抵押貸款收益率高、風(fēng)險(xiǎn)大，也缺乏足夠的流動(dòng)性。但如果將次級(jí)抵押貸款證券化并進(jìn)行出售則可以起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)次級(jí)抵押貸款經(jīng)由證券化形成MBS進(jìn)而出售給市場(chǎng)投資者時(shí)，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)可以提前收回現(xiàn)金流，而與該MBS相關(guān)的抵押資產(chǎn)池的所有收益和風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)投資者。但由于次級(jí)抵押貸款信用較差，其證券化后的證券品種很難獲得較高的信用評(píng)級(jí)，這會(huì)限制共同基金、保險(xiǎn)基金等偏好固定收益類證券產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其進(jìn)行購(gòu)買。為了提高次級(jí)抵押貸款MBS的信用等級(jí)，房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)在投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的幫助下，將次級(jí)抵押貸款重新打包，成為發(fā)行的資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益(ABSCDOs)的抵押品。

華爾街的投資銀行將次級(jí)抵押貸款進(jìn)行再證券化(進(jìn)一步虛擬化)，形成資產(chǎn)支持債券型抵押債務(wù)權(quán)益(ABsCDOs)。標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等信用評(píng)級(jí)公司再根據(jù)貸款人的資質(zhì)、獲得現(xiàn)金流和承擔(dān)違約損失順序的先后將不同按揭產(chǎn)品CDOs進(jìn)行評(píng)級(jí)劃分：AAA級(jí)的為優(yōu)先級(jí)(seniorClass)，AA和A級(jí)的為中間級(jí)(MezzanineClass)，其它更低的BBB到B級(jí)為低層級(jí)(subordinateClass)，而另有平均僅約5％債權(quán)為無評(píng)級(jí)的最低的權(quán)益級(jí)(EquityClass)，用來最先承受違約損失(Firstlosspiece)。需要特別強(qiáng)調(diào)的是：這種分割后再分割的“金融創(chuàng)新”甚至還可能不止一次，于是就創(chuàng)造出了CD02，CD03，…CDOn這樣的多層衍生產(chǎn)品。通過上述巧妙的金融創(chuàng)新過程，抵押貸款公司可以迅速回收現(xiàn)金流，而次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)則被分?jǐn)偟劫?gòu)買各級(jí)CDO的投資者身上。

3次級(jí)貸款的證券化反過來加劇了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫

正如我們上文所分析的，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲催生了次級(jí)抵押貸款及其衍生品的繁榮。而次級(jí)抵押貸款、房屋按揭抵押支持債券(MBS)和資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益(ABsCDOs)等信貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品反過來又進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)的非理性上漲，但顯然，這種利用金融信貸創(chuàng)新導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲脫離了美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)能力的基本面支持。而在房?jī)r(jià)上升周期內(nèi)，次級(jí)抵押貸款的隱患也被市場(chǎng)大大的低估，隨著美國(guó)利率在2005年后不斷走高，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格終于在2006年見頂并開始回落。而隨著房?jī)r(jià)的下跌和違約率的上升，一方面越來越多的房屋被收回(foreclosure)后推入市場(chǎng)再銷售，增大了供給；另一方面，由于信貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大增、流動(dòng)性驟降，導(dǎo)致各類按揭貸款和證券化發(fā)行活動(dòng)陷于停止，這又大大地減少了市場(chǎng)的需求，供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)進(jìn)一步加速了房?jī)r(jià)的下跌。這種惡性循環(huán)使得整個(gè)按揭信貸和資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)陷入混亂和流動(dòng)性枯竭，次貸危機(jī)爆發(fā)并愈演愈烈。

二、次級(jí)抵押貸款衍生化過程中金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)

次級(jí)抵押貸款的證券化以及在此基礎(chǔ)上的層層衍生化是一個(gè)復(fù)雜的金融創(chuàng)新過程，需要各類金融中介機(jī)構(gòu)的參與：抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放次級(jí)貸款，投資銀行進(jìn)行次級(jí)貸款的“包裝”和承銷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)……。各類金融中介彼此分工且相互合作，每個(gè)環(huán)節(jié)他們都收取相應(yīng)的傭金和費(fèi)用，但顯然沒有哪一個(gè)金融中介對(duì)整個(gè)衍生化過程的風(fēng)險(xiǎn)控制負(fù)責(zé)。在次級(jí)抵押貸款的衍生化鏈條上，作為理性經(jīng)濟(jì)人，每類市場(chǎng)主體所追求的都是自身利益的最大化，存在著不同程度的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。而這些道德風(fēng)險(xiǎn)行為的疊加則引起整個(gè)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積累和風(fēng)險(xiǎn)放大，最后導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。

1貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為

通過證券化以及在此基礎(chǔ)上的層層疊加的衍生化，按揭貸款的最終的信用風(fēng)險(xiǎn)不再由次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)承擔(dān)，而是由購(gòu)買各級(jí)CDO的投資者承擔(dān)。在過去沒有“證券化”等金融創(chuàng)新的日子里，貸款機(jī)構(gòu)非常關(guān)注貸款的質(zhì)量、借款者的財(cái)務(wù)狀況并與借款者保持一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，他們的這種審慎可以有效地減少這個(gè)市場(chǎng)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在由于證券化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散，貸款機(jī)構(gòu)就不再那么在意借款者將來是否能夠按時(shí)還款。貸款機(jī)構(gòu)過去以收取貸款利息為主，而現(xiàn)在則依靠回收貸款的初始費(fèi)用及在二級(jí)市場(chǎng)銷售貸款來獲取利潤(rùn)；這個(gè)市場(chǎng)另一重要的參與者——按揭經(jīng)紀(jì)人賺取的傭金及費(fèi)用，他們更多考慮的是貸款利率、種類、規(guī)模，而不是貸款的逾期率和違約率①。

事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅為抵押貸款機(jī)構(gòu)提供了冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，也為抵押貸款機(jī)構(gòu)提供了冒險(xiǎn)的能力。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行MBS、ABS、CDO等一系列證券化產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)通轉(zhuǎn)移給投資者，貸款占用的資本得到釋放，回收的資金可以繼續(xù)進(jìn)行放貸，這相當(dāng)于在同樣的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資本下，貸款機(jī)構(gòu)可以提供更多的貸款。隨著貸款機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的增強(qiáng)，傳統(tǒng)模式下更多原本不可能得到貸款的次級(jí)按揭貸款的客戶也成為了重要的貸款對(duì)象。

2投資銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為

華爾街的投資銀行是次級(jí)抵押貸款證券化和進(jìn)一步衍生化的主要設(shè)計(jì)者，他們幫助貸款機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性弱的次級(jí)按揭貸款包裝成MBS(抵押擔(dān)保證券)以增加流動(dòng)性。但以次級(jí)按揭貸款為抵押品的MBS債券評(píng)級(jí)還達(dá)不到最低投資等級(jí)BBB，于是投資銀行又將MBS債券按照可能出現(xiàn)違約的幾率分割成不同等級(jí)，打包成CDO(債務(wù)抵押憑證)，某些CDO甚至可以獲得與美國(guó)政府證券評(píng)級(jí)相同的AAA評(píng)級(jí)。需要在這里特別強(qiáng)調(diào)的是，但不管其評(píng)級(jí)有多高，其原生產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)都并沒有消除，只是被轉(zhuǎn)嫁和分散了。

在追求自身利益最大化的過程中，華爾街的投資銀行為了獲得更多的傭金和手續(xù)費(fèi)收入，不斷創(chuàng)造出更多、更復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。其中許多CDO債券的日常交易量都很小，有些甚至是他們?yōu)槟承┛蛻袅可矶ㄖ频模云淞鲃?dòng)性極差，其定價(jià)必須依靠于復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和主觀假設(shè)，這便進(jìn)一步引入了模型風(fēng)險(xiǎn)和主觀判斷風(fēng)險(xiǎn)。特別地，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，這些極度缺乏流動(dòng)性的產(chǎn)品更容易出現(xiàn)單邊行情，價(jià)格便會(huì)出現(xiàn)暴跌。這一切都為日后的危機(jī)爆發(fā)和惡化埋下伏筆。

3信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)

次級(jí)抵押貸款的證券化以及在此基礎(chǔ)上的層層衍生化使得信用關(guān)系高度復(fù)雜化，對(duì)于眾多的投資者(包括部分機(jī)構(gòu)投資者)而言，很難理清各類金融產(chǎn)品之間的關(guān)系，信息不對(duì)稱伴隨著金融虛擬化鏈條的延伸而變得更為嚴(yán)重，這就導(dǎo)致金融產(chǎn)品定價(jià)更加依賴于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，它們自身也面臨著巨大的利益誘惑：一般來說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)每筆業(yè)務(wù)收取約7個(gè)基點(diǎn)的評(píng)估費(fèi)。而且要指出的是：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，而且還參與這一結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)建過程。一般來講，發(fā)行方會(huì)征求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建議或者至少能運(yùn)用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型進(jìn)行預(yù)構(gòu)建(Pre—structure)。這意味著信用評(píng)級(jí)公司一方面收取咨詢手續(xù)費(fèi)，另一方面又對(duì)這些產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，顯然存在利益沖突的可能性，很難保證其獨(dú)立性和客觀性。有資料顯示：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)90％的收入來自發(fā)行方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，美國(guó)三大評(píng)級(jí)公司對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評(píng)級(jí)明顯高于傳統(tǒng)的公司評(píng)級(jí)。從爆出的越來越大的次按相關(guān)損失和計(jì)提中看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些衍生信貸產(chǎn)品的評(píng)級(jí)模型和標(biāo)準(zhǔn)存在著重大偏差，對(duì)于同一個(gè)產(chǎn)品，不但這些機(jī)構(gòu)彼此之間存在的重大的評(píng)級(jí)差異，甚至這些機(jī)構(gòu)內(nèi)部不同部門給出的評(píng)級(jí)結(jié)果也是各不相同。

自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備受質(zhì)疑，有學(xué)者認(rèn)為正是這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使得次貸危機(jī)惡化。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了次貸相關(guān)債券高信用評(píng)級(jí)，使得這些債券可以輕而易舉地在市場(chǎng)上銷售；次貸危機(jī)爆發(fā)后，這些曾經(jīng)的高評(píng)級(jí)債券價(jià)值大幅縮水，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不迅速調(diào)低評(píng)級(jí)，而當(dāng)原本所依賴的評(píng)級(jí)被不斷大幅調(diào)降，信用評(píng)級(jí)體系本身的信用也趨于崩潰，而投資者又缺乏對(duì)自身投資的這些創(chuàng)新產(chǎn)品的了解，因而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和離場(chǎng)情緒導(dǎo)致了價(jià)格更深的下跌，甚至是無市場(chǎng)價(jià)格可詢的。顯然，就在貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行和評(píng)級(jí)公司賺取不菲利潤(rùn)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)卻在市場(chǎng)中累積起來，并由整個(gè)市場(chǎng)承擔(dān)。

三、金融衍生化過程中道德風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)

由上文的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)：金融市場(chǎng)中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為充斥著次級(jí)抵押貸款的各個(gè)環(huán)節(jié)。從某種意義上講，在整個(gè)次級(jí)貸款證券化和衍生化過程中，真正受益人是諸如發(fā)行商和承銷商這些收取傭金的中間人(Middleman)。這也是這些投資銀行、貸款機(jī)構(gòu)樂此不疲地創(chuàng)造各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的真正利益驅(qū)動(dòng)所在。嚴(yán)格地講，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和政府也是這樣的中間人。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收取平均7個(gè)基點(diǎn)的評(píng)估費(fèi)，而政府則獲得大量的房產(chǎn)交易稅以及跟隨房?jī)r(jià)上漲的物業(yè)稅，就這點(diǎn)而言，這場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)是美國(guó)“系統(tǒng)性金融共謀共犯”的惡果(白欽先，2008)。一個(gè)由中間人利益推動(dòng)而產(chǎn)生的泡沫房市的破滅，遭受損失的卻是普通的購(gòu)房者和信貸債券市場(chǎng)投資人。

1金融衍生化加劇市場(chǎng)的信息不對(duì)稱

從本質(zhì)上講，各類金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為源于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。當(dāng)然，由于社會(huì)分工和專業(yè)化的存在，從事交易活動(dòng)的市場(chǎng)主體對(duì)交易對(duì)象以及環(huán)境狀態(tài)的認(rèn)識(shí)是很難相同的，信息不對(duì)稱是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的普遍現(xiàn)象。但過度的模型化和衍生化則人為地加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。我們知道，在次級(jí)抵押貸款的證券化和衍生化過程中，涉及到對(duì)抵押貸款池進(jìn)行復(fù)雜的切分，并且只能用金融計(jì)算模型來估計(jì)未來CDOs債券的現(xiàn)金流狀況，而模型之復(fù)雜、評(píng)估之繁瑣使得即便同為專業(yè)機(jī)構(gòu)的貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行之間也不可避免地存在著信息不對(duì)稱。而他們彼此之間的信息不對(duì)稱容易誘發(fā)信息占優(yōu)一方的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。隨著新產(chǎn)品一層層被衍生出來，原生產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)并沒有被消除，反而不斷積累和放大。隨著衍生產(chǎn)品創(chuàng)新鏈的不斷延伸，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，最終的投資者與最初的次級(jí)抵押貸款人問的“距離”也越拉越遠(yuǎn)，信息不對(duì)稱程度越來越大，從而無法有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出正確的評(píng)估。

投資者在市場(chǎng)上交易著諸如“MBS”、“CDO”、“CDS”的金融衍生品，但相當(dāng)一部分投資者并不清楚

2金融創(chuàng)新、道德風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)

從某種意義上講，正是衍生化所引發(fā)的市場(chǎng)信息不對(duì)稱的加劇為那些積極推進(jìn)證券化、衍生化的金融中介提供了道德風(fēng)險(xiǎn)行為的空間；而金融中介道德風(fēng)險(xiǎn)行為的加劇和疊加則增加了金融市場(chǎng)的脆弱性，提高了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，由于金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為引發(fā)的金融危機(jī)并非在這次的次貸危機(jī)中才凸顯出來。20世紀(jì)70年代以來，西方經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的高通脹、高利率，利率匯率的頻繁波動(dòng)，使得國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不定，同時(shí)也給國(guó)際金融市場(chǎng)上資金借貸雙方帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。也在這一時(shí)期，各國(guó)放松本國(guó)的金融管制，推行金融自由化政策，金融機(jī)構(gòu)開始積極進(jìn)行金融創(chuàng)新以滿足自身和客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。隨著金融理論和信息技術(shù)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新也呈現(xiàn)出日益模型化、工程化、衍生化的趨勢(shì)。但正如我們上文所分析的，金融創(chuàng)新在市場(chǎng)信息不對(duì)稱且監(jiān)管不力的情況下，容易誘發(fā)金融從業(yè)人員、金融機(jī)構(gòu)、甚至整個(gè)金融業(yè)三個(gè)層面的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。20世紀(jì)80年代，美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)從本質(zhì)上講也是由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)這一類型的金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為而引發(fā)的——美國(guó)存款保險(xiǎn)制度一方面容易使存款人放松了對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的監(jiān)督，另一方面也誘發(fā)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)本身的冒險(xiǎn)行為，最終引發(fā)儲(chǔ)貸危機(jī)的爆發(fā)。與這次的次貸危機(jī)不同，儲(chǔ)貸危機(jī)是屬于金融中介這一層面的危機(jī)，集中爆發(fā)于儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)和商業(yè)銀行這兩類金融中介，危機(jī)的影響也僅限于美國(guó)本土。但同樣由于道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的次貸危機(jī)，則是一場(chǎng)金融市場(chǎng)層面上的危機(jī)，波及抵押貸款公司、商業(yè)銀行、投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及各類機(jī)構(gòu)投資者等金融中介，并伴隨著金融全球化浪潮，將危機(jī)傳遞至國(guó)外，造成全球金融體系的動(dòng)蕩，而我們中國(guó)也是最大的受害者之一。

3金融監(jiān)管跟不上金融創(chuàng)新步伐導(dǎo)致金融中介道德風(fēng)險(xiǎn)行為失控

隨著金融虛擬化的不斷深入發(fā)展，眾多金融市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系日益成為一個(gè)聯(lián)系緊密的整體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。從理論上講，證券化和衍生化可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者，但風(fēng)險(xiǎn)只是被轉(zhuǎn)移或者被分散，并沒有從根本上消除。正如我們上文所一再?gòu)?qiáng)調(diào)的，資產(chǎn)證券化和衍生化所形成的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制加劇了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)貸款層層衍生化后帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性模糊了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的界限。而正是通過這種證券化和層層衍生化，次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)可以迅速在各個(gè)市場(chǎng)和各類型金融中介中傳遞，使其更具破壞性。在衍生化的各個(gè)環(huán)節(jié)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行之間、投資銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間、投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者之間等，每個(gè)市場(chǎng)主體都追求自身的利益最大化，每個(gè)環(huán)節(jié)都存在一定程度的信息不對(duì)稱。在市場(chǎng)監(jiān)管不力的情況下，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為而得不到有效地制約和監(jiān)控。沒有哪個(gè)市場(chǎng)主體有激勵(lì)且有能力對(duì)整個(gè)衍生化過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)管，而作為市場(chǎng)的監(jiān)管者卻表現(xiàn)為“心有余而力不足”，金融創(chuàng)新已經(jīng)超越了他們的監(jiān)管能力。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，危機(jī)的爆發(fā)只需要一個(gè)導(dǎo)火索和一點(diǎn)火花。

四、結(jié)論和啟示

次級(jí)抵押貸款及其證券化產(chǎn)品是一種市場(chǎng)創(chuàng)新，它部分地解決了低收入者的住房問題，也為金融機(jī)構(gòu)(包括貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等)帶來了豐厚利潤(rùn)，在當(dāng)時(shí)來看的確是一種“多贏”的帕累托改進(jìn)，但僅僅是“當(dāng)時(shí)”!由于各金融機(jī)構(gòu)能通過對(duì)資產(chǎn)分拆打包將風(fēng)險(xiǎn)迅速轉(zhuǎn)移出去，從根源上促使金融機(jī)構(gòu)降低了對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的要求。但客戶結(jié)構(gòu)劣化必然導(dǎo)致該行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷累積加大。從本質(zhì)上講，次級(jí)抵押貸款的發(fā)放只是將風(fēng)險(xiǎn)押后，高成本地提前透支了無風(fēng)險(xiǎn)收益。而隨著次級(jí)抵押貸款的證券化，信用風(fēng)險(xiǎn)只是被轉(zhuǎn)移，而不是被消滅。而風(fēng)險(xiǎn)的押后并不是無成本的——風(fēng)險(xiǎn)押后并不是在時(shí)間軸上的等量移動(dòng)，而是附有“時(shí)間成本”的，只不過此處的時(shí)間成本并不是因?yàn)橘Y金的時(shí)間價(jià)值而產(chǎn)生，而是“綁架”了特定外部環(huán)境而產(chǎn)生的，所以“僅僅在當(dāng)時(shí)”來看的確是“多贏”的帕累托改進(jìn)。在次級(jí)抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為使得次級(jí)抵押貸款的相關(guān)金融產(chǎn)品不斷吸納各種風(fēng)險(xiǎn)并不斷地將風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融體系擴(kuò)散，名義上、表面上的風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)押后，都是以未來風(fēng)險(xiǎn)加大甚至系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提升為代價(jià)的。

最后我們要特別強(qiáng)調(diào)的是：我們并不否認(rèn)金融創(chuàng)新對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)效率的意義，也認(rèn)同金融衍生工具對(duì)于改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，但從這次波及全球且影響深遠(yuǎn)的次貸危機(jī)中我們應(yīng)該注意到了：金融體系內(nèi)過度的衍生化和虛擬化容易加劇市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，而市場(chǎng)的信息不對(duì)稱在監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管水平?jīng)]有相應(yīng)提升的情況下容易誘發(fā)各市場(chǎng)參與主體的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，使衍生化過程不但沒有更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，反而是加劇了風(fēng)險(xiǎn)，并隨著衍生鏈條的蔓延，滲透到金融體系的各個(gè)領(lǐng)域，引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融日益衍生化、金融日益虛擬化的浪潮中，市場(chǎng)監(jiān)管主體的監(jiān)管能力應(yīng)該趕上金融創(chuàng)新的步伐，換句話說應(yīng)該將金融衍生化的范圍，金融虛擬化的界限控制在自己的監(jiān)管能力范圍之內(nèi)。盡管這樣，可能會(huì)影響金融中介金融創(chuàng)新的效率，但卻能夠讓金融創(chuàng)新更有序，金融風(fēng)險(xiǎn)更可控，金融體系更穩(wěn)定!