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一、美國(guó)儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)(S&L)危機(jī)

(S&L)儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)是專門從事儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)和住房抵押貸款的非銀行金融機(jī)構(gòu)，從1831年誕生于賓夕法尼亞州的第一家儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)，到1970年代末，全美共有4700家儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)，成為資產(chǎn)總額突破6000億美元重要的金融巨人之一，是美國(guó)政府調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的重要部門，具有濃厚的“國(guó)營(yíng)色彩”；儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)(S&L)的業(yè)務(wù)單一，僅為購(gòu)房者提供低息住房抵押貸款，貸款融資渠道大都來(lái)自利率更低的政府借款和中息攬存，擁有制度性存貸息差收益，美國(guó)政府對(duì)其經(jīng)營(yíng)方式和范圍有很強(qiáng)的管制。

在20世紀(jì)70年代開始的通貨膨脹之下，資金大量向短期金融資產(chǎn)投資信托基金(MMF)集中，銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資金外流難以制止。如果銀行和S&L不大幅度提高普通存款利率，就會(huì)失去儲(chǔ)戶，營(yíng)業(yè)面臨困難。假如實(shí)行利率自由化，提高存款利率，則S&L面臨存貸款利差倒掛，在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)赤字。美政府當(dāng)局決定在1982年實(shí)行利率自由化。結(jié)果，存款利率上漲，S&L的經(jīng)營(yíng)急速惡化，400多家S&L瀕臨倒閉危機(jī)。S&L出現(xiàn)危機(jī)的原因在于政府的政策失敗。美聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保護(hù)瀕臨倒閉的S&L的所有存款，需要巨額資金，而聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司沒(méi)有這么多資金，絕大部分需要政府負(fù)擔(dān)。，政府為了逃避負(fù)擔(dān)，采取放寬限制的措施，為S&L創(chuàng)造了增加利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。銀行本身所面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)絕大部分是通過(guò)貸款多樣化和分散化來(lái)規(guī)避的，允許其參與多行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)貸款等業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但是沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的S&L參與此類的經(jīng)營(yíng)，近乎進(jìn)行賭博。1988年，儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)出現(xiàn)更大的危機(jī)，總虧損額如天文數(shù)字，大約在五千億美元左右。儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)(S&L)危機(jī)是先過(guò)度管制，后放松管制的結(jié)果。

二、2007年的次級(jí)抵押貸款危機(jī)

1.1990年以前美住房抵押融資機(jī)制的改變

S&L危機(jī)以后美國(guó)政府放松管制，促進(jìn)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，把原來(lái)高度集中在銀行系統(tǒng)的房地產(chǎn)按揭貸款資產(chǎn)通過(guò)金融市場(chǎng)分散給不同的投資者主體，美國(guó)的住房按揭抵押貸款金融市場(chǎng)逐漸發(fā)展成為二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。其一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式由傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式“貸款并持有”(originate-to-hold)讓位于新的“貸款并證券化”(originate-to-distribute)的商業(yè)模式，一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也基本為私人機(jī)構(gòu)。住房抵押貸款融資渠道不再完全依靠吸收存款，而是依靠出售貸款合同，獲得直接融資。

在1990年以前，住房貸款二級(jí)金融市場(chǎng)的主體還是只有政府背景的金融機(jī)構(gòu)(GSEs)。美國(guó)政府主要是通過(guò)房利美(FannieMae聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì))和房地美(FreddieMac美國(guó)抵押貸款服務(wù)公司)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)支持、調(diào)控美國(guó)住房融資體系的，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)是美國(guó)整個(gè)住房融資體系的基礎(chǔ)。其贏利來(lái)源于MBS的發(fā)行費(fèi)用。

2.次級(jí)抵押貸款繁榮時(shí)期美住房抵押貸款融資市場(chǎng)的變化

其一，由于“貸款并證券化”的經(jīng)營(yíng)模式，使得一級(jí)市場(chǎng)上貸款公司可以快速回收資金并獲得手續(xù)費(fèi)收入，為擴(kuò)大信貸市場(chǎng)份額，降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，給低收入者種種優(yōu)惠條件，于是次級(jí)貸款市場(chǎng)開始迅速擴(kuò)張。到2006年，美國(guó)住宅抵押貸款規(guī)模已超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)，貸款余額高達(dá)13萬(wàn)億美元。次級(jí)貸款分額約為7%到8%。

其二，美國(guó)政府背景的機(jī)構(gòu)“房地美”、“房利美”不再是住房抵押貸款金融二級(jí)市場(chǎng)的主要力量，高額的證券發(fā)行費(fèi)吸引私人中介機(jī)構(gòu)和大型投資銀行進(jìn)入，私人房貸公司如ImpacMortgageHoldings、“新世紀(jì)”(NewCentury)、Countrywide、Ameriques和多次等利用高財(cái)務(wù)杠桿向銀行借貸購(gòu)買次級(jí)抵押貸款合同后通過(guò)打捆、證券化為MBS后出售大型投資銀行，后者將其再次證券化，目的已非分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性，而是更注重獲取暴利。房地產(chǎn)抵押貸款金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制變成(一級(jí)市場(chǎng)貸款，出售貸款合同——二級(jí)市場(chǎng)證券化MBS—再次證券化——出售給投資者)的循環(huán)。

其三，美銀行業(yè)普遍認(rèn)為“銀行債權(quán)證券化會(huì)有效化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)”，再者發(fā)行并交易衍生品可獲高額利潤(rùn)，美各大銀行都設(shè)立了附屬機(jī)構(gòu)開發(fā)金融衍生品，近十年來(lái)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)往往占銀行總收入的50%以上。美政府在次貸危機(jī)出現(xiàn)之前一直是鼓勵(lì)銀行進(jìn)行金融衍生品開發(fā)的。因此以次級(jí)按揭貸款債MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的再次證券化的各種證券產(chǎn)品，如債務(wù)抵押憑證(CDO)、合成CDO、夾層CDO…投資銀行還利用分檔技術(shù)對(duì)不同還款概率的CDO不同處置方式。過(guò)于復(fù)雜的金融衍生環(huán)節(jié)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者很難真正了解所評(píng)級(jí)或購(gòu)買的投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。欺詐性的產(chǎn)品設(shè)計(jì)或有發(fā)生。

其四，商業(yè)銀行出現(xiàn)信用循環(huán)式擔(dān)保；一是商業(yè)銀行紛紛設(shè)立SPV，發(fā)行CDO，因出售證券化資產(chǎn)時(shí)通常附有協(xié)議，在一定期間出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，最終投資者有權(quán)向發(fā)行者要求賠償；二是銀行出資設(shè)立SIVs，便于其發(fā)行ABCP。雖然在法律上有所謂的“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemote)安排，兩者的資產(chǎn)負(fù)債表雖然沒(méi)有直接聯(lián)系，但是為了提高SIVs的信用評(píng)級(jí)，銀行通常對(duì)SIVs有融資承諾，這是一種或有負(fù)債，為了發(fā)行更多的ABCP，SIVs的財(cái)務(wù)杠桿很高，且資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，一旦資產(chǎn)貶值，自有資本很快就會(huì)被沖銷，會(huì)形成銀行的實(shí)際損失。三是因以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的高收益，銀行亦購(gòu)買別家或干脆持有自家發(fā)行的這類高收益產(chǎn)品。因此，美銀行隱藏的巨大的重復(fù)性的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。

3.美次貸危機(jī)的根本原因

自2004年中開始，美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至最高時(shí)：2007年9月的5.25%。不斷升高的利率導(dǎo)致還貸成本激增，超出眾多借款人的實(shí)際還貸能力，構(gòu)成了借款人后續(xù)違約的直接原因。隨著金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行抵押，將回收住房重新推向市場(chǎng)，更進(jìn)一步加劇了房?jī)r(jià)下跌。以次級(jí)抵押貸款MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種CDO證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)大幅下降，從而造成全球股市的下跌，引發(fā)了金融動(dòng)蕩。

次級(jí)貸款的根本原因：一是放松貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，美一級(jí)市場(chǎng)各放貸機(jī)構(gòu)未能遵守“謹(jǐn)慎性原則”。二是美住房金融的二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)以“獲利性”為目的的過(guò)度證券衍生引發(fā)信用過(guò)度擴(kuò)張，潛在風(fēng)險(xiǎn)還無(wú)法計(jì)算清楚。

三、我國(guó)發(fā)展住房融資市場(chǎng)應(yīng)思考的幾點(diǎn)問(wèn)題

思考一：是否應(yīng)加快發(fā)展我國(guó)住房抵押貸款金融二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。

儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，由于大量風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行系統(tǒng)，因此必須由存款保險(xiǎn)公司或國(guó)家出資清理，危機(jī)處理成本完全由政府(并最終由全體老百姓)承擔(dān)。而此次次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于美具有發(fā)達(dá)健全的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，尤其是證券化等直接融資渠道的快速發(fā)展，和高度分散的持有者結(jié)構(gòu)，使危機(jī)的影響由金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)共同分擔(dān)，雖然涉及面更廣但卻減少了危機(jī)的沖擊深度，尤其是大幅度減小了政府承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，增加了危機(jī)處理的靈活度。目前中國(guó)的銀行體系按揭貸款的金融二級(jí)市場(chǎng)并未形成，沒(méi)有信貸風(fēng)險(xiǎn)橫向分散的機(jī)制，一旦出現(xiàn)住房抵押信貸風(fēng)險(xiǎn)，只能由中國(guó)的銀行系統(tǒng)承擔(dān)。這一點(diǎn)應(yīng)該引起關(guān)注。

思考二：住房抵押金融一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制是否應(yīng)雙管齊下。

美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)既是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育完善、市場(chǎng)配置資源的作用充分發(fā)揮的市場(chǎng)，又是政府高度干預(yù)和調(diào)控的市場(chǎng)。政府行政手段都曾出現(xiàn)在美國(guó)儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)(S&L)的經(jīng)營(yíng)和美國(guó)住房金融二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的早期。但2007年次級(jí)債危機(jī)和1980年代的(S&L)危機(jī)都顯示出對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)控制的失效。因此，住房抵押貸款金融一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制不能完全交由市場(chǎng)行為。單靠市場(chǎng)力量或單靠行政手段都不及兩者雙管齊下來(lái)得有效。

思考三：貸款風(fēng)險(xiǎn)防范始終放在拓展信貸資產(chǎn)工作的第一位。

我國(guó)商業(yè)銀行以及貸款公司必須從美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)中吸取深刻教訓(xùn)，始終把好貸款的發(fā)放關(guān)口，嚴(yán)格執(zhí)行貸款準(zhǔn)入條件，認(rèn)真評(píng)估貸款對(duì)象的還款能力以及抵押質(zhì)押的保證能力，把貸款風(fēng)險(xiǎn)防范始終放在拓展信貸資產(chǎn)工作的第一位。

參考文獻(xiàn)：

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[摘要]金融體系只能分散橫向風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除風(fēng)險(xiǎn)。銀行本身所面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以利用貸款多樣化和分散化來(lái)規(guī)避，但是對(duì)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力卻要求很高。本文回顧了美國(guó)儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)(S&L)與次貸危機(jī)發(fā)生的脈絡(luò)。美國(guó)住房抵押按揭金融市場(chǎng)的兩次危機(jī)提示出：一是絕不能將信貸規(guī)模凌駕于風(fēng)險(xiǎn)管理之上；二是風(fēng)險(xiǎn)控制必須政府監(jiān)管和市場(chǎng)手段雙管齊下；三是我國(guó)住房信貸金融二級(jí)市場(chǎng)必不可少。

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款金融市場(chǎng)二次危機(jī)