導(dǎo)語(yǔ)：金融市場(chǎng)及人民幣國(guó)際化的啟示一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:日本建設(shè)離岸金融市場(chǎng)的時(shí)間比中國(guó)大約早20年左右，中日兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)上存在相似之處。深入研究日元離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，對(duì)于推動(dòng)人民幣離岸金融市場(chǎng)的建設(shè)具有重要的借鑒和參考價(jià)值。通過(guò)梳理日元離岸金融市場(chǎng)設(shè)立的宏觀背景和制度設(shè)計(jì)，對(duì)日元離岸金融市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中存在的主要問(wèn)題進(jìn)行分析，提出了我國(guó)深化人民幣離岸金融市場(chǎng)建設(shè)的政策啟示。

關(guān)鍵詞:日本;離岸金融市場(chǎng);人民幣國(guó)際化;經(jīng)驗(yàn)借鑒

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，我國(guó)加快了推動(dòng)人民幣國(guó)際化步伐，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的政策不斷完善，“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施如火如荼，人民幣區(qū)域化階段目標(biāo)加速實(shí)現(xiàn)。2013年上海自貿(mào)區(qū)掛牌成立，我國(guó)開始穩(wěn)步探索資本項(xiàng)目可兌換，尤其是創(chuàng)新設(shè)立了FT賬戶體系，憑借“一線放開二線管住”“負(fù)面清單”的制度設(shè)計(jì)，使其在投融資體制方面優(yōu)勢(shì)明顯。目前，上海自貿(mào)區(qū)已形成了一個(gè)涵蓋在岸業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)、本外幣一體化、國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)高效接軌的金融市場(chǎng)，對(duì)進(jìn)一步助推人民幣國(guó)際化意義非凡。但我們要認(rèn)識(shí)到，人民幣國(guó)際化之路并非一帆風(fēng)順。由于各種各樣的原因，跨境資金流動(dòng)更加便利化的背后，也蘊(yùn)藏著一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，如匯率風(fēng)險(xiǎn)，這在2015年的“811”匯改期間表現(xiàn)較為明顯，由于制度設(shè)計(jì)方面的優(yōu)勢(shì)，上海自貿(mào)區(qū)的跨境資金流動(dòng)特別是資本項(xiàng)下的流動(dòng)規(guī)模巨大，并給香港人民幣市場(chǎng)帶來(lái)較大壓力，一定程度上增加了匯率的貶值壓力。為了更快更好地推進(jìn)人民幣國(guó)際化，全面分析國(guó)外相關(guān)國(guó)家發(fā)展離岸金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，詳細(xì)了解其發(fā)展模式、制度設(shè)計(jì)、戰(zhàn)略規(guī)劃等就顯得十分重要。這方面，鄰國(guó)日本的經(jīng)驗(yàn)具有較強(qiáng)的借鑒意義。因?yàn)楦母镩_放后的中國(guó)與二戰(zhàn)以后的日本在諸多方面存在一定的相似之處。例如，日本和中國(guó)都采用了出口導(dǎo)向型的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為依賴外需，國(guó)內(nèi)的融資渠道都以銀行等間接融資為主，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，同時(shí)日元的國(guó)際化戰(zhàn)略采取了率先設(shè)立東京離岸金融市場(chǎng)和“亞洲優(yōu)先”的區(qū)域化戰(zhàn)略，也與我國(guó)的積極探索上海自貿(mào)區(qū)金融改革和“一帶一路”戰(zhàn)略不謀而合。然而，從實(shí)踐結(jié)果看，日元的國(guó)際化歷程并不成功，其中存在不少問(wèn)題，值得我們研究分析。

一、日元離岸金融市場(chǎng)設(shè)立的宏觀背景及主要內(nèi)容

日本推進(jìn)離岸金融市場(chǎng)建設(shè)是伴隨著國(guó)內(nèi)日元國(guó)際化呼聲和歐美國(guó)家外部壓力兩個(gè)方面的影響而誕生的，初期東京離岸金融市場(chǎng)是日本實(shí)施日元國(guó)際化、資本項(xiàng)目可兌換的重要戰(zhàn)略舉措，其設(shè)立有著廣泛而深刻的國(guó)內(nèi)和國(guó)際背景。(一)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，貿(mào)易不平衡加劇。從二戰(zhàn)后到70年代前期是日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展黃金時(shí)期，在1955－1973年間日本GDP的平均增長(zhǎng)率高達(dá)10%左右。當(dāng)時(shí)日本通過(guò)大力發(fā)展工業(yè)和制造業(yè)，擴(kuò)大國(guó)際貿(mào)易來(lái)追趕發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)制定了較為優(yōu)惠的利率和匯率政策來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，短期的實(shí)際貸款利率維持在零左右，匯率維持在360日元兌一美元的比率。在高速增長(zhǎng)時(shí)期，幾近一半的GDP增長(zhǎng)來(lái)自于貿(mào)易盈余。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰落和布雷頓森林體系的崩潰，日元及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣逐步放棄了對(duì)美元的固定匯率制度，開始自由浮動(dòng)。1973年和1979年，兩次石油危機(jī)爆發(fā)，暴漲的石油價(jià)格給日本帶來(lái)嚴(yán)重的通貨膨脹，日本實(shí)行了緊縮的貨幣政策，在一定程度上導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，期間日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率下降至3%左右。但到了20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)成功走出了石油危機(jī)，其工業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上取得了更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，出口貿(mào)易順差大幅增加，不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致了與美國(guó)頻繁的貿(mào)易摩擦［1］。(二)國(guó)際金融開放訴求強(qiáng)烈，日元快速升值。為緩解美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易赤字，美國(guó)以日本金融自由化和日元國(guó)際化為手段，要求日元升值并開放包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)。與此同時(shí)，日本也對(duì)日元國(guó)際化的興趣不斷加強(qiáng)，希望擺脫美元的過(guò)度依賴，甚至相信日元可以取代美元成為關(guān)鍵貨幣。1983年11月，美國(guó)總統(tǒng)里根訪問(wèn)日本，向日本提出在美國(guó)的主導(dǎo)下，推進(jìn)日元國(guó)際化戰(zhàn)略，逐步提高境外機(jī)構(gòu)對(duì)日本金融市場(chǎng)投資和交易等要求。1984年初，雙方共同創(chuàng)立“日元美元委員會(huì)”，并推動(dòng)建立了歐洲日元市場(chǎng)。1985年，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本宣布實(shí)施廣場(chǎng)協(xié)議，隨后日元快速升值，至1988年大約從240日元兌一美元升值到120日元兌一美元。隨后，日本在外匯交易、資本項(xiàng)目可兌換以及國(guó)內(nèi)金融自由化等方面的壓力明顯增大，境外市場(chǎng)主體對(duì)日元的需求也不斷增加。在此背景下，日本探索實(shí)施了一系列日元國(guó)際化的行動(dòng)規(guī)劃，日元的國(guó)際地位有所提升，與此同時(shí)，也著力推動(dòng)了國(guó)內(nèi)金融體系的多項(xiàng)改革。(三)設(shè)立東京離岸金融市場(chǎng)，制定“黑子還流”計(jì)劃。1980年12月，日本大藏省頒布實(shí)施新《外匯法》，日元在經(jīng)常項(xiàng)目上基本實(shí)現(xiàn)了自由可兌換，1984年撤銷遠(yuǎn)期外匯交易實(shí)需原則，日元在資本項(xiàng)目上也基本實(shí)現(xiàn)了原則上的放開管制。1984年5月，日本大藏省制定出臺(tái)《金融自由化與日元國(guó)際化的現(xiàn)狀與展望》，正式提出推動(dòng)日元國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)，該戰(zhàn)略主要包括三個(gè)方面:金融自由化、歐洲日元交易的自由化、設(shè)立東京離岸金融市場(chǎng)(JOM)。1986年12月，日本借鑒美國(guó)于1981年設(shè)立紐約離岸金融市場(chǎng)(IBF)的經(jīng)驗(yàn)做法，推動(dòng)建立了東京離岸金融市場(chǎng)，開始發(fā)展日本本土的離岸金融業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，為了平衡貿(mào)易順差(貿(mào)易黑字)的不斷擴(kuò)大，日本亦效仿美國(guó)的“馬歇爾”計(jì)劃，謀劃了“黑字還流”計(jì)劃，即通過(guò)日本輸出入銀行、日本協(xié)力銀行、亞洲開發(fā)銀行等銀行機(jī)構(gòu)，以及日本政府對(duì)外援助措施，重點(diǎn)針對(duì)亞洲相關(guān)國(guó)家發(fā)放日元貸款，將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為對(duì)外投資。

二、日元離岸金融市場(chǎng)的模式及其制度設(shè)計(jì)

為了在推動(dòng)離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范，特別是避免國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)受到離岸金融市場(chǎng)的沖擊，保持國(guó)內(nèi)金融業(yè)務(wù)的相對(duì)穩(wěn)定，日本借鑒了美國(guó)IBF的監(jiān)管條例，建立了內(nèi)外分離型離岸金融市場(chǎng)①，制定了一系列有針對(duì)性的措施，包括對(duì)市場(chǎng)主體、資金流動(dòng)進(jìn)行限制，同時(shí)也在利率、匯兌、存款準(zhǔn)備金率、存款保險(xiǎn)制度和稅收等方面予以優(yōu)惠，以吸引資金參與。(一)內(nèi)外分離型離岸金融市場(chǎng)模式。東京離岸市場(chǎng)并無(wú)具體的交易場(chǎng)所，只是獲準(zhǔn)進(jìn)行離岸業(yè)務(wù)的銀行把境外業(yè)務(wù)另外設(shè)立離岸賬戶分別處理，分別管理在岸業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)。由于JOM內(nèi)外分離的特點(diǎn)，日本政府要求東京離岸金融業(yè)務(wù)必須通過(guò)“特別國(guó)際金融賬戶”進(jìn)行，同時(shí)，“特別國(guó)際金融賬戶”的境外資金回流國(guó)內(nèi)也必須通過(guò)“資金劃撥相關(guān)賬戶”進(jìn)行，并繳納一定的存款準(zhǔn)備金［2］。實(shí)際上，“資金劃撥相關(guān)賬戶”是連接日元離岸金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的合法渠道。一方面，有利于金融監(jiān)管部門通過(guò)監(jiān)控“資金劃撥相關(guān)賬戶”的資金往來(lái)，實(shí)時(shí)掌握離岸資金與境內(nèi)市場(chǎng)的交易情況;另一方面，也為日本政府保留了相機(jī)抉擇的權(quán)利，即可通過(guò)調(diào)整“資金劃撥相關(guān)賬戶”的存款準(zhǔn)備金率對(duì)離岸市場(chǎng)和境內(nèi)市場(chǎng)的資金流動(dòng)進(jìn)行調(diào)控。(二)采取的限制措施。為了在積極發(fā)揮東京離岸市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)便利性的同時(shí)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，日本政府對(duì)JOM市場(chǎng)的交易主體范圍、在離岸資金流動(dòng)條件、以及離岸市場(chǎng)的資金籌集和使用等方面設(shè)置了一系列限制性條件。一是限制離岸交易主體(者)范圍。JOM的參與者包含兩部分，即經(jīng)財(cái)務(wù)大臣批準(zhǔn)的在日本注冊(cè)的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，以及在日本注冊(cè)銀行的外國(guó)銀行。其中，對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)參與東京離岸市場(chǎng)嚴(yán)格限制，僅限于外國(guó)的法人企業(yè)、外國(guó)的政府機(jī)構(gòu)、國(guó)際機(jī)構(gòu)組織以及日本商業(yè)銀行的海外分行，而外國(guó)的個(gè)人、日本法人企業(yè)的境外機(jī)構(gòu)則不在業(yè)務(wù)允許范圍之內(nèi)。同時(shí)，要求商業(yè)銀行在辦理離岸業(yè)務(wù)時(shí)必須確認(rèn)交易對(duì)象是否為外國(guó)居民。如果商業(yè)銀行未按規(guī)定對(duì)交易對(duì)象的相關(guān)材料進(jìn)行真實(shí)性審核，金融監(jiān)管部門有權(quán)利停止其開展外匯業(yè)務(wù)，并進(jìn)行必要處罰。二是限制離岸與境內(nèi)賬戶之間的資金流動(dòng)。當(dāng)時(shí)日本面臨著國(guó)際收支“雙順差局面”，根據(jù)宏觀管理需要，一段時(shí)間以來(lái)，日本政府對(duì)從離岸賬戶向境內(nèi)賬戶的資金凈流入進(jìn)行了諸多限制。1986年12月開設(shè)時(shí)，東京離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)資金流動(dòng)采取了內(nèi)外分離型管制方法，主要內(nèi)容為，一方面，日本政府規(guī)定每天從離岸賬戶到境內(nèi)賬戶的凈流入額以及從境內(nèi)賬戶到離岸賬戶的凈流出額，必須控制在上月非居民資金平均余額的5%以內(nèi)，1989年調(diào)整為上月非居民資金平均余額的10%以內(nèi)，上限調(diào)整為10億日元［3］。另一方面，規(guī)定每個(gè)月從離岸賬戶到境內(nèi)賬戶的資金劃轉(zhuǎn)不得出現(xiàn)凈流入。三是限制離岸資金的籌集和使用。在資金來(lái)源方面，只限于從境外非居民、其他離岸賬戶吸收的存款，不允許發(fā)行大額存單等。在資金運(yùn)用方面，規(guī)定從事離岸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行在進(jìn)行貸款時(shí)，必須取得借款者將該筆資金用于日本境外的保證書，確保該筆資金不回流國(guó)內(nèi)。同時(shí)，規(guī)定從事離岸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行要對(duì)離岸交易資金的使用范圍進(jìn)行核實(shí)，要求資金不進(jìn)行外匯買賣、票據(jù)交易和掉期交易等相關(guān)業(yè)務(wù)，其中證券買賣業(yè)務(wù)被逐漸放開。(三)出臺(tái)的優(yōu)惠政策。日本離岸市場(chǎng)的存款準(zhǔn)備金政策。在存款準(zhǔn)備金制度方面，日本政府規(guī)定，存放在離岸賬戶的資金本身不需要繳納存款準(zhǔn)備金，但離岸賬戶的資金在向境內(nèi)賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)移時(shí)，就需要繳納一定的存款準(zhǔn)備金。該存款準(zhǔn)備金政策的制定，實(shí)際上是日本政府調(diào)控離岸與境內(nèi)的資金流動(dòng)的一個(gè)有效工具。為了推動(dòng)離岸市場(chǎng)發(fā)展，鼓勵(lì)境外資金回流境內(nèi)，可以持續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，如JOM市場(chǎng)設(shè)立之初，其存款準(zhǔn)備金率設(shè)定為25%，1991年10月日本政府將其下調(diào)至15%(表1);但如果日本國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，日本政府不希望離岸資金回流到境內(nèi)市場(chǎng)，則可以對(duì)其征收100%的存款準(zhǔn)備金率，從而達(dá)到政策目標(biāo)［4］。除此之外，為了提高JOM的國(guó)際吸引力，日本政府采取了逐漸放松政策管制的策略。如在JOM建立之初，規(guī)定不允許開展債券業(yè)務(wù)，隨后開始允許投資外國(guó)政府債券和公司債券。1989年4月，日本政府進(jìn)一步放寬了政策限制，如放寬了離岸賬戶與境內(nèi)賬戶資金轉(zhuǎn)移的條件，簡(jiǎn)化了非居民及其資金交易所需的證明文件，大幅降低了“資金劃轉(zhuǎn)相關(guān)賬戶”的存款準(zhǔn)備金率等。1994年，積極推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，利率互換業(yè)務(wù)快速發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)了JOM的發(fā)展。日本離岸市場(chǎng)的金融稅收政策。在稅收優(yōu)惠政策上，日本對(duì)離岸金融市場(chǎng)免除20%的資本利得稅，相比美國(guó)離岸金融市場(chǎng)而言，更優(yōu)惠的是對(duì)利息和股息預(yù)提所得稅均免除征收，只征收0．01－0．3%印花稅(表2)。離岸金融市場(chǎng)對(duì)日元國(guó)際化的積極作用有兩個(gè)方面［2］:一方面，建立JOM市場(chǎng)是境內(nèi)市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)自由化的限制條件下，日元實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的可行路徑，既維護(hù)了跨境資金的平穩(wěn)流動(dòng)，又推進(jìn)了資本項(xiàng)目的有序?qū)ν忾_放;另一方面，JOM市場(chǎng)不僅為日元走出去提供了逐步開放的平臺(tái)，也有助于日本的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)快速融入國(guó)際市場(chǎng)，有效積累利率和匯率自由浮動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)。

三、JOM市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程及日元國(guó)際化戰(zhàn)略的調(diào)整

日本當(dāng)局逐步放松對(duì)JOM的監(jiān)管制度之后，其市場(chǎng)規(guī)模開始快速發(fā)展，并于1995年達(dá)到經(jīng)濟(jì)衰退前的峰值，在2002年左右達(dá)到谷底，隨著一系列國(guó)內(nèi)金融改革的推進(jìn)和“日元亞洲化”戰(zhàn)略的實(shí)施，特別是自美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，JOM市場(chǎng)規(guī)模又開始恢復(fù)性增長(zhǎng)。然而，從促進(jìn)日元國(guó)際化的角度看，東京離岸市場(chǎng)的快速發(fā)展并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)，自日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來(lái)，日元國(guó)際化長(zhǎng)期處于停滯不前的狀態(tài)。(一)東京離岸金融市場(chǎng)發(fā)展情況。JOM市場(chǎng)成立以后，境外的歐洲日元市場(chǎng)資金開始回流，JOM市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，并陸續(xù)超過(guò)香港、新加坡和紐約等地區(qū)，成為僅次于倫敦的全球第二大離岸市場(chǎng)。其發(fā)展過(guò)程可以分為三個(gè)階段:一是1986年至1995年的快速發(fā)展階段。從資產(chǎn)規(guī)?？?，該階段JOM市場(chǎng)整體處于政策紅利期，發(fā)展速度相對(duì)較快，資產(chǎn)規(guī)模從1986年的89億美元快速擴(kuò)大至1995年的668億美元，年均增長(zhǎng)率高達(dá)25%左右。從資產(chǎn)幣種看，JOM市場(chǎng)中的日元資產(chǎn)占比也快速上升，從1986年至1995年，JOM市場(chǎng)中日元資產(chǎn)占比從21%提高至68%，而外幣資產(chǎn)則從79%下降至32%。二是1995年至2006年的逐步下滑階段。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及資產(chǎn)泡沫的破裂，JOM市場(chǎng)上資產(chǎn)規(guī)模明顯下降，其資產(chǎn)規(guī)模從1995年持續(xù)下滑至2006年的387億美元，資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)減少了40%左右［6］。與此同時(shí)，日元資產(chǎn)的比重也不斷下降，2006年降至36%，而外幣資產(chǎn)的比重則上升至64%。三是2006年以來(lái)的恢復(fù)發(fā)展階段。2007年以來(lái)，由于受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，國(guó)際避險(xiǎn)資開始回流日本，JOM市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是，日元資產(chǎn)的占比卻仍在減少。截至2016年，JOM市場(chǎng)上的資產(chǎn)總額已增長(zhǎng)至96萬(wàn)億日元，但是以日元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)規(guī)模卻只有13萬(wàn)億日元。(二)金融大爆炸和日元亞洲化戰(zhàn)略。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本政府和社會(huì)各界開始意識(shí)到倘若沒(méi)有國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步深入發(fā)展，只有JOM市場(chǎng)的單兵突進(jìn)，日元國(guó)際化的終極目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，因此日本政府下定決心對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)施自由化改革，以增加境外非居民對(duì)日元的接受和使用程度，進(jìn)而推進(jìn)日元國(guó)際化，即著名的“金融大爆炸”，在銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)同時(shí)進(jìn)行改革，全面放松管制;推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換改革，允許境內(nèi)外資金雙向自由流動(dòng)、簡(jiǎn)化外匯市場(chǎng)手續(xù)、進(jìn)一步減免金融稅等。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)以及1999年歐元的問(wèn)世，促使日本政府深刻反思前幾年推動(dòng)日元國(guó)際化的戰(zhàn)略，開始積極謀劃推動(dòng)日元國(guó)際化的新戰(zhàn)略。隨后，日元國(guó)際化戰(zhàn)略出現(xiàn)新的重大突破。主要表現(xiàn)在兩方面:一方面，日元國(guó)際化的戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橥七M(jìn)日元區(qū)域化。長(zhǎng)期以來(lái)，日元國(guó)際化戰(zhàn)略的目標(biāo)及其措施是推動(dòng)日元成為國(guó)際貨幣，進(jìn)而推動(dòng)日元在全世界范圍內(nèi)作為貿(mào)易和投資交易的計(jì)價(jià)貨幣，最終成為世界各國(guó)中央銀行的儲(chǔ)備貨幣。而日元區(qū)域化的戰(zhàn)略目標(biāo)則在于，重點(diǎn)推動(dòng)日元的貿(mào)易、投資以及儲(chǔ)備等貨幣功能在亞洲地區(qū)的實(shí)現(xiàn)。另一方面，在日元區(qū)域化的具體措施上，日本政府更加注重改革國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，以求盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的一體化。1999年，日本政府將日元國(guó)際化的內(nèi)涵重新定義為:不斷提高日元在跨境交易及海外交易中的使用比例，切實(shí)提高境外非居民資產(chǎn)中的日元計(jì)價(jià)比例，積極提升日元在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中的交易和儲(chǔ)備作用”;同時(shí)設(shè)立日元國(guó)際化推進(jìn)研究會(huì)，其主要任務(wù)是推進(jìn)日元亞洲化和區(qū)域化，通過(guò)區(qū)域化的戰(zhàn)略調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)日元國(guó)際化。隨著金融改革的推進(jìn)和“日元亞洲化”戰(zhàn)略的實(shí)施，特別是美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，離岸中心金融資產(chǎn)規(guī)模恢復(fù)性增長(zhǎng)。但值得注意的是，日元推出日元亞洲化戰(zhàn)略以后，沒(méi)有有效提高日元在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用比例，也沒(méi)有提升日元在國(guó)際外匯市場(chǎng)中的交易份額和活躍程度。尤其在東南亞金融危機(jī)時(shí)期，日元大幅貶值讓東南亞國(guó)家對(duì)其較為失望，一定程度上也導(dǎo)致了“日元亞洲化”戰(zhàn)略沒(méi)有取得較好效果。直到2013年，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)采取了一系列政策舉措，積極推動(dòng)日元貶值①之后，日元在國(guó)際外匯交易市場(chǎng)份額的下降趨勢(shì)才有所遏制。

四、日元離岸金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

當(dāng)前日元國(guó)際化卻陷入停滯不前的狀態(tài)，以作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能來(lái)衡量，日元在全球各國(guó)儲(chǔ)備貨幣中的份額已由1995年的6．7%減少至2016年的4．2%，低于英鎊的4．4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美元的64%以及歐元的19．7%;以作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣來(lái)衡量，日元也要遠(yuǎn)遜色于美元、歐元乃至英鎊，東京離岸市場(chǎng)的地位也漸漸被香港和新加坡趕超。(一)JOM市場(chǎng)并沒(méi)有做到有效的內(nèi)外分離。盡管JOM實(shí)行在岸和離岸賬戶分離制度，以降低國(guó)際資本流動(dòng)的外部沖擊，但日本政府較為激進(jìn)的資本項(xiàng)目可兌換政策卻使內(nèi)外分離變得無(wú)效。在外匯兌換限制取消后，外匯資金原則上可以自由兌換為日元，且可以轉(zhuǎn)移到境內(nèi)使用。雖然通過(guò)離岸賬戶轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)賬戶需要交納一定的存款準(zhǔn)備金，但在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，銀行機(jī)構(gòu)往往先將JOM籌集的資金集中于其設(shè)在新加坡或香港分行，然后再將這些資金由境外分行放貸給日本境內(nèi)的企業(yè)，于是離岸資金得以變相進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)(如圖1);此外，日本境內(nèi)的一些跨國(guó)公司還會(huì)在境外避稅地區(qū)設(shè)立經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，并借道這些經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和離岸賬戶將資金流回國(guó)內(nèi)進(jìn)行避稅(如圖2)。上述做法規(guī)避了境內(nèi)賬戶和離岸賬戶的分離限制，大量境外資金流入境內(nèi)套利［7］。(二)JOM離岸金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)程度不高。金融脫實(shí)向虛導(dǎo)致日元國(guó)際化進(jìn)程面臨著一個(gè)較大困境。實(shí)際上，在日元離岸金融中心并沒(méi)有大規(guī)模的投資活動(dòng)，日資企業(yè)在對(duì)外直接投資中很少用到日元，而大量的對(duì)外證券投資投向了非日元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。這意味著大部分資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而只是在離岸賬戶和境內(nèi)賬戶之間轉(zhuǎn)移，一方面導(dǎo)致資金在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，進(jìn)行著一場(chǎng)銀行和跨國(guó)企業(yè)之間自己人的再貸款游戲;另一方面，實(shí)體資本的金融化，不僅催生了股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)泡沫，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)也逐漸陷入了空心化。(三)宏觀政策失誤致使JOM市場(chǎng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)［8］日本在20世紀(jì)80年代末出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的主要根源在于:一方面，在廣場(chǎng)協(xié)議后，日本政府允許日元大幅度持續(xù)升值，但也擔(dān)心日元升值可能會(huì)削弱出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)為了限制由于升值預(yù)期引發(fā)的資本流入，日本政府采取了錯(cuò)誤的低利率政策，1986年至1987年，日本央行將基準(zhǔn)貼現(xiàn)率從5%降至2．5%的水平，最終導(dǎo)致了境內(nèi)房地產(chǎn)和股市泡沫;另一方面，在日元升值預(yù)期較為強(qiáng)烈的背景下，日本政府過(guò)快放開外匯管制，導(dǎo)致了大量外匯資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，一定程度上也加劇了資產(chǎn)泡沫?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)JOM市場(chǎng)成為了境外資金進(jìn)入日本的重要渠道，并助推國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和破滅，成為加大金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

五、從日元離岸金融市場(chǎng)得到的一些啟示

(一)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是一國(guó)貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。東京離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展好壞密切相關(guān)，其早先快速發(fā)展主要得益于日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，隨后由于部分宏觀經(jīng)濟(jì)決策失誤導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入了“失去的二十年”，日本離岸市場(chǎng)發(fā)展也隨之停滯并衰退。從東京離岸市場(chǎng)發(fā)展和日元國(guó)際化的歷程來(lái)看，東京離岸市場(chǎng)的發(fā)展雖然對(duì)日元國(guó)際化推行起到了一定作用，但真正影響日元國(guó)際化進(jìn)程的仍是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。相應(yīng)的，人民幣國(guó)際化的根本性、決定性力量是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，尤其是龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、進(jìn)出口企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力以及在國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)、結(jié)算等能力。(二)審慎推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵。東京離岸市場(chǎng)的跨境資金流動(dòng)監(jiān)管無(wú)效，一定程度上與日本過(guò)早的放開資本項(xiàng)目可兌換等制度較為相關(guān)［10］，試想倘若沒(méi)有1984年日本政府修訂實(shí)施《外匯與外貿(mào)管理法》，金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)企業(yè)想要規(guī)避離岸市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)之間的跨境資金流動(dòng)管理監(jiān)管將并不那么容易。從這個(gè)角度上看，合理把握離岸金融市場(chǎng)建設(shè)和資本項(xiàng)目開放之間的關(guān)系至關(guān)重要，雖然推進(jìn)資本項(xiàng)目開放有利于離岸金融市場(chǎng)建設(shè)，但在當(dāng)前新一輪全球貨幣寬松預(yù)期下，我國(guó)的資本項(xiàng)目開放如何推進(jìn)成為更為復(fù)雜的問(wèn)題，需謹(jǐn)慎對(duì)待、以避免國(guó)外金融市場(chǎng)異常波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成較大沖擊。(三)有效監(jiān)管是規(guī)范離岸市場(chǎng)運(yùn)作的保障。為規(guī)避或減少離岸市場(chǎng)異常波動(dòng)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局需進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)各種跨境資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。從東京離岸市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一些的制度上的缺陷使得金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)企業(yè)，可以輕松規(guī)避在離岸賬戶之間的隔離規(guī)則，將離岸市場(chǎng)籌集的資金轉(zhuǎn)移到境內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的失效。因此，一方面，需要離岸金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，健全離岸金融機(jī)構(gòu)材料上報(bào)制度，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的評(píng)估系統(tǒng)和傳導(dǎo)機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并采取有效措施預(yù)防和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，加強(qiáng)對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)的日常監(jiān)測(cè)分析，密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)，對(duì)跨境資金流動(dòng)動(dòng)因和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析，加強(qiáng)逆周期的宏觀審慎管理，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)周期性積累。(四)國(guó)內(nèi)金融改革是離岸市場(chǎng)發(fā)展的前提。日本政府為日元國(guó)際化開放了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，建立了東京離岸金融市場(chǎng)和歐洲日元債券市場(chǎng)，但其金融市場(chǎng)功能仍不夠發(fā)達(dá)，尤其是其匯率波動(dòng)過(guò)大，且利率市場(chǎng)化較為滯后，不能為投資者提供足夠的交易和投資工具。因此，應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革［11］:一是進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度，著力保持人民幣匯率在合理均衡水平的實(shí)現(xiàn)基本穩(wěn)定;二是加快推動(dòng)利率市場(chǎng)化，大力發(fā)展債券等境內(nèi)市場(chǎng)，推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券，適時(shí)豐富相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品，增強(qiáng)其流動(dòng)性和對(duì)沖機(jī)制;三是支持離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展，積極主導(dǎo)和投放充足的金融產(chǎn)品，真正推動(dòng)資金在離岸市場(chǎng)“蓄起來(lái)、用起來(lái)”，實(shí)現(xiàn)人民幣境外循環(huán)。四是支持資本市場(chǎng)有序雙向開放，促進(jìn)離岸市場(chǎng)和境內(nèi)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。(五)以“一帶一路”戰(zhàn)略為契機(jī)發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。不可否認(rèn)，“日元亞洲化”戰(zhàn)略對(duì)東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作，一定程度上取得了較為積極的作用。這也為人民幣國(guó)際化提供了新的思路，即以“一帶一路”戰(zhàn)略為契機(jī)，采用“產(chǎn)業(yè)資本輸出人民幣，經(jīng)常項(xiàng)下和在岸市場(chǎng)回流人民幣，離岸市場(chǎng)人民幣境外循環(huán)”的策略，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。具體而言:一是依托“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施推進(jìn)，以及我國(guó)加入SDR的契機(jī)，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)一帶一路沿線國(guó)家貿(mào)易、投資過(guò)程中使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，著力推動(dòng)人民幣在大宗商品貿(mào)易和交易中計(jì)價(jià)結(jié)算。二是充分利用“周邊化、區(qū)域化”的前期優(yōu)勢(shì)，率先實(shí)現(xiàn)人民幣周變化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化，最終實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。三是積極推進(jìn)人民幣跨境電子商務(wù)建設(shè)，拓寬跨境人民幣結(jié)算方式，依托我國(guó)的電商網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，切實(shí)擴(kuò)大人民幣國(guó)際使用范圍。

作者:周永濤 單位:中國(guó)人民銀行