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內容摘要：我國資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的影響正進入一個歷史性階段，資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策調控的效應和整個社會經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生著越來越大的影響。我國資本市場的發(fā)展雖然拓寬了貨幣政策的調控對象，但貨幣政策的資本市場傳導渠道不暢，存在著一些障礙性因素和制度性缺陷。本文認為，對于中央銀行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，應盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應的新貨幣政策運作框架。

關鍵詞：資本市場貨幣政策傳導機制

目前，我國資本市場對中央銀行貨幣政策的影響正進入到一個歷史性的發(fā)展階段。資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的挑戰(zhàn)，是我國金融體制改革與發(fā)展過程中貨幣政策調控無法回避的現(xiàn)實問題。對于中央銀行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應的新貨幣政策框架，已經(jīng)成為提高中央銀行貨幣政策有效性、促進經(jīng)濟與金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展迫切需要解決的問題。

資本市場發(fā)展已成為影響貨幣政策效應的重要因素

我國資本市場與國際資本市場相比還是一個新興市場，發(fā)展歷史較短，但發(fā)展速度很快。為適應改革開放和國民經(jīng)濟發(fā)展的需要，上海和深圳兩個證券交易所相繼于1990年12月和1991年7月成立，滬、深交易所的成立標志著我國證券市場開始形成。1991年，我國深滬股市只有14家上市公司。到2003年12月底，中國證券市場投資者開戶數(shù)達到7025．41萬戶，境內上市公司為1287家，境外上市公司93家。境內上市公司股票總市值為42457.71億元人民幣，相當于當年GDP的36.38%。全年境內股票融資1357.76億元人民幣，占全部金融市場融資的4.67%（2003年銀行新增貸款27702.3億元）。可以說，股票市場已經(jīng)成為我國經(jīng)濟、政治生活中的重要組成部分，股票價格已經(jīng)成為影響貨幣政策的重要因素。

衡量一國股票市場發(fā)展程度的指標，通常有股票市場總值與GDP的比率、市價總值與銀行存款余額之比、股票籌資額與銀行貸款增加額之比等，其中前一個指標用以反映股票市場的發(fā)達程度及其在國民經(jīng)濟中的地位，后兩個指標反映一國的金融結構及其發(fā)展趨勢。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國股票市價總值與GDP的比率大幅上升，由1992年的3.93%，經(jīng)過世紀之交的五年牛市上升到2000年的53.79%，再緩步下降至2003年的36.38%，總體增長幅度超過兩倍。同時，股票融資額占銀行貸款增加額、籌資總額與固定資產(chǎn)投資額之比兩項指標也有所增加，當然，其份額仍然顯得偏?。ㄒ妶D1）。

據(jù)國家統(tǒng)計局公布的有關資料顯示，2004年我國資本市場的股票總市值為37055.57億元，較2003年減少5402.14億元，下降幅度為12.73％，股票市價總值與GDP的比率也降到了27.15％，比2003年降低了9.23個百分點。

我國股票市場發(fā)展的現(xiàn)狀，表明股票市場已經(jīng)發(fā)展到了相當水平，在國民經(jīng)濟中的地位和作用日益重要，但又沒有得到充分發(fā)展。

資本市場與貨幣政策傳導機制的障礙性因素和制度性缺陷

一般貨幣理論認為，有效的貨幣政策必須具備兩個條件：一是經(jīng)濟運行的微觀基礎健全，微觀經(jīng)濟主體能夠對貨幣政策信號做出靈敏的反應；二是貨幣政策的傳導機制暢通，貨幣政策信號在傳遞過程中不會出現(xiàn)扭曲和梗阻。就資本市場而言，貨幣政策傳導機制的有效性取決于：是否存在一個評價企業(yè)價值的股票市場；消費者手中的金融財富是否主要是股票（而不是存款或債券）；貨幣政策傳導機制的各個環(huán)節(jié)是否暢通無阻。

但是，我國現(xiàn)實經(jīng)濟的運行不同于上述理論性的分析。我國資本市場近年來的運行軌跡，出現(xiàn)了多重性的背離：一是股市低迷與宏觀經(jīng)濟持續(xù)走好相背離。2001年以來，我國GDP一直保持8%左右的速度增長，但滬深股指卻已持續(xù)50多個月下跌，其中上證綜指由2200點跌至1200點左右徘徊，股市成了失靈的“晴雨表”。二是政策性利好風頻吹與市場走勢相背離。尤其是在進入新世紀以來，股票市場對若干政策性利好的反應十分平淡。這一背離顯示，我國股市正在擺脫對傳統(tǒng)政策路徑的過度依賴，市場對非價格信號的反應力度比過去明顯減弱，甚至在一定程度上表現(xiàn)為政策導向和市場導向之間的分歧和矛盾。三是場外資金“囤積”與場內資金匱乏相背離。2001年下半年以來，市場持續(xù)調整，數(shù)次政策性利好僅僅引發(fā)曇花一現(xiàn)的行情，被困在場內的資金急于尋找機會破“墻”而出，而新增資金在屢遭挫折后入市意愿日漸削弱，此消彼長之間，資金面自然每況愈下。顯然，資本市場傳導貨幣政策的渠道并不暢通，通常所說的“財富效應”、“流動性效應”、托賓“Q效應”及“物價預期效應”、“資產(chǎn)負債表效應”等均沒有得到充分顯現(xiàn)，股價變動對實體經(jīng)濟的影響非常微弱。

由此看來，資本市場雖然拓寬了貨幣政策的調控對象，但貨幣政策的資本市場傳導渠道不暢，存在著一些障礙性因素和制度性的缺陷：

股票市場規(guī)模偏小，缺乏充分發(fā)揮“財富效應”和“流動性效應”的市場基礎。2003年底的滬深兩市的股票總市值為42457.71億元，占當年GDP的36.38%，而1998年的美國、英國分別為135%和154%。數(shù)據(jù)相差如此之大，只能說明我國資本市場相對整個國民經(jīng)濟發(fā)展來說規(guī)模過小，資本市場的發(fā)展遠遠滯后于國民經(jīng)濟發(fā)展的需要。從直接融資與間接融資的比較來看，2003年我國企業(yè)直接融資與間接融資的比例僅為1﹕20，而1999年美國為1.14﹕1、韓國為1.17﹕1。1992至2003年，我國股票直接融資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重平均為3.2%，最高時（2001年）也不超過6.16%。市場規(guī)模偏小，直接融資與間接融資結構不合理，使貨幣政策的調控能力減弱，資本市場的風險配置功能失效。

股票市場結構性缺陷。首先，股票市場的投資者結構不盡合理，股票投資者占社會居民總人數(shù)的比例較低。統(tǒng)計資料表明，我國股票市場投資者開戶數(shù)目前已達7100萬戶，剔除機構投資者和家庭重復開戶數(shù)，投資于股市的居民住戶約4000萬個，以3口之家計算，股市價格變動影響的人口約為1.2億人左右，約為總人口的9%左右。因此，在股市規(guī)模較小的情況下，股市變動所產(chǎn)生的新增消費需求、投資需求很小，貨幣政策的操作很難在資本市場產(chǎn)生財富效應和流動性效應。其次，股票市場的主體結構不合理。股票市場的投資者以散戶為主，機構投資者不僅數(shù)目較少，而且所持有的股票市值也很低。據(jù)深交所數(shù)據(jù)分析，近兩年散戶投資者掌握的市場流通股本及市值占到總數(shù)的70%，機構投資者掌握的流通股本及市值僅占總數(shù)的30%；而在美國股票市場上個人直接持有的股票僅占股票市值的27%，機構投資者持有的股票卻占到55%左右。股票市場對個人投資者而言基本上是一個投資擠壓消費的地方，無所謂“財富效應”，甚至遭遇到負“財富效應”。股票市場機構投資者過少，勢必造成股市對信息處理能力降低。如果信息不能被市場充分、有效的吸收，勢必導致市場缺乏信息傳遞功能的缺陷。再次，股權結構存在缺陷。由于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟以國有經(jīng)濟占絕對優(yōu)勢地位，而上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股份結構中不僅設置有社會公眾股、法人股，還設置有國有股(含國家股、國有法人股)。據(jù)調查，在現(xiàn)有存量總股本中，國有股和企業(yè)法人股約占70%左右。由于股權過度集中于國有企業(yè)，上市公司的董事長、總經(jīng)理通常由國有資產(chǎn)管理部門或政府委派，普通股東無法參與公司的經(jīng)營管理，也很難有效地制約經(jīng)營者的行為，導致社會公眾股東的投資行為短期化。當70%的國有股和企業(yè)法人股是不能在市場流通時，股市行情只能單純反映社會公眾所持股份供求關系的變化。股市價格嚴重扭曲勢必制約中央銀行的貨幣政策傳導機制效應。

信息披露不規(guī)范，市場信息嚴重失真。一些上市公司不能依法及時、準確披露法律規(guī)定必須披露的信息，有的公司甚至隱瞞巨大事實或散布虛假信息，以達到上市、重組或操縱股市的目的。市場信息失真表現(xiàn)在三個方面：一是市場基礎信息失真嚴重?，F(xiàn)在的股票市場缺乏透明度，做假帳、虛假陳述屢見不鮮，一些中介機構還為上市公司提供虛假的審計報表、資產(chǎn)評估報告和資信證明。二是市場信息不真實。資本市場中的虛假陳述﹑內幕交易﹑操縱市場等三大違法行為較為突出。虛假陳述直接損害了信息公開性原則，操縱市場直接損害了市場公平原則，內幕交易直接損害了市場公正原則。三大違法行為不僅使市場信息嚴重失真，而且直接損害了資本市場的公開、公平、公正原則。三是股票市場的股權結構分裂所引起的股市價格失真。當前國內證券市場2/3股份不流通、1/3股份流通，這種股權流動性分裂是當前中國資本市場存在的最突出問題（吳曉求，2004）。股權分裂導致股市內幕交易盛行，引發(fā)市場信息的全部失真。如果股市價格不能反映上市公司的真實業(yè)績和經(jīng)營狀況，必然影響投資者的投資決策和利潤預期，當投資不能有效追逐利潤時，所導致的只能是投資萎縮進而使經(jīng)濟景氣狀況更加惡化，使托賓的q值效應傳導渠道受阻。

如何完善資本市場對貨幣政策的傳導機制(2)資本市場與貨幣市場一體化程度不高，資金渠道“明渠不通，暗流涌動”。我國股票市場的投機性很強，如果資金流動沒有障礙，一旦資本市場有利好，將有大量的資金進入資本市場，進一步哄抬股價，形成泡沫。因此，管理當局采取了很多措施，阻止資金自由進出股市。我國目前能同時進入貨幣市場和資本市場的交易主體只有少數(shù)的證券公司、基金管理公司、保險公司和財務公司。另一方面，我國貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的，在利益的驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資入股市。中國人民大學金融與證券研究所（FSI）的一項研究表明，2000年我國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。

市場監(jiān)管和調控“單一行政化”。中國的資本市場建立13年來，始終跌宕起伏，最近幾年始終處于持續(xù)低迷的狀態(tài)。政府在對資本市場的監(jiān)控中，習慣于單一的行政化干預，股票市場中比較明顯的顯露出政府調控股價指數(shù)的痕跡，呈現(xiàn)出典型的“行政干預市”現(xiàn)象。如果我們對資本市場的監(jiān)管和調控不明確今后的發(fā)展思路，不采取符合市場規(guī)律和我國國情的政策手段，而一味熱衷于用行政手段進行干預和調控，終將會使資本市場失去優(yōu)化資源配置、提高投資效率、促進結構調整的功能。我國資本市場中股價的驟漲驟跌會使投資者對股市預期產(chǎn)生負面影響，從而降低股票資產(chǎn)在個人金融資產(chǎn)中的比重，股票價格的財富效應亦將失去作用，中央銀行以貨幣政策調控經(jīng)濟的市場基礎也將受到沉重打擊。

改革和完善資本市場對貨幣政策傳導機制的建議

資本市場對貨幣政策傳導的關系問題是一個比較復雜的理論和實踐問題。從社會經(jīng)濟長遠發(fā)展來看，實體經(jīng)濟的真實資本投資應由間接融資為主轉變?yōu)橐灾苯尤谫Y為主。為此，資本市場的發(fā)展將對中央銀行貨幣政策的有效性和整個社會經(jīng)濟的發(fā)展趨勢產(chǎn)生越來越大的作用。如果我們不否認我國資本市場將作為貨幣政策的一個重要傳導機制的話，那么，改革和完善資本市場對貨幣政策的傳導機制就成為亟待解決的一項重大課題。

健全和完善資本市場的四大主體結構要素

四大主體結構要素包括：提高上市公司質量；減少資本市場的政府行為；規(guī)范中介機構操作，提高造假成本、嚴厲懲罰股價惡意操縱行為；提高投資者群體素質，大力發(fā)展機構投資者。我國資本市場的四大主體結構要素中很難找出一個健全的參與者：上市公司質量不高，虛假成分太多；作為管理者的政府行為扭曲，視上市發(fā)行股票作為甩包袱的手段；中介機構操作不規(guī)范，甚至聯(lián)手造假，騙取投資者；入市主體中的投資者，大戶用國家的錢炒國家的股票，小戶是跟風的短線投機者，承擔風險的基礎十分脆弱。如此情況之下，資本市場對貨幣政策產(chǎn)生的影響就是一種負面干擾。要提高貨幣政策的運作效率，就必須對資本市場進行規(guī)范和改造，使上述四大基本要素成為健康的主體。

提高上市公司質量進一步改革公司上市和股票發(fā)行制度，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模和價格。要改變目前上市公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和國有企業(yè)為主且不能被市場淘汰的狀況，堅持“三公開原則”，制定相同的市場準入和退出標準，保證不同形式的市場主體能享有同等的待遇，鼓勵民營企業(yè)對上市公司進行收購和重組，使有限的資金配置到更富有效率的產(chǎn)業(yè)中去。要加強上市公司管理，不斷提高市場透明度，關鍵是規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息應予以追究和懲處。

減少資本市場的政府行政干預行為要進一步弱化資本市場的政策性功能，充分發(fā)揮市場配置資源的作用。要取消政府對上市公司的隱性擔保，使上市公司真正優(yōu)勝劣汰。要改善對證券業(yè)的監(jiān)管，重點轉向監(jiān)督上市公司、券商和中介機構遵守證券法規(guī)制度，特別要嚴格限制上市公司與母公司的關聯(lián)交易和券商操縱股市。

規(guī)范中介機構操作目前，對許多中介機構在監(jiān)管方面同上市公司存在同樣的問題：控股的股東與持股人及投資人之間的利益糾纏，以及欠缺有效的內部控制，使違規(guī)事件層出不窮，甚至出現(xiàn)有法不依、執(zhí)法不嚴的現(xiàn)象。加快法制建設，強化監(jiān)督管理，真正做到有法可依、有法必依，這是資本市場穩(wěn)定的堅強基石，也是提高貨幣政策傳導機制有效性的根本保證。要逐步制定相關的監(jiān)管方案以保障中介機構適宜的內部控制和風險管理；制定和頒布中介機構的操作規(guī)范和行為準則；形成中介機構嚴格分離前、后臺職能，分離客戶賬戶和公司賬戶的管理系統(tǒng)；提高從業(yè)人員，如會計師、律師、金融顧問以及機構投資人的素質和法律意識等，將會提高中介機構和資本市場的風險管理和系統(tǒng)控制。

大力發(fā)展機構投資者我國現(xiàn)在的資本市場投資者數(shù)量少、結構單一，使股價的財務效應、Q效應無法起作用。為了改變這種局面，需要進一步發(fā)展證券投資基金等機構投資者，加大散戶投資者比重，逐漸將個人投資者吸引到投資基金中來，改變個人散戶投資者的不利格局，發(fā)揮財富效應。

提高貨幣市場和資本市場的一體化程度

當貨幣市場與資本市場的一體化程度提高時，資金能在不同的市場中迅速流動，對貨幣政策的響應也就越及時。要完成市場資金結構的轉型，就要疏通資本市場與貨幣市場的聯(lián)系。不能簡單地指望居民拿出儲蓄去買股票，這樣的資金管道不可能使資本市場持續(xù)成長，必須形成多元的市場資金管道。要有戰(zhàn)略安排和政策導向，使銀行體系中龐大的儲蓄合法分流進入市場，分步推行多種市場資金進入資本市場的制定安排。我國資本市場已經(jīng)QFII制度，這將緩解困擾資本市場發(fā)展的資金瓶頸。為了增強資本市場、貨幣市場和信貸市場的關聯(lián)性，使中央銀行的各種貨幣政策工具能夠協(xié)調運作，從而提高貨幣政策有效性，要建立規(guī)范的證券化融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、資本市場與信貸市場資金互相融通，進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的數(shù)量，完善股票質押貸款辦法，允許券商進入銀行間的國債回購市場，更進一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務擴展到投資銀行業(yè)務，在參與企業(yè)的兼并重組和銀行不良資產(chǎn)的剝離重組方面發(fā)揮優(yōu)勢。

擴大資本市場的規(guī)模

當資本市場獲得重大發(fā)展后，股權資本在投資者的資產(chǎn)組合中的比例將會提高，投資者對貨幣政策的敏感性亦會增強，貨幣政策的傳導效率將得以提高。要擴大上市公司規(guī)模，在嚴把質量關的基礎上放寬上市公司數(shù)量限制，讓有條件且愿意上市的企業(yè)都能上市；積極擴大機構入市規(guī)模，以支撐巨額市值；采取有效措施引導居民向資本市場投資。要進行資本市場的結構性調整，加強我國企業(yè)債券市場的建設，為企業(yè)提供一個成本更低的融資渠道。積極發(fā)展和規(guī)范產(chǎn)權中心、證券交易中心等形態(tài)的場外交易市場，繼續(xù)發(fā)展國債市場，對國債發(fā)行、規(guī)模、結構等方面建立相應調控標準，增強國債在市場上的流通性。適應經(jīng)濟發(fā)展的不同階段的直接融資和間接融資，不斷進行金融創(chuàng)新，創(chuàng)造各種新的金融產(chǎn)品。通過積極發(fā)展金融期貨市場、規(guī)范發(fā)展金融期權市場、推動金融衍生工具市場發(fā)展的戰(zhàn)略，不斷完善資本市場結構。

我國資本市場如果要成為現(xiàn)代金融體系的基礎，僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進入市場是不夠的。如果要建立一個強大的資本市場，就必須推動資本市場資金渠道的多元化。進入資本市場的資金渠道從類型上看，至少有以下幾類：集合理財型的資金渠道、資產(chǎn)委托管理式的資金渠道、股票質押貸款、各種社會保障資金、私募資金。在近期內，擴大資本市場合理的資金渠道可以考慮以下做法：進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，進一步發(fā)展股票抵押貸款市場，使更多券商進入銀行間的國債回購市場，成立資本市場短期融資公司，探索金融資產(chǎn)管理公司的有效運作，有條件地發(fā)展一些金融控股公司。當所有資金管道建立起來而且越來越大的時候，經(jīng)濟體系和金融體系的資金循環(huán)就會發(fā)生變化。原來很多進入銀行體系的資金會通過這些管道有節(jié)奏地進入資本市場，資本市場的規(guī)模也就會強大起來。

參考文獻：

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