編者按：本文主要從資本市場的發(fā)展對貨幣政策的沖擊；貨幣政策兼顧資本市場發(fā)展是否必要進行論述。其中，主要包括：以物價指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標受到資本市場的挑戰(zhàn)、貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標受到干擾、對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響、對貨幣政策傳導機制的影響、托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關聯(lián)的理論、央行應該調(diào)控金融資產(chǎn)價格、央行應將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標、正確的做法、中央銀行的貨幣政策操作應關注股票市場價格的波動、將以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的視野等，具體請詳見。

內(nèi)容提要:隨著資本市場對實際經(jīng)濟生活影響的增強,適時調(diào)整貨幣政策使之適應資本市場的發(fā)展成為必然,但貨幣政策的四個最終目標在實際操作中難以同時實現(xiàn),如再顧及資本市場金融資產(chǎn)的價格,會令貨幣政策顧此失彼。對此國內(nèi)學者意見不一,有別于兩種將金融資產(chǎn)的價格納入和不納入貨幣政策框架的意見,本文認為應該走一條折衷的道路—央行不將金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策調(diào)控目標,而將其作為制定貨幣政策的參考目標。

一、資本市場的發(fā)展對貨幣政策的沖擊

11以物價指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標受到資本市場的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對應的是商品與勞務的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個環(huán)節(jié),商品與勞務的價格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標尺。我國一直把商品和勞務一般價格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標。然而,隨著資本市場的不斷發(fā)展,現(xiàn)實經(jīng)濟中出現(xiàn)了越來越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務一樣需要用貨幣來標價,來媒介。因此,僅僅使用商品與勞務的價格水平來衡量貨幣供應量的多少,是不準確的。

最近幾年,無論M0、M1還是M2的增長速度均不低,但原本應該出現(xiàn)的商品和勞務市場價格回升的局面沒有出現(xiàn),其中一個重要的原因是由于存在巨大利差,大量進入商品和勞務市場的資金都轉(zhuǎn)而進入資本市場了。資本市場容量的不斷擴大使得貨幣供應量增長與物價間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標準判斷經(jīng)濟形勢。例如過去的經(jīng)驗,當現(xiàn)金增長速度達到20%以上就會發(fā)生通貨膨脹。當居民大量現(xiàn)金流人資本市場時,會出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因為擔心通貨膨脹而收緊銀根,就會對經(jīng)濟產(chǎn)生收縮效應,因為這種現(xiàn)金的增加并沒有形成推升物價的力量,只是推升了資本市場價格。

一、緒論

本文從銅陵的行業(yè)層面來分析貨幣政策的影響，是因為銅陵市是我國重要的銅工業(yè)、硫磷化工、電子材料產(chǎn)業(yè)、水泥建材和麻紡生產(chǎn)基地。銅陵市作為我國礦產(chǎn)資源種類最多的地區(qū)之一，屬于礦產(chǎn)資源豐富區(qū)。從二十世紀90年代至今，第二產(chǎn)業(yè)比值占全社會總產(chǎn)值比重雖一直保持在60%至70%，但三大產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)出“兩頭小中間大”的特點。這樣的布局結(jié)構(gòu)為當?shù)貏?chuàng)造巨大的經(jīng)濟利益的同時也開始凸顯出弊端。同別的城市甚至國家一樣，銅陵市各行各業(yè)的發(fā)展離不開貨幣，故宏觀調(diào)控對這些企業(yè)生存和發(fā)展是必不可少的。但是，國家宏觀調(diào)控一直采用的是單一總量集中模式，而不會考慮結(jié)構(gòu)性問題，使得結(jié)構(gòu)性和貨幣政策二者引發(fā)的問題共同作用于第二產(chǎn)業(yè)，加之銅陵市規(guī)模不大，各行各業(yè)大中型企業(yè)和小型企業(yè)的數(shù)量不均衡，企業(yè)間的實力有強有弱，而貨幣政策的制定往往不會考慮這些現(xiàn)實情況，難免會“一刀切”。這樣的結(jié)果不僅會產(chǎn)生巨大的行業(yè)沖擊，而且貨幣政策的效率和效果都會受到相當大的影響。正是由于第二產(chǎn)業(yè)對于以銅陵為代表的資源型城市的發(fā)展具有舉足輕重的地位，多方位多層次地剖析貨幣政策實施過程對第二產(chǎn)業(yè)的影響，從宏觀層面幫助資源型城市擺脫發(fā)展困境才顯得極為重要和迫切。

二、文獻回顧

（一）理論回顧

目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業(yè)的研究還處于一個發(fā)展階段，國外關于貨幣政策行業(yè)的非對稱性研究大多開始于20世紀80、90年代，主要由傳導機制和金融加速器作為理論基礎，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產(chǎn)價格傳導渠道、利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。1.資產(chǎn)價格傳導渠道托賓的q效應理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產(chǎn)價格渠道中的企業(yè)和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產(chǎn)價格變動最終影響總產(chǎn)出變動。2.利率傳導渠道許多學者在這方面進行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認為“企業(yè)自身的性質(zhì)和區(qū)別的不同也會對利率有不同的反應程度，進而產(chǎn)生了非對稱性”[1]。3.匯率傳導渠道國外的Ribon（2009）認為“通過貨幣政策而產(chǎn)生匯率沖擊對產(chǎn)量，勞動力成本，價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變化所產(chǎn)生的沖擊幾乎影響著所有的行業(yè)，使得產(chǎn)量下滑”[2]；國內(nèi)的閏紅波、王國林（2008）認為“利率、匯率和信貸是影響實體經(jīng)濟三個主要渠道，并且根據(jù)行業(yè)的不同對這三個渠道的反應程度也不同，貨幣政策同時影響著產(chǎn)量和價格。他們對我國制造業(yè)受到貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的影響進行分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)中的行業(yè)確實存在著非對稱效應并且分析了產(chǎn)生非對稱性的原因”[3]。4.信貸傳導渠道研究的較為多數(shù)，也是現(xiàn)在比較流行的角度。國外的Bernake和Gertler(1995)認為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顧

內(nèi)容摘要：貨幣數(shù)量和利率是貨幣政策的主要中間目標，兩者各有優(yōu)劣。擁有完善金融市場的發(fā)達國家目前多以利率目標為主，其中利率目標區(qū)的應用較為廣泛。本文從理論上對利率目標區(qū)貨幣政策的利弊做了分析，如果放寬論證的條件，與利率目標區(qū)貨幣政策的最優(yōu)性可能是不一致的。

關鍵詞：貨幣政策利率目標區(qū)社會福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經(jīng)濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟發(fā)達國家的應用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區(qū)為貨幣政策目標的優(yōu)劣加以分析，并得出相關結(jié)論。

關于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

一、影子銀行對貨幣政策的影響

一般來說，影子銀行對貨幣政策的影響主要通過影響社會信貸供應量調(diào)控、政策傳導機制兩方面來體現(xiàn)，本文將從兩個方面來展開分析。

1.影子銀行對貨幣供應量調(diào)控機制的影響

從某種程度上看，影子銀行能夠取代商業(yè)銀行的信用中介功能，擴大社會信貸投放量。影子銀行信用創(chuàng)造功能可以幫助企業(yè)從商業(yè)銀行以外獲取信貸資金，并將這部分資金存入到商業(yè)銀行，這就擴大了社會貸款供給總量。另外，影子銀行提供的各種金融產(chǎn)品和信貸業(yè)務，其利率往往比商業(yè)銀行利率要高得多，這就會吸引大量社會儲蓄，減少商業(yè)銀行存款，流動性要求減低，由商業(yè)銀行決定的超額準備金也會相應的減少，這會放大貨幣乘數(shù)，增大社會貨幣投放量。另外，影子銀行與商業(yè)銀行開展合作，將大量資金置于銀行體系之外，打破了傳統(tǒng)貨幣供給機制平衡，降低了人民銀行預測貨幣供求關系變化的準確性，無形中削弱了央行貨幣政策的有效性。總而言之，影子銀行體系通過信用創(chuàng)造功能擴大了金融市場信貸投放量，影響正常的貨幣供應量調(diào)控機制，削弱了貨幣政策實施效果。

2.影子銀行對傳統(tǒng)利率傳導機制的影響

傳統(tǒng)利率傳導機制為：緊縮性貨幣政策→i上升→I下降→Y下降。也就是說緊縮性貨幣政策會促使利率i上升，這就會增加企業(yè)融資成本，導致社會投資I下降，最終導致社會總需求和總產(chǎn)出Y下降。如果存在影子銀行的話，當央行實行緊縮性貨幣政策時，信貸利率i提高，企業(yè)會減少對商業(yè)銀行的信貸量，轉(zhuǎn)而通過影子銀行融資。因此，社會投資I可能不會發(fā)生明顯變化，甚至會上升，社會總產(chǎn)出和需求不變或增加，這就削弱了人行的貨幣政策實施效果。

摘要：異質(zhì)預期理論是近年學術(shù)界在對理性預期理論進行深入研究之后的新成果，有助于我們更好地理解微觀主體預期與貨幣政策執(zhí)行效果之間的關系，也能夠更好地詮釋貨幣當局與微觀主體之間信息溝通的內(nèi)涵。本文在梳理了異質(zhì)預期理論以及公眾學習理論的基礎上設計了一個存在溢出效應的公眾學習模型，用以分析微觀主體異質(zhì)預期的相互影響，并以此模型的結(jié)論為框架對中國貨幣政策實施效果進行分析。

關鍵詞：異質(zhì)預期；公眾學習；溢出效應

預期理論作為貨幣政策有效性研究領域的基礎理論之一，長期以來一直受到學術(shù)界的廣泛關注，并由此得到迅速發(fā)展。預期理論主要研究微觀主體根據(jù)已有信息對未來經(jīng)濟發(fā)展路徑做出判斷以及這一判斷與實際經(jīng)濟走向的相互影響關系，其中蘊含著微觀主體利用學習能力進行信息更新的意義［1］。隨著學術(shù)界對預期理論研究的不斷深入，我們接觸到了異質(zhì)預期的概念,異質(zhì)預期的基本含義是指由于不同主體在認知能力以及信息占有量等方面的差異，對同一信息產(chǎn)生的不同預期。異質(zhì)預期會隨著主體學習能力的提高以及獲取信息的增加最終收斂于理性預期。從中我們可以看到異質(zhì)預期包括兩方面的內(nèi)容：一是不同主體之間的預期有差異，這就意味著有不同知識和學習背景的主體對同一種信息的理解不同；二是主體會通過學習不斷更新自己的預期，而學習更多是一種交流過程，這就意味著微觀主體的異質(zhì)預期會相互影響，微觀主體的學習因此體現(xiàn)為一種公眾學習形式。本文首先總結(jié)異質(zhì)預期與公眾學習方面的代表性研究，然后分析存在異質(zhì)預期的微觀主體在學習過程中的相互影響，最后以中國實例總結(jié)異質(zhì)預期對貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

一、異質(zhì)預期的基礎理論

1.異質(zhì)預期的分析基礎

程均麗［2-3］系統(tǒng)地介紹了異質(zhì)預期理論以及在貨幣政策信息溝通領域的應用。對于異質(zhì)預期的模型分析有兩種形式：（1）預測者選擇動態(tài)型，可以理解為不同預期主體所用方法的博弈均衡。假設對后期變量的預期取決于對前期經(jīng)濟情況的不同判斷方式。以對通貨膨脹率e的判斷為例，假設人們對et+1的預期來源于兩種形式：一是根據(jù)et-1的數(shù)據(jù)推算，我們設這種情形為A；二是根據(jù)歷史上通貨膨脹的周期波動來推算，設為B，那么對未來通貨膨脹的總體預期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對未來的通脹預期取決于人們根據(jù)經(jīng)濟變化對不同方法的選擇。（2）學習收益型，主體了解自己所處的不完全信息環(huán)境，因此會通過不斷地學習來獲得新的信息收益。這種學習收益會產(chǎn)生收益遞增與收益遞減兩種情況。

編者按：本文主要從票據(jù)市場影響貨幣政策傳導的理論基礎；我國票據(jù)市場存在的問題及對貨幣政策的影響；關于我國票據(jù)市場發(fā)展的政策建議進行論述。其中，主要包括：貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi)、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務都可以在票據(jù)市場中得以實施、票據(jù)市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預期目標、當市場上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時,銀行的信用風險將大大增加、票據(jù)市場交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度、票據(jù)市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮、完善票據(jù)市場的信用機制、擴大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機制、積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境等，具體請詳見。

摘要：票據(jù)市場在貨幣市場中扮演著重要的角色,它是與實體經(jīng)濟聯(lián)系最為緊密的市場,它的發(fā)展對拓寬企業(yè)融資渠道,改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量,以及加強貨幣政策的傳導都發(fā)揮了積極的作用。然而,我國的票據(jù)市場發(fā)展至今還存在很多問題,這也對貨幣政策的實行造成了很大的影響。本文基于票據(jù)市場存在的問題,對其對貨幣政策效果的影響進行探討,并在最后提出相關建議。

關鍵詞：票據(jù)市場貨幣政策信用

一、票據(jù)市場影響貨幣政策傳導的理論基礎

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標(穩(wěn)定物價,促進經(jīng)濟增長,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支),運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi),而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據(jù)市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場對貨幣政策的傳導進行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認識,同時也可由此找出貨幣政策傳導不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務都可以在票據(jù)市場中得以實施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預和影響市場利率以及貨幣市場的供應和需求,從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應量的一種政策措施。公開市場業(yè)務則是指中央銀行通過買進或賣出有價證券,吞吐基礎貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應量的活動。目前,世界各主要發(fā)達國家的銀行和金融機構(gòu)都設有功能齊全的票據(jù)專營機構(gòu),各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運用票據(jù)進行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應量。其次,通過再貼現(xiàn)對象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導信貸資金的流向,促進信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業(yè)務在票據(jù)市場買賣各種票據(jù),進行國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控,促進商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調(diào)控的理想場所。

一、研究背景和研究的必要性

作為綜合反映自身財務狀況的會計報表，資產(chǎn)負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務實力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實施，相關中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。在可預計的將來，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產(chǎn)負債表帶來巨大的影響。本文對美聯(lián)儲、日本央行和英格蘭銀行所實施的量化寬松貨幣政策進行了梳理和回顧，簡單總結(jié)了量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生的影響，并對退出量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表的影響進行了探索性分析，以期為人民銀行進一步加強資產(chǎn)負債表的主動管理，前瞻性地做好應對措施提供有益參考。

二、主要經(jīng)濟體央行實施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯(lián)儲在執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關的直接債務，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔保的抵押貸款支持債券（以下簡稱“MBS”），目的在于通過購買問題金融資產(chǎn)，重建金融機構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場。第二輪量化寬松政策（以下簡稱“QE2”）開始于2010年11月，購買的資產(chǎn)為6000億美元長期國債，目的在于通過增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機。自2011年9月起，美聯(lián)儲開始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時間在6年至30年之間的長期國債，賣出了同等價值剩余到期時間為3年或以下的短期國債，力求壓低長期國債收益率，從而降低與長期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購400億美元的MBS，在此基礎上，2012年12月13日，美聯(lián)儲推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE4”），自次月起每月增加采購450億美元的長期國債。截至目前，隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力增強，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時量化寬松刺激效應遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲正逐步縮減每月購債規(guī)模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

內(nèi)容摘要：我國前些年通過實行“適度從緊”的貨幣政策，于1996年成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟上的“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟的大幅度下滑來糾正經(jīng)濟連年超高增長的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。而在西方經(jīng)濟學中則有一條鐵律：只有擴張性政策才有可能推動經(jīng)濟的增長。因此，有人得出結(jié)論說：西方經(jīng)濟學不適合中國國情。當前我國的宏觀經(jīng)濟走勢，有人認為過熱，有人則認為是一輪黃金增長周期的開始。反思軟著陸時期我國的貨幣政策及其效果，有助于央行針對當前的宏觀經(jīng)濟走勢，執(zhí)行合理的貨幣政策。

關鍵詞：貨幣政策擴張緊縮

西方經(jīng)濟學的中國悖論

從1993年開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)高增長—高通脹并行，針對這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟的大幅度下滑來糾正經(jīng)濟連年超高速增長的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實現(xiàn)了中國經(jīng)濟的適度增長，同時還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國的奇跡”。而在西方經(jīng)濟學中，無論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟增長的。我國1993年至1998年間實施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學者得出西方經(jīng)濟學不適合中國的結(jié)論。筆者認為這種觀點有待商榷。

我國貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國各層次的貨幣供應量，從中不難看出，我國從來沒有實行過真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來都是“適度從松”，即使從年增長率上來講，也有1/4的年份中，貨幣供應量的增長率是較上年遞增的。

內(nèi)容摘要：我國資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的影響正進入一個歷史性階段，資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策調(diào)控的效應和整個社會經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生著越來越大的影響。我國資本市場的發(fā)展雖然拓寬了貨幣政策的調(diào)控對象，但貨幣政策的資本市場傳導渠道不暢，存在著一些障礙性因素和制度性缺陷。本文認為，對于中央銀行來說，在推進貨幣政策調(diào)控機制間接化改革的進程中，應盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應的新貨幣政策運作框架。

關鍵詞：資本市場貨幣政策傳導機制

目前，我國資本市場對中央銀行貨幣政策的影響正進入到一個歷史性的發(fā)展階段。資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的挑戰(zhàn)，是我國金融體制改革與發(fā)展過程中貨幣政策調(diào)控無法回避的現(xiàn)實問題。對于中央銀行來說，在推進貨幣政策調(diào)控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應的新貨幣政策框架，已經(jīng)成為提高中央銀行貨幣政策有效性、促進經(jīng)濟與金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展迫切需要解決的問題。

資本市場發(fā)展已成為影響貨幣政策效應的重要因素

我國資本市場與國際資本市場相比還是一個新興市場，發(fā)展歷史較短，但發(fā)展速度很快。為適應改革開放和國民經(jīng)濟發(fā)展的需要，上海和深圳兩個證券交易所相繼于1990年12月和1991年7月成立，滬、深交易所的成立標志著我國證券市場開始形成。1991年，我國深滬股市只有14家上市公司。到2003年12月底，中國證券市場投資者開戶數(shù)達到7025．41萬戶，境內(nèi)上市公司為1287家，境外上市公司93家。境內(nèi)上市公司股票總市值為42457.71億元人民幣，相當于當年GDP的36.38%。全年境內(nèi)股票融資1357.76億元人民幣，占全部金融市場融資的4.67%（2003年銀行新增貸款27702.3億元）。可以說，股票市場已經(jīng)成為我國經(jīng)濟、政治生活中的重要組成部分，股票價格已經(jīng)成為影響貨幣政策的重要因素。

衡量一國股票市場發(fā)展程度的指標，通常有股票市場總值與GDP的比率、市價總值與銀行存款余額之比、股票籌資額與銀行貸款增加額之比等，其中前一個指標用以反映股票市場的發(fā)達程度及其在國民經(jīng)濟中的地位，后兩個指標反映一國的金融結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國股票市價總值與GDP的比率大幅上升，由1992年的3.93%，經(jīng)過世紀之交的五年牛市上升到2000年的53.79%，再緩步下降至2003年的36.38%，總體增長幅度超過兩倍。同時，股票融資額占銀行貸款增加額、籌資總額與固定資產(chǎn)投資額之比兩項指標也有所增加，當然，其份額仍然顯得偏?。ㄒ妶D1）。

一、金融危機后中國的貨幣政策

美國次貸危機的根源在于結(jié)構(gòu)失衡、儲蓄率過低、不恰當?shù)呢泿耪吆拓斦摺＝鹑诟词沁`背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款，衍生產(chǎn)品多次衍生風險揭示不夠，監(jiān)管失職沒有限制金融杠桿率。寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。金融機構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本縮水，引致信貸緊縮。房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟下滑和大宗商品市場泡沫破裂。在中央人民政府國務院的統(tǒng)一領導下，中國人民銀行代表國家發(fā)行貨幣，研究制定和具體執(zhí)行貨幣政策，在省級分行和地市中心支行的配合下監(jiān)管各級各類商業(yè)銀行執(zhí)行有效的貨幣政策。從法律法規(guī)層面上，根據(jù)1997年國務院的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》，中國人民銀行咨詢議事機構(gòu)進行統(tǒng)一的貨幣政策研究和規(guī)范。全國人大制定的《中國人民銀行法》規(guī)定，中國人民銀行貨幣政策委員會在國家貨幣調(diào)整和制定過程中發(fā)揮了重要的作用，這一作用在國家發(fā)展和改革委員會、財政部等相關部委的配合下發(fā)揮出來。具體的貨幣政策工具有很多，主要涵蓋了使用公開市場業(yè)務進行貨幣的買賣、提高或降低存款準備金的手段、使用中央銀行貨幣貸款的發(fā)放、調(diào)整利率的上下限政策、干預人民幣對美元或其他貨幣的匯率政策等。社會主義市場經(jīng)濟體制的建立與日臻完善為經(jīng)濟發(fā)展提供了內(nèi)生動力。以2002年加入WTO為標志，中國日益融入全球化進程，與世界經(jīng)濟的互補推動了經(jīng)濟增長。亞洲金融危機后實施的積極財政政策改善了中國的基礎設施，為經(jīng)濟的高速增長提供物質(zhì)基礎。2002以來是我國改革開放之后經(jīng)濟發(fā)展最好的時期，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：GDP連續(xù)5年保持10%以上增長率，2007年更是達到13%；2007年年中以前，高增長伴隨低通脹，外貿(mào)連續(xù)6年保持20%以上增長率，且出口快于進口，使貿(mào)易順差與外匯儲備大幅增長，從2002年的2800多億猛增到2008年的1.95萬億美元；企業(yè)利潤大幅增長，尤其是國有大型企業(yè)；財政收入快速增長，增速達30%以上。2007年年中物價開始上行，通貨膨脹壓力增大，經(jīng)濟過熱征兆顯現(xiàn)。2007年年底“兩防”（防通脹、防過熱）的緊縮性調(diào)控措施出臺。2008年經(jīng)濟趨勢開始由升轉(zhuǎn)降，當宏觀調(diào)控措施開始奏效時，全球性的經(jīng)濟衰退傳遞到中國，使正在下行的中國經(jīng)濟“雪上加霜”。在內(nèi)需與外需雙雙下滑背景下，中國經(jīng)濟進入明顯下行軌道：前期（2008年年底前）受國內(nèi)緊縮性政策影響較大，后期（2008年年底之后）受全球危機影響越來越大。

二、貨幣政策及效果分析

2008年，在美國次貸危機演變?yōu)槿蛐越鹑谖C的背景下，我國宏觀經(jīng)濟運行發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，經(jīng)濟由持續(xù)升溫轉(zhuǎn)為開始步入下行通道，物價漲幅由逐步升高轉(zhuǎn)為持續(xù)下降。隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢的急劇變化，我國宏觀經(jīng)濟政策由“雙防”轉(zhuǎn)向“一保一控”，再轉(zhuǎn)向“保增長”，貨幣政策則經(jīng)歷了由“從緊”到“靈活審慎”再到“適度寬松”的轉(zhuǎn)變過程?？傮w而言，人民銀行根據(jù)年內(nèi)不同階段經(jīng)濟金融情況的特點，靈活運用貨幣政策工具，實施反周期調(diào)節(jié)，較好地維護了經(jīng)濟金融的穩(wěn)定運行。2008年年初，“從緊”的貨幣政策對于抑制通貨膨脹、防止經(jīng)濟過熱發(fā)揮了重要作用，也為我國更好地應對國際金融危機的沖擊奠定了基礎；2008年7月份以后逐漸放松的貨幣政策對于保持經(jīng)濟較快增長和金融體系平穩(wěn)運行產(chǎn)生了積極效果；一系列差別性貨幣信貸政策的實施，有力地支持了“三農(nóng)”、中小企業(yè)、災后重建和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟運行情況，適時適度進行預調(diào)微調(diào)，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好資本市場的積極作用，有效防范和及時化解潛在金融風險。中央提出了“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促穩(wěn)定”要求，2012年宏觀政策的重心將是“穩(wěn)增長”優(yōu)先，除非國內(nèi)外的經(jīng)濟基本面出乎預料地惡化，否則貨幣政策將平穩(wěn)推進，穩(wěn)健的貨幣政策在2012年回歸“中性”。中國銀行業(yè)有強烈的貸款沖動，偏離了適度寬松的政策。相對于8%的經(jīng)濟增長和預計的4%的物價上漲，17%的M2增長率、16.7%~20%的貸款增長率（5~6萬億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。給市場一個平穩(wěn)的貨幣環(huán)境和信心是貨幣政策的任務，經(jīng)濟的復蘇要靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟內(nèi)在發(fā)展動力的啟動，不能靠信貸的巨額投放，中國要有經(jīng)歷經(jīng)濟轉(zhuǎn)型痛苦的心理準備。理順價格信號，發(fā)揮市場配置資源的基礎性作用；改革國民收入分配機制，解決中國經(jīng)濟二元結(jié)構(gòu)問題；加強社會保障制度建設，維護社會穩(wěn)定；制定好有利于節(jié)能降耗、保護環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策和財政稅收政策；用改革促進企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進步，提高企業(yè)競爭力。

三、貨幣政策的非對稱性

貨幣政策的非對稱性效應有很多，主要是使用擴張的貨幣政策和緊縮的貨幣政策時刺激或抑制宏觀經(jīng)濟的運行，這一效果體現(xiàn)了非對稱性。換句話說，擴張的貨幣政策和緊縮的貨幣政策是否有效直接影響著政策的有效程度。國民經(jīng)濟正常運行的時期，貨幣政策比較溫和，國家作為貨幣的發(fā)行者，積極維護宏觀經(jīng)濟調(diào)整，居民和企業(yè)可以維護政府的貨幣政策，因此這一切都是符合規(guī)則的。但是，當遇到貨幣貶值、經(jīng)濟崩潰及危害到實體經(jīng)濟時，貨幣政策就必須發(fā)揮作用了。例如，建國初期，發(fā)行人民幣就是統(tǒng)一貨幣市場，改變?nèi)諅畏◣?、軍用票貨幣混亂的情況。又如，聯(lián)邦德國發(fā)行的土地馬克也是為了維護宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。還可以使用貨幣政策的產(chǎn)出和物價效應進行非對稱性分析，修正物價水平和貨幣量水平提高或者降低存款準備金的手段，使用中央銀行貨幣貸款的發(fā)放、調(diào)整利率的上下限政策，干預人民幣對美元或其他貨幣的匯率。危機時期不一定要用過度嚴謹?shù)呢泿耪?，也可以使用適度寬松的貨幣政策。經(jīng)過危機前和危機后的貨幣渠道對比，可以對金融危機和貨幣渠道進行適當?shù)目刂啤．斍皯撛谀承┓矫孢m當刺激經(jīng)濟發(fā)展，在不同經(jīng)濟周期分別采取相應的宏觀經(jīng)濟政策。