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問題的提出

關(guān)于截然相反結(jié)論的產(chǎn)生，本文認(rèn)為除了樣本選取或者實(shí)證研究方法具體處理上的差異外，隱含的信息披露成本可能也是原因之一。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，信息披露與其他任何行為一樣，也存在著成本效益問題。只有信息披露產(chǎn)生的效益大于信息披露的成本，信息披露行為才具備經(jīng)濟(jì)上的合理性。而事實(shí)上，諸多實(shí)證研究，卻都只考慮了信息披露成本效益兩極關(guān)系的效益端———即信息披露對(權(quán)益)資本成本的提高或降低，而忽略了成本端———即信息披露成本。據(jù)周勤業(yè)等(2003)關(guān)于公司信息披露所付費(fèi)用的調(diào)查表明，我國上市公司2001年日常信息披露的平均費(fèi)用為132．33萬元;而且62．16%的被調(diào)查公司認(rèn)為信息披露費(fèi)用占公司總體費(fèi)用的比例逐年上升。很明顯，忽略信息披露成本因素，對實(shí)證研究我國上市公司信息披露經(jīng)濟(jì)后果(信息披露對(權(quán)益)資本成本的提高或降低)結(jié)論的真實(shí)性和可信性將會產(chǎn)生極大影響。那么，究竟我國上市公司信息披露成本與(權(quán)益)資本成本之間是何關(guān)系，以致諸多學(xué)者在研究信息披露對(權(quán)益)資本成本的影響時(shí)忽略了信息披露成本因素?這一現(xiàn)象的發(fā)生，是因?yàn)椴灰兹〉脤?shí)際數(shù)據(jù)的被迫忽略，還是某種內(nèi)在關(guān)系導(dǎo)致的必然?目前國內(nèi)對這一問題的研究尚不深入，雖有楊輝(2003)、王樹林(2009)、賈釗(2009)、王建亭(2011)、李淑麗(2011)、陳濤(2011)等的研究，但大多都基于對信息披露成本自身概念、構(gòu)成、或者成本收益內(nèi)容的分析，極少涉及到其與(權(quán)益)資本成本之間關(guān)系的研究，更無較為深入的定量研究。因此，本文將在這個(gè)方向進(jìn)行一定的探索。同時(shí)，鑒于自行收集各個(gè)上市公司信息披露成本數(shù)據(jù)比較困難且可信度較差，本文將以周勤業(yè)等(2003)在滬深兩交易所的網(wǎng)站上進(jìn)行問卷調(diào)查所得到的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探究我國上市公司信息披露成本與(權(quán)益)資本成本之間的關(guān)系，為更好、更科學(xué)地進(jìn)行我國上市公司信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究提供支持。為方便起見，以下將周勤業(yè)等(2003)一文均簡稱為周文。需要說明的是，雖然從大類上講，資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，但是，由于債務(wù)資本成本一般在提供時(shí)就已確定，受后續(xù)信息影響的概率和幅度較小。而權(quán)益資本成本其金額很難確定，在理論上等于投資者要求的回報(bào)，隨著后續(xù)信息的具有很大變數(shù)，而且我國上市公司普遍存在“股權(quán)融資偏好”，故而，本文所指資本成本，僅指權(quán)益資本成本，不考慮債務(wù)資本成本。

信息披露的成本、效益及權(quán)益資本成本分析

(一)我國上市公司信息披露成本對信息披露成本的界定，本文沿用胡凱(1999)等學(xué)術(shù)界較為通用的說法，即信息披露成本是指企業(yè)為進(jìn)行會計(jì)信息披露而可能發(fā)生的一切支出項(xiàng)目，以及由于某一披露行為可能為企業(yè)帶來的損失(機(jī)會成本)。那么，我國上市公司信息披露成本狀況究竟如何?以下，將對照信息披露成本的界定內(nèi)容進(jìn)行分析。1．提供信息的成本。該成本指從建立財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)到會計(jì)信息的披露完成所花費(fèi)的一切支出。周文調(diào)查表明，我國上市公司2001年日常信息披露費(fèi)用主要包括在指定報(bào)紙刊登信息披露文件的費(fèi)用、公司內(nèi)專職負(fù)責(zé)信息披露工作人員工資、信息披露工作中支付的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、網(wǎng)站披露信息所付費(fèi)用以及文本印刷費(fèi)，占信息披露費(fèi)用的比例分別為19．94%、6．35%、73．05%、1．64%和3．72%;而其費(fèi)用總額占管理費(fèi)用的平均比例則達(dá)到4．09%。鑒于其發(fā)生的經(jīng)常性和大量性，這部分計(jì)入管理費(fèi)用的信息披露成本將構(gòu)成我國上市公司信息披露成本的主體。2．競爭劣勢成本。這是指競爭對手或合作單位利用企業(yè)披露的會計(jì)信息，調(diào)整其經(jīng)營策略或談判策略，從而使企業(yè)在競爭中處于不利地位所引起的成本。周文中關(guān)于披露信息導(dǎo)致泄露公司商業(yè)秘密、影響公司正常經(jīng)營的程度的調(diào)查，表明信息披露工作并未對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，在本文中，對此項(xiàng)信息披露成本忽略不計(jì)。3．行為管束成本。它主要表現(xiàn)為因公司未能實(shí)現(xiàn)預(yù)測目標(biāo)而造成投資者及其他財(cái)務(wù)信息使用者對公司不信任，從而產(chǎn)生的失信成本，用企業(yè)股票價(jià)格的下跌、公司債券信用等級的下降等來衡量。因此，可以認(rèn)為，作為信息披露成本組成部分的此類成本，本身已經(jīng)在公司的融資成本中予以反映，如果旨在考察信息披露經(jīng)濟(jì)后果(對資本成本的影響)，就可以不予考慮。4．訴訟成本。企業(yè)可能會因?yàn)闀?jì)信息披露而引起法律上的爭端。事實(shí)上，由于訴訟成本的存在，我國上市公司管理當(dāng)局在進(jìn)行信息披露時(shí)會采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，盡量較少披露可能給公司帶來訴訟風(fēng)險(xiǎn)的信息。而且，由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東與管理當(dāng)局在利益上具有極大的同向性，而中小股東又缺乏維權(quán)意識，因此，在我國，尚未出現(xiàn)較大規(guī)模的因信息披露而引發(fā)的訴訟案，訴訟成本也就無從談起。但不可否認(rèn)的是，由于信息披露質(zhì)量較低，我國證券監(jiān)管部門的監(jiān)督和處罰行為卻時(shí)常會為上市公司帶來一筆不小的開支。因此，雖然與訴訟成本的本意不符，但是，其都是由于信息披露中的問題而給公司帶來的額外開支，故而，本文將由于受到證券監(jiān)管部門的處罰而發(fā)生的支出，亦納入信息披露成本的范圍內(nèi)。5．政治成本。在西方，如果一個(gè)企業(yè)在其財(cái)務(wù)報(bào)告中顯示出其利潤水平高于其他企業(yè)，政府常常會考慮其利潤水平是否合理。如若政府認(rèn)為該企業(yè)存在“超額利潤”，便經(jīng)常會采用一些行政手段(例如稅收征管)來將其“超額”的部分予以平均化，使不同的主體共享。這樣，企業(yè)就有可能因?yàn)槠鋾?jì)信息披露行為而承擔(dān)“超額”的社會負(fù)擔(dān)，如稅收負(fù)擔(dān)等，這種負(fù)擔(dān)就是提供會計(jì)信息所引起的“政治成本”。由于該部分成本的產(chǎn)生，取決于政府行為，而且我國稅法及相關(guān)條例的出臺程序相對固定和復(fù)雜，不像西方國家具有較強(qiáng)的機(jī)動性。因此，因其信息披露行為而承擔(dān)“超額”的社會負(fù)擔(dān)，如稅收負(fù)擔(dān)等，從而引起的信息披露“政治成本”的可能性就較低。故而，在本文中，對此項(xiàng)信息披露成本忽略不計(jì)。綜上所述，我國上市公司信息披露主要由提供信息的成本和處罰成本組成，而且提供信息的成本是經(jīng)常性的支出，構(gòu)成了信息披露成本的主體;處罰成本則屬于或然性支出。(二)我國上市公司信息披露效益相對于信息披露成本，我國上市公司信息披露效益則較為簡明。如王小全等(2000)、彭文楓(2005)等均指出信息效益是公司在改變信息披露后所獲得的收益，主要包括使公司減少或降低籌措資金的成本;增加公司影響力，擴(kuò)大公司影響面，給公眾留下良好公司形象，提高公司的聲譽(yù)等。而事實(shí)上，周文的調(diào)查研究表明上市公司認(rèn)為信息披露對產(chǎn)品銷售、品牌宣傳有一定的促進(jìn)作用，但作用不是太大。因此，正如諸多學(xué)者所關(guān)注的那樣，我國上市公司信息披露效益主要體現(xiàn)在使公司減少或降低籌措資金的成本上。考慮到前述我國上市公司融資偏好的因素，本文所指我國上市公司信息披露效益主要體現(xiàn)在使我國上市公司減少或降低的權(quán)益資本成本，對信息披露帶來的產(chǎn)品銷售、品牌宣傳等方面的促進(jìn)作用，則以信息披露增加引起公司利潤變動的比率來替代。(三)我國上市公司權(quán)益資本成本本文所指的權(quán)益資本成本，是指股票投資者投資于企業(yè)時(shí)所要求的最低報(bào)酬率，在數(shù)值上等于使企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的資本化價(jià)值等于企業(yè)當(dāng)前價(jià)格的貼現(xiàn)率。權(quán)益資本成本的估計(jì)有很多方法，但總體而言，主要分為兩類:傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和股利貼現(xiàn)模型。但由于CAPM假定權(quán)益資本成本的差異僅僅由市場風(fēng)險(xiǎn)β的橫截面差異導(dǎo)致，而林海，洪永淼(2005)以及Easley(2002，2005)的研究均指出，信息風(fēng)險(xiǎn)也是資產(chǎn)回報(bào)的一個(gè)決定因素。因此，使用傳統(tǒng)的CAPM來估計(jì)我國上市公司權(quán)益資本成本不太適合。同時(shí)，雖然在使用中大都根據(jù)中國的實(shí)際情況進(jìn)行了一些改良，但不可否認(rèn)的是，中國學(xué)者在估計(jì)權(quán)益資本成本時(shí)，大多都借鑒了股利貼現(xiàn)模型。而就股利貼現(xiàn)模型而言，縱有諸多變形，但是，其本質(zhì)都為:P0=∑(1+r)－1E0(dpst)(1)其中:P0為第0期的股價(jià)，r為估計(jì)的權(quán)益資本成本，E0(•)表示求期望，dpst為每股股利。也就是說，上市公司權(quán)益資本成本的計(jì)算，依賴于股價(jià)和每股股利的高低。

基于會計(jì)勾稽關(guān)系的相關(guān)分析

(一)研究假設(shè)為了更好地進(jìn)行基于會計(jì)勾稽關(guān)系的我國上市公司信息披露成本與權(quán)益資本成本的關(guān)系分析，本文特作如下假設(shè):1．公司無需用當(dāng)年利潤進(jìn)行的彌補(bǔ)的虧損，公司稅后利潤全部作為分配現(xiàn)金股利的基數(shù);2．公司無增發(fā)、配股行為，期末普通股股份總數(shù)為π;3．公司僅發(fā)放現(xiàn)金股利;4．公司實(shí)行固定年股利支付率政策，年股利支付率為θ;5．公司信息披露增加前后的股價(jià)變化率等于每股收益的變化率。因此，上市公司權(quán)益資本成本的計(jì)算，將僅依賴于每股收益的高低;6．公司信息披露增加后的每股股利為d1，所得稅稅率為ω;7．信息披露增加引起公司利潤變動的比率為μ;8．信息披露增加前后上市公司的每股收益分別為e0和e1;9．因增加信息披露而發(fā)生的成本中，計(jì)入管理費(fèi)用的部分為n，因違反信息披露相關(guān)規(guī)定而被證監(jiān)會處罰的罰款支出為m;10．上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本為c。(二)基于會計(jì)勾稽關(guān)系的初步分析勾稽關(guān)系是指表格中任意數(shù)據(jù)間的邏輯關(guān)系，因此，本文的會計(jì)勾稽關(guān)系是指各會計(jì)科目間的邏輯關(guān)系，如資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，資產(chǎn)=流動資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)等。根據(jù)會計(jì)勾稽關(guān)系及本文假設(shè)，有:信息披露增加后每股股利=信息披露增加后股利總額/期末普通股股份總數(shù)，即:d1=信息披露增加后凈利潤×θ/π根據(jù)國稅發(fā)[2000]84號第六條規(guī)定:因違反法律、行政法規(guī)而交付的罰款、罰金、滯納金不得在企業(yè)所得稅前扣除。因此，有:信息披露增加后凈利潤=未扣減罰款支出的利潤總額×(1－ω)－m=[營業(yè)利潤+投資收益+補(bǔ)貼收入+營業(yè)外收支凈額(不含罰款支出)]×(1－ω)－m令A(yù)=投資收益+補(bǔ)貼收入+營業(yè)外收支凈額(不含罰款支出)，則有:信息披露增加后凈利潤=(營業(yè)利潤+A)×(1－ω)－m由于:營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤－營業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用將管理費(fèi)用區(qū)分為信息披露增加所發(fā)生的計(jì)入管理費(fèi)用的信息披露成本(n)和其他管理費(fèi)用兩部分，則有:營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤－營業(yè)費(fèi)用－其他管理費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用－n令B=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤－營業(yè)費(fèi)用－其他管理費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用，則有:營業(yè)利潤=B－n故而，有:信息披露增加后凈利潤=(A+B－n)×(1－ω)－m=(A+B)×(1－ω)－n×(1－ω)－m因?yàn)?計(jì)入n+m=因增加信息披露而發(fā)生的成本，所以:信息披露增加后凈利潤=未扣減新增信息披露成本的利潤總額×(1－ω)－n×(1－ω)－m，此時(shí):d1=[未扣減信息披露成本的利潤總額×(1－ω)－n×(1－ω)－m]×θ/π=未扣減信息披露成本的利潤總額×(1－ω)×θ/π－[n×(1－ω)+m]×θ/π=信息披露增加前利潤總額×(1+μ)×(1－ω)/π×θ－[n×(1－ω)+m]×θ/π=信息披露增加前每股收益×(1+μ)×θ－[n×(1－ω)+m]×θ/π=e0×(1+μ)×θ－[n×(1－ω)+m]/π×θ因?yàn)閇n×(1－ω)+m]/π=上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本，則:∞t=1信息披露成本與權(quán)益資本成本:基于會計(jì)勾稽關(guān)系的研究d1=e0×(1+μ)×θ－c×θ=[e0×(1+μ)－c]×θ即:e1=e0×(1+μ)－c(2)(三)進(jìn)一步分析以上分析可以看出，當(dāng)公司實(shí)行固定年股利支付率政策時(shí)，上市公司權(quán)益資本成本在信息披露增加前后(令其為r0和r1)的差異主要來自于每股收益(e)。下面分三種情況進(jìn)行深入分析:1．上市公司權(quán)益資本成本在信息披露增加前后無差異，即r1=r0此時(shí)要求e1=e0，將(2)進(jìn)行代入，得:e1=e0×(1+μ)－c=c0即:c=e0×μ也就是說，如果上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本與信息披露使公司每股收益增長額相等，則不會對公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。2．上市公司權(quán)益資本成本在信息披露增加后下降，即r1＜r0此時(shí)要求e1＞e0，將(2)進(jìn)行代入，得:e1=e0×(1+μ)－c＞e0即:c＜e0×μ也就是說，如果上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本小于信息披露使公司每股收益的增長額，則信息披露會使公司的權(quán)益資本成本下降。3．上市公司權(quán)益資本成本在信息披露增加后上升，即r1＞r0此時(shí)要求e1＜e0，將(2)進(jìn)行代入，得:e1=e0×(1+μ)－c＜e0即:c＞e0×μ也就是說，如果上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本大于信息披露使公司每股收益的增長額，則信息披露會使公司的權(quán)益資本成本上升。

基于會計(jì)勾稽關(guān)系的分析指出:如果上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本小于信息披露使公司每股收益的增長額，信息披露成本的存在就會使公司權(quán)益資本成本上升;反之，則會使公司的權(quán)益資本成本下降;如若二者相等，則不會對公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。亦即，上市公司在進(jìn)行信息披露數(shù)量(質(zhì)量)決策時(shí)，應(yīng)該以上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本及信息披露使公司每股收益的增長額之間的關(guān)系來決定信息披露的數(shù)量(質(zhì)量)，只有在上市公司信息披露增加所發(fā)生的每股稅后信息披露成本小于該比例時(shí)，才能進(jìn)行信息披露數(shù)量(質(zhì)量)的進(jìn)一步增加和提高。該結(jié)論同時(shí)也表明，在現(xiàn)有的權(quán)益資本成本計(jì)算方法下，信息披露成本作為一個(gè)因素，已經(jīng)被隱含于權(quán)益資本成本的計(jì)算過程中。因此，目前常用的根據(jù)上市公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)益資本成本，并直接檢驗(yàn)其與信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的做法都是欠妥的，因?yàn)?，信息披露成本的作用被掩蓋了，當(dāng)前方法所計(jì)算的權(quán)益資本成本，事實(shí)上已經(jīng)考慮了信息披露的成本和收益。也就是說，在討論信息披露數(shù)量(質(zhì)量)與權(quán)益資本成本關(guān)系時(shí)，不能忽略信息披露的成本因素，而應(yīng)將其作為一個(gè)重要變量，植入信息披露數(shù)量(質(zhì)量)與權(quán)益資本成本的數(shù)量關(guān)系分析中，否則，其結(jié)果就待商榷。

本文作者：楊紅張鵬工作單位：長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院