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一、引言

加入WTO成為我國企業(yè)發(fā)展轉型的一大契機。此時，跨國公司蜂擁而至，使國內市場競爭愈發(fā)激烈；而我國企業(yè)普遍具有規(guī)模小，實力弱，管理水平落后等特征，大部分企業(yè)都不具備核心競爭力和跨國企業(yè)一較高下。基于此，國內很多企業(yè)開始通過戰(zhàn)略性并購的方式來加強自身實力，迎接跨國企業(yè)的挑戰(zhàn)。事實上，并購成功的案例并不多，大多數(shù)企業(yè)沒有實現(xiàn)提高其核心競爭力的目的，甚至還使部分企業(yè)虧損、破產。從財務方面而言，大多數(shù)并購失敗的原因歸根于企業(yè)對并購中的財務風險沒有很好的把握，因此，本文基于核心競爭力視角研究企業(yè)并購的財務風險，并提出相應的防控策略，為企業(yè)在實際并購活動中提供理論借鑒，從而真正實現(xiàn)企業(yè)通過成功并購來提高其核心競爭力的目的。

二、核心競爭力思維下企業(yè)并購與財務風險再認識

（一）企業(yè)核心競爭力

企業(yè)核心競爭力是企業(yè)得以生存、穩(wěn)定發(fā)展、長期存續(xù)的基礎。一般所說的核心競爭力就是指企業(yè)中最基本、最核心、最穩(wěn)定、最能使企業(yè)獲得高收益的企業(yè)競爭力。核心競爭力是企業(yè)將科學合理的經營理念以及先進的管理知識運用于日常經營中的結果。

（二）企業(yè)并購財務風險

（1）企業(yè)并購。并購一般是指兼并和收購。兼并是指具備優(yōu)勢的企業(yè)吸收其他獨立公司，使兩家或以上的獨立企業(yè)合并成一家企業(yè)。收購是指一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的所有權或經營控制權。因此，并購即是指一家企業(yè)通過獲取其他企業(yè)財產所有權的方式來控制該企業(yè)的行為。圖1企業(yè)并購中目標企業(yè)估值與評價財務風險價值評估風險價值與評估的財務風險融資與支付風險財務整合失敗風險（2）財務風險。其是指由于某些不可預估的原因使企業(yè)的財務狀況發(fā)生變化，甚至遭受經濟損失的不確定性。在企業(yè)并購中的資產減值、人才流失、跨文化環(huán)境等風險最終都會反映到企業(yè)的財務狀況上來，從而致使企業(yè)發(fā)生財務風險。（3）企業(yè)并購財務風險是一種不確定性的體現(xiàn)，企業(yè)的日常經營活動最終都反映到企業(yè)財務狀況上來，故而企業(yè)并購的財務風險也可通過分析財務風險的定義得出。基于此，企業(yè)并購財務風險是指由于企業(yè)進行有關并購估價、融資、支付以及財務整合等方面的并購活動所引致的企業(yè)財務狀況惡化的不確定性。企業(yè)并購的財務風險屬于一種價值風險，它是企業(yè)預計的財務狀況和并購后的價值發(fā)生偏差而導致的企業(yè)財務危機，對企業(yè)并購具有較大的負面影響。（4）企業(yè)并購財務風險的特征。從上述定義中，可以看出企業(yè)并購的財務風險具有如下兩個特征：一是由與并購相關的各項財務活動所導致。企業(yè)并購活動會發(fā)生諸如估價、融資、支付以及財務整合等企業(yè)活動，這些都有可能使企業(yè)發(fā)生財務風險。企業(yè)并購從企業(yè)選擇意向企業(yè)開始，到最終財務整合截止，這是一個完整的企業(yè)投資活動。這項投資活動有時并不能僅僅依靠某一個企業(yè)來完成，這時外部融資等原因也可能導致企業(yè)發(fā)生并購財務風險。二是強調財務風險的結果。企業(yè)進行并購是為了提高企業(yè)核心競爭力，使之能在更為激烈的市場競爭占據(jù)一席之地，同時，也能增加企業(yè)收益和股東財富。但是，一旦發(fā)生財務風險，進行并購的企業(yè)就可能面臨虧損、資金斷鏈、收益下降等情況。這就使企業(yè)無法實現(xiàn)其既定的并購投資目標，使企業(yè)財務狀況惡化，股東收益減少，最終導致企業(yè)虧損甚至破產。

三、企業(yè)并購中目標企業(yè)估值與評價財務風險識別

（一）企業(yè)并購估價風險及其成因分析

（1）企業(yè)并購中的估價風險。進行并購時，企業(yè)會對并購后的現(xiàn)金流量和企業(yè)收益進行預估，這就形成了企業(yè)對目標企業(yè)的估值。而企業(yè)預估的未來現(xiàn)金流量和收益則是通過企業(yè)并購時的評價產生的，估值和評價一起就構成了企業(yè)并購中的估價行為。估價風險的產生就可能發(fā)生在并購時企業(yè)對目標企業(yè)的估值或評價當中，一旦估價不當，就有可能產生企業(yè)并購中的估價風險。（2）產生估價風險的成因。一般而言，信息不對稱是產生估價風險的主要原因。如企業(yè)信息披露不全面，審計機構的審計報告不完善等都可能使企業(yè)獲得不對稱的交易信息，從而不能準確評判目標企業(yè)的收購價值以及未來的盈利能力等，這就可能產生估價風險。在并購過程中，如果企業(yè)對目標企業(yè)的估價過高，則會使其需要更多資金才能達成并購交易，并有可能在將來不能獲得所期望的回報；如果估價過低，則又有可能錯失良機，無法達成并購交易。

（二）目標企業(yè)估價主要財務風險分析

企業(yè)要想實現(xiàn)成功并購，就必須提出一個買賣雙方都能接受的合理的并購價格，這就需要企業(yè)對目標企業(yè)進行科學合理的估價。如果估價不當，就有可能產生以下三種財務風險（見圖1）：（1）價值評估風險。企業(yè)并購的價值評估風險主要表現(xiàn)為以下兩種：一是估值不當導致收購成本提高的風險。企業(yè)對并購的目標企業(yè)進行估值是為了提出一個合理的并購價格使并購交易能夠達成。但是，由于在實際操作中并購信息的不足，可能導致企業(yè)估價不當，使其提出的收購價格過高，這樣就會提高并購成本，降低預期收益，增加企業(yè)的財務風險。二是估值不當導致收購價格過低的風險。除了上面提到的估價過高帶來的風險之外，與之對應的還有估值過低帶來的風險。低于合理收購價格的報價會使交易雙方難以達成一致，企業(yè)并購能以成功，甚至還可能使第三方企業(yè)坐享漁利。（2）融資與支付風險。企業(yè)并購的融資風險主要是指并購意向達成后，企業(yè)能否根據(jù)雙方協(xié)商好的交易價格來及時籌措并交付收購價款，以及籌集這些資金可能對企業(yè)產生的影響等。企業(yè)并購過程中的融資與支付是并購活動的重要過程，通常是聯(lián)系在一起的。對并購價款進行支付時，企業(yè)應就與并購相關的雙方企業(yè)的財務結構、資產形式等進行研究，并充分考慮并購后企業(yè)的現(xiàn)金流量及其穩(wěn)定性，然后再從中選出合適的支付方式以支付并購價款。融資不當會使企業(yè)無法及時籌措到并購資金，使并購交易無法達成；而不當?shù)闹Ц斗绞絼t會影響并購企業(yè)的資本結構、債務結構等，提高并購企業(yè)的并購成本，對并購活動的順利進行產生嚴重影響，最終導致企業(yè)發(fā)生嚴重的財務風險。（3）財務整合失敗風險。為了提高企業(yè)的核心競爭力，鞏固企業(yè)的市場地位，企業(yè)發(fā)起了并購行為。這個并購行為選擇是以企業(yè)的長遠發(fā)展以及增加股東收益為最終目標的。因此，在企業(yè)進行并購估價的過程中，如果并購信息不對稱，就會使企業(yè)的預估與并購后的企業(yè)收益出現(xiàn)較大的偏差，產生并購后的整合失敗的風險。一般而言，在并購交易達成后，完成了相關價款的支付，那么并購企業(yè)就擁有了目標企業(yè)的經營管理權與日常圖2影響企業(yè)并購財務風險的因素圖運營控制權，這就完成了并購后的初始階段。然后，企業(yè)還要對并購后的企業(yè)進行多方面的整合，財務整合即為其中重要的一環(huán)，如果無法實現(xiàn)財務整合，那么就會出現(xiàn)財務風險，甚至最終導致并購失敗。

四、基于核心競爭力思維的企業(yè)并購財務風險影響因素

影響企業(yè)并購成功的財務風險因素很多，基于企業(yè)核心競爭力而言，主要表現(xiàn)在：并購信息的不對稱和交易環(huán)境的不確定（見圖2）。

（一）并購信息不對稱

信息不對稱普遍存在于企業(yè)的并購交易之中。一方面，如果目標企業(yè)不是上市公司，那么并購企業(yè)就無法獲取目標企業(yè)的完整信息，如資產、負債狀況，財務報表的真實性等，這樣就不利于企業(yè)準確進行估價，從而阻礙并購活動的順利進行。另一方面，即使目標企業(yè)是上市公司，如果其財務報表所呈現(xiàn)的信息不充分，審計結果不準確，那么同樣也會使并購企業(yè)無法準確了解目標企業(yè)的財務狀況和未來盈利能力，從而產生并購的估價風險。另外，對于上市公司而言，如果并購企業(yè)不能全面了解其資產狀況、人力狀況以及產品的市場占有情況時，會使企業(yè)并購的整合風險急劇增加，嚴重時還會影響并購的結果，導致并購交易的失敗。要想達成并購交易，科學合理地評估目標企業(yè)的價值，然后確定出一個交易雙方都能接受的并購價款才是行之有效的方法。而只有充分、全面而又準確的信息才能進行準確的估值。但是，在實際操作中，信息不對稱卻是常見的，很多并購企業(yè)并不能掌握目標企業(yè)的全部信息；如果并購企業(yè)在信息不對稱的情況下，又不對目標企業(yè)進行詳細的調查，進而盲目進行并購，那么勢必會產生嚴重的估值風險。

（二）交易環(huán)境不確定

與信息不對稱類似，交易環(huán)境的不確定性也會影響并購活動的成功與否；一方面，國家的經濟政策的變化、宏觀經濟的運行狀況、經濟周期的出現(xiàn)、匯率的變化以及通貨膨脹等宏觀因素會對并購產生影響；另一方面，并購企業(yè)的經營情況、資產狀況、融資能力、收購后的管理能力、財務整合能力等微觀因素也有可能影響并購交易的實現(xiàn)。上述宏觀和微觀兩個方面的交易環(huán)境因素都會影響企業(yè)的并購活動，使并購結果與預期發(fā)生偏差。另外，企業(yè)的經營管理活動本身也涉及多個領域，如法律、財務、資產負債、股東權益等，這些都可能影響并購企業(yè)的財務狀況，形成并購財務風險的不確定因素，從而導致并購企業(yè)的財務風險的發(fā)生，嚴重的可能會導致并購交易的失敗。

五、基于核心競爭力思維的企業(yè)并購財務風險防范措施

在企業(yè)經營過程中，風險是無處不在的。對于企業(yè)并購這樣一種產權交易活動，風險更是相伴而生，根據(jù)上文的分析，可以看出影響企業(yè)并購財務分析發(fā)生的因素有兩個方面，即信息不對稱和交易環(huán)境的不確定性，因此，本文就上述因素來探討防控并購財務風險的措施，以降低企業(yè)并購中的財務風險。

（一）財務風險防范措施理論分析

（1）估價風險防范分析。企業(yè)要進行合并，必須先對目標企業(yè)進行價值預估，以確定一個并購價格。所以，企業(yè)應對價值評估有深刻的了解和認識。一是必須重新明確價值評估的目的。目前，國內企業(yè)進行并購時，并不了解對目標企業(yè)進行價值評估的目的。因此，在討論并購中財務風險的防范措施時，必須重新明確價值評估的目的；只有明確了企業(yè)進行估值的目的何在之后，并購企業(yè)才能據(jù)此評價出目標企業(yè)的價值，從而更合理地進行估價以防范財務風險的發(fā)生。二是努力提高估價信息質量。提高并購企業(yè)進行估價時所采用的目標企業(yè)的信息的質量，有助于估價活動的順利進行。而信息的不對稱是信息質量的重要影響因素，為了改變這一現(xiàn)狀，企業(yè)有必要從以下三個方面著手：全面了解目標企業(yè)的經營狀況和產品營銷狀況；區(qū)分資產評估與價值評估，合理使用財務報表；注重表外資源，高度重視針對企業(yè)高管的激勵機制對企業(yè)所產生的財務影響。三是采用適當?shù)脑u估方法。進行估價時，應根據(jù)并購企業(yè)的并購目的以及目標企業(yè)實際經營狀況來合理選擇估價方法，這樣可以減少由于估價方法選擇不當而產生的估價風險。（2）融資風險防范分析。進行企業(yè)并購，需要企業(yè)一次性投入大量的資金。為了完成并購活動，并購企業(yè)通常不僅要支付并購價款，需要考慮并購的債務成本、并購費用、稅收成本以及并購完成后企業(yè)的整合成本等等。所以，并購企業(yè)不可能僅僅依靠自身來完成并購活動，通常都要借助外部的力量來實現(xiàn)并購。而融資風險的控制在此時就顯得尤為重要了。一般而言，融資風險是通過企業(yè)并購的融資成本來體現(xiàn)的，而這個融資成本的高低又與企業(yè)所處的資本市場的發(fā)達程度密切相關。資本市場的運行體制越完善，那么企業(yè)進行并購融資時可以選擇的融資工具和融資手段也就越多，資金來源越豐富，融資結構越靈活，那么企業(yè)進行融資時產生的融資成本相對而言就會越小，企業(yè)的融資風險就越不容易發(fā)生。（3）支付風險防范分析。并購企業(yè)在完成對目標企業(yè)的估值和融資之后，選擇何種支付方式就成為其控制財務風險發(fā)生的又一重要方面了。支付方式選擇得當，可以為并購企業(yè)降低財務風險。雖然每一種支付方式都不可避免地存在一些風險，但是并購企業(yè)可以結合自身的經營模式和財務狀況、以及目標企業(yè)的實際情況來對支付方式進行選擇，以降低支付成本、減少支付的不確定性，從而減輕由支付方式的選擇所帶來的財務風險。所以說，選擇合理的支付方式，可以將即期風險分散并將潛在風險化解，從而起到風險控制的作用。

（二）整合前風險防范分析

在企業(yè)并購前，可以針對企業(yè)并購中可能產生的估值風險、融資風險以及支付風險等財務風險進行控制，以防止相應的財務風險的產生。（1）改變信息不對稱性以合理估值。如果沒有充分的信息，無法對目標企業(yè)進行合理的估值，那么就會影響并購企業(yè)制定收購價款，這樣就不利于并購企業(yè)降低交易成本，防范財務風險。所以，要對目標企業(yè)進行正確的估值，就應該建立起對目標企業(yè)競爭能力、獲利能力以及財務狀況基礎上的企業(yè)總體評價體系，從而從整體上評估目標企業(yè)的綜合實力，完成對目標企業(yè)的估值。（2）合理選擇資金籌措方式和支付方式，以降低融資風險。確定了并購價款之后，并購企業(yè)就要開始籌措并購資金了。要在了解了并購企業(yè)的資金結構、財務狀況和支付能力的基礎上，再謹慎選擇資金籌措方式和并購價款的支付方式，從而在保證并購企業(yè)自身經營的資金需求上，完成并購交易。（3）努力降低流動性風險。流動性風險是由資產負債的結構失調所帶來的風險，要想降低流動性風險，可以通過調整企業(yè)的資產負債狀況、改善流動資產的運營與管理等途徑來實現(xiàn)。但在實際操作中，流動性風險的降低會使企業(yè)資產的收益率也隨之降低，因此，企業(yè)可以通過建立流動性資產組合等方式來平衡流動性風險和資產的收益率之間的矛盾，從而既能滿足企業(yè)并購的流動資金需求，又能降低流動性風險。（4）增強目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定性。企業(yè)進行杠桿收購的特征決定了企業(yè)償還債務的主要來源是整合后企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。為了降低這一風險，選擇好的目標企業(yè)是十分重要的。經營風險小，產品市場需求大，有發(fā)展前景的目標企業(yè)就是不錯的選擇。另外，收購雙方的債務方面不能有較多的長期負債，這樣才能保證預估的現(xiàn)金流量能支付經常性的利息支出。

（三）整合后風險控制分析

企業(yè)完成并購后，就要開始進行整合，如果整合后無法實現(xiàn)規(guī)模經濟，財務整合良好等狀況，那么企業(yè)就面臨較大的財務整合失敗風險。（1）并購后的整合是并購成功的關鍵所在。只有通過合理的整合，才能使并購雙方真正實現(xiàn)并購的目的，使并購后的企業(yè)順利開始正常運營；從而使企業(yè)獲得較好的經營成果，實現(xiàn)預期收益，真正做到控制財務風險的發(fā)生，最終增加股東收益。（2）企業(yè)并購后的整合策略。按是否需要整合可以將并購分為兩類：財務型并購和戰(zhàn)略型并購。企業(yè)在對并購厚度整合進行了合理定位后，就需要確定其整合策略了，一般而言有如下幾種整合策略：一是制定清晰的企業(yè)規(guī)劃和戰(zhàn)略。規(guī)劃企業(yè)的長期發(fā)展路徑是開啟企業(yè)全面整合的基礎，并購企業(yè)應該明確其并購目的，重視企業(yè)規(guī)劃和企業(yè)戰(zhàn)略的制定。在并購交易達成后，進行合理的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，并制定有效的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)能具備一個積極進取的財務和營運目標，為企業(yè)并購實現(xiàn)后的長遠發(fā)展做好規(guī)劃。二是確定并購雙方的管理責任。很多并購失敗的案例表明，并購完成后，如果管理層不能迅速建立，并購企業(yè)雙方的管理人員無法及時確定各自的管理職責，那么企業(yè)就會混亂不堪。只有快速建立一個職責分明的管理層，才能避免出現(xiàn)管理真空，才能使每個員工明確自己的職責，最終使并購企業(yè)的整合活動能有效推進。三是消除并購雙方的文化障礙。任何新組織的企業(yè)必須高度重視文化障礙所帶來的影響，如果并購企業(yè)的職員來自不同的企業(yè)文化，那么企業(yè)的管理層就必須將這種文化的沖突降低至最低，這就需要雙方進行相互滲透，相互融合，從而相互理解。四是加強并購雙方間的溝通。大多數(shù)企業(yè)并購后的整合會因為一些溝通上的障礙而受阻，不論這些障礙是文化差異、工作不夠投入還是領導權利分配不清，解決這些障礙的最好的辦法就是溝通。有效地溝通可以促進企業(yè)間的整合，從而避免不同利益主體間的沖突和摩擦。

六、結論

綜上所述，自我國加入WTO以來，經濟全球化的進程不斷深入，跨國公司在華擴張的速度也在不斷加快，企業(yè)的市場競爭環(huán)境因此而變得更為激烈。企業(yè)并購成為一些企業(yè)提高核心競爭力的有效途徑。因此，研究基于核心競爭力的企業(yè)并購財務風險的成因及其防控措施，對我國產業(yè)的轉型升級，經濟結構的改善等都具有重要的理論和實踐意義。本文主要分析了企業(yè)并購中財務風險產生的原因，據(jù)此提出相應的防控策略，給企業(yè)在實際并購活動中提供理論借鑒，從而實現(xiàn)企業(yè)通過成功并購來提高其核心競爭力的目的。

作者:羅敏單位:湖北楚天高速公路股份有限公司