一、企業(yè)債務融資的涵義

企業(yè)債務融資風險產(chǎn)生于企業(yè)的債務融資行為。企業(yè)債務融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權(quán)，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風險。企業(yè)進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至會發(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負債會降低企業(yè)的再籌資能力，甚至會危及到企業(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會導致企業(yè)進行債務清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運用資金的功能。

二、企業(yè)債務融資風險的成因分析

債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風險，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風險。債務融資風險產(chǎn)生于企業(yè)債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

論文關(guān)鍵詞：債務融資制度變遷企業(yè)債券市場銀行貸款

論文內(nèi)容摘要：在經(jīng)濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來越重要的作用，表現(xiàn)為供給強制性制度變遷以需求誘致性制度變遷為基礎(chǔ)。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結(jié)構(gòu)的非均衡性、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應函數(shù)，以及關(guān)系型債務融資異化等等。

新制度經(jīng)濟學家一般將制度變遷分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種。誘致性制度變遷是指一群（個）人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發(fā)性的、自下而上的制度變遷；而強制性制度變遷是指由政府主導并通過法令推進的變遷，只有在政府收益大于成本時，政府才會有動機建立新的制度。

我國債務融資制度變遷回顧

新中國成立之后，我國銀行制度的發(fā)展和變革以經(jīng)濟體制改革為界，大致可劃分為兩個階段：一是經(jīng)濟體制改革前，與計劃經(jīng)濟相適應的“大一統(tǒng)”銀行制度；二是上世紀70年代末改革開放之后，處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的銀行制度。經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)初步建立了與市場經(jīng)濟要求相符合的銀行體系，但是仍存在諸多問題，主要體現(xiàn)在不良貸款比例過高、國有銀行的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)混亂等方面。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展則經(jīng)歷了較大的起伏，與政府制定的企業(yè)債券法律法規(guī)的變化相呼應，呈現(xiàn)明顯的階段性特征。

通過對新中國成立后我國債務融資制度變遷的歷史回顧，可以發(fā)現(xiàn)無論是銀行制度變革還是企業(yè)債券市場發(fā)展，始終由政府這只“看得見的手”控制，市場化的資金配置關(guān)系尚未形成。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結(jié)構(gòu)失衡、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應函數(shù)，以及關(guān)系型債務融資異化等等。但在經(jīng)濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來越重要的作用。

一、農(nóng)樂公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)

1999年農(nóng)樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準設(shè)立，主要生產(chǎn)經(jīng)營范圍為動物飼料的加工和銷售，產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚等動物飼料，其中技術(shù)含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重達到80％以上。公司年銷售額1億多元人民幣，其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農(nóng)牧場，目前共有大中型客戶150多家。

農(nóng)樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團，公司注冊資本150萬美元，唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司（以下簡稱海峽控股）擁有其100％股份。海峽控股共有10位股東，其中Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，其余10％股份分別由董事會主席和其他董事?lián)碛小９竟善睕]有發(fā)行上市。

海峽控股在新加坡設(shè)立董事會，負責管理監(jiān)督其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營。其旗下企業(yè)遍及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設(shè)區(qū)域董事，每名區(qū)域董事專門負責集團在某個國家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會和監(jiān)事會，由董事會選聘的總經(jīng)理負全面責任。農(nóng)樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產(chǎn)、財會、采購、技術(shù)五個職能部門。

二、農(nóng)樂公司面臨的困境

（一）鞭長莫及的大股東治理在農(nóng)樂公司，存在著一個典型的大股東治理機制。Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?。對于董事和子公司總?jīng)理而言，努力提高公司績效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機制理論上分析，農(nóng)樂公司的大股東治理具有極高的效力，但是，Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督，在精力和時間上均是不可能的，因為他們面對的是26家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，廠址分散，距離遙遠。而且，根據(jù)集團戰(zhàn)略，隨著東亞和東南亞經(jīng)濟的進一步發(fā)展，海峽群島集團將繼續(xù)在這些地區(qū)開設(shè)新工廠，屆時，股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此，農(nóng)樂公司的大股東治理機制的效力是大大打了折扣。

1綜述

公司債務融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權(quán)將按照特定的模式來獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內(nèi)部的管理者往往會利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權(quán)人對現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。

隨著后來委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權(quán)人將獲得債務抵押品的控制權(quán)或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問題。對于已經(jīng)發(fā)放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優(yōu)先級別的債務融資時，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現(xiàn)值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權(quán)人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個正的凈現(xiàn)值項目所帶來的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。

早期的企業(yè)融資理論認為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標準契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設(shè)計理論就是將契約本身條款作為內(nèi)生變量進行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權(quán)人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國大公司債務融資的現(xiàn)狀

目前、我國大多數(shù)公司資產(chǎn)負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業(yè)公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權(quán)人進行債務重新談判，如近幾年國有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對于銀行等金融系統(tǒng)，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變?nèi)f化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。

一、研究問題提出及相關(guān)理論分析

作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國外學者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發(fā)達的國家，這些經(jīng)濟體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場經(jīng)濟制度運行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運作方式，因此建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家。尤其對我國市場來說，市場經(jīng)濟體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現(xiàn)與國外研究不同的特點。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業(yè)會更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時認為，國有金融機構(gòu)選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國有金融機構(gòu)獲得貸款。

因此，在我國金融體系中國有金融機構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業(yè)貸款，對商業(yè)信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進行研究的實證結(jié)果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前國有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對商業(yè)信用和銀行借款之間是互補關(guān)系還是替代關(guān)系還無一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當公司處于銀行業(yè)競爭較強的環(huán)境時，使用商業(yè)信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？

【摘要】本文以上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗了貨幣政策調(diào)控對出版行業(yè)上市公司銀行借款與商業(yè)信用等債務融資的影響問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當存款準備金率和貸款基準利率上升，貨幣政策趨于緊縮時，出版行業(yè)上市公司的短期借款和長期借款等銀行信貸融資都會下降，而公司商業(yè)信用則會上升發(fā)揮替代銀行借款的作用。因此，出版行業(yè)上市公司，應高度關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟狀況與貨幣政策調(diào)控的變化，努力拓寬各種融資渠道，還要與商業(yè)銀行維持良好的銀企關(guān)系，建立長期合作機制。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策;出版行業(yè);融資;銀行信貸;商業(yè)信用

隨著出版市場的逐步開放，以及資本市場的日趨成熟，我國出版行業(yè)的融資規(guī)模也呈不斷上升的趨勢。特別是在市場體制轉(zhuǎn)型之后，出版企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型為自主經(jīng)營的企業(yè)，融資來源也由基本靠財政撥款轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽孔陨砘I集資金，拓寬融資途徑。但是，不可否認，出版行業(yè)融資渠道還比較單一，融資環(huán)境仍比較脆弱，當外部的經(jīng)濟形勢或國家的宏觀政策發(fā)生改變時，企業(yè)的外部融資渠道和融資數(shù)量必然受到影響。因此，本文將基于出版行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)討論貨幣政策調(diào)控對出版行業(yè)債務融資的影響，并分析其可能的后果及應對策略。

一、理論分析

（一）貨幣政策與銀行借款融資。Bernanke和Blinder（1988）在CC-LM模型中對銀行借款渠道如何傳導貨幣政策進行了探討。銀行借款渠道主要討論了貨幣當局利用貨幣政策影響商業(yè)銀行的對外放貸水平，進而影響實體經(jīng)濟的機制。一般來說，緊縮性貨幣政策可以通過中央銀行提高存款準備金率、再貼現(xiàn)率和再貸款率來減少對商業(yè)銀行可貸資金供給，如果商業(yè)銀行不能通過其他融資渠道來抵消可貸資金的減少，就不得不削減其對企業(yè)的貸款，最終將減少企業(yè)的投資，導致經(jīng)濟增速的放緩。由于資金的供給者和需求者之間存在著嚴重的信息不對稱問題，而商業(yè)銀行的出現(xiàn)可以緩解信貸市場上借貸雙方的信息不對稱，所以商業(yè)銀行在整個金融體系中扮演著一個特殊的角色，特定類型借款人的融資需求只能通過銀行借款得以滿足，銀行借款與其他融資渠道不可完全替代，只要沒有其他融資來源和融資方式來替代銀行借款，貨幣政策傳導的銀行借款渠道就會按照以下方式發(fā)揮作用：緊縮性貨幣政策會減少商業(yè)銀行的準備金和吸收的存款，從而減少銀行可發(fā)放貸款的數(shù)量，因為許多借款人依賴銀行貸款為其活動提供資金，因此貸款的減少必然會導致投資支出（和可能的消費支出）的減少。由此貨幣政策的影響可表示為：M↓→D↓→L↓→I↓→Y↓自從Bernanke和Blinder（1988）提出的銀行借款渠道強調(diào)了貨幣政策傳導中貸款所起的重要作用之后，商業(yè)銀行等存貸款機構(gòu)在貨幣政策傳導中的特殊角色逐漸受到研究者的重視。此后，圍繞貨幣政策是否能夠通過影響銀行等部門的貸款供給量，進而影響借款人的信貸可獲得性并最終影響產(chǎn)出，有大量文獻基于公司融資行為的視角檢驗貨幣政策傳導的這一效應，一般做法都是結(jié)合緊縮期公司銀行借款如何變化來考查。比如Hann和Sterken（2002）利用歐元區(qū)國家和英國企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，得出貨幣緊縮時短期銀行借款率減少的同時長期銀行貸款率上升的結(jié)論，說明短期利率上升，企業(yè)銀行借款的期限結(jié)構(gòu)會由短期向長期調(diào)整；Bhaumik等（2007）則通過對貨幣政策影響印度上市公司債務結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮，利率水平上升會減少短期債務占總債務的比重。（二）貨幣政策與商業(yè)信用融資。2000年之后，商業(yè)信用在貨幣政策傳導中的作用開始受到重視，現(xiàn)實中，企業(yè)不僅可以通過商業(yè)銀行等正規(guī)的金融機構(gòu)獲取資金，也能夠通過其上游供貨商獲得資金支持，這就是企業(yè)以延期付款的方式從供應商那里獲得的商業(yè)信用融資，其實也可以把商業(yè)信用融資看作是銀行借款的一種替代。Nielsen（2002）的研究表明在貨幣緊縮期小企業(yè)會增加其從上游企業(yè)那里獲得的商業(yè)信用；利用公司面板數(shù)據(jù)，Atanasova和Wilson（2003）發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮期，受銀行借款約束的企業(yè)比例會大幅度上升，這些企業(yè)會是用商業(yè)信用融資來替代銀行借款融資。魻zlü和Yal觭覦n通過比較企業(yè)對商業(yè)信用和銀行借款的獲得與使用，發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮期那些易遭遇融資約束的企業(yè)會使用更多的商業(yè)信用融資來代替減少了的銀行借款。國內(nèi)對貨幣政策與商業(yè)信用的研究相對較晚，石曉軍等（2009）以中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，也證實了當中央銀行實行緊縮銀根的貨幣和信貸政策時，商業(yè)信用就會作為體系外的“融資”補充進來。陸正飛和楊德明（2011）則使用中國1997～2008年A股上市公司數(shù)據(jù)進行研究，同樣發(fā)現(xiàn)在緊縮性貨幣政策的背景下，我國上市公司債務中商業(yè)信用的大量存在也符合替代銀行借款的特征。

二、研究設(shè)計

內(nèi)生性供給理論認為，貨幣供給是由社會經(jīng)濟活動本身決定的，取決于貨幣需求。在早期內(nèi)生性供給理論中，繆爾達爾認為物價水平?jīng)Q定著支付手段的數(shù)量;馬克思認為金屬貨幣時代商品和黃金的內(nèi)在價值決定了商品的價格，進而決定了社會的“必要的貨幣量”;托賓認為各經(jīng)濟主體根據(jù)收入、利息率、風險等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，同時利率增加，銀行便會供給更多的貨幣;格利與肖認為經(jīng)濟主體發(fā)行“初級證券”，引起金融中介機構(gòu)提供類似通貨的“間接證券”，同時貨幣當局會通過購買初級證券增加貨幣投放，最終的貨幣供給將取決于商業(yè)銀行、其他金融機構(gòu)和社會公眾的共同行為;后凱恩斯主義的內(nèi)生性理論家從名義工資的增長、中央銀行“最后貸款人”的角色出發(fā)論述了信用貨幣供給的非獨立性，例如溫特勞布、卡爾多、莫爾等認為中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。顯然，內(nèi)生性供給理論認為通過供給型貨幣政策模式來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟將是無效的，此時，貨幣政策的中介目標只能是利率，通過利率來影響貨幣需求，進而影響貨幣供給。外生性供給理論認為貨幣供應量為中介目標的貨幣政策模式是有效的。凱恩斯是典型的貨幣外生論者，他認為中央銀行通過公開市場操作影響貨幣供給，進而影響利率水平，同時可以影響人們對政策的預期;費里德曼則通過假定“存款準備金率”和“存款通貨比率”的穩(wěn)定變化，強調(diào)了基礎(chǔ)貨幣變化對貨幣供應量的影響。顯然，外生性供給理論認為一國的中央銀行可以通過調(diào)整貨幣供應量以使之適應貨幣需求，從而調(diào)控經(jīng)濟活動［4］。之后的爭議則體現(xiàn)于對貨幣中性和政策傳導機制的不同認識。然而學者們一致的看法是:在貨幣政策變化時，各種市場摩擦使市場無法出清，導致政策具有非中性效用，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。貨幣學派、新古典增長模型的推崇者及新凱恩斯主義者均認為短期內(nèi)貨幣是非中性的。財富、資產(chǎn)收益及人口等因素對貨幣的需求將引起貨幣供給對產(chǎn)出的影響;再如，貨幣供應量的增加會提高人們的財產(chǎn)水平，相應儲蓄水平的提升會引起投資的增加;此外，由于價格和工資黏性的存在，貨幣供給變化并不能夠使價格迅速調(diào)整，無法實現(xiàn)市場出清，最終影響到經(jīng)濟主體的決策。與費雪方程和劍橋方程所解釋的貨幣中性不同，這些觀點表明貨幣并非中性，一定量的貨幣供應變動并非只引起相同水平的一般物價水平變動，相對價格和實際利率水平會發(fā)生改變，實際經(jīng)濟變量將發(fā)生調(diào)整。對于政策傳導機制的不同認識則集中體現(xiàn)在貨幣渠道與信貸渠道的差異［5］。凱恩斯、?？怂?、弗里德曼、莫迪格里尼、托賓等人認為，貨幣供應量的改變會引起利率、收入、個人財富、企業(yè)價值的變化，進一步導致投資、消費的變化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人從市場摩擦角度考察了銀行資產(chǎn)業(yè)務對實體經(jīng)濟的影響，例如銀行貸款渠道對信用供給量的強調(diào)，資產(chǎn)負債表渠道對信用風險的分析，均體現(xiàn)了貨幣供給量對銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與流動性的影響所導致的企業(yè)信貸的可得性變化［6-8］。Romer等人提供了有關(guān)貨幣渠道的證據(jù)。他們通過閱讀聯(lián)邦公開市場委員會的紀要識別了政策的緊縮期，并考察了M1、銀行信貸、GNP之間的變動次序，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時M1的下降速度快于銀行信貸，其中，銀行信貸增長率最快至6個月后才下降，同期GNP增長下降，他們認為銀行信貸的變化是由需求引起，并非是貨幣政策變化的后果［9］。Bernanke和Blinder對類似證據(jù)給出了信用渠道的解釋。他們采用聯(lián)邦基金利率變動來定義外生的貨幣政策變化，取得了與Romer一樣的證據(jù)，他們認為銀行信貸相對貨幣供給的滯后變化反而表明了銀行信貸的特殊性，由于存貨、防范企業(yè)破產(chǎn)等融資需要，銀行不會立即減少信貸，且銀行會通過證券銷售以應對部分存款的下降;借款人從銀行債務轉(zhuǎn)向公共市場債務時存在著成本，會產(chǎn)生對銀行的依賴［10］。Gertler和Gilchrist認為區(qū)分前述兩種論點的困難在于貨幣和信貸變動的供求分析，如果信貸增長由信貸需求引起，且信貸變動滯后于產(chǎn)出，則表明信貸觀不成立，如果信貸變動并不滯后于產(chǎn)出，也不能否定貨幣觀［11］。顯然，他們認同Bernanke和Blinder對證據(jù)的解釋。Kashyap、Stein和Wilcox通過分析信貸的構(gòu)成變化證明了貨幣政策對銀行信貸流的影響。他們認為如果是投資需求影響了信用活動，那么短期商業(yè)貸款中銀行信貸與商業(yè)票據(jù)的總變動應該同步，如果是貨幣供給影響了信用活動，那么兩者的比例將發(fā)生變化，于是銀行貸款占比的下降可能反映了銀行信貸供給的緊縮。同時，他們分析了企業(yè)投資隨融資結(jié)構(gòu)變化而變化的情況。他們認為，在控制利率等因素時，如果貨幣政策影響下的企業(yè)投資受到融資結(jié)構(gòu)影響，則表明企業(yè)所面對的信貸市場摩擦在發(fā)揮作用。最后，通過變量滯后回歸模型，他們考察了融資結(jié)構(gòu)與票據(jù)利差對總量業(yè)務預測的有效性，發(fā)現(xiàn)隨著金融深化票據(jù)利差的預測能力下降而融資結(jié)構(gòu)的預測能力增強［12］。Gertler和Gilchrist考察了政策變化與企業(yè)融資方式調(diào)整之間的關(guān)系，他們采用向量自回歸技術(shù)分析總量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，大、小企業(yè)制造業(yè)針對政策緊縮會采用不同的信用調(diào)整方式，證據(jù)表明信貸市場摩擦會擴大貨幣政策的效應［11］。之后，Gertler和Gilchrist進一步分析了小制造企業(yè)相對大制造業(yè)存貨非對稱調(diào)整的原因，他們認為信貸市場的摩擦造成了緊縮貨幣政策下小企業(yè)在不同商業(yè)周期的不同表現(xiàn)，經(jīng)驗證據(jù)表明經(jīng)濟形勢較差時小企業(yè)的反應更加強烈，財務狀況會顯著影響小企業(yè)的存貨需求，而對大企業(yè)影響較小［13］。依據(jù)上述經(jīng)驗研究文獻，我們可以將貨幣政策變化時企業(yè)信貸選擇變動的理論解釋概括為三個方面:一是關(guān)注央行政策工具變量、商業(yè)銀行業(yè)務變量與產(chǎn)出變量變動的次序和時滯，如Romer、Ber-nanker和Blinder提供的證據(jù);二是分析貨幣政策變化時銀行信貸的變化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的證據(jù);三是考察貨幣政策變化時市場摩擦對不同企業(yè)融資決策的影響，如Gertler和Gilchrist提供的證據(jù)。在考察貨幣政策影響企業(yè)融資決策的國內(nèi)研究中①，陸正飛等采用銀行家緊縮指數(shù)作為緊縮政策的變量，重點考察了緊縮期(2004年度)信貸資金在國有企業(yè)與民營企業(yè)間的配置，經(jīng)驗證據(jù)表明民營企業(yè)受到信貸歧視，成長性較高但獲取的信貸資金較少［14-15］。曾海艦和蘇冬蔚采用雙重差分估計法考察1998年信貸擴張與2004年信貸緊縮對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)，1998年信貸擴張后，規(guī)模小、民營化程度高及擔保能力弱的公司獲得了較多的銀行資金，其負債水平顯著上升;而2004年信貸緊縮后，上述三類公司的有息負債率顯著下降，同時，為彌補信貸資金的減少，公司應付款項顯著增加［16］。以上證據(jù)表明，貨幣政策影響著融資決策，而且呈現(xiàn)為不同方式。然而，比較國內(nèi)外研究我們發(fā)現(xiàn)，國外早期經(jīng)驗研究的目的在于對貨幣政策傳導效應的檢驗，關(guān)注融資環(huán)節(jié)對實體經(jīng)濟產(chǎn)出的影響，而國內(nèi)研究似乎存在先入為主的假定，認為不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)應該存在不同的授信待遇，且缺乏對不同樣本財務特征的系統(tǒng)分析。此外，國內(nèi)針對上市公司的研究對于貨幣政策變量及其滯后期的選擇值得商榷，例如，與國外采用總量數(shù)據(jù)進行時間序列分析不同，國內(nèi)大多數(shù)相關(guān)研究靜態(tài)地選取政策變量，研究方法上的差異可能會導致經(jīng)驗結(jié)論偏誤。這些正是本文重點關(guān)注的問題，我們將借鑒國外研究以總量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)采用結(jié)構(gòu)方程模型進行基本面分析。

企業(yè)在不同商業(yè)周期下存在不同的資金需求，然而相關(guān)的需求并未得以滿足，根本的原因在于資金供給不足。葉康濤和祝繼高提供的經(jīng)驗證據(jù)顯示，高成長性企業(yè)在信貸緊縮時獲得的資金反而較少［15］;陸正飛等的研究表明，較有活力的民營企業(yè)同樣面臨信貸的歧視［14］。這些證據(jù)表明，企業(yè)的融資決策不僅基于自身的資金需求，還依賴于外部的資金供給。按照國外理論分析，貨幣政策變化與企業(yè)債務水平或結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)緣于貨幣政策傳導渠道的存在。依據(jù)早期凱恩斯等的分析，當存在價格剛性時貨幣供給變化會引起短期利率的變動，而短期真實利率變化將進一步影響總需求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了許多異常的事實觀察。例如，市場利率變動較小時，存貨調(diào)整反應滯后，而對長期真實利率反應敏感的住宅投資卻較早變化［10］?；谖覈默F(xiàn)實情況，學者們對利率管制背景下貨幣政策傳導機制的研究表明，貨幣渠道運轉(zhuǎn)并不順暢［17-23］。以上事實表明，傳統(tǒng)的貨幣渠道理論難以完整地解釋與投資相伴的融資現(xiàn)象。依據(jù)Bernanke等人的分析，市場摩擦的存在會導致外部融資成本與內(nèi)部資金的機會成本出現(xiàn)差異。這一差額源于貸款者與借款者委托問題引起的兩類成本:一是貸款者評估借款者信用度、監(jiān)督合約執(zhí)行、清收貸款等預期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德風險，貸款者為了保護自身利益就需要設(shè)計各種限制性合約條款，例如，違反合約后如何訴訟、要求抵押或擔保，這些都需要付出成本。于是，理論上便存在由市場摩擦引起的外部融資額外成本。國外經(jīng)驗研究提供了在貨幣政策變化時市場摩擦存在的證據(jù)，而且存在兩種解釋市場摩擦的貨幣政策傳導機制理論，即銀行貸款渠道理論和資產(chǎn)負債表渠道理論。在銀行貸款渠道理論中銀行處于中心地位，銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務［12］;而資產(chǎn)負債表渠道理論強調(diào)企業(yè)抵押價值的作用［11，13］。在我國，近期的經(jīng)驗研究表明，貨幣政策變化時企業(yè)確實會因?qū)︺y行的依賴程度不同而發(fā)生不同的債務或資本調(diào)整行為［16］①。銀行貸款渠道理論指出，貨幣政策對企業(yè)的債務融資具有普遍性的直接影響。在央行動用調(diào)整存款準備金率、公開市場操作等貨幣政策工具之后，金融體系內(nèi)的貨幣量變化不僅如傳統(tǒng)理論所言會引起短期利率的變動，而且會對銀行業(yè)的資產(chǎn)、負債業(yè)務產(chǎn)生沖擊。因為銀行體系中存在摩擦，即銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務———不能及時地通過發(fā)行新的債務或回收已有的投資去滿足現(xiàn)有合約中的企業(yè)信貸資金需求，在貨幣政策發(fā)生變化進而銀行體系內(nèi)資金出現(xiàn)余缺時，銀行只能調(diào)整其資產(chǎn)業(yè)務———企業(yè)貸款，即調(diào)整貸款利率或貸款數(shù)量。這便導致貨幣政策變化之后，企業(yè)獲得的銀行債務資金將出現(xiàn)變動。但是，由于銀企合約的剛性，這一變動將存在一定的時滯。同時，貨幣政策將通過資產(chǎn)負債表渠道擴大不同類型企業(yè)外部融資額外成本的差異，引起貨幣政策變化后企業(yè)融資決策的新一輪變化。一方面，利率上升，現(xiàn)有債務的成本上升，企業(yè)現(xiàn)金流下降，同時，貨幣緊縮引起的購買支出減少將導致企業(yè)的收入下降，而固定成本短期無法調(diào)整，于是企業(yè)將出現(xiàn)“財務缺口”;另一方面，利率上升，資產(chǎn)價格下降，企業(yè)抵押價值下降。因此，當貨幣政策變化時，企業(yè)的財務狀況和被授信可能性將隨之變化。在此，若將財務狀況和被授信可能性視作決定融資約束水平的關(guān)鍵變量，對于融資約束水平不同的企業(yè)，當它需要尋找新的貸款者并建立信用關(guān)系時，支付的額外成本將存在差異。最終，這些額外成本的差異將導致在貨幣政策變化時不同的企業(yè)具有不同的債務融資結(jié)構(gòu)?；谝陨献C據(jù)和分析，我們進一步做出貨幣政策與融資決策相關(guān)聯(lián)的如下假設(shè)。假設(shè)1:貨幣政策發(fā)生變化時，銀行貸款將同向變動，而且隨著政策影響的持續(xù)，銀行貸款將替代銀行組合投資。假設(shè)2:貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)的財務狀況將較早出現(xiàn)變動，隨后銀行短期債務融資將同向變動。假設(shè)3:貨幣政策發(fā)生變化時，融資約束水平不同企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)將存在差異。

模型設(shè)定與樣本選擇

考察貨幣突然變化之后宏觀經(jīng)濟總量的動態(tài)變化過程，采用的計算方法是向量自回歸技術(shù)(VAR)。向量自回歸包括一組回歸計算的聯(lián)立方程組，其中每個變量的回歸計算，皆同時以該變量和其他所有變量的滯后值(滯后期的數(shù)值)作為自變量。初始的兩變量VAR模型如下:Xt=a1xt－1+a2xt－2+b1zt－1+b2zt－2+ε1tZt=c1xt－1+c2xt－2+d1zt－1+d2zt－2+ε2t其中，ai、bi、ci、di是參數(shù)，擾動項為vt=(ε1t，ε2t)。參照戈特勒和吉爾克力斯特的模型設(shè)定，本文擴展后的模型將包含四個變量:經(jīng)濟的增長(GDP對數(shù)值)、通貨膨脹水平(CPI同比增幅)、與企業(yè)債務融資決策相關(guān)的財務變量、貨幣政策變量?；诠浪愠龅穆?lián)立回歸方程組，我們模擬其中變量隨時間動態(tài)變化的過程。在估算聯(lián)立回歸方程組時，考察各個變量的平穩(wěn)性采用單位根(ADF)檢驗，并針對非平穩(wěn)的水平值進行協(xié)整(Johansen)檢驗。由于發(fā)現(xiàn)變量間存在長期均衡關(guān)系，我們將直接使用變量的水平值進行VAR模型估計①。參照前期研究，本文將VAR模型的滯后階數(shù)確定為2［21］。參照Bernanke等人的研究，我們擬將M1或利率變化視為貨幣政策變化的變量，當聯(lián)立方程組中M1或利率方程出現(xiàn)擾動時，我們就認為貨幣政策發(fā)生改變，那么方程組中其他變量跟隨M1或利率出現(xiàn)的變化，就是各個被觀察變量在貨幣政策緊縮之后隨之而來的結(jié)構(gòu)性動態(tài)變化。本文最終確定將M1作為貨幣政策變化的變量。這是因為基于已經(jīng)建立的VAR模型，使用Granger因果檢驗和脈沖響應函數(shù)來分析貨幣供應量與經(jīng)濟增長的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示，GDP是M1的格蘭杰原因(p=0．04)，且M1在較高的棄真可能性下是GDP的格蘭杰原因(p=0．11)②。這表明了我國貨幣具有內(nèi)生性特點，同時我國貨幣一定程度上是非中性的，貨幣供給量這一中介變量有助于解釋GDP的變動③。我們考察了一年期存款利率和一年期貸款利率與GDP之間的關(guān)系，結(jié)果顯示利率與GDP并不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明利率無法解釋GDP的變動，這也與我國利率管制現(xiàn)狀相一致。改革開放之前，我國利率幾乎不具有資源配置的調(diào)節(jié)功能，基本是一種成本核算工具，加上為了鼓勵生產(chǎn)、促進投資，我國一直人為壓低利率。如果綜合考慮顯性和隱性的通貨膨脹，當時長期實際負利率是一個常態(tài)。1993年中共中央和國務院提出利率市場化的基本設(shè)想，2003年利率市場化改革的總體思路形成，即先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存貸款利率的市場化。中央銀行的宏觀調(diào)控機制是利率市場化的配套機制，1998年之后央行停止信貸規(guī)?？刂疲捎脺蕚浣鹇?、再貼現(xiàn)和公開市場操作作為調(diào)控手段，2000年之后公開市場操作的重要性也日益凸顯。但是，貨幣當局目前仍然關(guān)注貨幣供給和信貸總量，除人民幣協(xié)議存款、外幣大額存款與貸款利率、貨幣市場利率、企業(yè)債之外的債券利率，或多或少地存在利率管制［24］73-74。因此，下文考察貨幣政策與信貸決策時將重點關(guān)注M1變化帶來的影響。根據(jù)理論分析部分和模型的討論，結(jié)合我國貨幣政策變量的效應，本文主要變量界定如表1所示。需要特別指出，我們將規(guī)模作為融資約束水平變量的基本理由在于兩點:第一，規(guī)模雖然不是影響企業(yè)融資的直接因素，但是它與那些發(fā)揮作用的初始因素相關(guān)。與信息摩擦相關(guān)的外部融資成本、企業(yè)特定的財務風險水平、企業(yè)的抵押價值，這些影響融資程度的變量均與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。第二，規(guī)模大小也與外部融資的方式相關(guān)。證據(jù)表明小企業(yè)主要依賴間接融資，而大企業(yè)則傾向于股權(quán)、公司債、商業(yè)票據(jù)等直接融資［13］。此外，選擇規(guī)模作為融資約束水平變量可以將我們的研究與前期的研究結(jié)論進行有效比較。其他非財務因素同樣可以解釋兩類企業(yè)的融資差異。以銷售為例，大企業(yè)可以在經(jīng)濟繁榮時通過向小企業(yè)外包以滿足增長的需求，在緊縮時通過內(nèi)部生產(chǎn)來滿足需要，而小企業(yè)則無法通過此類方式實現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑，于是，在下文分類考察時將對銷售規(guī)模的影響進行控制。此外，行業(yè)因素也可能會導致規(guī)模不同的企業(yè)融資存在差異，然而，經(jīng)驗證據(jù)表明行業(yè)差異并不能有效解釋大小企業(yè)的周期性融資差異［13］。1997年以后，中國人民銀行進一步擴大了貨幣供給量的統(tǒng)計范圍，各商業(yè)銀行所屬的房地產(chǎn)信貸部、國際業(yè)務部和信用卡部等部門與機構(gòu)數(shù)據(jù)也計算在貨幣供應量中，由此導致1997年前后的貨幣供應量涵蓋范圍不同。在此之后，1999年至2009年為我國第一個市場化的商業(yè)周期，經(jīng)濟制度已由計劃體制轉(zhuǎn)向市場體制［25］，同時，貨幣政策執(zhí)行已經(jīng)從利用“綜合信貸計劃”、“貸款規(guī)模限額”、“現(xiàn)金發(fā)行計劃”等直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向“票據(jù)再貼現(xiàn)”、“公開市場操作”、“再貸款”、“調(diào)整儲備比率”等間接手段。對這一期間進行的研究中，有分析表明:在1998年至2002年間，中央銀行的貨幣政策操作似乎更多是擴展貨幣供應量，而在2003年以來的投資高增長和潛在物價水平上升的壓力下，貨幣當局似乎更依賴于控制金融體系的信貸供給量［26］?？紤]到銀行資產(chǎn)、負債數(shù)據(jù)獲取的可行性，下文實證第一部分的樣本區(qū)間為2000年第一季度至2010年第四季度。鑒于季度財務數(shù)據(jù)的可獲得性，涉及公司債務融資決策的樣本觀測起止時間確定為2002年第一季度至2010年第四季度。本文研究所使用的數(shù)據(jù)，GDP來自中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，M1、利率、銀行存款、銀行證券組合投資、銀行貸款來自中國人民銀行(調(diào)查統(tǒng)計司)網(wǎng)站。鑒于國家統(tǒng)計局、財政部企業(yè)司等部門的企業(yè)總量數(shù)據(jù)，要么僅為國有大中型企業(yè)，要么缺少本文所關(guān)注的指標，我們采用深圳和上海證券交易所A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)進行公司層面指標的總量分析，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。具體數(shù)據(jù)處理中，為了避免公司樣本極值對統(tǒng)計分析的影響，本文采用Winsorization方法對離群值進行處理，對所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。為了消除季節(jié)變動的影響，我們使用“X－11”法對總量數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，所謂季節(jié)調(diào)整，就是一個從時間序列中估計和剔除季節(jié)影響的過程，目的是更好地揭示季度的特征或基本趨勢。部分調(diào)整后的數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，以消除時間序列存在的異方差。筆者對A股非金融類上市公司的債務結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行分類比較，結(jié)果如表2所示。我們發(fā)現(xiàn)，近8年來樣本公司的貿(mào)易應付款占比并未明顯變化，而應付債券占比大幅上升，由1%增加至19%，同時長期借款和短期債務占比大幅下降，其中短期債務下降近13個百分點，這表明我國債券市場的發(fā)展取得了一定的成果，企業(yè)融資方式的多樣化程度加大。按規(guī)模分組進行債務結(jié)構(gòu)比較，我們發(fā)現(xiàn)小企業(yè)的短期債務和長期借款占比均下降，特別是長期借款下降近12個百分點，同時貿(mào)易應付款占比大幅上升，接近19個百分點;大企業(yè)的短期債務和長期借款占比同樣下降，但是短期債務大幅下降的同時應付債券占比大幅上升。這一狀況表明，隨著債券市場的發(fā)展，大企業(yè)更多地采用了替代性債務融資方式，而小企業(yè)只能通過商業(yè)信用方式替代銀行債務資金(特別是針對長期借款)，即大企業(yè)享受到了更多的金融創(chuàng)新的好處，受到的流動性約束較小。這與本文假設(shè)3的預測基本一致。

實證結(jié)果與分析

在我國，銀行是金融中介機構(gòu)的主體，貨幣政策變化引起銀行信用(貨幣)總量變化時，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否會發(fā)生相應的調(diào)整?依據(jù)模型設(shè)定，本部分重點關(guān)注的變量分別為銀行資產(chǎn)中的貸款及組合投資、銀行負債中的存款。圖1銀行資產(chǎn)、負債指標對M1一個信息沖擊的反應圖1是銀行資產(chǎn)、負債指標對貨幣政策變量M1一個標準差偏離的脈沖響應函數(shù)，它描述了貨幣政策對銀行資產(chǎn)與負債的動態(tài)影響。圖中的實線表示相應的脈沖響應函數(shù)，虛線則表示正負兩倍標準差的偏離帶，下文同此。圖1表明，Loans、Deposits和Investments三者共同決定了M1的供給。第二列的三幅圖顯示了我國貨幣派生的基本路徑:貸款對貨幣的影響滯后于存款2個季度，存款與貸款的同向變化對M1產(chǎn)生正向影響，且滯后至第4季度時達到最大，同時銀行的投資組合對M1的影響呈負相關(guān)，且滯后至第5個季度時才發(fā)揮作用。此系列的變化說明，我國貨幣供給的短期變化，如2個季度或1年，更多地與銀行的存貸業(yè)務相關(guān)聯(lián)。至于Loans、Deposits和Investments受到的影響，第一列的三幅圖顯示:在M1變動后銀行投資組合變動在第1個季度內(nèi)并不顯著，貸款與存款的變動在1年內(nèi)同步達到最大，且在第2季度至第5個季度內(nèi)投資組合的金額下降到最小。這表明貨幣政策變化時，銀行的資產(chǎn)負債呈現(xiàn)出一致性的正向變化，一年內(nèi)所受到的影響達到最大，且在后半期貸款會對組合投資產(chǎn)生替代效應，這一結(jié)果與假設(shè)1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox對商業(yè)票據(jù)與基準利率之差和商業(yè)票據(jù)在債務中的占比進行了分析，認為銀行貸款下降和銀行票據(jù)發(fā)行的增加是政策緊縮時銀行貸款渠道存在的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行貸款增速在緊縮期之后兩年明顯下降，同時信貸占比在之后第一個年度內(nèi)顯著下降［12］，顯然，我們的證據(jù)與國外學者的這一結(jié)論相一致。該結(jié)論也與索彥峰等人早期的研究結(jié)果一致。本文的觀察一定程度上證實了銀行貸款渠道發(fā)揮作用的條件之一，即銀行的資產(chǎn)、負債會受到貨幣政策變化的影響。在貨幣政策發(fā)生變化時銀行的放貸會受銀行自身狀況變化的影響，這預示著，銀行貸款渠道可能會對企業(yè)的銀行債務融資產(chǎn)生影響。在我國，銀行是金融中介的主體①，當貨幣政策變化時，與銀行信貸相關(guān)的企業(yè)的財務狀況及債務結(jié)構(gòu)是否隨之發(fā)生變化?參照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研究［8，13］，本文進一步考察企業(yè)利潤、短期借款及利息的變動。關(guān)于貨幣政策與企業(yè)財務狀況、短期借款之間的關(guān)系，實證結(jié)果如圖2所示。圖2中，Coverrate與M1之間的關(guān)系意味著:在貨幣政策寬松時，企業(yè)的財務狀況迅速好轉(zhuǎn)。結(jié)合Return、Sdebt和Fee的變化，筆者發(fā)現(xiàn)，利潤1個季度后的大幅上升，短期借款和財務費用2個季度之后的同向變動，共同導致了貨幣政策寬松時2個季度內(nèi)企業(yè)財務狀況達到最佳，2個季度之后隨圖2企業(yè)財務狀況及現(xiàn)金流指標對M1一個信息沖擊的反應著債務和財務費用的增大企業(yè)的財務狀況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一狀況表明，貨幣政策變化導致的最終需求上升，可能引起利潤上升;同時，為了增加存貨，短期借款上升，利息增加，但存在滯后性;加之，利率下降，利息支出一定程度減少，這些共同導致了覆蓋比率的下降。反之，貨幣政策緊縮將會在短期內(nèi)惡化財務狀況。圖2的證據(jù)與假設(shè)2(當貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)的財務狀況將較早出現(xiàn)變動，隨后銀行短期債務融資將同向變動)相符。該證據(jù)也與Bernanke和Gertler的結(jié)論一致，他們研究表明:利率上升，利息支付增加、利潤下降，引起現(xiàn)金流下降;利率上升，毛收入下降快于員工收入的下降，利潤自然下降，影響到現(xiàn)金流，這些因素共同導致財務狀況惡化。為進一步關(guān)注信貸市場摩擦對貨幣政策傳導的影響，我們以下主要考察不同類別借款人債務融資結(jié)構(gòu)上的差異。按照企業(yè)規(guī)模分類，我們具體分析大、小企業(yè)的銀行債(定義為長短期借款)與非銀行債(定義為發(fā)行債券收到的現(xiàn)金與貿(mào)易應付款)變化。圖3大企業(yè)、小企業(yè)長(短)期債務、債券融資現(xiàn)金流和貿(mào)易應付款對M1一個信息沖擊的反應如圖3①，筆者對大企業(yè)、小企業(yè)的Ldebt、Sdebt和Tc進行分類比較。結(jié)果是大企業(yè)的長、短期債在政策變化后相對小企業(yè)均有較快的同向變化。對融資結(jié)構(gòu)中的貿(mào)易應付款項進行考察，證據(jù)顯示，與大企業(yè)不同，小企業(yè)的TC隨M1在前兩個季度反向而動，這表明小企業(yè)在政策緊縮時可以通過貿(mào)易應付款彌補短期的資金缺口。該結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果不一致，他們認為貨幣政策緊縮時期是商業(yè)票據(jù)而不是貿(mào)易應付款替代了銀行貸款［12］，顯然，由于企業(yè)商業(yè)票據(jù)業(yè)務的有限，在我國真正產(chǎn)生替代的是貿(mào)易應付款。對于Cash_bond的變動，圖3中的證據(jù)顯示，在貨幣政策變化之后，小企業(yè)會在短期內(nèi)(之后兩個季度)出現(xiàn)對債券發(fā)行的正向依賴，但大企業(yè)受到的影響則相對平穩(wěn)。這表明，在緊縮時期小企業(yè)將不能通過債券發(fā)行持續(xù)性地替代銀行債務融資②。這一結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果相一致。對以上證據(jù)的判斷是在貨幣政策發(fā)生變化時，因為抵押價值和財務風險的不同，不同企業(yè)來自銀行的債務融資存在差異，而且貿(mào)易應付款占用和債券融資水平對銀行債務融資的替代存在差異，這與假設(shè)3(貨幣政策發(fā)生變化時，融資約束水平不同的企業(yè)其債務結(jié)構(gòu)將存在差異)一致。

1負債籌資概述

1、1負債籌資風險的概念

負債籌資風險是指由于資金供需市場、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財務成果帶來的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財務困難甚至面臨破產(chǎn)的風險。

1、2負債籌資的財務效應分析

1、2、1負債融資的正面效應分析

（1）利息抵稅效應。

論文關(guān)鍵詞：債務融資制度變遷企業(yè)債券市場銀行貸款

論文內(nèi)容摘要：在經(jīng)濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來越重要的作用，表現(xiàn)為供給強制性制度變遷以需求誘致性制度變遷為基礎(chǔ)。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結(jié)構(gòu)的非均衡性、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應函數(shù)，以及關(guān)系型債務融資異化等等。

新制度經(jīng)濟學家一般將制度變遷分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種。誘致性制度變遷是指一群（個）人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發(fā)性的、自下而上的制度變遷；而強制性制度變遷是指由政府主導并通過法令推進的變遷，只有在政府收益大于成本時，政府才會有動機建立新的制度。

我國債務融資制度變遷回顧

新中國成立之后，我國銀行制度的發(fā)展和變革以經(jīng)濟體制改革為界，大致可劃分為兩個階段：一是經(jīng)濟體制改革前，與計劃經(jīng)濟相適應的“大一統(tǒng)”銀行制度；二是上世紀70年代末改革開放之后，處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的銀行制度。經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)初步建立了與市場經(jīng)濟要求相符合的銀行體系，但是仍存在諸多問題，主要體現(xiàn)在不良貸款比例過高、國有銀行的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)混亂等方面。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展則經(jīng)歷了較大的起伏，與政府制定的企業(yè)債券法律法規(guī)的變化相呼應，呈現(xiàn)明顯的階段性特征。

通過對新中國成立后我國債務融資制度變遷的歷史回顧，可以發(fā)現(xiàn)無論是銀行制度變革還是企業(yè)債券市場發(fā)展，始終由政府這只“看得見的手”控制，市場化的資金配置關(guān)系尚未形成。從總體上說，我國的債務融資制度變遷屬于政府供給主導的強制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強制性制度變遷的特征：債務融資結(jié)構(gòu)失衡、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應函數(shù)，以及關(guān)系型債務融資異化等等。但在經(jīng)濟改革之后，特別是加入WTO之后，社會主體對債務融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來越重要的作用。

黨的十八大已經(jīng)明確指出，需要充分利用所謂的“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，有效促進國有企業(yè)在經(jīng)濟方面的不斷改革。從某種程度上講，國有企業(yè)屬于我國國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，其在經(jīng)濟體制方面的改革，有助于順應時代的進步發(fā)展，促進社會健康發(fā)展[1]。將其與非國有企業(yè)進行對比可以看出，國有企業(yè)在融資成本方面相對來說是比較低的，然而預算層面往往存在“軟約束”現(xiàn)象。所以說，在實際改革過程中，需要將國有企業(yè)的債務融資創(chuàng)新作為驅(qū)動力，優(yōu)化債務融資結(jié)構(gòu)，最終為國有企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

1我國國有企業(yè)債務融資方式

1.1銀行貸款。與其他中小私營性質(zhì)的企業(yè)進行對比，國有企業(yè)自身先天優(yōu)勢是比較明顯的，一般情況下提供給銀行項目可行性報告與財務報表就能夠順利申請出數(shù)額相對較大的貸款。與此同時，各大銀行還能夠為國有企業(yè)提供類型差異的不同貸款服務，具有操作簡便以及靈活的特點，國有企業(yè)往往不需要承擔非常大的融資風險?；诖?，國有企業(yè)在實施融資建設(shè)期間，第一選擇就是銀行貸款，這也是國有企業(yè)債務融資的重要方式之一[2]。1.2證券。通常情況下，國有企業(yè)能夠憑借短期融資券有效償還短期貸款，但是需要注意的一點就是這個融資券具有一定的債務期限，所以說，國有企業(yè)在實際工作中，需要結(jié)合自身實際情況對短期融資券進行科學化利用。如果企業(yè)投資項目的時間已經(jīng)超過了三年，則借助該融資方式進行企業(yè)貸款償還，將會在一定程度上加大企業(yè)經(jīng)濟壓力，不利于企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3私募債。私募債屬于時展下的新型產(chǎn)物，同時也是一種直接性的融資方式。從私募債融資發(fā)行審核方式上來看，其方式是備案制，具有審批周期較短的特點。國有企業(yè)能夠與銀行的相關(guān)債券市場建立密切聯(lián)系，達到私募債市場范圍內(nèi)發(fā)行的目的。為了在一定程度上維護銀行競爭層面的公平性，需要實現(xiàn)融資成本差異化風險的合理化控制，必須將風險控制到限定范圍內(nèi)。比較常見的操作方式就是需要在私募債發(fā)行之前，積極尋找融資成本相對較低的專業(yè)承銷商。實際上，私募債這種方式與其他形式的融資方式進行對比，有一個非常好的優(yōu)點就在于國有企業(yè)借助發(fā)行私募債可以獲得非常低的消耗成本，利潤相對較高。1.4中期票據(jù)。中期票據(jù)可以在相對較短的時間得到快速發(fā)行，一個非常重要的原因就在于發(fā)行門檻相對較低，而且審批流程也比較簡便，這樣就避免了時間的不必要浪費。除此之外，根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果顯示，發(fā)行中期票據(jù)這種方式對于國有企業(yè)來說，貸款利率會大大降低，可以為國有企業(yè)的中長期融資提供較大便利，是一種可行性較強的債務融資方式。

2債務融資對國有企業(yè)的影響

債務融資能夠在一定程度上反映出企業(yè)實際經(jīng)營水平，因此投資人員會從企業(yè)債務融資水平上進行判斷，明確有沒有必要向企業(yè)投資。從某種程度上講，債務融資比例越高，則企業(yè)的實際經(jīng)營風險就會越大。就企業(yè)經(jīng)營人員來說，如果企業(yè)債務融資在實際成本上比企業(yè)盈利水平低，則債務融資就能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營人員起到相應的激勵作用，基于此，企業(yè)的債務融資規(guī)模越大，則說明企業(yè)將會產(chǎn)生更大的收益，這樣就會使企業(yè)經(jīng)營人員有動力參與到今后的工作中去，但是如果企業(yè)自身債務融資成本非常高，甚至已經(jīng)比企業(yè)盈利水平要高了，那么這種情況下的企業(yè)經(jīng)營風險將會大大提升。因此，作為一個企業(yè)經(jīng)營者必須要做好收益以及風險的重要權(quán)衡，提前預知風險，在獲取收益的基礎(chǔ)上進行債務融資。此外，債務融資在最終的債務契約當中會對企業(yè)償還本金的時間與利息進行固定，這樣也會對企業(yè)經(jīng)營者起到制約作用。如果企業(yè)不能夠在規(guī)定時間內(nèi)償還所謂的債務則債權(quán)人就會在適當?shù)臅r間提出破產(chǎn)清算要求，這種情況下會使企業(yè)經(jīng)營者的所有利益都會化為虛有，這種方式會使企業(yè)經(jīng)營者采用一切措施最大限度地幫助企業(yè)獲取最大化利益，大大降低經(jīng)營成本，使企業(yè)向著健康的方向發(fā)展。就企業(yè)大股東來說，因大股東一般情況下會掌握企業(yè)決策權(quán)，能夠?qū)鶆杖谫Y活動起到控制作用，然而這實際上也是另一種形式的約束，因大股東的資產(chǎn)控制數(shù)量相對較多，就會使其更希望企業(yè)得到健康有序發(fā)展，而小股東資產(chǎn)相對較少，則希望企業(yè)獲取收益的驅(qū)動力就會大大減小[3]?？傊?，國有企業(yè)債務融資期間，必須要在慎重考慮的基礎(chǔ)上做出決定，最大限度地降低國有企業(yè)融資風險。

3國有企業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策分析