摘要：在分析債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在世界主要國家以及在中國的實踐情況的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)實案例為線索，從理論與實踐兩個角度，全面論證了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的合理性、合法性和可行性。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，可以促進資源更加有效地配置，可以促進市場經(jīng)濟和諧發(fā)展，應該得到立法與行政的支持和保證。

關(guān)鍵詞：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)；投資；立法；行政

在改革開放以前，中國的企業(yè)主要是國營企業(yè)．基本沒有明確的注冊資本制度，出資方式?jīng)]有列為企業(yè)管理的重點。改革開放以后，國營企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)的注冊資本制度也沒有立法．僅存在不同的行政管理范圍。1993年年底公司法的出臺極大地鼓勵了公司的設(shè)立。而在實踐中，公司法的有關(guān)規(guī)定很快就開始束縛了公司的設(shè)立和發(fā)展。雖然幾經(jīng)修正，但是公司法仍然不能適應市場經(jīng)濟的發(fā)展。出資方式的規(guī)定及其行政管理成為焦點問題之一。

一、問題的提出

2005年4月14日．經(jīng)中國航空工業(yè)第一集團公司審批的北京青云航空儀表有限公司塑料分公司的改制方案提交到了北京市工商行政管理局。北京市工商行政管理局提出了顛覆性的意見：這是我們收到的第一家以一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案。因一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒有法律依據(jù)，故此方案工商行政管理局不予受理。此事引發(fā)了各方爭論。

事情是這樣的：北京青云恒信公司做為改制單位．其前身北京青云航空儀表有限公司塑料分公司(以下簡稱塑料分公司)是北京青云航空儀表有限公司(以下簡稱青云公司)的分支機構(gòu)。塑料分公司存在三十多年，為青云公司的發(fā)展做出了重要貢獻。以塑料分公司的名義開展的業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，模擬公司資產(chǎn)負債表，截至2004年年底，其資產(chǎn)633萬元，債務(wù)562萬元。前三年連續(xù)虧損。顯然塑料分公司無法維持下去，其陳舊的專業(yè)設(shè)備將更加不值錢，其幾十年工作至今的老“國有”企業(yè)職工也將由青云公司負責安置。青云公司顯然要承擔巨大的經(jīng)濟風險和政治風險。

［摘要］本文通過分析企業(yè)高負債的成因及影響,論述債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的意義及不足,探討金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)的出路。

國有企業(yè)的大量負債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展,而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀,潛伏引發(fā)金融風險的危險因素。為此理論界和實務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),對此我們加以探討。

所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

一、高負債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義

國有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計,在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產(chǎn)負債率在65%至80%的有81家,資產(chǎn)負債率在80%至100%的有17家,資產(chǎn)負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。

過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,侵蝕企業(yè)凈利潤,加大了企業(yè)財務(wù)風險,一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但每季度二個多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產(chǎn)對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業(yè)進行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。

國有企業(yè)的大量負債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展，而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀，潛伏引發(fā)金融風險的危險因素。為此理論界和實務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，對此我們加以探討。

所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金，不是“貸改撥”，更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷，而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

一、高負債的危害，債轉(zhuǎn)股的意義

國有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進入市場，面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計，在滬深兩地上市公司中，資產(chǎn)負債率超過65%以上的公司有102家，其中資產(chǎn)負債率在65%至80%的有81家，資產(chǎn)負債率在80%至100%的有17家，資產(chǎn)負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負債率較高的公司中，ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。

過高的負債至少具有以下危害：一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，侵蝕企業(yè)凈利潤，加大了企業(yè)財務(wù)風險，一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底，該公司負債高達12億元，盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺，但每季度二個多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清，更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高，容易形成金融風險。這些不良資產(chǎn)對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙，三高的負債率也往往成為企業(yè)進行資產(chǎn)重組最大的障礙，有意進行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。

通過債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響，債轉(zhuǎn)股對國家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠意義：

［摘要］本文通過分析企業(yè)高負債的成因及影響,論述債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的意義及不足,探討金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)的出路。

國有企業(yè)的大量負債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展,而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀,潛伏引發(fā)金融風險的危險因素。為此理論界和實務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),對此我們加以探討。

所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

一、高負債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義

國有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計,在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產(chǎn)負債率在65%至80%的有81家,資產(chǎn)負債率在80%至100%的有17家,資產(chǎn)負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。

過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,侵蝕企業(yè)凈利潤,加大了企業(yè)財務(wù)風險,一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但每季度二個多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產(chǎn)對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業(yè)進行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。

自從1999年8月國家經(jīng)貿(mào)委有關(guān)負責人對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的談話以來，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為熱門話題。一些人片面地認為，債轉(zhuǎn)股不僅意味著“負債變?yōu)橘Y本”，更意味著“利息變?yōu)槔麧櫋?。各企業(yè)更是各顯神通，紛紛爭搶這張入場券。日前，國家經(jīng)貿(mào)委已正式向各資產(chǎn)管理公司提出了兩批債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單及轉(zhuǎn)股方案。第一批108家企業(yè)中，石油6家、石化8家、化工13家，其中有中國石化集團公司所屬企業(yè)13家，共涉及轉(zhuǎn)債金額302億元。

1.債轉(zhuǎn)股的特點、條件及要求

所謂債轉(zhuǎn)股，是指在國家組建金融資產(chǎn)管理公司、依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司或國家開發(fā)銀行與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。繼信達資產(chǎn)管理公司成立后，華融、長城、東方三家資產(chǎn)管理公司又獲準組建。這四家資產(chǎn)管理公司收購并經(jīng)營建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行的不良資產(chǎn)。

符合債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須具備以下五個基本條件：一是產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；二是工藝裝備為國內(nèi)、國際先進水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財務(wù)行為規(guī)范，符合“兩則”要求；四是企業(yè)領(lǐng)導班子強，董事長、總經(jīng)理善于經(jīng)營管理；五是轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求，各項改革措施有力，減員增效、下崗分流的任務(wù)落實并得到地方政府確認。一般來說，債轉(zhuǎn)股適合于因為資本金不足而造成虧損的企業(yè)，而由于其他原因虧損的企業(yè)則并不在債轉(zhuǎn)股之列。被選擇為債轉(zhuǎn)股試點的企業(yè)，首先必須要有好的項目支撐。因此，一些近年來承擔國家最近三個五年計劃的重點項目建設(shè)的企業(yè)，有希望入選債轉(zhuǎn)股試點名單。債轉(zhuǎn)股除了企業(yè)性質(zhì)的規(guī)定外，還有轉(zhuǎn)債也要受到限制，主要為1995年底以前形成的逾期呆滯貸款。

據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，要求實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)戶數(shù)約500家，資產(chǎn)總額3585億元，平均資產(chǎn)負債率80．3％，其中長期負債：882億元。從500戶企業(yè)中已經(jīng)分兩批向商業(yè)銀行推薦了300戶企業(yè)。已率先實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，幾乎都是相關(guān)行業(yè)的大型龍頭企業(yè)，技術(shù)力量雄厚，市場前景廣闊。

2.債轉(zhuǎn)股的運作程序

摘要:債轉(zhuǎn)股是針對國有企業(yè)目前過高的負債率,解決債務(wù)問題的一種方法,其將取得的積極效應是不言而喻的,但在實施過程中,也將出現(xiàn)一系列新的問題,如果處理不當,會妨礙債轉(zhuǎn)股政策的順利實施和其預期目標的實現(xiàn)。

債轉(zhuǎn)股是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的簡稱,是指以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。社會各方對債轉(zhuǎn)股都寄予厚望,債轉(zhuǎn)股目前已經(jīng)在全國開始實施,其將取得的正面效應是不言而喻的,然而,債轉(zhuǎn)股作為一項前所未有的重大舉措,在其實施過程中,必然會遇到一系列理論和現(xiàn)實的問題。如果處理不當,會妨礙債轉(zhuǎn)股政策的順利實施和其預期目標的實現(xiàn)。

一、國企債轉(zhuǎn)股中謹防出現(xiàn)的幾個問題

1.謹防引發(fā)道德風險,出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”。道德風險有三個來源:一是企業(yè)盡最大可能賴帳,將原可還貸款變?yōu)橥顿Y,變?yōu)橥顿Y后又不思進取,使銀行股權(quán)降值;二是經(jīng)辦銀行為降低不良資產(chǎn)比率以獲得更多的新增貸款額度,有可能把一些較好的資產(chǎn)或回收希望較大的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成了股權(quán);三是地方政府協(xié)助企業(yè)舞弊將債權(quán)變股權(quán),日后在銀行與企業(yè)就股權(quán)發(fā)生爭執(zhí)時,又偏袒企業(yè),致使銀行股東權(quán)益得不到保護。北京大學中國經(jīng)濟研究中心的專家呼吁要警惕“賴帳經(jīng)濟”。盡管債轉(zhuǎn)股的方向和初衷都是要從“呆帳經(jīng)濟”走向“信用經(jīng)濟”,但如果機制設(shè)計不好,或?qū)嵤┏霈F(xiàn)差錯,就會成為“債務(wù)大赦”變相豁免企業(yè)債務(wù),甚至有出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”的危險。這是因為:其一,債轉(zhuǎn)股容易給地方政府和企業(yè)造成某種程度的債務(wù)豁免的預期,他們會千方百計地爭取這頓“免費的午餐”。許多企業(yè)在地方政府的支持下,積極到國家有關(guān)部門去活動,爭取把自己列入債轉(zhuǎn)股企業(yè)。因為所有的國有企業(yè)的經(jīng)營者都是有工作年限的,畢竟這又不是他們自己個人擁有的企業(yè),在這種前提下,誰能在任期爭取到債轉(zhuǎn)股指標,對他們而言,就相當于豁免了債務(wù),這將使他們眼前的日子好過得多。至于將來賺錢如何給股東分紅,也許就是下一任的事情了。其二,銀行會在債轉(zhuǎn)股中不知所措,在產(chǎn)權(quán)約束不強的情況下,銀行也有道德風險,即放棄資產(chǎn)保全的戰(zhàn)斗,聽之任之,一筆貸款是否能收回與銀行的努力程度關(guān)系極大,如果銀行在巨大的壓力下厭戰(zhàn),不能奮力保全,那么我國的不良資產(chǎn)會迅速上升。其三,由對債轉(zhuǎn)股的誤解而演繹出來的“債務(wù)大赦”,會對那些按時還本負息的好企業(yè)帶來打擊,甚至摧毀其“借債還錢”的道德觀念,這很可能使按時還錢的好企業(yè)越來越少,賴帳的企業(yè)越來越多。這樣的結(jié)果便是“賴帳經(jīng)濟”的出現(xiàn)。

2.謹防出現(xiàn)“帳面游戲”。如果債轉(zhuǎn)股從指導思想上就不是要解決企業(yè)的深層次問題,而是要把帳面數(shù)字搞得好看一點,就必然會把帳面上的數(shù)字游戲也當成解困,并把資產(chǎn)管理公司當成推行這種解困游戲的工具。同時,由于國企三年解困的目標,有關(guān)方面會面臨過大的行政壓力,從而不能按照純粹的資本市場的規(guī)則來運作而變成單純的帳面游戲。比如說企業(yè)總資產(chǎn)是2億,現(xiàn)在負債率比較高,有16億都是借的,假如利息率為10%,現(xiàn)在企業(yè)的稅前利潤只有1000萬,當然扣了利息還虧600萬。這16億都轉(zhuǎn)成股,沒有利息了,于是,企業(yè)就有了1000萬的稅前利潤,交了所得稅后,企業(yè)當然就贏利了。但是這贏利只是把利息變成了利潤,只是在帳上調(diào)了一下。因此,這種所謂的扭虧為盈,是否意味著企業(yè)真正好轉(zhuǎn),企業(yè)經(jīng)營效率是不是提高了,這是一個核心問題。

3.謹防出現(xiàn)債權(quán)股權(quán)雙損失。債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后,債權(quán)人失去了對不良貸款本息的追索權(quán),股權(quán)人則背上了企業(yè)虧損風險及企業(yè)不道德經(jīng)營行為風險,可能遭受由于企業(yè)虧損不支付紅利造成的收益損失以及企業(yè)破產(chǎn)造成的股本金損失。企業(yè)在無盈利狀態(tài)下無須對股權(quán)人支付紅利而必須對債權(quán)人支付利息,而且在國有產(chǎn)權(quán)不明、國有股東權(quán)益壓力軟弱、監(jiān)督不力的情況下,債轉(zhuǎn)股使企業(yè)可將債權(quán)壓力及償債風險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。在企業(yè)投資預期收益良好且缺少資金的情況下,企業(yè)愿意背負付息還本的負擔借貸投資,但在企業(yè)投資失敗陷入嚴重虧損困境之后,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)則給企業(yè)帶來減輕利息負擔,推卸投資損失的好處。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革難度較大因而相對滯后的情況下,對國有企業(yè)來說,模糊的國有股權(quán)壓力比國有銀行債權(quán)壓力弱得多。企業(yè)無論盈虧都必須按貸款利率對銀行付息,而且企業(yè)拖欠貸款本息會受到銀行不再對其貸款的懲罰。然而,企業(yè)對股東只有在有盈利時才可能分紅,在國有股權(quán)對企業(yè)控制軟弱的情況下,企業(yè)經(jīng)營者可有意減少盈利或維持虧損甚至假造虧損而對股權(quán)人根本不分紅,或者不作利潤再投資,致使國有資本權(quán)益得不到應有的增大。債轉(zhuǎn)股有可能使企業(yè)在免除債務(wù)負擔之后獲得無償享用股權(quán)資本金的好處。使國有資產(chǎn)的債權(quán)權(quán)益和股權(quán)權(quán)益雙雙落空。

1999年8月國家經(jīng)貿(mào)委負責人在接受記者采訪時公布了債轉(zhuǎn)股方案，這一消息見報后，仁者見仁，智者見智，一時間炒得沸沸揚揚。所謂債轉(zhuǎn)股，就是將國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的一部分，即國有企業(yè)欠國有商業(yè)銀行的無法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)的投資（即股權(quán)）。債轉(zhuǎn)股是化解我國銀行風險、改善國有企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的一項戰(zhàn)略決策，做得好，將使我國的國有銀行和國有企業(yè)在健康的財務(wù)基礎(chǔ)上參與國外競爭；做得不好，負面影響也相當大。因此，必須按照市場經(jīng)濟規(guī)則和國家有關(guān)規(guī)定，認真組織實施，規(guī)范操作。本文僅就債轉(zhuǎn)股中的幾個法律問題作簡要論述。

一、金融資產(chǎn)管理公司的法律地位

通過一個機構(gòu)來實現(xiàn)銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是國外大多數(shù)國家的通行做法，而這一機構(gòu)往往具有官方政府機構(gòu)的性質(zhì)。美國八十年代初成立的清算信托公司（ResolutionTrustCorporation簡稱RTC）扮演清算主的角色，專門清理儲貸協(xié)會危機后殘存的資本。1998年韓國受亞洲金融危機的沖擊，決定啟用資產(chǎn)管理公司的工作程序，收購低于法定標準的貸款、可疑貸款和沉淀貸款。大多數(shù)國家的法律禁止銀行向企業(yè)直接投資，在銀行持有企業(yè)的不良債權(quán)時，只能通過類似的機構(gòu)來解決。我國的法律也禁止商業(yè)銀行向企業(yè)進行投資，因此，成立金融資產(chǎn)管理公司來負責債轉(zhuǎn)股事宜，與國際上的做法大體一致。

在我國，繼信達資產(chǎn)管理公司成立后，華融、長城、東方三家公司也獲準組建。這四家資產(chǎn)管理公司使用中央銀行提供的貸款和向商業(yè)銀行發(fā)行債券籌集來的資金收購并經(jīng)營建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行的不良資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司利用自己的特殊法律地位和專業(yè)化優(yōu)勢，綜合運用出售、置換、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方法，對貸款以及抵押品進行處置；對債務(wù)人提供管理咨詢、收購兼并、分立重組、包裝上市等方面的服務(wù)；對確屬資不抵債的、需要關(guān)閉破產(chǎn)的企業(yè)申請破產(chǎn)清算。在企業(yè)經(jīng)濟狀況轉(zhuǎn)好后，可以通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購的形式收回收購不良資產(chǎn)占用的資金，其以“賤買貴賣”為最高哲學。金融資產(chǎn)管理公司同銀行在財務(wù)上完全分開，具有獨立法人地位。

金融資產(chǎn)管理公司收購銀行剝離出來的不良資產(chǎn)有一定限制，即1995年底以前發(fā)生的、尚有收回可能的部分。1996年以后的銀行不良資產(chǎn)，因為銀行已經(jīng)商業(yè)化運作，不屬于債轉(zhuǎn)股的范疇。由此看來，金融資產(chǎn)管理公司扮演的是國有資產(chǎn)運營人的角色，與國資局授權(quán)經(jīng)營國有資產(chǎn)的國有資產(chǎn)管理公司有異曲同工之處。雖然都是經(jīng)營國有資產(chǎn)，但國有資產(chǎn)管理公司的運作方式是用授權(quán)的國有資產(chǎn)以國有股或法人股形式向若干公司投資入股，可以根據(jù)需要增大投資，目的在于最大限度地使國有資產(chǎn)保值增值。而從金融資產(chǎn)管理公司的運作來看，其目的在于最大限度地收回收購不良資產(chǎn)所占用的資金，一旦債務(wù)人經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，即轉(zhuǎn)讓其債權(quán)或股權(quán)，而不會增大投資。

二、銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中的法律問題

摘要:作為市場主體的重建拯救機制，破產(chǎn)重整在破產(chǎn)法理論與實踐中受到越來越多的關(guān)注。債轉(zhuǎn)股是破產(chǎn)重整過程中有效化解企業(yè)沉重債務(wù)負擔的主要方法。在債轉(zhuǎn)股的過程中，出現(xiàn)了企業(yè)逆向選擇、法院強裁風險、重整企業(yè)資本充實、金融債權(quán)轉(zhuǎn)股限制、優(yōu)先債權(quán)實現(xiàn)等實際問題。在現(xiàn)有法律框架下，這些問題的妥善解決，需要操作者牢固樹立市場化、法治化理念，準確選擇債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)，合理確定債轉(zhuǎn)股的分配價格，確立良好的溝通協(xié)商機制。

關(guān)鍵詞:破產(chǎn)重整;債轉(zhuǎn)股;綜合治理

一、破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股概述

(一)破產(chǎn)重整的制度價值。破產(chǎn)重整制度是我國現(xiàn)行破產(chǎn)法適應我國經(jīng)濟發(fā)展需要，借鑒國際上破產(chǎn)立法經(jīng)驗所作的重大制度創(chuàng)新，通過司法實踐的不斷適用，已成為挽救臨困企業(yè)、促進企業(yè)重生的重要選擇［1］。我國破產(chǎn)法所規(guī)定的破產(chǎn)重整是指對于已經(jīng)具有破產(chǎn)原因，同時又發(fā)展前景良好，只是遇到暫時困難的有重建希望的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，依照法定程序，在破產(chǎn)管理人主持下，協(xié)調(diào)債權(quán)人、債務(wù)人、出資人等各利益關(guān)系人關(guān)系，或者由人民法院強制調(diào)整相關(guān)利益，在利益平衡中進行債務(wù)削減，讓企業(yè)走出資金鏈條斷裂的困境，恢復經(jīng)營活力的企業(yè)再建制度。破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解與破產(chǎn)清算是我國《破產(chǎn)法》規(guī)定的三大法律制度。與破產(chǎn)清算不同，破產(chǎn)重整不是市場主體的退出機制，而是市場主體的重建拯救機制。破產(chǎn)重整的功能在于，瀕危破產(chǎn)企業(yè)通過債務(wù)延付減免、資源重新配置等具體重整措施，恢復正常經(jīng)營，實現(xiàn)盈利;債權(quán)人通過瀕危企業(yè)的破產(chǎn)重整實現(xiàn)不低于破產(chǎn)清算的債務(wù)清償;企業(yè)職工保住了安身立命的工作崗位;地方政府避免了企業(yè)破產(chǎn)退市導致的當?shù)鼐蜆I(yè)壓力，財政稅收得到了保障。這樣，通過破產(chǎn)重整可以最大限度地維護瀕危企業(yè)、債權(quán)人、出資人、企業(yè)廣大職工和地方政府等利益相關(guān)方的多重利益。隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進，破產(chǎn)重整作為一種重要的企業(yè)挽救制度，能最大程度發(fā)揮企業(yè)閑置資產(chǎn)價值，加快企業(yè)沉淀資本消化，實現(xiàn)社會本位利益，促進地方經(jīng)濟發(fā)展。(二)破產(chǎn)重整的首要措施:債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股就是通過將債權(quán)人享有的企業(yè)債權(quán)增資轉(zhuǎn)為債務(wù)人的股份，或者由原股東無償讓渡轉(zhuǎn)為對債務(wù)人的股份，債和股的主體是同一的［2］。作為市場主體的公司之所以頻臨破產(chǎn)倒閉，是由于無法清償沉重債務(wù)所致。如果債權(quán)人將公司債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資，變身為公司股東，發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)必然能降低經(jīng)濟杠桿率，減少債務(wù)利息支出，增加注冊資本，極大地降低經(jīng)營資金壓力，促使破產(chǎn)重整獲得成功。2014年，國家工商行政管理總局頒布實施《公司注冊資本登記管理規(guī)定》，明確了債權(quán)人可以將依法享有的公司債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。2016年，國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，強調(diào)遵循法治化原則，按照市場化方式穩(wěn)妥開展銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，結(jié)合深化企業(yè)改革，降低企業(yè)杠桿率，實現(xiàn)降本增效，提高直接融資比重，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強企業(yè)競爭力和發(fā)展后勁。這些規(guī)定不僅適用于正常經(jīng)營的企業(yè)，也適用于陷入債務(wù)危機的企業(yè)，特別是進入破產(chǎn)重整程序中的瀕危企業(yè)。

二、破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股存在的問題

債轉(zhuǎn)股是破產(chǎn)重整的重要措施，但是在運行過程中，由于相關(guān)主體對債轉(zhuǎn)股的錯誤認識，導致具體操作過程偏離了破產(chǎn)重整助推完善現(xiàn)代企業(yè)制度和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強企業(yè)競爭力和發(fā)展后勁的政策導向，出現(xiàn)了諸多問題。(一)逆向選擇風險?！扒穫€錢”是傳統(tǒng)的道德觀念，是市場經(jīng)濟社會的信用基礎(chǔ)。債轉(zhuǎn)股則是將需要按時足額償還的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，股權(quán)不但不需要償還，在公司沒有經(jīng)營利潤的情況下，連股份分紅也不需要考慮。債轉(zhuǎn)股過于隨意，會引發(fā)債務(wù)企業(yè)為了尋求化解還本付息的債務(wù)負擔，而主動進行債轉(zhuǎn)股來逃避正當債務(wù)的敗德行為。當前，企業(yè)的債務(wù)多來自銀行及其他金融機構(gòu)的貸款。這些金融機構(gòu)的經(jīng)營管理人員多為分行、支行行長和項目經(jīng)理等職業(yè)經(jīng)理人，其薪資報酬與經(jīng)融機構(gòu)的績效考核直接掛鉤。如果債轉(zhuǎn)股的方式可以掩蓋金融機構(gòu)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的呆壞賬，甚至在賬面上扭虧為盈、彰顯業(yè)績，將不可避免地誘發(fā)金融機構(gòu)的經(jīng)營管理者債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在沖動。將不太容易收回的金融機構(gòu)貸款，轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)公司的股權(quán)，雖然貸款本金仍未收回，但財務(wù)報表上的呆壞賬得到了核減，就消除了績效考核的負面影響。至于債轉(zhuǎn)股形成的劣質(zhì)股權(quán)是否會產(chǎn)生收益、能否進行有效處置，隨著企業(yè)經(jīng)營周期的拉長、金融機構(gòu)工作人員的更替，相關(guān)責任將變得難以理清。如果欠債企業(yè)經(jīng)營者不是想方設(shè)法地清償債務(wù)，而是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過債轉(zhuǎn)股金蟬脫殼賴掉正當債務(wù)，必將為其他誠信經(jīng)營的企業(yè)樹立了錯誤榜樣，產(chǎn)生負面的示范效應。不良企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股輕易地減免債務(wù)，會導致市場主體的逆向選擇。原本正常履行債務(wù)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就有可能不再履行合同義務(wù)而尋求債務(wù)免除。這種情況在債轉(zhuǎn)股實施中需要引起重視。(二)法院強裁風險。依據(jù)《破產(chǎn)法》第87條的規(guī)定，部分表決組未能通過重整計劃草案的，債務(wù)人或者是管理人可向人民法院申請批準該重整計劃草案，法院經(jīng)過審查也認為該重整計劃草案合乎規(guī)定，就應當自從收到債務(wù)人或管理人申請之日起30日以內(nèi)裁定予以批準。該規(guī)定的立法目的在于避免因某些利害關(guān)系人的不當反對而致使整個破產(chǎn)企業(yè)的重整無法進行。可是，有些瀕危企業(yè)的破產(chǎn)重整具有很強的專業(yè)性與特殊性，這種專業(yè)性與特殊性和法院適用法律的技術(shù)性存在性質(zhì)上的區(qū)別。債務(wù)人的經(jīng)營方案是否具有可行性是一個非常專業(yè)的復雜問題，債轉(zhuǎn)股涉及的債權(quán)有一般債權(quán)、銀行債權(quán)、擔保債權(quán)等，其影響范圍較廣。從職能上看，作為司法機關(guān)的法院不擅長于企業(yè)的經(jīng)營管理，法院僅僅依據(jù)抽象性的法律規(guī)定，跨領(lǐng)域?qū)?jīng)營方案是否具有可行性進行強制裁決，需要審慎對待。(三)債轉(zhuǎn)股過程中的法律限制。1．資本充實限制。依據(jù)《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》，債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人將其享有的有限責任公司或是股份有限公司債權(quán)，轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)，增加注冊資本的法律行為。公司破產(chǎn)和解或者重整期間，人民法院裁定確認的和解協(xié)議或者批準認可的重整計劃的公司債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)也適用該辦法。但是，公司債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓹?quán)，并未發(fā)生新的資本注入，這種轉(zhuǎn)變僅僅是資產(chǎn)負債的公司財務(wù)報表形式上的變化。在公司資本制度上，我國現(xiàn)行公司法雖然已經(jīng)由實繳資本制變更為完全的認繳資本制。但是，作為公司資本三原則之一的資本充實原則仍是公司法的一項重要原則。在認繳資本制度下，隨著公司發(fā)展的需要，認繳出資的股東有義務(wù)適時實繳出資，公司債權(quán)人也有權(quán)利在公司財產(chǎn)不足于清償?shù)狡趥鶛?quán)的情況下，在公司股東認繳限額內(nèi)主張公司股東清償。在公司債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓹?quán)的情況下，有債權(quán)人身份轉(zhuǎn)變而來的公司股東被視為已經(jīng)繳納出資，由此新增加的注冊資本根本無法進行實際繳納。公司資本充實無法得到保障，債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股來實現(xiàn)債權(quán)的目標就有落空之虞。重整企業(yè)債轉(zhuǎn)股過程中不重視公司資本充實的要求，也會導致破產(chǎn)重整對目標投資人缺乏吸引力，導致融資失敗。2．商業(yè)銀行直接投資的限制。由于資本市場不夠發(fā)達，我國企業(yè)的籌措經(jīng)營資金的渠道比較單一，主要通過銀行的金融貸款來解決資金問題。由此，破產(chǎn)企業(yè)最大的債權(quán)人常常是金融機構(gòu)，債轉(zhuǎn)股首先面臨的是銀行的債權(quán)。我國《商業(yè)銀行法》第34條規(guī)定，除了國家另有規(guī)定，商業(yè)銀行在中國境內(nèi)不可以對非自用不動產(chǎn)或者非銀行的金融機構(gòu)與企業(yè)投資。這也就是說，作為破產(chǎn)企業(yè)主要債權(quán)人的商業(yè)銀行，現(xiàn)行法律不允許直接將公司債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。為解決這一問題，國務(wù)院的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》規(guī)定，商業(yè)銀行將公司債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)時，需要先向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，再由實施機構(gòu)把銀行債權(quán)轉(zhuǎn)變成對象公司股權(quán)的途徑來實現(xiàn)。這種方式雖然規(guī)避了法律的強制性規(guī)定，避免了直接投資風險，卻憑空增加了債轉(zhuǎn)股的額外程序，增加了轉(zhuǎn)讓的高額成本，不利于債轉(zhuǎn)股的效率，也增加銀行債轉(zhuǎn)股的難度。3．擔保債權(quán)債轉(zhuǎn)股問題?！段餀?quán)法》第177條規(guī)定，主債權(quán)消滅情形下，擔保物權(quán)消滅。我國擔保法對于設(shè)有保證的主債權(quán)，存在類似的法律規(guī)定。在破產(chǎn)重整過程中，不可避免地會存在擔保的債權(quán)。在債轉(zhuǎn)股時，由于主債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，就意味著主債權(quán)通過受讓股權(quán)的方式獲得了清償。在這種情況下，作為主權(quán)利的債權(quán)消滅，相應地作為從權(quán)利的擔保物權(quán)或者保證亦將不復存在，作為新股東的原債權(quán)人無權(quán)再行使原債權(quán)上的擔保權(quán)利。企業(yè)破產(chǎn)重整后，企業(yè)盈利足以實現(xiàn)原擔保債權(quán)自不必說。如果債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營狀況并無好轉(zhuǎn)，甚至更加惡化，擔保債權(quán)人不但不能實現(xiàn)原擔保權(quán)利，其債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)甚至要后于一般債權(quán)進行清償。這種債轉(zhuǎn)股風險的存在，必然會增加擔保債權(quán)債轉(zhuǎn)股的難度。

關(guān)于國企債轉(zhuǎn)股幾個問題的思考摘要:債轉(zhuǎn)股是針對國有企業(yè)目前過高的負債率,解決債務(wù)問題的一種方法,其將取得的積極效應是不言而喻的,但在實施過程中,也將出現(xiàn)一系列新的問題,如果處理不當,會妨礙債轉(zhuǎn)股政策的順利實施和其預期目標的實現(xiàn)。

債轉(zhuǎn)股是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的簡稱,是指以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。社會各方對債轉(zhuǎn)股都寄予厚望,債轉(zhuǎn)股目前已經(jīng)在全國開始實施,其將取得的正面效應是不言而喻的,然而,債轉(zhuǎn)股作為一項前所未有的重大舉措,在其實施過程中,必然會遇到一系列理論和現(xiàn)實的問題。如果處理不當,會妨礙債轉(zhuǎn)股政策的順利實施和其預期目標的實現(xiàn)。

一、國企債轉(zhuǎn)股中謹防出現(xiàn)的幾個問題

1.謹防引發(fā)道德風險,出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”。道德風險有三個來源:一是企業(yè)盡最大可能賴帳,將原可還貸款變?yōu)橥顿Y,變?yōu)橥顿Y后又不思進取,使銀行股權(quán)降值;二是經(jīng)辦銀行為降低不良資產(chǎn)比率以獲得更多的新增貸款額度,有可能把一些較好的資產(chǎn)或回收希望較大的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成了股權(quán);三是地方政府協(xié)助企業(yè)舞弊將債權(quán)變股權(quán),日后在銀行與企業(yè)就股權(quán)發(fā)生爭執(zhí)時,又偏袒企業(yè),致使銀行股東權(quán)益得不到保護。北京大學中國經(jīng)濟研究中心的專家呼吁要警惕“賴帳經(jīng)濟”。盡管債轉(zhuǎn)股的方向和初衷都是要從“呆帳經(jīng)濟”走向“信用經(jīng)濟”,但如果機制設(shè)計不好,或?qū)嵤┏霈F(xiàn)差錯,就會成為“債務(wù)大赦”變相豁免企業(yè)債務(wù),甚至有出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”的危險。這是因為:其一,債轉(zhuǎn)股容易給地方政府和企業(yè)造成某種程度的債務(wù)豁免的預期,他們會千方百計地爭取這頓“免費的午餐”。許多企業(yè)在地方政府的支持下,積極到國家有關(guān)部門去活動,爭取把自己列入債轉(zhuǎn)股企業(yè)。因為所有的國有企業(yè)的經(jīng)營者都是有工作年限的,畢竟這又不是他們自己個人擁有的企業(yè),在這種前提下,誰能在任期爭取到債轉(zhuǎn)股指標,對他們而言,就相當于豁免了債務(wù),這將使他們眼前的日子好過得多。至于將來賺錢如何給股東分紅,也許就是下一任的事情了。其二,銀行會在債轉(zhuǎn)股中不知所措,在產(chǎn)權(quán)約束不強的情況下,銀行也有道德風險,即放棄資產(chǎn)保全的戰(zhàn)斗,聽之任之,一筆貸款是否能收回與銀行的努力程度關(guān)系極大,如果銀行在巨大的壓力下厭戰(zhàn),不能奮力保全,那么我國的不良資產(chǎn)會迅速上升。其三,由對債轉(zhuǎn)股的誤解而演繹出來的“債務(wù)大赦”,會對那些按時還本負息的好企業(yè)帶來打擊,甚至摧毀其“借債還錢”的道德觀念,這很可能使按時還錢的好企業(yè)越來越少,賴帳的企業(yè)越來越多。這樣的結(jié)果便是“賴帳經(jīng)濟”的出現(xiàn)。

2.謹防出現(xiàn)“帳面游戲”。如果債轉(zhuǎn)股從指導思想上就不是要解決企業(yè)的深層次問題,而是要把帳面數(shù)字搞得好看一點,就必然會把帳面上的數(shù)字游戲也當成解困,并把資產(chǎn)管理公司當成推行這種解困游戲的工具。同時,由于國企三年解困的目標,有關(guān)方面會面臨過大的行政壓力,從而不能按照純粹的資本市場的規(guī)則來運作而變成單純的帳面游戲。比如說企業(yè)總資產(chǎn)是2億,現(xiàn)在負債率比較高,有16億都是借的,假如利息率為10%,現(xiàn)在企業(yè)的稅前利潤只有1000萬,當然扣了利息還虧600萬。這16億都轉(zhuǎn)成股,沒有利息了,于是,企業(yè)就有了1000萬的稅前利潤,交了所得稅后,企業(yè)當然就贏利了。但是這贏利只是把利息變成了利潤,只是在帳上調(diào)了一下。因此,這種所謂的扭虧為盈,是否意味著企業(yè)真正好轉(zhuǎn),企業(yè)經(jīng)營效率是不是提高了,這是一個核心問題。

3.謹防出現(xiàn)債權(quán)股權(quán)雙損失。債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后,債權(quán)人失去了對不良貸款本息的追索權(quán),股權(quán)人則背上了企業(yè)虧損風險及企業(yè)不道德經(jīng)營行為風險,可能遭受由于企業(yè)虧損不支付紅利造成的收益損失以及企業(yè)破產(chǎn)造成的股本金損失。企業(yè)在無盈利狀態(tài)下無須對股權(quán)人支付紅利而必須對債權(quán)人支付利息,而且在國有產(chǎn)權(quán)不明、國有股東權(quán)益壓力軟弱、監(jiān)督不力的情況下,債轉(zhuǎn)股使企業(yè)可將債權(quán)壓力及償債風險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。在企業(yè)投資預期收益良好且缺少資金的情況下,企業(yè)愿意背負付息還本的負擔借貸投資,但在企業(yè)投資失敗陷入嚴重虧損困境之后,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)則給企業(yè)帶來減輕利息負擔,推卸投資損失的好處。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革難度較大因而相對滯后的情況下,對國有企業(yè)來說,模糊的國有股權(quán)壓力比國有銀行債權(quán)壓力弱得多。企業(yè)無論盈虧都必須按貸款利率對銀行付息,而且企業(yè)拖欠貸款本息會受到銀行不再對其貸款的懲罰。然而,企業(yè)對股東只有在有盈利時才可能分紅,在國有股權(quán)對企業(yè)控制軟弱的情況下,企業(yè)經(jīng)營者可有意減少盈利或維持虧損甚至假造虧損而對股權(quán)人根本不分紅,或者不作利潤再投資,致使國有資本權(quán)益得不到應有的增大。債轉(zhuǎn)股有可能使企業(yè)在免除債務(wù)負擔之后獲得無償享用股權(quán)資本金的好處。使國有資產(chǎn)的債權(quán)權(quán)益和股權(quán)權(quán)益雙雙落空。

摘要：第二輪債轉(zhuǎn)股堅持市場化、法制化的原則，對當前我國推進供給側(cè)改革，服務(wù)實體經(jīng)濟具有重要作用，同時也為我國目前企業(yè)破產(chǎn)債務(wù)重組提供了新的解決思路。企業(yè)重整債轉(zhuǎn)股的適用需要在明確其內(nèi)在邏輯的基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)自身債務(wù)風險和資產(chǎn)狀況明確債轉(zhuǎn)股的功能定位、重整方案、適用范圍、信息披露、股權(quán)治理機制和退出機制，同時防范可能出現(xiàn)的道德風險、名股實債糾紛風險以及退出風險等。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)；企業(yè)重整；債轉(zhuǎn)股；市場化

重整是指在企業(yè)無力償債的情況下，按照法律規(guī)定的程序，保護企業(yè)繼續(xù)營業(yè)，實現(xiàn)債務(wù)調(diào)整和企業(yè)整理，使之擺脫困境，走向復興的再建型債務(wù)清理制度[1]。債轉(zhuǎn)股的適用在我國最早可以追溯到上世紀九十年代末，為了緩解商業(yè)銀行不良貸款率過高的問題，我國實施了政策性的債轉(zhuǎn)股①，首輪債轉(zhuǎn)股以政府為主導，范圍限定在國有商業(yè)銀行、國有企業(yè)以及國有金融資產(chǎn)管理公司之間，權(quán)利的流轉(zhuǎn)始終限定在國有的范疇，實施范圍和影響有限。2016年,基于我國企業(yè)過高的杠桿率及債務(wù)風險，第二輪市場化的債轉(zhuǎn)股啟動②，適用范圍方面更加廣泛，其作為債務(wù)重組的重要方式，在企業(yè)重整路徑的選擇方面又提供了新思路，同時也符合我國目前供給側(cè)改革更好的服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展的目標。

一、企業(yè)重整適用債轉(zhuǎn)股的運作模式與內(nèi)在邏輯

1.債轉(zhuǎn)股在企業(yè)重整中的運作模式。債轉(zhuǎn)股不僅是解決債務(wù)的手段，且是一個涉及債務(wù)評估、股權(quán)價值評估、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多層次的債務(wù)問題的解決框架，應當意識到其工具性質(zhì)，是解決債務(wù)問題的一個市場化工具，而非解決債務(wù)問題的結(jié)果本身[2]。比較法上雖然并未發(fā)現(xiàn)直接將上市公司單獨做為重整制度適用對象的立法例，然而，由于重整制度耗費時間長，支出巨大，能夠提出破產(chǎn)重整申請并且最終重整成功的，也絕大部分是大型上市公司[3]。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)重整過程中主要存在兩種運作模式：一種是以公司資本公積轉(zhuǎn)增股本并將股份分配給債權(quán)人；另一種是出資人直接將股份轉(zhuǎn)讓以抵償債權(quán)。這兩種方式的主要差異體現(xiàn)在對出資人權(quán)益的調(diào)整方式方面。企業(yè)在重整過程中需要結(jié)合自身的財務(wù)狀況以及風險承擔等因素對債轉(zhuǎn)股的方式進行選擇。2.債轉(zhuǎn)股在重整中適用的內(nèi)在邏輯。債權(quán)人愿意選擇債轉(zhuǎn)股的方式，是在于通過權(quán)衡清算后所得與重整后的收益認為再生的企業(yè)將會使其獲得高于此前債權(quán)直接清算的回報。通常來說，在企業(yè)破產(chǎn)清算中，對于普通債權(quán)清償率非常低，而選擇重整則是選擇了一份生的希望。目前來看，債轉(zhuǎn)股在我國《破產(chǎn)法》及相關(guān)法律制度中規(guī)范雖然并不明確，但是在司法實踐當中債轉(zhuǎn)股作為一種重整工具廣泛運用體現(xiàn)了其自身的制度合理性。破產(chǎn)法上的債轉(zhuǎn)股區(qū)別于實體法上的債轉(zhuǎn)股，在破產(chǎn)法作為程序法的語境下，債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的重整過程中是債務(wù)人進行重整的一項措施，應適用其程序法的屬性。重整程序中的債轉(zhuǎn)股的制度邏輯只是破產(chǎn)法構(gòu)造的公平分配債務(wù)人財產(chǎn)的程序制度[4]。而非民法、公司法等實體法中債權(quán)清償?shù)囊?guī)制范疇。對于破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股適用的理解也直接影響到債轉(zhuǎn)股實施的全過程。

二、企業(yè)重整過程中適用債轉(zhuǎn)股的考量因素