導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債權(quán)投資融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、可轉(zhuǎn)換債券融資績效

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達(dá)公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價連續(xù)30個交易日高于轉(zhuǎn)股價格的130％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。

在飛達(dá)公司原項目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項目每年實現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當(dāng)新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當(dāng)新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當(dāng)新項目的投資效益很好時，即在飛達(dá)公司股價上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低?？赊D(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產(chǎn)生的股價回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價格高出融資時發(fā)行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財務(wù)風(fēng)險。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時增加了權(quán)益資金，財務(wù)風(fēng)險下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時間及對發(fā)行公司財務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價格，此時轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價收益并不等同于轉(zhuǎn)股時股票市價與轉(zhuǎn)股價格之差，因為轉(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時的股價為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

令R3＝R4，求得收益無差別點：n＝2．33（年）。也就是說，如果回售條件出現(xiàn)的時間短于2．33年時，可轉(zhuǎn)換債券投資績效優(yōu)于一般債券投資；如果回售條件出現(xiàn)的時間長于2．33年，甚至一直未出現(xiàn)而不能行使回售權(quán)，則可轉(zhuǎn)換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常優(yōu)于普通股投資。

篇2

如果將公允價值變動納入攤余成本的計算范圍，一方面公允價值變動必將破壞攤余成本可靠的性質(zhì)；另一方面必將破壞攤余成本對溢折價發(fā)生額的分期攤銷的數(shù)量上的平衡。公允價值變動是建立在公允價值計量基礎(chǔ)上的，關(guān)注的是未來的信息，注重會計信息的相關(guān)性。公允價值變動額實質(zhì)是由賬面價值與公允價值的差額所構(gòu)成，賬面價值又隨公允價值的變化而變化，公允價值是不斷變化的，所以公允價值變動額是變化的、是不確定的，但實時性高、相關(guān)性高。因公允價值變動帶來的經(jīng)濟利益流入不確定，攤余成本概念中不應(yīng)包含公允價值變動。另外，從經(jīng)濟實質(zhì)來看，投資方只有讓渡了使用權(quán)的那一部分資金才會有投資收益。事實上，投資方并沒有實質(zhì)意義上的讓渡公允價值上漲對應(yīng)的那一部分資金，理應(yīng)公允價值變動對應(yīng)的這一部分資金不應(yīng)該產(chǎn)生投資收益。即可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算投資收益使用的攤余成本不考慮暫時性的公允價值變動。如果計算投資收益使用的攤余成本是減去（或加上）公允價值變動數(shù)，那么當(dāng)期損益就會因公允價值變動而受到了影響，特別是在公允價值變動金額特別大的情況下對利潤的影響尤其明顯（當(dāng)然主要是指公允價值上升這種情況，因為公允價值如果持續(xù)下降且幅度較大的話就確認(rèn)減值損失了，不存在這問題了），為管理當(dāng)局進行利潤操縱提供了有利條件，而這與新準(zhǔn)則的精神相違背。

二、攤余成本與資產(chǎn)減值損失

攤余成本是建立在歷史成本計量基礎(chǔ)上的，同樣，期末對資產(chǎn)進行減值測試，確認(rèn)資產(chǎn)減值損失是在資產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計量下進行的。而且，可供出售金融資產(chǎn)的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導(dǎo)致其公允價值大額的、單向的持續(xù)下跌，其對成本的影響是確定的、持續(xù)的，因此，可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生的減值損失。與此同時，期末確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認(rèn)資產(chǎn)減值損失（即資產(chǎn)減值損失=攤余成本―公允價值）。

三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動

可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的賬面價值就是可供出售金融資產(chǎn)賬面余額抵減資產(chǎn)減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產(chǎn)所管轄的所有二級子目的余額代數(shù)和，包括成本、利息調(diào)整、應(yīng)計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數(shù)和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產(chǎn)減值損失=成本+應(yīng)計利息±利息調(diào)整±公允價值變動-資產(chǎn)減值損失。而可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)為債券投資的會計處理：

［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發(fā)行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產(chǎn)，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為2000萬元并將繼續(xù)下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。

東方公司有關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下（分錄單位：萬元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融資產(chǎn)―成本2000

應(yīng)收利息100

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整 72.60

貸：銀行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（3）2008年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.9

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.1

可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應(yīng)確認(rèn)公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）

借：資本公積―其他資本公積 15.5

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動15.5

（4）2009年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（5）2009年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.22

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.78

可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預(yù)計未來現(xiàn)金流量會持續(xù)下降，所以資產(chǎn)減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉(zhuǎn)出：

借：資產(chǎn)減值損失 37.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動22.22

資本公積―其他資本公積15.5

（6）2010年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（7）2010年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益80

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整20

可供出售金融資產(chǎn)攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應(yīng)該轉(zhuǎn)回原確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失2010-1980=30（萬元）

借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動30

貸：資產(chǎn)減值損失30

（8）2011年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（9）2011年1月20日

借：銀行存款1990

可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）

投資收益 20

貸：可供出售金融資產(chǎn)――成本 2000

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整17.72（72.6 -17.1 -

17.78-20）

篇3

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；過度投資；投資不足

中圖分類號：F812.42 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態(tài)也不斷地發(fā)生變化，周而復(fù)始，不斷循環(huán)，形成了資金的運動。20世紀(jì)90年代初，特殊的制度和環(huán)境使處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的上市公司也表現(xiàn)出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經(jīng)歷經(jīng)濟過熱期，投資過熱促成了宏觀經(jīng)濟的快速增長；公司上市是企業(yè)融資的一種重要方式，而企業(yè)融資的目的是為了維持企業(yè)的良性運行或是擴大規(guī)模。但我國目前很多公司的動機卻是利用上市的機會圈錢，然后利用圈來的錢繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模，如此循環(huán)，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”特征的現(xiàn)代企業(yè)，由于目標(biāo)的不一致而引發(fā)的股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題已經(jīng)備受重視，而負(fù)債融資在其中發(fā)揮了怎樣的作用，對企業(yè)投資決策有怎樣的影響。此時對負(fù)債融資對上市公司投資的影響進行研究，既具有理論意義也具有一定現(xiàn)實意義。

一、國外關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究

20世紀(jì)70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負(fù)債融資時股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)負(fù)債率較高時，股東選擇成功機會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權(quán)人沖突導(dǎo)致的非效率投資行為的一種：“資產(chǎn)替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權(quán)人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行風(fēng)險債券會促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略，也就是說負(fù)債削弱了企業(yè)對好項目進行投資的積極性。

Jensen（1986）提出了負(fù)債的相機治理作用，即負(fù)債防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模的角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并對負(fù)債可以能夠降低股東—經(jīng)理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業(yè)負(fù)債融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人可控制的現(xiàn)金，進而約束企業(yè)過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)在低成長型企業(yè)中資本支出與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高成長型公司中沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，因此認(rèn)為負(fù)債對投資的負(fù)相關(guān)作用僅發(fā)生在投資機會較少的企業(yè)，而不會降低具有較好成長機會的企業(yè)的投資支出，論證了負(fù)債對于低成長性企業(yè)投資支出具有一定的治理作用。

國外學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東-經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債在企業(yè)的投融資活動中具有兩面性：負(fù)債的存在引發(fā)股東—債權(quán)人之間的利益沖突；負(fù)債在緩解股東—經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的兩個方面，即負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。

二、國內(nèi)關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究

（一）負(fù)債融資并沒有改善投資效率

負(fù)債一方面可以抑制企業(yè)的過度投資，另一方面也使得企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重；短期負(fù)債并沒有降低企業(yè)的投資不足問題，但能夠抑制企業(yè)的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了負(fù)債及負(fù)債結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務(wù)危機公司投資模型，分析了在企業(yè)陷入財務(wù)危機的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈過程，結(jié)果表明企業(yè)在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責(zé)和經(jīng)驗的管理者為研究對象（試驗前提是經(jīng)理與股東利益一致），驗證一定融資結(jié)構(gòu)下的股東-債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東越容易做出損害債權(quán)人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

（二）負(fù)債融資有助于提高投資效率

負(fù)債可以防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率。國內(nèi)學(xué)者崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論出發(fā)，用中國證券市場的數(shù)據(jù)驗證了負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響，在一定程度上證明了負(fù)債具有相機治理作用，即負(fù)債比率的增加可以抑制企業(yè)的過度投資行為。馬宏（2006）認(rèn)為高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)理與股東存在利益沖突時，高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)理的無效率投資行為。

不同負(fù)責(zé)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響不同，短期負(fù)債具有相機治理作用，而長期負(fù)債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結(jié)果顯示在商業(yè)企業(yè)中，總資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)負(fù)債率與成本負(fù)相關(guān)，但是長期資產(chǎn)負(fù)債率與成本的關(guān)系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論的角度證明了短期負(fù)債有相機治理作用，能抑制企業(yè)的過度投資，但長期負(fù)債不具有這一作用。此外該研究證明了負(fù)債具有相機治理作用，認(rèn)為負(fù)債可以抑制企業(yè)的過度投資行為，降低成本。

三、國內(nèi)外研究評述

國外理論認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。從我國的相關(guān)文獻來看，關(guān)于企業(yè)不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的存在的利益沖突而引發(fā)的問題也愈加關(guān)注，部分基于理論對投融資關(guān)系只是作規(guī)范性研究，大部分實證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資行為相關(guān)關(guān)系展開。國外學(xué)者在這方面雖然已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)奈墨I資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負(fù)債對投資的影響應(yīng)該區(qū)別于與西方，我國學(xué)者在借鑒西方相關(guān)領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上在研究在股東—管理者和股東—債權(quán)人沖突中，我國上市公司負(fù)債融資與投資活動之間的相關(guān)關(guān)系，對于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的投融資決策理論和規(guī)范我國上市公司所有者和經(jīng)營者的行為、降低成本并提高企業(yè)經(jīng)濟效益，無疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

（一）負(fù)債融資對上市公司投資的影響分析

股東和債權(quán)人由于存在不同的目標(biāo)，因而對企業(yè)投資的要求也不相同：債權(quán)人傾向于低風(fēng)險投資，而股東則傾向于高收益高風(fēng)險投資。此時，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地產(chǎn)生了。企業(yè)在進行融資時，股東以低風(fēng)險為保證，融得資金后，股東會放棄低風(fēng)險項目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權(quán)人固定受益后的全部額外受益，但債權(quán)人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔(dān)其出資額部分的責(zé)任，其余損失由債權(quán)人承擔(dān)。因此理性的債權(quán)人將會在債務(wù)契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務(wù)契約中約定固定償付額減少了經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效限制經(jīng)理的非生產(chǎn)性消費和過度投資行為，降低股權(quán)成本。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對上市公司投資的影響分析

短期負(fù)債受其期限限制，使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險的欲望。企業(yè)的健康發(fā)展離不開充裕的資金，短期負(fù)債面臨的一個問題就是企業(yè)再融資，經(jīng)常簽訂債務(wù)契約迫使股東、經(jīng)理保障債權(quán)人利益。因此在負(fù)債水平同等條件下，短期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例越大，負(fù)債成本越小，股東、債權(quán)人之間的利益沖突就會減少。盡管負(fù)債的增加會增加資產(chǎn)替代的動機，但長期負(fù)債要比短期負(fù)債的作用稍大，因為短期負(fù)債會使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險的欲望，所以在同等負(fù)債水平下，長期負(fù)債越多，越能夠增加資產(chǎn)替代的動機。

四、小結(jié)

（一）合理利用負(fù)債融資，完善其外部環(huán)境

負(fù)債融資雖然不能完全消除企業(yè)過度投資，但負(fù)債融資能夠減少企業(yè)盲目投資的行為，它在發(fā)揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負(fù)債融資利用不當(dāng)，不僅會增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，增加企業(yè)負(fù)債融資的成本，從而限制了企業(yè)正常的投資和融資行為，造成企業(yè)投資不足，有可能資金流轉(zhuǎn)不暢而損害債權(quán)人的利益。由于負(fù)債融資約束作用的發(fā)揮受到外部環(huán)境及其自身缺陷的制約，因此要充分發(fā)揮負(fù)債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環(huán)境并盡可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加強內(nèi)部治理，發(fā)揮負(fù)債的積極作用

解決公司自身缺陷需要完善公司內(nèi)部治理機制，充分發(fā)揮負(fù)債的積極作用。負(fù)債融資從理論上講具有正反兩方面的效應(yīng)：正面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資的相機治理作用，能在一定程度上控制自由現(xiàn)金流與過度投資行為；負(fù)面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資水平的增加引發(fā)股東—債權(quán)人的之間的利益沖突，產(chǎn)生負(fù)債成本，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足。為使負(fù)債的正面效應(yīng)得到積極發(fā)揮，有賴于在公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機制和公司治理結(jié)構(gòu)，以此來扼制股東/經(jīng)理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護了債權(quán)人的利益。

（三）建立健全負(fù)債來源機制——健全銀行治理結(jié)構(gòu)

由于我國大部分企業(yè)與銀行之間千絲萬縷的關(guān)系及國家信用對企業(yè)的無形擔(dān)保，導(dǎo)致銀行長期借款對企業(yè)制約的空白，因此要大力完善商業(yè)信用體系和償債保障機制，減少企業(yè)對銀行借款的依賴作用；此外，發(fā)揮銀行的規(guī)模優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，加強對企業(yè)的事前審核、事中監(jiān)督和事后分析工作，同時政府也應(yīng)該強化銀行的預(yù)算約束，促使銀行真正發(fā)揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，促使銀行成為真正意義上的企業(yè)，依靠市場化手段防控經(jīng)營風(fēng)險。

參考文獻：

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[6] 伍利娜，陸正飛.企業(yè)投資行為與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系[J].管理世界，2005（4）： 33-37.

篇4

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場

一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點，而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時，債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報，無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負(fù)債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資，而其實際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2．股權(quán)分裂也強化了股權(quán)融資的偏好

我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機制就難以落到實處。股權(quán)分裂，除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外，還強化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價格，在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟價值，從而引發(fā)市場參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現(xiàn)股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場：6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。

其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。

篇5

    現(xiàn)代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來的,現(xiàn)代企業(yè)理論的一個核心觀點是,企業(yè)是一系列(不完全)契約的有機組合。契約理論之先河由科斯(Coase,1937)開辟,科斯依據(jù)交易和交易費用來闡釋企業(yè)的性質(zhì),認(rèn)為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易,確切地說是勞動與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代取得較大的發(fā)展,逐漸衍生出理論?，F(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制管理為基礎(chǔ),兩權(quán)分離已成為基本特征,更好地實現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合,隨之就出現(xiàn)了委托關(guān)系。委托所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟是以人忠實服務(wù)于委托人為前提。但是,由于人是一個具有獨立利益和行為目標(biāo)的經(jīng)濟人,其行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)不可能完全一致,以及委托人與人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱和契約的不完全性,在經(jīng)濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托關(guān)系中就會存在人問題,它包括人的道德風(fēng)險和逆向選擇。為解決人問題,委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束人偏離委托人的行為,這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些情況下,委托人要求人支持一定的保證費用,以確保人不采取有損委托人利益的行動,或者若人采取有損委托人利益的行動,保證委托人能得到補償。大多數(shù)委托關(guān)系都會產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此,人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致,二者的偏差會給委托人造成一定的損失,委托人的這部分福利損失也是一種成本,稱之為剩余損失。因此,由于委托關(guān)系產(chǎn)生的成本由三部分構(gòu)成:(1)委托人支付的監(jiān)督成本;(2)人支付的保證成本;(3)剩余損失。

    二、不同融資契約的成本

    融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托關(guān)系,股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營管理者之間的委托關(guān)系;而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托關(guān)系。不同的融資契約與不同的成本相關(guān)聯(lián),融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu),促使成本最小化。

    (一)股權(quán)融資產(chǎn)生的成本。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)首次分析了股權(quán)融資的成本。他們認(rèn)為,如果最初企業(yè)所有者是唯一的,而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營管理者,他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模,通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時,就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下,當(dāng)經(jīng)理增加其努力時,他承擔(dān)了努力的全部成本,但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財富。另一方面,當(dāng)他增加在職消費時,他享受全部的收益,卻只承擔(dān)在職消費的部分成本。因此,隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少,經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大,而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時,如果證券市場的特征是理性預(yù)期,外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減少,他就會增加非貨幣收益,外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值,這兩種價值的差額就是關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”,構(gòu)成外部股權(quán)融資成本的一部分。股權(quán)融資的成本還包括委托人設(shè)計合適的激勵機制和監(jiān)督機制而發(fā)生的監(jiān)督成本,以及人支付的保證成本。股權(quán)籌資的成本,隨著外部股份的增加而增加。

    降低股權(quán)融資成本的一種有效方式,是改變?nèi)谫Y方式,企業(yè)所需的部分資金通過負(fù)債的方式進行籌集。其理由是:(1)經(jīng)營管理者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下,增加投資中的負(fù)債融資比例將增大經(jīng)營管理者的股權(quán)比例,從而降低股權(quán)融資的成本。(2)由于負(fù)債的利息采用固定支付方式,負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量,限制經(jīng)營管理者的在職消費。正如詹森(Jensen,1986)所指出,由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付,它將減少經(jīng)理用于享受其個人私利的“自由資金”。(3)債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機制,促使經(jīng)營管理者努力工作。格羅斯曼(Gross-man)和哈特(Hart,1982)通過建立一個正式的模型,分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零,這個假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況,這時債務(wù)可視為一種擔(dān)保機制,能夠使經(jīng)營者多努力工作少個人享受,并做出更好的投資決策,從而降低股權(quán)融資的成本。其理由是經(jīng)營管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位,從而依賴于企業(yè)的生存,一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將失去任職的一切好處,對經(jīng)理來說,存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān),所以,負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。

    (二)債權(quán)融資的成本。盡管,負(fù)債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險,降低股權(quán)融資的成本,但是,企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險,債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資,如果高風(fēng)險項目投資成功,他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益,如果高風(fēng)險項目投資失敗,由于有限責(zé)任,失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升,股東將選擇更具風(fēng)險的項目,這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為,將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降,就是債權(quán)人與股東之間的委托產(chǎn)生一種“剩余損失”,構(gòu)成債權(quán)融資的成本。債權(quán)融資的成本還包括債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)督成本和企業(yè)承擔(dān)的保證成本,以及破產(chǎn)重組成本。債權(quán)融資的成本與舉債融資的比例正相關(guān),其理由是:(1)隨著舉債融資比例的提高,企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加;(2)在經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資規(guī)模不變的情況下,隨著舉債融資比例的提高,企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額逐漸上升,企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高,其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的成本增大。

    三、影響融資契約成本的因素

    (一)股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本,股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言,大股東與小股東實施有效監(jiān)控的成本基本是一致的,但他們獲取的收益卻相差很大,大股東取得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東的收益,小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。如果股權(quán)過于分散,就會造成監(jiān)控者的缺位。所以,股權(quán)集中度越高,內(nèi)部控制越有效,成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反,英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

    (二)股東的性質(zhì)。如果是監(jiān)控能力較強的股東,股東的內(nèi)部控制就較為容易,成本也就更低。一般來講,銀行作為大股東,由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù),同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶,能及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況,擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼(Fama,1985)認(rèn)為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票,各國法律有不同的規(guī)定。由于個體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動力,而機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比,因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體,機構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特(Carter,1992)所指出的,如果機構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé),則對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上,公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理,其標(biāo)志為機構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理,不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y,有效地降低了成本。70年代以后,美國的機構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升,80年代初達(dá)到34%,90年代末達(dá)到48%,機構(gòu)投資者成為左右資本市場的關(guān)鍵力量。由于機構(gòu)投資者的積極參與,董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”,總裁的任職周期不斷縮短,2000年被解職的寶潔公司總裁,在位時間僅為17個月。這標(biāo)志著美國企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變。

    (三)融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況,即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資,外源融資又為為負(fù)債與股本兩類,其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多,他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克(Morck,1998)等人提出的證據(jù)說明,當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理人員的持股比例在0-5%之間時,企業(yè)的盈利能力開始上升;當(dāng)持股比例進一步上升達(dá)到25%時,盈利能力開始下降,隨著這種所有權(quán)比例超過25%,盈利能力又開始上升,盡管上升的速度很慢。另外,隨著經(jīng)營管理者持股比例的提高,他們可能會作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策,這對前景一般的企業(yè)來說,是最為合理與最優(yōu)的(Jensen,1993)。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價值的提高和成本的降低。另外,股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補性,隨著舉債融資比例的增大,股權(quán)融資的成本減小,債權(quán)融資成本將增大。確定融資結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)融資的成本和債權(quán)融資的成本之間權(quán)衡,最佳的融資結(jié)構(gòu)可通過最小化總成本確定,這時股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本(Jensen和Meckling,1976)。

    (四)償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現(xiàn)的事前保障機制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負(fù)債企業(yè)對債務(wù)責(zé)任的自動履行機制、債權(quán)人的信用和配給機制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機制主要依賴強制性的法律程度,其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(Piercei corporation‘veil)。如果沒有建立有效的償債保障機制,舉債融資的激勵作用不但不能發(fā)揮出來,反而變成經(jīng)濟中的不利因素,增加成本。

篇6

關(guān)鍵詞:企業(yè)融資結(jié)構(gòu);公司治理;股權(quán)融資;債權(quán)融資

一、融資結(jié)構(gòu)與公司治理的理論基礎(chǔ)

(一)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),企業(yè)從不同渠道籌集的資金在總?cè)谫Y規(guī)模中的比例關(guān)系,也就是所有的債務(wù)和股份融資的構(gòu)成。在自身目標(biāo)函數(shù)與成本約束條件下,它是為確保公司價值最大化,企業(yè)融資決策所選擇的外部融資構(gòu)成或證券組合。

按資金來源分類可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期。外源融資則劃分為股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債權(quán)約束程度,而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險的大小。

杜蘭特(1952年)將傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為凈利理論、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)理論,這是早期資本結(jié)構(gòu)理論的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)對融資結(jié)構(gòu)理論進行了開創(chuàng)性的研究,提出MM理論。該理論認(rèn)為,如果企業(yè)的融資政策和投資決策是相互獨立的,沒有破產(chǎn)風(fēng)險,不用承擔(dān)公司所得稅和個人所得稅,完美的資本市場假設(shè)下融資結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)的價值無關(guān)。米勒和莫迪格利安尼為了使MM理論更能揭示現(xiàn)實經(jīng)濟,放寬了沒有企業(yè)所得稅的假設(shè),企業(yè)通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不同,運用稅收優(yōu)惠政策改變企業(yè)的市場價值。企業(yè)發(fā)行債券越多,企業(yè)市場價值越大。詹森和麥克林(1976年)建立了融資結(jié)構(gòu)的成本模型。他們認(rèn)為成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素,其來源于管理者不是企業(yè)的完全所有者。企業(yè)在運營中存在股東與經(jīng)理之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的沖突。企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是能夠使成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債的收益時,公司價值也達(dá)到最大。梅耶斯(1984年)提出新優(yōu)排序理論。該理論認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資,而債務(wù)融資又優(yōu)于權(quán)益融資。羅斯(1977年)與其他學(xué)者們提出了有關(guān)融資結(jié)構(gòu)的信號模型,在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間存在著公司收益非對稱信息,如果市場對公司證券估值過高,經(jīng)營者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營者將受到重大損失。這些信號可以讓經(jīng)理人運用杠桿作用率將公司的前景傳遞給信息有限的外部投資者。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

公司治理是用來協(xié)調(diào)和支配公司中投資者、管理者以及公司職工的利益關(guān)系,主要包括配置與行使公司控制權(quán),監(jiān)督董事會、管理者及職工,設(shè)立有效的激勵機制等等。公司治理結(jié)構(gòu)是基于公司的權(quán)力分配與制衡關(guān)系上構(gòu)建的。它是一種規(guī)范公司內(nèi)部的權(quán)力配置機制,主要表現(xiàn)為對控制權(quán)的配置和對公司內(nèi)部不同參與者之間權(quán)利義務(wù)的規(guī)定。戈斯曼和哈特(1988年)認(rèn)為,企業(yè)的控制權(quán)被投票權(quán)所直接影響,因此證券的投票結(jié)構(gòu)非常重要。阿吉翁和博爾頓(1992年)在對融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)分配論述中,認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)選擇就是在不同融資方之間分配控制權(quán)的過程,最優(yōu)的負(fù)債比率是在這個負(fù)債水平上,企業(yè)破產(chǎn)時,企業(yè)的控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,此時企業(yè)控制權(quán)隨融資結(jié)構(gòu)變化所實現(xiàn)的“相機性治理”最有效?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,融資策略是防止管理者損害公司股東和債權(quán)人利益的有效工具。其核心是通過融資結(jié)構(gòu)設(shè)計來改進股東和管理者在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅體現(xiàn)了企業(yè)資本來源渠道,融資成本及風(fēng)險,而且影響著企業(yè)在各個利益主體之間控制權(quán)的配置與制衡,也就是公司的治理結(jié)構(gòu)。目前的發(fā)達(dá)國家,公司治理模式的選擇基本分為兩類:一類是以日德為代表的關(guān)系控制型模式;另一類是以英美為代表的市場控制型模式。

由表1看出這兩類模式國家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)各不相同,直接決定了企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置的不同。無論是日德還是英美的企業(yè),都具有外源融資的特點,由此產(chǎn)生了股權(quán)與債權(quán)的問題。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配來體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)股東、債權(quán)人與管理者各利益方的契約來使融資成本降低和企業(yè)價值最大化。

(一)融資結(jié)構(gòu)對關(guān)系的影響

融資方式的不同導(dǎo)致的委托關(guān)系,主要體現(xiàn)在:

1、融資結(jié)構(gòu)對投資決策的影響

股東與管理者傾向于做高風(fēng)險的投資,但是在債務(wù)到期時,企業(yè)要有足夠的資金以償還債務(wù)本息,否則面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。所以,債權(quán)融資比起股權(quán)融資來可以在一定程度上抑制管理者的過度投資。

2、融資結(jié)構(gòu)對激勵機制有影響

以市場控制型治理模式相對應(yīng)的是證券融資。這一類型的企業(yè)比起關(guān)系控制型企業(yè)更強調(diào)把激勵機制與企業(yè)經(jīng)營績效聯(lián)系起來,以股票和股票期權(quán)作為激勵措施。

(二)、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)控制權(quán)的影響

1、高負(fù)債融資模式下的公司治理

在正常運營的高負(fù)債企業(yè)中,債權(quán)所有者往往由相機抉擇方式對公司管理者施加影響,也就是根據(jù)經(jīng)營業(yè)績,通過監(jiān)控資本投向、監(jiān)控重大決策、派駐監(jiān)事及對經(jīng)營者任免提出建議等方式控制公司運轉(zhuǎn)。在公司運營不正常情況下,通過清算或重組來控制公司,或者通過財務(wù)杠桿來影響管理者的剩余收益分享率。

2、低負(fù)債融資模式下的公司治理

一定規(guī)模下,控制權(quán)初始為分散型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的低負(fù)債比例的企業(yè)中,對控制權(quán)收益的追逐使股權(quán)趨于集中,所有權(quán)也將收斂,并采用內(nèi)部人公司控制制度。但是,企業(yè)擴張的過程中,股權(quán)將再次分散,企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之變?yōu)榉稚⑿汀?/p>

三、我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與治理的安排特征

1、我國企業(yè)盈利能力差,外源融資為主

資料來源:根據(jù)維賽特數(shù)據(jù)整理

圖1反映了我國上市企業(yè)的盈利能力有限,凈資產(chǎn)收益率中值最高值出現(xiàn)在1997年的17.76%。在過去的十年里,上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企業(yè)還出現(xiàn)“一年盈、兩年平、三年虧”的現(xiàn)象,企業(yè)運用資金效率較低。

企業(yè)融資的方式與其盈利能力密切相關(guān)。虧損的業(yè)績水平限制了內(nèi)源融資比例,從1992年到2006年,全部上市企業(yè)的內(nèi)源融資與外源融資平均占比分別為22.09%、77.91%,這就說明在凈資產(chǎn)收益率較低的市場中,企業(yè)更傾向于外源融資。

2、股權(quán)融資傾向強,債權(quán)約束力差

資料來源:根據(jù)維賽特數(shù)據(jù)整理

理論上說,發(fā)行公司債的成本比股票融資籌資成本要低。但是我國股票融資在直接融資中占著絕對的優(yōu)勢地位(圖2)。相對于債權(quán)融資,我國上市企業(yè)的股權(quán)融資傾向強烈。這主要有兩個方面的原因:(1)影響債務(wù)融資“杠桿效應(yīng)”大小的所得稅。不同行業(yè)、不同地區(qū)以及年度財務(wù)狀況不一樣,使得各企業(yè)之間的實際稅負(fù)存在著很大的差異。(2)債券對于發(fā)行人來說是“硬約束”,而股權(quán)融資沒有支付現(xiàn)金流的壓力。

我國上市企業(yè)中的債權(quán)主要來自于國有銀行。政府對銀行的經(jīng)營進行干預(yù)導(dǎo)致了銀行對企業(yè)債務(wù)的軟性約束。企業(yè)的軟性債務(wù)是可以不償還的,經(jīng)營者不會考慮留存一定的現(xiàn)金來償還債務(wù),導(dǎo)致債權(quán)約束的弱化。

3、股權(quán)高度集中,第一大股東持股比例高

我國上市公司的股權(quán)高度集中,2006年我國上市公司的股權(quán)集中度為59.71%,2007年的則為57.67%。2007年前5名股東持股量為53.69%,這與十大股東持股集中度(圖3)相差較小,這說明股權(quán)高度集中在前5大股東。

由于股權(quán)分置改革,第一大股東的持股比例有所下降,但是在2006年與2007年均達(dá)到了37.87%及37.04%,所以第一大股東的持股比例很高。大股東對企業(yè)擁有絕對或相對的控制權(quán),導(dǎo)致大股東與其他股東存在著沖突,這又影響著企業(yè)的融資決策。

4、內(nèi)部人持股比例較低,股權(quán)融資對管理者激勵小

2008年境內(nèi)上市的公司數(shù)為1625,但是83家企業(yè)的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。圖4說明了我國公司中,管理者很少擁有股權(quán),即使擁有其數(shù)量也往往較少。由于管理者的股份很少,股權(quán)融資對管理者的約束和激勵作用相對較小,但是謀求私利的積極性就會提高。

5、機構(gòu)投資者較少,不利于股東對管理者的監(jiān)督

機構(gòu)投資者在公司治理中有著重要作用,機構(gòu)投資者由于資產(chǎn)大,擁有的股票數(shù)量多,因此更有積極性去監(jiān)督和約束經(jīng)營者,介入公司的經(jīng)營決策。而目前我國的投資者以散戶居多,這種結(jié)構(gòu)會加強股市的投機性,不利于股東對管理者的監(jiān)督。

四、完善我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系對策

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),建立約束和激勵機制

培育多種形式的股權(quán)主體,通過對股份進行轉(zhuǎn)讓、回購或置換來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過股票期權(quán)、虛擬股票和讓經(jīng)營者持股等激勵方式對公司的管理者進行激勵,以便克服管理者的短期行為,協(xié)調(diào)管理者與投資者的矛盾。

2、強化債權(quán)約束,發(fā)展債券市場

對債權(quán)進行強化約束,減少軟性債務(wù),銀行處理好與政府的關(guān)系,減少政府的干預(yù),發(fā)揮相機治理作用。除此之外,建立有效的償債保障機制,適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?qū)ζ髽I(yè)的管理者形成有效的約束。

大力發(fā)展我國的企業(yè)債券市場,為不同的企業(yè)配備不同的債券品種,增強債券的流動性,同時培育有效的市場中介機構(gòu),加強政府對債券市場發(fā)展的支持力度。

3、大力培育機構(gòu)投資者, 擴大投資規(guī)模

創(chuàng)造發(fā)揮機構(gòu)投資者作用的有利條件,引導(dǎo)機構(gòu)投資者進行正確的投資。同時,要對機構(gòu)投資者經(jīng)理進約束和激勵,使得機構(gòu)投資者真正具有提高企業(yè)效益,改善公司治理的結(jié)構(gòu)的作用。我國相繼出臺了政策允許更多的機構(gòu)和基金進入資本市場,優(yōu)化了股市的投資結(jié)構(gòu)。但我國機構(gòu)投資者的投資規(guī)模仍然需要進一步地擴大投資規(guī)模。

參考文獻:

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篇7

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行;非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán);金融創(chuàng)新

中圖分類號：F830.31 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（1）-0052-04

一、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展簡況

（一）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的定義

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性工具，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)指企事業(yè)單位和個人通過非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具進行融資的業(yè)務(wù)。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)既包括銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、保理，表外信用證、承兌等業(yè)務(wù)，也包括近年來發(fā)展較快的銀行表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)、表外理財業(yè)務(wù)和表外委托貸款業(yè)務(wù)等，還包括非存款類金融機構(gòu)開展投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具的信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品;非金融機構(gòu)之間通過互聯(lián)網(wǎng)金融開展的P2P、P2B融資業(yè)務(wù)。

商業(yè)銀行創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)指商業(yè)銀行通過創(chuàng)造各類政策規(guī)定范圍以外的表內(nèi)外債權(quán)工具對企事業(yè)單位和個人進行融資的業(yè)務(wù)。

（二）商業(yè)銀行創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的主要模式和相關(guān)政策規(guī)定

1、銀信理財合作業(yè)務(wù)。主要模式為銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人投向銀行信貸或票據(jù)資產(chǎn)。針對該模式，《中國銀監(jiān)會關(guān)于進一步規(guī)范銀信合作有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]111號）要求商業(yè)銀行不得承擔(dān)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的管理職能;商業(yè)銀行應(yīng)將資產(chǎn)的全套原始權(quán)利證明文件移交給信托公司并書面通知債務(wù)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事宜，保證信托公司真實持有資產(chǎn);銀信合作理財產(chǎn)品不得投資于理財產(chǎn)品發(fā)行銀行自身的信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)。2010年7月，銀監(jiān)會口頭叫停銀信理財合作業(yè)務(wù)并于2010年8月下發(fā)《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72號），對存量銀信理財合作業(yè)務(wù)進行規(guī)范，要求商業(yè)銀行分兩年將表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按要求計提撥備和計算加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)。

2、同業(yè)代付業(yè)務(wù)。主要模式為銀行根據(jù)客戶申請，通過境內(nèi)外同業(yè)機構(gòu)或本行海外分支機構(gòu)為該客戶的貿(mào)易結(jié)算提供的短期融資便利和支付服務(wù)。針對該模式，《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2012]237號）要求按照“實質(zhì)重于形式”的會計核算原則，委托行應(yīng)將委托同業(yè)代付的款項直接確認(rèn)為向客戶提供的貿(mào)易融資，并在表內(nèi)進行相關(guān)會計處理與核算。

3、理財業(yè)務(wù)。主要模式為商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)。針對該模式，《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號）要求每個理財產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算;充分披露債權(quán)資產(chǎn)情況;比照自營貸款管理流程進行投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理;總量控制在理財產(chǎn)品余額35%和總資產(chǎn)4%以內(nèi);合作機構(gòu)名單制管理，明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)程序、存續(xù)期管理、信息披露義務(wù)及退出機制;不得提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭彸兄Z。

4、同業(yè)業(yè)務(wù)。主要模式為境內(nèi)依法設(shè)立的金融機構(gòu)之間開展的以投融資為核心的各項業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)類型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)。針對該類業(yè)務(wù)，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號）要求限制買入返售和同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得接受任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構(gòu)信用擔(dān)保。限定買入返售業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)。限定買入返售業(yè)務(wù)職能在兩家金融機構(gòu)之間進行。三項規(guī)定基本限制了利用買入返售業(yè)務(wù)項下的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資。但同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)投資等業(yè)務(wù)都仍然能夠作為銀行借道非存款類金融機構(gòu)將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)的工具。

二、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在動因

（一）銀行突破存款利率管制的驅(qū)動

對企業(yè)和居民閑置資金的市場化競爭加劇和銀行存款利率行政定價之間的矛盾日益突出。在資金來源價格的市場化競爭壓力下，商業(yè)銀行不得不創(chuàng)新各類表內(nèi)外融資工具來繞開存款利率管制。商業(yè)銀行的資金來源結(jié)構(gòu)從單一的存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)榇婵钫急戎鸩较陆?，表?nèi)非存款類負(fù)債和表外理財、委托貸款占比逐步上升的趨勢。

（二）銀行突破貸款增量管制的驅(qū)動

隨著存款在商業(yè)銀行資金來源中的比重逐步下降，存貸比指標(biāo)核算的貸款規(guī)模、人行核定的貸款增量指標(biāo)與銀行可運用的資金規(guī)模之間的矛盾日益突出。為了擴大資金運用規(guī)模，商業(yè)銀行一方面創(chuàng)新各種方式擴大存款的考核時點數(shù)，將控制的其他類型資金臨時轉(zhuǎn)化為存款，存款在季末、年末大起大落成為常態(tài);另一方面，創(chuàng)新各種方式擴大資金運用渠道，將可運用資金通過各類通道投向企業(yè)和居民。

（三）銀行經(jīng)營利潤最大化的驅(qū)動

由于非存款來源的資金不用繳納存款準(zhǔn)備金、非信貸的資金運用不用計提撥備，不受貸款投向的管制，理財、委托貸款等表外資金進出不占用資本，在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮、利差收窄、盈利下滑的背景下，商業(yè)銀行必然會受到利潤的驅(qū)動大力發(fā)展創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)。

（四）企業(yè)和個人突破表內(nèi)貸款條件限制的驅(qū)動

受支持實體經(jīng)濟、環(huán)境保護、房地產(chǎn)和融資平臺風(fēng)險管控、房地產(chǎn)限貸政策等各類因素限制，不能從表內(nèi)獲得貸款但是融資風(fēng)險可控、償債能力較強的企業(yè)和個人存在強烈的多渠道融資需求，典型的如各類金融交易市場投機者，四證不全的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，三套以上房屋的購房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企業(yè)，對利率不敏感、經(jīng)營效率低下、借助政府信用進行龐氏融資的部分政府融資平臺企業(yè)。

（五）銀行突破各類監(jiān)管規(guī)則限制的驅(qū)動

銀行利用傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務(wù)優(yōu)勢掌控了企業(yè)和個人的大量資金供給和需求信息，利用近年來經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)勢吸納了大量的專業(yè)人才，銀行必然會采取各種形式促進資金供求雙方的對接來實現(xiàn)自身利潤最大化。銀行在利潤最大化的驅(qū)動下，必然采取通道費用最小化的方式來拓展非存貸融資中介業(yè)務(wù)。近年來，為了限制銀行的監(jiān)管套利，監(jiān)管機構(gòu)出臺了針對非標(biāo)債權(quán)創(chuàng)新的一系列限制性政策，但并未開放出鼓勵非標(biāo)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的正常通道，隨著一個個簡單、低成本、顯性的通道被堵死，一批復(fù)雜、高成本、隱性的通道以更快的速度出現(xiàn)。

三、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的利害關(guān)系

（一）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的有利影響

1、有利于擴大社會融資總量，增強銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的能級。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展突破了傳統(tǒng)貸款規(guī)模對銀行服務(wù)實體經(jīng)濟資金規(guī)模的限制。通過創(chuàng)造資金雙方供求直接對接的債權(quán)工具，有利于增強銀行業(yè)對實體經(jīng)濟的服務(wù)能級，拓寬實體經(jīng)濟的融資渠道，降低融資成本。

2、有利于增強銀行業(yè)的市場化競爭能力。非標(biāo)轉(zhuǎn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，促使銀行業(yè)逐步脫離存貸款利差的政策保護，與基金、保險、券商、互聯(lián)網(wǎng)金融公司等傳統(tǒng)和新興的融資中介進行激烈的市場化競爭。通過競爭全面提升銀行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、風(fēng)險管理能力、市場資源挖掘能力，有效降低利率市場化進程對銀行業(yè)的沖擊，增加銀行的利潤來源渠道，擴大中間業(yè)務(wù)收入的比重。

（二）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的不利影響

1、有可能削弱宏觀調(diào)控的效果，增加企業(yè)融資的通道成本。一部分受到宏觀調(diào)控政策限制的企業(yè)有可能借助創(chuàng)新渠道進行融資。

2、有可能擴大銀行體系的潛在風(fēng)險。銀行為了追求利潤增長，有可能對表內(nèi)非貸款生息資產(chǎn)少計提甚至不計提損失準(zhǔn)備;有可能為表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)提供隱性擔(dān)保，造成銀行潛在信用風(fēng)險、聲譽風(fēng)險加大;有可能采取互保的方式將實體經(jīng)濟的融資風(fēng)險轉(zhuǎn)化為金融體系內(nèi)部的風(fēng)險，造成銀行體系的資本充足率虛高，實際杠桿率上升。

四、規(guī)范非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的政策建議

（一）宏觀層面：完善銀行發(fā)展的外部環(huán)境

1、完善征信體系建設(shè)。逐步將各類非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)納入人民銀行征信系統(tǒng)，最終實現(xiàn)征信系統(tǒng)對各類非標(biāo)債權(quán)融資的全覆蓋。

2、加快推進利率市場化建設(shè)。加快建立存款保險制度和銀行破產(chǎn)制度，建立存款保險制度擔(dān)保的存款制度，按照政府信用定價、同業(yè)負(fù)債按照銀行信用定價、理財業(yè)務(wù)按照標(biāo)的資產(chǎn)信用定價的市場化定價機制。從根本上改變目前政府和銀行隱性全面擔(dān)保下，銀行表內(nèi)同業(yè)和表外理財業(yè)務(wù)非理性擴張催生的非標(biāo)業(yè)務(wù)。

3、逐步放開信貸規(guī)模的行政管制。十提出，在資源配置中市場要起決定性作用。而我國目前信貸投放實質(zhì)上仍實行規(guī)模管控，間接驅(qū)動了非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4、加大各類融資通道的治理。各級金融主管部門聯(lián)合行動，加大對基金公司、信托公司、保險公司、投資公司、擔(dān)保公司等設(shè)立的各類以監(jiān)管套利、規(guī)避宏觀調(diào)控政策、隱匿資金真實流向為目的的融資通道的治理力度。

（二）微觀層面：改進內(nèi)部管理機制

1、不斷細(xì)化授信制度，采取負(fù)面清單制。探索建立客戶信用評級體系，加強客戶資信管理。加強對客戶信用信息數(shù)據(jù)采集、分析、使用管理，建立集團內(nèi)以信用評級為基礎(chǔ)的客戶風(fēng)險排序機制，提高風(fēng)險認(rèn)知能力和監(jiān)測水平。將不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、不符合監(jiān)管要求，以及盲目擴張、主業(yè)不突出、嚴(yán)重超負(fù)債經(jīng)營、管理混亂等客戶，堅決予以排除。

2、加強制度建設(shè)，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)。制定符合監(jiān)管要求的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)操作規(guī)程，把好業(yè)務(wù)準(zhǔn)入關(guān)、把緊業(yè)務(wù)操作關(guān)、把牢業(yè)務(wù)風(fēng)險關(guān)。

3、持續(xù)優(yōu)化考核激勵機制。調(diào)整、完善對分支機構(gòu)和人員績效考核體系，加大業(yè)務(wù)風(fēng)險事項的考核占比和追責(zé)力度，形成業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險防范的良性互動。

4、加大問責(zé)力度。對由于違規(guī)經(jīng)營非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)造成銀行重大經(jīng)濟損失或重大聲譽風(fēng)險的，對相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)格問責(zé)。

（三）監(jiān)管層面：加強銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管，實現(xiàn)防風(fēng)險與促發(fā)展的有機結(jié)合

1、嚴(yán)守支持實體經(jīng)濟發(fā)展的大方向?？傮w上，鼓勵商業(yè)銀行利用自身在客戶投融資需求方面的信息資源和債權(quán)債務(wù)管理方面的法律、人才、系統(tǒng)等資源，大力發(fā)展不承擔(dān)信用風(fēng)險、聲譽風(fēng)險的各類表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，撮合投融資雙方在符合宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的前提下，實現(xiàn)各種形式的債務(wù)直接融資，擴大社會融資總量，支持實體經(jīng)濟增長。

2、嚴(yán)格控制表內(nèi)非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模和風(fēng)險。對于表內(nèi)其他投資、買入返售等非信貸業(yè)務(wù)，完善相關(guān)管理制度和統(tǒng)計制度，對最終投向為非金融企業(yè)的各類非信貸資產(chǎn)，參照信貸業(yè)務(wù)進行資產(chǎn)質(zhì)量五級分類和撥備計提、納入貸款集中度管理，規(guī)范利用同業(yè)互保減記加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)、嚴(yán)格執(zhí)行杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3、嚴(yán)格控制表外非標(biāo)業(yè)務(wù)的隱性擔(dān)保。對由于隱性擔(dān)保造成機構(gòu)經(jīng)濟損失的要嚴(yán)格問責(zé)。要求表外非標(biāo)業(yè)務(wù)資金來源與資金運用期限嚴(yán)格匹配，避免短期資金投向長期債務(wù)引發(fā)的隱性擔(dān)保、監(jiān)管套利行為。試點表外非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)由商業(yè)銀行設(shè)立獨立法人的資產(chǎn)管理子公司獨立操作，從機構(gòu)層面徹底隔離表外風(fēng)險。

4、非標(biāo)業(yè)務(wù)納入流動性風(fēng)險管理。將表內(nèi)外非標(biāo)業(yè)務(wù)合理納入流動性風(fēng)險相關(guān)指標(biāo)管理，或制訂專項監(jiān)管指標(biāo)。

5、建議大力推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是替代非標(biāo)業(yè)務(wù)的一個很好的業(yè)務(wù)途徑，也是盤活存量、用好增量的有效方式。建議加快推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展，調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批手續(xù)，提高審批效率。對符合條件的金融租賃公司在銀行間市場開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可由審批制改為備案制。另外，建議考慮出臺一些監(jiān)管政策，促進信托公司的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

6、加強內(nèi)、外部監(jiān)管協(xié)作。目前，商業(yè)銀行與信托公司合作，通過理財資金、自有資金、同業(yè)業(yè)務(wù)投資等方式投資非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)，標(biāo)的涉及信托貸款、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)等。上述業(yè)務(wù)鏈條中，信托公司通常僅作為通道的一部分，上游可能還會疊加券商、基金管理公司或異地商業(yè)銀行等其他“通道”，對在信托業(yè)務(wù)審核環(huán)節(jié)有效判斷資金來源造成很大困難。而業(yè)務(wù)背后實質(zhì)的出資方銀行則可能由于地域或其他原因，游離在監(jiān)管視線之外，對于其是否按照“實質(zhì)重于形式”原則計量風(fēng)險并計提撥備，亦無從考證。建議加強非銀機構(gòu)、商業(yè)銀行、各銀監(jiān)局之間及與其他外部金融機構(gòu)和監(jiān)管部門間的信息交流與共享，提高業(yè)務(wù)透明度。

7、強化理財投資約束。針對銀行理財業(yè)務(wù)借道同業(yè)存款規(guī)避非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)余額限制的普遍做法，建議考慮對銀行理財資金投資同業(yè)存款的行為做出一定限制，如要求理財資金投資同業(yè)存款不得超過一定比例;當(dāng)他行理財資金存入時，應(yīng)當(dāng)禁止以非公允價值計入同業(yè)存款，或采取復(fù)雜結(jié)構(gòu)和包裝轉(zhuǎn)為一般性存款。

8、規(guī)范會計核算。針對銀行理財和同業(yè)業(yè)務(wù)密切關(guān)聯(lián)、相互伴生的現(xiàn)狀，建議盡快出臺相關(guān)政策，規(guī)范銀行理財資金投向同業(yè)渠道、同業(yè)資金對接非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)等行為的會計核算方式;理財產(chǎn)品、同業(yè)業(yè)務(wù)實質(zhì)上投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)納入表內(nèi)參照信貸業(yè)務(wù)管理;要求銀行將同業(yè)資產(chǎn)項下科目與交易對手入賬科目定期核對，確保嚴(yán)格匹配，否則處罰雙方。

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The Reflection on Standardizing the Development of Innovative Non-standardized Creditor’s Rights Business of Commercial banks

LIU Dan

（Tianjin Branch PBC， Tianjin 300040）

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明在諸多融資方式中，上市公司偏好IPO、增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。本文從融資成本、融資規(guī)模、融資風(fēng)險等方面對上述融資方式進行比較，以期尋找影響上市公司融資方式選擇的主要因素。

一、上市公司常用融資方式分類

公司融資的概念有廣義和狹義之分。廣義的融資概念指的是公司資金的融入與融出，既包括資金的來源，也包括資金的運用。狹義的融資概念僅指公司資金的融入，具體是指公司根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金的運用情況，通過一定的渠道，采用一定的方式來籌集資金的行為。

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進行再生產(chǎn)的行為。在市場經(jīng)濟體制中，公司的內(nèi)源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益構(gòu)成的。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟主體籌集資金，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中，上市公司常用的股權(quán)融資方式有首次公開發(fā)行（IPO）、增發(fā)、配股等，常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉(zhuǎn)換債券融資。

二、上市公司常用融資方式的特征

(一)內(nèi)源融資。在西方國家，公司首選的融資方式是內(nèi)源融資，這是因為內(nèi)源融資本身具有的特點，使得內(nèi)源融資在西方國家備受青睞。內(nèi)源融資具有如下特征：第一，由于內(nèi)源融資來源于公司的自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，基本不受外部環(huán)境的影響，所以內(nèi)源融資具有融資便利性的優(yōu)點。第二，內(nèi)源融資以權(quán)益資金為主，不需要實際對外支付利息或者股息，不會給公司帶來不能償付的風(fēng)險，融資風(fēng)險低。第三，內(nèi)源融資不需要直接向外支付資金使用費，節(jié)約了籌資費用。第四，內(nèi)源融資來源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規(guī)?？赡軙艿奖容^大的限制。

(二)股權(quán)融資。股權(quán)融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權(quán)融資的主要方式，其中增發(fā)、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業(yè)的股票是同企業(yè)的存續(xù)期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應(yīng)。第五，要以出讓公司部分產(chǎn)權(quán)為代價，可能會分散公司的控制權(quán)。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。

(三)債權(quán)融資。舉債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營方式，適度的負(fù)債經(jīng)營能夠提高企業(yè)合理運用所籌集資金的使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟效益。債權(quán)融資是與股權(quán)融資性質(zhì)不同的融資方式，其特征為：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能。債務(wù)利息從納稅前支付，可少交納所得稅。第二，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)指的是企業(yè)在運用負(fù)債方式籌資時所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。當(dāng)息稅前利潤增長時，財務(wù)杠桿可能會給股東帶來更大的利益；當(dāng)息稅前利潤下降時，財務(wù)杠桿可能會給股東帶來更大的損失。第三，由于債權(quán)融資所籌集的資金不是企業(yè)的資本金，債權(quán)人不能分享企業(yè)剩余利潤，也沒有企業(yè)經(jīng)營管理的表決權(quán)，所以債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)。第四，債權(quán)融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負(fù)債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務(wù)到期時需歸還本金。企業(yè)為取得財務(wù)杠桿效益增大債務(wù)，必然增加利息費用，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，負(fù)債融資過多會增加企業(yè)破產(chǎn)的機會。

1、銀行借款。目前，向銀行借款是上市公司融資的重要途徑之一。銀行借款融資的特征：第一，籌資速度快，銀行借款是企業(yè)與銀行之間直接協(xié)商的結(jié)果，借款的手續(xù)比較簡單，得到借款所花費的時間短，所以籌資速度比較快。第二，具有便利性。向銀行申請借款時，企業(yè)可與銀行直接交涉，有關(guān)的條件可以談判確定，而在借款期間，如果情況發(fā)生了變化，也可與銀行進行協(xié)商，修改借款的數(shù)量和條件，因此銀行借款比較便利。第三，銀行借款融資費用低、利息低，且利息還可享受所得稅前扣除的好處，融資成本也相對較低。第四，借款數(shù)量有限，具有一定的風(fēng)險。通過銀行借款籌資，只能從銀行籌措到一部分資金，借款的數(shù)量有限，而且銀行借款的財務(wù)風(fēng)險較大。第五，銀行借款的限制性條款比較多，制約了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和借款的作用。為控制信用風(fēng)險，銀行通常對借款企業(yè)提出一些有助于保證貸款按時足額償還的條件，比如銀行為了保持借款企業(yè)資金的流動性和償還能力，而規(guī)定了借款企業(yè)流動資金的保持量；為了限制借款企業(yè)的現(xiàn)金外流，而對其支付現(xiàn)金股利和再購入股票的行為作了一定的限制；為了保持借款企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營能力，而規(guī)定借款企業(yè)不準(zhǔn)在正常的情況下出售較多的資產(chǎn)等，這些限制性條款的存在制約了企業(yè)對借款資金的使用。

根據(jù)借款期限的長短，銀行借款融資可分為短期借款融資和長期借款融資兩大類。短期借款是企業(yè)為了解決生產(chǎn)經(jīng)營活動對短期資本的需求而向銀行申請借入的款項。短期借款融資具有籌資速度快、容易取得、資金的使用較為靈活、富有彈性、利率較低等特點。長期借款是指借入時間超過一年以上的借款，長期借款融資速度慢、不易取得，而且融資不富有彈性，雖然融資成本高，但融資風(fēng)險較小。

2、普通公司債券。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，是上市公司債權(quán)融資的主要方式之一。公司債券融資有如下特征：第一，公司債券是面向社會公眾募集的資金，募集資金對象廣泛，債權(quán)人分散，市場大，易于獲得較大規(guī)模的資金。第二，通過發(fā)行債券募集的資金，一般可以自由使用，不受債權(quán)人的具體限制；資金的穩(wěn)定性較強，使用期限較長。第三，發(fā)行公司債券的限制條款較多，且融資的財務(wù)風(fēng)險較高。

3、可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券是西方國家一種廣為流行的融資工具。我國于九十年代初期嘗試運用可轉(zhuǎn)換債券融資，目前可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司一種常用的融資工具?？赊D(zhuǎn)換公司債券（以下稱可轉(zhuǎn)債）是一種介于債券和股票之間，兼具債券和股票性質(zhì)的混合性融資工具，它是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定時間內(nèi)依據(jù)約定的條件將部分或全部債權(quán)轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。可轉(zhuǎn)換債券作為一種公司債券，具有普通公司債券的一般特征，即需要定期償還本金和支付利息。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券還具有自己的一些典型特征：第一，可轉(zhuǎn)債具有債券和股票性質(zhì)。由于可轉(zhuǎn)債具有轉(zhuǎn)換前屬債券，轉(zhuǎn)換后屬股票的二階段特征，那么對于投資者而言，轉(zhuǎn)換前投資者是債權(quán)人，獲得利息，轉(zhuǎn)換后是股東，獲得紅利或資本收益。當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，而當(dāng)股市看好時，投資者可選擇享受紅利或資本收益。這一特性，使得可轉(zhuǎn)債備受投資者的歡迎，因此上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資能夠順利進行。第二，融資成本較低，風(fēng)險較小。一方面由于可轉(zhuǎn)債附有一定的轉(zhuǎn)股權(quán)，因此可轉(zhuǎn)債的票面利率一般低于普通公司債券的利率，有時甚至低于同期銀行存款利率，因而融資成本較低；另一方面可轉(zhuǎn)債在到期之前可以轉(zhuǎn)換成股票，可以將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，減少了公司的財務(wù)風(fēng)險。第三，可轉(zhuǎn)債在一定程度上能夠緩和、協(xié)調(diào)投資者、股東和管理者的利益沖突，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

三、上市公司常用融資方式比較

(一)融資成本。融資成本是指企業(yè)籌集和使用資金必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用，其中每一種融資方式又有各自不同的融資成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本由低到高排列順序為內(nèi)源融資、銀行融資、債券融資、股票融資。對可轉(zhuǎn)債而言，由于可轉(zhuǎn)債附有普通債券和銀行借款沒有的轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)債的利率一般低于普通債券和銀行借款的利率，所以可轉(zhuǎn)債的融資成本一般低于借款、普通公司債券。所以在一般情況下，各種融資方式資本成本從低到高的順序是：內(nèi)源融資、可轉(zhuǎn)債、銀行借款、普通債券、股票。

(二)融資規(guī)模。通過銀行借款融資，往往受到銀行信貸規(guī)模的控制，一次所籌集的資金量有限。而發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債，向社會公眾募集資金，雖然在法律上有一定的限制，但與銀行借款相比一次可籌得較大規(guī)模的資金。

(三)融資風(fēng)險。銀行借款、債券屬于債權(quán)性質(zhì)的融資方式，所籌集資金到期必須還本付息，融資風(fēng)險較大。可轉(zhuǎn)債在到期之前能夠轉(zhuǎn)換成股票，將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，與銀行借款、普通公司債券相比，融資風(fēng)險較小。而股票融資無到期還本付息的壓力，在經(jīng)營困難時也可不發(fā)放股利，融資風(fēng)險更小。

(四)融資主體自由度。融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這里的約束包括法律、規(guī)章制度和體制等。在各種融資方式中，內(nèi)源融資是公司的自有資金，受外界的約束程度最小。由于債務(wù)人存在借款不能按期歸還的風(fēng)險，所以債權(quán)性融資受債權(quán)人的約束較大，銀行對銀行借款融資規(guī)定了嚴(yán)格的約束條件，如抵押物的性態(tài)、企業(yè)流動資金保有量、募集資金投向等，而債券發(fā)行的契約書中往往也規(guī)定了一些限制條款。股權(quán)融資所籌集的資金，屬公司的權(quán)益資本，雖受到股東“用腳投票”的制約，但與債權(quán)融資相比，對所募集的資金的支配程度更大。

(五)融資期限。股票融資所籌集的資金是企業(yè)的資本金，具有永久性，無到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風(fēng)險，一般不愿出借巨額的長期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會公眾募集的，還款期限相對較長。

(六)融資速度。通過銀行借款融資手續(xù)比較簡單，得到借款所花費的時間短，所以融資速度比較快。而股票、債券、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行受到嚴(yán)格的審批，手續(xù)復(fù)雜，融資速度比較慢。

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一、交易性金融資產(chǎn)占用水平分析

分析交易性金融資產(chǎn)占用水平，通過計算交易性金融資產(chǎn)占用率來實現(xiàn)。交易性金融資產(chǎn)占用率是交易性金融資產(chǎn)占現(xiàn)金的比率或流動資產(chǎn)或總資產(chǎn)的比率。計算公式如下：

交易性金融資產(chǎn)占用率

我國上市公司2009―2012年交易性金融資產(chǎn)占用率計算過程見表1。

從表1計算結(jié)果可見，我國上市公司2009―2011年三年累計交易性金融資產(chǎn)占現(xiàn)金的比率為0.58%，交易性金融資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比率為0.18%，交易性金融資占總資產(chǎn)的比率為0.08%。即我國上市公司將很少的資金用于交易性金融資產(chǎn)投向。

二、交易性金融資產(chǎn)收益率分析

（一）交易性權(quán)益投資收益率分析

交易性權(quán)益投資收益率是交易性股票、基金、權(quán)證取得的投資凈收益與交易性權(quán)益投資余額的比率。交易性權(quán)益投資凈收益由兩部分組成：一是股份有限公司等單位在交納所得稅后進行分紅取得的收益。由于這種收益是稅后收益，取得紅利的一方不需要交納所得稅，紅利就是凈收益；二是交易性權(quán)益資產(chǎn)處置損益，它是交易性權(quán)益資產(chǎn)本身價值變動產(chǎn)生的增值或減值。如為增值要交納所得稅，為減值不交所得稅，直接作為投資損失處理。因此，交易性權(quán)益投資收益率計算公式如下：

全年交易性權(quán)益投資收益率

以上公式按全年數(shù)據(jù)計算。其中，交易性權(quán)益投資平均余額采用簡化的方式計算：即先用各月初余額加各月末余額除以2求出各月平均余額，再將各月平均余額加總除以12得出全年平均余額（下同）。需要說明的是，企業(yè)各月末如果要計算交易性權(quán)益投資收益率，就要將從年初累計到計算期末的投資凈收益換算成全年數(shù)據(jù)計算。計算公式如下：

月末交易性權(quán)益投資收益率

（二）交易性債權(quán)投資收益率分析

交易性債權(quán)投資收益率多指交易性債券投資收益率。企業(yè)購買債券，包括國庫券、金融債券、企業(yè)債券等，均要按期計算應(yīng)得利息作為“投資收益”入賬。這些應(yīng)得利息，除了國庫券利息免交所得稅外，其余利息收入是債券發(fā)行單位在所得稅前付息，則取得利息收入的單位要交納所得稅。因此，交易性債權(quán)投資收益率的計算公式如下：

全年交易性債權(quán)投資收益率

月末交易性債權(quán)投資收益率

（三）交易性金融資產(chǎn)投資總收益率的計算

交易性金融資產(chǎn)投資總收益率以個別投資收益率為基礎(chǔ)，考慮個別投資比重而確定。其中，個別投資比重是各項投資平均余額占交易性金融資產(chǎn)平均余額的比例。交易性金融資產(chǎn)投資總收益率的計算公式如下：

交易性金融資產(chǎn)投資總收益率=∑（個別投資收益率×個別投資比重）

（四）交易性金融資產(chǎn)收益率分析舉例

篇10

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；債務(wù)負(fù)擔(dān)；治理結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；公司治理機構(gòu) 文獻標(biāo)識碼：A

中圖分類號：F275 文章編號：1009-2374（2016）14-0173-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.14.087

目前，我國有相當(dāng)一部分國有企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂，債臺高筑，缺乏盈利能力的現(xiàn)象普遍存在。而這一現(xiàn)象的形成與這些國有企業(yè)難以完成治理結(jié)構(gòu)改革息息相關(guān)，這使其不能夠根據(jù)市場的變化及時做出決策調(diào)整。具體來說，國有企業(yè)的債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束相對弱化，缺乏股權(quán)激勵制度，缺乏完善的破產(chǎn)機制，這些現(xiàn)狀都是導(dǎo)致國有企業(yè)缺乏盈利能力的重要原因。因此，積極研究債務(wù)負(fù)擔(dān)對治理結(jié)構(gòu)的影響，并采取科學(xué)的調(diào)整與改進措施極為必要性。

1 債務(wù)負(fù)擔(dān)與公司治理的關(guān)系

1.1 債務(wù)分布結(jié)構(gòu)與公司治理

企業(yè)債務(wù)分布結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債權(quán)人的數(shù)目以及債權(quán)的份額。債務(wù)分布結(jié)構(gòu)主要影響著債權(quán)人參與公司治理的態(tài)度與行為，影響著債權(quán)人的職能發(fā)揮與行動效率。通常，債務(wù)分配越集中，債權(quán)人參與公司治理的有效性就越大。債務(wù)結(jié)構(gòu)越分散，債權(quán)人不愿或不積極參與公司治理的情形出現(xiàn)的可能性就越大。只有合理控制債券分配結(jié)構(gòu)才能將優(yōu)化債權(quán)人參與公司治理的行為與態(tài)度，使其適度、科學(xué)地參與公司治理。

1.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司治理

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即指企業(yè)短期負(fù)債與長期負(fù)債之間的比例關(guān)系。企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主，將使企業(yè)所面臨的流動性風(fēng)險加大，進而約束和抑制其投資活動，因此，在以短期債務(wù)為主時，企業(yè)資產(chǎn)替代行為就會受到天然抑制。而長期債務(wù)能夠通過對抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益享有法定的優(yōu)先權(quán)，抑制經(jīng)營者依賴現(xiàn)有資產(chǎn)的收益進行無效長期投資的行為，從而阻止企業(yè)的無效擴張。

1.3 債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)與公司治理

債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)即不同債務(wù)融資工具的構(gòu)成和比例關(guān)系。這里的“債務(wù)融資工具”主要有銀行貸款、債券、商業(yè)信用、租賃等，靈活搭配和運用債務(wù)融資工具能夠最大限度地降低成本，促進企業(yè)健康經(jīng)營。在上述債務(wù)融資工具中，銀行貸款和發(fā)行債券是最為普遍的和重要的。銀行貸款能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮一定的監(jiān)督、控制作用，幫助企業(yè)克服眾多股票持有者用“腳”投票造成的控制權(quán)虛置等問題，因此可參與和優(yōu)化公司治理，使該種債務(wù)融資方式的成本降低。企業(yè)債券是一種公開負(fù)債融資方式，企業(yè)要吸引投資者購買債券，就需要披露企業(yè)大量經(jīng)營信息，這將對經(jīng)營者發(fā)揮一定的約束作用。上述兩者之間具有替代性與互補性，結(jié)合公司實際配合應(yīng)用這兩種債務(wù)融資方式是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的重要手段。

2 國有企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀及其對治理結(jié)構(gòu)的影響

2.1 國有企業(yè)債務(wù)融資的基本現(xiàn)狀

2.1.1 債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束相對弱化。在我國，銀行在企業(yè)運轉(zhuǎn)中起著很重要的作用，對于一個公司來說，最大的債權(quán)人就是銀行。但是由于我國銀行的國有化性質(zhì)，國有企業(yè)作為國有資產(chǎn)組成部分，政府會出面干涉銀行對于企業(yè)經(jīng)營的約束。這樣一來，投資往往受政治因素干擾，并不是完全參照資本回報率來進行的。

2.1.2 缺乏股權(quán)激勵制度條件下的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)扭曲。由于我國國有企業(yè)是國有資產(chǎn)組成成分，受到我國所有制體制的影響，很少有國有企業(yè)經(jīng)營者能夠獲得公司的股權(quán)。這就會導(dǎo)致債務(wù)融資體制對于企業(yè)經(jīng)營者的約束性消失，經(jīng)營者就會為了盲目加大債務(wù)融資比例，使公司規(guī)模更大，從而增加自己從資源控制中的獲益。

2.1.3 我國破產(chǎn)機制缺乏對債權(quán)人的保護。國有企業(yè)在破產(chǎn)時，地方政府往往會將破產(chǎn)產(chǎn)生的成本強行加到銀行身上。一旦進行破產(chǎn)清算就意味著不光以前的投資收不回來，還要為企業(yè)破產(chǎn)的社會成本和職工安置買單。銀行作為債權(quán)人在破產(chǎn)流程中反而蒙受更大的損失，所以很多銀行寧愿不管那些壞賬，也不愿意企業(yè)破產(chǎn)清算。

2.1.4 國有企業(yè)缺乏經(jīng)理人競爭機制。國有企業(yè)的經(jīng)理人都是由政府委派的，不存在競爭機制的優(yōu)勝劣汰。企業(yè)往往會因為經(jīng)理人能力的欠缺，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不利。

2.2 國有企業(yè)債務(wù)融資對治理結(jié)構(gòu)的影響

公司的治理機構(gòu)包含三部分：一是公司經(jīng)營者；二是公司股東；三是公司債權(quán)人。公司負(fù)債水平受債務(wù)融資政策的影響，而債務(wù)融資政策無論選擇哪種方式，都會影響經(jīng)營者、股東、債權(quán)人的相互之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

2.2.1 債務(wù)融資對經(jīng)營者的影響。首先，債務(wù)融資有著激勵經(jīng)營者的作用。當(dāng)企業(yè)的盈利狀況大于債務(wù)融資成本時，引入債務(wù)融資會使經(jīng)營者的收益提升。因此對于一個持有公司部分股份的經(jīng)營者來說，公司越多地進行債務(wù)融資，其收益會越多，這就會激勵經(jīng)營者更加努力地投入到工作當(dāng)中，相應(yīng)的成本也會降低。當(dāng)然，也不是債務(wù)融資比例越大越好。隨著債務(wù)融資比例的提高，公司破產(chǎn)的風(fēng)險也就越大，作為公司的管理者，需要在個人收益和破產(chǎn)風(fēng)險之間做好權(quán)衡，畢竟只有公司處在良好的經(jīng)營狀況下，公司的效益和市場價值提升了，經(jīng)營者的收益才有保證。而公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)營者所有的既得利益將不復(fù)存在。這樣也就督促企業(yè)經(jīng)營者努力工作，減少成本浪費，增強公司的盈利能力。因此，債務(wù)融資也能作為企業(yè)運營的一種擔(dān)保。其次，債務(wù)融資有著約束經(jīng)營者的作用。債務(wù)融資在激勵經(jīng)營者努力工作的同時，也能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者起到約束的作用。因為在債務(wù)融資的債務(wù)契約中會規(guī)定企業(yè)必須定期向債權(quán)人償還本金和支付利息，因此，債務(wù)融資占用公司的現(xiàn)金來進行償還本金和支付利息，這樣可以用于企業(yè)經(jīng)營者控制的資金。一旦公司沒有按契約規(guī)定償還債務(wù)，則企業(yè)會被債權(quán)人提出破產(chǎn)清算的要求，此時經(jīng)營者的所有權(quán)益都會在企業(yè)進入破產(chǎn)程序后化為烏有，從而促使經(jīng)營者采取各項措施來實現(xiàn)公司盈利的最大化以及運營成本的降低，幫助企業(yè)健康、可持續(xù)的發(fā)展。

2.2.2 債務(wù)融資對大股東的影響?，F(xiàn)階段世界上絕大部分的上市公司都是大股東擁有對公司決策的最大話語權(quán)，這種現(xiàn)象被稱為股權(quán)集中。大股東擁有最大的話語權(quán)后就能主導(dǎo)公司的決策，從而控制公司的債務(wù)融資活動。但是反過來說，由于大股東控制著公司最多的資產(chǎn)，他最不希望公司破產(chǎn)。大股東不會為了增加自己的分紅而一味地進行債務(wù)融資，提高公司破產(chǎn)的風(fēng)險指數(shù)。總結(jié)成一句話就是，債務(wù)融資會約束公司大股東的行為，促使大股東為了公司價值提升而決策。

2.2.3 債務(wù)融資對債權(quán)人的影響。投資者往往會根據(jù)公司不同的債務(wù)融資方式來決定是否投資于這個公司，債務(wù)融資通常都能夠反饋公司的經(jīng)營狀況。隨著債務(wù)融資比例的提高，公司破產(chǎn)的風(fēng)險就越大。為了能夠定期償還債權(quán)人的本金和支付利息，公司經(jīng)營者就會選擇盈利狀況良好、投資回報率高的項目，這樣才能保證公司的正常運轉(zhuǎn)；經(jīng)營狀況不好的企業(yè)則會因為債務(wù)融資，其破產(chǎn)的風(fēng)險會越來越高。所以說債務(wù)融資方式通常都能夠反饋公司的經(jīng)營狀況。

要進行公司管理，要對公司的控制權(quán)進行分配，而企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)往往會影響公司控制權(quán)的分配。當(dāng)一個進行了債務(wù)融資的公司處于業(yè)績良好的狀況下時，那么作為債權(quán)人就會適當(dāng)減少對于公司決策的控制，他們認(rèn)為現(xiàn)在的經(jīng)營者的決策是正確的，確保了公司價值的提升；相反，當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳時，債權(quán)人會認(rèn)為此時公司經(jīng)營者所做的決策不是完全正確的。為了確保自己不會蒙受更大的損失，讓公司重新走上盈利的正軌，債權(quán)人會從股東手里接過對于公司的控制權(quán)，對公司的決策進行干預(yù)。債務(wù)融資條件下的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險是與公司經(jīng)營者和股東的利益息息相關(guān)的。企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的存在會在一定程度上給予公司管理者壓力，督促他們積極地參與到公司的決策和運營當(dāng)中，這樣會更加有利于公司的發(fā)展。

3 解決國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對治理結(jié)構(gòu)影響的策略

3.1 應(yīng)用干預(yù)型治理模式

對于銀行債權(quán)已占很高比例的中小非股份制國有企業(yè)應(yīng)實行以銀行為主的“干預(yù)型治理”。這是因為這些企業(yè)用股票、債券融資的可能性不大，而銀行債權(quán)較大，因此可由銀行參與監(jiān)督和控制企業(yè)治理活動。要實現(xiàn)這一治理模式需要三個條件：（1）我國商業(yè)銀行具備部分“相機性”監(jiān)控權(quán)。即法律應(yīng)賦予企業(yè)這樣的權(quán)利：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難后銀行有接管和改變管理人員的權(quán)利；（2）商業(yè)銀行要具備監(jiān)控企業(yè)的能力。對此，要對國有銀行實行股份制改革，使國有銀行成為能夠自主經(jīng)營的經(jīng)濟實體，加快非國有銀行的發(fā)展，使非國有銀行也逐步成為有能力監(jiān)控企業(yè)的主體；（3）金融監(jiān)管機構(gòu)加大監(jiān)督力度，以金融資本控制實業(yè)資本的情況

發(fā)生。

3.2 應(yīng)用目標(biāo)型治理模式

對于資產(chǎn)負(fù)債率較低且經(jīng)營狀況相對良好的部分股份制國有企業(yè)，可采取應(yīng)用目標(biāo)型治理模式，這種治理模式是依托債券市場實現(xiàn)的，但目前我國債券市場尚不完善，股票融資卻十分發(fā)達(dá)，這實際上對目標(biāo)型治理模式的實現(xiàn)是十分不利的，為了促進目標(biāo)型治理模式的實現(xiàn)，國家應(yīng)采取相應(yīng)的金融制度改革措施：（1）要發(fā)展和規(guī)范盈利型的信用評級機構(gòu)和投資銀行，以發(fā)揮其監(jiān)督作用；（2）提升資本市場流動性，進而增強“用腳投票”機制的作用，以發(fā)揮威懾作用，引導(dǎo)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善；（3）完善破產(chǎn)制度，增強破產(chǎn)清算對企業(yè)的外部約束力。

4 結(jié)語

綜上所述，目前國有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、治理結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象較為普遍，因此，積極研究國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對治理結(jié)構(gòu)的影響及其應(yīng)對措施有著極強的現(xiàn)實意義。通過本文的研究可以看出，債務(wù)結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是多方面、多層次的，企業(yè)經(jīng)營者、大股東、債權(quán)人的權(quán)益均與此息息相關(guān)，與此同時，債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響既有積極的一面，也有消極的一面，只有充分結(jié)合企業(yè)實際情況和治理結(jié)構(gòu)特征采取針對性的調(diào)整對策，才能更好地維護經(jīng)營者、大股東和債權(quán)人之間相互制衡且權(quán)益平衡的關(guān)系。

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