一、對基金市場的一些特征的概括

投資基金可謂是我國資本市場上的新興產(chǎn)品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產(chǎn)品數(shù)量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視?！盎鹉壳俺钟袃糁颠_到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領(lǐng)市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠?qū)墒挟a(chǎn)生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產(chǎn)品值得我們予以關(guān)注。

2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴容，驚天動地的行業(yè)虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預(yù)期，基金持有人陷入巨額虧損境地。

“2002年的基金市場，是名副其實的基金發(fā)展年。截至12月25日，2002年度共發(fā)行封閉式基金4只，總募集規(guī)模為110億份；發(fā)行開放式基金14只，首發(fā)募集的規(guī)模為447.9億元，兩者合計557.9億元。這個數(shù)字超過了2001年底基金市場規(guī)模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴容期，也是歷史上擴容規(guī)模最大的一個時期。大擴容，預(yù)示著大發(fā)展。2002年度的基金市場確實是一個發(fā)展年。但同時，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現(xiàn)虧損，虧損額合計82億元；17只開放式基金，13只出現(xiàn)虧損，虧損額合計18億元。整個行業(yè)的虧損，預(yù)示著市場預(yù)期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業(yè)已經(jīng)面臨著有史以來的寒冬?！?/p>

二、發(fā)行方式及風(fēng)險分配分析

（一）基金發(fā)行概況

一、英、美、日投資基金市場監(jiān)管體制模式的分析

（一）英國監(jiān)管模式分析。英國是現(xiàn)資基金的發(fā)源地，英國在長期的實踐中，逐步形成了一套以基金行業(yè)自律為中心的基金管理體制。英國模式以基金行業(yè)組織自律管理為主要特征，強調(diào)建立和完善帶有自律性的民間管理協(xié)會，并由協(xié)會制定出相應(yīng)的規(guī)劃進行自我控制、自我約束和自我管理，而政府除適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控外，并不具體干預(yù)基金業(yè)務(wù)。這種模式能夠充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，有利于保持投資基金行業(yè)的長期穩(wěn)定和規(guī)范，不易出現(xiàn)大起大落的波動對證券市場及整個金融市場的穩(wěn)定有積極作用。但該模式不利于形成全國統(tǒng)一的法律規(guī)范，法律功能弱化，而且很容易導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會的壟斷，致使基金的開放程度降低，這與現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展相矛盾，同時，也不利于一國投資基金的國際化發(fā)展和外資的引入。

（二）美國監(jiān)管模式分析。美國對投資基金的監(jiān)管始于1929年的世界性經(jīng)濟危機。在美國，投資基金的管理機關(guān)是證券交易委員會(SEC)。本世紀30年代，美國先后頒布了有關(guān)投資基金發(fā)展的各種法律法規(guī)，有《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準繩來監(jiān)督、檢查和控制基金的行為，強調(diào)基金企業(yè)在法律約束下進行自律管理，該模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求，既能為投資基金的有序發(fā)展奠定良好的法律基礎(chǔ)，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發(fā)展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的各種新問題。

（三）日本監(jiān)管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導(dǎo)和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監(jiān)管模式的最大特征在于政府對基金發(fā)展的嚴格管制，通過政府職能機構(gòu)制定強有力的措施來對基金發(fā)展的方向、規(guī)模及基金的運行和管理進行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)。日本模式的優(yōu)點在于可以充分發(fā)揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發(fā)展，縮短基金發(fā)展的成熟期，同時也有利于發(fā)揮投資基金在支持國家金融發(fā)展和經(jīng)濟建設(shè)方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業(yè)自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業(yè)的長遠發(fā)展。

二、我國投資基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

（一）我國投資基金市場監(jiān)管體制的理性選擇

1、我國投資基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

（一）我國投資基金市場監(jiān)管體制的理性選擇

1、選擇美國模式難以實現(xiàn)。目前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟體制模式尚未完全建立起來，傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟模式的影響仍然存在，無論是企業(yè)還是個人對時常經(jīng)濟的認識和適應(yīng)能力都是有限的，廣大投資者對市場風(fēng)險認識不足，市場經(jīng)濟發(fā)育程度較低以及相應(yīng)的法制基礎(chǔ)弱、市場建設(shè)滯后，人們的認識及心理準備不到位等，決定了我國走美國模式很困難。

2、選擇英國模式也不現(xiàn)實。雖然英國能充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，自覺地踏上規(guī)范化發(fā)展軌道，但行業(yè)協(xié)會的構(gòu)建與完善及行業(yè)自律功能的發(fā)揮均需要一個較長的過程。對于我國這樣一個投資基金剛剛起步且發(fā)育程度還很低的國家來講，由于受整個宏觀環(huán)境的影響，我國構(gòu)建行業(yè)組織，組建相關(guān)協(xié)會本身就有較大的困難，即使盡快組建，這些行業(yè)組織也需要一個發(fā)展完善過程。在這種發(fā)育程度低的狀態(tài)下，很難達到真正意義上的自律，這對現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下我國投資基金的快速發(fā)展不僅不利，反而有可能阻礙其正常發(fā)展。

3、選擇日本模式也不適應(yīng)。雖然日本模式能充分利用政府的強大功能培養(yǎng)和推進投資基金快速起步和成長壯大，但這也同我國社會經(jīng)濟的發(fā)展不相適應(yīng)。一方面，現(xiàn)在我國處于體制轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，如果再以政府嚴格管制的方式來推動投資基金市場的發(fā)展，而削弱市場功能，勢必會對我國的改革和市場經(jīng)濟進程帶來不利影響。另一方面，政府嚴格管制很容易引發(fā)制度上的障礙，從而不利于市場競爭機制的發(fā)揮，最終導(dǎo)致投資基金市場發(fā)展因缺乏有效的制衡機制而走入誤區(qū)。

4、建立適合我國國情的基金市場監(jiān)管模式。當(dāng)前，我國所處的國內(nèi)外環(huán)境與英、美、日等國在基金市場監(jiān)管模式形式形成時期所處的條件相比，已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。在我國金融和經(jīng)濟國際化進程加快發(fā)展，國際和國內(nèi)市場競爭加劇的今天，國內(nèi)外環(huán)境給我國投資基金市場的發(fā)展提供了良好的機遇，同時又提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，這種形式同時也對我國的投資基金市場監(jiān)管提出了更高的要求，為了達到持續(xù)、穩(wěn)定、快速和有序發(fā)展我國投資基金市場的目的，必須要對當(dāng)前的監(jiān)管體制作以調(diào)整和創(chuàng)新。從我國的現(xiàn)實情況看，采用上述任何一種模式顯然都不完全符合我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟體制尚未完全建立起來和投資基金市場發(fā)展處于起步階段的國情，因此，必須通過對國外各種基金市場監(jiān)管模式的“揚棄”，構(gòu)建具有中國特色的基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式。

一、透視美國投資基金“衰退”中需求旺盛的原因

2001年，美國投資基金面臨著極為不利的經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境，生產(chǎn)和消費都延續(xù)了2000年以來的下降趨勢，股市從2000年3月開始進入熊市，股價和企業(yè)利潤持續(xù)下滑。另外，“9.11”事件也給股市和債市以沉重的打擊。經(jīng)濟下滑和股市下挫對投資基金的負面影響主要集中在股票基金。美國股價持續(xù)下跌造成了股票基金資產(chǎn)的大幅縮水，從1999年底的40419億美元減少到2001年底的34182億美元，而股票基金資產(chǎn)的大幅縮水又導(dǎo)致了基金業(yè)績的大幅下滑——因為投資基金業(yè)績中的相當(dāng)一部分是20世紀90年代股市上漲所積累起來的未兌現(xiàn)分配的資產(chǎn)增值，而股票基金的業(yè)績下滑又降低了投資者的需求，從而致使流入股票基金的資金大幅減少。但是，投資基金整體的資產(chǎn)規(guī)模與上年基本持平，凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了新的紀錄。這從一個側(cè)面反映出，盡管經(jīng)濟環(huán)境不甚理想，但投資者對投資基金還是有著較強的需求，因而投資基金也能在整體經(jīng)濟的“衰退”中保持較強的生命力。

分析美國投資基金能夠保持一定的增長態(tài)勢，有以下幾方面的原因：一是有效的制度安排。美國投資基金在資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，有關(guān)的制度建設(shè)也及時跟進且不斷更新。規(guī)章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的嚴格等都極大地促進了投資基金的健康發(fā)展，并且這些制度不斷更新以適應(yīng)新的變化。二是發(fā)達且結(jié)構(gòu)合理的金融市場為投資基金的發(fā)展提供了豐富的投資品種和分散風(fēng)險的渠道。美國的投資基金可以投資于股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融產(chǎn)品等，即使股票基金業(yè)績出現(xiàn)下滑，也還有貨幣市場基金和債券基金業(yè)績作為一種補充，由于有這種此消彼漲，所以能夠保證基金總資產(chǎn)的相對穩(wěn)定。三是投資者投資理念的成熟。一般來看，美國的基金投資者具有較為成熟的投資理念，他們以長期投資為目標，對市場波動反應(yīng)合理。大多數(shù)投資者購買基金，是把它當(dāng)作一種類似養(yǎng)老計劃或教育儲蓄的長期工具或目標，并且愿意承擔(dān)適中的風(fēng)險以獲得適中的收益，而不是集中關(guān)心市場的短期波動。這種投資理念在實踐中的具體表現(xiàn)就是在市場短期大幅波動時，投資者沒有出現(xiàn)瘋狂拋售等不理智行為。

二、美國投資基金給我們的啟示

1.切實保護基金投資者的利益

投資基金最初的制度安排就是向個人投資者提供投資理財服務(wù)并且以實現(xiàn)投資者的利益最大化為惟一直接目的。因此，投資基金必須建立完善的法律制度框架、健全的激勵與約束機制、有效的分散投資風(fēng)險及公開披露信息的渠道以切實保護投資者的利益。這成為投資基金持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵和根本。

摘要證券投資基金制度是證券投資基金市場上的正式和非正式規(guī)則，即正式制度和非正式制度。正式制度包括組織制度、市場制度、監(jiān)督和管理制度；非正式制度則主要指投資理念。從這兩方面研究基金的發(fā)展歷程：類型上從封閉式基金唯一到以開放式基金為主；從品種上講是從股票型基金到債券基金及貨幣市場基金；組織形式上講，契約型基金唯一到公司型基金即將推出；投資理念上講從投機回歸理性投資。

關(guān)鍵詞證券投資基金制度封閉式基金契約型基金A

制度是規(guī)范人與組織的各種行為規(guī)則，可分為正式制度與非正式制度。正式制度是指正式的法規(guī)，即憲法法令、法律法規(guī)、規(guī)章準則；非正式制度指以道德觀念、約束禁忌、文化俗習(xí)和意識形態(tài)等存在人們內(nèi)心世界的規(guī)則。證券投資基金本身作為一種制度，在其發(fā)展初期是一種對潛在利益追求的利益誘導(dǎo)型的制度創(chuàng)新；當(dāng)成為一種大眾化的投資工具時候，它已經(jīng)是具有公共物品性質(zhì)的金融制度，變?yōu)橐环N制度安排。

1中國投資基金市場的發(fā)展時序

作為一種集合投資、專業(yè)理財、分散風(fēng)險、收益共享的金融產(chǎn)品和投資工具，證券投資基金制度起源于19世紀的歐洲，到21世紀，美國的證券投資基金業(yè)最為發(fā)達，已與銀行、保險并駕齊驅(qū)、三足鼎立。中國投資基金制度的設(shè)立與發(fā)展，是隨著經(jīng)濟體制的改革與資本市場的發(fā)展而發(fā)展起來的，依主管機關(guān)管轄權(quán)力的過渡，以1997年11月14日《證券投資基金管理暫行規(guī)定》為標志，將證券投資投資基金市場發(fā)展分為兩個階段：1997年底前的投資基金創(chuàng)業(yè)階段，或稱“老基金”階段；1998年3月23日基金金泰和開元的成立，標志著我國投資基金制度開始走向規(guī)范化方向發(fā)展階段，也通常被叫做“新基金”階段。

1.1老基金階段

一、透視美國投資基金“衰退”中需求旺盛的原因

2001年，美國投資基金面臨著極為不利的經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境，生產(chǎn)和消費都延續(xù)了2000年以來的下降趨勢，股市從2000年3月開始進入熊市，股價和企業(yè)利潤持續(xù)下滑。另外，“9.11”事件也給股市和債市以沉重的打擊。經(jīng)濟下滑和股市下挫對投資基金的負面影響主要集中在股票基金。美國股價持續(xù)下跌造成了股票基金資產(chǎn)的大幅縮水，從1999年底的40419億美元減少到2001年底的34182億美元，而股票基金資產(chǎn)的大幅縮水又導(dǎo)致了基金業(yè)績的大幅下滑——因為投資基金業(yè)績中的相當(dāng)一部分是20世紀90年代股市上漲所積累起來的未兌現(xiàn)分配的資產(chǎn)增值，而股票基金的業(yè)績下滑又降低了投資者的需求，從而致使流入股票基金的資金大幅減少。但是，投資基金整體的資產(chǎn)規(guī)模與上年基本持平，凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了新的紀錄。這從一個側(cè)面反映出，盡管經(jīng)濟環(huán)境不甚理想，但投資者對投資基金還是有著較強的需求，因而投資基金也能在整體經(jīng)濟的“衰退”中保持較強的生命力。

分析美國投資基金能夠保持一定的增長態(tài)勢，有以下幾方面的原因：一是有效的制度安排。美國投資基金在資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，有關(guān)的制度建設(shè)也及時跟進且不斷更新。規(guī)章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的嚴格等都極大地促進了投資基金的健康發(fā)展，并且這些制度不斷更新以適應(yīng)新的變化。二是發(fā)達且結(jié)構(gòu)合理的金融市場為投資基金的發(fā)展提供了豐富的投資品種和分散風(fēng)險的渠道。美國的投資基金可以投資于股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融產(chǎn)品等，即使股票基金業(yè)績出現(xiàn)下滑，也還有貨幣市場基金和債券基金業(yè)績作為一種補充，由于有這種此消彼漲，所以能夠保證基金總資產(chǎn)的相對穩(wěn)定。三是投資者投資理念的成熟。一般來看，美國的基金投資者具有較為成熟的投資理念，他們以長期投資為目標，對市場波動反應(yīng)合理。大多數(shù)投資者購買基金，是把它當(dāng)作一種類似養(yǎng)老計劃或教育儲蓄的長期工具或目標，并且愿意承擔(dān)適中的風(fēng)險以獲得適中的收益，而不是集中關(guān)心市場的短期波動。這種投資理念在實踐中的具體表現(xiàn)就是在市場短期大幅波動時，投資者沒有出現(xiàn)瘋狂拋售等不理智行為。

二、美國投資基金給我們的啟示

1.切實保護基金投資者的利益

投資基金最初的制度安排就是向個人投資者提供投資理財服務(wù)并且以實現(xiàn)投資者的利益最大化為惟一直接目的。因此，投資基金必須建立完善的法律制度框架、健全的激勵與約束機制、有效的分散投資風(fēng)險及公開披露信息的渠道以切實保護投資者的利益。這成為投資基金持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵和根本。

[摘要]證券投資基金可以增大股票市場份額，優(yōu)化投資組合，推動金融創(chuàng)新，在有效吸納儲蓄資金的同時提高了投資人的收益率，但由于證券投資基金投資行為非理性因素的存在，對股票市場的穩(wěn)定性具有一定的影響。作為證券投資基金的管理者，機構(gòu)投資者的羊群行為和動量行為在一定程度上加劇了股票市場的波動。同時，羊群效應(yīng)和動量效應(yīng)也是傳遞不穩(wěn)定因素的重要原因和渠道。鑒于此，為了保持我國股票市場的穩(wěn)定運行，要進一步規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進股本持有合理化，促進證券投資品種的多元化發(fā)展，增強對證券市場的監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]股票市場；證券投資基金；機構(gòu)投資者；羊群效應(yīng)

一、我國股票市場穩(wěn)定性與證券投資基金的關(guān)系

證券投資基金作為改善我國股票市場投資環(huán)境的重要渠道，在政策支持下發(fā)展迅速，已經(jīng)成為受投資者青睞的投資對象。目前關(guān)于證券投資基金是否可以發(fā)揮穩(wěn)定股票市場運行的作用主要有兩方面意見。一些學(xué)者認為，證券投資基金的管理者具備專業(yè)的知識和素養(yǎng)，掌握更多的市場信息，可以作出正確的投資決定，是穩(wěn)定股票市場運行的重要力量；而另一些學(xué)者認為，證券投資基金是以營利為主的資金，在投資股票市場時不可避免地會表現(xiàn)出羊群行為以及正反饋行為，這些都不利于股票市場的穩(wěn)定運行[1]。因此，證券投資基金對我國股票市場穩(wěn)定性的影響主要從兩個方面進行分析。（一）正面影響。第一，證券投資基金可以吸納閑置資金，增大市場份額。隨著經(jīng)濟的高速增長，我國居民收入不斷提高，但由于投資意識淡薄，大部分收入仍主要以儲蓄形式存入銀行，證券投資基金通過基金的方式籌措資金，使得中小投資者的閑置資金也可以進入股票市場，同時為企業(yè)構(gòu)建了良好的融資平臺。第二，優(yōu)化投資組合，穩(wěn)定市場環(huán)境。證券投資基金為個人投資者享受到機構(gòu)投資者的資金運作方式提供了可能，同時，證券投資基金數(shù)額巨大，看中資本的長期穩(wěn)定增值，在一定程度上能夠起到穩(wěn)定股票市場運行的作用。第三，推動金融創(chuàng)新。為滿足不同投資者的投資需求，證券投資基金發(fā)展形成了多類別的產(chǎn)品，包括股票基金、債券基金、貨幣基金、QDII等多種產(chǎn)品在內(nèi)的證券投資基金為投資者提供了多種選擇。第四，帶動國際合作。證券投資基金依托專業(yè)化的優(yōu)勢，可以籌集到境外的資金，也可以投資于境外的股票市場，從而有效推動我國證券市場與國際資本市場的融合，對于培養(yǎng)具備豐富資本運作經(jīng)驗的證券投資基金專業(yè)人才大有裨益[2]。（二）負面影響。證券投資基金羊群行為的存在破壞了股票市場的穩(wěn)定運行。羊群行為一般用于描述在證券市場中投資者的一種非理性行為，主要是指投資者在無法獲得準確全面市場信息的情況下，投資決策受到其他投資者影響，模仿或者跟隨市場輿論，失去自我主觀判斷的行為。該行為具體表現(xiàn)為證券投資基金之間由于種種原因?qū)е峦顿Y決策趨同，個人投資者也會跟隨證券投資基金做出相同的投資行為，兩者共同加劇了股票市場的波動。數(shù)據(jù)顯示，置身于羊群行為之中不利于投資者在股票市場獲利[3]，同時羊群行為和股票市場價格波動之間一般會形成一種特定的反饋機制，羊群行為被認為是破壞股票市場穩(wěn)定性的一個重要的原因。

二、機構(gòu)投資者的行為分析

證券投資基金主要由各機構(gòu)投資者管理，證券投資基金對股票市場波動性的影響主要是由于機構(gòu)投資者的投資行為所引起，因此機構(gòu)投資者的行為分析對于了解證券投資基金和股票市場間的關(guān)聯(lián)十分必要。（一）機構(gòu)投資者的羊群行為分析。最初認為，機構(gòu)投資者的投資行為是由動物的模仿性而來，并一度成為業(yè)內(nèi)的主流觀點，但后來發(fā)現(xiàn)這種觀點與“投資者完全理性”的假設(shè)相違背，后來研究者逐步認為投資者在一定程度上最多是“有限理性”的，模仿在股票市場是一種客觀存在的必然現(xiàn)象，并得出“非理性羊群行為普遍存在”的結(jié)論[4]。隨后在此基礎(chǔ)上發(fā)展了聲譽羊群效應(yīng)模型、不完全信息羊群效應(yīng)模型、薪酬結(jié)構(gòu)羊群效應(yīng)模型等工具對機構(gòu)投資者的羊群行為進行分析，確認了“跟風(fēng)投資行為”的存在性，并指出這種非理性的投資行為將逐步使得聰明的機構(gòu)投資者變得愚蠢，即產(chǎn)生了群體非效率的現(xiàn)象。目前我國股票市場的運行中，機構(gòu)投資者的羊群行為現(xiàn)象明顯，在封閉式基金中的羊群行為更為嚴重。機構(gòu)投資者在賣出時的羊群行為較買入時更明顯，機構(gòu)投資者在運作小盤股時的羊群行為較大盤股更明顯[5]。相應(yīng)的，不同類型的機構(gòu)投資者也表現(xiàn)出不同的羊群行為，穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者不顯現(xiàn)出羊群行為，進取型的機構(gòu)投資者的羊群行為最顯著，平衡型的機構(gòu)投資者具有一定的羊群行為[6]。機構(gòu)投資者的羊群行為在一定程度上加劇了股票市場的波動，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于制度建設(shè)的嚴重欠缺、管理部分不合理干預(yù)、對應(yīng)監(jiān)管措施的缺位、有效信息披露不全等，此外，季節(jié)、市場情勢、基金規(guī)模等同樣是影響機構(gòu)投資者羊群行為的重要因素[7]。（二）機構(gòu)投資者的動量行為分析。動量行為在機構(gòu)投資者中普遍存在，股票價格的下降是機構(gòu)投資者賣出股票的根本原因，即使公司的基本面沒有任何改變甚至在變好。動量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生，一定程度上是由于機構(gòu)投資者的偏好，認為股票價格上升或者下降的趨勢是連續(xù)的，前期上漲的股票在接下來的時間段也會繼續(xù)上漲。另一方面，動量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生也源于機構(gòu)投資者在作投資決定時忽視上市公司基本面的研究，僅僅憑其股票的市場表現(xiàn)就作出決定。目前針對動量行為的研究主要基于噪聲交易模型、投資者心理模型、統(tǒng)一框架模型等工具[4]。一般認為，動量交易的收益率與上市公司的規(guī)模是反向的關(guān)系。在公司規(guī)模不變的情況下，如果受到的公眾關(guān)注越少，那么其動量交易策略的效果便更明顯。表明公司的負面信息在機構(gòu)投資者間的傳播速度較正面信息更快。目前我國股票市場上的動量行為效應(yīng)明顯，且長期存在，機構(gòu)投資者追漲殺跌導(dǎo)致了股票市場的大幅波動。我國股票市場上機構(gòu)投資者的動量行為主要存在于基金建倉和出貨階段，機構(gòu)投資者的動量行為與上市公司規(guī)模、股票換手率、流通股占比成正比[8]。此外，現(xiàn)階段股票市場具有明顯的動量報酬效應(yīng)，且與國家的景氣指數(shù)關(guān)系甚密，在上升經(jīng)濟周期，機構(gòu)投資者采用動量行為策略進行操作，能獲得明顯的收益。（三）機構(gòu)投資者與股票市場穩(wěn)定性的關(guān)系分析。關(guān)于機構(gòu)投資者在股票市場運行中所起的作用，主要有三種觀點：機構(gòu)投資者引起股票市場運行的波動加??；機構(gòu)投資者可以對股票市場的穩(wěn)定運行起到護航作用；機構(gòu)投資者對于股票市場的穩(wěn)定運行無顯著影響。目前三種觀點均具有理論和實證結(jié)果的支持[9]。機構(gòu)投資者引起了股票市場波動加劇，這種觀點認為機構(gòu)投資者由于以下原因會導(dǎo)致股票市場波動加劇。一是大宗交易，由于機構(gòu)投資者資金雄厚，如果他們在市場上大量買入某只股票，必然會致使該股票價格大幅上揚，反之，如果他們在市場上大量賣出某只股票進行套現(xiàn)，則該股票價格會大幅下降。二是短視行為，機構(gòu)投資者為了拼業(yè)績，必須保證短期的盈利，以期獲得市場和同行的認可，所以無法長期持有基本面良好的價值型股票，基金經(jīng)理也因此會放棄具有長牛性質(zhì)的上市公司的股票，轉(zhuǎn)而投向短期內(nèi)的熱門股票，這種不注重長期穩(wěn)定盈利的局限性會致使機構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，加劇市場的波動。三是反應(yīng)不足和反應(yīng)過度，過度自信和拋錨性錯誤都會導(dǎo)致機構(gòu)投資者對于新消息反應(yīng)不足，而選擇性偏差和顯著性偏差又會造成機構(gòu)投資者的反應(yīng)過度，這些都會影響機構(gòu)投資者作出正確的判斷，加劇股票市場波動。四是羊群行為的存在，機構(gòu)投資者之間也會出現(xiàn)趨同的投資操作，影響股票市場的穩(wěn)定運行。五是現(xiàn)金流的變化，開放式基金的管理機構(gòu)為了應(yīng)對基金持有人的申購和贖回，會被動地買入或者賣出股票，進而引起股票市場的波動。上述觀點都是基于特定的假設(shè)而進行的分析，也有相應(yīng)的實證數(shù)據(jù)對其進行支撐。造成分析結(jié)果的不一致主要是源于股票價格影響因素的復(fù)雜性，每一種假設(shè)只是針對特定的環(huán)境，而并不是適用于所有的條件。總的來說，真實的股票市場時刻都有新的變化，股票價格變動的影響因素也趨于多元化，后兩種情況成立的假設(shè)條件過于嚴格，第一種認為機構(gòu)投資者引起了股票市場波動加劇的觀點與現(xiàn)實情況更為相符。

一、英、美、日投資基金市場監(jiān)管體制模式的分析

（一）英國監(jiān)管模式分析。英國是現(xiàn)資基金的發(fā)源地，英國在長期的實踐中，逐步形成了一套以基金行業(yè)自律為中心的基金管理體制。英國模式以基金行業(yè)組織自律管理為主要特征，強調(diào)建立和完善帶有自律性的民間管理協(xié)會，并由協(xié)會制定出相應(yīng)的規(guī)劃進行自我控制、自我約束和自我管理，而政府除適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控外，并不具體干預(yù)基金業(yè)務(wù)。這種模式能夠充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，有利于保持投資基金行業(yè)的長期穩(wěn)定和規(guī)范，不易出現(xiàn)大起大落的波動對證券市場及整個金融市場的穩(wěn)定有積極作用。但該模式不利于形成全國統(tǒng)一的法律規(guī)范，法律功能弱化，而且很容易導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會的壟斷，致使基金的開放程度降低，這與現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展相矛盾，同時，也不利于一國投資基金的國際化發(fā)展和外資的引入。

（二）美國監(jiān)管模式分析。美國對投資基金的監(jiān)管始于1929年的世界性經(jīng)濟危機。在美國，投資基金的管理機關(guān)是證券交易委員會(SEC)。本世紀30年代，美國先后頒布了有關(guān)投資基金發(fā)展的各種法律法規(guī)，有《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準繩來監(jiān)督、檢查和控制基金的行為，強調(diào)基金企業(yè)在法律約束下進行自律管理，該模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求，既能為投資基金的有序發(fā)展奠定良好的法律基礎(chǔ)，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發(fā)展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的各種新問題。

（三）日本監(jiān)管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導(dǎo)和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監(jiān)管模式的最大特征在于政府對基金發(fā)展的嚴格管制，通過政府職能機構(gòu)制定強有力的措施來對基金發(fā)展的方向、規(guī)模及基金的運行和管理進行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)。日本模式的優(yōu)點在于可以充分發(fā)揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發(fā)展，縮短基金發(fā)展的成熟期，同時也有利于發(fā)揮投資基金在支持國家金融發(fā)展和經(jīng)濟建設(shè)方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業(yè)自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業(yè)的長遠發(fā)展。

二、我國投資基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

（一）我國投資基金市場監(jiān)管體制的理性選擇

一、英、美、日投資基金市場監(jiān)管體制模式的分析

（一）英國監(jiān)管模式分析。英國是現(xiàn)資基金的發(fā)源地，英國在長期的實踐中，逐步形成了一套以基金行業(yè)自律為中心的基金管理體制。英國模式以基金行業(yè)組織自律管理為主要特征，強調(diào)建立和完善帶有自律性的民間管理協(xié)會，并由協(xié)會制定出相應(yīng)的規(guī)劃進行自我控制、自我約束和自我管理，而政府除適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控外，并不具體干預(yù)基金業(yè)務(wù)。這種模式能夠充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，有利于保持投資基金行業(yè)的長期穩(wěn)定和規(guī)范，不易出現(xiàn)大起大落的波動對證券市場及整個金融市場的穩(wěn)定有積極作用。但該模式不利于形成全國統(tǒng)一的法律規(guī)范，法律功能弱化，而且很容易導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會的壟斷，致使基金的開放程度降低，這與現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展相矛盾，同時，也不利于一國投資基金的國際化發(fā)展和外資的引入。

（二）美國監(jiān)管模式分析。美國對投資基金的監(jiān)管始于1929年的世界性經(jīng)濟危機。在美國，投資基金的管理機關(guān)是證券交易委員會(SEC)。本世紀30年代，美國先后頒布了有關(guān)投資基金發(fā)展的各種法律法規(guī)，有《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準繩來監(jiān)督、檢查和控制基金的行為，強調(diào)基金企業(yè)在法律約束下進行自律管理，該模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求，既能為投資基金的有序發(fā)展奠定良好的法律基礎(chǔ)，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發(fā)展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的各種新問題。

（三）日本監(jiān)管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導(dǎo)和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監(jiān)管模式的最大特征在于政府對基金發(fā)展的嚴格管制，通過政府職能機構(gòu)制定強有力的措施來對基金發(fā)展的方向、規(guī)模及基金的運行和管理進行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)。日本模式的優(yōu)點在于可以充分發(fā)揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發(fā)展，縮短基金發(fā)展的成熟期，同時也有利于發(fā)揮投資基金在支持國家金融發(fā)展和經(jīng)濟建設(shè)方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業(yè)自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業(yè)的長遠發(fā)展。

二、我國投資基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

（一）我國投資基金市場監(jiān)管體制的理性選擇

摘要：我國經(jīng)濟發(fā)展的三駕馬車為“投資、消費、出口”，隨著社會經(jīng)濟不斷發(fā)展，投資在我國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)的地位越來越重要。證券投資基金與股票都屬于投資的一種形式，二者之間存在著一定的關(guān)系。本文主要選取2012—2017年A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，對證券投資基金與其流動性影響進行了探究，發(fā)現(xiàn)證券基金投資的比例越高，股票流動性越差。公司的規(guī)模越大，股票的流動性越強，證券基金投資注重的是基本面，比較傾向資產(chǎn)負債率低的股票。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；股票流動性；面板數(shù)據(jù)

股票等有價證券根據(jù)市場合理的價格與較低的交易成本迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力被稱為股票與證券的流動性。流動性能夠反映證券市場與股票市場的運行質(zhì)量，是股票市場與證券市場微觀結(jié)構(gòu)主要研究的課題之一。股票市場與證券市場的流動性主要受到多方面因素的影響，主要包括：投資者對金融市場風(fēng)險的規(guī)避程度、對金融市場發(fā)展方向的敏感度、投資者對金融市場的自信度等。針對內(nèi)幕交易者，相關(guān)學(xué)者認為知情交易者之間的競爭有效減少了信息不對稱的問題，增加了金融市場的流動性。部分學(xué)者認為，股票預(yù)購買的經(jīng)濟人行為，能夠提高市場的流動性，人們能夠使用電子設(shè)備進行交易，形成了公平的市場條件。針對金融市場的風(fēng)險問題，Muranag與Shimizu認為，投資者對金融市場存在厭惡并喪失信息時，金融市場的流動性較小。投資者因為性格差異、文化差異對投資進行了不同的組合，促進投資的多樣化，這種情況有利于市場流動性的增加。過度自信的投資者，能夠在一段時間內(nèi)增加金融市場的流動性。證券投資基金是金融市場重要組成部分，對其進行專業(yè)化的管理可以幫助證券投資市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。使用相關(guān)方式研究證券投資基金與股票市場流動性的影響，對金融市場整體發(fā)展有著重要意義。

一、證券投資基金對股票市場流動性影響

1、選取變量

首先，選取被解釋變量。被解釋變量是流動性重要的指標之一。但是目前對流動性的測度缺少一個能夠被廣泛接受的指標，本文主要選取的測度為換手率即交易周轉(zhuǎn)率，表示流動性，其具體的表現(xiàn)形式：TURNOVER=成交股數(shù)/流通在外股數(shù)換手率表示了在一段時間內(nèi)，證券市場的交易股數(shù)與總股數(shù)的比例，能夠反映股票交易市場的流動性。如果交易周轉(zhuǎn)數(shù)較高，表示股票交易次數(shù)較多，完成交易時間較短，這一時間內(nèi)股票的流動性加大。換手率能夠從整體角度出發(fā)對股票市場的流動性進行分析。使用換手率的優(yōu)點是，數(shù)據(jù)采集相對簡單、可操作性較強、方法較為簡單。