導(dǎo)語(yǔ)：股票市場(chǎng)與證券投資基金研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]證券投資基金可以增大股票市場(chǎng)份額，優(yōu)化投資組合，推動(dòng)金融創(chuàng)新，在有效吸納儲(chǔ)蓄資金的同時(shí)提高了投資人的收益率，但由于證券投資基金投資行為非理性因素的存在，對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有一定的影響。作為證券投資基金的管理者，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和動(dòng)量行為在一定程度上加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。同時(shí)，羊群效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)也是傳遞不穩(wěn)定因素的重要原因和渠道。鑒于此，為了保持我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，要進(jìn)一步規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股本持有合理化，促進(jìn)證券投資品種的多元化發(fā)展，增強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)；證券投資基金；機(jī)構(gòu)投資者；羊群效應(yīng)

一、我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性與證券投資基金的關(guān)系

證券投資基金作為改善我國(guó)股票市場(chǎng)投資環(huán)境的重要渠道，在政策支持下發(fā)展迅速，已經(jīng)成為受投資者青睞的投資對(duì)象。目前關(guān)于證券投資基金是否可以發(fā)揮穩(wěn)定股票市場(chǎng)運(yùn)行的作用主要有兩方面意見(jiàn)。一些學(xué)者認(rèn)為，證券投資基金的管理者具備專業(yè)的知識(shí)和素養(yǎng)，掌握更多的市場(chǎng)信息，可以作出正確的投資決定，是穩(wěn)定股票市場(chǎng)運(yùn)行的重要力量；而另一些學(xué)者認(rèn)為，證券投資基金是以營(yíng)利為主的資金，在投資股票市場(chǎng)時(shí)不可避免地會(huì)表現(xiàn)出羊群行為以及正反饋行為，這些都不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行[1]。因此，證券投資基金對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響主要從兩個(gè)方面進(jìn)行分析。（一）正面影響。第一，證券投資基金可以吸納閑置資金，增大市場(chǎng)份額。隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，我國(guó)居民收入不斷提高，但由于投資意識(shí)淡薄，大部分收入仍主要以儲(chǔ)蓄形式存入銀行，證券投資基金通過(guò)基金的方式籌措資金，使得中小投資者的閑置資金也可以進(jìn)入股票市場(chǎng)，同時(shí)為企業(yè)構(gòu)建了良好的融資平臺(tái)。第二，優(yōu)化投資組合，穩(wěn)定市場(chǎng)環(huán)境。證券投資基金為個(gè)人投資者享受到機(jī)構(gòu)投資者的資金運(yùn)作方式提供了可能，同時(shí)，證券投資基金數(shù)額巨大，看中資本的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值，在一定程度上能夠起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)運(yùn)行的作用。第三，推動(dòng)金融創(chuàng)新。為滿足不同投資者的投資需求，證券投資基金發(fā)展形成了多類別的產(chǎn)品，包括股票基金、債券基金、貨幣基金、QDII等多種產(chǎn)品在內(nèi)的證券投資基金為投資者提供了多種選擇。第四，帶動(dòng)國(guó)際合作。證券投資基金依托專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，可以籌集到境外的資金，也可以投資于境外的股票市場(chǎng)，從而有效推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的融合，對(duì)于培養(yǎng)具備豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的證券投資基金專業(yè)人才大有裨益[2]。（二）負(fù)面影響。證券投資基金羊群行為的存在破壞了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。羊群行為一般用于描述在證券市場(chǎng)中投資者的一種非理性行為，主要是指投資者在無(wú)法獲得準(zhǔn)確全面市場(chǎng)信息的情況下，投資決策受到其他投資者影響，模仿或者跟隨市場(chǎng)輿論，失去自我主觀判斷的行為。該行為具體表現(xiàn)為證券投資基金之間由于種種原因?qū)е峦顿Y決策趨同，個(gè)人投資者也會(huì)跟隨證券投資基金做出相同的投資行為，兩者共同加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，置身于羊群行為之中不利于投資者在股票市場(chǎng)獲利[3]，同時(shí)羊群行為和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間一般會(huì)形成一種特定的反饋機(jī)制，羊群行為被認(rèn)為是破壞股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的一個(gè)重要的原因。

二、機(jī)構(gòu)投資者的行為分析

證券投資基金主要由各機(jī)構(gòu)投資者管理，證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響主要是由于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為所引起，因此機(jī)構(gòu)投資者的行為分析對(duì)于了解證券投資基金和股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)十分必要。（一）機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為分析。最初認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是由動(dòng)物的模仿性而來(lái)，并一度成為業(yè)內(nèi)的主流觀點(diǎn)，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)這種觀點(diǎn)與“投資者完全理性”的假設(shè)相違背，后來(lái)研究者逐步認(rèn)為投資者在一定程度上最多是“有限理性”的，模仿在股票市場(chǎng)是一種客觀存在的必然現(xiàn)象，并得出“非理性羊群行為普遍存在”的結(jié)論[4]。隨后在此基礎(chǔ)上發(fā)展了聲譽(yù)羊群效應(yīng)模型、不完全信息羊群效應(yīng)模型、薪酬結(jié)構(gòu)羊群效應(yīng)模型等工具對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為進(jìn)行分析，確認(rèn)了“跟風(fēng)投資行為”的存在性，并指出這種非理性的投資行為將逐步使得聰明的機(jī)構(gòu)投資者變得愚蠢，即產(chǎn)生了群體非效率的現(xiàn)象。目前我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行中，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為現(xiàn)象明顯，在封閉式基金中的羊群行為更為嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者在賣出時(shí)的羊群行為較買入時(shí)更明顯，機(jī)構(gòu)投資者在運(yùn)作小盤(pán)股時(shí)的羊群行為較大盤(pán)股更明顯[5]。相應(yīng)的，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)出不同的羊群行為，穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者不顯現(xiàn)出羊群行為，進(jìn)取型的機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為最顯著，平衡型的機(jī)構(gòu)投資者具有一定的羊群行為[6]。機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為在一定程度上加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于制度建設(shè)的嚴(yán)重欠缺、管理部分不合理干預(yù)、對(duì)應(yīng)監(jiān)管措施的缺位、有效信息披露不全等，此外，季節(jié)、市場(chǎng)情勢(shì)、基金規(guī)模等同樣是影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的重要因素[7]。（二）機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)量行為分析。動(dòng)量行為在機(jī)構(gòu)投資者中普遍存在，股票價(jià)格的下降是機(jī)構(gòu)投資者賣出股票的根本原因，即使公司的基本面沒(méi)有任何改變甚至在變好。動(dòng)量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生，一定程度上是由于機(jī)構(gòu)投資者的偏好，認(rèn)為股票價(jià)格上升或者下降的趨勢(shì)是連續(xù)的，前期上漲的股票在接下來(lái)的時(shí)間段也會(huì)繼續(xù)上漲。另一方面，動(dòng)量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生也源于機(jī)構(gòu)投資者在作投資決定時(shí)忽視上市公司基本面的研究，僅僅憑其股票的市場(chǎng)表現(xiàn)就作出決定。目前針對(duì)動(dòng)量行為的研究主要基于噪聲交易模型、投資者心理模型、統(tǒng)一框架模型等工具[4]。一般認(rèn)為，動(dòng)量交易的收益率與上市公司的規(guī)模是反向的關(guān)系。在公司規(guī)模不變的情況下，如果受到的公眾關(guān)注越少，那么其動(dòng)量交易策略的效果便更明顯。表明公司的負(fù)面信息在機(jī)構(gòu)投資者間的傳播速度較正面信息更快。目前我國(guó)股票市場(chǎng)上的動(dòng)量行為效應(yīng)明顯，且長(zhǎng)期存在，機(jī)構(gòu)投資者追漲殺跌導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。我國(guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)量行為主要存在于基金建倉(cāng)和出貨階段，機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)量行為與上市公司規(guī)模、股票換手率、流通股占比成正比[8]。此外，現(xiàn)階段股票市場(chǎng)具有明顯的動(dòng)量報(bào)酬效應(yīng)，且與國(guó)家的景氣指數(shù)關(guān)系甚密，在上升經(jīng)濟(jì)周期，機(jī)構(gòu)投資者采用動(dòng)量行為策略進(jìn)行操作，能獲得明顯的收益。（三）機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系分析。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)運(yùn)行中所起的作用，主要有三種觀點(diǎn)：機(jī)構(gòu)投資者引起股票市場(chǎng)運(yùn)行的波動(dòng)加?。粰C(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行起到護(hù)航作用；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行無(wú)顯著影響。目前三種觀點(diǎn)均具有理論和實(shí)證結(jié)果的支持[9]。機(jī)構(gòu)投資者引起了股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇，這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于以下原因會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇。一是大宗交易，由于機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，如果他們?cè)谑袌?chǎng)上大量買入某只股票，必然會(huì)致使該股票價(jià)格大幅上揚(yáng)，反之，如果他們?cè)谑袌?chǎng)上大量賣出某只股票進(jìn)行套現(xiàn)，則該股票價(jià)格會(huì)大幅下降。二是短視行為，機(jī)構(gòu)投資者為了拼業(yè)績(jī)，必須保證短期的盈利，以期獲得市場(chǎng)和同行的認(rèn)可，所以無(wú)法長(zhǎng)期持有基本面良好的價(jià)值型股票，基金經(jīng)理也因此會(huì)放棄具有長(zhǎng)牛性質(zhì)的上市公司的股票，轉(zhuǎn)而投向短期內(nèi)的熱門(mén)股票，這種不注重長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的局限性會(huì)致使機(jī)構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。三是反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度，過(guò)度自信和拋錨性錯(cuò)誤都會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于新消息反應(yīng)不足，而選擇性偏差和顯著性偏差又會(huì)造成機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)過(guò)度，這些都會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者作出正確的判斷，加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)。四是羊群行為的存在，機(jī)構(gòu)投資者之間也會(huì)出現(xiàn)趨同的投資操作，影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。五是現(xiàn)金流的變化，開(kāi)放式基金的管理機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)基金持有人的申購(gòu)和贖回，會(huì)被動(dòng)地買入或者賣出股票，進(jìn)而引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)。上述觀點(diǎn)都是基于特定的假設(shè)而進(jìn)行的分析，也有相應(yīng)的實(shí)證數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行支撐。造成分析結(jié)果的不一致主要是源于股票價(jià)格影響因素的復(fù)雜性，每一種假設(shè)只是針對(duì)特定的環(huán)境，而并不是適用于所有的條件?？偟膩?lái)說(shuō)，真實(shí)的股票市場(chǎng)時(shí)刻都有新的變化，股票價(jià)格變動(dòng)的影響因素也趨于多元化，后兩種情況成立的假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)格，第一種認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者引起了股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況更為相符。

三、證券投資基金對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的原因分析

為了從證券投資基金投資行為的角度分析證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用的原因，主要從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，一是基于羊群效應(yīng)的視角，二是基于動(dòng)量效應(yīng)的視角。（一）羊群效應(yīng)視角。由Lakonishok、Shleifer和Vishny共同提出的LSV方法是一種重要的評(píng)價(jià)羊群交易行為測(cè)度的工具[10]。其基本思路是研究某一個(gè)特定時(shí)間段內(nèi)，有多少不對(duì)稱的股票買入或賣出的行為，進(jìn)而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群交易行為作出判斷。相比美國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)證券投資基金的羊群交易行為更為顯著，小盤(pán)股的羊群行為表現(xiàn)要顯著高于大盤(pán)股，且機(jī)構(gòu)投資者賣出股票時(shí)的羊群行為的顯著程度要高于買入股票時(shí)。此外，資產(chǎn)規(guī)模大的證券投資基金羊群行為較資產(chǎn)小的證券投資基金更明顯，同時(shí)，我國(guó)的封閉基金也存在非常明顯的羊群行為效應(yīng)，尤其表現(xiàn)在賣出的時(shí)候，且機(jī)構(gòu)投資者的持股比例會(huì)直接影響波動(dòng)幅度的強(qiáng)弱。需要說(shuō)明的是，當(dāng)證券投資基金所表現(xiàn)出的羊群行為在一定程度之內(nèi)時(shí)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)隨著羊群行為程度的增大而增大，但當(dāng)證券投資基金的羊群行為達(dá)到一定程度時(shí)，即使證券投資基金所表現(xiàn)出的羊群行為繼續(xù)增大，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也不會(huì)繼續(xù)增大，反而會(huì)呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)，并逐漸趨于穩(wěn)定。（二）動(dòng)量效應(yīng)視角。投資者在股票市場(chǎng)中的動(dòng)量交易行為是導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素之一，這一觀點(diǎn)目前已經(jīng)被廣泛接受。由于相當(dāng)數(shù)量的投資者缺乏基本的判斷能力，再加上噪聲交易和專業(yè)的套利交易不考慮公司基本面的操作方式，造成股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，進(jìn)而引起股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。在動(dòng)量交易行為發(fā)生時(shí)，投資者繼續(xù)買入價(jià)格已經(jīng)被高估的股票，或者繼續(xù)賣出價(jià)格已經(jīng)被低估的股票，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。不僅僅限于我國(guó)，包括新加坡、香港、臺(tái)灣在內(nèi)的新興資本市場(chǎng)都表現(xiàn)出明顯的動(dòng)量交易行為[4]，產(chǎn)生了序列收益負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象，并導(dǎo)致了股票市場(chǎng)運(yùn)行的不穩(wěn)定。在我國(guó)股權(quán)分置改革之前，證券投資基金規(guī)模有限，還不足以影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)，也沒(méi)有顯現(xiàn)出動(dòng)量交易行為。在改革之后，證券投資基金獲得了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，規(guī)模迅速增大，顯現(xiàn)出了動(dòng)量效應(yīng)，并加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，是傳遞不穩(wěn)定性的重要渠道，也是影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要原因。

四、問(wèn)題與政策建議

實(shí)證分析表明證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性起到了負(fù)面作用，下面主要從三個(gè)方面進(jìn)行討論：首先，我國(guó)的股票市場(chǎng)相比歐美股票市場(chǎng)上百年的歷史，還不是特別成熟和規(guī)范。由于金融產(chǎn)品線仍在不斷發(fā)展中，很多盈利方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)，證券投資基金的投資訴求無(wú)法得到完全滿足?；鸾?jīng)理為了獲得個(gè)人投資者的認(rèn)同，很多時(shí)候?qū)Χ唐诘臉I(yè)績(jī)更為看重，信息共享和與其他的基金管理團(tuán)隊(duì)保持類似的投資策略成為必然選擇，結(jié)果導(dǎo)致羊群行為嚴(yán)重，證券投資基金不僅喪失了自己的投資風(fēng)格，無(wú)法做到長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利，還加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。其次，證券投資基金在制度設(shè)計(jì)上存在缺陷，是基于契約的雙重委托關(guān)系下的組織方式，對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法約束，投資者有產(chǎn)生逆向選擇的可能。此外，基金經(jīng)理基于利益最大化的目標(biāo)，在投資者承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)的游戲規(guī)則下，會(huì)無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，看中短期盈利，同時(shí)為了獲得高額的管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)而增加交易的次數(shù)，在這樣的情況下投資行為會(huì)表現(xiàn)出非理性的特點(diǎn)，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。最后，機(jī)構(gòu)投資者的引入是我國(guó)借鑒國(guó)外管理經(jīng)驗(yàn)而實(shí)施的策略，但政策對(duì)于社會(huì)保障基金以及保險(xiǎn)資金的重視程度不足，造成機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不均衡，大部分涉足于證券投資基金領(lǐng)域，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。據(jù)此提出以下建議：第一，規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股本持有結(jié)構(gòu)合理化。股票價(jià)格實(shí)際上反映了投資者對(duì)于上市公司盈利能力的預(yù)期，規(guī)范和促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展是保證股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。但由于歷史問(wèn)題，目前我國(guó)一些上市公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，信息披露流程不通暢，因此需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司的規(guī)范管理，推動(dòng)和完善治理機(jī)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)，鑒于我國(guó)特殊的國(guó)情，一些上市公司的行政職能和企業(yè)職能同時(shí)存在，對(duì)上市公司參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)成了不利影響，也大大削弱了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新能力，長(zhǎng)期下去會(huì)使股票市場(chǎng)上適合投資的股票數(shù)量減少，在一定程度上促使證券投資基金投資方向出現(xiàn)集中化的問(wèn)題，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。此外，上市公司應(yīng)逐漸減少股票發(fā)行和核準(zhǔn)方面的行政干預(yù)，降低國(guó)有股的持有比例，實(shí)現(xiàn)股本持有結(jié)構(gòu)的合理化，促進(jìn)股票的自由流通。第二，促進(jìn)證券投資品種多元化發(fā)展。我國(guó)證券投資基金實(shí)現(xiàn)了數(shù)量的大幅度增長(zhǎng)，但整體質(zhì)量有待提高，導(dǎo)致目前現(xiàn)有的證券投資基金管理和運(yùn)營(yíng)水平參差不齊[11]。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資對(duì)象有限，主要仍限于股票，在投資渠道狹窄的情況下，基金經(jīng)理為了拼業(yè)績(jī)，會(huì)不由自主地將資金投入市場(chǎng)上的熱門(mén)股票，由此引發(fā)的嚴(yán)重的羊群行為完全無(wú)益于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。因此，要努力促進(jìn)證券投資品種的多元化，增大股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，減少集中投資引起的羊群行為所帶來(lái)的不利影響。

作者:謝冰冰 單位:莆田學(xué)院