[摘要]本文選取陜西省2002-2006年上市公司年報數據為研究樣本,以資產負債率和投資支出作為企業(yè)融資結構和投資行為的體現。同時考慮上市公司的融資結構受到許多因素的影響,將內部現金流、托賓Q值和銷售收入作為控制變量,對陜西上市公司融資結構與投資行為進行實證研究。通過實證分析得出:在資產負債率的回歸系數是負值并且顯著,說明融資結構與投資支出之間表現為顯著的負相關關系。

[關鍵詞]：陜西上市公司；融資結構；投資行為

籌資與投資是現代企業(yè)資金運動中不可分割的兩個方面。企業(yè)投資必須充分考慮企業(yè)籌資的能力,而企業(yè)籌資必須以投資的需要為依據。投融資關系的討論構成了整個財務理論的重要部分。然而,在很長的一段時間,人們更多關注的是二者相互獨立的一面,而忽視了兩者之間的相互依存性。隨著中國經濟健康穩(wěn)步的發(fā)展、資本市場機制的不斷完善和投融資體制改革的逐步深化,陜西的上市公司也將面臨更多的融資渠道選擇,對陜西上市公司融資結構與投資行為關系的研究能夠揭示其投資效率低下的深層次原因,對于提高陜西上市公司質量、優(yōu)化股權結構、完善公司治理和提高投資效率,都具有重要的理論價值和現實意義。

一、文獻綜述

早期的投資理論都是在新古典分析框架內進行的,假定企業(yè)在現行資本使用成本水平上,只要有籌資的意愿,金融市場就會提供足夠的資金。但20世紀70年代以后,隨著信息經濟學的產生,經濟學家逐漸將信息不對稱和理論運用于解釋企業(yè)投資行為之中。Alessandra(2007)以英國1993-2003年的21184家上市公司為樣本,研究不同的內部融資約束和外部融資約束下,公司投資對現金流量的敏感程度。發(fā)現外部融資約束程度比內部融資約束程度高的企公司,投資對企業(yè)的現金流量越敏感。DanyandJunseok(2008)以美國ICT業(yè)上市公司為研究對象,研究了現金流量對企業(yè)投資的影響,他們發(fā)現:隨著公司規(guī)模的增大,資產負債率對企業(yè)的投資支出起到消極的作用。魏鋒、劉星(2004)以我國制造業(yè)上市公司1998-2002年的數據為研究對象,較為全面、深入地研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的內在聯系。研究結果表明:融資約束與公司投資-現金流敏感性之間呈顯著正相關;童盼、陸正飛(2005)以1998年以前上市公司為研究對象,考察負債融資及負債來源對企業(yè)投資行為的影響。實證結果表明,負債比例越高的企業(yè),企業(yè)投資規(guī)模越小,且兩者之間的相關程度受新增投資項目風險與投資新項目前企業(yè)風險大小關系的影響--低項目風險企業(yè)比高項目風險企業(yè),投資額隨負債比例上升而下降得更快。此外,研究還發(fā)現不同來源負債對企業(yè)投資規(guī)模的影響程度不盡相同。

二、樣本、變量和模型

(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉配股、放棄配股與股權結構變動的關系等問題進行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。

[關鍵詞]配股資格配股行為配股價格股權結構

中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對配股政策進行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉配股、放棄配股與股本結構變動的關系三個問題進行了實證研究，并在此基礎上提出了我們的研究結論與建議。

一、我國上市公司配股融資情況簡述

融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后。

表11998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計

摘要：股權質押融資具有手續(xù)簡便以及貸款成功率高的優(yōu)點，這使得其成為近些年企業(yè)常用的融資手段，但是這種融資方式的潛在風險也非常大，股權質押可能引發(fā)股價波動，可能引發(fā)企業(yè)股權變更以及損害質權人利益等。企業(yè)應該根據自身戰(zhàn)略目標和自身情況合理金融股權質押融資，不能不考慮風險，盲目股權質押。

關鍵詞：股權質押；風險；融資

一、引言

經濟的快速發(fā)展，企業(yè)對資金的需求在不斷的增加，股權質押已經成了一種企業(yè)融資的很普遍的方式。股權質押是指企業(yè)將自己的股票進行質押，金融機構對質押的股票進行折價計算，以此為依據對企業(yè)發(fā)放貸款。發(fā)放貸款的金融機構主要包括商業(yè)銀行以及信托公司，這些機構發(fā)放貸款后會設置警戒線以及強制平倉線，當質押的股票市值跌破警告線，金融機構會通知企業(yè)追加抵押物，而當股票市值跌破強制平倉線后，金融機構就會把中質押的股票在市場中進行拋售，強制平倉，避免損失。企業(yè)通過質押股權進行融資的優(yōu)點十分的明顯，首先是股權質押這種融資方式的手續(xù)非常的簡便，降低了企業(yè)的時間成本，其次，股權質押對企業(yè)的日常經營活動沒有任何的影響，大股東的控制權并不會隨著股權的質押也轉移。同時，股權質押也存在這一定的風險，一旦股市出現大的波動，企業(yè)股價下跌，質權人對企業(yè)股權進行強制平倉，就會使得企業(yè)的控制權發(fā)生實質性變化，對企業(yè)經營產生巨大影響。

二、我國企業(yè)股權質押現狀分析

企業(yè)通過股權質押進行融資已經非常的普遍了，2013年是我國股權質押融資業(yè)務的一個分水嶺，2013年之前，我國股權質押業(yè)務量很少，主要的原因是法律制度和配套的制度還沒有建立起來，從2013年開始，隨著法律制度的健全，以及各種配套服務的完善，企業(yè)股權質押的增速在斷的提高，融資規(guī)模也迅速增加，在短短的幾年內，規(guī)模已經達到了5萬億。這也從層面顯示出了近些年企業(yè)對資金的需求很大，而資本市場資金供給渠道不暢，企業(yè)不能夠有效的獲得資金，只能通過質押股權來獲得貸款，這種情況還將持續(xù)，我國股權質押融資的總體規(guī)模在之后的幾年中依然會處于高位。我國股權質押的總體規(guī)模保持在合理的區(qū)間，而且不同行業(yè)之間的總體股權質押比例相近，都保持在10%-20%之間，這是一個比較良性的比例，金融風險在可控范圍之內。如果一個行業(yè)的股權質押比例過高，則這一行業(yè)的金融總體風險就會比較突出，需要監(jiān)管機構以及企業(yè)內部的風控部門時刻防范風險，把股權質押比例控制在合理的區(qū)間。

長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業(yè)過度負債，并成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負面影響。

引言

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。

當前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。

長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業(yè)過度負債，并成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負面影響。

引言

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。

當前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。

一、建立對國有企業(yè)重大投融資行為風險控制機制的提出

根據黨的十六大精神和國務院機構改革方案的要求，國務院國資委已經成立，各省國資委基本到位，年底以前地市級國有資產監(jiān)管機構將陸續(xù)到位。隨著新的國有資產監(jiān)管體系的建立，各級國資委作為國有出資人的三項基本權利，即選擇經營者、重大決策權、資本收益權也將到位。

國務院領導同志多次明確要求，國資委不能干涉企業(yè)日常生產經營，不能做“婆婆加老板”。但是“婆婆”和“老板”的界限在哪里？如何界定維護出資人權利和企業(yè)日常生產經營的界限？已經成為各級國資委面臨的難題。

在當前，企業(yè)的重大決策風險突出表現為企業(yè)的投融資風險，各級國資委對企業(yè)的投融資行為管不管，如何管，已經成為當前的矛盾焦點。

二、與現狀的矛盾

由于國有企業(yè)出資人缺位，長期以來，一直是企業(yè)負責人，尤其是“一把手”決定重大投融資行為，報有關政府部門審批后執(zhí)行。

摘要目前我國股票市場的基本框架已經形成,但是股權融資并沒有發(fā)揮其優(yōu)勢,對上市公司健康成長乃至證券市場的發(fā)展帶來了諸多不利影響。本文結合中國股權融資現狀,分析上市公司股權融資存在的風險,進一步提出險防范對策。

關鍵詞上市公司股權融資債券融資

不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道,制約著企業(yè)的融資形式和取向。我國上市公司偏好股權融資,相對其他融資方式,股權融資必然有其為上市公司帶來更大收益和減少風險的好處,但是,強烈的股權融資偏好對上市公司的成長也有不利影響,給上市公司股權融資帶來一定風險。

一、中國上市公司股權融資現狀

我國上市公司的總體融資結構中,內部融資所占比重普遍較低,外部融資所占比重較高,1994-1997年期間,我國上市公司的股權融資的比例一直維持在較高水平,1998-1999兩年則出現高負債融資現象,2000年以后股權融資比例有所提高,成為我國上市公司融資的首選方式,上市公司偏好股權融資,大多保持較低的資產負債率,甚至有些公司資產負債率接近于零,仍然渴望通過發(fā)行股票來進行融資。

二、上市公司股權融資的風險

摘要：隨著社會經濟的迅速發(fā)展，企業(yè)資本投資運營公司改革試點深化，投融資行為是企業(yè)深化自身核心競爭力的核心手段，但存在一定財務風險。本文就企業(yè)投融資內部控制策略，展開具體探索，實現企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：企業(yè)；投資；投資；風險控制

近些年來，為了防范重大金融風險，國家制定了相關法律法規(guī)，嚴格規(guī)范企業(yè)的投資行為，對其債務管理進行規(guī)范。加強企業(yè)投融資行為的風險控制，對于實現企業(yè)健康發(fā)展具有重要意義，有利于社會經濟的繁榮。

一、企業(yè)投融資行為存在的問題

企業(yè)的資金來源主要來自內源融資、外源融資兩個路徑，內源融資主要是企業(yè)在生產經營中的資金累積部分，外源融資來源就是協助企業(yè)進行融資，主要分為直接融資、間接協助企業(yè)融資兩種類型。直接協助企業(yè)融資，是企業(yè)實施首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權，對企業(yè)融資進行協助發(fā)展，因此也稱為股權融資。債權融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動。隨著社會經濟的迅速發(fā)展、生產規(guī)模的不斷擴大，僅僅依靠內部融資，難以滿足企業(yè)的資金需求。外部融資是企業(yè)獲取資金的重要渠道，外部融資分為債務、股權兩種形式，對企業(yè)融資具有重要的協助作用。1.融資手段過于單一。融資行為是企業(yè)經營管理過程中的重要組成內容，有多種融資手段，但是企業(yè)沒有形成科學的融資體系。企業(yè)通過注入股權、財政撥款等設立的實體，有些企業(yè)過分依賴企業(yè)貸款，受到市場環(huán)境的變化，會出現重大變動，將外界風險轉嫁給借貸方，加重了企業(yè)融資成本風險。2.缺少科學的投資融資體系。融資行為的科學性，嚴重影響企業(yè)財務風險的大小，要在確保經營現金流充足的情況下，實施科學的融資決策，降低融資成本與風險。為了保證企業(yè)融資活動的順利經營，企業(yè)要不斷整合對渠道資源、市場資源、管理資源、資金資源、公關資源等，對融資成本、收益、風險進行具體分析，選擇最科學的融資手段。3.缺少科學的投資戰(zhàn)略規(guī)劃。企業(yè)要制定自身發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，最常見的手段就是制定科學的戰(zhàn)略目標，但是會造成戰(zhàn)略目標缺少科學性，與具體實踐相脫離，造成戰(zhàn)略目標不能符合市場的發(fā)展需求。戰(zhàn)略目標是由管理階層制定的，員工很難參與到這個過程中，無法激發(fā)員工的社會責任感，難以在實際經營活動中貫徹落實。投資戰(zhàn)略目標在企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃過程中具有重要意義，因為缺少有效的保障策略，導致投資規(guī)劃與戰(zhàn)略目標不符的現象。企業(yè)在進行大型投資戰(zhàn)略部署過程中，由于沒有科學的融資評價體系，難以對投資項目實施科學分析，不能準確反映企業(yè)的經營效益，缺乏科學的投資目標，造成收益效果不太理想。4.投資政策、制度不健全。如今，我國在企業(yè)投資行為規(guī)范方面，缺少健全的法律文件、政策制度，沒有明確的處罰措施。企業(yè)對投資行為的考核比較多，投融資項目制定嚴格的考核制度，對于回本周期比較長的項目缺少耐心以及健全的考核機制，導致投融資行為出現是短缺的現象。在責任劃分方面，企業(yè)對責任邊界的界限不清楚，缺乏完善的規(guī)章制度，投資項目在問責環(huán)節(jié)過程中存在難度。在企業(yè)投資過程，管理項目評價制度健全，企業(yè)的投資行為缺少保障性，這嚴重威脅企業(yè)投資行為的可持續(xù)發(fā)展。

二、完善企業(yè)投融資行為管理的對策

農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資意愿行為實證分析

(一)融資意愿行為的企業(yè)自身影響因素分析從影響農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資意愿行為的企業(yè)自身因素看，當問及“企業(yè)在向銀行融資過程中得不到需求資金的企業(yè)自身主要原因”時，被調查的96家企業(yè)中，認為企業(yè)抵押不足的占65．63%;缺乏有效擔保的占40．63%;企業(yè)規(guī)模小及抗風險能力弱的占31．25;貸款附加成本較高的占37．5%(表1)。(二)融資意愿行為的企業(yè)外部影響因素分析在調查、訪談過程中，當被問及“造成企業(yè)融資難的外部主要原因”時，在市場環(huán)境、金融環(huán)境、政府政策環(huán)境、社會法律環(huán)境、經濟環(huán)境、社會信用文化環(huán)境等六因素中，市場環(huán)境因素作為第一選擇的占34．38%;金融環(huán)境因素作為第一選擇的占21．87%;社會信用文化環(huán)境作為第一選擇的占21．87%。在第二選擇中，占主要地位的是金融環(huán)境因素及政府政策環(huán)境因素，比例分別為43．75%、28．13%;在第三選擇中，占主要地位的是市場環(huán)境因素及金融環(huán)境因素，比例分別為25%、21．87%;在第四選擇中，占主要地位的是經濟環(huán)境因素及政府政策環(huán)境因素，比例分別為28．13%、18．75%(表2)。這充分說明影響農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資意愿的主要外部因素為市場環(huán)境因素、金融環(huán)境因素、政府政策環(huán)境因素及信用文化環(huán)境因素。在其他因素都考慮完之后，社會法律環(huán)境因素及經濟環(huán)境因素也有相當的影響。

農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求行為實證分析

(一)農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求動機分析(1)融資需求動機程度分析。根據行為科學理論，需要是行為產生的根本基礎。農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)對資金的需要必將產生融資動機，而融資動機又必將引發(fā)融資行為，行為的方向與目標就是滿足企業(yè)的發(fā)展資金需要。根據問卷調查及實地訪談顯示，同其他地區(qū)及其他中小企業(yè)一樣，隨著農業(yè)現代化的加速發(fā)展及黨和政府對“三農”問題的重視，當前農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)也正加速發(fā)展。在加速發(fā)展過程中遇到了不少制約因素，如資金、人才、管理、經濟環(huán)境及其他因素，其中首要制約因素還是資金因素。在被調查的96家農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)中，當被問及“當前企業(yè)發(fā)展的首要制約因素是什么”時，有51家龍頭企業(yè)選擇是資金因素，占總數的54%;有21家企業(yè)選擇是管理因素，占總數的22%。因此，農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)要發(fā)展壯大，首先要切實解決企業(yè)發(fā)展的資金與管理問題，尤其是資金問題，這也成為農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求的主要動機。(2)融資需求預期用途分析。農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求的預期用途主要包括:用于企業(yè)擴大生產、用于企業(yè)更新技術、用于企業(yè)維持正常生產資金需要、用于企業(yè)歸還拖欠貨款、用于企業(yè)進出口資金需要等方面。在被問及“企業(yè)的貸款資金主要用于以下哪些方面”時，在第一選擇中，選擇用于企業(yè)擴大再生產用途的占絕大多數，占總數的87．5%。在第二選擇中，選擇用于企業(yè)更新技術的最多，占總數的68．75%;其次是用于企業(yè)維持正常生產，占總數的18．75%，也有少量企業(yè)是用于歸還拖欠貨款及進出口資金需要的。在第三選擇中，選擇用于維持企業(yè)正常生產的占多數，有53．12%;其次是用于企業(yè)歸還拖欠貨款，占34．38%。在第四選擇中，選擇用于歸還拖欠貨款的企業(yè)較多，占總數的62．5%。這說明農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資的首要預期用途是用于擴大生產;其次是用于企業(yè)技術更新改造;再次是用于維持正常生產;最后是用于歸還拖欠貨款。另外，還有少量企業(yè)是用于進出口資金需要(表3)。(二)農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求規(guī)模分析農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資需求規(guī)模，亦即農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)在一定時期內想要通過各種融資渠道獲得的資金總量。通過對96家企業(yè)的調查訪談發(fā)現，雖然農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資需求較為普遍，但融資需求規(guī)模都較小。融資規(guī)模在500萬元及以下的占絕大多數，總共有85家企業(yè)，占總數的88%;融資規(guī)模在200萬元及以下的共有63家企業(yè)，占總數的65%。(三)農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資需求期限分析農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資需求期限，表現為企業(yè)向銀行申請貸款時間的長短，以及企業(yè)民間融資期限的長短。通過對企業(yè)的調查訪談發(fā)現，農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)在向銀行申請貸款時，其申請期限普遍較短。在被調查的96家農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)中，總共有60家企業(yè)向銀行申請貸款的期限在1年以內，占總數的62．5%;另外有30家企業(yè)選擇的申請期限為1～3年，占總數的31．25%;申請貸款期限在3年以上的只有6家企業(yè)，只占總數的6．25%。企業(yè)在向民間融資時，其融資期限偏向于選擇較長時間。在被調查的企業(yè)中，存在民間融資行為的企業(yè)有33家，其中融資期限選擇12個月以上的共有21家，占存在民間融資行為企業(yè)的64%;融資期限在12個月以下的只占36%。當然，通過訪談得知，存在民間融資的企業(yè)，其融資期限一般也不會超過3年。一方面說明，大多數農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資都跟季節(jié)性因素有關，基本都是解決產品生產的季節(jié)性及周期性的資金需求;另一方面也說明，農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)由于其自身的特點及銀行等金融機構控制風險的需要，很難進行期限較長的融資。

農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資渠道選擇行為實證分析

企業(yè)的融資渠道主要包括內源性融資及外源性融資，內源性融資主要集中在將未分配利潤、公積金、公益金等作為進一步融資，以及向企業(yè)員工集資等;外源性融資方式包括銀行貸款、發(fā)行股票、企業(yè)債券等。此外，根據融資是否通過第三方中介，企業(yè)外源性融資又可以分為直接融資和間接融資。研究農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資渠道選擇行為，目的是分析當前農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)是如何選擇融資渠道的，以便找出其規(guī)律性的東西。(一)農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資渠道選擇情況分析從農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資渠道選擇上看，絕大多數是內源性融資及外源性融資兩者兼有，占總數的81%;有小部分企業(yè)單獨具有內源性融資，占總數的19%。單獨選擇外源性融資渠道的企業(yè)基本沒有，但當問及在內源性融資及外源性融資當中進行選擇時，企業(yè)還是更偏向于外源性融資，說明大多數農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)具有外源性融資偏好。(二)農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資具體方式選擇情況分析從農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)融資具體方式選擇上看，當被問及“當前企業(yè)融資的主要方式有哪些”時，更多的企業(yè)選擇所有者投入、銀行借貸、未分配利潤、農村信用社及其他、民間借貸、員工集資等，其中最主要的融資渠道為所有者投入和銀行借貸。在被調查的96家企業(yè)中，選擇所有者投入及銀行借貸作為融資方式的企業(yè)分別為84家及69家，分別占總數的87．5%及71．88%。使用未分配利潤作為融資方式的企業(yè)占總數的比重為15．62%，與農村信用社及其他這一方式持平。數據顯示，基本沒有企業(yè)選擇發(fā)行股票及發(fā)行債券融資。這說明農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)的融資方式還是有限的，應創(chuàng)造條件進一步拓展多種融資方式。

一、金融危機對企業(yè)投融資行為的影響

（一）金融危機與企業(yè)融資金融危機主要從供給端對銀行信貸產生影響，銀行的資產流動性下降以及經營績效降低，都促使其通過儲存流動性，減少貸款規(guī)模的方式來降低經營風險。為了緩解融資約束，企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經營提供資金支持，主要包括現金儲備、公司債券融資和貿易融資三個方面。Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進行分組，對來自美國、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進行問卷調查，研究發(fā)現，面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出，并采取多種手段進行現金儲備。具體來說，為預防將來可能出現的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業(yè)會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性，提升企業(yè)應對宏觀經濟波動等風險的能力，未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關聯進行分組，實證檢驗企業(yè)各種融資手段在金融危機期間的變化。研究發(fā)現，在危機第一年，各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低，而與銀行關聯較多的企業(yè)的現金儲備則在整個危機期間顯著上升。金融危機主要對銀行信貸供給端產生影響，這會降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力，干擾企業(yè)的正常經營，為了滿足企業(yè)必要的資金需求，債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。

Polak等人認為2007—2009年的金融危機促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉移到企業(yè)現金儲備和流動性上，公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高，發(fā)行債券成為維持公司流動性、控制公司風險的戰(zhàn)略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機期間公司債券對企業(yè)融資具有重要作用，認為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)?？s減所造成的系統(tǒng)流動性不足。此外，Dick－Nielsen等人進一步對比了金融機構發(fā)行的債券和非金融機構發(fā)行的債券，發(fā)現金融機構發(fā)行的債券明顯缺乏流動性。在金融危機期間，企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)之間的貿易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機構的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機構在金融危機期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進行分組，發(fā)現企業(yè)之間的貿易融資在金融危機期間有所上升，融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動性。融資約束企業(yè)在金融危機期間貿易融資上升的主要目的是補償其在銀行借款方面的不足，為了促進經濟快速增長，政府應該采取政策規(guī)范貿易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿易融資對企業(yè)經營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區(qū)（中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數據探求企業(yè)銷售額下降的原因，發(fā)現擁有較多貿易融資的企業(yè)銷售額下降較少，貿易融資對于企業(yè)經營的重要性愈加明顯。進一步地，Coulibaly等人將企業(yè)分成國內市場導向和出口導向兩類，發(fā)現出口導向型企業(yè)貿易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應也較大。

（二）金融危機與企業(yè)投資在金融危機期間，出于謹慎性動機，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產流動性，企業(yè)相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業(yè)投資在金融危機期間有下降趨勢，現金儲備、債務融資和信用額度等因素與其投資的關系受到國外學者的重視。Campello等人采用調查問卷法證實，近90％受到融資約束企業(yè)的首席財務官（CFO）聲稱企業(yè)的投資計劃受到了金融危機的影響，而超過半數的企業(yè)強制取消了既定投資項目。Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業(yè)按照融資約束進行細分，討論金融危機期間企業(yè)現金儲備與投資的關系。他們的研究發(fā)現，金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業(yè)和時間變量后，公司投資在金融危機開始時的下降幅度達到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現金儲備和高額凈短期負債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴展到2009年3月31日，發(fā)現隨著金融危機對企業(yè)需求端的影響開始顯現，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現金儲備對企業(yè)投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業(yè)經營的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機提供的自然實驗的機會，研究信貸緊縮背景下企業(yè)經營行為的變化，按照債務的期限結構將企業(yè)分為在金融危機期間需要進行再融資和沒有再融資兩組，發(fā)現相較于在金融危機期間沒有再融資的企業(yè)來說，需要在金融危機期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%，而債務期限結構以短期借款為主的企業(yè)在金融危機期間投資下降的幅度更大。

Anand等人解釋了流動性管理與企業(yè)投資之間的關系，指出金融危機造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續(xù)了較長一段時間，由于買方投資者承擔了更大的流動性風險，機構投資者傾向于在金融危機期間撤銷大部分風險投資，這一經營策略延續(xù)到了金融危機后很長一段時間，所以，機構投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復。Campello等人則將關注焦點放到了金融危機期間企業(yè)如何管理流動性這一問題上，通過將公司內部流動性、外部資金和公司決策三者相結合，發(fā)現金融危機期間，對沒有出現現金流短缺的企業(yè)來說，較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出，而面臨融資約束的企業(yè)則會謹慎權衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對象，發(fā)現金融危機期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進而對其投資行為進行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀60年代以來投資現金流敏感性的變化，發(fā)現在整個樣本期間內投資現金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現金流敏感性幾乎消失，這一現象在金融危機期間依然存在，而研發(fā)費用和現金儲備的變化并不能很好地解釋上述現象。因此，他們指出投資現金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現金流敏感性消失這一現象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認識。除了企業(yè)的現金儲備、債務融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關以外，企業(yè)的會計穩(wěn)健性也會對企業(yè)投資規(guī)模產生影響，會計穩(wěn)健性越高，則企業(yè)就更有潛力提升自身債務融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實證檢驗了美國2983家非金融機構的會計報表對于企業(yè)價值的影響，認為金融危機期間會計穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機會兩個渠道來提升公司價值，企業(yè)的會計穩(wěn)健性越高，金融危機對公司股票收益率的消極影響就越小，企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴大投資。

二、中國情境下金融危機與公司財務未來研究展望