基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱(chēng)性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

引言

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

引言

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱(chēng)性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

內(nèi)容提要：多賬戶交易行為是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是中國(guó)股票市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，相關(guān)研究較少。本文提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄分離出來(lái)的方法。據(jù)此，本文分析了機(jī)構(gòu)投資者證券賬戶與資金賬戶的對(duì)應(yīng)關(guān)系，證實(shí)了多賬戶交易行為的存在，發(fā)現(xiàn)采用多賬戶交易的機(jī)構(gòu)投資者具有集中投資、日內(nèi)多次交易、利用不同證券賬戶進(jìn)行建倉(cāng)、對(duì)敲、拉升股價(jià)、出貨等基本特征。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果并結(jié)合實(shí)例，本文揭示了機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的動(dòng)機(jī)是隱蔽交易、拉升股價(jià)和申購(gòu)新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機(jī)制來(lái)治理和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者多賬戶股價(jià)操縱

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷重大變化，投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。截至2004年底，機(jī)構(gòu)投資者A股賬戶數(shù)已達(dá)到33.22萬(wàn)戶，比1998年底增長(zhǎng)2.03倍，而同期個(gè)人投資者A股賬戶數(shù)增長(zhǎng)僅72%。區(qū)別于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為表現(xiàn)出特殊性。多賬戶交易行為是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股價(jià)操縱的一種途徑，是中國(guó)股票市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。

多賬戶交易指一個(gè)投資者利用多個(gè)證券賬戶（也稱(chēng)股東賬戶或股票賬戶）進(jìn)行交易的行為。多賬戶交易行為研究對(duì)豐富市場(chǎng)操縱理論、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管、制訂發(fā)展和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的政策都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)股價(jià)操縱的研究歸屬于市場(chǎng)操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據(jù)市場(chǎng)操縱的行為方式將股票市場(chǎng)操縱分為三種：基于行動(dòng)的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場(chǎng)上最為常見(jiàn)的，指投資者以買(mǎi)賣(mài)股票的行為來(lái)影響股票的價(jià)格。股市中常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)——散戶跟風(fēng)買(mǎi)入——機(jī)構(gòu)出逃就屬于這類(lèi)操縱行為。

編者按：本文主要從與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇；A、B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題分析；對(duì)策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程、以A股市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成、A股與B股上市公司均是國(guó)內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同、境外投資者全身而退,B股市場(chǎng)已然本土化、A、B股市場(chǎng)的最終并軌,將形成一種“多贏格局”、B股回購(gòu)面臨的問(wèn)題分析、回購(gòu)的積極性不足、回購(gòu)的能力問(wèn)題、A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目?jī)稉Q問(wèn)題、A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者持股的流通問(wèn)題、鼓勵(lì)B股上市公司進(jìn)行B股的回購(gòu)業(yè)務(wù)、通過(guò)制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問(wèn)題、合理處理A、B股股價(jià)接軌問(wèn)題等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：B股市場(chǎng)問(wèn)題是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)遺留問(wèn)題,B股市場(chǎng)問(wèn)題的解決對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇,但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,還面臨著制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。對(duì)此,本文從B股回購(gòu)、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個(gè)方面展開(kāi)了分析和探討。

關(guān)鍵詞：B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題

我國(guó)B股市場(chǎng)建立的初衷,是在當(dāng)時(shí)外匯緊張的情況下,開(kāi)辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來(lái)的發(fā)展歷程看,B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。然而,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場(chǎng)的發(fā)展,B股市場(chǎng)“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場(chǎng)功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向成為困擾我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題。

筆者認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇。但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。

一、與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇

A、B股價(jià)差形成原因及B股市場(chǎng)未來(lái)投資前景分析自B股對(duì)國(guó)內(nèi)自然人開(kāi)放的政策出臺(tái)以來(lái)，投資者表現(xiàn)出對(duì)B股市場(chǎng)的極大的熱情，新聞媒體也極為關(guān)注。但期間出現(xiàn)了一些非理性的認(rèn)識(shí)和一些偏頗的觀點(diǎn)。所以有必要對(duì)A、B股市場(chǎng)進(jìn)行一些理論和實(shí)證分析，以探求A、B股價(jià)差形成的真正原因以及B股市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)和投資前景。首先我們從理論和實(shí)證角度來(lái)分析A、B股價(jià)差的形成原因。

一、A、B股價(jià)差形成的原因分析

為了分析A、B股價(jià)差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說(shuō)，并在此基礎(chǔ)上做出實(shí)證驗(yàn)證。

第一、流動(dòng)性差異假說(shuō)，我們認(rèn)為對(duì)股票溢價(jià)最簡(jiǎn)單的解釋是流動(dòng)性假說(shuō)，結(jié)合該假說(shuō)，我們考慮中國(guó)股市的情況是，相對(duì)于B股，A股存在溢價(jià)，反映了相對(duì)于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動(dòng)性。這種溢價(jià)現(xiàn)象的存在并不要求，國(guó)內(nèi)投資者或國(guó)外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

這種假說(shuō)可以放在擴(kuò)充的CAMP模型來(lái)考慮，考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動(dòng)性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來(lái)看，由于存在流動(dòng)性成本（一般流動(dòng)性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對(duì)價(jià)格較低的股票才有需求。同時(shí)、相對(duì)于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實(shí)。

我們也可以從實(shí)證角度來(lái)論證該假說(shuō)，我們用同一公司A股價(jià)格與B股價(jià)格之比來(lái)反映A股溢價(jià)水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來(lái)測(cè)量A、B股流動(dòng)性差異。實(shí)證的結(jié)果是A、B股流動(dòng)性差異顯著地影響到他們的價(jià)差。B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性越低，則B股投資者就會(huì)承擔(dān)額外的流動(dòng)性成本，僅從這一點(diǎn)看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以A股相對(duì)于B股有更高的溢價(jià)。

對(duì)辦成機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)的思考

時(shí)間：2003-1-21作者：秩名

為了貫徹《證券法》，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，需要研究在我國(guó)如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，既有利于參予國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)改革，又有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益。

眾所周知，一個(gè)成功的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者，有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn)，以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)；有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高；能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本；有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，能做到保護(hù)投資者的權(quán)益，對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。而我國(guó)現(xiàn)今的股市，雖經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已有了一些規(guī)模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：

一、對(duì)實(shí)行股份制和開(kāi)辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認(rèn)真研究，選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來(lái)越多，但都沒(méi)有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資，法人投資有一種戰(zhàn)略眼光，能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)社會(huì)的發(fā)展，注重對(duì)企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí)，我國(guó)發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。二、我國(guó)股市倉(cāng)促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺(tái)《中華人民共和國(guó)證券法》，立法滯后，也是造成目前股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。

三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前，理論界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護(hù)投資者合法權(quán)益”，“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則?！币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢(qián)場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)?！督?jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天，問(wèn)他為啥要爭(zhēng)著上市，回答是：“這錢(qián)不一樣，等于是白白揀來(lái)的，花起來(lái)沒(méi)有還貸壓力”(見(jiàn)1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。

[摘要]隨著B(niǎo)股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開(kāi)放，投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。應(yīng)該說(shuō)，投資者是證券市場(chǎng)生存與發(fā)展的基石，投資者結(jié)構(gòu)在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，并影響著證券市場(chǎng)發(fā)展的取向。因此，從投資者結(jié)構(gòu)變遷的角度審視我國(guó)B股市場(chǎng)今后的走向，可以較為清晰地預(yù)測(cè)B股市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的輪廓。

隨著B(niǎo)股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開(kāi)放，投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。應(yīng)該說(shuō)，投資者是證券市場(chǎng)生存與發(fā)展的基石，投資者結(jié)構(gòu)在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，并影響著證券市場(chǎng)發(fā)展的取向。因此，從投資者結(jié)構(gòu)變遷的角度審視我國(guó)B股市場(chǎng)今后的走向，可以較為清晰地預(yù)測(cè)B股市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的輪廓。

1.我國(guó)B股市場(chǎng)的歷史

1996年以前，由于市場(chǎng)準(zhǔn)入制度尚處于摸索階段，使得B股投資者結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但基本上保持以海外投資者為主體的市場(chǎng)格局。經(jīng)過(guò)1996年管理部門(mén)對(duì)國(guó)內(nèi)B股帳戶的清理以及1997年5月禁止大中型企業(yè)及上市公司炒作股票，海外投資者在B股投資者結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢(shì)更加顯著，且僅機(jī)構(gòu)投資者就占據(jù)一半以上的市場(chǎng)份額。從地區(qū)分布看，香港的投資人數(shù)和交易量都占整個(gè)海外投資者的50％以上。另外，相對(duì)而言，新加坡、日本、臺(tái)灣、南韓、歐洲也都是B股海外投資者的活躍群體。

以投資者的類(lèi)型劃分，可以分為以下幾類(lèi):

第一類(lèi)為境外機(jī)構(gòu)投資者，在香港上市的中國(guó)基金專(zhuān)門(mén)投資紅籌股、H股和B股。另外，還包括歐洲的一些基金管理公司，其投資組合中有專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)新興亞洲市場(chǎng)，也涉及中國(guó)B股；

[摘要]由于上市公司普遍缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，政府及監(jiān)管部門(mén)頻繁不合理干預(yù)，以及廣大股民普遍存在的不良投資理念，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市是一個(gè)過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)。成熟的股市是一個(gè)在投資和投機(jī)行為之間保持動(dòng)態(tài)平衡的適度投機(jī)市場(chǎng)。提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管，提高投資者的素質(zhì)，推行“做市商”制度，實(shí)現(xiàn)股市本色回歸，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)股市健康發(fā)展的根本途徑。

[關(guān)鍵詞]股市本色；過(guò)度投機(jī)；適度投機(jī)

我國(guó)股市建立10多年來(lái)，取得了舉世矚目的成就。但一直以來(lái)，整個(gè)股市也被“政策市”、“消息市”、“投機(jī)市”所困擾。股市進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，將迎來(lái)一個(gè)嶄新的發(fā)展時(shí)期。全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危在第十屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上指出：我國(guó)股市在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)是過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)，我國(guó)股市改革的目標(biāo)模式就是要向股市的基礎(chǔ)作用回歸，恢復(fù)股市的本色。股市的本色是有效的投資、融資和適度投機(jī)的場(chǎng)所。股權(quán)分置改革以后，股市要向本色回歸才能真正有希望。那么造成股市過(guò)度投機(jī)的原因在哪里?怎樣建設(shè)適度的投機(jī)場(chǎng)所使股市向本色回歸?對(duì)這一問(wèn)題的解決將直接關(guān)系到股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

一、股市投機(jī)中的適度與過(guò)度

長(zhǎng)期以來(lái)在中國(guó)人的傳統(tǒng)觀念中，投機(jī)一直是個(gè)不光彩的貶義詞，人們往往認(rèn)為不付出辛勤勞動(dòng)，通過(guò)單純買(mǎi)賣(mài)而獲利的投機(jī)行為是不道德的。如今社會(huì)在變化，時(shí)代在發(fā)展，“投機(jī)”一詞有了新義，經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的投機(jī)，一般解釋為“利用時(shí)機(jī)謀取私利”。其實(shí)投機(jī)原是一個(gè)中性詞，源于《新唐書(shū)·張公謹(jǐn)傳·贊》中“投機(jī)之會(huì)，間不容”一語(yǔ)，本義是指機(jī)會(huì)極其難得，行事不允許有絲毫遲誤。后來(lái)才逐漸演變?yōu)閹в嗅橅緝A向的詞匯。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，投機(jī)(Speculation)始終是一個(gè)中性詞，其含義是從價(jià)格的波動(dòng)中獲利的活動(dòng)，即指市場(chǎng)主體為了獲利依據(jù)其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期而進(jìn)行的各種買(mǎi)賣(mài)，并從不斷的買(mǎi)賣(mài)(價(jià)格變動(dòng))中獲利的活動(dòng)。股市中的投機(jī)行為即為事先預(yù)測(cè)股票的價(jià)格，尋找時(shí)機(jī)，適時(shí)地買(mǎi)入與賣(mài)出，以獲取股票價(jià)格差異的行為。在股市中，投機(jī)根據(jù)其特性又有適度投機(jī)和過(guò)度投機(jī)之分。

適度投機(jī)一般是指投資者注意股票質(zhì)量分析，注重市場(chǎng)基本面分析和技術(shù)面分析，尊重股票市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，借助于訓(xùn)練有素的投機(jī)技巧，謀求正常資本利得的投資行為。適度投機(jī)是一種理智的選擇，需要高超的技巧。其基本行為表現(xiàn)為：關(guān)心發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并將其作為投機(jī)對(duì)象選擇的首要判別依據(jù)；注重宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策和行業(yè)分析。