導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股市投資策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1月21日的大跌，讓人膽顫心驚。其后股市又開始盤整，低走的K線讓人有些萎靡。是相信“牛市已經(jīng)結(jié)束了”割肉出來，還是尋找市場的底部抄底？帶著這些疑問，本刊記者采訪了中天嘉華理財?shù)母呒壏治鰩煆埓尜F。

《卓越理財》：在股市里，你有什么心得體會呢？

張存貴：就我個人而言，在股市做投資，考慮風(fēng)險是首要的?？紤]風(fēng)險就要想清楚自己的承受能力，不要以為進(jìn)入股市就一定能賺錢。

在選股方面，我還是推薦從基本面來看股票，堅持價值投資的理念。因為歸根結(jié)底，還是公司的價值決定著公司股票的價值，偶爾可能會由于炒作等等原因，在短期內(nèi)會使其價值有所背離，但是市場是會自動進(jìn)行調(diào)節(jié)的，從長期來看，兩者是一致的。

當(dāng)然，還有一點值得注意的就是，不要刻意的追求高賣低買。刻意的追求高賣低買，會讓你心態(tài)失衡，錯失市場機(jī)會。

《卓越理財》：能談?wù)勀闶侨绾尾杉瘮?shù)據(jù)，以分析股市變化的呢？

張存貴：在數(shù)據(jù)方面，我們有自己的一套比較完善的系統(tǒng)，收集有各種股市信息，還有就是可以從萬得、天相等業(yè)內(nèi)的資訊公司獲取專業(yè)的數(shù)據(jù)。一般我們都是看中長期的趨勢，關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)，以此對比然后分析出股市的變化來。比如，去年股指沖到6000點時，我們分析得出三季度的行情是由績優(yōu)股帶動的，在6000點時，績優(yōu)股比較正常，但是再多就有泡沫了，顯得有些后繼不足，而且資金量也有些吃緊，而10月份時四季度的預(yù)報出來了，同比增速下降，因此從6000點向下跌是預(yù)料之中的了。

《卓越理財》：你是如何看待1月21日股市下跌的呢？

張存貴：1月21日的股災(zāi)一方面是周圍國家下跌帶動的，印度21日大盤幾乎跌停。另一方面，也是受平安的影響，因為平安公告擬公開增發(fā)不超過12億股，同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。以上周五（1月18日）的收盤價測算，中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元，再加上412億分離債募資額度，其再融資規(guī)模將接近1600億元。

在此之前呢，花旗銀行巨虧98.3億美元也影響到了股市，巨虧如此之多完全超出了市場的預(yù)期。這些因素引起了市場的恐慌，表現(xiàn)在股市上，就是股指大幅下挫。

《卓越理財》：對于“在股市下跌時買基金”這種觀點你是如何看的？

張存貴：這點我比較贊成，但是有一個條件，就是千萬不能以波段操作來買基金，基金投資要堅持以中長期為主，這樣才能獲取收益，不能以炒股的方式來操作基金。

在牛市格局不變的前提下，每次股市調(diào)整都是投資基金的較好時機(jī)，在相對低點分批逐漸投資基金可攤博成本，當(dāng)股市再次上揚時，可以分享較多的收益。

《卓越理財》：大牛市結(jié)束了，這是現(xiàn)在的一種說法，你是怎么認(rèn)為的？

張存貴：我認(rèn)為判斷牛市是否發(fā)生根本變化主要看股市的價值基礎(chǔ)：宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績，是否發(fā)生了根本變化，而不應(yīng)該從股指來看。盡管上證綜指跌破年線，在技術(shù)上被看作牛熊分界線，但我認(rèn)為更多地應(yīng)該由價值基礎(chǔ)來決定

這輪牛市開始時，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)是非常好的，GDP的增速也非常高；人民幣的升值在有條不紊的進(jìn)行著；股改后企業(yè)出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。而現(xiàn)在，這三種因素都沒有改變過，宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍舊很高，人民幣升值仍在持續(xù)，股改后企業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長的可能還是存在著的，這些因素都沒有發(fā)生根本性的改變，所以我不認(rèn)可這種觀點。

2006年以來的單邊上漲行情可能很難在2008年再現(xiàn)，2008年股市的不確定性將較高。

展望2008年的A 股市場，我覺得在宏觀經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢良好、企業(yè)盈利仍然保持30％以上增長以及人民幣穩(wěn)步升值的大背景下，再加上前期的深幅調(diào)整，中國的牛市進(jìn)程有望繼續(xù)以新的格局推進(jìn)，在某些因素（如2008 奧運景氣、股指期貨等）的推動下，市場有望創(chuàng)出新高。

在具體的行情演繹上， 2006年以來的逼空式上漲將不會重演，而市場出現(xiàn)寬幅震蕩的可能性較大。主要是因為短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速步伐的放緩以及供求關(guān)系的變化，使得市場估值一旦高企，回調(diào)的壓力就會加大。

《卓越理財》：那么，在這種震蕩股市中，我們理財應(yīng)該將重點放在什么地方呢？

張存貴：理財，我們首先要制定理性、合理、客觀的理財目標(biāo)，然后要衡量自己的風(fēng)險承受能力，最后再構(gòu)建適合自己的投資理財組合。如果有條件，應(yīng)該與專業(yè)的理財人士溝通。

理財產(chǎn)品還是首推基金，因為基金是由專業(yè)人士在替你打理財富，只要你不是頻繁的買賣基金，而是長期持有的話，跑贏CPI是沒有問題的?；疬€是以國內(nèi)的為重點，目前仍然看好A股，可能購買偏股型的基金收益會更多一點。

《卓越理財》：既然是推薦購買基金，那么能否談?wù)勔恍?a href="http://www.eimio.cn/haowen/156911.html" target="_blank">投資策略呢？

張存貴：關(guān)于基金投資策略，首先要明確的是針對2008年的市場環(huán)境，建立客觀、合理的投資目標(biāo)，2006年、2007年以來的基金超額回報可能很難在今年再現(xiàn)，因此我認(rèn)為今年投資基金可以從以下三個方面入手：

首先是組合投資。核心資產(chǎn)建議以業(yè)績持續(xù)性較好、重點投資內(nèi)需服務(wù)行業(yè)、資產(chǎn)管理規(guī)模較大公司旗下的股票型基金為主，以中小規(guī)模旗下配置型基金為輔，組合核心資產(chǎn)應(yīng)順應(yīng)市場形勢階段性調(diào)整，2008年一季度建議以股票型基金為重點。

篇2

市場環(huán)境

目前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，上市公司業(yè)績回升明顯，較好的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與上市公司業(yè)績?yōu)锳股市場提供了基本面的支持。但是經(jīng)濟(jì)的回暖也使市場擔(dān)憂刺激經(jīng)濟(jì)的政策過早退出，以及新股發(fā)行速度加陜，市場擴(kuò)客壓力加大，市場資金面持續(xù)趨緊。

近期國家對旁地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨緊，央行亦上調(diào)一年期央票利率及存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，中行交行等又可能向市場融資，市場一度處于風(fēng)雨飄搖中。市場環(huán)境復(fù)雜多變，不過由于經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，權(quán)重股估值低于市場平均水平，所以制約了大盤的下跌空間，由此，我們認(rèn)為一季度市場趨勢總體向好，大盤震蕩向上概率極大。

投資機(jī)會

①年報行情

新年伊始，市場進(jìn)入年報披露期，上市公司將陸續(xù)業(yè)績快報及披露年報。歷史經(jīng)驗表明，年報披露時間較早、每股公積金較多、預(yù)計上市公司會高送配、高送轉(zhuǎn)的個股將會受到市場資金的追逐，從而有較好的表現(xiàn)。如臥龍地產(chǎn)1月15日公布年報，其2009年業(yè)績大幅增長，資本公積金每1Q股轉(zhuǎn)增8股，公布年報后的3個交易日累積漲幅超過10％，超過大盤漲幅。

②農(nóng)業(yè)板塊

中國是農(nóng)業(yè)大國，國家為了保障糧食安全、增加農(nóng)民收入、城鄉(xiāng)一體化建設(shè)等方面，相繼出臺多項惠農(nóng)政策，為農(nóng)業(yè)板塊提供了良好的投資氛圍。另外，農(nóng)產(chǎn)品作為有效的抗通脹品種，在未來溫和通脹的環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品價格也將上漲，上市公司業(yè)績也將隨之提升，從而使得農(nóng)業(yè)板塊成為較好的配置品種。投資者可重點關(guān)注：北大荒、登海種業(yè)、新五豐等。

③股指期貨帶來的投資機(jī)會

2010年1月，國務(wù)院原則通過股指期貨及其相關(guān)規(guī)定的相繼出臺，使得股指期貨交易離我們漸行漸近。對于個股來說，由于我國股指期貨的標(biāo)的是滬深300指數(shù)，所以權(quán)重股戰(zhàn)略地位將更為重要。因為，眾多機(jī)構(gòu)將參與股指期貨交易，為了掌握更多的期貨市場中的話語權(quán)，他們將搶奪滬深300成分股中的權(quán)重股，使得占比僅為兩成的權(quán)重股成為市場的追逐對象。

預(yù)計股指期貨將在4、5月進(jìn)行交易，屆時將對滬深300權(quán)重股，如中國石化，參股期貨的上市公司廈門國貿(mào)、美爾雅將形成利好。

④大科技類股

國務(wù)院決定加快推進(jìn)電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。指出將在金融、財政、稅收等方面給予政策扶持，并將三網(wǎng)融合相關(guān)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)納入政府采購范圍。推升三網(wǎng)融將為整個產(chǎn)業(yè)界帶來更多的新興市場機(jī)遇，對設(shè)備商、制造商以及運營商等整個產(chǎn)業(yè)界來說無疑是個利好消息。

另外，3G推廣將打破移動互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)速和資費瓶頸，迎來互聯(lián)網(wǎng)接入的第三次浪潮。運營商將成為移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)最積極的推動者，也將是其受益者，屆時相關(guān)個股將獲得估值溢價?；谝苿踊ヂ?lián)網(wǎng)的前景，以及目前適中的估值水平，3G概念股未來仍會有較好的表現(xiàn)。主要關(guān)注行業(yè)龍頭的中國聯(lián)通、中興通訊、烽火通訊。

⑤區(qū)域板塊

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關(guān)鍵詞:價值投資;市盈率;有效性;股票市場

中圖分類號:F2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)05-0166-01

1 價值投資理論概述

價值投資理論也叫做穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論。目前學(xué)者對價值投資并沒有給出一個嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。價值投資理論認(rèn)為上市公司內(nèi)在價值是股票價格的基礎(chǔ),價格圍繞內(nèi)在價值的穩(wěn)固基點上下波動。股票內(nèi)在價值決定于經(jīng)營管理等基本面因素,而股票價格在短期內(nèi)除了受內(nèi)在價值的約束,還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下,內(nèi)在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”,一家績優(yōu)企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時,對其投資就具備所謂的價值。

2 價值投資策略的適用條件

2.1 投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性

價值分析非常注重對公司以往的數(shù)據(jù)分析。如果沒有可靠精準(zhǔn)的分析數(shù)據(jù),我們將無法拿出有效的證據(jù)來估算企業(yè)的價值。由于價值投資具有優(yōu)化配置證券市場資源的功能,業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞,而那些業(yè)績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績優(yōu)良的公司。因此,業(yè)績優(yōu)良的公司更具投資的價值性,同時,價值投資更適合長期性投資。

2.2 參照物選擇的穩(wěn)定性

在運用價值投資策略時,必須在同等投資環(huán)境下對不同投資工具的投資效果進(jìn)行橫向比較,使投資收益最大化。例如,投資債券的收益率要高于銀行利率,投資股票的收益率應(yīng)該高于同時期的債券的收益率。我們進(jìn)行價值投資的有價證券經(jīng)過可靠的歷史數(shù)據(jù)即歷史收益率的分析要有比市場平均的收益率更高更穩(wěn)定的收益率。

2.3 市場的有效性

市場價格能夠充分反映所有信息,時間越長反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎(chǔ)。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格,才能保證價值和價格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則,價格體現(xiàn)價值的能力將受到限制,價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發(fā)生變化。

3 價值投資策略在中國證券市場上的適用性

3.1 價值投資策略在中國證券市場的歷史表現(xiàn)

1997 年中國股票市場上首次提出價值投資策略的概念,以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003 年QFII 在中國成功啟動。由于QFII 采用了成熟的價值投資理念,促進(jìn)了價值投資在中國的發(fā)展。國內(nèi)的一些基金公司追隨QFII 的擇股原則,選擇價值投資作為主流的投資理念,并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。

3.2 價值投資策略在中國證券市場有效性的實證分析方法

本文所采取的價值投資策略實證研究的具體方法是:首先,選擇一組預(yù)備運用價值投資的有價證券,觀察形成期后一年其市場表現(xiàn),并將其表現(xiàn)與整個市場的平均表現(xiàn)進(jìn)行比較。對于價值組合的選擇擬以市盈率為指標(biāo),選擇10支股票分別組成價值低估與價值高估組合,然后觀察一年期組合各周的收益率狀況,分析組合能否顯著具有獲得高于市場指數(shù)的投資獲利能力。隨后,通過所選股票的實際收益率同市場平均收益率比較,觀察價值投資是否有效。

下面具體說明價值投資有效性的實證分析過程:

(1)觀察個股從2008年9到2009年9間連續(xù)兩年的平均市盈率,對各股票按2008年9月1日的平均市盈率指標(biāo)排序,遴選平均市盈率最高的10支股票構(gòu)成價值高估組合,平均市盈最低的10支構(gòu)成價值低估組合。在遴選組合中,我們剔除了平均市盈率為負(fù)的股票。據(jù)此,形成兩組組合數(shù)據(jù),每個組合各10支股票。

(2)觀察所選組合種個股的收益率狀況。在2008年9月到2009年9月一年內(nèi),將觀測期間劃分為周,以周為小周期計算兩組組合中各個股每周的對數(shù)收益率水平。

(3)假設(shè)樣本期內(nèi)市場平均的周對數(shù)收益率為μ,而該兩組樣本在樣本期內(nèi)的平均周對數(shù)收益率為x1、x2,我們對該三對均值分別進(jìn)行t檢驗,驗證該三種均值水平是否存在顯著差異。

計算公式為:t=(X1-X2)-(μ1-μ2)S2pn1+S2pn21/2

其中,S2p=(n1-1)S21+(n2-1)S22n1+n2-2;S21,S22分別表示兩組樣本數(shù)據(jù)的樣本方差。該公式得出的t值衡量了兩組樣本數(shù)據(jù)的均值之間是否存在顯著的差異。

3.3 價值投資策略在中國證券市場有效性的實證分析結(jié)果

首先,我們比較低市盈率的10只股票組成的低市盈率組合的收益率水平和市場平均的收益率水平。經(jīng)過計算,其t值為18.9,這說明了低市盈率組合收益率的平均水平要顯著異于市場平均的收益率水平。其次,我們也可以比較高市盈率的10只股票組成的高市盈率組合的收益率水平和市場平均的收益率水平。經(jīng)過上述公式的計算,其t值為13.6,這說明了高市盈率組合收益率的平均水平要顯著異于市場平均的收益率水平。

因此,我們的結(jié)論是,在中短期內(nèi)選擇低市盈率的股票進(jìn)行價值投資是有效的,并可以此獲得超額收益,在長期內(nèi),價值會根據(jù)市場狀況不斷調(diào)整,知道趨近于市場的平均水平。所以,長期內(nèi)價值投資的效果和市場平均水平一致。

參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】神奇選股公式；市盈率；適用性

一、背景介紹

格林布拉特的投資理念來源于價值投資。在《股市穩(wěn)賺》中，格林布拉特指出：好的業(yè)務(wù)是指有形投資回報率高的公司，而便宜的股票則是指凈收益率高的股票。因此，神奇選股公式主要依靠觀測投資回報率與凈收益率這兩個指標(biāo)來進(jìn)行選股。以投資回報率和收益率越高的評分越高為標(biāo)準(zhǔn)對公司進(jìn)行排序并打分。最后將兩項評分求和得總評分，總評分高的 20 至 30只股票會作為選出的股票進(jìn)入投資組合之中。

在《股市穩(wěn)賺》中的投資回報率指的不是凈資產(chǎn)回報率（ROE）或者資產(chǎn)回報率（ROA），而是以 EBIT/（凈流動資本+凈固定資產(chǎn)）來代表，EBIT是指息稅前收益，剔除了公司負(fù)債水平和稅率的影響。而凈收益率指標(biāo)使用的是EBIT/EV，EV是企業(yè)價值，等于股本市值與凈有息債務(wù)的和。

雖然神奇公式的使用在1988年至2004年這17年間可以獲得高達(dá)30%的年均回報率，但其使用效果依然存在局限性，投資者對此的疑問主要包括以下幾點：（1）神奇公式僅依靠兩個用歷史數(shù)據(jù)計算出來的靜態(tài)指標(biāo)，對于它們是否能預(yù)示企業(yè)在未來的價值成長空間存在疑問；（2）投資者難以識別神奇公式的兩個指標(biāo)是否被造假，存在一定的風(fēng)險；（3）各國會計準(zhǔn)則存在差異，神奇公式在本國是否適用。

二、選股策略設(shè)計

基于神奇公式的價值投資理念和中美兩國的會計處理方式差異兩個原因，本文將采用市盈率（替代凈收益率）、投資回報率（用EBIT/（凈流動資本+凈固定資產(chǎn)）計算）兩個指標(biāo)對我國上市公司進(jìn)行評估。打分規(guī)則為：市盈率越低，企業(yè)市盈率得分越高；投資回報率越高，企業(yè)投資回報率得分越高。將兩項得分加總得到總得分，選出總得分最高的10個企業(yè)的股票來組成投資組合。

每只股票在投資組合中等份額，持有期為年初第一個交易日到年末最后一個交易日，每年為股票重新打分一次組成新的組合。

為了改進(jìn)組合的收益率，依據(jù)杰里米J?西格爾“股利的發(fā)放會放大投資者收益基本原理的作用”的說法，本文嘗試將股利分配率這個指標(biāo)加入打分排名系統(tǒng)，股利分配率越高，得分越高。按這三個指標(biāo)排名、打分，重新得到新的組合，以相同的持有期進(jìn)行實驗。

并將這些收益與本持有期內(nèi)上證指數(shù)、深證成指和滬深 300 的收益率相比較。而市盈率、投資回報率、股利分配率采用上市公司年報的數(shù)據(jù)，指標(biāo)的時間節(jié)點在每年的年底。

三、樣本構(gòu)建

本文使用的是國泰安數(shù)據(jù)庫中2011年至2014年的上市公司數(shù)據(jù)。樣本篩選原則主要有：（1）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；（2）剔除分析期內(nèi)的 ST 類公司；（3）剔除每股凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，因為每股凈資產(chǎn)為負(fù)說明公司己經(jīng)資不抵債，相關(guān)會計信息可比性差；（4）剔除個別明顯異常數(shù)據(jù) （如當(dāng)年營業(yè)收入為 0 的公司等）。（5）剔除股利分配率為0的數(shù)據(jù)（在引入股利分配率指標(biāo)時）。

四、實證結(jié)果

使用神奇公式中的兩個因素選出的組合其收益率如下表兩因素組合收益率所示。之后，加入了股利分配率的指標(biāo)，變成了三因素的組合，其收益率也如下表所示。

（一）神奇公式選股結(jié)果

神奇公式選出的兩因素組合的收益率在2012年和2014年表現(xiàn)優(yōu)于各市場指數(shù)。但2013年和2015年收益率為負(fù)，表現(xiàn)差于市場指數(shù)，其表現(xiàn)結(jié)果不穩(wěn)定。

（二）加入股利分配率改進(jìn)后的結(jié)果

改進(jìn)后的三因素組合的收益率基本上完勝市場指數(shù)。在2012年，組合表現(xiàn)不如各指數(shù)，并且在10支選出的股票中，有1支收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他股票，經(jīng)分析，其原因為：該股上年由于全行業(yè)利好而參照的指標(biāo)表現(xiàn)很好，然而這種利好并不是持續(xù)性的現(xiàn)象，因此這種情況下應(yīng)該將非持續(xù)性利好因素帶來的高評分股票進(jìn)行剔除。在后來的三年里，組合有著優(yōu)異的表現(xiàn)，完勝各指數(shù)。這說明這樣一個三因子的選股策略在中國也是有效果的。

此外，在觀察各年投資組合中的個股表現(xiàn)時，我們還發(fā)現(xiàn)了以下幾個現(xiàn)象：選出的股票重復(fù)率較高；在十只股票中，排名在中、后位的股票表現(xiàn)更突出，收益更高?？梢酝茰y出并不是排名越靠前的股票，收益狀況越好。

五、結(jié)論與建議

由上述研究，神奇公式在中國的適用性不明顯，改進(jìn)后其選股效果更優(yōu)，適用性更明顯。在持股期間，市場可能會出現(xiàn)千變?nèi)f化的情況會使公式失靈。但它在一定程度上依然是有效的。為了保證它的有效性，投資者在選股時還要加上幾個篩選條件：在中國，必須把比如非經(jīng)常性收益，或者周期性行業(yè)景氣高位，資產(chǎn)重組等等非持續(xù)經(jīng)營帶來的高投資回報率企業(yè)剔除。他們在神奇公式中占據(jù)靠前的名次是靠不住的。

參考文獻(xiàn)：

[1] 喬爾 .格林布拉特著 .股市穩(wěn)賺 [M].中信出版社，2007

[2] 杰里米 .西格爾著李月平等譯 .投資者的未來 [M].機(jī)械工業(yè)出版社，2012

[3] 張亞博.基于神奇公式和狗股理論的選股方法研究[J].時代金融，2013，（6）

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【論文摘要】長期股權(quán)投資在企業(yè)的對外投資中占有舉足輕重的地位，是因為它以長期持有被投資單位股份為目的，意在對其施加影響。本文針對企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險和存在的問題，提出建立全面的風(fēng)險管理體系，包括完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，合理化企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)內(nèi)部控制和構(gòu)建流程化的投資風(fēng)險防范機(jī)制，有效防范股權(quán)投資風(fēng)險。

【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資;法人治理結(jié)構(gòu);內(nèi)部控制;組織結(jié)構(gòu)

一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險

長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險可分為投資決策風(fēng)險、投資運營管理風(fēng)險和投資清算風(fēng)險。具體來說：

(一)投資決策風(fēng)險

1.項目選擇的風(fēng)險。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險。

2.項目論證的風(fēng)險。主要是投資項目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險。

3.決策程序的風(fēng)險。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險。

(二)投資運營管理風(fēng)險

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。包括：股東選擇風(fēng)險、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、投資協(xié)議風(fēng)險等。

2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。

3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險等會通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。

4.項目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險。一方面，投資方選派項目責(zé)任小組或個人，對投資項目實行責(zé)任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過程存在風(fēng)險。

5.信息披露風(fēng)險。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時報告財務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。

(三)投資清理風(fēng)險

1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險。如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策法律風(fēng)險等。利率風(fēng)險主要是利率變動導(dǎo)致投資收益率變動，從而對投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險。政策法律風(fēng)險主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。

2.來自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來退出風(fēng)險。

篇6

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進(jìn)行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補漲補跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會。

2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。

4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時，應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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[3]孫培源?；贑APM的中國股市羊群行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（2）。

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[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002.

篇7

所謂反向投資策略，即相當(dāng)于追跌殺漲的投資模式，采用這種策略的投資者買入一些在過去一段比較長的時期內(nèi)表現(xiàn)不好的股票，并且對同時期表現(xiàn)比較好的投資組合進(jìn)行賣出操作，是一種備受關(guān)注的投資策略。噪聲交易、過度自信以及羊群行為等投資者非理性行為構(gòu)成了反向投資策略的實證基礎(chǔ)與依據(jù)，這些非理性行為導(dǎo)致了市場的過度反應(yīng)，造成了股票價格上升或下降調(diào)整過度和股價波動超過股票內(nèi)在價值變化的現(xiàn)象。而在接下來的一段時期，隨著更多的信息到達(dá)市場，投資者的認(rèn)知得到修正，市場會對股票價格進(jìn)行重新評估，股價逐步回歸到其基礎(chǔ)價值水平。此時，曾經(jīng)表現(xiàn)好的股票價格將出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，而過去表現(xiàn)差的股票價格將會上升，出現(xiàn)扭虧為贏的現(xiàn)象。通常，這個過程往往是十分緩慢的，據(jù)國外學(xué)者的研究，在成熟的資本市場，這個過程往往需要3～5年的時間[2]。

與反向投資策略相反，動量投資策略則相當(dāng)于追漲殺跌的投資模式，采用這種策略的投資者往往會買入在比較短的時期內(nèi)表現(xiàn)良好的股票，而相同的時期里表現(xiàn)比較差的股票則會被賣出。動量投資策略最初由Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)，其贏利性源于市場的反應(yīng)不足[3]。

由于中國的證券市場進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段的時間不長，可以采用的樣本數(shù)據(jù)不夠充足。盡管國外學(xué)者對證券市場投資策略的研究已經(jīng)較為深入，但國內(nèi)部分學(xué)者對中國證券市場是否存在這種由于投資者行為導(dǎo)致的非理性現(xiàn)象仍存有一些爭論，之前的研究也主要集中在對中國證券市場有效性的探討上。本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國外學(xué)者系統(tǒng)的研究方法，以滬深兩市所有A股為樣本，借助于大量數(shù)據(jù)構(gòu)建投資組合，著力對中國證券市場投資者非理性行為導(dǎo)致的非理性現(xiàn)象及行為投資策略進(jìn)行實證研究。通過對中國證券市場是否存在反應(yīng)過度及反應(yīng)不足的現(xiàn)象進(jìn)行研究，確定行為投資策略的適用性，進(jìn)而研究反向及動量投資策略的最優(yōu)形成期和持有期，并在此基礎(chǔ)上嘗試著探討如何在中國國情下綜合利用上述研究成果來更好地應(yīng)用行為投資策略。

一、研究文獻(xiàn)回顧

1國外的研究

學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為，20世紀(jì)末，關(guān)于行為金融學(xué)以及行為投資策略的研究由DeBondt和Thaler(1985)的《市場過度反應(yīng)了嗎?》[2]一文而揭開序幕。為了對股市存在反轉(zhuǎn)與動量現(xiàn)象與否進(jìn)行檢驗，DeBondt與Thaler采用贏家輸家組合的套利策略，選取了1926年1月至1982年12月在紐交所上市交易的、至少有超過85個連續(xù)月收益率數(shù)據(jù)的普通股作為樣本。研究結(jié)果表明，若輸家投資組合是以過去三年報酬率為基礎(chǔ)建立的，那么其在未來三年所獲得的收益率將超過同期贏家組合收益率的25%，可見投資人的非理性投資行為確實會造成股票市場的異常波動。在此基礎(chǔ)上，Chan(1988)認(rèn)為，將資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)作為基礎(chǔ)的時變風(fēng)險考慮在內(nèi)后，盡管DeBondt和Thaler(1985)所構(gòu)建的贏家組合報酬率相對于輸家組合要更低，但由于這個超額報酬并不顯著，反向策略所獲得的利潤實際上相當(dāng)于投資組合在形成期內(nèi)承擔(dān)了較高的風(fēng)險而產(chǎn)生的風(fēng)險補償[4]。

對證券市場投資策略的另一個經(jīng)典研究是由Jegadeesh和Titman完成的，他們以美國股市19621989年的數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)造32個不同期限的投資組合，考察了美國股市動量策略的績效。研究發(fā)現(xiàn)，把3～12個月作為間隔而構(gòu)建起來的股票投資組合的平均收益不僅呈現(xiàn)出連續(xù)性，且還有一月效應(yīng)的存在，因此關(guān)于股價服從隨機(jī)游走規(guī)律的假設(shè)是不正確的。據(jù)此Jegadeesh也指出，股票價格可以預(yù)測意味著市場的無效性[3]。在Jegadeesh和Titman的研究之下，Conard和Kaul(1998)通過與Jegadeesh和Titman類似的辦法構(gòu)造了贏家組合與輸家組合，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)(小于1個月)所利用的反向投資策略相比于長期內(nèi)(3～5年)能夠得到更多的超額利潤[5]。此外，Schiereck和DeBondt對德國的法蘭克福股市進(jìn)行研究之后也得到了基本一致的結(jié)論。這些研究結(jié)果更加說明反向和動量投資策略并不是僅僅存在于美國股市的個別現(xiàn)象[6]_______。此外，Nicholas、Shieifer和Robert[7]、Daniel、David和Avanidhar[8]、Hong和Jeremy[9]，從不同的角度分析了反應(yīng)過度及反應(yīng)不足現(xiàn)象存在的原因以及采取反向與投資策略收益的來源，解釋了反向與動量投資策略的可盈利性。

2國內(nèi)的研究

近幾年，國內(nèi)部分學(xué)者對中國證券市場上的反向與動量投資策略的適用性進(jìn)行了檢驗，得到的結(jié)果卻并不一致。

首先，張人驥、朱平方和王懷芳(1998)利用19931996年間上市A股當(dāng)作樣本對中國證券市場進(jìn)行實證分析，認(rèn)為中國證券市場不存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象[10]。

與其相反，羅洪浪和王浣塵(2005)對19952002年中國股市中反向投資策略與動量投資策略的贏利性進(jìn)行考察，深入研究了關(guān)于均值標(biāo)準(zhǔn)差比率優(yōu)化配置對上面兩種策略盈利性所產(chǎn)生的影響。實證研究結(jié)果顯示，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在贏家組合和輸家組合中都存在，但兩種投資組合都未表現(xiàn)出明顯的收益，動量策略不僅不能獲利反而會造成損失。而反轉(zhuǎn)策略在贏家組合和輸家組合中都表現(xiàn)出非常顯著的收益[11]。劉博、皮天雷(2007)以19942005年的全樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)分別研究了滬深A(yù)股市場的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也獲得了相同的結(jié)論[1]。近幾年，劉曉磊(2011)以滬深100只A股股票2010年1月1日至2011年6月30日18個月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，認(rèn)為在典型的熊市應(yīng)當(dāng)選擇反向投資策略，而在牛市中反向策略效果不明顯[12]。方立兵、曾勇、郭炳伸(2011)考察了這兩種行為投資策略的收益率是否可以被高階矩陣風(fēng)險所解釋，獲得了相同的結(jié)論[13]。方亢、李文芳(2015)研究了引入做空機(jī)制是否會對投資者習(xí)慣的操作策略有影響，結(jié)論同樣認(rèn)為我國的動量效應(yīng)在短期內(nèi)不明顯，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著[14]。盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國證券市場只存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，動量現(xiàn)象并不明顯，但仍有一部分學(xué)者認(rèn)為動量現(xiàn)象在中國證券市場中也是存在的。林松立、唐旭(2005)采用中國股市1994年1月至2003年6月的數(shù)據(jù)樣本，并根據(jù)中國股市的特征對DeBondt以及Thaler的檢驗方法進(jìn)行了修正，對中國股市進(jìn)行了研究。根據(jù)實證結(jié)果，中國股市中反轉(zhuǎn)現(xiàn)象明顯，在中長期也有動量效應(yīng)存在[15]。何立偉(2013)以20092012年經(jīng)歷股價大幅波動的A股上市公司為研究樣本，選取分析師評級作為市場公開信息的變量，對股價大幅波動是否伴隨有評級進(jìn)行區(qū)分，采用事件研究法比較研究了我國股市股價大幅波動后股票收益的短期變動行為，發(fā)現(xiàn)若股價大幅波動時伴有分析師評級，則股票收益此后會表現(xiàn)出動量效應(yīng)，而未伴有分析師評級或盈余公告時，此后股票收益則會表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)[16]。牛芳(2014)將動量投資策略分為固定持有期動量策略(一般策略)和隨機(jī)持有期動量策略(新策略)，發(fā)現(xiàn)固定持有期策略下不存在動量效應(yīng)，而新策略下動量效應(yīng)顯著[17]。 除股票外，一些學(xué)者還對我國基金市場進(jìn)行了行為投資策略的實證研究。朱雪蓮、賀曉波(2010)選取2006年第1季度到2008年第4季度12期的數(shù)據(jù)，將30只股票型開放式證券投資基金作為研究樣本，通過ITM 模型對開放式基金動量和反轉(zhuǎn)兩種策略進(jìn)行了實證研究。結(jié)論認(rèn)為，基金買入當(dāng)期表現(xiàn)好的股票有助于提高基金績效，而賣出股票時，動量投資策略和反向投資策略對績效影響不顯著。即整體來說，動量投資策略比反向投資策略對提高基金的績效更有效[18]。趙臖(2011)對基金持股按不同投資風(fēng)格劃分，并對其動量交易行為進(jìn)行實證比較分析，得出了相同的結(jié)論[19]。李學(xué)峰、文茜、張艦(2011)運用面板模型，將交易策略指標(biāo)納入Sharpe指數(shù)多因素門限模型，分別考察在前期Sharpe指數(shù)為正和為負(fù)的情況下慣性和反轉(zhuǎn)交易策略對基金績效的影響，認(rèn)為慣性策略在總體上會對投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而反轉(zhuǎn)策略的影響是不顯著的[20]。武金存、曲昭光(2014)將Mrsgarch模型與ShillerSentanaWadhwan噪音交易者模型結(jié)合，對基金的兩種行為策略進(jìn)行了考察，認(rèn)為壞消息對基金收益率波動的影響大于好消息[21]。李實萍、吳栩(2014)通過提出動量強(qiáng)度的概念，構(gòu)建了測算指標(biāo)MTI，以中國開放式基金為樣本研究了動量交易強(qiáng)度對基金業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)開放式基金普遍存在動量交易行為[22]。

中國股市起步較晚，正規(guī)化后的發(fā)展時間較短，因此對股票市場的研究并沒有十分深入，研究股票市場投資策略的文獻(xiàn)也很少，且多集中于2005年之前，因此可用于研究的數(shù)據(jù)較少。這些有限的研究在樣本選取等方面也存在著不盡人意的地方，如只以某一時點之前上市的股票為樣本進(jìn)行研究，追蹤這些股票接下來的表現(xiàn)，而未考慮在該時點之后上市的股票。與歐美成熟股票市場不同，中國證券市場正處于起步及發(fā)展階段，每年有大量新上市的股票。隨著時間的推移，新上市的股票在研究區(qū)間內(nèi)占有更大的比重，卻未被列入研究樣本，導(dǎo)致以某一時點之前上市的股票為樣本進(jìn)行的研究可能會產(chǎn)生實證結(jié)果的偏差。據(jù)此，本文以DeBondt和Thaler的研究方法為依據(jù)與基礎(chǔ)，在更廣闊的研究范圍內(nèi)對中國證券市場反向及動量投資策略進(jìn)行了實證研究，全面分析了反向及動量投資策略在不同形成期搭配不同持有期投資組合的收益特征。和DeBondt與Thaler研究方法的不同之處在于，本文采取的方法是重疊抽樣，也就是說交叉重疊現(xiàn)象在樣本前后形成期與持有期都存在。若實證研究證明反向和動量這兩種行為投資策略能夠獲得顯著的超額收益，則中國國股票市場并不是一個有效市場的結(jié)論也將被證實。

二、研究框架設(shè)計

1模型的設(shè)定

通常對半強(qiáng)勢有效市場的檢驗從t=0時期開始，然后對在這一時間點后(即t0)投資組合的超額收益是否等于0進(jìn)行檢驗。若投資組合在t0時期的超額收益顯著不等于0，則解釋為市場并不是一個半強(qiáng)勢有效市場，或者僅僅是一個弱勢有效市場。

為了研究反向投資策略和動量投資策略在中國證券市場上是否有效，即中國證券市場是否不是一個半強(qiáng)勢有效市場，本文將關(guān)注在過去5年中有著極端收益或損失的股票，檢驗投資組合形成后(即t0時期)的超額收益是否與投資組合形成前(即t0時期)的超額收益相關(guān)。即輸家組合和贏家組合是根據(jù)過去的超額收益而非基于公司的其他信息變量(如收入等)而形成的。根據(jù)Fama(1976)關(guān)于金融市場的理論[23]，有效市場可以用式(1)來表示，即E(珘Rjt-Em(珘Rjt))=E(珘ujt)　(1)式中：珘Rjt為證券j在t時刻的收益;Em(珘Rjt)為珘Rjt的期望值，表示市場上所有信息下證券j在t時刻的期望收益;珘ujt為股票j在t時刻的超額收益率。有效市場假說認(rèn)為，E(珘uWt)=E(珘uLt)=0，即在同一時刻贏家組合和輸家組合的超額收益期望值應(yīng)該都為0。而過度反應(yīng)假設(shè)認(rèn)為E(珘uWt)0并且E(珘uLt)0　(2)即贏家組合在未來一段時期內(nèi)的超額收益期望值應(yīng)該小于0，輸家組合在未來一段時期內(nèi)的超額收益期望值應(yīng)該大于0。反應(yīng)不足的假設(shè)則剛好相反。

用于形成贏家組合和輸家組合的基本研究設(shè)計如下：

(1)對于每只股票j，用其月收益率數(shù)據(jù)減去當(dāng)月市場收益率數(shù)據(jù)，即ujt=Rjt-Rmt。

(2)對于每只股票j，計算形成期p個月的累積超額收益率CUj=t=0t=-pujt。將累積超額收益率按從大到小的順序排列，并只保留至少有60個連續(xù)數(shù)據(jù)的股票，累積超額收益率最大的30只股票形成贏家組合W，最小的30只股票形成輸家組合L。

(3)分別計算贏家組合W和輸家組合L中每只股票在接下來q個月的累積超額收益率CUj=t=qt=1ujt，并計算投資組合中30只股票累積超額收益率的平均值，作為該贏家組合和輸家組合在持有期q個月內(nèi)的累積超額收益率CARW、CARL。

(4)依次將投資組合形成日(t=0)向后推1個月，重復(fù)步驟(2)(3)，如此每組形成期搭配持有期共可計算出N個數(shù)據(jù)。

(5)將每組N個數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為該形成期p搭配持有期q得到的贏家組合W 和輸家組合L的累積平均超額收益率，分別記為ACARW，n，t和ACARL，n，t。過度反應(yīng)假設(shè)表明對于t0，ACARW，n，t0并且ACARL，n，t反應(yīng)不足假設(shè)表明對于t0，ACARW，n，t0并且ACARL，n，t0。

(6)為了檢驗是否在任何時刻投資表現(xiàn)確實在統(tǒng)計學(xué)上顯著不同，還需要對結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計性檢驗，即S2t=[Nn=1(CARW，n，t-ACARW，t)2+Nn=1(CARL，n，t-ACARL，t)2] /2(N-1) (3)式中：N為樣本容量;t值為Ti=[ACARL，t-ACARW，t]/ 2S2槡 t/N　 (4)為了評價是否每個月平均超額收益率都會影響ACARW，t或者ACARL，t，可以檢驗其是否顯著等于零。贏家組合樣本標(biāo)準(zhǔn)差為St= Nn=1(ARW，n，t-ARW，t)2/(N-1槡)　(5)對于輸家組合過程是相似的。

2樣本數(shù)據(jù)和研究方法考慮到時間跨度要足夠，本文選取了2003年1月至2014年12月上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市A股的月收益率數(shù)據(jù)作為研究樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)資料都來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并做了相應(yīng)的除權(quán)除息處理。

在市場收益率方面，以每只股票市值為權(quán)重，使用上海證券交易所所有A股月收益率的加權(quán)平均值作為上海證券市場的月市場收益率，以深圳證券交易所全部A股月收益率的加權(quán)平均值作為深市市場收益率。

本文以DeBondt與Thaler的研究方法為基礎(chǔ)，并以Jegadeesh以及Titman等大多數(shù)關(guān)于反轉(zhuǎn)與動量策略的研究模型作為參考，利用不同形成期p及持有期q進(jìn)行搭配，得到投資組合在持有期的累積超額收益率，對中國股市的反轉(zhuǎn)與動量投資策略進(jìn)行實證分析。

為了對反轉(zhuǎn)和動量策略在中國證券市場的績效進(jìn)行檢驗，本文將形成期p與持有期q分別設(shè)定為3、6、12、36、60個月，共形成25種投資方案。由于形成期和持有期的長度會在很大程度上對投資策略在持有期內(nèi)的績效產(chǎn)生影響，本文將3～12個月定義為短期，36～60個月定義為長期。對于不同的形成期，分別對其隨后3、6、12、36、60個月持有期內(nèi)的累積超額收益率進(jìn)行計算，并對每種投資策略中贏家組合、輸家組合以及同時買賣組合的累積超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。若市場存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，則會表現(xiàn)為贏家組合的投資績效顯著大于0，輸家組合的投資績效顯著小于0，且同時買賣組合的利潤顯著大于零，說明每個月的平均超額收益并未影響組合的累積平均超額收益，動量投資組合可以獲得超額回報;反之，如果贏家組合投資績效遠(yuǎn)小于0而輸家投資績效遠(yuǎn)大于0，同時買賣贏家組合和輸家組合的利潤遠(yuǎn)小于0，則意味著適用反向投資策略。

由于中國證券市場規(guī)范化之后的發(fā)展歷史較短，本文采用重復(fù)的抽樣方法，即每次移動1個月的重疊期間來計算反轉(zhuǎn)策略及動量策略的收益，并使每種形成期與持有期的投資策略內(nèi)共有24個數(shù)據(jù)，即N=24。

三、實證檢驗結(jié)果

表1顯示了上海和深圳兩個證券交易所所有上市A股的構(gòu)成的投資組合在形成期和持有期各為3、6、12、36、60個月下的平均累積超額收益率。括號內(nèi)第一個數(shù)字為t檢驗值，第二個數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。若贏家組合輸家組合的數(shù)值為正則表示動量策略成功，而數(shù)值為負(fù)則證明反轉(zhuǎn)策略成功。此外，分別繪制了不同形成期的贏家及輸家組合在隨后60個月的持有期中平均累積超額收益率圖形，分別如圖1～5所示。從本文的實證結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：

(1)贏家組合存在明顯的動量現(xiàn)象，輸家組合存在明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。由表1可知，盡管贏家組合在持有期為3個月和6個月時獲得的累積超額收益并不顯著，但在較長的持有期中表現(xiàn)出了顯著的超額收益。而輸家組合在60個月的持有期中均表現(xiàn)出顯著為正的累積超額收益率。這種贏家和輸家組合呈現(xiàn)出不同的非理性現(xiàn)象與之前學(xué)者對此問題研究的結(jié)論是不同的。

(2)隨著形成期的增加，輸家組合的累積超額收益率與贏家組合的累積超額收益率之間的差額越來越明顯，投資組合[60，60]超額報酬率之差甚至達(dá)到了614%。盡管這一結(jié)論與DeBondt和Thaler的結(jié)論相似，但遠(yuǎn)超DeBondt和Thaler圖2　6個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率所發(fā)現(xiàn)的約8%的年超常收益。

(3)以36個月為形成期的輸家組合在持有期中獲得的超額收益率最高，且最為顯著;而贏家組合在形成期較短時獲得的累積超額收益率較高。從圖1～5中可以看出，當(dāng)形成期較短時，贏家組合的累積超額收益率在60個月的持有期中整體呈現(xiàn)上升趨勢，但隨形成期的加長，上升趨勢逐漸減緩。當(dāng)形成期為60個月時，贏家組合的累積超額收益率在34個月之后甚至出現(xiàn)了下降的趨勢。

四、結(jié)　論

行為金融學(xué)理論的出現(xiàn)，對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中的有效市場假說以及理性人假設(shè)提出了強(qiáng)而有力的挑戰(zhàn)。它提出市場并非有效的，并且投資者也并非完全理性，投資者可以借助于市場中其他投資者的一些認(rèn)知與行為偏差并采取對應(yīng)的投資策略達(dá)到賺取超額回報的目的。本文利用滬深兩市20032014年所有上市A股月收益率數(shù)據(jù)，以國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究方法及成果作為基礎(chǔ)，針對中國證券市場上存在的反應(yīng)過度與反應(yīng)不足現(xiàn)象進(jìn)行了探討，最終結(jié)論如下：

(1)中國證券市場內(nèi)存在反應(yīng)不足以及反應(yīng)過度的現(xiàn)象，且反應(yīng)不足主要表現(xiàn)在贏家組合中，而輸家組合主要表現(xiàn)為反應(yīng)過度。這與國內(nèi)部分學(xué)者此前的研究結(jié)論不盡相同，主要是因為中國證券市場規(guī)范化發(fā)展時間較短，股票表現(xiàn)受市場以及整體經(jīng)濟(jì)情況影響較大。

(2)中國證券市場上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動量效應(yīng)所導(dǎo)致的超額收益率，遠(yuǎn)超國外學(xué)者對國外成熟資本市場的實證研究結(jié)果，說明中國投資者投資決策行為的非理性程度甚于外國投資者。

篇8

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進(jìn)行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補漲補跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：

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關(guān) 鍵 詞：股票市場；周期；牛市；熊市；轉(zhuǎn)折點

中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)10－0047－06

一、引言

一個完整的股票市場周期包括牛市和熊市兩個階段。如何辨識和劃分股市周期中的牛市和熊市階段，一直是金融理論界和實務(wù)界感興趣的問題。由于研究股市周期的理論以及辨識牛市、熊市的方法多種多樣，因此，對同一股票市場周期的劃分，尤其是對牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的確認(rèn)，往往是仁者見仁，智者見智，很難得到一致的結(jié)論。以中國股票市場為例，筆者所見到的文獻(xiàn)中，僅對1996-2003年這段時間中國股市牛、熊市周期的劃分就有六種之多(孟衛(wèi)東，2000；侯勇健，2004；梁冰，2004；陸蓉，2004；唐湘晉，2004)。[1-5]更重要的是，在這六種方法中，采用其中某一種方法，然后把它應(yīng)用于同樣的數(shù)據(jù)上，不同的研究人員可以得出不同的結(jié)果。這就產(chǎn)生了一個問題，是否有一種比較科學(xué)及客觀的分析方法適用于股市牛、熊市的劃分，且能得到一致的結(jié)果？本文試圖對此作出分析和回答。

對股市周期劃分方法的研究源于商業(yè)周期劃分的研究。最著名的商業(yè)周期劃分是美國經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）的經(jīng)濟(jì)指數(shù)分析法，這種方法是通過分析大量的各種經(jīng)濟(jì)指數(shù)來最終確定商業(yè)周期的劃分。但這種劃分方法存在一些局限性。第一，方法本身缺少充分的統(tǒng)計基礎(chǔ)（Stock和Watson，1998）；[6]第二，商業(yè)周期的劃分取決于少數(shù)人的評估，容易受研究人員主觀偏差的影響；第三，商業(yè)周期劃分的研究人員需要對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有全面的了解和深入的研究。鑒于此，NBER的Bry 和 Boschan（1971）（以下簡稱BB）發(fā)展和應(yīng)用了一個更為科學(xué)與客觀的商業(yè)周期劃分方法，[7]解決了以上存在的問題。它的最大優(yōu)點在于，研究人員并不需要對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有充分的了解。它簡單實用，而且任何人使用這種劃分方法，然后應(yīng)用在同樣的數(shù)據(jù)上，都能得到同樣的結(jié)果。BB方法產(chǎn)生后，被大量地應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究中。如計量經(jīng)濟(jì)學(xué)權(quán)威Pagan和他的助手Sossounov（2003）采用稍加修改后的BB方法，對美國、英國和澳大利亞的股票市場進(jìn)行了牛市和熊市劃分。由于方法的科學(xué)性更強(qiáng)，受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。[8]此后，BB方法被逐漸應(yīng)用于金融學(xué)研究領(lǐng)域。

本文采用基于商業(yè)周期劃分方法發(fā)展起來的BB“轉(zhuǎn)折點確認(rèn)程序”分析方法，來客觀地測定中國股票市場的牛市和熊市，找出牛、熊市的起點和終點。本文的貢獻(xiàn)在于應(yīng)用科學(xué)的方法對1991-2004年中國股票市場牛市和熊市周期的劃分進(jìn)行了深入的研究，通過客觀的數(shù)據(jù)分析及檢驗，揭示了中國股票市場牛市和熊市的重要特征；研究結(jié)果提供了諸多有價值的結(jié)論，有助于對股票市場周期行為經(jīng)濟(jì)解釋的研究，也有助于加深對穩(wěn)定的股票市場周期的理解。本文的分析還指出，一些早期的預(yù)警信號對投資者把握交易時機(jī)具有重要性。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場周期的理論研究，最早的代表性文獻(xiàn)主要有漢米爾頓總結(jié)整理出版的《股票市場的晴雨表》（1922），以及艾略特于20世紀(jì)40年代中期出版的《波動原理》與《自然法則》；前者被稱為“道氏理論”，后者被稱為“波浪理論”。而專門討論股票市場周期測定方法的文獻(xiàn)見諸于上世紀(jì)40年代，最早源于伯恩斯和米切爾（1946）合著的《經(jīng)濟(jì)周期的計量》一書。該書提出了將一個從波峰到波峰或從波谷到波谷的完整的經(jīng)濟(jì)周期分成九個標(biāo)準(zhǔn)階段的技術(shù)方法，同時還提出了通過分析價格指數(shù)變化來確定經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點的分析方法。所有這些思路和方法，對股票市場周期的分析以及牛、熊市轉(zhuǎn)折點的確認(rèn)，都有很好的借鑒作用。

Bry和Boschan (1971)設(shè)計出一種能夠復(fù)制、并被廣泛接受的NBER商業(yè)周期測定方法，且在NBER的定性規(guī)則下，發(fā)展出一套定量的、客觀的數(shù)據(jù)分析方法。[7]這種方法基于以下對商業(yè)周期的限定：周期的峰點（谷點）指在股票價格波動圖中，比前后5個月的價格點都高（低）的點。每一個峰點到谷點或谷點到峰點都稱為一個單向運行周期。單向運行周期的持續(xù)時間不低于5個月。這是因為，如果低于5個月，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說是無意義的。每一個周期從波峰（谷）到波谷（峰）再回到波峰（谷），稱為一個完整的循環(huán)周期，它的時間間隔不能低于15個月。

由于缺少對股票市場牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的共識，因此，設(shè)計一套能夠被通用的股票市場轉(zhuǎn)折點的計算規(guī)則是一項頗有難度的工作。Pagan 和 Sossounov (2003)在前人有關(guān)牛市和熊市的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，運用修改后的BB方法來確定轉(zhuǎn)折點。[8]他們主要進(jìn)行了兩方面的修改：首先，對數(shù)據(jù)不作平滑處理。由于在證券市場中可能出現(xiàn)的大波動是很有意義的數(shù)據(jù)點，而平滑處理數(shù)據(jù)則會消除該數(shù)據(jù)的效應(yīng)（Canova，1994和 1999）。[9-10]另外，由于金融實務(wù)界普遍認(rèn)為，如果股票價格指數(shù)漲幅達(dá)到或超過20%，則表明是牛市的征兆。所以，如果股票價格指數(shù)在一個月內(nèi)下降或上升達(dá)到或超過20%的幅度，為了能反映股票價格大幅波動的狀況，就可以不考慮牛、熊市中的單向運行周期最小時間長度的限制了。

另外一種較復(fù)雜的方法是采用Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型（Markov Regime Switching Model）。Maheu和McCurdy (2000)采用這種模型對美國股票市場進(jìn)行周期劃分。[11]在這種情況下，牛市和熊市被分別定義為高回報、穩(wěn)定狀態(tài)和低回報、不穩(wěn)定狀態(tài)。他們發(fā)現(xiàn)，牛市占據(jù)了整個市場90%的時間。

Welch (2000)發(fā)現(xiàn)，股票分析人員會受到市場流行觀點和即期市場狀況的影響從而調(diào)整他們的預(yù)測。當(dāng)短期市場出現(xiàn)牛市狀況時，就預(yù)測價格將繼續(xù)上升；當(dāng)短期市場出現(xiàn)熊市狀況時，就預(yù)測價格將繼續(xù)下降。他指出，這種情況會使牛市變得脆弱。他建議在決定市場是處于牛市還是熊市狀態(tài)時，要參考股市的交易情況。[12]

三、牛市、熊市周期的定義和轉(zhuǎn)折點測定

1. 定義牛市和熊市周期的數(shù)學(xué)模型

在股票市場中，由于股票回報存在隨時間變化的狀態(tài)轉(zhuǎn)換（regime switching）(Campbell, Lo和MacKinlay，1997)，[13]我們用一個數(shù)學(xué)模型把牛市和熊市定義為兩個界線分明(如回報明顯不同) 以及有持續(xù)性(persistent)的階段。資本回報Rt是一個時間序列過程，它可以用股票價格指數(shù)的自然對數(shù)變化來表現(xiàn)，該變化服從正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為。每個牛市和熊市的單向運行階段k的平均回報為uk（k = 1,…,K）。如前階段為牛市階段kt, 現(xiàn)階段為熊市階段，則現(xiàn)階段為k+1。假定Rt的統(tǒng)計過程服從相互轉(zhuǎn)換的牛市和熊市潛在的時間和數(shù)量的變化，但這種時間和數(shù)量是未知的。同時，假定uk在每一個牛市或熊市的單向運行階段k是相對穩(wěn)定的，那么當(dāng)時間變化到t+j時，如果牛、熊市發(fā)生轉(zhuǎn)換（k轉(zhuǎn)換到k+1），uk的變化量為t+j。這樣，在一個新的階段k+1，新的平均回報值為：

在時間t, k+1階段的Rt,K+1值為：

其中，平均值的分布由公式（1）得到。

牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的正式定義是，當(dāng)平均股票回報參數(shù)變化到新階段k+1時，其值為uk+1，條件為在轉(zhuǎn)折點被確認(rèn)之前要服從變化狀態(tài)上的持續(xù)性要求。這樣，此定義就可以反映出被廣泛認(rèn)同的牛市特征，即股票價格持續(xù)不斷上升。由于在時間點t+j，變化值t+j是未知的，因此需根據(jù)以上定義用轉(zhuǎn)折點劃分程序來進(jìn)行計算。

2. BB轉(zhuǎn)折點劃分方法

本文的股票市場轉(zhuǎn)折點檢測方法采用經(jīng)Pagan 和 Sossounov經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整的BB法則。檢測過程如下：首先，不對數(shù)據(jù)做平滑處理。在時間t，對當(dāng)前股市指數(shù)水平和前后5個月的股市指數(shù)水平進(jìn)行比較；如果對比之后的當(dāng)前股市指數(shù)水平是最高的或最低的，則得到一個峰點或谷點，令t=1，…n，依次計算。在峰點（谷點）到谷點（峰點）的轉(zhuǎn)換階段，由于以上的辦法有時可以得到兩個(或更多)連續(xù)的峰點或谷點，所以接下來可以選出其中最高的峰點或最低的谷點。然后，限定峰點（谷點）到谷點（峰點）的單向運行周期的持續(xù)時間為最少5個月，單向運行周期的持續(xù)時間少于5個月的峰點或谷點省略不計。最后，對一個完整的股票市場循環(huán)周期（峰點到下一個峰點或谷點到下一個谷點）做一個限制?？紤]到中國的股票市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場相比具有波動性更大的特點，本文把一個完整的循環(huán)周期設(shè)定為不少于12個月，少于12個月的則省略不計。另外，實務(wù)界普遍認(rèn)為，當(dāng)某個月的回報大于20%，則可以認(rèn)為牛市來臨。所以，我們加入另一個條件：當(dāng)某個月的回報超過正負(fù)20%的幅度，那么最小的單向運行周期時間要求（5個月）可以忽略不計。

3. 交易量的上升期和下降期

股市交易量是一個代表投資者對股市信心的通用指標(biāo)(Gitman and Joehnk, 1996)。[14]根據(jù)這個指標(biāo)，本文稍后將檢測牛、熊市和投資者投資信心的相互關(guān)系。由于從谷點到峰點的時期通常也是交易量上升的時期，交易量的顯著上升也經(jīng)常被認(rèn)為是牛市的征兆，[14]因此BB法則也可以應(yīng)用于深滬兩個交易市場的交易量數(shù)據(jù)研究，以找出交易量的上升期和下降期（方法同上）。這樣，我們就可以確定由BB方法檢測得到的牛市是否伴隨著股票市場的活躍和投資者信心的增強(qiáng)。

四、實證分析

1. 數(shù)據(jù)樣本與來源

本文采用上海和深圳股票市場的月綜合指數(shù)和月交易量數(shù)據(jù)，它們來自于“Thomson Financial Datastream”。這些月綜合指數(shù)數(shù)據(jù)系列的時間跨度是，滬市從1991年1月到2004年12月，深市從1991年4月到2004年12月。兩個市場交易量的時間跨度是從1994年11月到2004年12月。股票指數(shù)水平見圖1，且從圖中可以看到，滬深兩地的股指水平有著很強(qiáng)的相關(guān)性。

圖1 上海和深圳股票交易市場的股票綜合指數(shù)水平

（1991年1月到2004年12月）

2. 牛市和熊市的轉(zhuǎn)折點劃分以及基本特征

采用BB計算方法測定的中國股票市場周期的轉(zhuǎn)折點見表1，所繪制的圖形見圖2a和2b。它們清楚地表明，在滬市中，有7個牛市和熊市的循環(huán)；而在深市中只有6個牛市和熊市的循環(huán)。其主要差異體現(xiàn)在上海股票市場從1991年1月-1993年2月期間多出了一次熊市；而在1992年5月-1992年10月期間，深圳股票市場都是處于牛市階段。表1還列出了每個單向循環(huán)周期的月平均回報。所有的熊市都是負(fù)的資產(chǎn)收益；相比之下，所有的牛市都是正的資產(chǎn)收益。從表1的結(jié)果中可以看出，滬深兩市在1994年以前，牛市階段的平均月回報最大，之后呈下降趨勢；但從2001年開始，則呈現(xiàn)出緩慢的上升趨勢。

表1 1991年1月到2004年12月期間滬深兩市的牛市和熊市

注：由于最后一個周期不完整，因而計算平均周期回報數(shù)據(jù)取樣到2004年12月為止。

圖2a上海股票交易市場的牛市和熊市周期

圖2b深圳股票交易市場的牛市和熊市周期

注：陰影部分表示牛市階段。

上海證券交易市場牛市的平均持續(xù)時間為14.57個月，比深圳證券交易市場的16.82個月稍短一點（見表2）。相比之下，兩個交易市場熊市的平均持續(xù)時間比牛市短一些，大約為10個月。相應(yīng)的t檢驗表明，在滬深兩市，牛市和熊市的持續(xù)時間并沒有顯著區(qū)別。

表2牛市和熊市的特征

注：***表示1%的顯著水平，**表示5%的顯著水平。

表2表明，兩個交易市場都有大約60%的時間處于牛市。在上海，牛市的平均回報為每個月7.97%；而在熊市，平均月回報是-5.13%。關(guān)于牛市和熊市的回報差異，t檢驗得出的檢驗值是：上海4.91，深圳5.33，1%的顯著水平。這意味著兩個交易市場上的牛市和熊市所帶來的股票回報是顯著不同的。在牛市狀態(tài)下，超過68%的時間里，股市月回報為正值；而在熊市，只有小于23%的時間里，股市的月回報為正值。

從表2 中，我們可以看到一個顯而易見的結(jié)果：牛市始終表現(xiàn)出比熊市更高的峰度系數(shù)(Kurtosis)。以滬市為例，其牛市的月回報峰度系數(shù)為28.54，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其熊市的2.39。我們知道, 峰度系數(shù)越大，峰形越尖銳；峰度系數(shù)越小，峰形越平坦。這就是說，牛市比熊市更有可能表現(xiàn)出大波動性。這一點可從牛、熊市的股市指數(shù)水平的月回報標(biāo)準(zhǔn)差得到進(jìn)一步證明。在滬深兩市，牛市的月回報標(biāo)準(zhǔn)差是熊市的月回報標(biāo)準(zhǔn)差的最少兩倍。標(biāo)準(zhǔn)差的F檢驗結(jié)果也證實了月回報標(biāo)準(zhǔn)差在牛市和熊市的顯著不同。

3. 檢驗定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型

為了進(jìn)一步檢驗定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型 （公式1至3），我們可以對股票回報進(jìn)行虛擬回歸分析?；貧w方程如下：

其中，Rt為時間t股市指數(shù)水平的月回報，為對數(shù)差分形式；0和1為常數(shù)參數(shù)，0代表熊市的平均月回報，1代表牛市和熊市的平均月回報之差；Dt為時間t的牛市和熊市的虛擬變量，如果這個月處于牛市，那么取值1，如果是熊市，就取值0。虛擬變量系數(shù)顯著與否，代表牛市和熊市的平均月回報是否有著顯著差異。回歸分析結(jié)果中的t檢測值運用了Newey-West(1987)的方法來調(diào)整異方差性和自相關(guān)性。分析數(shù)據(jù)基于1991年到2004年上海和深圳的股票市場綜合指數(shù)。

表3檢測牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型的回歸分析結(jié)果

注：***表示1%的顯著水平。

分析結(jié)果見表3的第一部分。就上海股票市場綜合指數(shù)而言，虛擬變量系數(shù)是0.131，t檢驗值為4.130，1%的顯著水平。也就是說，在滬市，牛市比熊市的平均月回報要明顯地高出13.1%；與此對應(yīng)的是，深圳這一數(shù)字是0.100, 也是1%的顯著水平。此結(jié)果和表2的結(jié)果完全吻合。上述結(jié)果進(jìn)一步證明了中國股票市場在牛市和熊市上有著完全不同的平均月回報，也就是說，牛市和熊市是兩個界線分明的階段。

檢測牛市和熊市的持續(xù)性，可以計算虛擬變量（Dt）的自相關(guān)系數(shù)(autocorrelation)。虛擬變量暗示著牛、熊市周期的長短。表3的第二部分展示了虛擬變量的自相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，虛擬變量和其滯后1至6個月都有較為密切的關(guān)系，Q檢測值始終處于1%的顯著水平。比如上海股票市場，虛擬變量和其滯后1個月的自相關(guān)系數(shù)為0.822，而深圳股票市場的結(jié)論也是一致的。這就是說，中國股票市場的牛市和熊市都有著較強(qiáng)的持續(xù)性。綜合來說，表3的結(jié)果證明了牛市和熊市周期為兩個界線分明以及有持續(xù)性的階段，直接支持本文公式1至公式3。

4. 牛、熊市和交易量的相互關(guān)系

在這一部分，我們的分析采用了反映投資者信心的指標(biāo)――交易量，以判斷牛、熊市和投資者信心之間是否有聯(lián)系。我們采用BB方法將交易量數(shù)據(jù)分成交易量上升期和交易量下降期。牛、熊市和交易量趨勢之間的相互關(guān)系，可以通過牛市或熊市和交易量的上升或下降的組合關(guān)系來進(jìn)行回歸分析。也就是說，可以用下列四種組合，即牛市和交易量上升期、牛市和交易量下降期、熊市和交易量上升期、熊市和交易量下降期，來解釋股票指數(shù)的月回報。所以，我們可采用回歸模擬分析模型來檢測。模型如下：

Rt=1(BBPVOLP)t+2(BBPVOLT)t+3(BBTVOLP)t+

4(BBTVOLT)t+vt(5)

其中，Rt為時間t股票指數(shù)的月回報，為對數(shù)差分形式；(BBPVOLP)t為時間t的牛市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個月處于牛市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBPVOLT)t為時間t的牛市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個月處于牛市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLP)t為時間t的熊市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個月處于熊市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLT)t為時間t的熊市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個月處于熊市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；1，2，3和4為常數(shù)參數(shù), 它們代表不同組合的平均月回報。

表4結(jié)果顯示，在滬深兩市，不管交易量是否處于上升期或下降期，只要股市處于牛市(熊市)，則組合的平均月回報大于(小于)零。更重要的是, 牛市及交易量上升期組合的平均月回報最大, 1%的顯著水平；反之, 熊市和交易量下降期組合的平均月回報最小, 也是1%的顯著水平。

表4牛、熊市和交易量相互關(guān)系的回歸分析結(jié)果

注：***表示1%的顯著水平, **表示5%的顯著水平, *表示10%的顯著水平

雖然上海股票市場的牛市與交易量下降期組合和深圳股票市場的熊市與交易量上升期組合的平均月回報并不顯著，但其它組合的平均月回報則明顯的不等于零，最少處于10%的顯著水平。

從以上結(jié)果可以看出，交易量上升期（交易量下降期）和牛市（熊市）有著較強(qiáng)的相互關(guān)系，而交易量上升期（交易量下降期）和熊市（牛市）的相互關(guān)系則較弱。它暗示著牛市的來臨經(jīng)常伴隨著交易量的上升，而熊市則相反。也就是說，股市交易量的顯著變化可以幫助我們確定牛、熊市的來臨，這一結(jié)果對牛、熊市周期的劃分有著很重要的意義。

5. 基于對牛市和熊市的劃分應(yīng)采取的投資策略

正確劃分與識別牛市和熊市，對股票市場投資者準(zhǔn)確判斷和掌握投資機(jī)會無疑具有十分重要的意義。我們可以通過分析投資者根據(jù)牛、熊市劃分而采取的投資策略的回報及風(fēng)險，來檢驗本文股市周期劃分的準(zhǔn)確與否及其實用價值。應(yīng)當(dāng)注意的是，本文峰點和谷點的確認(rèn)涉及當(dāng)前股市指數(shù)水平與前后5個月的股市指數(shù)水平的比較。因此，一個峰點和峰谷的最終確認(rèn)是在這一轉(zhuǎn)折點發(fā)生后的5個月。表2的結(jié)果表明，牛市和熊市的回報持續(xù)時間分別為大約15個月和10個月。也就是說，當(dāng)一個谷點在5個月后被最終確認(rèn)后，投資者仍然有余下的10個月時間，可以從牛、熊市劃分而采取的對應(yīng)投資策略中獲益。

投資者可以采取的投資策略有以下幾種選擇:

（1）消極投資策略（Passive）。在此投資策略下，投資者買入股票以后長期持有，這是長線投資者的顯著特征。以這個投資策略為基準(zhǔn)，與其他根據(jù)熊、牛市劃分而采取的投資策略作比較，就可以證明牛、熊市劃分的有效性。

（2）積極投資策略（Active）。該策略是一個基于BB方法對牛市和熊市劃分后采取的進(jìn)取性投資策略。如果投資者檢測到牛市轉(zhuǎn)折點后的5個月得到一個買入信號，就可以把所有（100%）的現(xiàn)金投入市場；反之，如檢測到熊市轉(zhuǎn)折點后的5個月得到一個賣出信號，此時應(yīng)將所有投資從市場撤出，投入短期儲蓄，等到短暫積淀后的下一個買入信號的到來再重新投資。

（3）杠桿投資策略。該策略涉及信貸投資，而借入資金的多少與投資者的風(fēng)險偏好程度有關(guān)。所以，該策略是更為積極進(jìn)取、風(fēng)險也更高的投資策略。它基于BB方法對牛市和熊市的識別，投資者在測得買入信號到來時再借入與其所持有的現(xiàn)金等額的資金量，{1}將自有資金與借入資金共同投入股市，因而在股票市場的購買力擴(kuò)大為兩倍（200%）。杠桿投資策略要求投資者在賣出信號到來時，將所有持有股票拋售，償還債務(wù)以及利息后，轉(zhuǎn)為短期儲蓄，然后等待下一個買入信號的到來。

表5根據(jù)牛市和熊市采取的三種投資策略的表現(xiàn)

表5顯示的是1991年到2004年上海和深圳股票市場三種投資策略的回報、風(fēng)險以及Sharpe比率。Sharpe比率等于投資策略的平均回報和無風(fēng)險利率之差除以投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差。在本文中，因為上海和深圳股票市場有著一致的無風(fēng)險利率，所以，本文簡單地用投資策略的平均回報和投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差之比來代表Sharpe比率，其分析結(jié)果不會受到影響。

以上海股票市場為例，積極投資策略的平均月回報(1.9%)雖然小于消極投資策略的平均月回報(2.8%)，但其風(fēng)險和消極投資策略相比則大為減少，所以它的Sharpe比率高于消極投資策略的Sharpe比率。而對杠桿投資策略而言，雖然它的風(fēng)險比消極投資策略高出20%左右，但其回報率則高于消極投資策略50%，所以它的Sharpe比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消極投資策略的Sharpe比率。同樣，在深圳股票市場，積極投資策略和杠桿投資策略的Sharpe比率都高于消極投資策略的Sharpe比率。

總的來說，和消極投資策略相比，積極投資策略雖然回報稍低，但能顯著地減少風(fēng)險；杠桿投資策略雖然風(fēng)險稍高，但能顯著地增加回報。所以，對偏好風(fēng)險的投資者，可以通過杠桿投資策略獲得高回報；而對風(fēng)險厭惡的投資者，則應(yīng)采取積極投資策略來減少風(fēng)險。結(jié)果表明，通過用BB方法劃分牛市和熊市而采取的投資技巧，能給投資者帶來明顯的利益。這對股票市場投資者是大有裨益的，這也意味著用BB方法劃分牛、熊市的有效性及其實用價值。

五、結(jié)論

第一，本文使用Bry 和 Boschan的“轉(zhuǎn)折點確認(rèn)程序”方法，客觀地劃分出了1991-2004年我國股票市場的牛市、熊市階段，這為從投資者心理、股票市場的過度反應(yīng)、股票價格與信息之間的關(guān)系以及股票市場的異?，F(xiàn)象等多方面，深入研究我國股票市場的發(fā)展與特征提供了科學(xué)的基礎(chǔ)。

第二，本文根據(jù)劃分出的階段，揭示出我國股票市場牛市、熊市特征，證明我國股票市場的牛市和熊市周期為兩個界線分明以及有持續(xù)性的階段。這有助于提高對穩(wěn)定的股票市場周期的理解及今后的研究。

第三，本文統(tǒng)計檢驗證明，由BB方法檢測出的牛市、熊市的轉(zhuǎn)折點可以在交易中使用，據(jù)此發(fā)展的投資策略能給投資者帶來一定的實用價值。

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注釋：

{1}本文假設(shè)投資者供入與其所持有現(xiàn)金等額的資金量。本文也同時檢驗了不同的信貸資金量，所得到的結(jié)論一致。

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篇10

一、行業(yè)輪動策略

在國外，板塊輪動一直作為一種投資策略被廣泛應(yīng)用于投資實踐。板塊輪動的最基本的特征是，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，可以系統(tǒng)的預(yù)測到不同的經(jīng)濟(jì)板塊（或行業(yè)）跑贏（或差于）市場。而且，運用板塊輪動策略的投資者們相信這種相對的績效，即在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段從一個板塊轉(zhuǎn)向另一個板塊所帶來的收益。

國外不少的研究文章發(fā)現(xiàn)，板塊的表現(xiàn)并不一致，或者說提前（滯后）于經(jīng)濟(jì)周期階段。Hou（2007）發(fā)現(xiàn)了板塊的提前/滯后效應(yīng)，原因是新信息經(jīng)濟(jì)的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認(rèn)為，和經(jīng)濟(jì)活動有著密切聯(lián)系的板塊，如零售，金屬材料，服務(wù)業(yè)和石油板塊，引領(lǐng)著市場長達(dá)兩個月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業(yè)績效的時機(jī)和該行業(yè)在生產(chǎn)消費供應(yīng)鏈中的位置有著密切的聯(lián)系，存在于上游和下游行業(yè)間的某種穩(wěn)定的滯后關(guān)系。文章結(jié)論表明，基礎(chǔ)材料板塊是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段第一個啟動的板塊，隨后是制造業(yè)。Stovall（1996）發(fā)現(xiàn)，處于消費末端的消費者相關(guān)的行業(yè)，如耐用消費品行業(yè)，是從衰退到復(fù)蘇階段的過程中最后啟動的行業(yè)。Sassetti和Tani（2003）關(guān)于板塊基金收益的研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期中期，板塊轉(zhuǎn)換是個成功的策略。然而，他們同樣發(fā)現(xiàn)，長期的投資者優(yōu)于市場指數(shù)。相對而言，Tiwari和Vijh（2005）就質(zhì)疑投資者將資金運用于板塊間輪動的能力。他們研究是基于一個板塊基金數(shù)據(jù)，從1972年到1999年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，板塊輪動的投資者缺乏選擇板塊與時點的能力，并且在修正風(fēng)險與交易費用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。

當(dāng)前，國內(nèi)的文獻(xiàn)研究多是從行為金融學(xué)的角度對研究投資者行為推動的板塊輪動現(xiàn)象進(jìn)行研究的。何誠穎（2001）認(rèn)為我國的股票市場的板塊輪動現(xiàn)象具有明顯的投機(jī)性，并可分為個股投機(jī)、板塊投機(jī)和大盤投機(jī)三類，然后文章運用現(xiàn)代資本市場理論和行為金融學(xué)理論對板塊現(xiàn)象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設(shè)對板塊現(xiàn)象進(jìn)行了研究分析，并認(rèn)為板塊現(xiàn)象是一種市場投機(jī)，而且其形成與中??股市投資者行為特征密切相關(guān)。陳夢根、曹鳳岐（2005）一文從市場中不同證券之間的價格關(guān)系出發(fā)研究股票價格間的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)新興市場中，投資者受政策預(yù)期主導(dǎo)，決策與行為趨同，一定程度上強(qiáng)化了股價沖擊傳導(dǎo)的動態(tài)作用機(jī)制，整個市場顯著的表現(xiàn)為板塊聯(lián)動、股價齊漲齊跌現(xiàn)象。文章實證研究表明，在上海證券市場中，不同的行業(yè)板塊在股價沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動的特征，但是證券市場股價波動的市場性顯著地超過了不同行業(yè)板塊的獨立性，不同行業(yè)間的組合投資策略的績效并非最佳。還有少量的文獻(xiàn)研究認(rèn)為存在著其他一些因素如資金流動，莊家炒作等也可以對板塊輪動現(xiàn)象做出一定的解釋。

可以看出我國股市板塊輪動現(xiàn)象的研究，主要集中于板塊現(xiàn)象的描述和測量，以及對板塊輪動現(xiàn)象進(jìn)行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統(tǒng)定量的研究。另一方面將板塊輪動現(xiàn)象作為投資策略應(yīng)用于投資實踐的研究則相對較少。盡管板塊可以多種形式進(jìn)行分類，然而以行業(yè)屬性劃分板塊是最為基礎(chǔ)的，也是投資決策應(yīng)用最廣泛的板塊概念。

二、動量策略

動量效應(yīng)也稱慣性效應(yīng)，是指在過去一段時間收益率高的股票，在未來一段時間的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票，即股票的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來運動方向的趨勢。反轉(zhuǎn)效應(yīng)也稱反向效應(yīng)，是指在過去一段時間內(nèi)收益率高的股票，會在以后的一段時間會表現(xiàn)較差；表現(xiàn)差的股票在以后的一段時間，其收益率會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢。

國外對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國證券市場上的股票交易數(shù)據(jù)，采用相等權(quán)重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率較低的股票）上的方法，結(jié)果證實贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做出進(jìn)一步探索，分別在不同的市場驗證其存在與否。Chan（1988）研究發(fā)現(xiàn)股票在前期表現(xiàn)的好或者表現(xiàn)不好，這種表現(xiàn)在后期不能一直持續(xù)下去的，這與市場風(fēng)險隨時間的變化有密切聯(lián)系。隨著動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數(shù)據(jù)對動量效應(yīng)的存在性驗證時所設(shè)計的動量策略被后來的研究者廣為采用，這種經(jīng)典方法也稱為傳統(tǒng)的動量策略。后來大量金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用Jegadeesh和Titaman設(shè)計的策略，針對所研究市場的實際情況，對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行存在性驗證。Chang（1995）研究發(fā)現(xiàn)日本證券市場的股票價格具有短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Kaul和Conazd（1998）在研究美國證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)時，構(gòu)造8種不同的投資時間期限，發(fā)現(xiàn)大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動量策略和反轉(zhuǎn)策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區(qū)的證券市場時，選取了十二個國家的股票市場上的股票作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股票收益在長期上沒有明顯的持續(xù)現(xiàn)象，而在中短期，股票市場的收益有持續(xù)現(xiàn)象；另外，在公司資產(chǎn)規(guī)模上做了對比，資產(chǎn)規(guī)模大或小的公司都具有動量效應(yīng)，但是規(guī)模較小的公司的股票價格的動量效應(yīng)在統(tǒng)計上表現(xiàn)更為顯著。Schiereck（1999）在針對德國股票市場的日交易數(shù)據(jù)實證分析動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果顯示德國股票價格的動量效應(yīng)表現(xiàn)在中期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則表現(xiàn)在短期和長期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個國家的股票市場股價的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了股票價格在長期的表現(xiàn)均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場為研究對象，對股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做實證研究，研究得出馬來西亞證券市場和日本的證券市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時間基本一致，表現(xiàn)在短期。

在國內(nèi)，吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）研究我國滬深股票市場股票價格行為時，考慮我國市場的賣空限制，在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進(jìn)行排序，建立動量策略模型，考察動量策略的盈利情況，研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場不存在動量效應(yīng)。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權(quán)收益計算等改進(jìn)的動量策略，考察改進(jìn)后的交易策略對贏家組合的影響，實證結(jié)果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進(jìn)的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動量策略的改進(jìn)方法中，通過設(shè)定月度市盈率作為閡值來調(diào)整投資組合的方法顯示，改進(jìn)的動量投資策略的收益表現(xiàn)好于大盤的表現(xiàn)。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國股市的實際情況，運用HS模型的基礎(chǔ)上，將我國股市中的投資者分為套利慣性投資者、動量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對技術(shù)和基本面的不同的關(guān)注視角出發(fā)，分別研究他們的投資決策對A股價格的不同影響。經(jīng)驗證，套利慣性投資者的一系列行為決策會加劇股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，套利慣性投資者和動量交易者的決策行為均可以引發(fā)股市的動量效應(yīng)。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)動量策略交易時，在形成期之后，不直接購買，而是經(jīng)過一定的滯后期再進(jìn)入持有期，效果優(yōu)于市場平均收益和傳統(tǒng)動量策略方法。

綜合國內(nèi)外學(xué)者對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，可以看出無論成熟發(fā)達(dá)的美證券市場，還是處于發(fā)展中的中國證券市場，大部分學(xué)者的研究支持證券市上存在動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。就我國A股市場而言，對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效的存在期的長短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時間區(qū)間不一樣，國內(nèi)者的研究結(jié)果存在差異的。

三、基本面策略

在傳統(tǒng)資本市場理論中，價值投資并沒顯著的地位，當(dāng)時的主流思想為有效市場假說，即市場能夠完全準(zhǔn)確的反映資產(chǎn)的價值，即投資者無法通過基本面分析、技術(shù)分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀(jì)八十年代起，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場并不真正存在，投資收益并不能完全由風(fēng)險來解釋；市場中股票的價格存在偏離內(nèi)在價值的情況，通過研究價格的偏差波動，能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益，從而駁斥了經(jīng)典EMH假設(shè)?；谑袌龇怯行裕珺enjaminGraham提出了價值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對本金的安全和滿意回報有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時考量一定的安全邊際的選擇投資策略。

在價值投資理念逐漸普及并被接受之后，國外學(xué)者針對價值投資的有效性進(jìn)行了一系列檢驗。Fama和French于1992年，針對1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標(biāo)進(jìn)行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標(biāo)記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現(xiàn)象，同時，這一現(xiàn)象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價值型的股票確實能夠較成長型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據(jù)1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的現(xiàn)象進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)不僅在根據(jù)B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時在根據(jù)C/P、銷售增長率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對包括美國、EAFE國家成熟市場以及16個新興市場國家的股票市場再次進(jìn)行了實證研究。他們根據(jù)B/M，C/P，E/P和D/P區(qū)分價值股和成長股，從而形成投資組合。在13個成熟市場以及16個新興市場中，均發(fā)現(xiàn)價值組合相較于成長股組合有明顯的超額收益。

國內(nèi)學(xué)者也對利用估值指標(biāo)進(jìn)行的投資策略進(jìn)行了檢驗。王孝德與彭燕（2002）針對中國股票市場進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國外成熟市場類似，價值投資策略在中國也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據(jù)股價、B/M、S/P以及E/P作為指標(biāo)確定投資組合，發(fā)現(xiàn)價值型的投資組合確實有高于成長型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對我國A股市場構(gòu)造了投資組合，研究表明以單變量構(gòu)成的組合中，大多價值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長型投資組合；而以雙變量構(gòu)成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國股票市場，基于估值指標(biāo)的投資策略仍然使用。

通過國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究以及實證檢驗發(fā)現(xiàn)，價值投資在國內(nèi)外的資本市場均能夠產(chǎn)生正的投資收益，即根據(jù)公司的估值指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)均能有效的預(yù)測將來的公司收益，形成正投資回報的投資策略。