導(dǎo)語：我國股市系統(tǒng)投資者多個賬戶交易方式研討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：多賬戶交易行為是中國機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，相關(guān)研究較少。本文提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄分離出來的方法。據(jù)此，本文分析了機(jī)構(gòu)投資者證券賬戶與資金賬戶的對應(yīng)關(guān)系，證實(shí)了多賬戶交易行為的存在，發(fā)現(xiàn)采用多賬戶交易的機(jī)構(gòu)投資者具有集中投資、日內(nèi)多次交易、利用不同證券賬戶進(jìn)行建倉、對敲、拉升股價、出貨等基本特征。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果并結(jié)合實(shí)例，本文揭示了機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的動機(jī)是隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機(jī)制來治理和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者多賬戶股價操縱

一、引言

中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷重大變化，投資者機(jī)構(gòu)化時代已經(jīng)到來。截至2004年底，機(jī)構(gòu)投資者A股賬戶數(shù)已達(dá)到33.22萬戶，比1998年底增長2.03倍，而同期個人投資者A股賬戶數(shù)增長僅72%。區(qū)別于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為表現(xiàn)出特殊性。多賬戶交易行為是中國機(jī)構(gòu)投資者的典型特征，是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股價操縱的一種途徑，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。

多賬戶交易指一個投資者利用多個證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進(jìn)行交易的行為。多賬戶交易行為研究對豐富市場操縱理論、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管、制訂發(fā)展和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的政策都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

對股價操縱的研究歸屬于市場操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據(jù)市場操縱的行為方式將股票市場操縱分為三種：基于行動的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來影響股票的價格。股市中常見的機(jī)構(gòu)拉升股價——散戶跟風(fēng)買入——機(jī)構(gòu)出逃就屬于這類操縱行為。

股價操縱的方法多種多樣，劉勝軍(2001)歸納了洗售(washsales)、對敲(impropermatchedorders)、拉高出貨(pumpinganddumping)等9種主要的股價操縱方法。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，對股價操縱方法的研究多是理論上的證明（夏昕陽和楊之曙，2004）。但一些取得了特殊(unique)數(shù)據(jù)的學(xué)者對股價操縱的方法進(jìn)行了實(shí)證研究，如KhwajaandMian(2003)以實(shí)證的方法研究并證實(shí)了吸引趨勢追隨者(trend-chaser)的操縱存在并且能夠獲利。平湖和李箐(2000)通過跟蹤1999年8月9日至2000年4月28日期間22只證券投資基金的大宗股票交易記錄，客觀詳盡地分析了機(jī)構(gòu)投資者的股價操縱方法，成為中國股市第一份研究機(jī)構(gòu)投資者交易行為的報(bào)告。隨后機(jī)構(gòu)投資者行為研究受到了廣泛關(guān)注。

不論是虛買虛賣、連續(xù)交易，還是自買自賣、聯(lián)手操縱都只是機(jī)構(gòu)投資者股價操縱的方法。究竟是通過什么途徑使得機(jī)構(gòu)投資者的這些操作手法得以進(jìn)行，而其他投資者難以察覺，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也難以監(jiān)管呢？大量已披露的機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)事實(shí)（如證監(jiān)罰字[2000]32號）指出機(jī)構(gòu)投資者利用其控制的不同證券賬戶做價格相近、方向相反的交易，以制造成交活躍的假象使股價飚升，從中獲利。由此揭示出機(jī)構(gòu)投資者操縱股價的基本途徑——多賬戶交易。

多賬戶交易是一定歷史階段的產(chǎn)物，是中國股市的特有現(xiàn)象，尚沒有發(fā)現(xiàn)國外相關(guān)的研究。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，國內(nèi)的相關(guān)研究也很少。多賬戶交易一般在機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)行為中被提及，但也僅限于揭示這一現(xiàn)象的存在。如李朝暉(2004)指出機(jī)構(gòu)投資者利用洗售的方式連續(xù)買賣證券的途徑：“某一集團(tuán)或公司利用其不同的身份開設(shè)兩個以上的賬戶，以沖銷轉(zhuǎn)帳方式反復(fù)作價，將證券價格壓低或者抬高，而操縱者支出的只是部分的手續(xù)費(fèi)用，以達(dá)到操縱的目的”；張磊(2004)指出，機(jī)構(gòu)在建倉階段獲得了證券營業(yè)部提供的聯(lián)號賬戶。郭軍，張勝和陳金賢(2002)采用實(shí)證的方法對深圳股市莊家操縱特征進(jìn)行了研究，將莊家操縱作為與業(yè)績、流通規(guī)模、行業(yè)相平行的一個因素來解釋股價的超額振幅，并未涉及莊家操縱股價的手法和途徑。李學(xué)（2001）在對莊家交易行為的實(shí)證研究中對莊家的特征進(jìn)行了界定，其中的一個特征為“賬戶之間的反復(fù)交易”，并“將反復(fù)交易6次以上的賬戶界定為莊家賬戶”。其研究角度是從股票出發(fā)來觀察交易同一只股票的賬戶特點(diǎn)，以此說明莊家的行為對股價的影響。由于不是從賬戶出發(fā)來進(jìn)行研究，因此不易證明不同證券賬戶的聯(lián)動是同一機(jī)構(gòu)投資者所為。

機(jī)構(gòu)投資者可能采取多種方式隱藏自己的真實(shí)身份。國內(nèi)一些學(xué)者使用了交易數(shù)據(jù)研究投資者的行為特征，但并未將機(jī)構(gòu)投資者交易行為從中分離出來。金曉斌，何旭強(qiáng)，吳科春，高道德和張志強(qiáng)(2003)利用1萬多個投資者賬戶的買賣數(shù)據(jù)，對我國證券市場上的投資者行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討了投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性；趙學(xué)軍和王永宏(2001)通過某證券營業(yè)部共9945個證券賬戶在1998-2000年的交易數(shù)據(jù)庫，研究了投資者的處置效應(yīng)；李學(xué)(2001)利用該數(shù)據(jù)庫進(jìn)一步研究了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；何基報(bào)(2003)又利用該數(shù)據(jù)庫研究了究竟是什么原因促使投資者在交易中作出賣出、持有或買入的選擇，以及這些因素是如何影響投資者的選擇的。

本文的研究提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄分離出來的方法。根據(jù)這一方法，本文界定了機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄，分析其證券賬戶與資金賬戶的對應(yīng)關(guān)系，從實(shí)證研究的角度證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者一個資金賬戶對應(yīng)多個證券賬戶行為的存在，并利用其對應(yīng)關(guān)系，研究了機(jī)構(gòu)投資者多賬戶內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易、交易頻度、交易時間、交易方向、交易手法等一些基本特征。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果并結(jié)合實(shí)例，本文揭示了機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的動機(jī)：隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機(jī)制來治理和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

二、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)分離方法

對機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行分析，最好的途徑當(dāng)然是獲得機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)。如果所得到的數(shù)據(jù)并沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者，就必須首先對交易數(shù)據(jù)進(jìn)行界定以分離出所需的機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)樣本。

在缺乏交易者類型分類的情況下，有兩種方法區(qū)分交易者是個人投資者或機(jī)構(gòu)投資者：價值型區(qū)分法（簡稱價型）和交易量型區(qū)分法（簡稱量型）。使用價型區(qū)分法的如Lee(1992)認(rèn)為小額交易（不超過$10,000）是個人投資者的行為。使用量型區(qū)分法的如Cready(1988)，CreadyandMynatt(1991)將超過900股的交易看成機(jī)構(gòu)投資者行為；林偉萌，胡祖剛，黃正紅和袁國良(2002)以單個賬戶持股數(shù)量5萬股為劃分標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，投資者的交易受其財(cái)富總額的約束，在財(cái)富總額一定的情況下，股票價格的不同會導(dǎo)致所能購買的股票數(shù)量的不同。對不同價格的股票，量型區(qū)分法使用統(tǒng)一的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，顯然不太合理。價型區(qū)分法考慮了不同股價的影響，因而較量型區(qū)分法為優(yōu)。

但價型區(qū)分法也有缺點(diǎn)，價型法對股價的變動很敏感。股票價格的一個微小變動可能導(dǎo)致投資者被劃為不同的類型。以股票價格20元/股為例，如果價型法的分界點(diǎn)為10000元，那么100-500股的交易都應(yīng)被劃作個人投資者的交易?，F(xiàn)假設(shè)股票價格變?yōu)?0.10元/股，那么只有100-400股的交易才被劃為個人投資者的交易。500股的交易就被劃為機(jī)構(gòu)投資者的交易了。而在實(shí)際交易中，由于個人所意愿交易的規(guī)模有一定的習(xí)慣性，并不會因?yàn)檫@樣微小的價格變動而改變交易量。因此價型區(qū)分法容易因股價的變動而導(dǎo)致誤判。Lee(1992)提出了一個解決價型區(qū)分法對股價敏感性的方法：取研究期的一個收盤價，用一個區(qū)分的價格如$10000除以該收盤價并取整得到股數(shù)，小于該股數(shù)的交易定為個人投資者的交易。LeeandRadhakrishna(2000)用TORQ(Trade,Order,Report,Quote)數(shù)據(jù)庫檢驗(yàn)了這一方法的判斷正確率。以1990年12月31日的價格數(shù)據(jù)并選取不同的價型區(qū)分法的分界點(diǎn)來檢驗(yàn)，得到66%的個人投資者的單筆成交金額在$10000以下，84%的個人投資者的單筆成交金額在$20000以下；而53%的機(jī)構(gòu)投資者的單筆成交金額在$20000以上，67%在$10000以上。將I類錯誤定義為個人投資者被劃入機(jī)構(gòu)投資者的概率，將Ⅱ類錯誤定義為機(jī)構(gòu)投資者被劃入個人投資者的概率。那么$10000的分界線將導(dǎo)致14%的I類錯誤概率和19%的Ⅱ類錯誤概率。提高分界金額將減少I類錯誤的概率而增加Ⅱ類錯誤的概率。LeeandRadhakrishna(2000)提出設(shè)定一個中間區(qū)域的方法來降低兩類錯誤的概率。如，$5000以下定為個人投資者，$50000以上定為機(jī)構(gòu)投資者，則I類錯誤的概率為2%，Ⅱ類錯誤的概率為10%。但值得注意的是這種分類方法雖然降低了錯判的概率，但也同時減少了有效樣本。

以中國股票市場為例，如果將投資者每筆交易的金額由小到大排列構(gòu)成一個序列，取一個分位數(shù)，如70%，對應(yīng)的成交金額假設(shè)為10000元作為區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，單筆成交金額在10000元以上的個人投資者將被錯判成機(jī)構(gòu)投資者，這就是I類錯誤；單筆成交金額在10000元以下的機(jī)構(gòu)投資者將被錯判成個人投資者，這就是Ⅱ類錯誤。如果提高分位點(diǎn)，如98%，假設(shè)所對應(yīng)的單筆成交金額為100000元，由于單筆成交金額在100000元以上的個人投資者比單筆成交金額在10000元以上的個人投資者數(shù)量大大減少，這就有效地降低了I類錯誤，但同時也增加了Ⅱ類錯誤，即把單筆成交金額在10000－100000元的機(jī)構(gòu)投資者錯判成個人投資者，這樣損失了機(jī)構(gòu)投資者研究的有效樣本。因此，若研究機(jī)構(gòu)投資者特征，則需在提高分位點(diǎn)（即減少I類錯誤）和研究樣本減少兩者間權(quán)衡。同理，若研究個人投資者特征，則需在降低分位點(diǎn)（即減少Ⅱ類錯誤）和研究樣本減少兩者間權(quán)衡。若研究同時涉及機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，則應(yīng)對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的分位點(diǎn)，這樣可以同時減少I類錯誤和Ⅱ類錯誤的概率，但分位點(diǎn)間距離越大，有效樣本也損失越多。

此外，我們發(fā)現(xiàn)公司流通股本的大小也將影響判斷標(biāo)準(zhǔn)，如對同一股價的股票來說，一只股票的流通盤為5000萬股，那么單筆100手的交易可能是比較大的單，很有可能是機(jī)構(gòu)投資者所為；而對一只流通盤為20億股的股票來說，單筆100手的交易卻有可能是個人投資者的交易。

股價高低對判斷標(biāo)準(zhǔn)也有影響，根據(jù)行為金融學(xué)理論，低價股和高價股帶給人們的心理感受不同，如個人投資者就較偏好低價股，而機(jī)構(gòu)投資者可能較偏好高價股。

因此，我們認(rèn)為界定機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)綜合考慮財(cái)富約束因素、流通股本因素和股票價格因素。根據(jù)財(cái)富約束因素，本文將選擇價型區(qū)分法，即以單筆成交金額來區(qū)分出機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)流通股本因素和股票價格因素，研究時將區(qū)分流通股本大小和股票價格高低。在具體分位點(diǎn)的確定上則根據(jù)研究的需要，盡量降低I類錯誤的概率（因?yàn)镮類錯誤越大，樣本中個人投資者的噪音信息越多）同時兼顧樣本容量因素。

本文首先將股票根據(jù)流通股本的大小劃分為兩個樣本，再對這兩個樣本根據(jù)股票價格進(jìn)一步劃分為兩個子樣，這樣就構(gòu)成了4個樣本。

對2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳證券交易所上市的A股股票的流通股本、股票價格進(jìn)行分析，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

表1A股股票的流通股本、股票價格描述統(tǒng)計(jì)（2002年1月1日－12月31日）

均值中位數(shù)

流通股本12287.44萬股8802.68萬股

股票價格11.13元10.23元

由以上描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以看出，流通股本的均值和中位數(shù)均在1億股左右，因此第一步將以1億股作為劃分的標(biāo)準(zhǔn)，這也符合傳統(tǒng)上對大盤股和小盤股的概念區(qū)分。對股價的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股票價格的均值和中位數(shù)均在10元左右，因此第二步將以10元作為區(qū)分子樣的標(biāo)準(zhǔn)。這樣構(gòu)成的4個樣本見表2：

表2樣本劃分表

樣本1(S11)流通股本≥1億股股票價格≥10元

樣本2(S12)流通股本≥1億股股票價格<10元

樣本3(S21)流通股本<1億股股票價格≥10元

樣本4(S22)流通股本<1億股股票價格<10元

本文的研究樣本為2002年1月1日－2002年12月31日的交易數(shù)據(jù)，樣本為10267653條記錄。

現(xiàn)在需要從這些交易記錄中取出機(jī)構(gòu)投資者的交易記錄。按照價型區(qū)分法，我們選取一個成交金額的分位數(shù)作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，然后按照這個分位數(shù)在上述4個樣本中分別計(jì)算。

由于本文討論機(jī)構(gòu)投資者行為，因此我們選取的劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量提高分位點(diǎn)盡力避免I類錯誤。但隨著分位點(diǎn)的提高研究所需的樣本將減少，從而會造成結(jié)果的偏差。綜合考慮以上因素，本文選擇成交金額的95%分位數(shù)作為劃分機(jī)構(gòu)投資者的標(biāo)準(zhǔn)。就目前的數(shù)據(jù)看，這一區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)難以檢驗(yàn)其準(zhǔn)確性，因此我們也選用了其他分位數(shù)作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)（從80%－97.5%每隔2.5分位都作了檢驗(yàn)），所得到的結(jié)果具有可比性。

下一步，按成交金額的95%分位數(shù)（機(jī)構(gòu)投資者的分位數(shù)）取樣本1、2、3、4的分位點(diǎn)，分別為71145元、47700元、60239元、43400元，由分位點(diǎn)的差別可以看出綜合考慮股票價格和流通股本劃分子樣的必要性。4個分位點(diǎn)按證券賬戶取出其交易記錄（即機(jī)構(gòu)投資者交易記錄），結(jié)果證券賬戶有82825個，其對應(yīng)的交易記錄有2722643條。

三、機(jī)構(gòu)投資者賬戶特征

按如上方法取出的82825個證券賬戶被看成為機(jī)構(gòu)投資者賬戶。用營業(yè)部所可能擁有的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大致計(jì)算，這一數(shù)目顯然超過了機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量。因此存在一個機(jī)構(gòu)投資者擁有多個證券賬戶的可能，下面我們對這一現(xiàn)象進(jìn)行分析。

從資金賬戶和證券賬戶的對應(yīng)關(guān)系看，不僅存在多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況而且存在1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況共有612個。此外還存在交叉情況，即1個證券賬戶既擁有多個資金賬戶同時又與其他證券賬戶共用1個資金賬戶。見表3的實(shí)例：

表3資金賬戶、證券賬戶互相對應(yīng)實(shí)例

資金賬戶證券賬戶資金賬戶

C1H1C1

C2

C1H2

C3

C1H3

C4

C1H4

H5

H6

H7

多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況比較普遍，這就是國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的一個顯著特點(diǎn)——多賬戶交易。見表4實(shí)例：

表41個資金賬戶對應(yīng)多個證券賬戶的交易實(shí)例

資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數(shù)交易日期交易日交易頻度（天/次）

CH160017861月23日－1月31日71.2

60035034月29日－4月30日20.7

60050942月28日－3月19日143.5

60061054月16日－4月26日91.8

H200006592月27日－4月30日455.0

000679151月23日－2月5日100.7

00076331月28日－1月29日20.7

00082063月21日－4月30日294.8

H3……………

H4……………

四、機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易統(tǒng)計(jì)

多賬戶交易是國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的典型特征，由于歷史的原因，“一個資金賬戶帶多個證券賬戶”的情況在營業(yè)部基本都存在（黃耀杰，2002）。下面我們對這一現(xiàn)象進(jìn)行分析。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，除去1個資金賬戶對應(yīng)上海和深圳2個證券賬戶的情況，共有1204個資金賬戶對應(yīng)3個及以上證券賬戶的情況。取出1204個資金賬戶對應(yīng)的交易記錄共216423條，作為本文研究機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易行為的樣本。

1．多賬戶交易統(tǒng)計(jì)

首先看1個資金賬戶擁有幾個證券賬戶：根據(jù)資金賬戶與證券賬戶的對應(yīng)關(guān)系，統(tǒng)計(jì)得到，1個資金賬戶對應(yīng)50個（含）以上證券賬戶的情況共有29個賬戶，其中對應(yīng)100個以上證券賬戶的有9個。

2．持股集中度分析

然后我們分析在1個資金賬戶對應(yīng)多個證券賬戶的情況下，這些證券賬戶交易的股票數(shù)有多少（如表4第3列所示），這一分析可以看出國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度。共有9810個證券賬戶構(gòu)成研究的樣本。這些證券賬戶交易的股票數(shù)從1到34只不等，平均1個證券賬戶交易3只股票（均值），大多數(shù)情況只交易1只股票（眾數(shù)），即在1年時間內(nèi)這些賬戶從未換過股票，這說明機(jī)構(gòu)投資者的股票選擇具有集中性。有50%的證券賬戶只交易2只股票（中位數(shù)）。而交易10只以上股票的證券賬戶有312個，占機(jī)構(gòu)投資者證券賬戶總數(shù)的3.18%，交易20只以上股票的賬戶只有25個。如果以每個證券賬戶交易10只以上股票為分散投資的話，則說明分散投資行為在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中不普遍。

3．交易次數(shù)統(tǒng)計(jì)

接下來，我們研究這些證券賬戶交易的股票，它們的交易次數(shù)具有什么特點(diǎn)（如表4第4列所示），用來說明機(jī)構(gòu)投資者交易的活躍程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，平均每只股票1年內(nèi)交易8次（均值），有50%的股票在1年內(nèi)交易了3次（以下）（中位數(shù)），而大多數(shù)股票在1年內(nèi)僅交易了1次（眾數(shù)）。這說明很多機(jī)構(gòu)投資者賬戶內(nèi)的股票交易并不活躍。但這些證券賬戶內(nèi)的股票在1年內(nèi)交易的次數(shù)存在很大的差異，交易最少的股票1年內(nèi)交易1次，而交易最多的股票1年內(nèi)竟交易了1534次。

4．交易天數(shù)統(tǒng)計(jì)

研究交易活躍程度除了要看股票的交易次數(shù)，還應(yīng)看這些交易是在多少天內(nèi)完成的（如表4第5列所示）。因?yàn)殡m然有些股票的交易次數(shù)很多，但卻是分散在很多天內(nèi)完成的，相對于在很短時間內(nèi)完成的交易，其活躍程度是不一樣的。將這些證券賬戶內(nèi)的股票在一年內(nèi)交易的天數(shù)按交易日進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。結(jié)果為：大多數(shù)股票只交易1天（眾數(shù)），50%的股票交易2天以下（中位數(shù)），平均每只股票交易22天（均值）（大約1個月），但交易最多的股票其交易幾乎覆蓋了全年。

5．交易頻度統(tǒng)計(jì)

然而僅統(tǒng)計(jì)交易天數(shù)并不能完全說明交易的活躍狀況，因?yàn)橄嗤慕灰滋鞌?shù)可能存在不同的交易次數(shù)。因此真正能說明交易活躍狀況的是交易頻率，即每天交易了幾次（次/天）或1次交易需要多少天（天/次）（如表4第7列所示），頻率統(tǒng)計(jì)綜合考慮了交易次數(shù)和交易天數(shù)兩個因素，因此能夠較為準(zhǔn)確地反映交易的活躍狀況。我們的統(tǒng)計(jì)采用第2種統(tǒng)計(jì)方法，即計(jì)算每次交易需要的天數(shù)（兩種統(tǒng)計(jì)方法是一一對應(yīng)的）。統(tǒng)計(jì)的結(jié)果為：平均8天交易一次（均值），50%的股票3天進(jìn)行一次交易（中位數(shù)），但大多數(shù)股票每次交易僅需要1天（眾數(shù)）。

以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果忽略了一種情況，那就是如果交易是在幾天內(nèi)密集完成，而交易日之間間隔較長，則交易頻率統(tǒng)計(jì)不能反映交易的活躍狀況。舉表5實(shí)例說明：

表5股票每日交易次數(shù)實(shí)例

證券代碼資金賬戶證券賬戶交易日期交易次數(shù)

000550CH2002年3月12日4

2002年3月27日5

從表5可以看出，證券賬戶H對股票000550的9次交易實(shí)際上是在3月12日和3月27日兩天內(nèi)完成的，其中一天交易了4次，另一天交易了5次。按照上述交易頻率統(tǒng)計(jì)方法，則是在12個交易日內(nèi)完成9次交易，頻率為1.33天/次，而實(shí)際交易頻率則應(yīng)為0.25天/次和0.2天/次。可見在這種情況下，實(shí)際交易比按上述交易頻率統(tǒng)計(jì)的結(jié)果更為活躍。

為了反映真實(shí)的交易活躍情況，我們采用修正的交易頻率統(tǒng)計(jì)。修正的交易頻率統(tǒng)計(jì)按股票的每日交易次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，這樣可避免因日內(nèi)多次交易而日間間隔較長造成交易頻率降低的情況。結(jié)果顯示：大多數(shù)證券賬戶內(nèi)的股票每天交易1次（眾數(shù)），這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前述一般交易頻率統(tǒng)計(jì)結(jié)果相同，說明這一結(jié)果的穩(wěn)定性。

按修正的交易頻率統(tǒng)計(jì)，平均每天交易3次，這與前述一般交易頻率統(tǒng)計(jì)平均每次交易需要8天，即每天交易0.13次有很大的差異，說明由于不交易時間的時間間隔長而造成的交易頻率統(tǒng)計(jì)結(jié)果偏低的情況是存在的，修正的交易頻率統(tǒng)計(jì)比一般交易頻率統(tǒng)計(jì)的結(jié)果高出23倍，說明國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比較習(xí)慣于日內(nèi)多次交易，日間的交易間隔時間較長。

修正的交易頻率統(tǒng)計(jì)的結(jié)果還顯示了最高交易頻率為664，指一個證券賬戶一天內(nèi)最多對一只股票交易了664次，即平均每小時交易166次，說明有的機(jī)構(gòu)投資者交易頻率非常之高（不排除大單被分割執(zhí)行的情況，由于數(shù)據(jù)限制，無法對這一可能性進(jìn)行驗(yàn)證）。一個賬戶內(nèi)一只股票每天交易5次以上的情況有10189次，占樣本的14.1%。每天交易10次以上的有3416次，占樣本的4.7%，如此高的交易頻率結(jié)合交易方向可基本判斷機(jī)構(gòu)投資者對這只股票的建倉、出貨或炒作行為。下面將對這一情況進(jìn)行分析。

6．操作手法分析

表6同一資金賬戶不同證券賬戶交易同一股票實(shí)例

資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數(shù)

CH1600756497

H26007561534

如果交易次數(shù)眾多且交易時間、頻度相近，則該機(jī)構(gòu)有炒作該只股票的嫌疑。我們對這一操作進(jìn)行分析，觀察每一條交易記錄的交易時間、頻度和方向。表6是一個資金賬戶用兩個證券賬戶交易同一股票的情況。該資金賬戶在同一天內(nèi)的操作模式分三種：1、一天內(nèi)兩個證券賬戶都買或賣；2、一天內(nèi)一個證券賬戶既買又賣；3、一天內(nèi)一個證券賬戶買而另一個證券賬戶賣。模式1是建倉或出貨行為。模式2在同一證券賬戶內(nèi)進(jìn)行方向相反的買賣，雖然有可能是獲取短期差價，但如果買賣頻度相近，則存在虛增交易量、炒作股票的可能。在其206個交易日中，模式2的交易有18天，其中頻度相近的有1天。模式3用兩個證券賬戶進(jìn)行相反的操作，存在對倒的可能性，這種模式的交易共有24天，其中頻度相近的有6天。頻度相近的操作模式3多于模式2，說明機(jī)構(gòu)投資者傾向于使用不同的證券賬戶進(jìn)行方向相反的操作以實(shí)現(xiàn)其交易量目標(biāo)和制造交投活躍的氣氛。

五、機(jī)構(gòu)投資者多賬戶交易的動機(jī)分析

1．隱蔽交易

從分析6可以看出，機(jī)構(gòu)投資者建倉時使用多賬戶同時買進(jìn)。使用多賬戶交易的一個原因是分散其交易量，避免成交金額達(dá)到一定的數(shù)量后必須履行信息披露的義務(wù)，引起市場和監(jiān)管者的注意。

如據(jù)證監(jiān)罰字［2000］32號，“某信托公司自1998年4月8日起，集中5億元資金，利用101個個人股東賬戶及2個法人股東賬戶，通過其下屬的多家營業(yè)部，大量買入“陜國投A”股票。持倉量從4月8日的81萬股，占總股本的0.5%，到最高時8月24日的4389萬股，占總股本的25%。但是，該公司對上述事實(shí)未作出書面報(bào)告并公告。”

中國證監(jiān)會《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會作出書面報(bào)告并公告?！笨梢姡绻麢C(jī)構(gòu)投資者希望持有上市公司的股份達(dá)到一定數(shù)額，使用多賬戶使每個證券賬戶上的持股數(shù)量降低，就可以順利完成建倉而避免信息公開。

此外上海、深圳證券交易所交易規(guī)則第二十八條規(guī)定，交易所對A股和基金每日漲跌幅比例超過7%（含7%）的前5只證券，公布其成交金額最大的5家會員營業(yè)部或席位的名稱及成交金額。那么機(jī)構(gòu)投資者通過開立多個證券賬戶，分散了每個證券賬戶上的成交金額，就可以有效避免“上榜”，從而掩蓋其真實(shí)交易。

2．拉升股價

在完成建倉后，機(jī)構(gòu)投資者希望所持有的股票交易活躍，股價上漲，從而順利出貨。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者使用多賬戶自買自賣制造交易量，制造交投活躍的氣氛并拉升股價，吸引投資者跟進(jìn)，從中牟取暴利。

據(jù)證監(jiān)查字［1998］47號，“某機(jī)構(gòu)在1997年4月17日至5月16日間，利用其在某證券機(jī)構(gòu)深圳營業(yè)部和上海營業(yè)部等處開立并控制的多個個人賬戶，集中資金達(dá)2200萬元，采取多頭開戶、分倉、連續(xù)大量買入（先后共買入“河北威遠(yuǎn)”股票約400萬股）、對敲等手段操縱該股票的價格。其中，1997年4月24日，買入約89萬股，賣出20萬股，合計(jì)109萬股，占當(dāng)日總成交股數(shù)的14%，當(dāng)日股價從10.86元升至11.60元，漲幅6.8%；1997年4月25日，多次采用對敲方式，買入約98萬股，賣出約50萬股，總計(jì)148萬股，占當(dāng)日總成交股數(shù)的8.5%，當(dāng)日股價從11.60元升至12.68元，漲幅9.3%，并一度升至漲停板。通過上述操縱行為，該機(jī)構(gòu)共獲利829.89萬元?！边@一實(shí)例充分說明了機(jī)構(gòu)投資者采用多賬戶交易以操縱股價牟取暴利的情況。

3．申購新股

實(shí)證研究的結(jié)果顯示，有些證券賬戶的股票交易并不活躍，那么這些機(jī)構(gòu)開立多個證券賬戶可能另有目的。

據(jù)中國證監(jiān)會2000年5號文《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》規(guī)定，“投資者每持有上市流通證券市值10,000元限申購新股1,000股；每一股票賬戶最高申購量不得超過發(fā)行公司公開發(fā)行總量的千分之一；每一股票賬戶只能申購一次，重復(fù)的申購視為無效申購?！蹦敲礄C(jī)構(gòu)投資者通過開立多個證券賬戶，就能避免單個賬戶的申購限量，提高申購新股的次數(shù)和數(shù)量，提高中簽率，增加收益。

據(jù)證監(jiān)稽查字［2000］13號，“某證券公司南京江寧營業(yè)部以120個個人股票賬戶申購新股16只，獲利81.76萬元；青島營業(yè)部以200個個人股票賬戶申購新股1只，獲利16.67萬元；福州營業(yè)部以252個個人股票賬戶申購新股8只，獲利166.08萬元”；另據(jù)證監(jiān)稽查字［2000］22號，“某證券公司總部及下屬2個營業(yè)部1997年先后動用936個個人股票賬戶，申購新股56只，共獲利739.62萬元?！边@些實(shí)例充分說明通過申購新股獲利是機(jī)構(gòu)投資者開立多個證券賬戶的重要原因。

六、多賬戶交易的治理

對多賬戶交易的治理應(yīng)堅(jiān)持監(jiān)管與自律互動、查處與疏導(dǎo)并舉的方針，做到法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范。

1．加強(qiáng)監(jiān)管和處罰

多賬戶交易是中國證券市場的歷史問題，它是證券制度不完善和機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)利行為的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者開立多個證券賬戶隱蔽交易、逃避監(jiān)管、虛增交易、哄抬股價、獲取暴利，影響了證券市場價格，擾亂了證券市場秩序，給其他投資者造成了經(jīng)濟(jì)損失。對多賬戶的交易行為應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格地限制。證券監(jiān)管部門已經(jīng)陸續(xù)出臺了一些政策限制多賬戶交易：

針對證券自營開立多個證券賬戶的情況，上海、深圳證券交易所對證券自營業(yè)務(wù)開立賬戶作出了限制。交易規(guī)則第四十六條規(guī)定：會員必須以自已的名義在交易所指定的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立自營證券賬戶，并只能通過該賬戶從事自營業(yè)務(wù)。

上海證券交易所規(guī)定從2001年12月1日起全面實(shí)行指定交易制度（從事B股交易的境外投資者除外）。深圳證券交易所雖然沒有實(shí)行指定交易，但有轉(zhuǎn)托管制度。這樣機(jī)構(gòu)投資者利用不同營業(yè)部進(jìn)行同時買賣和反向操作也將受到明顯限制。

單個證券賬戶的行為不一定違規(guī)，但若多個證券賬戶都屬于同一投資者，則行為可能違規(guī)。因此對于投資者違規(guī)行為的監(jiān)管應(yīng)考慮賬戶間的對應(yīng)和聯(lián)動關(guān)系。

此外還應(yīng)加強(qiáng)處罰力度。如果處罰過輕，那么違規(guī)成本就低，就起不到應(yīng)有的震懾作用。

2．規(guī)范多賬戶開立

機(jī)構(gòu)投資者之所以開立多個賬戶，就是為了逃避對一個賬戶交易的限制，增加收益。如果制定一些規(guī)定允許機(jī)構(gòu)投資者不需以多個賬戶就能獲得較高的收益，那么機(jī)構(gòu)投資者開立多個賬戶的動力就會消失。比如，新股配售規(guī)則規(guī)定每一證券賬戶只能申購一次，重復(fù)的申購視為無效申購。對于機(jī)構(gòu)來說就有很強(qiáng)的動力開立多個證券賬戶以提高收益。針對這一情況，證監(jiān)會2002年5月制訂了新股發(fā)行市值配售實(shí)施細(xì)則，允許證券投資基金持有的滬市證券賬戶可按申購上限重復(fù)申購，深市的證券賬戶只需按其所持市值上限一次性申購。這一規(guī)則照顧到了機(jī)構(gòu)投資者的利益，有效地防止了機(jī)構(gòu)投資者開立多個證券賬戶。

對機(jī)構(gòu)投資者的多賬戶交易既要“堵”也要“疏”，使符合規(guī)定的多賬戶合法化。這樣既避免了機(jī)構(gòu)投資者利用個人名義開立多個個人賬戶，也有利于監(jiān)管。我們欣喜地看到，2004年12月1日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司制定了《特殊法人機(jī)構(gòu)證券賬戶開立業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，對證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、社會保障類公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者的證券賬戶開立做出了規(guī)定。如規(guī)定“證券公司可以每500萬元注冊資本開立一個證券賬戶用作自營賬戶”。這一實(shí)施細(xì)則是對2002年4月29日的《證券賬戶管理規(guī)則》中“對于同一類別和用途的證券賬戶一個自然人法人只能開立一個”規(guī)定的有利補(bǔ)充，規(guī)范了證券公司等特殊法人機(jī)構(gòu)證券賬戶開立業(yè)務(wù)，使得多賬戶交易有法可依。

3．建立多賬戶交易的自律機(jī)制

除了制定法規(guī)對多賬戶交易行為嚴(yán)格限制外，還應(yīng)鼓勵實(shí)行機(jī)構(gòu)投資者的自律機(jī)制。多賬戶交易難以監(jiān)管是由于其隱蔽性，只要多賬戶納入監(jiān)管的范圍，其弊端可降到最低?！昂萌伺e手”是一個良好的機(jī)構(gòu)投資者的自律制度。擁有多賬戶的機(jī)構(gòu)投資者只要申報(bào)了其使用的賬戶，則多賬戶交易行為將被允許。上海證券交易所從2001年7月起開始受理基金管理公司發(fā)起人的自律備案，并對其證券交易賬戶進(jìn)行監(jiān)控。截至2003年7月1日，累計(jì)已受理了233份自律備案申請，監(jiān)控證券賬戶47153個?！昂萌伺e手”制度將促進(jìn)機(jī)構(gòu)履行誠實(shí)信用的義務(wù)，也更好地體現(xiàn)了監(jiān)管活動公平、公正、公開的原則。

實(shí)行自律機(jī)制，建立誠信檔案。應(yīng)當(dāng)對擁有良好誠信記錄的機(jī)構(gòu)投資者提供監(jiān)管、審批、業(yè)務(wù)開展等多種便利。比如獲得“創(chuàng)新試點(diǎn)”資格的券商將在申請經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)開展以及組織模式等領(lǐng)域的創(chuàng)新獲得更多的機(jī)會，擁有更為寬松的融資環(huán)境，優(yōu)先考慮上市、發(fā)債；放松同業(yè)拆借的期限規(guī)模限制；允許嘗試過橋貸款、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等新的融資方式。可見，只要將自律機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際利益掛鉤，機(jī)構(gòu)投資者是很樂于自覺規(guī)范其行為的。

七、結(jié)語

本文提出了一種針對中國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)分離方法，即綜合考慮財(cái)富約束因素、流通股本因素和股票價格因素，盡量降低I類錯誤的概率，同時兼顧樣本容量因素，確定分位數(shù)，對投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行劃分。據(jù)此，本文揭示了中國機(jī)構(gòu)投資者的一種特殊行為——多賬戶交易，并分析了使用多賬戶的機(jī)構(gòu)投資者賬戶內(nèi)的交易情況，得到的結(jié)論為：國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的一個顯著特點(diǎn)是多賬戶交易，即一個資金賬戶擁有多個證券賬戶；機(jī)構(gòu)投資者傾向于集中投資；機(jī)構(gòu)投資者賬戶內(nèi)的股票交易活躍程度差異很大，有些股票被長期持有，但有些股票交易異常活躍；機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣于日內(nèi)多次交易、日間的交易間隔較長；機(jī)構(gòu)投資者有明顯地利用不同證券賬戶進(jìn)行建倉、對敲、拉升股價、出貨行為。

通過與實(shí)例結(jié)合，本文闡述了機(jī)構(gòu)投資者采用多賬戶交易的動機(jī)：隱蔽交易、拉升股價、申購新股。針對中國機(jī)構(gòu)投資者的多賬戶交易行為，本文提出了堵疏結(jié)合、加強(qiáng)自律的政策建議。

多賬戶交易是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股價操縱的一種有效途徑，但申購新股也是開立多賬戶的一個重要原因，因此我們認(rèn)為多賬戶交易行為研究并不能完全歸入股價操縱行為研究之中。有許多問題尚值得進(jìn)一步研究，如多賬戶交易行為產(chǎn)生的制度背景；對多賬戶交易行為的監(jiān)管；多賬戶交易行為與市場效率的關(guān)系；如何通過交易數(shù)據(jù)進(jìn)一步挖掘多賬戶交易的信息等。本文提出的數(shù)據(jù)分離方法可以用來進(jìn)行不限于多賬戶交易的投資行為的研究或監(jiān)管。期望通過這些研究完善中國機(jī)構(gòu)投資者行為研究理論體系并對實(shí)踐提供一定的參考。

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