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并購是指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該企業(yè)的控制的一種投資行為。并購活動始于19世紀末，進入20世紀90年代，西方國家興起了新一輪的并購浪潮，跨國并購的平均增長速度（30.2％）超過了國際直接投資的增長速度（15.1％），在全球范圍內(nèi)，跨國直接投資當中有80％以上是通過并購這種方式進行的。從市場經(jīng)濟發(fā)展來講，企業(yè)越來越重視利用并購這一手段來拓展經(jīng)營，實現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，為達到企業(yè)外部增長的目的，很多跨國公司的并購觸角也逐漸伸向發(fā)展中國家。隨著我國市場經(jīng)濟體制的建立和完善，特別是加入世貿(mào)組織以后，開放程度越來越大，外資進入中國市場的障礙進一步減少，國企改革也進入了一個關(guān)鍵時期，這些都為并購活動在我國市場的開展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

并購活動中遇到的一個突出難題就是如何評估目標企業(yè)的價值。當前，關(guān)于企業(yè)價值評估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評估企業(yè)的各種有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的凈值，以此作為評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)。（2）市場法。市場法也稱市場比較法，是根據(jù)資本市場真實反映企業(yè)價值的程度來確定企業(yè)價值的方法。對上市公司而言股價的高低反映了投資人對企業(yè)未來的收益與風險的預(yù)期，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。因此企業(yè)股票的市值就代表了其價值，市場比較法依據(jù)目標企業(yè)的股價（上市公司）和目前資本市場上同類企業(yè)的股價作比價標準，確立目標企業(yè)的價值。在實際操作中，除非目標企業(yè)本身是上市公司，否則很難找到經(jīng)營業(yè)務(wù)、財務(wù)績效和規(guī)模等完全相似的上市公司股價作比照。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（或收益現(xiàn)值法）。著重于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，通過估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景，未來的投入和產(chǎn)出，各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預(yù)測。對我國并購活動中的非上市公司估價上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法無疑成為一種必然選擇。

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法模型及應(yīng)用

用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標企業(yè)價值的總體思路是：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。

運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現(xiàn)金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；t——預(yù)測期內(nèi)某一年度。

第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數(shù)量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業(yè)的邊際稅率。

第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，F(xiàn)CF——自由現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F——預(yù)期轉(zhuǎn)讓價格；V——企業(yè)價值。

運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標企業(yè)價值是在對其未來現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務(wù)理論基礎(chǔ)，因此，在市場經(jīng)濟環(huán)境下對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看作是企業(yè)價值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因為企業(yè)的經(jīng)濟活動主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅實的理論基礎(chǔ)，當與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗其他模型結(jié)果合理與否的基本標準。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營運需要等）和時間來計算的。通過這一模型還可以計算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時所得到的內(nèi)含報酬率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點是其對現(xiàn)金流量估計和預(yù)測的固有的不確定性。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果往往具有重要的參考價值，因此在并購中應(yīng)該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

三、在運用現(xiàn)金流量模型時還應(yīng)注意的問題

由于市場情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實際情況或許會有很大差異，因此，對目標企業(yè)價值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價值的一個范圍作為參考，為制定有效的商務(wù)談判策略提供依據(jù)。在運用現(xiàn)金流量模型時應(yīng)特別注意以下問題：

（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風險最高，因此除了風險投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購目標；處于成長期的企業(yè)則是最理想的并購目標。

（2）對目標公司所處行業(yè)地位的判斷。對目標公司在行業(yè)中的競爭地位通常運用邁克爾·波特的鉆石模型進行分析。他認為，行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況、供應(yīng)商的討價還價能力、購買方的討價還價能力、替代品的威脅、潛在進入者的威脅等五大競爭驅(qū)動力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場需求狀況與盈利能力。

（3）對目標企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算?，F(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對于目標企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購?fù)瓿珊蟮某掷m(xù)經(jīng)營能力，更是償還并購融資的最終資金來源?，F(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對目標公司價值的評估，甚至關(guān)系到并購活動的成敗。

（4）確定最佳并購時機。由于宏觀經(jīng)濟的周期性波動是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點的目標公司，并購的最佳時機應(yīng)是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經(jīng)濟發(fā)展的大好時機，并且在經(jīng)濟繁榮時期實現(xiàn)各種整合也容易得多。

（5）關(guān)注非量化因素的影響。在企業(yè)并購的實際運作過程中，還需要對影響企業(yè)價值的非量化因素進行充分、詳盡的分析。如：企業(yè)的管理層是否一支優(yōu)秀的管理團隊；進入的壁壘問題，是否擁有專利技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力及創(chuàng)利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優(yōu)勢得以釋放；在商業(yè)盈利模式上，是否已建立起供產(chǎn)、產(chǎn)銷業(yè)務(wù)流程的循環(huán)和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運用現(xiàn)金流量時需要考慮的重要因素。

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