中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿(mǎn)足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴(lài)卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴(lài)性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。[1][2][][]我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿(mǎn)足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴(lài)卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴(lài)性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。[][][1][2]

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿(mǎn)足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴(lài)卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴(lài)性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類(lèi)似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類(lèi)公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

摘要：本文采用2006年6月～2010年3月的數(shù)據(jù)，基于格蘭杰因果隨機(jī)波動(dòng)率模型GC－MSV，利用募集資金和凍結(jié)資金對(duì)我國(guó)新股發(fā)行對(duì)股市波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，一定條件下，凍結(jié)資金量和募集資金量均構(gòu)成股指序列變化的Granger原因，但募集資金量對(duì)股指波動(dòng)的影響相對(duì)而言較為不顯著。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；股市波動(dòng)；Granger因果檢驗(yàn)

從募集資金的規(guī)模來(lái)看，2007年9月由于權(quán)重股中國(guó)石油的發(fā)行，雖然IPO只有15家（中位數(shù)為18家），募集資金卻達(dá)到了1490.40955億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他各月的募集規(guī)模。募集資金規(guī)模最小的一個(gè)月為2008年3月，只有3.70025億元人民幣。月募集資金量100億元人民幣以下的，共有20個(gè)月（含募集資金為0的8個(gè)月）；100—200億元的有6個(gè)月，200—300億元的有7個(gè)月，300—400億元的有3個(gè)月，400—500億元的有5個(gè)月，500—600億元的有3個(gè)月，600億元以上的有2個(gè)月。

在2006年6月5日—2010年3月24日的這段時(shí)間內(nèi)，從A股新股發(fā)行的頻率趨勢(shì)來(lái)看，速度越來(lái)越快，集中上市的新股數(shù)量越來(lái)越密集，新股發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響應(yīng)該受到投資者更高的重視。

（1）數(shù)據(jù)處理

在利用時(shí)間序列的過(guò)去數(shù)據(jù)來(lái)量化歷史關(guān)系，并試圖對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，首先要檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。對(duì)2006年6月5日—2010年3月24日的對(duì)數(shù)收益序列l(wèi)nyt作一階差分后，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下:

[摘要]反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關(guān)系數(shù)為0.08，月相關(guān)系為-0.245。國(guó)民生產(chǎn)總值的構(gòu)成中居民消費(fèi)、投資與上證綜指呈反向關(guān)系；外貿(mào)呈相關(guān)關(guān)系，年相關(guān)系數(shù)為0.72，外貿(mào)進(jìn)出口總額滯后一年的相關(guān)系數(shù)為0.81。

金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、M2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來(lái)自美國(guó)、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國(guó)外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀的預(yù)期。

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國(guó)有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

[摘要]反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關(guān)系數(shù)為0.08，月相關(guān)系為-0.245。國(guó)民生產(chǎn)總值的構(gòu)成中居民消費(fèi)、投資與上證綜指呈反向關(guān)系；外貿(mào)呈相關(guān)關(guān)系，年相關(guān)系數(shù)為0.72，外貿(mào)進(jìn)出口總額滯后一年的相關(guān)系數(shù)為0.81。

金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、M2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來(lái)自美國(guó)、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國(guó)外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀的預(yù)期。

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國(guó)有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。