[關(guān)鍵詞]上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股利政策

股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心之一，也被認(rèn)為是當(dāng)財(cái)學(xué)上的一個(gè)難解之謎。影響股利政策的因素有很多，如國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、公司的持續(xù)盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、籌資能力等等。本文采用實(shí)證分析的方法，主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度比較分析我國(guó)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股利政策，通過(guò)研究我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系，提出規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為的一些措施。

為了考察我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與其股利政策關(guān)系，本文選擇上海證券交易所的100家上市公司作為研究樣本，通過(guò)分析其連續(xù)5年（1999—2003年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，試圖找出我國(guó)上市公司的股利分配方式的特點(diǎn)及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業(yè)，包括交通業(yè)（10個(gè)）、制造業(yè)（15個(gè)）、農(nóng)業(yè)（9個(gè)）、房地產(chǎn)業(yè)（10個(gè)）、商業(yè)（15個(gè)）、信息技術(shù)業(yè)（15個(gè)）、社會(huì)服務(wù)業(yè)（11個(gè)）和綜合類公司（15個(gè)）。該行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)遵循上海證券交易所所制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司是通過(guò)隨機(jī)選取的方法進(jìn)行選擇。

一、上市公司股利分配特點(diǎn)及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

對(duì)上市公司的股利政策的考察，我們首先從總體上把握我國(guó)上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利分配方式的影響。目前，我國(guó)上市公司的股利分配方式主要有派現(xiàn)、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本（簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)增）、混合股利分配方式及不分配股利。

（一）100家上市公司股利分配方式總體情況分析：

【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；股權(quán)分置改革

【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權(quán)分置改革完成的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)中國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成后，大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司在股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的一件事情莫過(guò)于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來(lái)因“同股不同權(quán)”而帶來(lái)的公司治理方面的諸多問(wèn)題。股權(quán)過(guò)度集中、大部分上市公司的大部分股票無(wú)法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了股本的全流通，可以說(shuō)從理論上解決了這一問(wèn)題。但事實(shí)是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對(duì)股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問(wèn)題，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過(guò)迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來(lái)降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

編者按：本論文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)組織形式的影響機(jī)制分析等進(jìn)行講述，包括了股權(quán)結(jié)構(gòu)差異對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響、高層管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異對(duì)企業(yè)組織形式的影響、日美不同股權(quán)結(jié)構(gòu)模式?jīng)Q定企業(yè)不同組織模式、日本股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與分包模式、股權(quán)高度集中對(duì)分包選擇的影響、法人持股為主與分包選擇、銀行持股與分包選擇、美國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與縱向一體化模式、高管持股和終身雇傭制對(duì)分包的影響、美國(guó)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化選擇等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

日美制造業(yè)企業(yè)對(duì)外包的依賴程度截然不同，用股權(quán)結(jié)構(gòu)差異引起高管風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，進(jìn)而決定企業(yè)是采取縱向一體化或外包模式的理論邏輯來(lái)解釋日美在組織模式選擇上的差異，為理解日美組織模式提供了一個(gè)新的理論視角。日本集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使高管決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下降，從而較少采用一體化的組織方式，而更多采用外包的專業(yè)化分工方式來(lái)得到更多的利益。美國(guó)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)偏好；外包；縱向一體化

一、引言

日美制造業(yè)企業(yè)的縱向一體化程度截然不同，形成了鮮明對(duì)比。正如威廉森和克斯特等學(xué)者所關(guān)注的，美國(guó)的制造業(yè)公司向來(lái)傾向于利用高度的縱向一體化來(lái)應(yīng)對(duì)專用性資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)；而日本制造業(yè)企業(yè)則廣泛依賴外包合同來(lái)獲取原材料等中間產(chǎn)品的供應(yīng)，其外包程度要比美國(guó)高得多。

學(xué)界常用日美文化差異來(lái)解釋日美制造業(yè)企業(yè)組織模式的差異。在他們看來(lái)，許多日本企業(yè)的管理實(shí)踐似乎太特殊，以至于非用企業(yè)忠誠(chéng)、工作倫理、個(gè)人利益服從集體利益的民族文化和精神才能解釋。而把日美形成鮮明對(duì)比的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式與其截然不同的企業(yè)組織模式之間的關(guān)系理解為沒(méi)有內(nèi)在因果聯(lián)系的巧合。本文并不否認(rèn)文化的作用，諸如企業(yè)忠誠(chéng)、工作倫理、個(gè)人利益服從集體利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解釋其制造業(yè)企業(yè)廣泛采用分包體系獲取零部件的做法。但是由于文化因素很難量化，用文化解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象容易發(fā)生純邏輯的推理問(wèn)題。本文指出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)組織模式之間的因果聯(lián)系，用可以客觀度量的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)解釋日美分包體系的差異，這更符合實(shí)證科學(xué)的精神。

現(xiàn)代契約理論把企業(yè)視為一系列契約的組合。公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。效率最高的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該最大程度地保證企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對(duì)稱性分配。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)控制權(quán)分布，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度和監(jiān)督程度是不同的，這會(huì)對(duì)內(nèi)部控制人的行為產(chǎn)生重要影響，從而影響企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

一、股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)中表示股權(quán)分布的衡量指標(biāo)。當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，控制權(quán)掌握在管理者手中。經(jīng)理人與股東的利益目標(biāo)函數(shù)并不一致。經(jīng)理人為追求自身利益，就會(huì)提供低質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，掩蓋其敗德行為。由于股東持股比例小，有效監(jiān)督成本就會(huì)很高，不符合成本效益原則。同時(shí)，其他股東的“搭便車(chē)”行為，也會(huì)進(jìn)一步削弱股東對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行收集、分析的動(dòng)力，使得其對(duì)會(huì)計(jì)信息需求主體缺失、對(duì)信息的有效需求不足，對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)督不夠，從而導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降。為了緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突，股權(quán)分散的公司會(huì)采用股票期權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。在執(zhí)行的過(guò)程中，這種激勵(lì)效果并不好。管理者為了使股票價(jià)格上漲，從股票期權(quán)中獲得更大的利益，往往進(jìn)行更多的盈余管理，甚至利潤(rùn)操縱。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控制權(quán)往往都集中在控股股東手中，形成了“一股獨(dú)大”的局面。企業(yè)管理層通常由控股股東直接指派，此時(shí)控股股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管更直接、更緊密?？毓晒蓶|和經(jīng)理、董事會(huì)共同控制企業(yè)，管理層與控股股東的利益趨于一致，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有分離，控股股東與管理層之間沖突就不是重點(diǎn)問(wèn)題了。因此，有控股股東的公司因?yàn)楸O(jiān)管目的對(duì)高質(zhì)量的信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的需求就不是那么重要了。Fan,Wong（2002），F(xiàn)rancis（2005）提出假設(shè)，因?yàn)榭毓晒蓶|不用信息披露就可以監(jiān)管管理者，可能會(huì)減少高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告用于治理的需求，從而使控股股東提供更低透明度的報(bào)告。Ajinkya（2005）也認(rèn)為，股權(quán)集中的機(jī)構(gòu)使用私有信息，對(duì)高質(zhì)量、及時(shí)的披露需求很少。由于控股股東擁有控制權(quán)，公司中又缺乏內(nèi)部制衡機(jī)制，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)肆意操縱會(huì)計(jì)信息，侵占中小股東的利益，為自己謀取私利，這時(shí)沖突就轉(zhuǎn)向了控股股東與中小股東之間?？毓晒蓶|可能通過(guò)金字塔持股或交叉持股實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，又經(jīng)過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易、股利政策、內(nèi)幕交易等手段掏空上市公司資產(chǎn)，與管理者合謀，掠奪中小股東的利益。所以，股權(quán)集中度越高，出于自利目的對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的扭曲能力越大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。其他投資者只能通過(guò)在合同中增加一些條款以限制管理者的行為，維護(hù)自己的利益。而負(fù)責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理層為了滿足契約上的要求，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)操縱會(huì)計(jì)盈余，披露虛假會(huì)計(jì)信息，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低。Fan,Wong(2002)分析了977家東亞上市公司，提供了所有權(quán)控制與盈余信息含量負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Francis（2005）研究發(fā)現(xiàn)擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（相同的現(xiàn)金流權(quán)利、不同的投票權(quán)），有相對(duì)低的盈余信息含量。王化成，咚巖（2006），以我國(guó)A股上市公司為樣本，認(rèn)為股權(quán)集中對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生了負(fù)面影響。尤其是國(guó)有股為第一大股東時(shí)，影響更大。DeAngelo,DeAngelo（1985）關(guān)于信息透明度與控制股東負(fù)相關(guān)提供了另一個(gè)有趣的解釋。他們猜測(cè)但沒(méi)有檢測(cè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的經(jīng)理更愿意保留投票權(quán)控制。當(dāng)信息用于外部投資者做出投資決策或者評(píng)估管理業(yè)績(jī)時(shí)，向外部投資者提供信息是高成本的。這個(gè)猜想符合Jensen,Meckling（1995）的討論，決策權(quán)分配給最需要信息做出決策的團(tuán)體更有效率。這個(gè)解釋也強(qiáng)調(diào)了理解控股股東結(jié)構(gòu)的選擇和財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境之間因果關(guān)系的重要性。也就是說(shuō)，缺乏透明度的財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境產(chǎn)生了控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。與此相反，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。控股股東與中小股東之間的利益沖突同控股股東與債權(quán)人和外部其他契約方的問(wèn)題類似。在公司發(fā)展中，控股股東決定是否從中小股東或債權(quán)人籌集資金，或兩者兼而有之，類似于債權(quán)人能夠識(shí)別出借款人的不良動(dòng)機(jī)，中小股東能夠認(rèn)識(shí)到與控股股東的潛在沖突，當(dāng)沖突嚴(yán)重時(shí)，他們就會(huì)減少股份。對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，他們就會(huì)通過(guò)提供高質(zhì)量透明的財(cái)務(wù)報(bào)告降低中小股東的監(jiān)督成本，從而緩解對(duì)控股股東獲取控制收益的擔(dān)心。Fan,Wong（2005）研究了這個(gè)問(wèn)題，在新興市場(chǎng)中，由于產(chǎn)權(quán)保護(hù)的薄弱，控股股東通過(guò)提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以提高公司價(jià)值。因?yàn)檫@樣所有者能夠更好地與外部契約方談判和執(zhí)行合同。認(rèn)識(shí)到中小股東關(guān)心的問(wèn)題，控股股東在這種情況下有動(dòng)機(jī)引入外部監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制，如提供及時(shí)、可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，限制他們獲取控制利益的能力。與這一假說(shuō)一致，他們分析了東亞公司的大樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中與在審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)選擇高水平審計(jì)師的可能性正相關(guān)。Wang（2006）、Ali等（2007）在考察了家族企業(yè)后提出了類似的觀點(diǎn)。作為控股股東，家族企業(yè)認(rèn)識(shí)到與外部投資人的潛在沖突，期望提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告作為回應(yīng)，以緩解這種沖突。Ali等（2007）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更及時(shí)地報(bào)告壞消息和更高質(zhì)量的盈余，會(huì)伴隨著更多的分析和更少的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。Wang(2006)發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，家族企業(yè)的報(bào)表存在著更少的非正常應(yīng)計(jì)、更大的盈余信息和更高的盈余持續(xù)性。Ball,Shivakumar（2005）認(rèn)為同非上市公司相比，上市公司對(duì)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告需求更大。因?yàn)樯鲜泄九c外部契約方參與更的公平交易（關(guān)聯(lián)交易）。外部契約方存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，這可能通過(guò)及時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告緩解。Ball,Shivakumar（2005）發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司相比于利得，更及時(shí)地確認(rèn)損失。Ball,Shivakumar（2008）在英國(guó)IPO公司也得到這個(gè)結(jié)論。

二、股權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究一般集中在國(guó)有股、法人股和高管持股三方面。國(guó)有企業(yè)基本上是股權(quán)集中的。由于國(guó)有股的所有權(quán)屬于全體人民，國(guó)家作為一個(gè)抽象的存在，并不能真正地對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理，委托政府行使其權(quán)利，政府委托給專門(mén)機(jī)構(gòu)，專門(mén)機(jī)構(gòu)委托經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。因此在國(guó)有企業(yè)就形成了一條至上而下多層的委托鏈條。層次越多，成本就越大，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的分離就越嚴(yán)重。雖然政府和專門(mén)機(jī)構(gòu)享有剩余控制權(quán)，卻不享有剩余索取權(quán)，因此缺乏足夠的動(dòng)力監(jiān)督管理者，出現(xiàn)了“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。同時(shí)，管理者沒(méi)有剩余索取權(quán)，也不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以管理者存在機(jī)會(huì)主義行為，也有的管理者出于政治目標(biāo)，利用手中的權(quán)利謀取政治上的利益，這些原因都會(huì)使管理者有動(dòng)機(jī)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低。另一方面，國(guó)有企業(yè)往往還承擔(dān)著一定的政府社會(huì)職能，也會(huì)使公司活動(dòng)偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。Bushman（2004）發(fā)現(xiàn)國(guó)有所有權(quán)和透明度負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)因?yàn)檎魇栈顒?dòng)，壓制信息透明度，或因?yàn)橹苯訉?duì)公司進(jìn)行管理，不需要透明信息。Wang等（2008）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)很少雇用大的質(zhì)量高的審計(jì)師。王立彥、劉軍霞（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)。至于法人股，學(xué)者們認(rèn)為它的存在會(huì)促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。法人股股東更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。由于法人股擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)、足夠的實(shí)力，因此能更好地對(duì)投資企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)上的幫助，更好地監(jiān)督管理者，從而有利于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。如果法人股份額較多時(shí)，會(huì)對(duì)股權(quán)集中企業(yè)的控股股東形成一定的制衡，能有效遏制其操縱會(huì)計(jì)信息，侵占中小股東的行為。劉立國(guó)、杜瑩等（2003）得出結(jié)論法人股與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)。高管持股一般是用來(lái)解決所有者與管理者之間的問(wèn)題的。高管持股越多，管理層與股東的利益越趨向一致，管理者的敗德行為會(huì)有一部分由管理者自己承擔(dān)，這激勵(lì)管理者努力工作，提高業(yè)績(jī)，降低了成本。李常青，管連云（2004）認(rèn)為高管持股提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

三、政策建議

[摘要]我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理已是不爭(zhēng)的事實(shí)，配股和增發(fā)新股是我國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國(guó)務(wù)院了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國(guó)有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開(kāi)發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國(guó)有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國(guó)有股減持直接聯(lián)系起來(lái)。在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無(wú)顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國(guó)有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來(lái)改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問(wèn)題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80％。

我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門(mén)或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門(mén)或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是公司制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵，如何處理好二者的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價(jià)值最大化的保證。由于我國(guó)國(guó)有控股公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且由此也產(chǎn)生了與其相關(guān)的公司治理問(wèn)題，所以要完善我國(guó)國(guó)有控股公司的公司治理機(jī)制，就必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文闡述了我國(guó)國(guó)有控股公司在公司治理中存在的問(wèn)題，并對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理提出了相應(yīng)的措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理控股股東小股東

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)總額中各股東的所占有的比率，一個(gè)股東有了股權(quán)，那么他就擁有相應(yīng)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩種形式，如內(nèi)部治理是通過(guò)公司法人治理結(jié)構(gòu)實(shí)施的治理活動(dòng)，像對(duì)公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等對(duì)公司的制衡機(jī)制。外部治理包括眾多的競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)及社會(huì)輿論和國(guó)家法律法規(guī)等外部市場(chǎng)力量對(duì)企業(yè)管理行為的監(jiān)督。公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系，可以說(shuō)，公司治理取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才能從總體上形成完善的公司治理一套制度安排，通過(guò)這些制度安排來(lái)協(xié)調(diào)公司中各相關(guān)利益主體的關(guān)系，解決他之間現(xiàn)有的和潛在的利益沖突。正是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性的作用。所以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司治理機(jī)制的必由之路。

一、當(dāng)前我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理中存在的問(wèn)題

1．許多國(guó)有控股公司“一股獨(dú)大”，缺乏多元股權(quán)制衡

由于我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，具有公有制占主體的所有制制度，出現(xiàn)了在現(xiàn)在許多上市公司中，國(guó)家擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)家是最大的控股股東的現(xiàn)象，在我國(guó)主要有兩種情況，一是指國(guó)家股作為第一大股東，占據(jù)絕對(duì)控股的地位(持股超過(guò)50％)，另一種情況則是國(guó)家股雖然未達(dá)到絕對(duì)控股的比例，但是與第二大股東的持股比例相差懸殊(持股差距超過(guò)20％)。正是如此，在公司治理中對(duì)大股東的管理層根本上就無(wú)法形成必要約束和對(duì)其權(quán)力進(jìn)行必要的限制，這樣就會(huì)使得管理層無(wú)視小股東的存在，根本就不顧忌小股東存在的約束能力，那么就會(huì)容易造成對(duì)小股東的利益的忽視和侵害。

摘要問(wèn)題是公司治理研究的核心內(nèi)容。在20世紀(jì)早期的公司治理研究中，人們普遍認(rèn)為現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度分散的，公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，所有權(quán)與控制權(quán)完全分離，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突被視為公司最關(guān)鍵的問(wèn)題。世界上大多數(shù)國(guó)家的公司股權(quán)不是高度分散，而是相當(dāng)集中的，公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在控股股東手中，公司的控股股東對(duì)中小股東的掠奪才是現(xiàn)代公司最核心的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題隧道挖掘

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問(wèn)題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬(wàn)計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問(wèn)題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問(wèn)題。本文試圖對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問(wèn)題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來(lái)，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說(shuō)有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

摘要：近期商譽(yù)減值頻頻爆雷，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)管控愈發(fā)重要，公司治理是其中重要一環(huán)。本文以2014—2018年我國(guó)A股上市公司為樣本，運(yùn)用實(shí)證分析研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)外監(jiān)督對(duì)于商譽(yù)減值的影響。研究結(jié)論顯示：在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，股權(quán)制衡度對(duì)上市公司商譽(yù)減值有顯著的負(fù)向影響；在內(nèi)外監(jiān)督上，外部審計(jì)質(zhì)量與商譽(yù)減值呈顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);監(jiān)督;商譽(yù)減值

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，從2014年開(kāi)始，A股上市公司開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)，每年因此新增的商譽(yù)高達(dá)3500億元左右，商譽(yù)正是在這個(gè)時(shí)期快速積累起來(lái)的。而2018年以來(lái)，多家企業(yè)的商譽(yù)減值頻頻爆雷，商譽(yù)減值的累計(jì)數(shù)額高達(dá)千億元，創(chuàng)下歷史新高。商譽(yù)是由非同一控制下的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)所支付的溢價(jià)形成的，也可理解成是對(duì)被并購(gòu)方的一種價(jià)值補(bǔ)償，其本質(zhì)上是一個(gè)中性的概念。但由于并購(gòu)企業(yè)未來(lái)績(jī)效等因素的影響，其價(jià)值具有很大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)自2007年實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來(lái)，商譽(yù)由逐年攤銷改為通過(guò)減值測(cè)試來(lái)計(jì)提減值準(zhǔn)備。相對(duì)于之前攤銷的方法，減值測(cè)試的結(jié)果更具有經(jīng)濟(jì)意義。但由于商譽(yù)難以獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流量，需要結(jié)合相應(yīng)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合才能進(jìn)行減值測(cè)試，涉及的步驟繁多復(fù)雜，因此又更容易為公司管理層所操縱和利用，使商譽(yù)的價(jià)值信息有所失真?，F(xiàn)有的相關(guān)研究以案例分析為主，鮮有涉及公司治理與商譽(yù)減值的實(shí)證研究。本文以2014—2018年A股上市公司為樣本，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)外監(jiān)督的視角，對(duì)商譽(yù)減值的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

1文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1文獻(xiàn)綜述。在現(xiàn)階段，商譽(yù)減值的原因動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果是國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的主要方向。商譽(yù)減值的原因動(dòng)機(jī)，主要以并購(gòu)的三個(gè)階段展開(kāi)研究。并購(gòu)前公司的內(nèi)控質(zhì)量會(huì)影響并購(gòu)決策的質(zhì)量。CaplanDH，DuttaSK，LiuAZ(2018)指出企業(yè)并購(gòu)決策的質(zhì)量與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)，且研究表明在企業(yè)內(nèi)部控制存在重大不足的年度收購(gòu)中確認(rèn)的商譽(yù)在隨后年度的減值率高于內(nèi)部控制質(zhì)量高的年度[1]。并購(gòu)中的高額溢價(jià)是后續(xù)發(fā)生商譽(yù)減值的主要原因。劉喜和與王潔遠(yuǎn)(2019)以2014—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)的高溢價(jià)并不能實(shí)現(xiàn)積極的協(xié)同效應(yīng)，反而會(huì)使后續(xù)商譽(yù)減值的可能性變大[2]。并購(gòu)后公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效和盈余管理也是影響商譽(yù)減值的重要因素。季盈(2014)借鑒長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的相關(guān)模型，研究發(fā)現(xiàn)在新準(zhǔn)則落實(shí)后，上市公司的商譽(yù)減值與企業(yè)后續(xù)獲利能力存在負(fù)相關(guān)性[3]。盧煜和曲曉輝(2016)運(yùn)用兩種模型對(duì)商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值與公司的“盈余平滑”動(dòng)機(jī)和“洗大澡”動(dòng)機(jī)正相關(guān)，但審計(jì)質(zhì)量與股權(quán)集中度可以產(chǎn)生顯著的抑制效果[4]。商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果，主要圍繞公司價(jià)值和個(gè)體利益進(jìn)行研究。吳虹雁等(2015)從短期市場(chǎng)反應(yīng)的角度出發(fā)，研究表明在短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司商譽(yù)減值信息的披露會(huì)給予顯著的負(fù)面回應(yīng)[5]。盧煜和曲曉輝(2016)通過(guò)分組回歸，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)上市公司的商譽(yù)減值對(duì)高管的薪酬有負(fù)向影響[6]。目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)督與商譽(yù)減值關(guān)系的研究非常少。KabirH和RahmanA(2016)以澳大利亞公司為樣本，研究表明公司治理會(huì)對(duì)商譽(yù)及商譽(yù)減值產(chǎn)生影響[7]。吳益兵等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股權(quán)集中度會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，股權(quán)的制衡是內(nèi)部控制質(zhì)量的基礎(chǔ)[8]。張新民等(2018)從事前和事后的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)產(chǎn)生的超額商譽(yù)和后續(xù)的商譽(yù)減值計(jì)提比例與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量負(fù)相關(guān)[9]。滕騰(2011)研究發(fā)現(xiàn)，公司監(jiān)事會(huì)的規(guī)模和股權(quán)制衡度對(duì)盈余管理有負(fù)向影響，可以有效地提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量[10]。LinJW，HwangMI(2010)實(shí)證研究表明，審計(jì)質(zhì)量、審計(jì)師規(guī)模和專業(yè)化程度與盈余管理存在負(fù)相關(guān)性[11]。1.2研究假設(shè)。1.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)大股東掏空機(jī)制和侵占假設(shè)，控股股東持股比例過(guò)高，更有動(dòng)機(jī)和能力去追逐自己的利益而侵占中小股東和其他利益相關(guān)者利益，企業(yè)的并購(gòu)決策也會(huì)受其影響。同時(shí)，股權(quán)的高度集中，可能會(huì)出現(xiàn)控股股東過(guò)分干預(yù)經(jīng)營(yíng)者決策的行為，致使并購(gòu)后整合效果不佳，商譽(yù)代表的超額盈利能力減弱，商譽(yù)減值可能性增加。不僅如此，大股東一股獨(dú)大，難以對(duì)其形成制約，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)失衡，影響內(nèi)部控制質(zhì)量水平。最終可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策的失誤和并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的乏力，增加商譽(yù)減值計(jì)提的概率和比例?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。假設(shè)1：股權(quán)集中度與商譽(yù)減值存在正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡度反映股東間相互制衡的水平。高股權(quán)制衡度意味著企業(yè)不存在單獨(dú)擁有決策決定權(quán)的大股東。股權(quán)制衡度越強(qiáng)，其他股東的權(quán)利相對(duì)越大，可以對(duì)大股東的權(quán)利起到制約作用，使其無(wú)法通過(guò)左右管理層決策以攫取個(gè)人利益，而更愿意客觀審視企業(yè)決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高公司治理水平，增強(qiáng)并購(gòu)整合能力，減少后續(xù)由于業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成而形成的商譽(yù)減值問(wèn)題。同時(shí)，高股權(quán)制衡度，意味著董事會(huì)中有更多其他股東的代表，在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)等重大決策時(shí)，可以有效發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，減少低效和不合理的并購(gòu)決策，降低并購(gòu)后商譽(yù)減值損失率。據(jù)此，我們提出假設(shè)2。假設(shè)2：股權(quán)制衡度與商譽(yù)減值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。1.2.2內(nèi)外監(jiān)督。上市公司監(jiān)事會(huì)作為內(nèi)部的專設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，但學(xué)者們對(duì)監(jiān)事會(huì)在股份制公司中實(shí)際發(fā)揮的作用大小向來(lái)爭(zhēng)論不一。王兵等(2018)認(rèn)為專業(yè)知識(shí)能力欠缺、獲取監(jiān)督信息的途徑少以及成員的積極性差是國(guó)內(nèi)監(jiān)事會(huì)存在的主要問(wèn)題，但通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部審計(jì)人員兼任監(jiān)事會(huì)成員在一定條件下能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理行為進(jìn)行抑制[12]。杜永奎等(2018)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)規(guī)模可以弱化高股權(quán)集中度在信息披露中的消極影響，從而提高會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量[13]?？傊?，監(jiān)事會(huì)的有效監(jiān)督，可能會(huì)使企業(yè)商譽(yù)減值更加審慎，而監(jiān)事會(huì)規(guī)模是監(jiān)事會(huì)履行職能的基礎(chǔ)和保障。因此，我們提出假設(shè)3。假設(shè)3：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與商譽(yù)減值呈負(fù)相關(guān)性。外部審計(jì)實(shí)際上是對(duì)企業(yè)內(nèi)部審計(jì)和監(jiān)督的補(bǔ)充。董曉潔(2014)發(fā)現(xiàn)上市公司普遍存在利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理的行為，而高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠有效減少此類盈余管理的發(fā)生[14]。高質(zhì)量的審計(jì)師具備專業(yè)的知識(shí)、良好的職業(yè)判斷以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少盈余管理行為，在一定程度上避免商譽(yù)減值計(jì)提概率和比例的非合理性。同時(shí)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于在乎自己的聲譽(yù)，因而在審計(jì)過(guò)程中會(huì)更加注重信息真實(shí)性和審計(jì)質(zhì)量。據(jù)此，我們提出假設(shè)4。假設(shè)4：審計(jì)質(zhì)量與商譽(yù)減值呈負(fù)相關(guān)性。

2研究設(shè)計(jì)

1伯利—米恩斯模式下的問(wèn)題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來(lái)，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說(shuō)有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營(yíng)者來(lái)管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者是人。所有者—經(jīng)營(yíng)者之間的這一委托—關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的委托人對(duì)市場(chǎng)及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來(lái)的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來(lái)的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語(yǔ)言來(lái)進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，

即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來(lái)可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者就有可能在追求自身效用最大化的過(guò)程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是問(wèn)題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問(wèn)題。

問(wèn)題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過(guò)制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營(yíng)者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

2股權(quán)結(jié)構(gòu)與問(wèn)題研究的新進(jìn)展

一、樣本選取與選用模型

1.樣本選取

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對(duì)象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司2004年年報(bào)（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設(shè)計(jì)

本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國(guó)家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國(guó)有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國(guó)家股比例（SP）、國(guó)有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：