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【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；股權(quán)分置改革

【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權(quán)分置改革完成的滬深A(yù)股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成后，大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，說明我國上市公司在股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進(jìn)行侵占的行為得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長期以來因“同股不同權(quán)”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場進(jìn)一步驗證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場融資來降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

二、股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

（一）股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

股權(quán)分置改革前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權(quán)在公司總股本中占絕對優(yōu)勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或上市公司的母公司（集團(tuán)公司）為主。4.法人股股權(quán)在我國上市公司中的比重相當(dāng)高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形。我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個特點：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標(biāo)多元化，使得國家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質(zhì)上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業(yè)的管理在現(xiàn)實中是繼續(xù)通過三級、四級等多級委托來實現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構(gòu)—上市公司經(jīng)營者這樣一條國有資產(chǎn)“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔(dān)責(zé)任。因此，國家股實質(zhì)上成了一種“廉價投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權(quán)很容易落在董事會和經(jīng)理人員手中，而董事會和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權(quán)分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來降低成本。

三、股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響

（一）股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權(quán)分置改革以后，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權(quán)分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權(quán)分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠(yuǎn)來看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會對我國上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的國家。美國是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴(kuò)大為股息和資本利得。為了實現(xiàn)所持有股份的高回報，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績優(yōu)良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權(quán)分置改革后我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

以上的結(jié)論是否正確還需作進(jìn)一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學(xué)者做了更細(xì)致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題（股權(quán)過于集中）還有待于配合其他改革措施進(jìn)一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應(yīng)當(dāng)注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規(guī)定時間內(nèi)，它們是不能在二級市場上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的價格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國上市公司的大股東還有相當(dāng)多數(shù)是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當(dāng)股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利?？傊?，我們從股利顧客效應(yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少從另一個側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點始終是出于自身利益的考慮，只有當(dāng)他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。

2000年證監(jiān)會規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國有資產(chǎn)人，其考核基本標(biāo)準(zhǔn)是國有資產(chǎn)增值，而衡量國有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標(biāo)，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標(biāo)，而在股票市場發(fā)行股票是達(dá)到這一目標(biāo)的快捷途徑。因此當(dāng)證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。

觀察中國股票市場的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)是不會有任何實質(zhì)性的改變的，與此同時，這種心態(tài)也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國股票二級市場現(xiàn)金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標(biāo)。

結(jié)論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對各種信號的反應(yīng)更為敏感，更能表達(dá)上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨大”的干擾嚴(yán)重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當(dāng)本著科學(xué)、求實的態(tài)度認(rèn)真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益；要強化信息披露制度，嚴(yán)懲上市公司、大股東、證券機構(gòu)利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權(quán)分置改革基本完成，在實現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個公平的權(quán)益分享平臺。完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關(guān)心公司的未來成長和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴(yán)格對控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。促進(jìn)控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

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