導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)融資計(jì)劃方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

第一部分職工持股實(shí)踐的需求分析

廣義的職工持股包括經(jīng)營者持股（或叫管理層收購，即MBO）、員工持股（或叫雇員持股，即ESOP）和混合持股等多種型態(tài)。在我國現(xiàn)行的法律中，沒有專門的法律對(duì)職工持股予以明確規(guī)范。在職工持股的具體操作中，都會(huì)遇到一些無法回避的法律障礙，突出表現(xiàn)在職工持股的主體資格、融資貸款等方面。

一、職工持股主體資格問題

1.持股主體由誰充當(dāng)。在有限責(zé)任公司股東超過50人時(shí)，由誰來持股。職工持股會(huì)沒有法律地位，就無法作為一個(gè)企業(yè)發(fā)起人，參與企業(yè)的發(fā)起設(shè)立。1999年民政部停止對(duì)職工持股會(huì)的審批，股東超過50人時(shí)，無法回避公司法的限制。

2.職工持股會(huì)或工會(huì)的社團(tuán)法人身份與職工持股的贏利動(dòng)機(jī)相矛盾。社團(tuán)法人是不以贏利為目的的機(jī)構(gòu)，而職工持股是以贏利為目的的，這就與《工會(huì)法》和《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》等法律、法規(guī)的規(guī)定沖突，這是民政部停止審批職工持股會(huì)的原因。

3.以新成立公司的方式完成出資，不僅同樣有人數(shù)的制約，還會(huì)受公司對(duì)外投資不超過凈資產(chǎn)50%的制約。

二、職工持股融資的法律障礙

1.銀行股權(quán)質(zhì)押貸款難

就我國目前的法律法規(guī)，職工持股不能直接從銀行獲得資金支持。我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不允許從事股票業(yè)務(wù)和信托投資；《貸款通則》規(guī)定借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資。因此，目前操作的銀行融資大都是通過股權(quán)質(zhì)押貸款的形式完成，如粵美的通過信用合作社質(zhì)押貸款。但在這種操作過程中，存在一個(gè)時(shí)間差，即當(dāng)收購人在股權(quán)沒有轉(zhuǎn)到其名下的時(shí)候，他無法用股權(quán)質(zhì)押，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般要求支付完股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，因此這種時(shí)間差有時(shí)會(huì)引起一些非法的資金流動(dòng)。另外，目前各大商業(yè)銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款非常謹(jǐn)慎，持不鼓勵(lì)原則，折現(xiàn)率很低，因此一般不能完全滿足收購人的資金需求。

2.民間貸款和委托貸款代價(jià)高

很多MBO和ESOP的融資求助于民間投資，有的可以稱作是職工持股的“私募基金”，但這些民間資本往往另有所圖。他們要的不是低于8%的貸款利率，因?yàn)樗麄兊馁Y金往往有較高的資金成本，他們真正想要的是股權(quán)，用和管理層同樣的價(jià)格購買的“戰(zhàn)略持股”的股權(quán)，以及管理層和員工無法按時(shí)還款而質(zhì)押的股權(quán)。計(jì)算下來融資的成本非常高，而且經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致一些國有企業(yè)的腐敗問題。另外，由于我國法律不允許企業(yè)之間相互借款，因此民間投資往往采用變通的委托貸款形式，中國人民銀行《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，商業(yè)銀行可根據(jù)委托人（可以是政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等）確定的貸款對(duì)象、用途、金額、利率等代為發(fā)放貸款、監(jiān)督使用并協(xié)助收回，商業(yè)銀行只收取手續(xù)費(fèi)。通過委托貸款的形式確實(shí)可以解決部分收購資金問題，只是進(jìn)一步增加了融資成本。

3.個(gè)人消費(fèi)貸款不合法

有的商業(yè)銀行想以個(gè)人消費(fèi)貸款的形式將資金貸給個(gè)人，由個(gè)人再買股權(quán)。但是消費(fèi)貸款必須指明用途，這種變通方式實(shí)際上違反了不能用消費(fèi)貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資的規(guī)定。另外，銀行有時(shí)會(huì)利用變通方式給MBO貸款，如將貸款先貸給企業(yè)做為流動(dòng)資金，再由企業(yè)借貸給個(gè)人，或者通過委托貸款貸給“殼”公司，這種方式實(shí)際上是規(guī)避法律的行為。

除此之外，在實(shí)行職工持股過程中出現(xiàn)的股權(quán)的集中管理、股份的托管、轉(zhuǎn)讓和繼承、雙重征稅等諸多問題都不好解決。

《信托法》頒布實(shí)施之后，以信托方式對(duì)職工持股進(jìn)行設(shè)計(jì)可以有效地規(guī)避或解決這些矛盾。

一、設(shè)計(jì)原理

根據(jù)我國《信托法》的定義，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托與委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名義辦理受托事務(wù)，并且受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)專門從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人。根據(jù)這兩點(diǎn)，受托人要以自己的名義進(jìn)行集中投資，可突破成立有限責(zé)任公司不得超過50人的限制，從而解決了職工持股主體資格問題；而且對(duì)外投資的是信托公司，不受原公司凈資產(chǎn)規(guī)模的制約，使得這種投資方式具有法律上的可行性。

另外，《信托法》對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性有著專門的規(guī)定，主要表現(xiàn)在：（1）信托財(cái)產(chǎn)與委托人的自有財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不受委托人和受托人財(cái)務(wù)狀況的惡化、甚至破產(chǎn)的影響，委托人、受托人或受益人的債權(quán)人一般無權(quán)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利。因此，信托財(cái)產(chǎn)的安全較有保障；（2）信托設(shè)立后，信托財(cái)產(chǎn)脫離委托人的控制，讓具有理財(cái)經(jīng)驗(yàn)的受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行有效管理，能夠較好地保證信托財(cái)產(chǎn)的保值增值；（3）受托人因信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，包括收益和損失，都?xì)w入信托財(cái)產(chǎn)，受托人不得以任何名義享有信托利益；（4）除法律規(guī)定的情形外，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行。

因此，信托方案是一種轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)并加以管理的制度設(shè)計(jì)。它由委托人、受托人、受益人三方面的權(quán)利義務(wù)構(gòu)成，這種權(quán)利義務(wù)關(guān)系圍繞信托財(cái)產(chǎn)的管理和分配而展開。信托有效設(shè)立后，對(duì)委托人來說，他喪失了對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)；對(duì)受托人來說，他取得了管理運(yùn)用和處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；對(duì)受益人來說，他取得了信托收益的請(qǐng)求權(quán)，即信托受益權(quán)。維持這種關(guān)系的條件就是信托的存續(xù)性。

信托所具有的所有權(quán)與受益權(quán)相分離、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性（即財(cái)產(chǎn)隔離）、有限責(zé)任及信托管理連續(xù)性等法律賦予的本質(zhì)特征，逐一滿足了職工持股制度所要求的融資貸款（信托可根據(jù)財(cái)產(chǎn)隔離屬性為其設(shè)立資金信托計(jì)劃進(jìn)行融資）、股份集中托管（與信托公司固有資產(chǎn)相隔離）、專業(yè)理財(cái)、代行股東權(quán)等多方面需求。信托雖然是一種民事關(guān)系，但通過信托設(shè)計(jì)可以有效地規(guī)范職工持股市場行為，并保障受益人的利益。

《信托法》中還規(guī)定：受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。該法認(rèn)為受益人享有的信托受益權(quán)是受益人的一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，具有一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可以依法轉(zhuǎn)讓。在職工持股信托方案中，因?yàn)樵械穆毠す蓶|身份已變更為受益人身份，因此受益人的轉(zhuǎn)讓可以依據(jù)信托合同或其他協(xié)議的規(guī)定，內(nèi)部完成受益人的變更，從而減少了股東必須進(jìn)行工商登記變更的繁雜手續(xù)，以及與《公司法》和現(xiàn)行有關(guān)法規(guī)的沖突，為職工持股制訂合法的股權(quán)流動(dòng)機(jī)制提供了法理依據(jù)。

二、功能解析

中國人民銀行的《信托投資公司管理辦法》中第二十三條規(guī)定：信托公司可以根據(jù)市場需要，按照信托目的、信托財(cái)產(chǎn)的種類或者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理方式的不同設(shè)置信托業(yè)務(wù)品種。

目前在我國的法律框架下通過信托方式來解決職工持股，其信托方案主要包括兩類功能的信托：一是資金信托，二是管理信托。

1.職工持股資金信托計(jì)劃，是指委托人將其合法擁有的資金委托給受托人進(jìn)行管理，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，由受托人以貸款、股權(quán)投資等方式，運(yùn)用于職工持股項(xiàng)目，通過回收貸款本息、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式退出投資，為委托人獲取較高投資回報(bào)的一種信托計(jì)劃。

職工持股資金信托計(jì)劃根據(jù)資金的用途還可分為兩種功能，委托融資（即貸款信托）與委托投資（即股權(quán)投資信托），它們經(jīng)常是綜合在一個(gè)資金信托計(jì)劃中。它可以是工會(huì)或公司委托的單個(gè)資金信托，也可以是多個(gè)員工委托的集合資金信托。

（1）投資人將其合法擁有的資金委托給受托人進(jìn)行管理，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的信托資金組合。

（2）信托投資公司向職工或管理層提供貸款，職工或管理層用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。①②共同組成貸款資金信托。

（3）職工或管理層將資金委托給信托投資公司設(shè)立股權(quán)投資信托。

（4）信托投資公司向企業(yè)收購或增資持有企業(yè)股權(quán)。

（5）信托投資公司每年向企業(yè)收取股息及分紅。

（6）信托投資公司將信托收益首先歸還貸款（即投資人）。

（7）貸款還清后，將信托收益分配給受益人（當(dāng)受益人指定為職工或管理層時(shí)，信托收益分配給職工或管理層）。

信托是一種非常靈活的金融產(chǎn)品，它可以根據(jù)項(xiàng)目的需要做各種變形和創(chuàng)新。比如在職工持股資金信托計(jì)劃中，往往采用管理層和員工自籌一部分資金（如整個(gè)委托資金的20%）與整個(gè)信托資產(chǎn)共同抵押，以保證信托資產(chǎn)大于借款金額的做法就被市場普遍認(rèn)可和采納，它是針對(duì)信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的需要而設(shè)計(jì)的。

2.職工持股管理信托計(jì)劃是約定信托投資公司如何代表員工管理股權(quán)，行使股東權(quán)力，即股東權(quán)信托。它體現(xiàn)了職工持股制度分散持有、集中托管的功能。

股東權(quán)是指基于股東地位而可對(duì)公司主張的權(quán)利。股東權(quán)可以分為自益權(quán)與共益權(quán)。股東自益權(quán)是指股東為自身利益可單獨(dú)主張的權(quán)利，如接受股利分配的資產(chǎn)受益權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)；股東共益權(quán)是指股東為公司利益兼為自身利益而行使的權(quán)利，如股東會(huì)議出席權(quán)、表決權(quán)、委托投票權(quán)、公司賬冊(cè)股東會(huì)會(huì)議記錄查閱權(quán)、召集股東臨時(shí)會(huì)請(qǐng)求權(quán)、董事提名權(quán)等。

在職工持股信托方案中，信托公司是目標(biāo)公司法律意義上的股東，但信托中的委托人即持股員工才是真正的股東和受益人，因此，存在一個(gè)受托人信托公司如何代表真正持股人來實(shí)現(xiàn)股東權(quán)的問題。對(duì)于上面所提到的股東自益權(quán)，在信托計(jì)劃中不會(huì)存在分歧，完全應(yīng)由真正持股人也是受益人持有；而對(duì)于股東共益權(quán)則存在一個(gè)權(quán)力在受托人和受益人之間如何劃分的問題。這也是在信托計(jì)劃和信托合同中需要具體明確的條款。

信托計(jì)劃可以采用靈活的方式，根據(jù)委托人的不同要求來設(shè)定股東權(quán)信托，由誰來執(zhí)行這個(gè)權(quán)力以及權(quán)利如何劃分應(yīng)主要依據(jù)委托人的意見來設(shè)計(jì)方案。而公司在進(jìn)行職工信托持股時(shí)，也應(yīng)注意向信托公司強(qiáng)調(diào)細(xì)分這些權(quán)利以及明確執(zhí)行程序，以免以后發(fā)生分歧甚至發(fā)生股權(quán)控制權(quán)之爭。一般來說，對(duì)于員工持股，股東權(quán)（這里指股東共益權(quán)）最好由受托人即信托公司來代表執(zhí)行；而對(duì)于管理層持股，一般由持股人即受益人或受益人組織（如持股管理委員會(huì)）來決策，而由信托公司以其自己的名義來執(zhí)行。

在員工持股信托方案中，一方面由于職工人數(shù)眾多難于集中管理并且集中的成本較高，一方面由于職工和股東的雙重角色，使職工在作為股東決策時(shí)經(jīng)常會(huì)偏向某一方的利益，不能夠客觀的判斷決策，因此將股東共益權(quán)委托給信托公司來決策并實(shí)現(xiàn)。信托公司一般具有較好的管理能力，并且其作為企業(yè)外部股東（有時(shí)候還作為融資擔(dān)保者）可以更加客觀的維護(hù)公司的利益，有利于使職工與企業(yè)形成利益共同體，從而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)職工的凝聚力，提高管理效益。

三、方案設(shè)計(jì)

不同的企業(yè)“職工持股計(jì)劃”各有不同，因此所設(shè)計(jì)的信托方案也不盡相同。但方案中所要包含的核心要件卻是一樣的，所不同的是要件的路徑選擇和影響要件的因素。

職工持股信托方案的組成要件一般包括：

1.職工持股計(jì)劃包括：股份來源、資金來源、持股對(duì)象、持股條件、持股比例、分配時(shí)機(jī)、載體選擇（個(gè)人、持股會(huì)、持股公司、信托公司）、工具選擇（實(shí)股、虛股、期權(quán)等）、股權(quán)管理（轉(zhuǎn)讓、回購、收益分配等）、付款方式、定價(jià)方式、職工參與機(jī)制、持股計(jì)劃終止安排（終止條件及終止后的管理）等。

2.職工持股信托方案還要包括：信托機(jī)構(gòu)的選擇、資金信托計(jì)劃（包括股權(quán)投資信托計(jì)劃）、股權(quán)委托管理計(jì)劃等。

以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，不是簡單和隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)的運(yùn)作有緊密和必然的聯(lián)系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內(nèi)、外部的多方面因素作出決定，這樣設(shè)計(jì)的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

在MBO和ESOP信托方案中，法律主體一般包括目標(biāo)公司、信托公司（受托人）、戰(zhàn)略投資人、持股委員會(huì)或持股個(gè)人（委托人和受益人）等。相關(guān)的法律文件一般包括：

（1）關(guān)于職工持股信托計(jì)劃的董事會(huì)決議和股東會(huì)決議、信托意向書

（2）信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)申明書

（3）借款合同、質(zhì)押擔(dān)保合同（職工或企業(yè)管理層與信托投資公司簽訂）

（4）信托合同（企業(yè)，職工或企業(yè)管理層與信托投資公司簽訂）

（5）信托計(jì)劃（一般作為信托合同的附件）

（6）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（信托投資公司與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方簽訂）

（7）股權(quán)委托管理協(xié)議（信托投資公司與企業(yè)或企業(yè)管理層簽訂）

（8）銀行協(xié)議以及其他的一些戰(zhàn)略安排協(xié)議等。

在這些文件中，信托計(jì)劃是對(duì)整個(gè)職工持股信托方案的介紹，由于信托計(jì)劃中很多內(nèi)容如管理層或員工持股的背景、融資計(jì)劃、戰(zhàn)略持股的安排、公司大股東的承諾、股權(quán)管理和運(yùn)用、股份的預(yù)留、轉(zhuǎn)讓及繼承等諸多問題無法也不適宜在信托合同中體現(xiàn)，因此制作信托計(jì)劃文件是為了整個(gè)信托文件的完整性，它有點(diǎn)類似商業(yè)計(jì)劃書或招股說明書，為信托方案的整體框架。它作為信托合同的附件，具有一定的法律約束力，使信托當(dāng)事人不僅遵守信托合同的約定，也應(yīng)遵守信托計(jì)劃中的陳述。信托計(jì)劃是非常靈活的，應(yīng)依照信托持股的具體情況而訂立。

四、操作流程

職工持股信托方案的運(yùn)作一般分為三個(gè)階段：籌資準(zhǔn)備階段、信托方式收購股權(quán)階段、股權(quán)管理階段。

1.籌資準(zhǔn)備階段

企業(yè)有進(jìn)行職工持股的意向，并具備相應(yīng)規(guī)模的股權(quán)來源，如原有股東轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資擴(kuò)股等，進(jìn)入籌資準(zhǔn)備階段。存在資金不足的，可以采取企業(yè)出一部分、職工（或管理層）出一部分、融資一部分的方式。融資可以由企業(yè)提供收購資金，委托信托投資公司支付給職工（或管理層），也可以利用信托投資公司吸收社會(huì)上外來資金的功能，由信托投資公司將吸收的信托資金或委托資金向職工（或管理層）提供資金，職工（或管理層）用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。

2.信托方式收購股權(quán)階段

（1）企業(yè)、職工或管理層與信托投資公司設(shè)立信托。如果是企業(yè)出資，即由企業(yè)作為委托人，與信托投資公司簽訂《信托合同》，企業(yè)職工（或管理層）為受益人享有信托收益；如果是職工（或管理層）個(gè)人作為委托人，分別與信托投資公司簽訂《信托合同》，自身作為受益人享有信托收益。在《信托合同》中約定信托投資公司對(duì)信托資金的管理方式為收購或增資持有企業(yè)的股權(quán)。

（2）信托投資公司作為受托人按照《信托合同》的約定，以自己的名義收購或增資持有企業(yè)的股權(quán)。

3.股權(quán)管理階段

（1）信托投資公司按信托合同的約定對(duì)股權(quán)持有、管理。如果企業(yè)（或管理層）仍要保留對(duì)股權(quán)的管理權(quán)，可以通過在《信托合同》中約定信托投資公司對(duì)股權(quán)具體的管理權(quán)限；或由信托投資公司在完成股權(quán)收購后再將股權(quán)委托給企業(yè)（或管理層）進(jìn)行管理。

（2）每年信托投資公司向企業(yè)收取股息及分紅，首先用來償還融資，隨著融資的逐步歸還，信托投資公司將所擁有的股權(quán)按事先確定的比例逐漸量化到職工（或管理層）個(gè)人設(shè)置的賬戶上，融資全部還清后，該部分股權(quán)即全部歸職工（或管理層）所有，但仍然由信托投資公司管理。

（3）出現(xiàn)信托終止的情形，信托公司將現(xiàn)金或股權(quán)歸還給受益人。

五、盈利模式

信托機(jī)制的根本原理在于財(cái)產(chǎn)隔離，收益和風(fēng)險(xiǎn)完全來源于信托財(cái)產(chǎn)自身。作為信托公司，對(duì)職工持股信托項(xiàng)目的收益主要由以下幾方面組成：

1.貸款利息收入：即通過為目標(biāo)企業(yè)管理層收購或職工持股提供貸款融資，按協(xié)議利率收取相應(yīng)的貸款利息，這項(xiàng)收益是穩(wěn)定且封頂?shù)摹?/p>

2.計(jì)提管理費(fèi)：信托公司在資金信托計(jì)劃中根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)的收益計(jì)提管理費(fèi)用。它往往是從投資人的收益中進(jìn)行抵扣，不同的管理費(fèi)用計(jì)提方式意味著收益抵扣的程度是不一樣的，但都直接影響著投資人的利益。

為了維護(hù)投資者的利益，信托公司一般要采取具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的管理費(fèi)用計(jì)提方式，即根據(jù)信托的不同收益率計(jì)提不同比例的管理費(fèi)用。如果低于信托計(jì)劃的預(yù)期收益率，信托公司作為受托人將不計(jì)提管理費(fèi)用，節(jié)省下來的管理費(fèi)用將用于彌補(bǔ)投資者可能面臨的低于預(yù)期收益率的損失。這種具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)性質(zhì)的管理費(fèi)用計(jì)提方式，形成了信托公司作為受托人與資金信托委托人一致的利益取向，有利于信托品種的品牌和信托公司的信譽(yù)。

3.政府優(yōu)惠政策收益：如有些項(xiàng)目可得到政府的支持，同時(shí)進(jìn)行職工持股計(jì)劃是比較理想的情況。有財(cái)政支持的信托計(jì)劃可使償還貸款本金和利息的收入直接來源于財(cái)政資金；或者如果出現(xiàn)不能按期償還本金和利息的行為，財(cái)政承諾按照這一差額補(bǔ)償；或者財(cái)政資金作為項(xiàng)目投資的一部分直接參與貸款，降低其他投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4.股權(quán)投資收益：即在為管理層和職工持股提供貸款融資的同時(shí)，按相同的價(jià)格收購的目標(biāo)公司部分股權(quán)所帶來的超過正常投資回報(bào)的投資分紅或股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益。

六、風(fēng)險(xiǎn)分析

1.采取資金信托方式貸款面臨著基準(zhǔn)利率上調(diào)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段我國整體利率走勢處于歷史低位，隨著通貨緊縮局面的改善，升息的可能性較大，投資者面臨實(shí)際收益減少的危險(xiǎn)。如果出現(xiàn)這種情況，在利率調(diào)整當(dāng)期，貸款的利率是沒法調(diào)整的，也意味著投資者實(shí)際收益的降低。即使重新制定貸款合同以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但這種規(guī)避依賴于相關(guān)的存貸利率差不變的前提。然而，隨著市場利率化的進(jìn)程，很有存貸差縮小的可能。現(xiàn)在貸款利率與存款利率之差大致為3%左右，較之于國外1.5%～2%的差額普遍較高。隨著中國加入WTO后利率市場化進(jìn)程的加快，這個(gè)存貸差很可能下降。這意味著投資者在未來2～3年的投資期間，不僅承擔(dān)著基準(zhǔn)利率上升導(dǎo)致的實(shí)際收益的下降風(fēng)險(xiǎn)，還可能面臨著貸款利率不能同比例上調(diào)補(bǔ)償這一損失的可能。

2.以股權(quán)為標(biāo)的的投資資金信托面臨投資收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)作為所有權(quán)，代表著所有權(quán)人對(duì)公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。這種權(quán)利意味著所有者的收益是不確定的。通常而言，股權(quán)收益具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。這一特征與在現(xiàn)階段以低風(fēng)險(xiǎn)的信托產(chǎn)品作為切入市場的產(chǎn)品設(shè)計(jì)策略是不相匹配的。所以，以股權(quán)作為信托標(biāo)的，需要特別的機(jī)制來規(guī)避這種可能的高風(fēng)險(xiǎn)。要想設(shè)計(jì)比較穩(wěn)健成功的產(chǎn)品，這方面一定要有特殊的安排。

由于股權(quán)投資本身具有時(shí)間上的永續(xù)性，這與信托計(jì)劃本身的期限性有一定的矛盾，因此在方案的設(shè)計(jì)中具有兩種選擇：一種方式是，信托投資者如果認(rèn)為該股權(quán)投資具有長期投資價(jià)值，可以以優(yōu)先參與的方式加入該信托的后續(xù)期計(jì)劃，從而規(guī)避了到期信托計(jì)劃清償時(shí)可能涉及到的股權(quán)變現(xiàn)的問題；第二種方式是，通過設(shè)置股權(quán)回購的方式，保障到期時(shí)投資者的本金收回，即由公司其他股東承諾到期回購股權(quán)或由新的投資者承接這部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓資金用于償付信托本金，以解決可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在具體操作過程中，思路可以是：

（1）對(duì)信托企業(yè)來說，加強(qiáng)篩選目標(biāo)公司和標(biāo)的項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，加入有穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的項(xiàng)目（如市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等），以保證在信托存續(xù)期間，項(xiàng)目有穩(wěn)定的收益可用于股東的利潤分配，使信托投資者的收益有可保障。

另外，采用第三者擔(dān)保、超額抵押、責(zé)任保證保險(xiǎn)等方式都是有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。

（2）對(duì)實(shí)施職工持股企業(yè)來說，注意篩選信托機(jī)構(gòu)或者實(shí)行股權(quán)信托招標(biāo)，不同的信托機(jī)構(gòu)共同交叉管理企業(yè)，形成良性的競爭和約束制度，共同控制風(fēng)險(xiǎn)。

七、市場空間及前景分析

盡管到目前為止，對(duì)促進(jìn)職工持股制度建設(shè)的出發(fā)點(diǎn)和目的還存在許多不同的認(rèn)識(shí)，但是大家對(duì)職工持股在中國將取得進(jìn)一步發(fā)展這個(gè)判斷基本是一致的。我國各地的實(shí)踐已經(jīng)說明，職工持股已不是個(gè)別地方、個(gè)別企業(yè)的現(xiàn)象，而是已經(jīng)得到大多數(shù)企業(yè)所普遍認(rèn)同和接受的企業(yè)改革形式。隨著國有企業(yè)改革的逐步深化，職工持股將會(huì)在更大的范圍、更多的企業(yè)中得到推行。

在未來數(shù)年間，中國的職工持股實(shí)踐將表現(xiàn)出三個(gè)重要的特點(diǎn)：第一，實(shí)行職工持股將是改革進(jìn)程中更加自覺的行動(dòng)，從而促使職工持股突破目前的試驗(yàn)階段，進(jìn)入全面推廣時(shí)期；第二，實(shí)行職工持股的企業(yè)性質(zhì)將由國有中小企業(yè)擴(kuò)展到國有大型企業(yè)和各類非國有企業(yè)，將具有更廣泛的適應(yīng)性；第三，職工持股制度的發(fā)展將呈現(xiàn)加速形勢。

由于信托制度能夠解決職工持股運(yùn)作中現(xiàn)存的法律障礙，并能規(guī)范職工持股市場行為，有效地保護(hù)受益人利益；而且信托制度功能的多樣性，使其能夠根據(jù)不同性質(zhì)、規(guī)模的企業(yè)，以及實(shí)行職工持股目的的不同，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信托模式（如用職工持股資金信托來解決職工持股的融資問題、實(shí)現(xiàn)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的完善；用經(jīng)營者期權(quán)激勵(lì)信托來激勵(lì)經(jīng)營者努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，促進(jìn)企業(yè)長期良性發(fā)展；用管理層融資收購信托來明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，滿足企業(yè)廣泛的需求等）。因此，職工持股信托方案將具有廣泛的需求與良好的發(fā)展前景。

八、實(shí)踐意義

1.對(duì)信托投資公司的意義

信托投資公司整頓結(jié)束，在回歸本業(yè)的過程中，面臨最重要的問題就是加大信托業(yè)務(wù)的創(chuàng)新力度，實(shí)現(xiàn)信托投資公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。《信托投資公司管理辦法》規(guī)定的信托業(yè)務(wù)范圍很廣泛，就象藤谷博隆所比喻的那樣：信托就是一個(gè)“容器”，它可以裝任何東西，至于到底裝什么，就要隨著時(shí)代的變化而變化。信托投資公司目前的根本任務(wù)是在明確其市場定位的情況下，結(jié)合本公司、本地區(qū)特點(diǎn)，積極開發(fā)潛在的信托市場，創(chuàng)新設(shè)計(jì)出體現(xiàn)信托功能，服務(wù)市場經(jīng)濟(jì)的信托品種。

在信托業(yè)剛剛步人正軌的時(shí)候，信托投資公司推出的大多為資金信托品種。但隨著信托市場競爭的加大，投資者信托理念的樹立，單純模式的資金信托產(chǎn)品將無法滿足市場需求，只有運(yùn)用全新的金融工具，按照市場導(dǎo)向和社會(huì)需求不斷推出創(chuàng)新信托產(chǎn)品，信托投資公司才能生存和發(fā)展。

職工持股信托作為國外較成熟的信托產(chǎn)品，實(shí)踐證明對(duì)于建立和增強(qiáng)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制有很大的作用，而且在我國目前的政策條件下，可為許多想實(shí)行職工持股計(jì)劃的企業(yè)解決燃眉之急。職工持股信托是一種管理型信托，通過企業(yè)股權(quán)分紅來獲得收益，信托投資公司可以將這個(gè)信托品種進(jìn)行市場細(xì)分，并投入專業(yè)理財(cái)和資本市場運(yùn)作，使其在為受益職工分配收益的同時(shí)，也使其成為自己比較重要的收入來源。

2.對(duì)職工持股實(shí)踐的意義

通過對(duì)職工持股信托方案的介紹和分析，可以看出在我國現(xiàn)有的法律體系下，信托方案對(duì)管理層收購和員工持股是一劑良方，可以解決持股主體、融資、股權(quán)管理、雙重征稅、預(yù)留股份、股份內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和繼承等很多法律障礙。職工持股信托方案對(duì)職工持股計(jì)劃來說是一個(gè)有重大意義的制度設(shè)計(jì)，《信托法》的生效，我國職工持股的許多現(xiàn)實(shí)問題都可以得到順利解決，這對(duì)于我國國企改革和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的意義。

九、尚存問題

1.信托收益的稅收問題

我國目前對(duì)于信托稅收問題沒有文件明確規(guī)范，事實(shí)上從信托業(yè)整頓之后推出的第一份信托產(chǎn)品至今，幾乎所有信托產(chǎn)品的招募說明書中，都無法將信托產(chǎn)品投資收益如何納稅說清楚。各信托公司幾乎都表示要等待相關(guān)政策出臺(tái)才能解釋這一問題。據(jù)有關(guān)報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)正式對(duì)國家稅務(wù)總局提出了信托“稅改”的建議，國家稅務(wù)總局已對(duì)相關(guān)問題展開調(diào)查。

對(duì)于職工持股，按照傳統(tǒng)的持股公司完成個(gè)人持股將無法避免雙重征稅問題，信托方案將不存在這個(gè)問題。信托收益屬于受益人的收益，納稅主體是受益人，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)本金并不需要納稅，受益人只對(duì)信托收益部分繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅。對(duì)于信托持股，如果在信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)，信托公司將股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得現(xiàn)金并直接將現(xiàn)金作為信托財(cái)產(chǎn)分配給個(gè)人，那么個(gè)人將按照國家規(guī)定就現(xiàn)金增加部分繳納個(gè)人所得稅（如果是企業(yè)則繳納企業(yè)所得稅）；但如果在信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)，信托公司將股權(quán)轉(zhuǎn)至個(gè)人名下，則個(gè)人是否應(yīng)緩交個(gè)人所得稅，還是應(yīng)該在其股權(quán)變現(xiàn)后再交納個(gè)人所得稅，是按照個(gè)人所得稅稅率交納還是按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅稅率交納，法律都沒有明確的規(guī)定。

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[關(guān)鍵詞]商業(yè)銀行　PE　金融合作

2011年，銀監(jiān)會(huì)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本導(dǎo)向，進(jìn)一步深化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，努力提升服務(wù)水平和核心競爭力。同時(shí)，隨著我國資本市場的發(fā)展，商業(yè)銀行會(huì)自身也受到巨大挑戰(zhàn)：一是金融脫媒趨勢加快，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道日益多元化，銀行間競爭激烈，客戶選擇融資方式和融資渠道的余地大大增強(qiáng)；二是隨著利率市場化的推進(jìn)，利差空間收窄，傳統(tǒng)盈利模式受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在這樣的大背景下，我國銀行業(yè)需要更新理念，加強(qiáng)中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提升對(duì)大型企業(yè)綜合服務(wù)能力，逐漸降低對(duì)信貸業(yè)務(wù)的依賴等，多方面尋找解決之道。為此，各商業(yè)銀行紛紛開始探索服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種可行模式。而積極與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)合作，則是近來銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的一個(gè)重要方向。

廣義的私募股權(quán)融資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益類融資,包括風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC）、私募投資（Private Equity ，PE）。狹義的私募股權(quán)融資主要指已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)在IPO前幾年進(jìn)行的股權(quán)融資。本文主要指狹義的私募股權(quán)融資，即PE。從操作環(huán)節(jié)來看，PE投資基金的整個(gè)運(yùn)作流程主要包括四個(gè)環(huán)節(jié)：募資、投資、投后管理、退出。銀行可參與PE業(yè)務(wù)的運(yùn)作，進(jìn)行全面的金融合作。

一、在募集資金環(huán)節(jié)上的合作

在募集資金環(huán)節(jié)PE需求主要有：尋找LP、募集資金、設(shè)立基金、基金托管、推薦財(cái)務(wù)公司。銀行在此募資階段可以進(jìn)行以下的金融合作：

1.尋找LP ：依托銀行廣泛的信貸客戶關(guān)系，以及其理財(cái)中心、私人銀行部門所掌握豐富的高附加值客戶，可以有效地為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)量身尋找合適的投資者；同時(shí)，也為商業(yè)銀行高凈值客戶篩選“品牌投資機(jī)構(gòu)”。

2.基金托管業(yè)務(wù)：貫穿股權(quán)投資基金從募集資金、投資實(shí)施到市場退出的各個(gè)階段。商業(yè)銀行可以與PE機(jī)構(gòu)簽訂基金和股權(quán)托管合同及協(xié)議，為PE機(jī)構(gòu)提供包括資產(chǎn)托管、資金監(jiān)督、股權(quán)登記、保管與變更等多項(xiàng)第三方托管服務(wù)。

3.非上市公司股權(quán)收益權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品：指商業(yè)銀行面向合適的法人客戶和具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高資產(chǎn)凈值客戶發(fā)行，所募資金通過設(shè)立信托計(jì)劃向特定企業(yè)購買非上市公司股權(quán)的收益權(quán)，相關(guān)股權(quán)質(zhì)押給信托計(jì)劃，到期時(shí)由該特定企業(yè)或第三方受讓該非上市公司股權(quán)的收益權(quán)。

4.非上市公司股權(quán)投資類理財(cái)產(chǎn)品：商業(yè)銀行面向合規(guī)及合適的法人機(jī)構(gòu)、具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高端客戶，將所募資金通過與信托公司合作設(shè)立信托產(chǎn)品，從而直接或間接投資于企業(yè)的股權(quán)，該企業(yè)原股東提供股權(quán)質(zhì)押等擔(dān)保措施，到期時(shí)由該投資企業(yè)的其他股東或銀行認(rèn)可的第三方受讓信托產(chǎn)品計(jì)劃項(xiàng)下股權(quán)，或通過二級(jí)市場變現(xiàn)產(chǎn)品項(xiàng)下該企業(yè)的股權(quán)（份）。

二、在投資環(huán)節(jié)的合作

商業(yè)銀行在對(duì)PE機(jī)構(gòu)的服務(wù)上，可以提供：

1．尋找項(xiàng)目：依托銀行廣泛的商業(yè)銀行客戶關(guān)系，以及銀行與優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期的業(yè)務(wù)關(guān)系，可以有效地為PE量身搜尋合適的目標(biāo)被投企業(yè)。

2．金融市場研究與服務(wù)：是以銀行研究中心為平臺(tái)，定期向境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)及個(gè)人高端客戶提供包括宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場及各主要行業(yè)板塊的研究報(bào)告，并根據(jù)客戶需求提供專項(xiàng)研究服務(wù)，降低投資者的信息采集成本，提高投資成功率。

3．常年財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù):銀行出任PE的財(cái)務(wù)顧問，介入項(xiàng)目的盡職調(diào)查和提供投資決策參考等，為PE提供日常咨詢、管理等服務(wù)，其主要包括財(cái)務(wù)分析、日常信息咨詢、行業(yè)分析、政策咨詢等業(yè)務(wù)。

4．項(xiàng)目融資業(yè)務(wù):銀行可提供全程項(xiàng)目融資顧問服務(wù)，包括：編制“項(xiàng)目”融資計(jì)劃表；分析信貸市場，并提出可能的融資渠道及融資方式；設(shè)計(jì)個(gè)性化融資方案及擔(dān)保方案；對(duì)項(xiàng)目關(guān)鍵合同方進(jìn)行盡職調(diào)查；準(zhǔn)備信息備忘錄；設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)模型；編制銀團(tuán)貸款策略；協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)完成相關(guān)文件、協(xié)議的起草以及談判等。

三、在投資后管理環(huán)節(jié)的合作

在項(xiàng)目投資后的管理環(huán)節(jié)，商業(yè)銀行可參與的合作包括：

專項(xiàng)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)：為客戶設(shè)計(jì)具有針對(duì)性的特色服務(wù)，包括一攬子金融產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)、稅務(wù)籌劃、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)負(fù)債管理、關(guān)系協(xié)調(diào)、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃等服務(wù)。

并購重組業(yè)務(wù)：銀行既擔(dān)任并購交易中并購方的并購財(cái)務(wù)顧問，也擔(dān)任被并購方的并購財(cái)務(wù)顧問，全面提供并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù)；同時(shí)，也可以對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、債務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員等方面的重組提供顧問服務(wù)。主要包括盡職調(diào)查、并購能力壓力測試、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與實(shí)施、目標(biāo)企業(yè)估值、協(xié)同效應(yīng)分析、融資方案設(shè)計(jì)與實(shí)施、負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化與重組、整合方案設(shè)計(jì)與實(shí)施八個(gè)專項(xiàng)服務(wù)。

跨境融資類產(chǎn)品：以人民幣代替外幣進(jìn)行境內(nèi)外資金結(jié)算的綜合性金融服務(wù)，可幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外結(jié)售匯、境外外幣融資、境外NDF資金運(yùn)作，并延長付款期限。

債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)：作為主承銷商或聯(lián)合承銷商，以協(xié)議代銷、余額包銷或全額包銷方式為客戶在銀行間債券市場發(fā)行包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、私募債券等在內(nèi)的債務(wù)融資工具，幫助客戶獲得低成本融資。

信用授信支持：對(duì)于符合條件優(yōu)質(zhì)的擬上市企業(yè)，銀行可給予企業(yè)信用授信額度支持，一方面可以改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，另一方面企業(yè)獲得銀行信用額度也能提升企業(yè)形象和聲譽(yù)。

保理業(yè)務(wù)：企業(yè)通過銀行的保理業(yè)務(wù)可以解決下游買方付款帳期占?jí)嘿Y金問題，同時(shí)通過對(duì)應(yīng)收賬款買斷，較低應(yīng)收賬款金額，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化。

票據(jù)池業(yè)務(wù)：企業(yè)可通過銀行票據(jù)池買斷業(yè)務(wù)，降低應(yīng)收票據(jù)金額，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)票據(jù)集中管理。

四、在退出環(huán)節(jié)的合作

（1）IPO退出方式

1．通過證監(jiān)會(huì)審核IPO前

信用授信支持：企業(yè)通過IPO審核后，若此前企業(yè)未獲批信用額度，銀行可根據(jù)情況給予企業(yè)信用授信額度，有利于企業(yè)招股獲得更好的價(jià)格。

募集資金監(jiān)管服務(wù)：銀行可與企業(yè)及證券公司簽立募集資金三方監(jiān)管協(xié)議，對(duì)募集資金用途進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)為企業(yè)公司申請(qǐng)符合企業(yè)發(fā)展的IPO資金存款方案，繼續(xù)保持銀企雙方良好的合作，為客戶提供更好的服務(wù)。

2．企業(yè)上市后的持續(xù)服務(wù)

現(xiàn)金管理服務(wù)：銀行將提供各類現(xiàn)金管理產(chǎn)品和服務(wù)支持，為各類企業(yè)量身定做，設(shè)計(jì)個(gè)性化的現(xiàn)金管理服務(wù)方案。通過提供現(xiàn)金管理服務(wù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)：降低現(xiàn)金持有成本，加速資金周轉(zhuǎn)；建立內(nèi)部資金調(diào)劑機(jī)制，優(yōu)化資金運(yùn)營成本，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用占資金運(yùn)營成本的比例，提高資金通過短期投資等途徑所獲得的收益；建立新型的財(cái)務(wù)管理體系和內(nèi)部控制體系，提升財(cái)務(wù)管理水平，增加企業(yè)效益。

授信審批支持：企業(yè)上市后，銀行可采取創(chuàng)新信用模式和擴(kuò)大貸款抵押擔(dān)保物范圍；如對(duì)優(yōu)秀高科技企業(yè)，開展信息企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)；可根據(jù)市場需求，開展如：在建船舶抵押融資、中小企業(yè)并購貸款等業(yè)務(wù)。

（2）并購?fù)顺?/p>

1．企業(yè)收購兼并提供咨詢服務(wù)及融資服務(wù)：根據(jù)客戶自身特定的需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，在其收購兼并或重組、搬遷擴(kuò)建等方面提供多元化、多渠道的投資咨詢服務(wù)及融資支持。

2．資產(chǎn)管理顧問服務(wù)：結(jié)合外部力量，為收購方或被收購方的并購進(jìn)行提供全程的咨詢服務(wù)，包括收購項(xiàng)目的目標(biāo)選擇、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、法律文件談判、融資安排、整合方案等服務(wù)。

3．債務(wù)重組顧問服務(wù)：為客戶提供以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)成本、調(diào)整債務(wù)期限、簡化融資方式、保護(hù)債務(wù)人權(quán)益等為目的債務(wù)重組服務(wù)。

篇3

吳建斌，男，44歲，畢業(yè)于陜西財(cái)經(jīng)學(xué)院（現(xiàn)為西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院）及澳門科技大學(xué)，持工商管理碩士學(xué)位。1984年加入中國建筑工程總公司，1987年獲派駐中國海外發(fā)展有限公司，2001年任中海集團(tuán)董事助理總經(jīng)理，2002年任中國海外發(fā)展有限公司執(zhí)行董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)?，F(xiàn)任中國海外發(fā)展有限公司常務(wù)董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)，亦是若干附屬公司及聯(lián)營公司的董事。擁有22年企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)及投資的管理經(jīng)驗(yàn)。

獲獎(jiǎng)理由

吳建斌極富戰(zhàn)略眼光，運(yùn)籌帷幄，率領(lǐng)一支精英團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專業(yè)、高效的資本運(yùn)作，組織策劃了中國海外發(fā)展有限公司近年來在國際資本市場的一系列融資大動(dòng)作，尤其是2006年7月中國海外發(fā)行上市證融資36億港元和2006年9月組織銀團(tuán)貸款籌資26億港元，為企業(yè)發(fā)展提供了充足的資金支持，加上公司暢通的國內(nèi)外融資渠道，在資本市場上贏得了投資者、分析師以及新聞媒體的好評(píng)和欣賞，為公司的強(qiáng)大發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的財(cái)力基石。

中國海外發(fā)展有限公司(簡稱“中國海外”，或公司)，作為中國建筑工程總公司的控股子公司，是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)、銷售以及管理的大型企業(yè)，擁有“中海地產(chǎn)”馳名品牌，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布內(nèi)地13個(gè)城市和港、澳地區(qū)。公司于1992年在香港聯(lián)合交易所上市，股票代碼為688。2005年5月獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪給予的投資級(jí)評(píng)級(jí)，現(xiàn)為恒生香港中資企業(yè)指數(shù)成份股，以及地產(chǎn)建筑業(yè)行業(yè)指數(shù)成份股。截至2006年6月30日止，公司總資產(chǎn)近300億港元；截至2006年10月底，公司市值超過500億港元。

作為中國海外發(fā)展有限公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，吳建斌先生是一個(gè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略專家，更是一個(gè)資本運(yùn)作高手。他近年來組織策劃了一連串的大動(dòng)作，為中國海外的快速、健康發(fā)展起到了很好的保駕護(hù)航作用。例如：推動(dòng)企業(yè)實(shí)施ERP系統(tǒng)，其中自主開發(fā)的建筑業(yè)ERP系統(tǒng)榮獲2005年國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)；2004年中國海外成功配股融資15.3億港元；2004年9月，與雷曼簽署協(xié)議成立房地產(chǎn)基金開發(fā)國內(nèi)地產(chǎn)項(xiàng)目；2005年5月，中國海外成功獲得國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)別評(píng)級(jí)；2005年7月，中國海外成功發(fā)行3億美元7年期企業(yè)債券；2005年7月，分拆中國建筑國際集團(tuán)有限公司在香港交易所上市，隨后完成了一項(xiàng)內(nèi)部重組安排。

2006年，吳建斌和中國海外發(fā)展有限公司又成功進(jìn)行了兩次大規(guī)模的資本運(yùn)作，為公司的發(fā)展補(bǔ)充了巨額的資金。而且，日前中國海外分拆旗下基建業(yè)務(wù)在香港交易所上市的準(zhǔn)備工作正在進(jìn)展中……

在2006年年初，中海集團(tuán)制定了“十一五”規(guī)劃。2006年上半年，中國海外新增可建筑樓面面積296萬平方米，總地價(jià)80億港元，以發(fā)展住宅為主，分布于蘇州、南京、西安、北京、長春具有經(jīng)濟(jì)增長潛力的省會(huì)及重點(diǎn)城市。截至6月底，公司合計(jì)擁有土地儲(chǔ)備1300萬平方米。以手中的資源來推算，為了確保加速實(shí)現(xiàn)中海集團(tuán)“十一五”規(guī)劃，以及部署下一個(gè)五年規(guī)劃，融資的必要性以及對(duì)發(fā)展規(guī)模和速度的重要性不言而喻。新的戰(zhàn)略目標(biāo)為業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模、發(fā)展模式和發(fā)展速度提出了更高的挑戰(zhàn)和要求。房地產(chǎn)行業(yè)是高度資金密集型行業(yè)，所有發(fā)展要素的背后都離不開雄厚的財(cái)務(wù)資源支持。特別2006年以來，中國政府逐步推出了一系列宏觀調(diào)控措施，銀行對(duì)地產(chǎn)放貸收緊，提高企業(yè)貸款條件，都要求一些企業(yè)采用創(chuàng)新的思維和手法來解決資金鏈的問題。

為實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)資源的需要，繼2005年中國海外成功開創(chuàng)中資房地產(chǎn)企業(yè)獲得投資級(jí)別評(píng)級(jí)并發(fā)行3億美元7年期企業(yè)債券先河之后，吳建斌帶領(lǐng)公司資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)再次擔(dān)綱起新的融資重任，他們研究了各種可能性的融資方案，并咨詢了投資銀行，對(duì)不同融資方案的利弊以及對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響、市場影響進(jìn)行了深入分析：

初期，資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)已經(jīng)提出過紅利認(rèn)股權(quán)證方案，但基于大股東出資問題，造成條件不成熟而擱淺。

第二階段的研究重點(diǎn)在于債務(wù)融資方式，以維持集團(tuán)公司的控股權(quán)，包括永續(xù)債券、股東貸款、銀團(tuán)貸款等。如果發(fā)行新的債務(wù)融資，將必然導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率提高，可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將中國海外的投資級(jí)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾債券級(jí)別，對(duì)公司社會(huì)聲譽(yù)、品牌價(jià)值及融資成本等影響很大，這是公司不愿意見到的。

第三階段研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到股本融資。先后研究了供股、配股、優(yōu)先股等股本融資方式。通過股權(quán)形式的集資，雖然可以降低公司的負(fù)債率，有利于增加新的債務(wù)融資空間，但中海集團(tuán)為維持50%以上控股地位，必然即刻要增加資金投入，否則就會(huì)稀釋控制權(quán)。

在集團(tuán)堅(jiān)持保留控股權(quán)、中國海外不能提高負(fù)債比率的雙層壓力下，唯有在夾縫中尋求融資方案。吳建斌和工作團(tuán)隊(duì)鍥而不舍地進(jìn)行了第四階段的研究工作，探討了股本、債務(wù)混合融資方式，希望在股本、債券混合融資形式方面尋找一個(gè)可以為國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接受的平衡點(diǎn)。為此，深入研究了可換股債券方式。與此同時(shí)，公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了反復(fù)溝通，了解對(duì)方對(duì)該種融資方式的看法和意見。這種混合融資方式緩解了評(píng)級(jí)公司對(duì)公司負(fù)債率的部分擔(dān)憂，但在負(fù)債率水平方面始終存在一定不確定性。

到了2006年5月，上市公司終于取得了大股東的支持，大股東同意出資，融資方案獲得了突破性的進(jìn)展，所有限制條件迎刃而解，最終確定紅利認(rèn)股證融資方案為最佳方案。

紅利認(rèn)股證融資方案在管理層初步通過后，吳建斌就和資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)抓緊安排相關(guān)事宜，包括律師起草法律文件。5月23日，吳建斌帶隊(duì)正在山東萊州出差，與同行的公司律師、會(huì)計(jì)師就紅利認(rèn)股證方案交換了意見，并討論了報(bào)紙稿、通函初步時(shí)間表，并同香港方面人員溝通確定具體操作。香港總部公司財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)人擔(dān)任現(xiàn)場總指揮，組織資本運(yùn)作專業(yè)團(tuán)隊(duì)，完成定價(jià)以及申請(qǐng)上市等重要工作，其中，資本運(yùn)作人員負(fù)責(zé)測算所有方案具體數(shù)據(jù)，公司秘書部門安排新聞稿和公告時(shí)間表。萬事俱備，行政總裁最后果斷拍板批準(zhǔn)實(shí)施。5月26日，發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證的正式公告見報(bào)，市場一片驚嘆聲，均表示是一個(gè)好消息。至此，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案首戰(zhàn)告捷。

紅利認(rèn)股證融資的成功，除了募集了巨額的資金外，還發(fā)揮了其他重要作用：

第一，充當(dāng)了股價(jià)穩(wěn)定器及加速器。2006年5月份以來，國家陸續(xù)推出一系列宏觀調(diào)控措施，包括收緊銀根、地根等，鑒于未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展走勢不明朗，香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司股價(jià)受到較大壓力。恰逢此時(shí)，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的推出，對(duì)于中國海外股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)揮了穩(wěn)定器的積極作用。方案的推出并獲得市場的積極反響，到目前為止，公司最高股價(jià)7.28港元，最高市值超過500億港元，雙雙創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

第二，埋下未來融資伏筆。此次紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的設(shè)計(jì)，行使期間為一年期，中國海外將來在資本市場的運(yùn)作更加游刃有余，埋下了漂亮的伏筆。另一方面，隨著紅利認(rèn)股權(quán)證的上市，大股東最早時(shí)間行駛了認(rèn)股證，資金及時(shí)注入上市公司，不僅提供了業(yè)務(wù)發(fā)展需要的資金，而且降低了中國海外負(fù)債率，為新的債務(wù)或股本融資提供了可能性和空間，真是一舉數(shù)得。紅利認(rèn)股證的成功推出后，公司抓住良機(jī)進(jìn)行銀團(tuán)貸款，積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，償還原有較高成本貸款，降低融資成本。原計(jì)劃貸款規(guī)模為20億港元，由于市場反響熱烈，認(rèn)購超過40億港元。于9月29日，中國海外和中國銀行（香港）、恒生銀行、匯豐銀行等11家著名銀行簽署了26億元港元銀團(tuán)貸款簽字儀式，利率為HIBOR加46個(gè)點(diǎn)子。這是中國海外有史以來金額最大的一筆銀團(tuán)貸款，將為公司未來的發(fā)展錦上添花。

第三，進(jìn)一步擴(kuò)大土地儲(chǔ)備。作為地產(chǎn)公司，未來發(fā)展的動(dòng)力主要看土地儲(chǔ)備。只有擁有了豐富且優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，才能確保企業(yè)長期發(fā)展。中國海外原計(jì)劃本年新增儲(chǔ)備土地300萬平米，上半年已經(jīng)完成了全年指標(biāo)。由于紅利認(rèn)股證發(fā)行成功，資本金提高，負(fù)債率降低，到10月底，今年新增土地儲(chǔ)備量已經(jīng)上升到500萬平方米。目前，還有多塊土地在繼續(xù)跟蹤。

篇4

表面上看，小股東成功地主張了自己的權(quán)利。但記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰達(dá)系金融資產(chǎn)的集中趨勢似乎不可避免，泰達(dá)股份所持金融資產(chǎn)或成為被整合的對(duì)象，而金控平臺(tái)花落誰家依然有待清晰。

棄購渤海證券

渤海證券原股本為32億，此次擴(kuò)股方案為：向現(xiàn)有股東增發(fā)新股10億股，全體股東按所持比例認(rèn)購，認(rèn)購價(jià)格為1.5元。泰達(dá)股份持有27.04%的股權(quán)，若按比例認(rèn)購2.7億股，需再出資4億元。

泰達(dá)股份在公告中稱：“鑒于目前公司區(qū)域開發(fā)業(yè)務(wù)的資金需求較大，并考慮到公司當(dāng)前資金狀況和外部融資環(huán)境，公司擬放棄認(rèn)購渤海證券本次增發(fā)的新股。”

棄購引發(fā)了廣泛的爭議。渤海證券是泰達(dá)股份的“聚寶盆”，此次棄購，等于坐視它的財(cái)富效應(yīng)被稀釋。若無意外，此次增資完成后，泰達(dá)股份所持股份將從27.04%下降為20.64%。如果增資的部分不能快速轉(zhuǎn)化為盈利能力，泰達(dá)股份從渤海證券分享的利潤可能會(huì)下降。

2010年渤海證券實(shí)現(xiàn)凈利潤3.37億元，泰達(dá)股份按股權(quán)比例分享0.9億元，實(shí)際現(xiàn)金分紅6000萬元。

有分析人士指出，在泰達(dá)股份的各類資產(chǎn)中，渤海證券的利潤貢獻(xiàn)率占到近1/3。因此，按照常理，泰達(dá)股份應(yīng)積極參與此次增資。1.5元的價(jià)格并不高。

渤海證券成立于2001年，囊括了原天津證券有限責(zé)任公司、天津市國際信托投資公司、天津信托投資公司、天津北方國際信托投資公司、天津?yàn)I海信托投資有限公司等四家信托機(jī)構(gòu)的證券營業(yè)部資產(chǎn)。目前，渤海證券的規(guī)模和盈利能力在國內(nèi)屬中游。

有資本界人士分析，定價(jià)的高低不是關(guān)鍵，如果是所有股東按比例增資，在沒有新股東加入的情況下，問題僅在于增資規(guī)模有多大，至于價(jià)格僅是一種形式，“而一旦有老股東放棄增資，則等于看著便宜也不撿”。

泰達(dá)股份真的拿不出這4億元嗎？公開資料顯示，泰達(dá)股份下屬公司近期在大連買地投入9億元；泰達(dá)股份同期還支持控股子公司南京新城發(fā)展股份有限公司向其全資子公司大連泰達(dá)新城建設(shè)發(fā)展有限公司增資1.5億元。

大股東撿便宜?

中小股東們出手了。

9月1日的臨時(shí)股東大會(huì)投票結(jié)果為：同意渤海證券增資擴(kuò)股方案的有44.78%反對(duì)者占17.52%；同意放棄認(rèn)購增資份額的為2.65%反對(duì)者則高達(dá)86.98%。按照公司章程，此類議案需要二分之一以上的投票者通過。兩項(xiàng)議案最終均未獲通過。

相關(guān)方案在泰達(dá)股份遭否決并不等于增資方案流產(chǎn)。泰達(dá)股份持股渤海證券27.04%，話語權(quán)掌握在持股50.91%的泰達(dá)國際手里。

“投票方案設(shè)計(jì)微妙，通過與否結(jié)果都一樣?！北本┞“猜蓭熓聞?wù)所王成凱律師分析，如果方案得以通過，自然符合了設(shè)計(jì)者的意愿；如果通不過，也就失去了參與的機(jī)會(huì)，實(shí)際效果和棄購沒什么兩樣。

得以維護(hù)泰達(dá)股份在渤海證券原有權(quán)益的只有兩種情形：要么是不存在增資方案，一切照舊；要么是按股權(quán)比例增資，得享原有權(quán)益。最佳的是前者，省卻了4個(gè)億的投入。而增資方案的存在，等于把泰達(dá)股份逼到了墻角，4個(gè)億的代價(jià)超過了往年分紅的累計(jì)，這是中小投資者贊成票未過半數(shù)的原因。

“小股東可能看到公司和大股東之間有利益輸送，就會(huì)投票表達(dá)自己的意愿。反對(duì)票數(shù)多，也是很正常的。說明小股東表決意愿強(qiáng)烈，要體現(xiàn)出小股東的參與權(quán)來。”出席投票現(xiàn)場的金誠同達(dá)律師趙力峰在電話中對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者說。

這件事情的另外一個(gè)看點(diǎn)是，泰達(dá)股份棄購的4億份額（相當(dāng)于6.4%股份）將落到誰的手里？分析人士認(rèn)為，這些份額不會(huì)流出泰達(dá)系，由泰達(dá)股份關(guān)聯(lián)方或其直接、間接股東承攬的可能性最大。如是，“大股東肯定撿了便宜”，宏源證券分析師荀劍表示。

渤海證券目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，泰達(dá)股份為第二大股東，第一大股東是同屬于泰達(dá)系的天津市泰達(dá)國際控股（集團(tuán)）有限公司（泰達(dá)國際），持股50.91%。泰達(dá)股份棄購的份額若由第一大股東認(rèn)購，其所持股份將升至57.31%。這兩大股東最終均歸由天津泰達(dá)投資控股有限公司（泰達(dá)控股）控制。

為外資讓路?

渤海證券為何要增資？有資本界人士指出，證券公司不像銀行和保險(xiǎn)公司那樣，擴(kuò)張規(guī)模時(shí)要受準(zhǔn)備金率的制約，“即便有擴(kuò)張計(jì)劃，漸進(jìn)式的擴(kuò)張也可利用利潤轉(zhuǎn)增來支撐，除非要在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張”。

與增資爭議相伴的是渤海證券上市猜測。早在2007年初，涉及渤海證券借殼上市的傳聞就開始出現(xiàn)。渤海證券是天津唯一一家本土券商，上市被認(rèn)為是其面向全國發(fā)展的必由之路。2008年渤海證券股份有限公司的成立被認(rèn)為是謀求上市的前奏。此次增資再次引起有關(guān)上市的聯(lián)想。

有市場人士留意到，改制至今，渤海證券已實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年盈利。

但有自稱來自渤海證券內(nèi)部的網(wǎng)民留言稱，渤海證券“不符合上市條件”，原因是“股權(quán)責(zé)任不分明”。如果這種說法屬實(shí)，那么大股東借增資之機(jī)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的進(jìn)一步集中，可作為泰達(dá)股份棄購的一個(gè)注解。

至于為何不是直接將泰達(dá)股份所持股權(quán)直接集中到大股東手里，上述資本界人士稱，一個(gè)較為合理的解釋是，受讓上市公司所持股權(quán)需要給出很高的溢價(jià)，不然很難在股東大會(huì)獲得通過。

南開大學(xué)渤海金融研究所常務(wù)副所長王新建在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時(shí)透露，“渤海證券可能會(huì)引進(jìn)外資。”為外資讓路，成為泰達(dá)股份棄購的另一個(gè)可能的注解。

目前泰達(dá)系有多塊金融資產(chǎn)走的是合資的道路，例如泰達(dá)國際與英國標(biāo)準(zhǔn)人壽合資組建恒安人壽，與荷蘭荷寶投資集團(tuán)共同設(shè)立泰達(dá)荷寶資產(chǎn)管理有限公司，北方國際信托與荷銀投資管理（亞洲）有限公司共同控制泰達(dá)荷銀基金管理有限公司等。

在泰達(dá)系的這些金融資產(chǎn)中，中方往往處于絕對(duì)控股地位，例如持股恒安人壽50%、持股泰達(dá)荷銀51%。比照渤海證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)，泰達(dá)國際所持50.91%已屬絕對(duì)控股，若要引入外資，較為可能的做法是保持這部分股權(quán)不變，而從泰達(dá)股份所持的27.04%拆出一部分讓與外資。

據(jù)了解，金融資產(chǎn)上市前引入外資機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者是常見的做法，例如新近籌備在H股上市的中信證券引入了美銀美林、里昂、匯豐、摩根士丹利4家外資投資銀行，早幾年上市的北京銀行引入了荷蘭ING銀行等。

無緣金控平臺(tái)

至于渤海證券將引入哪些外資，目前尚無確切消息。但透過泰達(dá)系金融資產(chǎn)近來的一系列調(diào)整，“泰達(dá)金控平臺(tái)”的真正落地之處，并非股民期待的泰達(dá)股份。

“泰達(dá)股份持有一系列金融資產(chǎn)，但不等同于金控平臺(tái)。”泰達(dá)股份證券事務(wù)代表王菲在電話里對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“泰達(dá)金控尚不是一個(gè)十分明確的概念，目前不太好回答這個(gè)平臺(tái)將落在什么層面上。但可以明確的是，這個(gè)金控平臺(tái)不會(huì)落在泰達(dá)股份。”

“金融控股是種趨勢，但成立金融控股的門檻很高，需要三會(huì)（證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等）發(fā)牌照，特許經(jīng)營，監(jiān)管也非常嚴(yán)格。”金融專家徐洪才教授介紹，“在這種情況下，金融控股平臺(tái)如何設(shè)計(jì)，必須考慮資產(chǎn)管理和資金運(yùn)作的便利性?！?/p>

宏源證券分析師荀劍說，“泰達(dá)系的金融控股平臺(tái)不可能落在泰達(dá)股份，更可能落在泰達(dá)國際。泰達(dá)國際是被絕對(duì)控股的，而泰達(dá)股份只是被相對(duì)控股，對(duì)于背后的大股東來說，從泰達(dá)國際拿錢比從上市公司要容易得多。”

最近幾年，一些央企和地方政府控股的大型企業(yè)紛紛打造自己的金融控股平臺(tái)，如國家電網(wǎng)旗下的英大系、中國石油旗下的昆侖系等，爭相持有銀行、保險(xiǎn)、證券類資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)相互依托，形成混業(yè)經(jīng)營的格局。一些央企從集團(tuán)內(nèi)部剝離出了金融資產(chǎn)的股權(quán)，裝入一個(gè)平臺(tái)公司，如中國石油的中油資產(chǎn)管理公司、國家電網(wǎng)的國網(wǎng)資產(chǎn)管理公司。

省、直轄市所屬的金控平臺(tái)概念也紛紛出爐，如上海著力打造的上海國際集團(tuán)（簡稱上海國際），就以金控平臺(tái)作為發(fā)展目標(biāo)，目前掌控了上海700多億國有金融資產(chǎn)中的30%。陜西也將“適時(shí)組建金融控股公司”作為“提升地方金融機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力和整體競爭力”的既定戰(zhàn)略。

從2008年起，坊間流傳著這樣的說法，一個(gè)天津國資背景的金融控股平臺(tái)將以泰達(dá)股份為基礎(chǔ)進(jìn)行打造，理由是泰達(dá)股份旗下金融資產(chǎn)格局完整，證券、銀行、信托等牌照齊全，“天然成為泰達(dá)系金融股權(quán)的最佳平臺(tái)”。上述猜測，使得泰達(dá)股份的股價(jià)在2009、2010年間得以維持相對(duì)高位。但目前看來，這似乎是一個(gè)誤會(huì)。

從資產(chǎn)規(guī)模來看，在泰達(dá)股份持有的各類金融資產(chǎn)中，比例最高的渤海證券也只有27.04%，其余包括北方國際信托投資股份有限公司（北方國際信托）5.43%、天津銀行不到1%、國泰君安證券不到1%的股權(quán)。

從另外一個(gè)角度看，一個(gè)打造中的金控平臺(tái)總是不斷被裝入新的金融資產(chǎn)，例如上海國際不僅控股上海國際信托、上海證券，是浦發(fā)銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、國泰君安第一大股東，還出手保險(xiǎn)領(lǐng)域，控股長江養(yǎng)老保險(xiǎn)，持股安信農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)。

而近幾年泰達(dá)股份并沒有被裝入新的金融資產(chǎn)，較大的一塊渤海證券目前存在被稀釋的危險(xiǎn)，曾經(jīng)擬議的收購天津投資集團(tuán)公司等8家企業(yè)持有的北方國際信托10.39%股權(quán)并未實(shí)現(xiàn)。泰達(dá)股份所持金融資產(chǎn)的比重在泰達(dá)系中并未占先，渤海證券的第一大股東是泰達(dá)國際，北方國際信托的第一大股東是泰達(dá)控股。

花落誰家

“泰達(dá)系”的金控平臺(tái)將落在何處？

在某種程度上，泰達(dá)系的另一持股平臺(tái)泰達(dá)國際看上去比泰達(dá)股份更接近于金融控股平臺(tái)的條件。泰達(dá)國際專注于金融資產(chǎn)投資，天津官方給泰達(dá)國際的定位是，整合泰達(dá)控股等五家股東旗下?lián)碛械牟澈ｃy行、天津信托等六家金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，并進(jìn)一步考慮把泰達(dá)控股等股東投資在其他地方金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)予以整合。

這一定位是在2008年之前。從2008年開始，天津市對(duì)于金融控股平臺(tái)的搭建有過一番規(guī)劃。

據(jù)王新建介紹，2008年底2009年初，天津市政府主導(dǎo)的金控公司成立，擬議注冊(cè)資本約55億元，泰達(dá)控股持股約60%，另有天津保稅區(qū)投資有限公司等幾家出資方。

“‘十一五’期間，金融改革先行試點(diǎn)，實(shí)行金融混業(yè)、綜合經(jīng)營，天津市政府出面成立金控公司。但這個(gè)金控平臺(tái)成立至今并沒有什么實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)，原因是和泰達(dá)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)相矛盾?！蓖跣陆ㄕf，“金控公司想把泰達(dá)系的金融資產(chǎn)收歸旗下，但其中矛盾困難重重。除了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)繁瑣，要經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，進(jìn)行有償轉(zhuǎn)讓之外，天津市政府和泰達(dá)所在地開發(fā)區(qū)政府之間也會(huì)有沖突?！?/p>

就在有關(guān)方面針對(duì)金融資產(chǎn)的整合僵持不下之際，泰達(dá)控股作為一個(gè)實(shí)質(zhì)的金控集團(tuán)在悄悄崛起。在泰達(dá)譜系中，泰達(dá)集團(tuán)是泰達(dá)股份的母公司，泰達(dá)控股的子公司。泰達(dá)集團(tuán)主要有兩大資產(chǎn)，一塊是產(chǎn)業(yè)，一塊是金融?！疤┻_(dá)集團(tuán)已經(jīng)是金融控股集團(tuán)，它是渤海證券、北方信托、渤海銀行、天津信托的大股東。”王新建說。

但天津市政府力圖推進(jìn)金融業(yè)混合經(jīng)營，把不同的金融資產(chǎn)收歸到一個(gè)平臺(tái)的決心并沒有變。王新建介紹，“金控公司的第一任董事長已經(jīng)離任，現(xiàn)任董事長是原泰達(dá)集團(tuán)董事長”。記者查閱到的資料顯示，泰達(dá)集團(tuán)現(xiàn)任掌門人劉惠文，自2001年起開始全面掌控泰達(dá)，目前兼任泰達(dá)控股、泰達(dá)股份、泰達(dá)國際董事長等關(guān)鍵職位。

尋找泰達(dá)股份定位

金融資產(chǎn)或成為被整合的對(duì)象，那么，何為泰達(dá)股份的主營業(yè)務(wù)？泰達(dá)股份在“泰達(dá)系”的資本棋局中又扮演怎樣的角色？

記者試圖通過其以往的資本運(yùn)作尋找其定位邏輯，卻沒有理清頭緒。

如果說泰達(dá)股份主業(yè)是房地產(chǎn)，剝離南京新城置業(yè)資產(chǎn)難以自圓其說。

新城置業(yè)是泰達(dá)股份在房地產(chǎn)領(lǐng)域的一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2010年9月，泰達(dá)股份控股子公司南京新城發(fā)展股份有限公司（新城發(fā)展）出售了所持南京新城置業(yè)發(fā)展有限公司（新城置業(yè)）51%股權(quán)。

2006年初，泰達(dá)股份增資收購新城置業(yè)的母公司新城發(fā)展51%股權(quán)（收購之后實(shí)現(xiàn)100%控股），對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)給了較高的溢價(jià)，其中長期投資評(píng)估增值4899萬元，增值率為53.95%。而在5年后出售新城置業(yè)時(shí)，只給了較低的溢價(jià)：新城置業(yè)以2010年7月31日為基準(zhǔn)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值31139.40萬元，評(píng)估價(jià)值33995.60萬元，增值率為9.17%。

長期關(guān)注泰達(dá)股份的博主思樸對(duì)記者表示，“在新城置業(yè)被出售時(shí)，由它開發(fā)的托樂嘉花園項(xiàng)目等資產(chǎn)尚有部分留存，這些房產(chǎn)的市場價(jià)值在2010年時(shí)已經(jīng)比開發(fā)之初翻了幾番，而這在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)并未體現(xiàn)。”

思樸認(rèn)為，“即便新城置業(yè)旗下資產(chǎn)售罄，以之為平臺(tái)繼續(xù)開發(fā)新的項(xiàng)目也比出售之后重新組建同類公司要?jiǎng)澋脕怼?。但泰達(dá)股份子公司還是選擇了將其賣掉，公告稱是為“集中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)人才團(tuán)隊(duì)至揚(yáng)州廣陵新城項(xiàng)目，同時(shí)提前兌現(xiàn)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資收益以做大公司看好的區(qū)域開發(fā)產(chǎn)業(yè)”。

類似的事情在2011年再次上演：泰達(dá)股份的園林綠化類資產(chǎn)被宣布剝離給實(shí)際控制人泰達(dá)控股。

剝離前，泰達(dá)股份經(jīng)歷了長達(dá)7個(gè)多月的停牌――從2010年11月19日之后持續(xù)到2011年7月8日前。復(fù)牌時(shí)，揭開的謎底是“泰達(dá)控股擬以現(xiàn)金或資產(chǎn)置換的方式購買上市公司旗下的園林綠化類資產(chǎn)”。

復(fù)牌公告中稱，剝離該資產(chǎn)是“為了鼓勵(lì)公司專注于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展”。

泰達(dá)股份初涉園林綠化業(yè)務(wù)時(shí)，雄心勃勃制定了6億元的投資計(jì)劃。到剝離前，這一業(yè)務(wù)遍及20多個(gè)省市地區(qū)，2010年凈利潤3422萬元，占泰達(dá)股份盈利比重逾10%。

一位不愿具名的分析師認(rèn)為，“泰達(dá)股份旗下的園林綠化類資產(chǎn)（泰達(dá)園林）未來有上市的希望。泰達(dá)園林是國內(nèi)同時(shí)擁有園林工程設(shè)計(jì)甲級(jí)資質(zhì)和城市園林綠化一級(jí)資質(zhì)的10家企業(yè)之一，同類企業(yè)要么已經(jīng)上市，要么正在籌備上市?！?/p>

泰達(dá)股份旗下子公司在一塊石化類資產(chǎn)上的運(yùn)作，也與母公司如出一轍。

泰達(dá)股份控股子公司天津泰達(dá)藍(lán)盾集團(tuán)發(fā)展公司（泰達(dá)藍(lán)盾）擁有南京藍(lán)燕石化儲(chǔ)運(yùn)實(shí)業(yè)有限公司（藍(lán)燕石化）40%的股份。2009年12月，泰達(dá)藍(lán)盾以1.2億元收購藍(lán)燕石化40%的股權(quán)。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的《評(píng)估報(bào)告》，藍(lán)燕石化凈資產(chǎn)3900萬元，短期負(fù)債4.8億元。而且2006、2007、2008連續(xù)三年，營業(yè)收入為負(fù)。雖然如此，中介機(jī)構(gòu)對(duì)藍(lán)燕石化股權(quán)價(jià)值評(píng)估為2.8億元。

該次收購前，自然人錢其連持股97.14%，南京聯(lián)正商貿(mào)實(shí)業(yè)有限公司持股2.86%，而錢其連是聯(lián)正商貿(mào)的法人代表。收購?fù)瓿珊螅X其連仍為第一大股東，持股60%。

2010年11月，泰達(dá)股份公告，認(rèn)為控股子公司泰達(dá)藍(lán)盾增持藍(lán)燕石化達(dá)到絕對(duì)控股的可能性小，同意其將持有的40%股權(quán)出售給錢其連，出讓價(jià)格為1.3億元。

篇5

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

中圖分類號(hào):

F275.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):16723198(2010)01018501

1 文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2 案例回顧

中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國家稅務(wù)總局將對(duì)中國平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。

自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

3 案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。

[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]

4 結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

[1]黃少安,張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11).

[2]李康,楊興君,楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(3).

篇6

“金融 -施工”或稱為FC（finance -construction）模式，是指施工企業(yè)利用自己的融資資源和融資能力為已獲取相關(guān)項(xiàng)目的開發(fā)權(quán)、存在資金需求但缺乏融資渠道的合作方企業(yè)，代為向金融機(jī)構(gòu)融資并承擔(dān)一定的兜底責(zé)任，從而獲取合作方企業(yè)提供的施工總承包機(jī)會(huì)的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。

一、金融-施工模式操作流程

1.施工企業(yè)與外部合作方企業(yè)就開展金融-施工事項(xiàng)達(dá)成初步意向，施工企業(yè)利用自身的信譽(yù)和資信尋求意愿合作的信托公司，施工企業(yè)、合作方、信托公司三方初步商討形成融資方案及項(xiàng)目運(yùn)作模式。2.信托公司按照三方商討的運(yùn)作方案面向不特定投資者發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，將募集到的資金以債權(quán)（簽訂《信托貸款合同》）/股權(quán)（簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》）/債權(quán)+股權(quán)（簽訂《信托貸款合同》、《增資擴(kuò)股協(xié)議》）的方式投入到合作方為開展項(xiàng)目設(shè)立的投資公司，成為該投資公司的債權(quán)人/股東/債權(quán)人+股東。受信托公司開展房地產(chǎn)項(xiàng)目的諸多強(qiáng)制性要求，為避免信托公司為參與房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作的項(xiàng)目公司直接融資，通常在項(xiàng)目公司之上設(shè)立一個(gè)投資公司，再由投資公司參與項(xiàng)目公司的設(shè)立、融資及項(xiàng)目開發(fā)。3.投資公司再以債權(quán)/股權(quán)/債權(quán)+股權(quán)的方式投入到合作方為直接運(yùn)作項(xiàng)目設(shè)立的項(xiàng)目公司，成為該項(xiàng)目公司的債權(quán)人/股東/債權(quán)人+股東。4.合作方就持有的投資公司、項(xiàng)目公司的股權(quán)向信托公司提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保。合作方的關(guān)聯(lián)公司就融資事項(xiàng)向信托公司提供擔(dān)保（包括不限于資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、保證）。5.施工企業(yè)向信托公司提供兜底的保證擔(dān)保（也即向信托公司就項(xiàng)目設(shè)立的集合信托計(jì)劃提供增信服務(wù)），在合作方未能按照《增資擴(kuò)股協(xié)議》約定按期回購信托公司持有的投資公司股權(quán)及投資公司未能按照《信托貸款合同》按期足額償付信托公司的信托貸款本息的情況下，承擔(dān)回購和償付義務(wù)。6.作為對(duì)施工企業(yè)代為引進(jìn)融資的回報(bào)，合作方同意盡量協(xié)調(diào)將開發(fā)項(xiàng)目下的施工總承包任務(wù)由施工企業(yè)承擔(dān)。

上述就是金融-施工模式的簡單操作流程，從流程不難看出施工企業(yè)利用自己的金融資源和資信為合作方企業(yè)開展項(xiàng)目尋求外部融資渠道，并就融資代合作方企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)提供保證擔(dān)保。作為交換，合作方企業(yè)盡量協(xié)調(diào)將開發(fā)項(xiàng)目下的施工任務(wù)交由施工企業(yè)完成（特別是在以綜合評(píng)標(biāo)法評(píng)標(biāo)的招標(biāo)中，施工企業(yè)良好的資信和融資能力能為投標(biāo)加分），施工企業(yè)從而獲取施工利潤。

二、金融-施工模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)

金融-施工模式在較好的解決為企業(yè)融資的同時(shí)也為施工企業(yè)中標(biāo)施工總承包權(quán)增加了勝算。但這種模式除了對(duì)施工企業(yè)本身的融資能力和資信存在較高要求外，模式本身和模式運(yùn)作過程中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)也給施工企業(yè)開展此類業(yè)務(wù)帶來了全新的挑戰(zhàn)。

1.招投標(biāo)無效的風(fēng)險(xiǎn)。在上述模式中，由于施工企業(yè)為合作方企業(yè)代為融資并提供擔(dān)保，作為交換，合作方企業(yè)往往承諾以比市場優(yōu)惠的價(jià)格優(yōu)先考慮將項(xiàng)目中的施工任務(wù)交由施工企業(yè)承擔(dān)。為此，雙方通常在開展代融資前或同時(shí)，簽訂一個(gè)《施工總承包框架協(xié)議》，事先約定中標(biāo)后的施工量、合同金額、計(jì)價(jià)原則、支付條件等實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。屆時(shí)，如果施工企業(yè)中標(biāo)，雙方就必須按照框架協(xié)議的約定簽署正式的《施工總承包合同》。這時(shí)，就可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題，項(xiàng)目按照正常的招投標(biāo)程序，經(jīng)過公開公正的評(píng)標(biāo)，施工企業(yè)中標(biāo)。但是因?yàn)樵诖_定中標(biāo)前，施工企業(yè)與作為招標(biāo)人的合作方企業(yè)已簽署過《施工總承包框架協(xié)議》，這樣的行為按照《招標(biāo)投標(biāo)法》的規(guī)定“在確定中標(biāo)人前，招標(biāo)人不得與投標(biāo)人就投標(biāo)價(jià)格、投標(biāo)方案等實(shí)質(zhì)性內(nèi)容進(jìn)行談判。前款所列行為影響中標(biāo)結(jié)果的，中標(biāo)無效?！币虼?，即使施工企業(yè)未在評(píng)標(biāo)中享受額外的“待遇”，也會(huì)因前述行為被質(zhì)疑并可能導(dǎo)致中標(biāo)無效的法律后果。

2.合同無效的風(fēng)險(xiǎn)。如果施工企業(yè)中標(biāo)了，無論該中標(biāo)是否符合法律的規(guī)定，雙方在其后簽訂正式的《施工總承包框架協(xié)議》時(shí)總會(huì)面臨一個(gè)“黑白合同”的問題。因?yàn)橹半p方已經(jīng)簽訂了一個(gè)《施工總承包框架協(xié)議》，鎖定了雙方具體協(xié)議的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，而招標(biāo)文件的商務(wù)條款又可能與框架協(xié)議的約定不符。因此，雙方在按照招標(biāo)文件的要求為滿足政府備案的需要在簽訂一個(gè)“白合同”的同時(shí)，必然還將簽署一個(gè)“黑合同”以滿足施工企業(yè)的需要。因此，施工企業(yè)也會(huì)因黑白合同面臨合同無效的風(fēng)險(xiǎn)。

3.未能中標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。正常的招投標(biāo)程序中，是否中標(biāo)存在或然性，投標(biāo)失敗是每一個(gè)市場投標(biāo)主體都可能面臨的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但在金融-施工模式中，施工企業(yè)都將合作方企業(yè)保證中標(biāo)作為換取代為融資并提供擔(dān)保的核心條件。因此，是否中標(biāo)在金融-施工模式中對(duì)施工企業(yè)來說就已不單純是一個(gè)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而是演化成一個(gè)法律風(fēng)險(xiǎn)。而能否中標(biāo)按照正常招投標(biāo)程序已不是合作方企業(yè)能完全把控的，這樣對(duì)施工企業(yè)來說就必然面臨提供代融資承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后而不能獲取期待的施工總承包權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

4.承擔(dān)兜底責(zé)任的法律風(fēng)險(xiǎn)。在金融-施工模式中，施工企業(yè)承擔(dān)的主要義務(wù)有二，一是代為引進(jìn)融資，一是承擔(dān)兜底的還款責(zé)任。而后者尤其值得關(guān)注和重視。在施工企業(yè)代為引進(jìn)融資后，金融機(jī)構(gòu)要求施工企業(yè)提供兜底的增信服務(wù)，從法律性質(zhì)上講，這就是一個(gè)連帶責(zé)任保證擔(dān)保。即當(dāng)按照合作方企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的相關(guān)協(xié)議的約定，合作方企業(yè)未能按時(shí)足額償還引進(jìn)的融資本金及利息等費(fèi)用時(shí)，施工企業(yè)就必須代合作方企業(yè)承擔(dān)相關(guān)的還款義務(wù)。盡管承擔(dān)該義務(wù)后，金融機(jī)構(gòu)在將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給施工企業(yè)的同時(shí)也將附屬的擔(dān)保物權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給了施工企業(yè)，但擔(dān)保物權(quán)中的抵押的土地使用權(quán)如何轉(zhuǎn)讓抵押給企業(yè)面臨現(xiàn)實(shí)政策禁止的障礙；擔(dān)保物權(quán)中的質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值也受制于所在項(xiàng)目后期銷售的市場盈利狀況。因此，接受擔(dān)保物權(quán)也不能完全補(bǔ)足我們承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任，尤其是在項(xiàng)目市場前景不佳的情況下，接手項(xiàng)目只會(huì)給施工企業(yè)增加額外的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，帶來更多不可預(yù)料的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、建議

篇7

始于2005年5月的股權(quán)分置改革，在經(jīng)歷了大約一年半的時(shí)間之后，就被早早地未蓋棺先定論了。2007年1月19日，新華社發(fā)表題為《股改決定性勝利引領(lǐng)股市大轉(zhuǎn)折》的文章稱：我國上市公司股權(quán)分置改革目前已順利進(jìn)入收尾階段。這場史無前例的制度性變革用了一年多的時(shí)間，就取得了決定性勝利，推動(dòng)了中國股市從漫漫熊市向持續(xù)健康發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)折。

股權(quán)分置是長期困擾中國股市健康發(fā)展的一個(gè)重大因素。進(jìn)行股權(quán)分置改革，解決股權(quán)分置問題，確定很有必要。不過，從目前中國股市的情況來看，股改是否取得了“決定性勝利”恐怕還需要時(shí)間來考驗(yàn)。一個(gè)明顯的問題是，困擾當(dāng)前股市的兩大問題都與股改有關(guān)。一個(gè)是被投資者稱為“惡意圈錢”的上市公司巨額再融資問題，一個(gè)是被市場視為洪水猛獸的“大小非”套現(xiàn)問題。

“惡意圈錢”原本是股權(quán)分置背景下的產(chǎn)物。由于股權(quán)分置的原因，大股東、非流通股股東與流通股股東的利益并不一致，所以，一股獨(dú)大的大股東及上市公司根本就不顧公眾投資者的利益，將原本正常的融資行為也就演變成了上市公司的“惡意圈錢”行為。而股改就是要通過對(duì)價(jià)支付的方式，讓非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)獲得所持股的流通權(quán)，使大股東的利益與中小投資者的利益保持一致，這樣“惡意圈錢”的行為也就不會(huì)發(fā)生了。

事實(shí)顯然并非如此。雖然目前上市公司的股改工作總體上已經(jīng)基本結(jié)束，但今年1月21日中國平安推出1600億元的巨額再融資方案明顯打下了“惡意圈錢”的烙印。該方案不僅絲毫沒有顧及市場與投資者的承受能力，甚至連最基本的募資用途也沒有明確的披露，而且該公司囤積在一級(jí)市場上的打新股資金甚至超過了1600億元。正是基于中國平安的帶頭作用，以至中國平安再融資方案出臺(tái)后，大大小小的“中國平安”們也都躍躍欲試，爭先恐后地推出各自的圈錢計(jì)劃，將投資者推入到再融資恐懼癥”之中。

“大小非”的減持同樣來勢兇猛，令股市倍感壓力。以中信證券為例，該公司2007年年報(bào)顯示，公司“大小非”解禁態(tài)度非常堅(jiān)決，年內(nèi)減持總股份達(dá)到7.43億股。其中，雅戈?duì)柡椭行艊苍?007年就全部拋售了限售股?？毓晒蓶|中信集團(tuán)也減持了1.24億股。董事長王東明將股權(quán)激勵(lì)獲得的80萬限售股在年內(nèi)全部清倉。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，如果按照現(xiàn)在的價(jià)格水平，到2010年，A股市場的總流通市值將達(dá)到222854.94億元，同比現(xiàn)在的流通市值增長194.9%，相當(dāng)于在現(xiàn)在市場上再增加近兩個(gè)市場的流通值。也就是說未來兩年內(nèi)，即便不考慮IPO因素，僅“大小非”減持就可以讓A股的流通市場規(guī)模擴(kuò)大兩倍，這顯然難以讓投資者對(duì)股市的中長期走勢表示樂觀。

篇8

融資瓶頸

近年，招商地產(chǎn)在中國房地產(chǎn)市場上可謂春風(fēng)得意，其土地儲(chǔ)備面積達(dá)到了880萬平方米；2008年，招商地產(chǎn)表示將繼續(xù)加大拿地的力度，擴(kuò)張計(jì)劃肯定會(huì)超過2007年。然而，急速擴(kuò)張的步伐也讓招商地產(chǎn)的資金鏈日益繃緊。根據(jù)之前該公司的表態(tài)，2008年銷售80萬平方米住宅，將回籠100億資金，其中60億用于項(xiàng)目建設(shè)投入。實(shí)際上，截至2008年6月，公司實(shí)現(xiàn)回收銷售現(xiàn)金僅14億。較長的開發(fā)周期對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況無疑會(huì)有一定的影響。

房地產(chǎn)公司資金鏈困窘的絕非招商地產(chǎn)一家。泛海建設(shè)2008年進(jìn)入大規(guī)模開發(fā)建設(shè)階段，資金需求量巨大。迪馬股份董事會(huì)也通過有關(guān)議案，準(zhǔn)備在2008年度擇機(jī)增加土地儲(chǔ)備，而這自然又需要大量資金投入。大量的資金需求偏遇到來勢洶洶的貨幣緊縮政策，銀行貸款之門幾乎被堵死。

來自銀行的間接融資受阻之后，資本市場的直接融資也變得十分艱難。2007年10月以后，A股市場對(duì)房地產(chǎn)股的大規(guī)模融資和再融資行為就一直大門緊閉。

借道信托

房地產(chǎn)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對(duì)金融有很強(qiáng)的依賴性。國泰君安證券研究所的報(bào)告稱，2008年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口達(dá)7100億元。面對(duì)銀行緊縮銀根、資金緊張的局面，房地產(chǎn)公司在二級(jí)市場融資被嚴(yán)格限制的情況，紛紛改道信托。

2008年1月16日，招商地產(chǎn)公告表示將啟動(dòng)信托融資方案，此舉是希望“通過信托的方式將租賃資產(chǎn)做一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。

公告顯示，在此次信托融資方案中，招商地產(chǎn)將于上海國際信托有限公司設(shè)立支持信托，信托期限不超過3年，融資規(guī)模為10億元。此項(xiàng)資產(chǎn)支持信托項(xiàng)下區(qū)分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)。優(yōu)先級(jí)受益權(quán)由上海信托以優(yōu)先級(jí)信托單位的形式向投資者發(fā)行；次級(jí)受益權(quán)由招商地產(chǎn)享有，同時(shí)取得優(yōu)先級(jí)信托單位的發(fā)行資金。按照計(jì)劃，招商地產(chǎn)、上國投、建行三方合作：招商地產(chǎn)以控股子公司深圳招商房地產(chǎn)、深圳招商新安置業(yè)部分物業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)，與上海信托設(shè)立“上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托”，并發(fā)行“上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托”優(yōu)先級(jí)信托單位，然后通過建行“乾圖理財(cái)”產(chǎn)品進(jìn)行資金募集。繼股權(quán)融資、公司債券融資后，招商地產(chǎn)又使用了新的融資方式。

其實(shí)，這并不是招商地產(chǎn)第一次啟動(dòng)如此規(guī)模的信托計(jì)劃，此前在2006年，招商地產(chǎn)便成功獲得10億元的大額信托貸款，該筆信托貸款是與新華信托合作的項(xiàng)目，為期3年，尚未到期。

不光是招商地產(chǎn)，多家房地產(chǎn)上市公司均有過信托融資的歷史。2007年3月28日，華僑城曾借道信托，融資6.5億，時(shí)間期限為5年；2008年4月30日，華發(fā)集團(tuán)將其及其下屬公司持有的公司股權(quán)156224686股中的50%即78112343股質(zhì)押給深圳國際信托投資；之前，華發(fā)集團(tuán)與工商銀行、深國投有限公司合作，共同設(shè)立了半年期額度為6.13114億元的“深國投?華發(fā)股份股票收益權(quán)資金信托”，目前上述信托計(jì)劃募集的資金已經(jīng)到位。

融資多元化

根據(jù)招商地產(chǎn)的公告，該公司跟上海國際信托有限公司正式簽署《上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托合同》后，成功募集資金人民幣6.5億元，信托融資年綜合成本為募集資金總額的7.72%。雖然6.5億元的信托融資在國內(nèi)已經(jīng)較大，但與此前宣布的不低于10億元的規(guī)模相比仍有所降低。

實(shí)際上，隨著2002年7月18日，信托業(yè)的“一法兩規(guī)”完全出臺(tái)以后，信托業(yè)在中國才開始真正的崛起。從2002年以后到現(xiàn)在，信托每年對(duì)房地產(chǎn)業(yè)做的資金貢獻(xiàn)差不多在500~600億人民幣之間。

信托融資的優(yōu)勢顯而易見。一方面，信托產(chǎn)品融資速度快，一般周期在2~3個(gè)月；另一方面，信托產(chǎn)品使用靈活，它可以設(shè)置成股權(quán)投資信托、財(cái)產(chǎn)信托或者優(yōu)先購買權(quán)信托，甚至還可以做表決權(quán)信托，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等等，創(chuàng)新的空間非常大。

但是，同時(shí)我們也應(yīng)該看到，該融資方式在我國發(fā)展先天不足，國家政策等各個(gè)方面均有所限制。2007年2月，銀監(jiān)會(huì)新修訂的信托監(jiān)管規(guī)章。雖然新辦法取消了對(duì)集資信托計(jì)劃200份合同份數(shù)限制，但是對(duì)自然人準(zhǔn)入門檻要求更高了。2008年5月，中國銀監(jiān)會(huì)再次發(fā)文叫停商業(yè)銀行融資性信托擔(dān)保業(yè)務(wù)。這些在一定程度上必然影響到房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品的規(guī)模和流動(dòng)性。

信托融資對(duì)發(fā)信托者成本也較高。據(jù)了解，集合類信托資金成本在12~15%，單一類信托則高達(dá)20%左右。

篇9

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；股權(quán)融資；債務(wù)融資；銀行融資；政府援助

全球金融危機(jī)對(duì)中小企業(yè)融資和發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的不確定性影響。由于經(jīng)濟(jì)衰退，各國政府開始考慮實(shí)施更具包容性、可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)政策，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越明顯。尤其是在亞洲地區(qū)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)增長中處于核心地位，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的拉動(dòng)作用尤為明顯。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年中國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值超過GDP總量的60%。

然而，中小企業(yè)的融資需求并未得到充分滿足。根據(jù)2015年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2015，我國小微企業(yè)人民幣貸款余額約為人民幣23.5萬億元，僅占中國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額約17.3%。根據(jù)國際金融公司（IFC）的統(tǒng)計(jì)，2011年，我國中小企業(yè)信貸缺口高達(dá)627億美元，企業(yè)平均信貸缺口達(dá)4.4萬美元，中小企業(yè)融資難問題日益嚴(yán)重。近年來，國務(wù)院、中國人民銀行及中國銀監(jiān)會(huì)頒布了多項(xiàng)政策和措施，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)開發(fā)及提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品及信貸服務(wù)，增加對(duì)小微企業(yè)的貸款。但由于規(guī)模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我國資本市場和監(jiān)管框架不完善，中小企業(yè)普遍存在貸款難的問題，這就要求中小企業(yè)不斷創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，對(duì)中小企業(yè)融資模式的研究就顯得尤為重要。

“他山之石，可以攻玉”。國外金融市場比較成熟，中小企業(yè)融資模式也呈多樣化發(fā)展趨勢，主要有股權(quán)融資、債務(wù)融資、銀行融資以及政府援助等方式。因此本文的出發(fā)點(diǎn)就是通過研究國外中小企業(yè)先進(jìn)融資技術(shù)和融資渠道，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)適合的融資模式，以期能夠?yàn)閲鴥?nèi)的研究和政策制定提供支持，提高中小企業(yè)的融資效率。

一、 股權(quán)融資

中小企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，道德風(fēng)險(xiǎn)與信息不透明等問題比較嚴(yán)重，內(nèi)部股權(quán)融資中小企業(yè)是主要的資金來源，典型代表是以中小企業(yè)主的個(gè)人儲(chǔ)蓄作為種子資金。隨著企業(yè)的發(fā)展和壯大，中小企業(yè)將逐步降低內(nèi)部股權(quán)融資比例，并開始尋求其他資金渠道，比如內(nèi)部未分配利潤和風(fēng)險(xiǎn)投資等。

一般情況下，股權(quán)資本沒有明確的到期還款日，股權(quán)資本提供者實(shí)際上是企業(yè)投資人。股權(quán)資本既可以通過內(nèi)部途徑獲得，也可以通過外部途徑獲得。內(nèi)部股權(quán)主要來自企業(yè)主自有資金、親友借貸或者企業(yè)未分配利潤；外部股權(quán)主要來自除現(xiàn)有合伙人和親友之外的資本。

如上所述，由于資金短缺、缺少貸款抵押品等，初創(chuàng)期的企業(yè)較多地使用股權(quán)融資。股權(quán)融資有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是與債券融資相比，股權(quán)融資不需要支付利息；二是股權(quán)融資有助于提高企業(yè)信譽(yù)。Ou和Haynes（2006）認(rèn)為在兩種情況下企業(yè)需要通過股權(quán)融資滿足融資需求：一種情況是面臨財(cái)務(wù)困境且缺少融資渠道；二是正常渠道的資金流流入小于資金流流出。那么為什么僅在這兩種情況使用股權(quán)融資？Ou和Haynes（2006）認(rèn)為，原因在于外部資金提供者認(rèn)為初創(chuàng)期中小企業(yè)未來的成長充滿了不確定性，并將此類企業(yè)歸為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。Sch？]fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究結(jié)論與Ou和Haynes（2006）不一致，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資。

在股權(quán)融資中，風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資是兩種重要的外部股權(quán)來源。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種金融中介，由投資者提供資金來源，主要投向高風(fēng)險(xiǎn)、信息不透明的企業(yè)，其中大部分是初創(chuàng)型企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資者決定投資時(shí)間和投資類型，并負(fù)責(zé)篩選、簽約和監(jiān)督企業(yè)，全程參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略決策。風(fēng)險(xiǎn)資本市場由一系列的機(jī)構(gòu)組織構(gòu)成，包括上市公司、投資公司和私人合伙企業(yè)等。相較于其他傳統(tǒng)的融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資以下三點(diǎn)特征：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的信息不對(duì)稱性和不確定性較強(qiáng)，同時(shí)受投資的企業(yè)擁有較高的無形資產(chǎn)。其次，只有在風(fēng)險(xiǎn)資本集中投資到企業(yè)以后，企業(yè)才會(huì)有動(dòng)力接受監(jiān)督，監(jiān)督手段主要包括駐守企業(yè)，并與企業(yè)管理人員定期舉行會(huì)議。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以為企業(yè)提供新供應(yīng)商、新客戶和戰(zhàn)略合作者。

與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，天使投資是企業(yè)的直接融資手段。天使投資人具備豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，通常選擇高成長性的中小企業(yè)直接投資。該投資形式基于股權(quán)合同，通常為普通股。天使投資具備三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，天使投資在企業(yè)早期比較活躍，通過建立內(nèi)部融資與外部投資人之間的聯(lián)系，解決中小企業(yè)“融資缺口”問題。其次，天使投資的拒絕率低，投資時(shí)間長，并且可以滿足中小企業(yè)的大部分要求。最后，與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，天使投資傾向于本地投資。

天使投資是許多中小企業(yè)重要的資金來源之一，尤其是初創(chuàng)期的企業(yè)。根據(jù)Morrissette（2007）的估計(jì)，天使投資的投資額約為風(fēng)險(xiǎn)投資的11倍。Shane（2012）的調(diào)研數(shù)據(jù)表明，2001年～2003年，每年約有14萬到26萬個(gè)天使投資人向50 000個(gè)～57 000個(gè)中小企業(yè)投資了127億～360億美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德國天使投資總資產(chǎn)約為250萬～500萬歐元，分布在1個(gè)～5個(gè)企業(yè)中，全部都是初創(chuàng)期企業(yè)。

二、 債務(wù)融資

中小企業(yè)和大型企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)和債權(quán)的使用密切相關(guān)，但由于中小企業(yè)信息不透明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)、債權(quán)之間聯(lián)系沒有那么緊密，增發(fā)股票將稀釋企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。因此，為了保持完整的企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)，中小企業(yè)更傾向于尋求債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資。

在債務(wù)融資方面，中小企業(yè)與大型企業(yè)存在三個(gè)顯著差異。首先，大型企業(yè)一般擁有廣泛的債務(wù)融資來源，但中小企業(yè)往往只能從商業(yè)銀行融資。其次，由于中小企業(yè)信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重，企業(yè)與銀行的長期借貸關(guān)系，能夠幫助中小企業(yè)融資過程中出現(xiàn)的問題。最后，對(duì)于企業(yè)主集權(quán)的中小企業(yè)，目前的研究還不能證明債務(wù)融資可以降低信息不對(duì)稱帶來的成本。

選擇短期債務(wù)還是長期債務(wù)，對(duì)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的影響。短期債務(wù)的選擇與否，由其帶來的成本收益決定。Jun和Jen（2003）認(rèn)為，短期債務(wù)帶來的收益主要有：（1）短期債務(wù)利率基本為零；（2）與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)的名義利率較低；（3）短期債務(wù)的靈活性較高，可以根據(jù)企業(yè)的融資需求及時(shí)做出調(diào)整；（4）短期債務(wù)的籌資成本較低。此外，企業(yè)必須在較短時(shí)期償還債務(wù)和相關(guān)費(fèi)用，因此從出借者的角度來看，短期債務(wù)可以有效解決信息不對(duì)稱問題。短期貸款的主要缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，當(dāng)短期債務(wù)的收益不能抵消風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)將傾向于長期債務(wù)融資。

貿(mào)易信貸是中小企業(yè)重要的債務(wù)融資來源之一。中小企業(yè)使用貿(mào)易信貸，既有交易動(dòng)機(jī)，也有融資動(dòng)機(jī)。存在交易，就可以預(yù)測短期內(nèi)雙方（買方和賣方）的現(xiàn)金需求，進(jìn)而通過現(xiàn)金管理節(jié)約交易成本。融資動(dòng)機(jī)是指，當(dāng)企業(yè)無其他融資渠道時(shí)，中小企業(yè)將會(huì)訴諸貿(mào)易信貸。此外，F(xiàn)atoki和Odeyemi（2010）認(rèn)為，初創(chuàng)期的中小企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，貿(mào)易信貸融資是其首選的融資方式；資金來源充足的企業(yè)可以充當(dāng)金融中介，并為資金匱乏的企業(yè)提供資金幫助。

在某些國家，由于銀行系統(tǒng)與金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá)，加之中小企業(yè)信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重，貿(mào)易信貸對(duì)于解決中小企業(yè)融資問題至關(guān)重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中國經(jīng)濟(jì)的高速增長歸功于非正式融資渠道，其中最主要的就是貿(mào)易信貸。Cook（1999）使用1995年352家俄羅斯企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)論表明非金融機(jī)構(gòu)，尤其是貿(mào)易信貸的提供商在中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了積極的作用，有效地解決了中小企業(yè)信息不對(duì)稱的問題。Cook（1999）認(rèn)為，貿(mào)易信貸可以通過兩個(gè)途徑解決資本市場不完善的問題。第一，貿(mào)易信貸供應(yīng)方可以掌握合作伙伴的更多信息，能夠有效評(píng)估和控制信用風(fēng)險(xiǎn)，解決信息不對(duì)稱問題；第二，通過貿(mào)易信貸，中小企業(yè)可以向銀行證明自己的信用，提高獲得銀行貸款的可能性。

非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)是中小企業(yè)另一重要的債務(wù)融資來源。以津巴布韋為例，非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款占全社會(huì)債務(wù)的30%，在中小企業(yè)債務(wù)中排名第二。小企業(yè)聯(lián)合會(huì)（SBA）進(jìn)行的最新一項(xiàng)研究表明，美國有15 000多家金融機(jī)構(gòu)提供中小企業(yè)融資服務(wù)，半數(shù)為信用社形式的非銀行機(jī)構(gòu)。原因在于，由于銀行傾向于短期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是短期的；非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司等一般傾向于長期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是長期的。

一般情況下，中小企業(yè)使用債務(wù)作為外部融資渠道的主要優(yōu)勢是“稅盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在尋求外部資金時(shí)，中小企業(yè)主為了保持對(duì)企業(yè)的控制，往往限制使用股權(quán)融資。多股東的中小企業(yè)經(jīng)常保持低債務(wù)水平，以避免破產(chǎn)和債務(wù)融資帶來的成本問題。

三、 銀行融資

大量的研究表明，銀行是中小企業(yè)最主要的外部資金來源。Keasey和McGuinness（1990）認(rèn)為，與其他融資渠道相比，銀行融資價(jià)格相對(duì)較高，但會(huì)產(chǎn)生較高的回報(bào)率，而且銀行的監(jiān)管能夠促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好地發(fā)展。從銀行的角度來看，中小企業(yè)領(lǐng)域具有重要的戰(zhàn)略意義。Dela Torre等（2009）認(rèn)為銀行與中小企業(yè)之間密不可分，銀行不僅為企業(yè)提供必要的資金支持，還為企業(yè)提供一系列的服務(wù)和金融產(chǎn)品。Beck等（2008）研究了影響銀行為中小企業(yè)提供資金支持的因素，其中最重要的是企業(yè)的發(fā)展前景和巨大的盈利能力，另一個(gè)目的是拓展中小企業(yè)客戶。此外，銀行支持中小企業(yè)發(fā)展也能刺激競爭，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中小企業(yè)銀行融資的實(shí)證文獻(xiàn)主要集中在融資模式、融資技術(shù)和模型等問題上，比如關(guān)系型貸款，保理和信用評(píng)分模型等。

關(guān)系型貸款能夠有效解決企業(yè)貸款、尤其是中小企業(yè)貸款過程中出現(xiàn)的信息不透明問題。在關(guān)系型貸款中，金融機(jī)構(gòu)（主要是當(dāng)?shù)劂y行）通過與企業(yè)的連續(xù)接觸，持續(xù)收集企業(yè)“軟”信息。這些信息主要用于貸款過程中的企業(yè)評(píng)估，確保企業(yè)能夠到期還款。信用評(píng)分作為一種貸款技術(shù)，被廣泛用于銀行評(píng)估貸款申請(qǐng)者的信用度。關(guān)系型貸款的信息收集時(shí)間較長，而信用評(píng)分技術(shù)可以直接從消費(fèi)者信用局和商業(yè)征信機(jī)構(gòu)獲取相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，有效提高中小企業(yè)企業(yè)的貸款效率。Frameetal.（2001）發(fā)現(xiàn)，采用信用評(píng)分技術(shù)以后，銀行貸款占中小企業(yè)資金份額提升了8.4%。此外，根據(jù)Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分為五個(gè)組成部分：（1）貸款總額提升；（2）貸款投向了信息相對(duì)不透明的風(fēng)險(xiǎn)客戶；（3）貸款投向了低收入地區(qū)；（4）貸款投向了偏遠(yuǎn)地區(qū)；（5）提高了貸款期限。

中小企業(yè)貸款的另一項(xiàng)技術(shù)是保理。簡單地說，保理就是把企業(yè)的應(yīng)收賬款變現(xiàn)。由于中小企業(yè)通常缺少抵押品，保理作為應(yīng)收賬款抵押的一種方式，對(duì)于提高中小企業(yè)的流動(dòng)性具有重要作用。保理作為中小企業(yè)資金來源渠道，在滿足中小企業(yè)資金缺口方面至關(guān)重要。

四、 政府援助

中小企業(yè)面臨的外部融資約束，會(huì)嚴(yán)重影響中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵作用。因此，許多國家已經(jīng)開始通過政府援助確保中小企業(yè)的資金需求。Riding，Madill和Haines（2007）認(rèn)為，只有在特定條件下，政府援助計(jì)劃才能有效地拓寬中小企業(yè)資金來源。此外，由于規(guī)模較小、信息不對(duì)稱等問題，中小企業(yè)的面臨的信貸約束較大，Zecchini和Ventura（2009）建議政府援助計(jì)劃應(yīng)致力于降低中小企業(yè)受到的信貸歧視，降低信貸成本。對(duì)于不同類型、不同生命周期的中小企業(yè)，政府的援助計(jì)劃也應(yīng)提高針對(duì)性和差異化水平。

加拿大的《中小企業(yè)融資方案》是工業(yè)化國家政府援助計(jì)劃的典型案例。根據(jù)這項(xiàng)方案，加拿大政府每年為85%的貸款提供擔(dān)保。2005年～2006年，這項(xiàng)計(jì)劃使中小企業(yè)獲得了10 000多筆貸款，總價(jià)值超過10億加幣。再看英國，1981年英國頒布了《小企業(yè)貸款擔(dān)保計(jì)劃》。1998年～1999年，中小企業(yè)貸款規(guī)模達(dá)到45 000多筆，總價(jià)值達(dá)到1.89億英鎊。發(fā)展中國家的情況略有不同?？肆_地亞政府于2000年，聯(lián)合八家本地商業(yè)銀行實(shí)施了《國家中小企業(yè)貸款計(jì)劃》，旨在提高中小企業(yè)信貸供應(yīng)，降低融資成本。然而事與愿違，在實(shí)施的前兩年，中小企業(yè)的貸款審批率只有5%，原因在于《國家中小企業(yè)貸款計(jì)劃》中涉及的商業(yè)銀行之間使用的貸款標(biāo)準(zhǔn)不一致。與克羅地亞的案例相反，《乞力馬扎羅合作銀行計(jì)劃》有力地提高了坦桑尼亞北部地區(qū)農(nóng)村中小企業(yè)的信貸供應(yīng)。Satta（2006）評(píng)估了《乞力馬扎羅合作銀行計(jì)劃》，認(rèn)為該計(jì)劃的執(zhí)行效率，超過了亞洲、拉丁美洲以及中東國家的中小企業(yè)融資計(jì)劃。

五、 主要結(jié)論

隨著中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度不斷上升，就要求我們必須不斷地研究中小企業(yè)融資行為。由于大型企業(yè)的運(yùn)作模式明顯有別于中小企業(yè)，因此大型企業(yè)的融資模式不能完全應(yīng)用于中小企業(yè)。本文通過綜述國外中小企業(yè)融資模式方面的相關(guān)研究，分析了影響中小企業(yè)采用何種融資模式的因素。

本文認(rèn)為鑒于中小企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性、多樣性和差異性，解決中小企業(yè)融資難問題，關(guān)鍵在五點(diǎn)：一是加強(qiáng)中小企業(yè)自身發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，完善自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信息透明度，這是解決中小企業(yè)融資難的根本所在；二是實(shí)施政府援助，支持政府建立統(tǒng)一信息平臺(tái)，解決“缺信息”難題，并通過信用擔(dān)保貸款、保理業(yè)務(wù)和政府補(bǔ)貼等方式，擴(kuò)大中小企業(yè)資金來源；三是深化金融體制改革，構(gòu)建與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的多層次的間接融資體系，為中小企業(yè)提供全方位、多層次、個(gè)性化的金融產(chǎn)品和服務(wù)；四是健全商業(yè)銀行相關(guān)的服務(wù)配套設(shè)施，根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展特征進(jìn)行客戶精細(xì)化分類，并提供合適的金融產(chǎn)品，積極踐行“投貸債”聯(lián)動(dòng)；五是健全擔(dān)保機(jī)制，積極探索、創(chuàng)新并實(shí)踐“政府+銀行+第三方”多種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。

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基金項(xiàng)目：2015國家社科基金青年項(xiàng)目“垂直專業(yè)化背景下中國制造業(yè)國內(nèi)技術(shù)含量的動(dòng)態(tài)變化及影響因素研究”（項(xiàng)目號(hào)：15CJL049）。

篇10

私募股權(quán)融資不僅僅意味著獲取資金，用以解決公司長期面對(duì)的資金短缺問題，同時(shí)，新股東的進(jìn)入也意味著新合作伙伴的進(jìn)入。這在公司的治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)范作業(yè)，以及當(dāng)前及未來的業(yè)務(wù)發(fā)展、運(yùn)營規(guī)劃方面，都能夠有相應(yīng)的支持和提升，所以受到中小文創(chuàng)企業(yè)的普遍關(guān)注。本刊為此請(qǐng)北京新元文智咨詢服務(wù)有限公司投行部分析師丁文超，就讀者關(guān)心的此類問題做一些具體的解答。

問：企業(yè)需要具備什么樣的條件才能進(jìn)行私募股權(quán)融資？

答：文化創(chuàng)意企業(yè)私募股權(quán)融資渠道主要有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)投資基金、VC/PE、天使投資人。通常情況下，針對(duì)不同的文化創(chuàng)意企業(yè)，有不同股權(quán)融資方式，如天使投資一般投資種子企業(yè)，在企業(yè)初創(chuàng)期和成長期一般是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），在企業(yè)的快速上升期和成熟期主要是私募股權(quán)投資（PE）。但不管哪種形式的股權(quán)融資，一般都要求企業(yè)的主營業(yè)務(wù)突出、商業(yè)模式清晰、成長性好/行業(yè)地位較高，企業(yè)有良好的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期。

問：私募股權(quán)融資的流程是怎樣的？

答：私募股權(quán)融資的一般流程如下：1.企業(yè)管理當(dāng)局（董事會(huì)或股東會(huì)）確定融資計(jì)劃，并授權(quán)具體負(fù)責(zé)人或股東會(huì)授權(quán)至董事會(huì)。

2.對(duì)自身進(jìn)行基本盡職調(diào)查，必要時(shí)聘請(qǐng)外部專業(yè)財(cái)務(wù)顧問或人員協(xié)助，準(zhǔn)備公司介紹基本資料或商業(yè)計(jì)劃書。

3.引入投資機(jī)構(gòu)初步洽商。

4.在簽署保密協(xié)議后，有意向的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查。

5.溝通、談判、直至確定最終投資方案，簽署《投資協(xié)議》。

6.公司董事會(huì)、股東會(huì)完成必要決策程序。

7.資金到位，辦理驗(yàn)資、工商變更登記手續(xù)。

問.私募股權(quán)融資前需要做好哪幾件事？

答：文化創(chuàng)意企業(yè)在實(shí)施融資工作之前，需要重點(diǎn)做好以下幾個(gè)方面的工作，以便于融資各項(xiàng)工作的高效推進(jìn)。

一是要認(rèn)真分析行業(yè)和市場未來的發(fā)展趨勢，比較清楚地界定自身所處行業(yè)的相對(duì)位置，這利于認(rèn)清企業(yè)的優(yōu)劣勢。

二是了解行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)尤其是有對(duì)標(biāo)作用的企業(yè)的經(jīng)營和融資狀況。

三是討論企業(yè)現(xiàn)有的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)組塊存在的各方面特點(diǎn)，以及未來可能的發(fā)展方向。

四是規(guī)劃企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和相對(duì)可行的具體經(jīng)營計(jì)劃。

五是以上述戰(zhàn)略為依托，確定企業(yè)的資金需求和使用計(jì)劃。

六是對(duì)自身的融資估值進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上，明確出讓的股份結(jié)構(gòu)。

七是由企業(yè)管理層確定融資流程和具體的負(fù)責(zé)人和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)。

八是聘請(qǐng)專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問咨詢服務(wù)公司，實(shí)際開展融資工作。

問：私募股權(quán)融資過程中需要注意哪些問題？

答：文化創(chuàng)意企業(yè)股權(quán)融資過程中，應(yīng)該避免出現(xiàn)以下幾方面的錯(cuò)誤：

一是不重視行業(yè)研究，缺乏對(duì)自身的清醒認(rèn)知。

二是缺乏清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展方向和實(shí)施步驟模棱兩可。

三是忽視對(duì)企業(yè)商業(yè)模式的梳理，只是為了融資而寫，并沒有建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查之上。

四是估值不切合企業(yè)實(shí)際，漫天要價(jià)。

五是缺乏融資能力，尤其是財(cái)務(wù)規(guī)劃能力，但又不接受專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)寄希望于碰運(yùn)氣。

六是錯(cuò)過融資時(shí)機(jī)。

七是融資周期規(guī)劃不當(dāng)，融資談判方式不恰當(dāng)。

八是融資數(shù)額和出讓股份比例出現(xiàn)偏差。

問：企業(yè)在估值方面應(yīng)注意什么？

答：每個(gè)公司都有其自身價(jià)值，價(jià)值評(píng)估（估值，Valuation）是資本市場參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

公司在進(jìn)行股權(quán)融資或兼并收購等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。

通常情況下，如果企業(yè)對(duì)自己的價(jià)值沒有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致經(jīng)常發(fā)生下面的估值誤區(qū)：①缺少估值依據(jù)，漫天要價(jià)；②缺少行業(yè)和企業(yè)成長規(guī)劃而產(chǎn)生畏懼心理導(dǎo)致估值過低；③缺少未來業(yè)績目標(biāo)而使得估值靜態(tài)；④未充分考慮融資階段和周期；⑤認(rèn)為估值越高越好。

問：投資協(xié)議條款清單（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要內(nèi)容？

答：投資意向書是投資者與擬被投資企業(yè)就未來的投資交易所達(dá)成的原則性約定，集中了投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議、公司章程等文件的主要條款。

投資條款清單里最主要的三個(gè)方面的內(nèi)容是：投資額、作價(jià)和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。雖然只有十頁左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融資相關(guān)的所有關(guān)鍵內(nèi)容的概要，因此，一旦雙方簽署Term Sheet，接下來的融資過程就會(huì)非常程序化。

理論上講Term Sheet并沒有法律約束力，除了獨(dú)家條款、保密條款之外，但一般雙方從信譽(yù)角度上考慮都要遵守承諾。企業(yè)可以同時(shí)與多家投資公司談判Term Sheet，但只能簽署一份。另外，企業(yè)在與某風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的Term Sheet獨(dú)家期之內(nèi)不能跟其他投資公司談判新的Term Sheet。

正式簽訂的投資協(xié)議中將細(xì)化Term Sheet中的條款清單，但這些條款不太可能在正式協(xié)議簽訂時(shí)重新談判。另外，大約有1/4至1/3簽了Term Sheet的項(xiàng)目最后沒有達(dá)成投資交易。

大部分創(chuàng)業(yè)者對(duì)Term Sheet很困惑，因?yàn)槠渲邪嗄吧拿~，他們會(huì)覺得很多條款看起來像是不平等條約或是賣身契。創(chuàng)業(yè)者也往往處于一種不利的談判地位，因?yàn)樗麄兺ǔＶ挥泻芏痰臅r(shí)間認(rèn)真考慮條款的內(nèi)容及其潛在影響，所以，創(chuàng)業(yè)者最好還是請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問或律師幫忙把關(guān)。

問：企業(yè)財(cái)務(wù)顧問主要扮演什么樣的角色，主要服務(wù)內(nèi)容包括哪些？

答：一是對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)體系進(jìn)行了全面的評(píng)估，并就企業(yè)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)管理流程方面的問題提出了大量有效的管理建議。

二是協(xié)助管理層探討及完成了對(duì)未來發(fā)展戰(zhàn)略的梳理，并以此為基礎(chǔ)完成了公司未來的財(cái)務(wù)預(yù)測。

三是起草了商業(yè)計(jì)劃書等重要交易文檔。

四是協(xié)助管理層與現(xiàn)有股東及潛在投資人進(jìn)行溝通，幫助管理層平衡與現(xiàn)有股東及潛在投資人間的利益，同時(shí)確保管理層的長期利益得到保障。

五是向甲方提交融資進(jìn)程報(bào)告。

六是代表公司與潛在投資人進(jìn)行了多輪談判，并就法律文件提出專業(yè)修改建議。