導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）股權(quán)激勵(lì)的理論研究

在國(guó)外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書(shū)中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么除了支付固定工資還要對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞進(jìn)行獎(jiǎng)懲，這樣就可以確保經(jīng)營(yíng)者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價(jià)值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是企業(yè)運(yùn)作的一種有效形式，特別是對(duì)于上市公司。通過(guò)給予經(jīng)營(yíng)者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來(lái)的矛盾問(wèn)題，能夠使經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)定價(jià)模型、股權(quán)激勵(lì)類(lèi)型、股權(quán)有效期、行權(quán)價(jià)格的重新定價(jià)等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效關(guān)系的研究

國(guó)外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過(guò)對(duì)2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長(zhǎng)期方式進(jìn)行激勵(lì)，且實(shí)施后公司業(yè)績(jī)明顯強(qiáng)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，在選取的54個(gè)企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司管理層就努力工作從而提高公司價(jià)值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國(guó)的汽車(chē)制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司股價(jià)與公司銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎(jiǎng)金）與公司業(yè)績(jī)并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績(jī)收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過(guò)對(duì)美國(guó)醫(yī)藥上市公司實(shí)證研究證明，在企業(yè)各個(gè)因素都均衡的狀態(tài)下，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能給公司帶來(lái)額外的收益。Schaefer通過(guò)對(duì)普通員工實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對(duì)公司的普通員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，與公司的業(yè)績(jī)根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無(wú)形之間增加了成本。

二、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類(lèi)上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)管理有一定的影響，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升也會(huì)有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實(shí)證分析的方法對(duì)安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類(lèi)上市公司作為研究樣本，對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個(gè)階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又一次呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這一曲線關(guān)系說(shuō)明當(dāng)公司管理層的持股比例增長(zhǎng)到一定數(shù)值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用就會(huì)突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過(guò)多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時(shí)，公司價(jià)值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時(shí)，公司管理層持股比例的增加使公司價(jià)值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時(shí)，兩者又會(huì)呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)2002年之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵(lì)的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國(guó)上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行分類(lèi)并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的激勵(lì)作用不顯著。林麗萍和蔡永林對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了研究，得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語(yǔ)

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

一、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究

自20世紀(jì)90年代初至今，股權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)有二十多年歷史。相對(duì)于西方國(guó)家對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究形成比較成熟的系統(tǒng)，我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究起步較晚。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要從選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果、公司治理角度分析企業(yè)價(jià)值這三個(gè)方面進(jìn)行的。

1.選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)

我國(guó)學(xué)者就選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。呂長(zhǎng)江、嚴(yán)明珠等（2011）主要從制度背景、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司特征三個(gè)方面對(duì)上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的原因進(jìn)行了研究，認(rèn)為對(duì)人力資本的需求、不完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)重的問(wèn)題都可能會(huì)促使公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果

我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果研究主要集中在其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響上，研究結(jié)論不一致。周建波、孫菊生（2003）通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立模型發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)促使管理層積極管理公司，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此提倡上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)這一方式來(lái)增強(qiáng)公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。羅富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我國(guó)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證研究了股權(quán)激勵(lì)和投資決策之間的關(guān)系，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資有顯著正影響，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了投資決策行為。

3.公司治理角度分析企業(yè)價(jià)值

對(duì)公司實(shí)施有效治理既離不開(kāi)有效的監(jiān)督，也離不開(kāi)適度的激勵(lì)。王華（2006）研究發(fā)現(xiàn)在考慮管理層的經(jīng)濟(jì)行為是在考慮自身利益與公司利益的前提下進(jìn)行的，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著明顯的關(guān)系，與公司的監(jiān)控制度密切關(guān)聯(lián)，對(duì)獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而與非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。

二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究綜述

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量一直是投資者比較關(guān)注的焦點(diǎn)。會(huì)計(jì)信息造假及會(huì)計(jì)舞弊事件層出不窮，投資者不僅遭受巨大損失，而且引發(fā)了信任危機(jī)，給我國(guó)證券市場(chǎng)造成了非常惡劣的負(fù)面效應(yīng)。對(duì)此，我國(guó)學(xué)者對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究也越來(lái)越多。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量方法一直是學(xué)術(shù)界難解攻關(guān)的關(guān)鍵問(wèn)題。我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量方法主要從以下三個(gè)方法進(jìn)行的：

1.盈余反應(yīng)系數(shù)

盈余反應(yīng)系數(shù)指投資人對(duì)盈余宣告的反應(yīng)程度，一般與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。王躍堂（2008）以盈余反應(yīng)系數(shù)來(lái)來(lái)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度與盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)，即與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

2.上市公司信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可靠性、相關(guān)性、及時(shí)性等方面為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行等級(jí)考評(píng)，分?jǐn)?shù)越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，代表性的有深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評(píng)級(jí)、南開(kāi)治理評(píng)價(jià)指數(shù)等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳證券交易所公布的上市公司信息質(zhì)量評(píng)級(jí)度量會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量研究了公司治理、財(cái)務(wù)狀況與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。

3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的某一特征來(lái)測(cè)量

以盈余質(zhì)量或者盈余穩(wěn)健性、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度等指標(biāo)表征會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。胡奕明和唐松蓮（2008）通過(guò)信息披露質(zhì)量、盈余管理程度、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度來(lái)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的。

三、股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系的研究現(xiàn)狀

由于采用不同的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量方法，對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響其結(jié)論也不同。

1.股權(quán)激勵(lì)度與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)

杜興強(qiáng)（2007）實(shí)證研究認(rèn)為股東實(shí)施股權(quán)激勵(lì)具有積極效應(yīng)，能夠使管理層為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益，努力達(dá)到企業(yè)規(guī)定的公司業(yè)績(jī)，通過(guò)提高公司效益達(dá)到提高自己利益的目的，此時(shí)管理層與企業(yè)二者利益趨同，實(shí)現(xiàn)雙贏，減少了盈余管理動(dòng)機(jī)，提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。鄧啟穩(wěn)（2013）以2009年滬深兩市上市的1347家公司為研究對(duì)象，對(duì)上市公司激勵(lì)機(jī)制與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明董事會(huì)持股比例、董事長(zhǎng)持股比例、總經(jīng)理持股比例、高管人員持股比例與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量成正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)激勵(lì)度與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)

冉茂盛、李亞等（2009）通過(guò)建立靜態(tài)博弈模型，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的影響進(jìn)行了分析，并通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明上市公司股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)信息披露水平之間存在負(fù)相關(guān)，但結(jié)果不顯著。許瑜、庫(kù)德華（2013）采用深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評(píng)級(jí)來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以2011年深圳證券市場(chǎng)主板395家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究分析高管薪酬激勵(lì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響發(fā)現(xiàn)：高管現(xiàn)金薪酬與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著正相關(guān)；高管持股比例與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。

3.股權(quán)激勵(lì)度與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不相關(guān)

趙秀樂(lè)、趙青（2011）以2005年-2009年的被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為會(huì)計(jì)舞弊的上市公司以及按行業(yè)、規(guī)模、年度指標(biāo)選擇配對(duì)的相同數(shù)量的沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為會(huì)計(jì)舞弊的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析表明上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案與管理者進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊行為之間不存在顯著的相關(guān)性。

四、文獻(xiàn)綜述小結(jié)

我國(guó)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究無(wú)論是定性研究還是定量研究的文獻(xiàn)都比較少，也不夠深入和透徹。根據(jù)我國(guó)學(xué)者相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，歸納出以下幾點(diǎn)不足：

1.涉及到股權(quán)激勵(lì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)文獻(xiàn)比較少，而且規(guī)范性研究比較少，研究成果缺少說(shuō)服力。而且我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要是從公司治理角度分析的，從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度來(lái)研究的則比較少。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量方法存在不足，而且對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平進(jìn)行衡量沒(méi)有采用統(tǒng)一的衡量方法，導(dǎo)致實(shí)證研究的結(jié)果各不相同。

3.采用實(shí)證研究方法的學(xué)者大部分用的都是建立模型回歸實(shí)證的方法，僅僅根據(jù)假設(shè)是否通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)判斷所討論變量之間的關(guān)系，這個(gè)前提下得出的結(jié)論不夠準(zhǔn)確，有待于進(jìn)一步研究。

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[12]趙秀樂(lè)，趙青.高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊――基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]會(huì)計(jì)之友，2011（5）.

篇3

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時(shí)存在人的激勵(lì)問(wèn)題和集體決策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，人的激勵(lì)與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，從而影響組織績(jī)效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵(lì)之間可能的沖突，然后通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)這一沖突關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并以此為突破口，解釋我國(guó)上市公司中股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究 大多數(shù)文獻(xiàn)主要是基于理論對(duì)經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會(huì)薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)支持。上述兩種不同的觀點(diǎn)具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類(lèi)似的兩類(lèi)，一類(lèi)支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類(lèi)支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)研究國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系問(wèn)題也進(jìn)行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。于東智（2003）從董事會(huì)機(jī)制對(duì)完善公司治理的作用這一角度，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究表明董事會(huì)持股有利于公司績(jī)效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，研究表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵(lì)是否有效仍有待檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵(lì)的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對(duì)人進(jìn)行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時(shí)也會(huì)更積極地介入公司經(jīng)營(yíng)決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)存在沖突，對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響

（2）公司成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對(duì)公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長(zhǎng)時(shí)期，會(huì)有更多的重大投資機(jī)會(huì)或決策，雙方?jīng)_突也就會(huì)越多或者越嚴(yán)重；反之，當(dāng)公司處于成熟穩(wěn)定時(shí)期，公司經(jīng)營(yíng)趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會(huì)降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長(zhǎng)速度越高，利益侵占行為與激勵(lì)的沖突越強(qiáng)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本具體篩選過(guò)程為：（1）鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問(wèn)題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類(lèi)上市公司會(huì)計(jì)核算的特殊性，以及國(guó)家目前對(duì)于金融類(lèi)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制，所選樣本不包括金融類(lèi)上市公司。（3）考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除了ST類(lèi)公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開(kāi)發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與CCER數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價(jià)值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量公司績(jī)效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵(lì)（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強(qiáng)度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來(lái)表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）來(lái)描述企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）刻畫(huà)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)（Size）來(lái)控制企業(yè)績(jī)效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗(yàn)利益侵占與激勵(lì)的沖突，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與大股東侵占程度的交叉項(xiàng)MSR*Z；為檢驗(yàn)公司成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對(duì)采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對(duì)控股還是相對(duì)控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對(duì)控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對(duì)控股型。通過(guò)表1對(duì)第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過(guò)了一半，能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策實(shí)施重大影響，而絕對(duì)控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實(shí)施侵占行為。而且表2中對(duì)變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達(dá)到了222，均值達(dá)到了12.87，這也說(shuō)明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無(wú)法對(duì)大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)負(fù)面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響分析。通過(guò)表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)之間的交互項(xiàng)的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，并且符號(hào)為正，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，大股東侵占程度與股權(quán)激勵(lì)交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，在5%顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵(lì)影響更加顯著的原因。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中的上市公司，股權(quán)激勵(lì)與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（2）公司成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響分析。大股東有可能對(duì)上市公司實(shí)施利益侵占，而在公司快速成長(zhǎng)中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見(jiàn)，也就會(huì)更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問(wèn)題，從而加劇大股東與管理層激勵(lì)之間的沖突，降低股權(quán)激勵(lì)的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報(bào)告了公司成長(zhǎng)性對(duì)控制權(quán)與激勵(lì)沖突的影響。列Ⅲ說(shuō)明，公司成長(zhǎng)速度越高，股權(quán)激勵(lì)效果越差，系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長(zhǎng)速度越高，利益侵占與激勵(lì)的沖突越嚴(yán)重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，由此可以對(duì)列Ⅲ中公司成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的負(fù)面影響添加一個(gè)較為合理的解釋?zhuān)辜僭O(shè)2得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是組織治理中的兩個(gè)基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對(duì)公司決策的私人收益會(huì)導(dǎo)致大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，大股東控制權(quán)越強(qiáng)，就越可能實(shí)施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵(lì)的效果帶來(lái)負(fù)面效果。本文實(shí)證部分對(duì)我國(guó)上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長(zhǎng)速度相關(guān)，公司成長(zhǎng)速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵(lì)之間的沖突越嚴(yán)重。

所以，股權(quán)激勵(lì)盡管在國(guó)際上是一種被普遍采用的激勵(lì)方式，但其能否起到預(yù)期的激勵(lì)作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵(lì)時(shí)需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵(lì)效果達(dá)到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過(guò)于集中以對(duì)大股東侵占進(jìn)行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場(chǎng)化契約模式。

參考文獻(xiàn)：

［1］《基于信息結(jié)構(gòu)的內(nèi)部控制策略與激勵(lì)機(jī)制:企業(yè)內(nèi)生財(cái)務(wù)體系構(gòu)建》課題組：《激勵(lì)強(qiáng)度、公司治理與企業(yè)業(yè)績(jī)研究綜述》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第10期。

［2］潘穎、聶建平：《大股東利益侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2010年第1期。

［3］李增泉：《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效――項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2000年第1期。

篇4

關(guān)鍵詞:大股東侵占;股權(quán)激勵(lì);公司業(yè)績(jī)

中圖分類(lèi)號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-3890(2010)01-0035-04

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要內(nèi)容,其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系。然而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問(wèn)題從管理層與投資者之間的問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)是以分散股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)所做的制度設(shè)計(jì),在中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、內(nèi)部人控制嚴(yán)重的情況下,已非一種有效的契約安排,而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)70年代就基于理論對(duì)經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會(huì)薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國(guó)上市公司CEO的報(bào)酬數(shù),得出高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低,但是CEO收入仍隨業(yè)績(jī)發(fā)生巨大波動(dòng)。此外,另一些研究則認(rèn)為兩者之間具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數(shù)據(jù)估計(jì)出新的敏感度為,企業(yè)價(jià)值每變動(dòng)1000美元,CEO收入的變動(dòng)大約25美元,這其中股票和股票期權(quán)的貢獻(xiàn)為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國(guó)上海、深圳上市公司為樣本,對(duì)高管報(bào)酬與股東財(cái)富之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,結(jié)果表明中國(guó)上市公司的高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lilling(2006)應(yīng)用一階差分矩估計(jì)和系統(tǒng)矩估計(jì)方法,消除了內(nèi)生性和企業(yè)特性的影響,發(fā)現(xiàn)CEO收入與企業(yè)市值之間呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的相關(guān)性。Giorgio和Arman (2008)以美國(guó)的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)為樣本,對(duì)其1996-2002年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果亦表明高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的強(qiáng)相關(guān)性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系問(wèn)題也進(jìn)行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發(fā)現(xiàn),高管人員持股比例偏低,管理層持股沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。于東智(2003)從董事會(huì)機(jī)制對(duì)完善公司治理的作用這一角度,對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)進(jìn)行了研究,研究表明董事會(huì)持股有利于公司績(jī)效的提高。王華(2006)從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系,研究表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。杜興強(qiáng)和王麗華(2007)研究發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關(guān)關(guān)系,與本期托賓Q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系,對(duì)股東財(cái)富指標(biāo)回歸顯示出較弱的相關(guān)性。顧斌(2007)采用比較研究法,在控制了行業(yè)因素及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后,通過(guò)縱向?qū)Ρ壬鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司凈資產(chǎn)收益率的變化,得出股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯這一研究結(jié)論。

從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出,大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東的侵占成本已經(jīng)取代所有者―管理者成本成為現(xiàn)代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股東侵占這一視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)問(wèn)題展開(kāi)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)“壕溝防御效應(yīng)”對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東無(wú)論在動(dòng)機(jī)還是在能力上都有可能侵占小股東利益,引起成本增加和公司價(jià)值下降,即“壕溝防御效應(yīng)”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”在中國(guó)資本市場(chǎng)中是存在的。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為,公司治理的主要問(wèn)題從管理層與投資者之間的問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的問(wèn)題。

“壕溝防御效應(yīng)”除了體現(xiàn)在非利潤(rùn)最大化的決策,還表現(xiàn)為對(duì)其他投資者利益的侵占、對(duì)經(jīng)理及公司員工權(quán)利的侵占。Burkar等(1999)認(rèn)為,盡管所有權(quán)的緊密控制是有效的,但它也暗含剝奪的威脅,由此會(huì)減少經(jīng)理人的創(chuàng)造性,因而由監(jiān)管所導(dǎo)致的所有權(quán)集中也許與以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)方案相沖突。

在“壕溝防御效應(yīng)”視角下,大股東利益侵占決定了對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生有負(fù)面影響。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的目的在于使經(jīng)理層為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)努力,而大股東對(duì)上市公司的“掏空”,對(duì)中小股東利益的侵占,勢(shì)必會(huì)影響管理層努力的積極性,從而使股權(quán)激勵(lì)的效果大打折扣,股權(quán)激勵(lì)成為大股東與經(jīng)理層“合謀”的砝碼。

基于以上分析,對(duì)大股東對(duì)中小股東利益侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響提出如下假設(shè):

假設(shè)1:大股東對(duì)中小股東的侵占將對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二)內(nèi)部人控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的目的是為了解決現(xiàn)代企業(yè)制度下,股東與經(jīng)營(yíng)者之間的兩職分離帶來(lái)的是道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但是,中國(guó)上市公司中,股東―經(jīng)理層契約重要特征之一是公司總經(jīng)理與董事由一人兼任。在內(nèi)部人控制嚴(yán)重、股東―經(jīng)理層契約關(guān)系失衡的情況下,公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目的不再是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,維護(hù)全體股東利益,而成了為大股東私人利益服務(wù)的工具。尤其是在董事與總經(jīng)理兩職兼任的情況下,這種情況更為嚴(yán)重。上市公司高管人員私人收益的來(lái)源與公司業(yè)績(jī)沒(méi)有必然聯(lián)系。經(jīng)理人濫用企業(yè)資金、進(jìn)行過(guò)度在職消費(fèi)以及為了政治晉升等目的提前確認(rèn)收益、推遲確認(rèn)損失等行為并不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施得到遏制。相反,股權(quán)激勵(lì)這一完善公司治理的舉措,其作用難以有效發(fā)揮。基于以上分析,提出以下假設(shè):

假設(shè)2:內(nèi)部人控制問(wèn)題將加重大股東侵占的成本,損害股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003-2007年為樣本期間,利用上市公司連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。以宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為初選樣本,樣本具體篩選過(guò)程為:(1)剔除已宣告后又取消股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司。(2)鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問(wèn)題,剔除相關(guān)樣本,只保留僅發(fā)行A股的上市公司。(3)由于金融類(lèi)上市公司會(huì)計(jì)核算的特殊性,以及國(guó)家目前對(duì)于金融類(lèi)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制,所選樣本不包括金融類(lèi)上市公司。(4)考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,剔除已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性,剔除首次公開(kāi)發(fā)行的樣本公司。

按照上述程序篩選后,最終得到131家上市公司,655個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文所用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)資料及金融界網(wǎng)站并與CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比,股權(quán)結(jié)構(gòu)等上市公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究模型及變量設(shè)計(jì)

在模型1的基礎(chǔ)上,考慮大股東對(duì)中小股東侵占程度以及內(nèi)部人控制情況對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDE構(gòu)建面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型2,對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)一步檢驗(yàn)。模型1、2如下:

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)

其中,TQit為被解釋變量,TQit=公司市場(chǎng)價(jià)格/公司重置成本。?琢代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng),基于截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的,本文采用了固定效應(yīng)模型,并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對(duì)采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)代表大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響,MSR*INSIDER前的系數(shù)代表內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響。conit表示一組控制變量,根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)影響因素的研究結(jié)論,引入公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)變量等進(jìn)行控制,具體變量定義見(jiàn)表1。

(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)是因?yàn)?首先,股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件通常是建立在企業(yè)收益提高的基礎(chǔ)上的,ROE等收益指標(biāo)容易受到經(jīng)理人的操縱,會(huì)計(jì)信息的可靠性無(wú)法保證。其次,托賓Q值是公司市場(chǎng)價(jià)格與其重置成本的比值,其具體計(jì)算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產(chǎn)的金額+公司負(fù)債)/年末總資產(chǎn),托賓Q值的定義符合股權(quán)激勵(lì)具有長(zhǎng)期性的特征,而且考慮了中小流通股股東的利益。

(2)解釋變量。本文相關(guān)解釋變量及控制變量定義見(jiàn)表1。

按中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn),對(duì)上市公司所在行業(yè)進(jìn)行了細(xì)分,剔除金融業(yè),共設(shè)置12個(gè)行業(yè)啞變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上,本文按照內(nèi)部人控制的情況對(duì)樣本進(jìn)行了劃分,分組后各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

從內(nèi)部人控制角度來(lái)看,兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司,但差距不明顯。而前者股權(quán)激勵(lì)比率卻大于后者,這說(shuō)明兩職分離的公司雖然MSR值相對(duì)較小,但是其股權(quán)激勵(lì)效果好于兩職兼任的公司。

LSHC的最大值達(dá)到了281,且其標(biāo)準(zhǔn)差較大,這說(shuō)明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中小股東無(wú)法對(duì)大股東形成有效的制衡,高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)負(fù)面影響。

(二)多元回歸結(jié)果分析

按照模型1,對(duì)相關(guān)假設(shè)的檢驗(yàn)見(jiàn)表3。

基于篇幅考慮,本文只列示主要變量的回歸結(jié)果。從表3可以看出,兩職分離的上市公司,其MSR與TQ之間是顯著正相關(guān)關(guān)系,而兩職兼任的公司,兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-1.996。這說(shuō)明內(nèi)部人控制問(wèn)題,弱化了公司內(nèi)部治理效用,加大了大股東侵占程度,對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響,違背了激勵(lì)實(shí)施的目的。以全體樣本進(jìn)行回歸得到的INSDIER的系數(shù)為0.124亦說(shuō)明,兩職分離的設(shè)置對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施帶來(lái)了正面影響。LSH前的系數(shù)為-0.004,這表明高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)了負(fù)面影響。

在模型1的基礎(chǔ)上,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、

MSR*INSIDER,進(jìn)一步對(duì)假設(shè)1、2進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果檢驗(yàn)見(jiàn)表4。

表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了大股權(quán)侵占及內(nèi)部人控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的影響。在加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR與TQ的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?3.301,但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)為-1.122,這說(shuō)明大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)了負(fù)面影響,使假設(shè)1得到了驗(yàn)證,而MSR*INSIDER前的系數(shù)為4.264,即總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職分離的設(shè)置,能夠遏制大股東侵占,對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)正面影響,使本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不明顯的重要原因之一,是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是基于所有者―經(jīng)營(yíng)者的委托關(guān)系所作的制度安排。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問(wèn)題已經(jīng)演變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的委托問(wèn)題。因此,為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長(zhǎng),在對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)的同時(shí),更重要的是對(duì)大股東侵占進(jìn)行約束。而中國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重、股權(quán)過(guò)于集中導(dǎo)致內(nèi)部治理弱化,加大了大股東的成本。只有從完善公司治理機(jī)制,特別是公司內(nèi)部治理入手,才能真正建立起股東―管理者、大股東―中小股東之間的市場(chǎng)化契約模式。

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Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive

Pan Ying1,Nie Jianping2

(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;

2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)

篇5

【摘要】近年來(lái)股權(quán)激勵(lì)在公司內(nèi)部治理中的重要作用越發(fā)凸顯，越來(lái)越多的企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文通過(guò)分析2010—2014 年國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) 激勵(lì)動(dòng)機(jī) 影響因素 高管行為 公司績(jī)效

一、引言

股權(quán)激勵(lì)一直是公司治理領(lǐng)域十分重要的問(wèn)題。委托理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，公司股東擁有的所有權(quán)與高層管理者實(shí)際掌控的經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，企業(yè)中產(chǎn)生了委托－關(guān)系，由于契約的不完善和信息的不對(duì)稱，容易導(dǎo)致企業(yè)管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，大股東的利益有可能會(huì)被損害，這就是所謂的委托問(wèn)題。

為有效解決股東和高管之間的委托問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵(lì)作為公司薪酬結(jié)構(gòu)的一種制度安排，目的是讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能夠獲得公司以股權(quán)形式給予的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，并將公司員工報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，使其能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤(rùn)﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。這種激勵(lì)機(jī)制在一定程度上解決了企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致問(wèn)題，從而降低了委托人和人之間的利益沖突。

股權(quán)激勵(lì)被正式引入我國(guó)公司治理的時(shí)機(jī)較晚，但其被視為更加完善的公司激勵(lì)機(jī)制，在我國(guó)得到了政府的高度關(guān)注和市場(chǎng)的積極反應(yīng)。2006 年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》和《國(guó)有控股上市公司( 境內(nèi)) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等文件的頒布為標(biāo)志的股權(quán)激勵(lì)改革，標(biāo)志著我國(guó)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)拉開(kāi)序幕。隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的逐步推行和規(guī)范，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究也達(dá)到了新的。本文將從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面，對(duì)近幾年來(lái)有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的研究成果進(jìn)行梳理，并探尋可能的研究方向。

二、股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)

呂長(zhǎng)江等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具有兩類(lèi)動(dòng)機(jī)：激勵(lì)型動(dòng)機(jī)和福利型動(dòng)機(jī)（或非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)）。馮星等（2014）引入Black-Scholes 模型對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱加以衡量，從公司治理、成長(zhǎng)性和公司性質(zhì)三個(gè)層面實(shí)證分析了上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司主要基于激勵(lì)動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。遲衛(wèi)娜（2011）認(rèn)為不完善的公司治理結(jié)構(gòu)使得許多公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)門(mén)檻很低，高管可以輕松到達(dá)行權(quán)條件，因而股權(quán)激勵(lì)變相演化成了為高管自已謀福利的工具。吳育輝等（2010）也發(fā)現(xiàn)高管在股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核指標(biāo)體系設(shè)計(jì)時(shí)存在明顯的高管自利行為，并且這種行為在國(guó)有與民營(yíng)控股公司中無(wú)明顯差異。呂長(zhǎng)江等（2011）對(duì)上市公司為什么選擇股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明公司治理結(jié)構(gòu)不完善、對(duì)管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏會(huì)使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵(lì)。辛宇等（2012）以滬州老窖股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為案例分析，發(fā)現(xiàn)在薪酬管制背景下，滬州老窖的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)，而這種性質(zhì)的混雜性最終會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)陷入定位困境，無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效果。

以上大部分文獻(xiàn)結(jié)論較為一致，認(rèn)為基于激勵(lì)型動(dòng)機(jī)的股權(quán)激勵(lì)能夠降低成本，起到良性作用；而在內(nèi)部治理不完善時(shí)，股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)福利化，股權(quán)激勵(lì)淪為管理者利益尋租的工具。但是以上文獻(xiàn)通常是通過(guò)檢驗(yàn)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)的變化來(lái)“倒推”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，這在樣本選取上存在一定問(wèn)題，尤其在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以業(yè)績(jī)提高到一定程度為行權(quán)條件，無(wú)論這些企業(yè)管理者是出于何種動(dòng)機(jī)，都會(huì)在激勵(lì)有效期內(nèi)提高公司業(yè)績(jī)以滿足行權(quán)條件，研究結(jié)論會(huì)受到影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)機(jī)制影響因素

影響股權(quán)激勵(lì)機(jī)制因素很多，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度分析和研究了這些影響因素。鄭宇梅（2011）、陳國(guó)民等（2013）、盧馨等（2013）均認(rèn)為上市公司基本特征（如行業(yè)特性、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)狀況等）和公司治理機(jī)制（如控股股東屬性、股權(quán)集中度與控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡度等）等因素，均從不同層面對(duì)其股權(quán)激勵(lì)行為的產(chǎn)生影響。李秉祥等（2013）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，公司在對(duì)高管選擇進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)優(yōu)先考慮了政府監(jiān)管、高管年齡、股權(quán)集中度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和人才需求等五個(gè)主要因素；而高管現(xiàn)金薪酬、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模也會(huì)對(duì)企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)方式產(chǎn)生影響。張良等（2011）研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度受到規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、成本、企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平等因素影響；激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)則是受到技術(shù)特征、規(guī)模、獨(dú)董比例和管理層持股水平等因素影響。于衛(wèi)國(guó)（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)行為受到高管年度薪酬的影響較大，股權(quán)激勵(lì)水平則受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度的影響較大，兩者都受到公司規(guī)模的影響。王艷茹等（2013）對(duì)制造業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為終極控制人性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例等是影響股權(quán)激勵(lì)模式選擇的主要因素。李春玲、蘇廣艷（2012）和李春玲、孫秀杰（2013）研究認(rèn)為，控股股東特征在制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，公司控制權(quán)的不同屬性與股權(quán)激勵(lì)偏好都有關(guān)系。冀曉娜（2013）分析認(rèn)為，企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特點(diǎn)、推動(dòng)主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)、生命周期和經(jīng)營(yíng)狀況、資本市場(chǎng)等是影響上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的關(guān)鍵因素。李進(jìn)波等（2010）也認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身的生命周期不同階段進(jìn)行。江德良（2012）（《經(jīng)營(yíng)管理者》，2012 年22 期）則認(rèn)為企業(yè)股權(quán)激勵(lì)不是孤立存在，能夠發(fā)揮好作用還有很多其他因素，例如市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制、控制約束機(jī)制、市場(chǎng)選擇機(jī)制、綜合激勵(lì)機(jī)制、政策環(huán)境等。

綜合上述文獻(xiàn)可見(jiàn)，有關(guān)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素的研究較多較為分散，分別從外生視角、內(nèi)生視角考察影響股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的宏觀環(huán)境因素、公司內(nèi)部微觀因素，也有將兩者綜合進(jìn)行研究，并且從內(nèi)生視角考察股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素更為主流，結(jié)論也較為集中。但是以上文獻(xiàn)在分析和衡量各種影響因素時(shí)并沒(méi)有采用一種統(tǒng)一的方法和標(biāo)準(zhǔn)，因此得到的結(jié)果必然存在差異，并且這種差異無(wú)法進(jìn)行比較，對(duì)進(jìn)一步研究各種影響因素的內(nèi)在影響機(jī)理形成了一定障礙。

（三）股權(quán)激勵(lì)與高管行為關(guān)系

1．股權(quán)激勵(lì)與投資行為。股權(quán)激勵(lì)作為解決問(wèn)題的長(zhǎng)效機(jī)制，會(huì)直接影響高管人員的行為，進(jìn)而影響公司的投資行為。呂長(zhǎng)江等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于緩解管理層和股東的利益沖突，有助于抑制上市公司投資過(guò)度行為，也緩解了投資不足的問(wèn)題。羅付巖等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠抑制上市公司的非效率投資，并且非國(guó)有企業(yè)的抑制作用大于國(guó)有企業(yè)。羅付巖（2013）應(yīng)用匹配方法分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資非效率的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資非效率、過(guò)度投資的影響不顯著，對(duì)投資不足有顯著的抑制作用。強(qiáng)國(guó)令（2012）通過(guò)對(duì)比分析股改前后國(guó)有公司和非國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股改后國(guó)有公司管理層股權(quán)激勵(lì)顯著降低過(guò)度投資，對(duì)非國(guó)有公司沒(méi)有顯著影響。陳效東等（2014）研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司而言，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著地提高了公司的R&D 支出水平。徐寧（2013）對(duì)通過(guò)高科技上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D 投入具有促進(jìn)效應(yīng)，但激勵(lì)力度與R&D 投入之間存在倒U 型關(guān)系。湯業(yè)國(guó)等（2012）研究中國(guó)中小上市公司平衡面板數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)在國(guó)有控股公司中，股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在正相關(guān)關(guān)系，而在非國(guó)有控股公司中，股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入之間則存在倒U 型曲線關(guān)系。鞏娜（2013）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，家族企業(yè)有可能基于促進(jìn)公司研發(fā)投入的目的而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，而股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施的確能夠促進(jìn)家族企業(yè)管理層提高研發(fā)投入。

2．股權(quán)激勵(lì)與機(jī)會(huì)主義行為。人的有限理性經(jīng)濟(jì)人前提，使得高管的機(jī)會(huì)主義行為（如時(shí)機(jī)選擇、盈余管理等）不可避免，而高管所獨(dú)有的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)使得其機(jī)會(huì)主義行為的實(shí)現(xiàn)成為可能。祝昱豐（2014）分析了上市公司管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)、方式及時(shí)間節(jié)點(diǎn)，認(rèn)為管理層在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中的各個(gè)階段都有進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的可能。楊慧輝等（2011）、許汝俊等（2014）認(rèn)為在薪酬委員會(huì)不獨(dú)立時(shí)，經(jīng)理人可以通過(guò)所掌握的信息優(yōu)勢(shì)在實(shí)施激勵(lì)前的時(shí)機(jī)選擇，以及實(shí)施激勵(lì)后的盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為實(shí)現(xiàn)其股權(quán)基礎(chǔ)薪酬最大化。王燁等（2012）認(rèn)為在當(dāng)前公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的背景下，管理層可能會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)影響股權(quán)激勵(lì)方案的制定，使其與己有利。畢曉方等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬契約的實(shí)施，會(huì)引發(fā)管理者進(jìn)行獲得報(bào)酬最大化的盈余管理行為，導(dǎo)致在推行股權(quán)激勵(lì)方案后，公司盈余可靠性明顯下降。周嘉南等（2014）、楊慧輝等（2012）也認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有像人們預(yù)期的那樣減少成本，上市公司股權(quán)激勵(lì)會(huì)引發(fā)經(jīng)理人自利的盈余操縱行為。章衛(wèi)東等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股票期權(quán)授權(quán)前進(jìn)行了負(fù)的盈余管理，并且國(guó)有控股上市公司在股票期權(quán)授權(quán)前進(jìn)行負(fù)的盈余管理程度要高于民營(yíng)控股上市公司。萬(wàn)蒙（2014）發(fā)現(xiàn)實(shí)施激勵(lì)股權(quán)的企業(yè)規(guī)模越大，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越大，并且在股權(quán)激勵(lì)公告日前采取負(fù)向盈余管理，在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企業(yè)生命周期為變量，研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度顯著正相關(guān)，成熟期的股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。林大龐等（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)總體上有助于提高公司業(yè)績(jī)，但也引發(fā)了高管的盈余管理行為。

3．股權(quán)激勵(lì)與高管其他行為。有的學(xué)者研究

了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。Yenn-RuChen 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)受高管個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。Rachel Hayes 等（2010）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有發(fā)揮激勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，并且有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司授予高管股票期權(quán)的數(shù)量下降。

尹玲玲等（2012）認(rèn)為如果公司存在較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的激勵(lì)效果更明顯。宗文龍等（2013）考察了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管更換的影響，發(fā)現(xiàn)在控制經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等因素情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的確減少了公司高管更換的概率，而股權(quán)激勵(lì)方式采用股票期權(quán)或是限制性股票，對(duì)高管更換沒(méi)有顯著影響。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與高管行為之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，比較一致的認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上抑制非效率投資行為、增加創(chuàng)新投入，但是也會(huì)引發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義行為，而對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管更換等行為的影響研究不足，未得出一致的結(jié)論。此外，很多研究并沒(méi)有將高管行為與其他因素作為一個(gè)整體來(lái)考察，而研究角度以及所選樣本、變量、研究方法等的差異，使得結(jié)論可比性并不高。

（四）股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究，主要考察的是管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系，不同的研究觀點(diǎn)截然不同。

1．股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不相關(guān)、負(fù)相關(guān)。李池洋（2014）、石龍等（2013）、楊莎（2014）認(rèn)為我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還不是很完善，資本市場(chǎng)弱有效性使股權(quán)激勵(lì)效用不足，不符合股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最初的目的。史金平等（2014）經(jīng)過(guò)定量分析得出結(jié)論中小板的上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)于業(yè)績(jī)的影響效果不顯著，并且出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)。黃倩倩（2012）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與中小板上市公司的業(yè)績(jī)并不存在著正相關(guān)關(guān)系。劉廣生等（2013）、張橫峰（2014）均發(fā)現(xiàn)高管實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)制度在一定程度上影響公司績(jī)效，但效果并不顯著。肖淑芳等（2012）研究認(rèn)為在考慮內(nèi)生性的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有顯著影響，而公司績(jī)效對(duì)股權(quán)激勵(lì)有顯著的正向影響。周嘉南等（2014）發(fā)現(xiàn)非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)卻能顯著提高公司業(yè)績(jī)。李漩等（2013）的研究表明在不考慮調(diào)整成本的傳統(tǒng)模型下，公司績(jī)效對(duì)于股權(quán)激勵(lì)有顯著的負(fù)向影響。

2．股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān)。劉佑銘（2012）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)制度有助于減少上市公司管理者的超額消費(fèi)、過(guò)度投資以及閑置資金等利益侵占行為，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后，上市公司績(jī)效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，認(rèn)為在正常發(fā)揮作用下，股權(quán)激勵(lì)有利于提升企業(yè)價(jià)值。金香花（2013）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施滿足了管理者自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的需要，從而在精神層面激勵(lì)管理者努力的工作，從而給企業(yè)提高了價(jià)值，為股東帶來(lái)利潤(rùn)。趙海霞（2013）從股權(quán)激勵(lì)“三維本質(zhì)”視角研究，認(rèn)為高級(jí)管理層持股有助于上市公司財(cái)富的增加。趙玉珍等（2012）、馮星等（2014）均認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司業(yè)績(jī)。何凡（2011）使用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)包含股權(quán)激勵(lì)和其他公司治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。齊曉寧等（2012）、魏賢運(yùn)（2013）、張敦力等（2013）的經(jīng)驗(yàn)分析都表明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高公司業(yè)績(jī)。王曉洋（2013）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金薪酬激勵(lì)更有助于公司績(jī)效的提高。王傳彬等（2013）基于股權(quán)分置改革背景研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的公司業(yè)績(jī)要好于實(shí)施前，并且國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果要好于非國(guó)有企業(yè)。強(qiáng)國(guó)令（2012）認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非國(guó)有控股公司管理層股權(quán)激勵(lì)效果顯著，國(guó)有控股公司股權(quán)激勵(lì)效果不顯著。

3．股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的非線性關(guān)系。王銳等（2011）通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值有正向影響，但是線性關(guān)系并不顯著，呈正U 形的區(qū)間激勵(lì)效果。曹建安等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)激勵(lì)存在一定程度的區(qū)間效應(yīng)、板塊效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。劉華等（2010）、劉駿（2012）以高新技術(shù)上市公司為對(duì)象實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響，但只有在特定區(qū)間公司業(yè)績(jī)與持股比例顯著正相關(guān)。楊恒莉（2013）選取中小板企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論是我國(guó)中小板上市公司的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈U 型關(guān)系，并且總體效果不顯著。從以上文獻(xiàn)分析中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系研究結(jié)論主要有三種：不相關(guān)或負(fù)、正相關(guān)、曲線相關(guān)，這可能是因?yàn)椴捎昧瞬煌难芯繕颖?、研究方法以及衡量指?biāo)導(dǎo)致的。此外，數(shù)據(jù)樣本當(dāng)年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也可能導(dǎo)致研究結(jié)論不一致。

三、結(jié)論與啟示

本文選取2010-2014 年期間有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的部分文獻(xiàn)，從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與管理者行為的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)等方面進(jìn)行梳理，認(rèn)為當(dāng)前理論界對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究仍需加強(qiáng)。首先，研究結(jié)論難以比較。從表面上看理論界在某些方面（如股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為、股權(quán)激勵(lì)中機(jī)會(huì)主義行為等）得到了一致的結(jié)論，但是由于采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標(biāo)，在對(duì)這些結(jié)論進(jìn)行比較時(shí)，結(jié)果會(huì)有失偏頗。

其次，研究缺乏整體性。與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的研究可能具有整體性，而不是單單某個(gè)領(lǐng)域、某一因素、某一行為、某種結(jié)果，倘若能從整體的角度對(duì)其進(jìn)行研究，得出的結(jié)論可能更具說(shuō)服力。

另外，研究視角有待挖掘。如股權(quán)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管更換等行為的影響研究較為匱乏，可以嘗試從多領(lǐng)域如社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)等其他學(xué)科領(lǐng)域進(jìn)行借鑒，形成新的研究視角。

因此對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)研究進(jìn)行整合，形成一個(gè)完整的研究框架，在此框架下統(tǒng)一各方面的研究標(biāo)準(zhǔn)，讓更多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行充實(shí)和完善可能是解決以上問(wèn)題的最有效方法。

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篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；盈余管理；擇時(shí)問(wèn)題

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，委托問(wèn)題（Jenson，1976）是一個(gè)核心問(wèn)題。由于公司管理者和所有者信息不對(duì)稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動(dòng)機(jī)，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從最初管理者通過(guò)贈(zèng)與員工福利以達(dá)到加快目標(biāo)完成速度和優(yōu)化目標(biāo)完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵(lì)手段促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)措施的設(shè)計(jì)經(jīng)歷了復(fù)雜的變遷。高力度的激勵(lì)措施成本較高，而低水平的激勵(lì)措施又不一定達(dá)到預(yù)期的效果，這要求企業(yè)所有者在進(jìn)行激勵(lì)措施設(shè)計(jì)時(shí)必須具有很高的量化水平。然而在實(shí)踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，理論上的量化設(shè)計(jì)較難實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)制度作為解決股權(quán)激勵(lì)量化設(shè)計(jì)的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。

國(guó)外就股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題的研究始于20世紀(jì)中期，Jensen和Meckling（1976）最先對(duì)此進(jìn)行研究，我國(guó)研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵(lì)措施。2006年1月1日我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵(lì)制度正式引入我國(guó)市場(chǎng)的標(biāo)志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生什么影響？高管對(duì)股權(quán)激勵(lì)會(huì)做如何反應(yīng)？股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束是否有效？文章就這些問(wèn)題展開(kāi)了說(shuō)明。

本文將近來(lái)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納整理，主要分為三個(gè)部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響（圖1中①），長(zhǎng)期表現(xiàn)受利益趨同假說(shuō)、壕溝效應(yīng)假說(shuō)影響，短期是對(duì)公司股價(jià)的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵(lì)對(duì)高層管理者的盈余管理、擇時(shí)行為和投融資問(wèn)題展開(kāi)。最后，文章討論股東對(duì)激勵(lì)對(duì)象的約束問(wèn)題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響，是股權(quán)激勵(lì)中研究最久、成果最豐富的主題，此類(lèi)研究主要建立在利益趨同假說(shuō)和壕溝效應(yīng)假說(shuō)上。

2.1.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-利益趨同假說(shuō)

利益趨同假說(shuō)首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認(rèn)為管理者擁有剩余索有權(quán)會(huì)使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績(jī)效會(huì)改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金激勵(lì)對(duì)高管有更好激勵(lì)效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績(jī)度量指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績(jī)效正相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)前期持股數(shù)相對(duì)較少的高管，具有更明顯的激勵(lì)作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)股票期權(quán)價(jià)格重置的公司比其它公司有更高的營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司績(jī)效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關(guān)。

在國(guó)內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。胡陽(yáng)（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與股票報(bào)酬率正相關(guān)，且股權(quán)激勵(lì)對(duì)成長(zhǎng)性高的公司激勵(lì)效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵(lì)約束模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)有效，但激勵(lì)強(qiáng)度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司投資增長(zhǎng)顯著高于未實(shí)施的公司。

基于利益趨同假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本肯定股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵(lì)的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵(lì)股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對(duì)公司價(jià)值提升有促進(jìn)作用。

2.1.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-壕溝效應(yīng)假說(shuō)

壕溝效應(yīng)假說(shuō)由Fama和Jenson（1983）提出，該假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)管理者持有大量股票時(shí)，對(duì)公司的控制力變強(qiáng)，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)?，有?dòng)機(jī)利用持股相關(guān)權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效可能存在著非線性相關(guān)，即區(qū)間效應(yīng)。Morck等（1988）運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價(jià)值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)；當(dāng)持股比例在5%～25%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在25%以上時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關(guān)系，認(rèn)為較高的股權(quán)激勵(lì)比例會(huì)使經(jīng)營(yíng)者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，最終提高了公司績(jī)效。

國(guó)內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)僅是福利而非激勵(lì)，不存在區(qū)間效應(yīng)。陳勇等（2005）對(duì)2001年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系且與公司績(jī)效存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。呂長(zhǎng)江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵(lì)多半是出自福利目的，且由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性（退市政策的存在），績(jī)效差的公司無(wú)力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，其效果有限。辛宇等（2012）分析國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)的定位困境問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國(guó)有公司的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵(lì)效果。沈小燕等（2015）認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司往往在實(shí)施前就具有較好的績(jī)效，且在非國(guó)有公司中更為顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司績(jī)效會(huì)較實(shí)施之前有提高，且在國(guó)有公司中更為顯著。

基于壕溝效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所做的股權(quán)激勵(lì)與公司長(zhǎng)期績(jī)效的研究結(jié)論不一。早期的研究認(rèn)為管理者持股比例對(duì)公司的價(jià)值的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而我國(guó)大多數(shù)研究則認(rèn)為管理者持股比例與公司價(jià)值沒(méi)有顯著的關(guān)系，高管持股會(huì)對(duì)股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵(lì)的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵(lì)多被學(xué)者認(rèn)為是對(duì)高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵(lì)的對(duì)公司價(jià)值的短期影響

一個(gè)公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，不僅會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)以影響公司績(jī)效，也會(huì)作為一種公司發(fā)展的信號(hào)，吸引市場(chǎng)投資者的注意，使公司股票價(jià)格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，事件研究法是研究此類(lèi)問(wèn)題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對(duì)S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對(duì)344日本公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵(lì)和股東權(quán)益正相關(guān)。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國(guó)公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）要顯著高于不實(shí)施的公司，股權(quán)激勵(lì)在短期內(nèi)對(duì)公司價(jià)值有促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期并不顯著，公司績(jī)效的提升來(lái)源于對(duì)公司職員的激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)研究中，呂長(zhǎng)江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。陳華（2011）以我國(guó)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期激勵(lì)效應(yīng)為是投資者樂(lè)觀情緒所致，而無(wú)法增加長(zhǎng)期股東財(cái)富。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)短期效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的看法大體一致，即股權(quán)激勵(lì)效在各國(guó)市場(chǎng)普遍存在，且對(duì)公司價(jià)值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下對(duì)不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值提升的時(shí)效性比較短，長(zhǎng)期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響

股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效，本文選取了三個(gè)熱門(mén)研究方向：股權(quán)激勵(lì)與盈余管理、股權(quán)激勵(lì)擇時(shí)行為、股權(quán)激勵(lì)對(duì)投融資的影響。下文將分別對(duì)其進(jìn)行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵(lì)與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關(guān)。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設(shè)計(jì)缺陷會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面公司治理效應(yīng)的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵(lì)制定過(guò)程中機(jī)會(huì)主義發(fā)生的概率正相關(guān)。

2.2.2 股權(quán)激勵(lì)與擇時(shí)行為

Yermack（1997）認(rèn)為股價(jià)上升的原因是高管的擇時(shí)行為，而與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前公司股票異常收益率會(huì)出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負(fù)面消息使股價(jià)保持在一個(gè)較低的水平，以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)股權(quán)激勵(lì)時(shí)間的選擇不是隨機(jī)分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時(shí)間在股票拆細(xì)公告日的當(dāng)天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵(lì)收益，這進(jìn)一步說(shuō)明公司高管在股權(quán)激勵(lì)最終執(zhí)行前，也通過(guò)股票拆細(xì)公告來(lái)提高股票價(jià)格來(lái)獲取利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的激勵(lì)計(jì)劃中存在擇時(shí)行為，而在以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物計(jì)劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認(rèn)為即使不考慮股權(quán)激勵(lì)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)公告日也可能選擇在股價(jià)低點(diǎn)。

股權(quán)激勵(lì)中的管理者擇時(shí)行為問(wèn)題比較普遍，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價(jià)格較低的時(shí)機(jī)獲取股票，也通過(guò)有利公告的形式抬高股價(jià)來(lái)獲利，委托問(wèn)題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資具有促進(jìn)作用，對(duì)非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與投資量之間有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系，且存在內(nèi)生決定關(guān)系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)可以減少矛盾，進(jìn)而抑制過(guò)度投資，也可以減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度來(lái)緩解投資不足。國(guó)外學(xué)者就此問(wèn)題的研究趨向于企業(yè)實(shí)際，Canil等（2015）對(duì)比澳大利亞和美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況和行權(quán)價(jià)格與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量負(fù)相關(guān)，美國(guó)CEO的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況與行權(quán)價(jià)格負(fù)相關(guān)，而與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量正相關(guān)。

由以上論述看出，股權(quán)激勵(lì)盈余管理和擇時(shí)效應(yīng)可以認(rèn)為是壕溝效應(yīng)另一視角的詮釋?zhuān)瑢?duì)投融資的影響也和利益趨同假說(shuō)部分重疊，這說(shuō)明整個(gè)股權(quán)激勵(lì)的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵(lì)中盈余管理和擇時(shí)行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管投資。

2.3 股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束問(wèn)題

股東對(duì)高管的約束與監(jiān)督也是一個(gè)研究的焦點(diǎn)。我國(guó)目前關(guān)于此問(wèn)題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國(guó)有非國(guó)有控股以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點(diǎn)，大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個(gè)方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)是互動(dòng)影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系，另外股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型關(guān)系）。夏紀(jì)軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對(duì)高管持股比例與每股收益之間的關(guān)系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長(zhǎng)速度的公司中也有差異。總體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)大股東對(duì)管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有身份時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個(gè)方面總結(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值影響的相關(guān)研究。首先分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的直接關(guān)系及主要機(jī)理的研究，主要回答“股權(quán)激勵(lì)效果如何”這個(gè)問(wèn)題。其次研究高管行為會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出何種反應(yīng)，并影響公司長(zhǎng)期績(jī)效和短期股價(jià)，從三個(gè)熱門(mén)角度（盈余管理、擇時(shí)行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵(lì)為何會(huì)有以上的效果”的問(wèn)題。然而，股權(quán)激勵(lì)的影響因素還很多，學(xué)者們對(duì)此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵(lì)達(dá)到理想的效果”的問(wèn)題，關(guān)于此問(wèn)題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個(gè)相關(guān)問(wèn)題：即股東權(quán)利對(duì)股權(quán)激勵(lì)中管理層尋租行為的約束。筆者認(rèn)為今后需要重點(diǎn)探討的問(wèn)題是股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，包括激勵(lì)標(biāo)的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究大多停留在股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效、高管盈余管理（經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義）之間的表面關(guān)系，而對(duì)于其中的機(jī)制和原因，例如股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)什么途徑影響高管行為及公司績(jī)效的；不同的激勵(lì)方案在不同的公司的激勵(lì)效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵(lì)方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵(lì)和股東監(jiān)督機(jī)制的結(jié)合等問(wèn)題仍需探討。其次，由于我國(guó)引入股權(quán)激勵(lì)制度較晚，國(guó)內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來(lái)的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對(duì)于今后的研究方向，筆者認(rèn)為：首先，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國(guó)市場(chǎng)逐步改革的背景下，探尋政府的政策會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，分析非理、風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

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篇7

關(guān)鍵字：股票期權(quán) ； 激勵(lì) ；對(duì)策

隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理論和實(shí)踐不斷完善和深入，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司越來(lái)越多，使之成為理論界研究的熱點(diǎn)和公司治理的重要制度。股權(quán)激勵(lì)作為從西方國(guó)家引入的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，在高管激勵(lì)、公司治理結(jié)構(gòu)方面產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)力，有效解決了上市公司因經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離所產(chǎn)生的問(wèn)題，將高管層的個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司高層管理者的有效激勵(lì)。

一、我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)中存在的主要問(wèn)題

從現(xiàn)階段我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果和環(huán)境情況來(lái)看，上市公司在對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的過(guò)程中還存在許多不足之處。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在的主要問(wèn)題包括以下幾方面，且這些問(wèn)題同時(shí)也是設(shè)計(jì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)注意的要素：

（一）我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全

目前，我國(guó)上市公司股東大會(huì)的職能減弱了，經(jīng)營(yíng)管理者擁有的公司實(shí)際控制權(quán)，在這種情況下，管理層為了最大限度實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，可能會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的條件，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)避重就輕、忽略公司的長(zhǎng)期發(fā)展。這樣的股權(quán)激勵(lì)方案往往不能代表股東的意愿，而僅僅是公司高管控制的股權(quán)激勵(lì)決策，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施變?yōu)楦吖艿淖晕壹?lì)，甚至可能會(huì)損害股東的利益。

從另一角度來(lái)看，我國(guó)多數(shù)上市公司缺乏真正有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，出現(xiàn)公司高級(jí)管理人員“自我考核、自我激勵(lì)”現(xiàn)象，并導(dǎo)致有些上市公司出現(xiàn)減少科研費(fèi)用、提高企業(yè)短期利潤(rùn)等短期行為，甚至有操縱股價(jià)、虛造公司財(cái)務(wù)報(bào)表等更為極端的不正當(dāng)交易情況。這不僅會(huì)給公司增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)給投資者造成損害。

（二）資本市場(chǎng)無(wú)法反映上市公司的真實(shí)價(jià)值

我國(guó)目前證券市場(chǎng)的不完善使公司業(yè)績(jī)與股價(jià)間的關(guān)聯(lián)性降低，影響股權(quán)激勵(lì)的效果。 針對(duì)上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)方案要想充分發(fā)揮效用，需要有完善、健全的外部證券市場(chǎng)環(huán)境作為前提保障，有效的資本市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制起著至關(guān)重要的影響作用。目前，我國(guó)雖然通過(guò)股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了資本市場(chǎng)的制度缺陷，但是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展仍然存在效率低的問(wèn)題，這就大幅度地降低了公司業(yè)績(jī)水平和公司股票價(jià)格之間的正相關(guān)關(guān)系，股價(jià)無(wú)法真實(shí)反映公司價(jià)值。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在信息披露方面的隱患，為公司高管人員操縱哄抬公司股票價(jià)格獲取不正當(dāng)利益創(chuàng)造了條件。

因此，如何改善外部市場(chǎng)環(huán)境、建立健全公司內(nèi)部對(duì)高管人員的監(jiān)督、考核和約束體系、防范高管人員在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，是今后需要解決的重要問(wèn)題。

（三）我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠健全

目前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象是上市公司的高管人員，所以，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)要解決通過(guò)市場(chǎng)條件來(lái)聘任和評(píng)估公司經(jīng)理人的問(wèn)題。需要有健全的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，這樣可以給在職的公司管理者無(wú)形的壓力，一旦公司的管理者無(wú)法提高公司的收益、保持公司的可持續(xù)發(fā)展，就有經(jīng)理人市場(chǎng)中其他優(yōu)秀的經(jīng)理人取代他，形成一種對(duì)企業(yè)管理者剛性約束。

但是目前我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)才剛剛起步，缺乏足夠的職位供給和便利高效的人才流動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制。尤其在國(guó)有控股上市公司中，高管人員仍然是由行政任命的，只有少部分是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上崗的，導(dǎo)致國(guó)有上市公司的高級(jí)管理人員無(wú)后顧之憂，就算公司業(yè)績(jī)沒(méi)有進(jìn)步，管理人員也極少被解聘。這與有效股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)作用體系相沖突，使得股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有控股上市公司中實(shí)施的效果不理想。

二、完善我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的建議

針對(duì)上述問(wèn)題，筆者提出如下完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的建議：

（一）完善業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系是股權(quán)激勵(lì)方案中最核心的部分，從深萬(wàn)科的案例分析中可見(jiàn)，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系目前還存在一些問(wèn)題，如指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)混亂、考核指標(biāo)不合實(shí)際等，這些問(wèn)題會(huì)影響公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。

好的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)應(yīng)該有這樣的效果――“跳一跳，就能摘到桃子”。既不至于不切實(shí)際地難以實(shí)現(xiàn)，也不會(huì)過(guò)于輕松。公司設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)通常以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，這是因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)作為量化指標(biāo)，可直觀考察、簡(jiǎn)便易行。但這樣不夠全面，建議加入其他的輔助指標(biāo)，如公司成長(zhǎng)能力、償債能力、盈利能力、公司的市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)等。國(guó)外較為常見(jiàn)的評(píng)價(jià)方法有沃爾評(píng)分法、平衡計(jì)分法等，都強(qiáng)調(diào)通過(guò)多個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均來(lái)作為衡量指標(biāo)，這樣可以全方位考量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，減少單純使用會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)整體效益的扭曲。

（二）提高激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)主要有限制性股票和股票期權(quán)兩種模式，但是無(wú)論哪種方式，實(shí)際出臺(tái)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃幾乎都沒(méi)有所謂“處罰”。 筆者建議增加處罰性規(guī)定以提高激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

如果公司采取的是股票期權(quán)激勵(lì)模式，可借鑒國(guó)外做法，規(guī)定要付一定的期權(quán)費(fèi)才能取得股票期權(quán)。股票期權(quán)的本質(zhì)是一種激勵(lì)對(duì)象的選擇權(quán)，一般由公司無(wú)償授予，權(quán)利人的未來(lái)收益來(lái)源于公司股價(jià)的上漲，而不是從公司的經(jīng)營(yíng)收益中獲得的，正因?yàn)榇耍善逼跈?quán)有“公司請(qǐng)客、市場(chǎng)買(mǎi)單”的形象說(shuō)法。目前從國(guó)際上的實(shí)踐看，雖然取得股票期權(quán)大多是無(wú)償?shù)?，但?guó)外公司會(huì)要求激勵(lì)對(duì)象付出一定的期權(quán)費(fèi)才能取得股票期權(quán)，目的是增加股票期權(quán)的約束力、增加激勵(lì)對(duì)象偷懶的機(jī)會(huì)成本。建議我國(guó)的管理部門(mén)修改相關(guān)規(guī)章制度，規(guī)定上市公司在推行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象必須支付一定的期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)可以很少，只占行權(quán)價(jià)格的10%或更低，目的是防止股票期權(quán)被濫用、增加股票期權(quán)的約束力。

（三）完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)

完善的上市公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的微觀基礎(chǔ)，而我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展歷程中出現(xiàn)的許多矛盾和問(wèn)題最終都指向了公司治理結(jié)果這個(gè)最核心、最基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)。

公司治理結(jié)構(gòu)是包括經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制、激勵(lì)及約束機(jī)制在內(nèi)的一套完整體系。健全的現(xiàn)代公司治理不僅是監(jiān)督與權(quán)控制權(quán)的分配，更重要的是剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配，而股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)就是要使激勵(lì)對(duì)象擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。完善的公司治理結(jié)構(gòu)，既能保證管理人員得到合理的勞動(dòng)報(bào)酬、又能防止經(jīng)理人員的短期行為，做到同時(shí)保護(hù)委托人和管理人員雙方的利益。

可見(jiàn)，完善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是解決內(nèi)部人控制問(wèn)題，杜絕公司經(jīng)營(yíng)管理者“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的現(xiàn)象，薪酬委員會(huì)、獨(dú)立董事在實(shí)施方案時(shí)應(yīng)發(fā)揮更積極的作用。

建議我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃除了需經(jīng)股東大會(huì)特別決議的批準(zhǔn)外，也應(yīng)充分利用和重視獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、公司外部的咨詢機(jī)構(gòu)和律師的意見(jiàn)。嘗試建立由股權(quán)激勵(lì)專(zhuān)家、股東出資人、公司內(nèi)部人三方組成的科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)治理機(jī)構(gòu)，其中股權(quán)激勵(lì)專(zhuān)家是激勵(lì)設(shè)計(jì)人或評(píng)審人、股東出資人是激勵(lì)決策人、公司內(nèi)部人則是激勵(lì)受益人，以充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效用。

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篇8

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì)預(yù)案；累計(jì)非正常收益率

一、引言

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年12月31日頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，后陸續(xù)頒布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1、2、3號(hào)》等法律、法規(guī)和規(guī)范性文件，旨在促進(jìn)上市公司遵照相關(guān)要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，建立健全激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。這表明監(jiān)管層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面的激勵(lì)約束功能。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本質(zhì)上是事先簽訂的一份關(guān)于剩余索取權(quán)如何分配的契約，以此激勵(lì)和約束管理層和核心技術(shù)人員。以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案的公布日為基準(zhǔn)日期，短時(shí)間窗口的累計(jì)非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的認(rèn)同程度，依此制定投資者歡迎的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃條款。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的實(shí)證研究包括：魏剛（2000）研究表明高級(jí)管理層持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，僅僅是一種福利制度的安排。周建波（2003）依據(jù)2001年年報(bào)施行股權(quán)激勵(lì)的34家上市公司，界定的是“增量”意義上的股權(quán)激勵(lì)，在對(duì)公司治理特征進(jìn)行分析后，得到成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)較高的公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著提高；公司業(yè)績(jī)提高與第一大股東為國(guó)家負(fù)相關(guān)的結(jié)論，說(shuō)明一般法人、管理層、私人作為最終控股股東的公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善，激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制健全，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)約束機(jī)制更有效。陳勇（2005）在周建波（2003）研究的基礎(chǔ)上，采用配對(duì)樣本研究方法實(shí)證表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，公司的業(yè)績(jī)總體上略有提升，期股激勵(lì)效應(yīng)大于期權(quán)，但兩者均不顯著。孫堂港（2009）綜合運(yùn)用配對(duì)樣本、因子分析法、回歸分析法，發(fā)現(xiàn)上司公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)存在顯著的正相關(guān)，并表明期權(quán)和股票其激勵(lì)效果不同，授予數(shù)量比例與公司業(yè)績(jī)存在“區(qū)間效應(yīng)”。呂長(zhǎng)江（2009）對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司股票收益進(jìn)行了實(shí)證研究。該文選擇2005年1月1日-2008年12月31日的108家樣本公司，界定的是“股票期權(quán)激勵(lì)”，以股權(quán)激勵(lì)草案的公布時(shí)點(diǎn)作為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，考察了窗口期的CAR的情況，按照激勵(lì)條件和有效期，設(shè)置3個(gè)劃分激勵(lì)和福利型公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而分析子樣本并考察激勵(lì)有效期、授予數(shù)量、預(yù)留數(shù)量的特征。他的研究表明，激勵(lì)型公司有更高的CAR，更長(zhǎng)的有效期。除其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)劃分的結(jié)果外，另外兩個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)均支持激勵(lì)公司有更高的授予數(shù)量和預(yù)留比例的假設(shè)。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1.樣本的選擇與描述統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本為2008年1月1日至2010年9月30日之間公布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的公司，共有86家上市公司。其中，在激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源這一變量下，78家選擇定向增發(fā)，4家選擇回購(gòu)，3家選擇股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)?家選擇公司利潤(rùn)。在激勵(lì)標(biāo)的物這一變量下，67家選擇股票期權(quán)，18家選擇限制性股票，1家選擇股票增值權(quán)。依據(jù)大智慧公司編制的31個(gè)行業(yè)板塊劃分標(biāo)準(zhǔn)，23個(gè)行業(yè)板塊涵蓋了全樣本86家公司，其中，電器、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、化工化纖分別涵蓋8個(gè)樣本公司，房地產(chǎn)、通信、儀電儀表分別涵蓋6個(gè)樣本公司，電子信息涵蓋5個(gè)樣本公司，上述8個(gè)行業(yè)板塊總計(jì)涵蓋了55個(gè)樣本公司，也就是說(shuō)，26%的行業(yè)板塊涵蓋了64%的樣本公司，行業(yè)集中度高。

我們以股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告日為基準(zhǔn)日期，假設(shè)樣本公司和所屬行業(yè)板塊有相同的，，行業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成不包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們可以證明：剔除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)后的樣本公司CAR=樣本公司的CR-行業(yè)板塊的CR。樣本公司在經(jīng)所屬行業(yè)板塊調(diào)整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四個(gè)區(qū)間內(nèi)的CAR的總體描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。表1表明，除25%樣本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)以外，全樣本公司的CAR顯著為正，隨著時(shí)間窗口的擴(kuò)大而變大，表明市場(chǎng)對(duì)上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有顯著的正面反應(yīng)，并表現(xiàn)出短期的持續(xù)性，與呂長(zhǎng)江（2009）的實(shí)證結(jié)論吻合。

對(duì)于變量激勵(lì)有效期，有32家選擇了5年的有效期，23家選擇了4年的有效期，如表2所示，75%的樣本公司選擇了有效期為6年以內(nèi)。上市公司的選擇表明激勵(lì)有效期設(shè)置在5-6年比較適宜。而對(duì)于授予數(shù)量而言，距離證監(jiān)會(huì)規(guī)定的10%的上限比較遠(yuǎn)，普遍選擇了比例為3%左右的授予數(shù)量。

2.樣本公司CAR與受所屬行業(yè)板塊的影響

依據(jù)所屬行業(yè)板塊對(duì)全樣本公司進(jìn)行分類(lèi)，進(jìn)而對(duì)行業(yè)板塊的子樣本公司CAR進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

如表3所示，依所屬板塊分類(lèi)的樣本公司的CAR，隨著時(shí)間窗口的放大，電器、計(jì)算機(jī)板塊的樣本公司各CAR呈現(xiàn)放大的趨勢(shì)，除計(jì)算機(jī)板塊的CAR（-1，1）之外，均在全樣本公司調(diào)整后的各CAR均值之上，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)電器、計(jì)算機(jī)行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性比較看好。對(duì)比各樣本公司所屬板塊的CAR的方差，除計(jì)算機(jī)板塊的CAR（-3，3）的方差比全樣本公司的方差略大外，兩板塊的各CAR的方差均小于全樣本公司的CAR的方差，說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期較一致。醫(yī)藥板塊和化工化纖板塊的CAR有波動(dòng)，各CAR差別不明顯，表明樣本公司的累計(jì)收益率與受時(shí)間窗口的影響并不確定。通過(guò)上述分析，可以推斷化工化纖行業(yè)相對(duì)其他行業(yè)，并不受市場(chǎng)的吹捧，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)一致。電器行業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)若推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則會(huì)更受到市場(chǎng)的認(rèn)同，而對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的分歧則比較大。以調(diào)整后的CAR（0）與電器、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、化工化纖板塊的統(tǒng)計(jì)特征為例，如表5所示。

3.樣本公司CAR與股權(quán)激勵(lì)變量的回歸分析

呂長(zhǎng)江（2009）按照股權(quán)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期把上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃劃分為激勵(lì)和福利兩種類(lèi)型。激勵(lì)型公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)有三種：一是激勵(lì)條件大于前3年任一年的指標(biāo)，二是激勵(lì)條件大于前3年均值且考慮標(biāo)準(zhǔn)差異常值，三，激勵(lì)有效期大于5年。依據(jù)第一種和第三種劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)激勵(lì)公司與對(duì)照公司比較，其研究結(jié)果表明，從均值來(lái)看，激勵(lì)公司有更長(zhǎng)的激勵(lì)有效期限，更大的授予數(shù)量，更高的預(yù)留數(shù)量，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。依據(jù)第二種劃分標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)有效期表現(xiàn)出與上述研究結(jié)論的一致性，而授予數(shù)量和預(yù)留數(shù)量則相反。

本文在不按照激勵(lì)條件對(duì)樣本公司進(jìn)行劃分的條件下，對(duì)全樣本公司進(jìn)行回歸分析。因變量為調(diào)整后的CAR，自變量為激勵(lì)有效期、授予數(shù)量、核心技術(shù)人員激勵(lì)數(shù)量、預(yù)留數(shù)量。回歸結(jié)果如表6所示。

觀察回歸的結(jié)果，授予數(shù)量的系數(shù)均表現(xiàn)為負(fù)，與呂長(zhǎng)江（2009）的研究結(jié)果是不吻合的，也許是與我國(guó)上市公司公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。我國(guó)上市公司信息公開(kāi)透明度不高，股東大會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)層和大股東的監(jiān)管約束力不夠，投資者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置過(guò)多的授予數(shù)量有向大股東、經(jīng)營(yíng)者輸送利益的嫌疑。預(yù)留數(shù)量的系數(shù)為正也可以驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)，即投資者不希望上市公司一次性的設(shè)置過(guò)多授予激勵(lì)數(shù)量。就是說(shuō)，授予數(shù)量并不是越多越好，證監(jiān)會(huì)的10%的最高限設(shè)置過(guò)高。激勵(lì)有效期變量的系數(shù)在時(shí)間窗口（0）和（-1，1）為負(fù)，在（-2，2）和（-3，3）為正，表明激勵(lì)有效期的約束條件并不像激勵(lì)條件那樣嚴(yán)格（呂長(zhǎng)江，2009），對(duì)CAR的影響不確定。授予核心技術(shù)人員激勵(lì)數(shù)量的回歸系數(shù)符號(hào)也不確定，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)授予高管和核心技術(shù)人員同樣重要，不可偏廢，應(yīng)依據(jù)上市公司所屬行業(yè)的具體特點(diǎn)進(jìn)行授予數(shù)量的劃分。

如表7所示，Durbin-Watson值在2附近，說(shuō)明上述回歸方程的殘差不存在自相關(guān)關(guān)系。White Heteroskedasticity Test的P值落在接受域，所以上述方程的誤差不存在異方差。

四、結(jié)論與建議

本文實(shí)證研究表明上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受到所處行業(yè)的影響，即未來(lái)成長(zhǎng)性好、股東對(duì)管理層難以監(jiān)管、投資者與公司管理者信息不對(duì)稱嚴(yán)重的行業(yè)更傾向于推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從Rose（1977）的信號(hào)理論看，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更好的激勵(lì)約束公司管理者，即便在信息不對(duì)稱的情況，公司管理者也會(huì)自行依照公司價(jià)值的最大化決策經(jīng)營(yíng)，另一方面，股權(quán)激勵(lì)條件傳遞公司未來(lái)成長(zhǎng)性的信號(hào)，從而市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。從CAR的統(tǒng)計(jì)特征看，投資者對(duì)上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行為是比較認(rèn)同的，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃?rùn)C(jī)制是能夠完善公司的法人治理，激勵(lì)人選擇更高的努力水平，有利于公司業(yè)績(jī)的提高，增大公司的價(jià)值（謝作渺，2007）。從經(jīng)調(diào)整后各行業(yè)板塊的CAR的統(tǒng)計(jì)特征看，不同行業(yè)的樣本公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)的反應(yīng)是有明顯的差異。相對(duì)成熟的行業(yè)，如化工化纖，市場(chǎng)對(duì)其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出對(duì)公司業(yè)績(jī)、價(jià)值的提高的預(yù)期明確，但不如所處電器、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥行業(yè)的樣本公司會(huì)被市場(chǎng)大幅調(diào)高價(jià)值預(yù)期。在呂長(zhǎng)江（2009）研究的基礎(chǔ)上，我們對(duì)各時(shí)間窗口的CAR與激勵(lì)計(jì)劃變量有效期、授予數(shù)量、核心技術(shù)人員授予數(shù)量、預(yù)留數(shù)量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃授予數(shù)量與公司的股票收益負(fù)相關(guān)，預(yù)留數(shù)量與公司的股票收益正相關(guān)，這表明在信息不對(duì)稱的情況下，投資者認(rèn)為過(guò)多激勵(lì)授予數(shù)量有掠奪投資者利益的嫌疑。激勵(lì)有效期與授予核心數(shù)量?jī)蓚€(gè)變量的符號(hào)不確定，說(shuō)明并不能按照激勵(lì)有效期作為劃分激勵(lì)公司和福利公司類(lèi)型的標(biāo)準(zhǔn)，這與呂長(zhǎng)江（2009）的劃分標(biāo)準(zhǔn)是不吻合的。對(duì)于授予對(duì)象，回歸分析表明，管理層和投資者不可偏廢，應(yīng)依據(jù)公司所處行業(yè)具體情況，管理層和核心技術(shù)人員對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行激勵(lì)數(shù)量的分配。

對(duì)投資者認(rèn)為設(shè)置過(guò)多激勵(lì)授予數(shù)量是向激勵(lì)對(duì)象輸送利益的結(jié)論，進(jìn)一步研究時(shí)應(yīng)該統(tǒng)計(jì)激勵(lì)對(duì)象在上市公司推出激勵(lì)計(jì)劃之前是否持股和激勵(lì)條件是否過(guò)低，如果重點(diǎn)激勵(lì)對(duì)象在推出激勵(lì)計(jì)劃前持股和激勵(lì)條件過(guò)低，則判斷股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃極有可能是向激勵(lì)對(duì)象輸送利益。如果重點(diǎn)激勵(lì)對(duì)象在推出激勵(lì)計(jì)劃前持股極少和激勵(lì)條件較高，則判斷公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是為了激勵(lì)約束管理層和核心激勵(lì)人員。對(duì)滿足激勵(lì)條件的公司，在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)后的時(shí)間窗口，應(yīng)研究公司價(jià)值是否和推出激勵(lì)計(jì)劃前有明顯差異。

參考文獻(xiàn)

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本文獲得南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位與研究生教育課題“金融中的統(tǒng)計(jì)方法”資助。

作者簡(jiǎn)介：

篇9

摘要：筆者認(rèn)為，管理者持股對(duì)成本和企業(yè)業(yè)績(jī)均有影響。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)2000年到2012年相關(guān)文獻(xiàn)的研究，學(xué)者采取計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，從高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度，對(duì)管理者持股對(duì)成本的影響以及管理者持股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行研究，研究結(jié)果各不相同。

關(guān)鍵詞：管理者持股;成本;企業(yè)業(yè)績(jī);文獻(xiàn)綜述 在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的企業(yè)中，委托人與人目標(biāo)的差異導(dǎo)致人為了自身利益而侵害委托人的利益，股權(quán)激勵(lì)成為近些年逐漸盛行的激勵(lì)政策，股權(quán)激勵(lì)是一種通過(guò)經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤(rùn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。(呂長(zhǎng)江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜，2011)從制度背景、公司治理和公司特征三個(gè)層面對(duì)上市公司為什么選擇股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了研究。認(rèn)為中國(guó)上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)方案有其特有的制度背景和公司動(dòng)機(jī)。這些動(dòng)機(jī)之間彼此具有相互作用，且公司治理的影響更為重要。研究結(jié)論表明，公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對(duì)管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏會(huì)使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵(lì)，這影響了股票期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮。另外，在中國(guó)由于退市政策的壓力，使得業(yè)績(jī)差的公司無(wú)力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。

成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。在企業(yè)中，由于經(jīng)理層不能擁有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所帶來(lái)的收益必須在經(jīng)理層與其他所有者之間進(jìn)行分享。因此，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理層就有強(qiáng)烈的消極工作的動(dòng)機(jī)。由于成本的計(jì)量有一定的難度，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究采用了與成本有密切關(guān)系的元素進(jìn)行替代，如管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

(呂長(zhǎng)江，王克敏，2002)將資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例一起作為存在雙向因果關(guān)系的系統(tǒng)內(nèi)生變量 ,在成本理論框架下,以了深滬兩市1997至 1999年231家上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),通過(guò)建立反映資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例三者之間的相互作用關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行研究，研究結(jié)果顯示管理股權(quán)比例顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策，管理股權(quán)比例的提高有利于降低公司管理者與公司股東之間的成本。(宋力，韓亮亮，2005)的實(shí)證研究提出了大股東持股對(duì)成本的影響，并指出我管理者與大股東之間存在“密切”關(guān)系，文章認(rèn)為，在分散性的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制眼中，成本高；在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，對(duì)管理者的激勵(lì)會(huì)變得復(fù)雜，如果管理者是由相對(duì)控股股東派出的，則管理者可能會(huì)做出有利于相對(duì)控股股東而無(wú)益整個(gè)企業(yè)的決策，這樣就會(huì)增加成本；在集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東對(duì)管理者的監(jiān)督力最強(qiáng)，在激勵(lì)機(jī)制一定的情況下，大股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，從而降低成本。得出成本與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度正相關(guān)的結(jié)論。(張兆國(guó)，宋麗夢(mèng)，張慶，2005)對(duì) 1990- 2003年上市公司資本結(jié)構(gòu)影響股權(quán)成本的實(shí)證分析表明, 資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東、經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人之間的契約關(guān)系有著直接的影響作用，經(jīng)營(yíng)者持股比例與股權(quán)成本呈顯著負(fù)相關(guān)。(張兆國(guó)，何威風(fēng)，閆炳乾，2008)的實(shí)證研究將國(guó)有控股上市公司與民營(yíng)上市公司分開(kāi)研究，研究結(jié)果顯示當(dāng)被解釋變量為資產(chǎn)利用率時(shí)，管理者持股比例與國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的成本都呈不顯著正相關(guān)；而當(dāng)被解釋變量為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率時(shí)，管理者持股比例與國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的成本則都呈不顯著負(fù)相關(guān)。(李明輝，2009)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)采用管理費(fèi)用率衡量成本時(shí), 管理層持股比例與股權(quán)成本呈U形關(guān)系, 但若采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量股權(quán)成本, 這一關(guān)系則不夠顯著。(吳育輝，吳世農(nóng)，2010)收集了 2004- 2008年中國(guó)上市公司高管薪酬數(shù)據(jù), 考察研究高管薪酬與公司績(jī)效、高管控制權(quán)、政府管制及成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，高管控制權(quán)越大，其薪酬水平也就越高，但是高管的高額薪酬不僅不能降低公司的成本, 反而提高了公司的成本。

以上研究從各個(gè)角度解釋了管理者持股與成本的關(guān)系，卻得出了不同的結(jié)論，其原因可能是樣本選取的不同，如國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的差異，還有研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度的差異，市場(chǎng)的完善以及管理水平的提高，都會(huì)使得研究結(jié)果出現(xiàn)差異。

(支曉強(qiáng)，2000)認(rèn)為只要存在委托―關(guān)系就要求有激勵(lì)約束機(jī)制, 激勵(lì)機(jī)制要求有業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn), 因此說(shuō)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，并指出業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中的四對(duì)矛盾――會(huì)計(jì)基礎(chǔ)與市場(chǎng)基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)與非財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，相對(duì)基礎(chǔ)與絕對(duì)基礎(chǔ)，集體基礎(chǔ)與個(gè)人基礎(chǔ)。在企業(yè)業(yè)績(jī)的計(jì)量上，學(xué)者考慮到國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)信息的不規(guī)范與操縱性，其財(cái)務(wù)指標(biāo)存在一定的不真實(shí)性，均用托賓Q值作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。

(呂長(zhǎng)江，王克敏，2002)的研究結(jié)果也顯示了管理者持股與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于管理股權(quán)比例,公司管理股權(quán)比例與公司績(jī)效及公司流通股比例之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。(李維安，李漢軍，2006)的研究，將高管的持股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，在未對(duì)第一大股東持股比例進(jìn)行分組時(shí),高管持股比例和績(jī)效之間就呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系僅僅在第一大股東持股比例在20 %至40 %期間,高管持股比例和績(jī)效之間才會(huì)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,其相關(guān)系數(shù)的數(shù)值非常大;其它區(qū)間的相關(guān)關(guān)系都不顯著。(羅富碧，冉茂盛，杜家廷，2008)運(yùn)用我國(guó)上市公司2002-2005年的面板數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果可以得出我國(guó)高管人員股權(quán)激勵(lì)與公司投資決策滿足內(nèi)生關(guān)系的結(jié)論, 股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資有顯著的正影響，投資對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)也有顯著的正影響。(黃志忠，2012)從優(yōu)化資源配置的角度分析了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的公司治理策略，并發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)制衡有助于提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，降低成本。

通過(guò)以上研究可以看出，國(guó)內(nèi)學(xué)者將管理者持股與企業(yè)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，又將二者與股權(quán)結(jié)構(gòu)或者投資效率關(guān)聯(lián)起來(lái)，得出的結(jié)論不同。國(guó)內(nèi)學(xué)者未將民營(yíng)上市公司和非民營(yíng)上市公司區(qū)分處理。較少將管理者持股與企業(yè)業(yè)績(jī)直接聯(lián)系起來(lái)，均是通過(guò)投資效率、高管薪酬、債務(wù)治理等間接因素相關(guān)聯(lián)，這可能是導(dǎo)致得出結(jié)論不一致的原因。選取的樣本時(shí)間跨度有限，不能體現(xiàn)管理者持與企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

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篇10

關(guān)鍵詞：投資偏好；高管激勵(lì)；風(fēng)險(xiǎn)偏好

一、信息、與資本投資

問(wèn)題對(duì)企業(yè)決策行為的影響一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中主流之一。企業(yè)的資本投資既可能因?yàn)閱?wèn)題而導(dǎo)致投資不足，也可能因?yàn)槌杀径l(fā)投資過(guò)度。兩類(lèi)問(wèn)題的企業(yè)行為均會(huì)對(duì)股東財(cái)富帶來(lái)?yè)p害，為此，股東必須尋求有效的治理機(jī)制來(lái)緩解經(jīng)理的成本這一問(wèn)題。其中，設(shè)計(jì)良好的經(jīng)理薪酬契約，被認(rèn)為是協(xié)調(diào)經(jīng)理行為和股東目標(biāo)的主要機(jī)制之一（Jensen and Meckling，1976）。

Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不對(duì)稱，建立了不完美市場(chǎng)下的優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇引發(fā)了企業(yè)的投資不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不對(duì)稱下股東和經(jīng)理人以及股東和債權(quán)人之間的問(wèn)題（道德風(fēng)險(xiǎn)）。問(wèn)題對(duì)資本投資決策的影響機(jī)制主要是圍繞著經(jīng)理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）兩條線索展開(kāi)，分別會(huì)導(dǎo)致投資不足和過(guò)度投資。

無(wú)論是逆向選擇所致的投資不足還是問(wèn)題所致的投資過(guò)度，都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的波動(dòng)敏感。大量研究支持了這一預(yù)測(cè)（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。國(guó)內(nèi)也有一些學(xué)者基于上述理論，實(shí)證研究了上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資－現(xiàn)金流敏感性與投資不足、過(guò)度投資（鄭江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、張翼，2005），這些研究的一個(gè)共同發(fā)現(xiàn)就是，我國(guó)上市公司整體上表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性。

良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理自利行為引發(fā)的問(wèn)題（Jensen and Meckling, 1976）。國(guó)外大量對(duì)沖突和經(jīng)理薪酬的文獻(xiàn)都是置于投資決策背景下展開(kāi)，但至今也只有為數(shù)不多的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬對(duì)企業(yè)資本投資的影響（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同時(shí)結(jié)合資本投資和R&D投資來(lái)研究的則更少，這些研究主要以美國(guó)公司的數(shù)據(jù)考察以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本性支出或R&D支出影響。

二、薪酬與投資風(fēng)險(xiǎn)

高管薪酬一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，大量的文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了深入研究，大量文獻(xiàn)對(duì)之進(jìn)行了綜述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）綜述了股權(quán)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）綜述了高管權(quán)力和薪酬。

報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系是經(jīng)典理論的預(yù)測(cè)結(jié)果，然而經(jīng)典理論是建立在以下假設(shè)之上的：經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的、理性的、存在較少的行動(dòng)自由被動(dòng)承受項(xiàng)目既定風(fēng)險(xiǎn)等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描繪的那樣，當(dāng)公司價(jià)值的波動(dòng)性越大，則股東用公司業(yè)績(jī)來(lái)推測(cè)經(jīng)理的努力水平就越不準(zhǔn)確，從而業(yè)績(jī)激勵(lì)變得較沒(méi)有效率，因此股東需要在風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)之間作出權(quán)衡。然而現(xiàn)實(shí)可能在一個(gè)或多個(gè)方面違背上述假設(shè)導(dǎo)致經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同。

首先，高管具有預(yù)測(cè)未來(lái)和行動(dòng)的自由。Perndegrast（2002）指出，風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)具有另一種效應(yīng)，即賦予經(jīng)理更多的責(zé)任，使其具有更多行為和判斷的自由，而這種效應(yīng)卻被經(jīng)典理論忽略。在這種假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都從理論上證明了在不確定性較大的公司環(huán)境中，股東必須依賴更多基于業(yè)績(jī)的報(bào)酬來(lái)促使具有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)理作出符合股東利益的決策，因此對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)理具有行為判斷的自由的公司而言，給予經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度應(yīng)當(dāng)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大。Shi（2005）認(rèn)為經(jīng)典的理論假設(shè)經(jīng)理只能被動(dòng)地承受項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上經(jīng)理能夠主動(dòng)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)。如果他能通過(guò)努力識(shí)別項(xiàng)目潛在的狀態(tài)并由此作出相應(yīng)的決策，則對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，經(jīng)理的努力將更有價(jià)值，此時(shí)股東對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)將會(huì)與這部分能夠識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越高的項(xiàng)目越需要經(jīng)理。有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)高管不同的投資行為會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)，Del Brio et al. （2003） 發(fā)現(xiàn)西班牙資本市場(chǎng)對(duì)資本投資具有正的市場(chǎng)反應(yīng)。Al-Horani et al. （2003） 用英國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)R&D投資提高了Fama-French （1993） 三因素預(yù)測(cè)模型的預(yù)測(cè)能力，R&D投資是一個(gè)直接的風(fēng)險(xiǎn)因子。Daviesa et al.（2005）發(fā)現(xiàn)資本投資和價(jià)值正相關(guān)，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Lewellen（ 2006）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理R&D投資和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Cole et al.（2006） 發(fā)現(xiàn)不同的投資偏好對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)具有不同的影響，資本投資具有負(fù)的效應(yīng)，R&D投資具有正的效應(yīng)。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)R&D投資和資本投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。其次，經(jīng)理和股東的行為非理性，進(jìn)而導(dǎo)致投資行為的與經(jīng)典假設(shè)結(jié)果不同，具體可見(jiàn)Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）關(guān)于行為公司財(cái)務(wù)的綜述。

此外，近年來(lái)大量采用權(quán)益基礎(chǔ)的薪酬，如股權(quán)激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì) （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），這就導(dǎo)致CEO財(cái)富和股價(jià)的敏感性增加，也就和股東利益聯(lián)系更加密切（Murphy, 1990），此外高股權(quán)激勵(lì)也可能導(dǎo)致CEO采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資政策和高風(fēng)險(xiǎn)的融資政策以及更高的股票收益波動(dòng)。

大量研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)有利于促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的CEO投資與風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究認(rèn)為過(guò)度的期權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致次優(yōu)的投資決策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能導(dǎo)致舞弊行為（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）

通過(guò)以上分析，這就可能存在高管選擇不同的投資行為導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，就導(dǎo)致高管根據(jù)信息不對(duì)稱和自己的偏好，自主選擇有利于產(chǎn)生自己的風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。然而，現(xiàn)有實(shí)證研究結(jié)果對(duì)這一理論預(yù)測(cè)存在分歧，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度之間確實(shí)如理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分發(fā)現(xiàn)高股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外還有一些實(shí)證研究并沒(méi)有觀察到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷蘭的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險(xiǎn)的偏好，激勵(lì)的非有效性，導(dǎo)致報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感性為負(fù)。Mengistae和Xu（2004）利用中國(guó)國(guó)有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度如理論所言，與風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而肖繼輝和彭文平（2004）卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。周嘉南和黃登仕（2006） 發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司高管人員的報(bào)酬與公司績(jī)效、股東財(cái)富存在正相關(guān)關(guān)系，其報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性較弱，對(duì)于那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、激勵(lì)與投資偏好

投資偏好會(huì)導(dǎo)致公司收益以至于股價(jià)發(fā)生波動(dòng)，改變公司風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)理有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激勵(lì)契約來(lái)激勵(lì)CEO改變（迎合）其投資偏好，影響其更有效的投資于R&D和資本投資，優(yōu)化資本配置呢？不同的投資行為和激勵(lì)是否存在聯(lián)立性？

大量學(xué)者研究了激勵(lì)對(duì)總投資和資本投資的效應(yīng)，Daviesa et al.（2005）檢驗(yàn)了高管持股、資本投資和公司價(jià)值三者的聯(lián)立性，高管持股和公司價(jià)值是一個(gè)五次方的關(guān)系具有四個(gè)極值點(diǎn)；投資和價(jià)值正相關(guān)，和高管持股也是多次方關(guān)系，和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Aggarwal and Samwick（2006）從股權(quán)激勵(lì)、資本投資和企業(yè)價(jià)值三者的角度進(jìn)行討論，檢驗(yàn)了激勵(lì)對(duì)資本投資的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)能夠促進(jìn)資本投資提高公司價(jià)值，支持了投資對(duì)經(jīng)理的私人成本理論，即投資不足，在考慮內(nèi)生性之后，R&D投資對(duì)價(jià)值的效應(yīng)從正變?yōu)樨?fù)。Kang et al.（2006）發(fā)現(xiàn)激勵(lì)與投資具有內(nèi)生性，檢驗(yàn)了權(quán)益激勵(lì)基礎(chǔ)的經(jīng)理激勵(lì)對(duì)投資有正的影響，成本嚴(yán)重的公司更多采用權(quán)益激勵(lì)。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效更多地導(dǎo)致了投資過(guò)度現(xiàn)象。同時(shí)，僅有微弱的證據(jù)表明，經(jīng)理薪酬失效導(dǎo)致了投資不足。

研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無(wú)形資產(chǎn)，其在市場(chǎng)上是有價(jià)值的，但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長(zhǎng)期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。投資不足的公司更多和R&D投資不足相關(guān)聯(lián)，R&D投資相比資本投資風(fēng)險(xiǎn)更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投資未來(lái)成功的高不確定性，投資收益的高不確定性，因而導(dǎo)致R&D投資不足，過(guò)度投資更多的是資本投資，因?yàn)橘Y本投資相應(yīng)提高公司規(guī)模，而且不會(huì)增加公司風(fēng)險(xiǎn)。Shi （2003） 發(fā)現(xiàn)債權(quán)人認(rèn)為R&D投資更加具有風(fēng)險(xiǎn)。Bange et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)公司高管會(huì)著眼于年度利潤(rùn)目標(biāo)來(lái)推進(jìn)或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)的特征會(huì)激勵(lì)管理者機(jī)會(huì)主義行為會(huì)增加成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。

Bushee（ 1998） 認(rèn)為經(jīng)理人可能會(huì)由于短期的會(huì)計(jì)績(jī)效的年度獎(jiǎng)金計(jì)劃而機(jī)會(huì)主義地降低研發(fā)費(fèi)用。Dechow and Sloan（1991）也證實(shí)研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)率對(duì)于接近退休的CEO是下降的，但對(duì)于持有大的股份的CEO，卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)。Conyon and Florou （2006）檢驗(yàn)了高管臨近退休時(shí)，公司治理與資本投資和R&D行為，也發(fā)現(xiàn)CEO臨近退休時(shí)會(huì)減少R&D投資來(lái)進(jìn)行盈余管理，以提高他們的薪酬。

Cheng（2004）研究了研發(fā)費(fèi)用與CEO薪酬的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)當(dāng)存在道德風(fēng)險(xiǎn)和短視問(wèn)題時(shí)，研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度股票期權(quán)價(jià)值變化顯著正相關(guān)，薪酬委員會(huì)可通過(guò)調(diào)節(jié)研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度權(quán)益變化來(lái)有效阻止管理者對(duì)對(duì)研發(fā)費(fèi)用潛在的機(jī)會(huì)主義削減行為。Wu and Tu（2007）利用行為方法分析了CEO的股權(quán)激勵(lì)和R&D投資。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)CEO持股和投資偏好的非線性關(guān)系，持有股權(quán)低和R&D投資負(fù)相關(guān)，持有股權(quán)高則正相關(guān)，R&D投資與期權(quán)激勵(lì)正相關(guān)而資本投資與股權(quán)持有或期權(quán)持有都呈正相關(guān)；此外他們也發(fā)現(xiàn)CEO年齡與R&D投資負(fù)相關(guān)，與資本投資正相關(guān)。R&D投資和資本投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。Du（2007）發(fā)現(xiàn)在考慮財(cái)務(wù)危機(jī)后，任期和薪酬對(duì)R&D投資負(fù)相關(guān)，但相對(duì)取權(quán)益融資企業(yè)，債務(wù)融資企業(yè)中任期與R&D投資正相關(guān)。Wang（2008）檢驗(yàn)了融資約束下任期與薪酬顯著為正，但薪酬風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬敏感性存在較大差異，不考慮資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)顯著為負(fù)，但控制之后發(fā)現(xiàn)在具有融資約束樣本中顯著為負(fù)，無(wú)約束樣本中顯著為正，全樣本中顯著為正，考慮投資機(jī)會(huì)集之后也得到近似的結(jié)論，可見(jiàn)融資約束對(duì)CEO激勵(lì)具有較大的效應(yīng)。

中國(guó)對(duì)R&D的研究較少，薛云奎和王志臺(tái)（2001）較早對(duì)R&D的信息披露和信息含量進(jìn)行了研究。劉斌和岑露（ 2004）從考察了上市公司R&D費(fèi)用的決定因素，其研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股利分配率對(duì)R&D費(fèi)用有顯著的正面影響，而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)R&D費(fèi)用有顯著的負(fù)面影響。劉偉、劉星（2007）發(fā)現(xiàn)高科技類(lèi)企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)有利于增加企業(yè)的R&D 支

出。陳羽等（2007）以勒納指數(shù)表示的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新投入之間確呈倒U 型關(guān)系。

四、研究結(jié)論及展望

現(xiàn)有研究較多分別研究投資總量、無(wú)形資產(chǎn)投資、R&D投資，較少綜合起來(lái)研究其不同的投資偏好的因素及后果。激勵(lì)機(jī)制是我國(guó)現(xiàn)有制度環(huán)境下的一大難題，雖然大量學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬績(jī)效敏感度、高管變更、治理與薪酬等，但是還沒(méi)有對(duì)不同激勵(lì)下的投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)性偏好的相機(jī)治理進(jìn)行研究，尤其沒(méi)有從投資偏好傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)研究高管激勵(lì)和投資偏好的內(nèi)生性。同時(shí)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬為變量（這可能由于高管變更產(chǎn)生嚴(yán)重偏差），沒(méi)有CEO或CFO個(gè)人的研究，沒(méi)有CEO的任期關(guān)鍵變量（數(shù)據(jù)庫(kù)僅披露此屆上任時(shí)間），未來(lái)的研究應(yīng)利用個(gè)人薪酬和權(quán)力，將信息不對(duì)稱理論、委托理論、風(fēng)險(xiǎn)偏好與傳導(dǎo)機(jī)制和投資理論有機(jī)地結(jié)合，形成一個(gè)可以有效地解釋CEO激勵(lì)與企業(yè)投資偏好相互治理的理論框架，構(gòu)建CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資偏好的理論模型，檢驗(yàn)激勵(lì)和投資偏好的內(nèi)生性。

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