摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

摘要：

通過對行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢。同時，結(jié)合中國證券市場進行實證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進行比較分析。實證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國股市確實存在“小公司效應(yīng)”，但在中國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實證分析

自金融學(xué)問世以來，金融學(xué)乃至整個經(jīng)濟學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟學(xué)理論中隨處可見。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是完全理性,甚至人們在作金融決策時被想象成具有經(jīng)濟學(xué)家一樣的知識和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們在實證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟現(xiàn)象的背后，于是運用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過實驗發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險規(guī)避的，個人在作決策時是基于財富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，同時又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計算得失和風(fēng)險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國深圳中小企業(yè)板塊股票交易進行實證分析。

一、前景理論架構(gòu)

摘要：

通過對行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢。同時，結(jié)合中國證券市場進行實證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進行比較分析。實證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國股市確實存在“小公司效應(yīng)”，但在中國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實證分析

自金融學(xué)問世以來，金融學(xué)乃至整個經(jīng)濟學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟學(xué)理論中隨處可見。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是完全理性,甚至人們在作金融決策時被想象成具有經(jīng)濟學(xué)家一樣的知識和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們在實證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟現(xiàn)象的背后，于是運用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過實驗發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險規(guī)避的，個人在作決策時是基于財富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，同時又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計算得失和風(fēng)險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國深圳中小企業(yè)板塊股票交易進行實證分析。

一、前景理論架構(gòu)

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向社會募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的時代背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

基于信息沖擊分布特征的實證研究

內(nèi)容摘要：本文研究了中國股票市場的信息沖擊和產(chǎn)生這些信息沖擊的重要事件。在嚴(yán)格檢驗分布的共軛性的基礎(chǔ)上，利用廣義誤差分布來識別信息沖擊最為劇烈的時期，并分析這些時期的重要事件。分布檢驗運用了CHENG(2002)提出的基于GARCH模型殘差的特征函數(shù)的檢驗方法。主要結(jié)論歸納為：我國股市的信息沖擊具有高峰厚尾特征，但其變化服從正態(tài)分布，其中最重要的信息沖擊來源于宏觀經(jīng)濟；政府救市往往發(fā)生在信息沖擊最劇烈的時期，且起到了穩(wěn)定股市的積極作用；基于股市波動最小化的原則，政策延續(xù)性比政策本身更加重要。

關(guān)鍵詞：信息沖擊；GARCH模型；廣義誤差分布；“5.19”事件

一、前言

我國股票市場成立以來發(fā)生了一些重要事件。1997年以來，國內(nèi)股市已經(jīng)發(fā)生的重要事件包括“5.19”事件、國有股減持、國有股減持停止、B股對境內(nèi)投資者開放、開設(shè)中小企業(yè)板塊等等。這些事件引起了股票市場的大幅波動，其中一些事件改變了股市趨勢，時至今日仍然是證券市場的熱門話題。研究它們對深入了解中國股市的運行規(guī)律具有重要的理論、現(xiàn)實和政策意義，然而，目前仍然存在如下一些模糊認(rèn)識：對中國股市影響最大的事件具有什么樣的特征？這些事件的條件和概率是什么?如何客觀評價“5.19”事件對國內(nèi)股市的影響？等等。本文試圖通過分析股市信息沖擊的分布特征來澄清這些問題。

目前研究中國股市重要事件的文獻就方法而言，主要可以分為兩類，一類是事件窗方法，另一種方法是GARCH類模型或者SV模型（隨機波動模型）。事件窗方法從已知事件出發(fā)，判斷股市收益率的分布形態(tài)在事件前后是否發(fā)生了變化，如果發(fā)生了變化，則認(rèn)為事件產(chǎn)生了重要影響，否則認(rèn)為事件是不重要的，在實證方面，范龍振等(2001)研究了轉(zhuǎn)配股上市事件的影響，樓迎軍（2002）研究了B股對境內(nèi)投資者開放事件的影響，劉力等（2004）研究了股票名稱變更事件的市場反應(yīng)，等等。該方法的局限性在于主要針對特定事件進行研究，無法窮盡所有可能（隱蔽）的重要事件，更重要的是，它無法判斷事件對股市的影響方向，難以明確肯定事件起到了穩(wěn)定股市或增加股市波動性的作用。GARCH類模型或者SV模型是一類廣泛應(yīng)用于金融現(xiàn)象研究的模型,但這一方法的研究重點是股票價格的形成過程，對信息沖擊和重要事件并沒有作太多的深入探討，目前這方面的論文很多，見張思奇等（2001）、胡海鵬等（2002）、陳健(2003)等等，其中一些研究存在瑕疵，徐龍炳（1999，2001），莫揚（2004）做了評論。本文運用GARCH類模型對上證指數(shù)進行實證研究，但研究重心從股票價格的形成過程轉(zhuǎn)移到信息沖擊和重要事件方面，通過詳細(xì)檢驗和分析標(biāo)準(zhǔn)差序列的分布特征來識別最為強烈的信息沖擊，并分析產(chǎn)生這些信息沖擊的重要事件。這一方法正好是事件窗方法的逆方法，但避免了它的局限性，在方法論上具有一定的借鑒意義。對分布的檢驗運用了CHENG(2002)提出的一種基于殘差分布的特征函數(shù)的檢驗方法，發(fā)現(xiàn)GED和t分布是合理的。主要結(jié)論為：我國股市的信息沖擊具有高峰厚尾特征，但其變化服從正態(tài)分布，其中最重要的信息沖擊來源于宏觀經(jīng)濟；政府救市往往發(fā)生在信息沖擊最劇烈的時期，且起到了穩(wěn)定股市的積極作用；基于股市波動最小化的原則，政策延續(xù)性比政策本身更加重要。

摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

“熔斷”制度，是1987年世界股災(zāi)發(fā)生以后為了控制股票交易風(fēng)險而產(chǎn)生的一種交易制度。其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場，它的設(shè)立為股指期貨交易提供了一個“減震器”的作用。

什么是“熔斷”制度

所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的點數(shù)時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進行，但價幅不能超過規(guī)定點數(shù)之外的一種交易制度。由于這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護相似，故形象地稱之為“熔斷”制度。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”?！叭鄱鴶唷钡暮x是當(dāng)價格觸及“熔斷點”后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”的含義是當(dāng)價格觸及“熔斷點”后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在“熔斷點”之內(nèi)。我國商品期貨交易中已有的漲跌停板制度，與這種“熔斷”制度不盡相同，但它們的設(shè)置目的只有一個，那就是控制交易風(fēng)險。

“熔斷”制度的由來

1987年10月19日，華爾街股市出現(xiàn)了大崩盤。開盤之后，道瓊斯指數(shù)跳低67點，不到1小時指數(shù)下跌104點。由于拋盤數(shù)量太大，計算機顯示落后實際交易20分鐘。下午兩點，跌250點，兩小時后收盤，跌508點，由2246.74下跌到1738.74，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。由此引發(fā)了全球性股災(zāi)，美洲、歐洲、亞洲股市應(yīng)聲而落。集中拋售的狂潮，直接造成了電腦交易系統(tǒng)的癱瘓。當(dāng)天紐約交易所的交易系統(tǒng)積壓的未處理委托長達(dá)45分鐘之久。交易受阻，股市的流動性大大降低，報價遲滯已不能反映股市波動的真實行情。在股市交易嚴(yán)重堵塞的情況下，股票指數(shù)期貨的交易卻在正常運行，股票現(xiàn)貨市場暴跌帶動了股票指數(shù)期貨的超跌，這種明顯的價差又引發(fā)了股票市場第二輪拋售狂潮。

受全球性股災(zāi)的影響，香港股指期貨也跟著出現(xiàn)了暴跌，為了減少損失，10月20日，香港聯(lián)合交易所不得不宣布停市四天。10月26日開市之后，當(dāng)天恒生指數(shù)又大跌1120.70點，以2395點報收，香港的恒生指數(shù)再度下跌了33%。至此，恒生指數(shù)與10月1日的最高點3950相比，已經(jīng)累計下跌了39.37%，多數(shù)會員因保證金穿倉而無法履約。香港結(jié)算公司2250萬港元，如杯水車薪，完全不起作用，香港政府只好聯(lián)絡(luò)銀行、經(jīng)紀(jì)公司等單位集資40億港元備用資金，才得以渡過難關(guān)。

一、我國證券市場稅制的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業(yè)稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國境內(nèi)書立、領(lǐng)受證券轉(zhuǎn)移憑證的單位和個人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國最早于1990年7月在深圳開征股票交易印花稅，當(dāng)時是出于穩(wěn)定股市及適度抑制投機氛圍的需要，其稅率規(guī)定為對賣方征千分之六，當(dāng)年的11月23日改為對買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場的變化調(diào)整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，對公開發(fā)行股票進行轉(zhuǎn)讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機、適當(dāng)調(diào)節(jié)市場供求，國務(wù)院作出上調(diào)股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調(diào)整為千分之五。1998年6月12日，國務(wù)院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調(diào)整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

一、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對調(diào)控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經(jīng)濟活動必然產(chǎn)生經(jīng)濟利益，而經(jīng)濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當(dāng)時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認(rèn)識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

一、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。

二、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對調(diào)控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經(jīng)濟活動必然產(chǎn)生經(jīng)濟利益，而經(jīng)濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當(dāng)時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認(rèn)識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足