股票回購(gòu)對(duì)股東收益的影響

在現(xiàn)實(shí)中，投資于公司股票可以期望獲得兩種收益：一是現(xiàn)金紅利，二是股票的增值，即資本利得。公司以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，就應(yīng)該使現(xiàn)金紅利和資本利得之和達(dá)到最大。如果沒(méi)有機(jī)會(huì)投資于獲利高的項(xiàng)目，公司就應(yīng)該將收益還給投資者，采用的手段主要有派發(fā)紅利和回購(gòu)股票兩種方式。如果一些發(fā)行在外的股票被回購(gòu)了，保留在外的股票就將減少，分?jǐn)偟绞Ｓ喙善鄙系拿抗墒找鎸⒃黾?，由此?dǎo)致每股市場(chǎng)價(jià)格上升?？梢?jiàn)，股票回購(gòu)可以改善公司股價(jià)表現(xiàn)，使投資者獲得資本利得，增大股東財(cái)富。

股票回購(gòu)行動(dòng)一方面表明企業(yè)對(duì)其商業(yè)前景非常有信心；另一方面，可以緩解投資者對(duì)公司股票面臨的拋售壓力，支撐股價(jià)。因此，股票回購(gòu)是一種有吸引力的投資。市場(chǎng)通常將股票回購(gòu)看作是公司傳出的積極信號(hào)，當(dāng)管理者認(rèn)為股票被低估時(shí)，通常會(huì)回購(gòu)股票。而且回購(gòu)?fù)梢匝杆贉p少發(fā)行在外的股票數(shù)量，有效抑制股價(jià)的下跌。

那么，隨著股票回購(gòu)的增長(zhǎng)，股東的總收益是提高了，還是降低了？

我們可以通過(guò)一個(gè)例子來(lái)算一下。假設(shè)一家公司預(yù)期今年可以有4400萬(wàn)元的收益，其中2200萬(wàn)元分配給普通股股東?，F(xiàn)有發(fā)行在外股票1100萬(wàn)股，市價(jià)為每股20元。公司認(rèn)為，它可以用2200萬(wàn)元回購(gòu)100萬(wàn)股股票，預(yù)期可以推動(dòng)股價(jià)上升至每股22元，或者可以支付每股2元的現(xiàn)金紅利。

回購(gòu)對(duì)剩余股票的每股收益和市價(jià)的影響可以分析如下：

一、我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的特點(diǎn)

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國(guó)企業(yè)界以實(shí)際行動(dòng)扮演了對(duì)股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計(jì)劃在我國(guó)至今經(jīng)歷了10余年發(fā)展時(shí)間，已形成了具有典型意義的“上?！?、“北京”和“武漢”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國(guó)際規(guī)范和慣例的特點(diǎn)，頗具中國(guó)特色。

1.期權(quán)不僅適用于國(guó)家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司。這與國(guó)外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點(diǎn)有所不同。其原因在于，國(guó)有企業(yè)希望借助于實(shí)行股票期權(quán)或期股等方式來(lái)完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問(wèn)題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻(xiàn)的分割問(wèn)題，以便為企業(yè)未來(lái)的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺(tái)。對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，建立一個(gè)開(kāi)放的、流動(dòng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴(kuò)大資本規(guī)模的需要，同時(shí)也有利于降低單一國(guó)有資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施更有效的激勵(lì)的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強(qiáng)激勵(lì)效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來(lái)的股權(quán)，即實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。周其仁教授認(rèn)為它是繞開(kāi)私有化難題的制度創(chuàng)新，對(duì)這一做法給予了高度評(píng)價(jià)。

2.股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營(yíng)者必須購(gòu)買。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來(lái)某個(gè)時(shí)期因股票市價(jià)高于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格而行權(quán)，也可以因股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)而放棄行權(quán)。但是在國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時(shí)也是帶有一定強(qiáng)制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)者必須實(shí)際購(gòu)買本企業(yè)股票。比如武漢國(guó)資公司的延期支付計(jì)劃，對(duì)公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風(fēng)險(xiǎn)收入的指定部分拿去購(gòu)買本公司的股票。對(duì)北京的期股試行辦法來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者必須在三年任期內(nèi)按既定價(jià)格分期繳納股款，購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營(yíng)者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營(yíng)者對(duì)這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒(méi)有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營(yíng)者；經(jīng)營(yíng)者任期屆滿兩年后，經(jīng)審計(jì)合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?jiàn)，在我國(guó)實(shí)施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計(jì)劃，實(shí)為“股票購(gòu)買計(jì)劃”，經(jīng)營(yíng)者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來(lái)看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營(yíng)擔(dān)保的性質(zhì)。

3.非國(guó)有中小股東利益在制度設(shè)計(jì)中未受到重視。從股票期權(quán)在我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，不論是上海還是北京、武漢，其實(shí)施方案都是由政府國(guó)資、財(cái)政等部門發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國(guó)有控股股東代表提出一項(xiàng)議案，由股東會(huì)作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國(guó)有控股股東的提議都能夠獲得通過(guò)，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對(duì)中小股東的約束力。由于國(guó)有股東提出的股票期權(quán)議案是以國(guó)有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標(biāo)的，這實(shí)際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國(guó)有股東與中小股東之間事實(shí)上的不平等。這樣，獲贈(zèng)股票期權(quán)的經(jīng)營(yíng)者只須對(duì)國(guó)有控股股東負(fù)責(zé)就行了，而無(wú)需考慮其他中小股東的利益。而且，國(guó)有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價(jià)值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨(dú)特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營(yíng)者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項(xiàng)考核指標(biāo)的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績(jī)?yōu)橹行摹?、著眼于長(zhǎng)期激勵(lì)的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

4.我國(guó)股票期權(quán)具有懲罰機(jī)制。在激勵(lì)與約束上，我國(guó)股票期權(quán)更多地偏向了約束一方。北京市規(guī)定，如經(jīng)營(yíng)者任期未滿而主動(dòng)離職，或任期內(nèi)未達(dá)到協(xié)議規(guī)定的考核指標(biāo)，取消其所擁有期股權(quán)及其收益，個(gè)人現(xiàn)金出資部分也作相應(yīng)扣除。武漢規(guī)定，完成凈利未達(dá)到50％的，扣罰以前年度股票期權(quán)40％，而期股卻是用經(jīng)營(yíng)者的部分薪酬購(gòu)買的。上海市規(guī)定，中途離職利未達(dá)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的，不予兌現(xiàn)股權(quán)收益，并扣除一定數(shù)額的個(gè)人資產(chǎn)抵押金。這樣，股票期權(quán)就成了一種擔(dān)保之債，具有懲罰性。

摘要：本文應(yīng)用CAPM模型對(duì)上海股票市場(chǎng)上的青島海爾A股進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)結(jié)果結(jié)合青島海爾公司的實(shí)際情況進(jìn)行分析，結(jié)果表明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中起到了一定的作用，但青島海爾股票報(bào)酬率變動(dòng)可以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋的部分不大，其他因素對(duì)股票的影響很大。

關(guān)鍵詞：CAPM，實(shí)證分析，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

威廉·夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)在國(guó)外發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家已得到廣泛的應(yīng)用，被稱之為金融界的革命，它的出現(xiàn)使資本市場(chǎng)發(fā)生了重大變化。從本世紀(jì)七十年代以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。近期CAPM的檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，用來(lái)解釋收益的其它非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量，這些變量往往與公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，公司的收益等等。這些檢驗(yàn)結(jié)果大都表明：CAPM模型與實(shí)際并不完全相符，存在著其他的因素在股票的定價(jià)中起作用。

本文通過(guò)選取單個(gè)股票的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證CAPM在不同時(shí)段的有效性，通過(guò)對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。

二、CAPM模型的應(yīng)用

摘要：股票價(jià)格漲跌脫離不了供求關(guān)系的影響，而影響供求關(guān)系有外部因素和內(nèi)部因素，外因體現(xiàn)大盤的振蕩，內(nèi)因決定個(gè)股漲跌，股市漲跌能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)關(guān)鍵在于技術(shù)分析掌握程度和對(duì)投資者心理的分析。

關(guān)鍵詞：均線；政策；投資心理；藍(lán)籌股；股市分析方法

股票價(jià)格的漲跌同其他商品價(jià)格一樣由市場(chǎng)供求關(guān)系所決定。股市同其他任何市場(chǎng)均由供方（賣方）和需方（買方）構(gòu)成，倘若股票的需求（買方）大于供應(yīng)（賣方），股價(jià)便會(huì)上漲，反之，股價(jià)便會(huì)下跌。影響股市供求量的關(guān)系取決于準(zhǔn)備出售的股票流通量和準(zhǔn)備用來(lái)購(gòu)買股票的股市資金。準(zhǔn)備出售的股票流通量主要受股票持有者影響，股票持有者出售股票的原因有：一是股票持有者因急需資金而必須出售股票而收回資金；二是對(duì)于正處在上升的股票，股票持有者認(rèn)為股票短期內(nèi)不可能繼續(xù)升到更高價(jià)位，另有更好更高的投資回報(bào)機(jī)會(huì)而出售股票；三是對(duì)于正處在下跌的股票，股票持有者認(rèn)為股票還會(huì)繼續(xù)下跌，為了防虧止損而出售持有的股票。當(dāng)股票正處在上漲階段，如果投資者認(rèn)為還會(huì)繼續(xù)上漲，會(huì)給投資者帶來(lái)更高利益；如果股票處在下跌階段，如果投資者認(rèn)為已經(jīng)跌到底了，馬上就要回升了，不久將來(lái)能帶來(lái)更高效益，在這利誘的情況下，投資者就會(huì)選擇該股票進(jìn)行投資，從而形成需求方。如何能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這供求關(guān)系變化而獲利需要對(duì)此再做更深層次的分析。

從上顯而易見(jiàn)，無(wú)論是準(zhǔn)備投資還是投資回收，最終還是由投資者做最后的決策。投資者做決策大體可從以下幾方面入手。

一、外部因素

（一）經(jīng)濟(jì)因素

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術(shù)分析兩部分?；痉治鲅芯坑绊懝墒泄┙o和需求關(guān)系變化的因素，它的主要內(nèi)容是分析國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來(lái)股市發(fā)展的總趨勢(shì)，指導(dǎo)投資者選定入市時(shí)機(jī)，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進(jìn)行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟(jì)因素

經(jīng)濟(jì)周期，國(guó)家的財(cái)政狀況，金融環(huán)境，國(guó)際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟(jì)地位的變化，國(guó)家匯率的調(diào)整，都將影響股價(jià)的沉浮。

經(jīng)濟(jì)周期是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是一種不以人們意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟(jì)狀況的影響，必然也會(huì)呈現(xiàn)一種周期性的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮時(shí)，股價(jià)也會(huì)上升或呈現(xiàn)堅(jiān)挺的上漲走勢(shì)。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，股票市場(chǎng)往往也是經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表。

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術(shù)分析兩部分?；痉治鲅芯坑绊懝墒泄┙o和需求關(guān)系變化的因素，它的主要內(nèi)容是分析國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來(lái)股市發(fā)展的總趨勢(shì)，指導(dǎo)投資者選定入市時(shí)機(jī)，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進(jìn)行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟(jì)因素

經(jīng)濟(jì)周期，國(guó)家的財(cái)政狀況，金融環(huán)境，國(guó)際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟(jì)地位的變化，國(guó)家匯率的調(diào)整，都將影響股價(jià)的沉浮。

經(jīng)濟(jì)周期是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是一種不以人們意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟(jì)狀況的影響，必然也會(huì)呈現(xiàn)一種周期性的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮時(shí)，股價(jià)也會(huì)上升或呈現(xiàn)堅(jiān)挺的上漲走勢(shì)。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，股票市場(chǎng)往往也是經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表。

近代公司制在晚清被引入中國(guó)后,公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn),為國(guó)人投資理財(cái)帶來(lái)了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營(yíng)方式的民眾,尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)原則。于是,近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的嫁接,便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國(guó)近代早期,民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后,西方近代信用制度被引入中國(guó),發(fā)行債券成為外國(guó)資本家繼發(fā)行公司股票之后,在華籌資的又一重要手段,國(guó)人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國(guó)股票與債券以其較為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù),逐漸受到華商的青睞,從而使不少華資或被吸納入洋行,或被外國(guó)資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國(guó)股票與債券,晚清士人在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少,在官方的言論中,直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中,借款債券都被寫(xiě)成“股票”(注:見(jiàn)王鐵崖編:《中外舊約章匯編》第一冊(cè),第598-599,627-629,734-736頁(yè),生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店,1957年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月,朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí),尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”,后又改名為“昭信股票”,以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上,對(duì)近代股票與債券的屬性沒(méi)有區(qū)分開(kāi)來(lái)、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證,就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利,就是股本利息,即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后,為股東提供的“或大或小的利息”[2](P.268),是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言:“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn):每個(gè)人都知道自己投入什么,但是不知道自己取出什么?！盵1](P.484)而在近代中國(guó)公司企業(yè)中,官利是固定的,而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度,即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧,依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上,如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí),還會(huì)拿到一種息折,據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程,幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的,只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因,筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討(注:朱蔭貴:《引進(jìn)與變革:近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》,《近代史研究》2001年第4期;張忠民:《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》,《改革》1998年第3期;李玉、熊秋良:《論中國(guó)近代的官利制度》,《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。)。誠(chéng)然,在近代中國(guó),產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因,但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先,不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息,而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”,“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在(19世紀(jì))50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初,華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍,有的洋行因“買股份之人多為華商”,乃至該行雖為外國(guó)公司,“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求,以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多,不得不制定了限制條件[4]。

另一方面,筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總,發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面,同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息,而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定:“自見(jiàn)煤之日起,每商本一百兩,長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6];平泉銅礦規(guī)定:“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年,如有盈余,先提官利一分”[7];徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定,股東繳納股款后,礦局“給予股票并取利股折,俟煤鐵運(yùn)售之日起,每屆一年結(jié)算一次,先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定,(自)收銀之日起,先行派分莊息,俟口煉發(fā)售后,長(zhǎng)年官利一分,并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利,是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”,則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6],“股本宜提官利也”[10](p.1044)。但是,在早期洋務(wù)民用企業(yè)中,并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利,例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利,但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利,且首次官利僅為六厘,而非章程規(guī)定的一分(注:見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯,下冊(cè),第643-644、660-661頁(yè)。)。同樣,洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定,也并未引起社會(huì)的普遍不滿,相反19世紀(jì)80年代初,在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述,“中國(guó)初不知公司之名,自招商輪船局獲利以來(lái),風(fēng)氣大開(kāi)”[11];華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等(股)票逐漸飛漲,遂各懷立地致富之心,借資購(gòu)股,趨之若鶩”[12]。于是,市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”,甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份,皆以為奇貨可居”[14],乃至“人情所向,舉國(guó)若狂,但是股票,無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下,即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘:“每一公司(股票)出,千百人爭(zhēng)購(gòu)之,以得票為幸”[16],股票市價(jià)“一加再加,登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí),投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利,他們“專心致志于(買賣)股票之中”[18],并不在意公司的利潤(rùn)如何,因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售,其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下,“凡市中有些場(chǎng)面者,莫非(公司)股東”[19];本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”,“不憚羅雀碰掇之勞”,爭(zhēng)購(gòu)股票,“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái),也是綜合原因的結(jié)果,但至少可以說(shuō)明,洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情,民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

追蹤股票打破了傳統(tǒng)證券理論下股票資產(chǎn)的不可分割性，融入了將資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)分離的思想，使股票收益權(quán)與母公司業(yè)務(wù)分支實(shí)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤；同時(shí)也突破了“一股一票”式的公司決策參與權(quán)。

追蹤股票概述

追蹤股票（trackingstock，簡(jiǎn)稱TR），又稱為目標(biāo)股票（targetedstock）或字母股票（letterstock），是一個(gè)公司所設(shè)計(jì)的專門跟蹤公司內(nèi)部某一些特定部分或某一特定附屬子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公開(kāi)發(fā)行上市的一種特殊股票。追蹤股票最初是作為避免企業(yè)整體解散（demergers）的一種替代形式而出現(xiàn)的，由于它具有一些獨(dú)特的優(yōu)良屬性，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種重要的創(chuàng)新型金融工具，特別是作為一種全新的企業(yè)股權(quán)重組工具，受到了許多大型企業(yè)的青睞。追蹤股票最早誕生于美國(guó)。1984年，通用汽車公司（GeneralMotors）在為收購(gòu)電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（ElectronicDataSystems）而進(jìn)行的籌資活動(dòng)中，首次發(fā)行了追蹤股票，新股票專門追蹤新公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。緊接著不久，通用汽車公司又在為收購(gòu)休斯航天公司（HughesAircraft）而進(jìn)行的籌資活動(dòng)中再次發(fā)行了追蹤股票。

在1984年通用汽車公司發(fā)行第一只追蹤股票之后的幾年之中，美國(guó)公司一直沒(méi)有再發(fā)行追蹤股票。直到20世紀(jì)90年代初，追蹤股票的優(yōu)良特征逐漸被企業(yè)和投資者認(rèn)識(shí)到了，發(fā)行追蹤股票的公司開(kāi)始日益增多，僅1999年發(fā)行的追蹤股票數(shù)量就達(dá)11只，累計(jì)發(fā)行數(shù)量也從1991年以后開(kāi)始穩(wěn)步上升。截止2000年底，美國(guó)共有43只追蹤股票上市交易，像Cablevision、AppleraCorporation、AT&T、Disney、Spint、Dopont、UsWest和ApolloGroup等著名公司都發(fā)行了追蹤股票。

在20紀(jì)90年代后半期，追蹤股票成為備受市場(chǎng)追捧的對(duì)象，但進(jìn)入新世紀(jì)以后這股熱潮開(kāi)始有所降溫。從2000年起，美國(guó)有關(guān)部門開(kāi)始討論要對(duì)追蹤股票的發(fā)行征稅，甚至對(duì)此進(jìn)行了國(guó)會(huì)聽(tīng)證，引起了企業(yè)界的不安，對(duì)追蹤股票的關(guān)注也有所降溫；加上科技部門周期性波動(dòng)剛好轉(zhuǎn)入低谷，納斯達(dá)克股市大幅下挫，資本市場(chǎng)中證券發(fā)行跟著受累，使得近兩年美國(guó)發(fā)行追蹤股票的公司減少。當(dāng)然，鑒于追蹤股票所具有的一些特殊優(yōu)勢(shì)，從2002年下半年起又有不少企業(yè)重新對(duì)追蹤股票表現(xiàn)出了極大的興趣。

自20世紀(jì)80年代初以來(lái)，各國(guó)的上市公司越來(lái)越多地開(kāi)始尋求各種方式來(lái)為其處于高速發(fā)展的業(yè)務(wù)（通常是電子商務(wù)、高科技項(xiàng)目等）獲取更高的市場(chǎng)價(jià)值。為此，發(fā)行追蹤股票的價(jià)值和作用逐漸為人們所認(rèn)識(shí)，美國(guó)首創(chuàng)發(fā)行的“追蹤股票”近十幾年來(lái)引起了世界各國(guó)和地區(qū)的普遍關(guān)注。除美國(guó)以后，世界其他國(guó)家和地區(qū)的許多企業(yè)也嘗試在本國(guó)（地區(qū)）股票市場(chǎng)上發(fā)行了追蹤股票。例如，2001年6月，日本索尼公司（SonyCorp.）發(fā)行的追蹤股票在東京股票交易所上市，該追蹤股票是針對(duì)索尼公司的一個(gè)下屬分支實(shí)體——索尼通信網(wǎng)絡(luò)公司（SonyCommunicationNetworkCorp.）而發(fā)行的。這是日本發(fā)行的第一只追蹤股票。此后，其他一些日本公司也紛紛表示將考慮發(fā)行追蹤股票，不少公司已經(jīng)著手籌劃追蹤股票的發(fā)行上市工作。在英國(guó)，一個(gè)類似發(fā)行追蹤股票的先例是投資信托機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)發(fā)行了一種類似追蹤股票的證券，一般被稱作C股或S股。C股僅有一個(gè)較短的存續(xù)期限，而S股具有一個(gè)較長(zhǎng)的存續(xù)期限，因此，S股從本質(zhì)上說(shuō)就是追蹤股票。這類股票的許多權(quán)利都只是專門針對(duì)投資信托機(jī)構(gòu)某一分部而言的，它的發(fā)行具有普遍性的意義。近年來(lái)，曾有許多英國(guó)上市公司提出過(guò)要考慮發(fā)行追蹤股票，其中不乏像Pearson和Misys這樣的大公司。此外，印度的一些企業(yè)也表示要考慮發(fā)行追蹤股票，這一概念已經(jīng)走進(jìn)了當(dāng)?shù)貓?bào)紙當(dāng)中，而且在企業(yè)部門的敦促下，印度證券監(jiān)管部門已經(jīng)開(kāi)始考慮放松對(duì)此的管制，允許企業(yè)選擇發(fā)行追蹤股票。

（一）股票期權(quán)是否是一種支出

在美國(guó)，對(duì)于股票期權(quán)的理論紛爭(zhēng)由來(lái)已久。股票期權(quán)的支持者認(rèn)為，公司發(fā)行股票期權(quán)不需任何現(xiàn)金支付，而且還可以獲得稅收上的優(yōu)惠。反對(duì)者認(rèn)為，公司是要為股票期權(quán)付出代價(jià)的，股票期權(quán)會(huì)造成原有股東權(quán)益的稀釋，侵害原有股東利益。當(dāng)期權(quán)持有人行使期權(quán)，從公司購(gòu)進(jìn)股票后，市場(chǎng)上的流通股增加，必然分薄了每股收益。有些公司為維持股票收益水平，不得不動(dòng)用儲(chǔ)備資金回購(gòu)自己的股票，這樣必然影響對(duì)其他投資和研發(fā)活動(dòng)的投入。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者早在20世紀(jì)70年代初就開(kāi)始注意到股票期權(quán)的成本問(wèn)題。1972年，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)了（APBOpinionNo.25，簡(jiǎn)稱25號(hào)意見(jiàn)書(shū)）《對(duì)職工發(fā)行股票的會(huì)計(jì)處理》(AccountingforStockIssuedtoEmployees)，對(duì)公司職工持股計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理作出規(guī)定。25號(hào)意見(jiàn)書(shū)采用內(nèi)在價(jià)值法計(jì)量股票期權(quán)，即股票期權(quán)的補(bǔ)償成本(CompensationCost)只限于計(jì)算日股票的市場(chǎng)價(jià)格與行權(quán)價(jià)格的差額。而事實(shí)上大多數(shù)固定認(rèn)股權(quán)的行權(quán)價(jià)格至少會(huì)等于計(jì)算日的市場(chǎng)價(jià)格，不會(huì)產(chǎn)生需確認(rèn)的補(bǔ)償成本。由于當(dāng)時(shí)股票期權(quán)還沒(méi)有被廣泛應(yīng)用，而且股票期權(quán)的成本計(jì)算也是一大難題，因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者決定期權(quán)不需納入成本。80年代初，美國(guó)的幾大會(huì)計(jì)事務(wù)所向FASB提出具體意見(jiàn)，認(rèn)為股票期權(quán)明顯是一種支出，應(yīng)納入成本核算。90年代初，有關(guān)股票期權(quán)問(wèn)題爭(zhēng)論逐漸升溫。FASB認(rèn)為，股票期權(quán)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)確認(rèn)報(bào)酬成本，包括市場(chǎng)價(jià)格等于行權(quán)價(jià)格的固定型股票期權(quán)，理由是：(1)股票期權(quán)具有價(jià)值；(2)股票期權(quán)產(chǎn)生了報(bào)酬成本，應(yīng)當(dāng)正確計(jì)入企業(yè)的凈收益中；(3)在可以接受的限度內(nèi)能夠估算股票期權(quán)的坐標(biāo)。FASB主張以公允價(jià)值取代內(nèi)在價(jià)值法來(lái)確定補(bǔ)償成本，這一主張?jiān)獾綇?qiáng)烈反對(duì)。在多方游說(shuō)下，美國(guó)參議院以88票對(duì)9票的結(jié)果通過(guò)一項(xiàng)反對(duì)FASB改變會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的非正式?jīng)Q議。FASB于1995年10月了SFASNo.123（簡(jiǎn)稱123號(hào)準(zhǔn)則）《股票補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理）(AccountingforStock-BasedCompensation)，123號(hào)準(zhǔn)則是妥協(xié)的產(chǎn)物。新準(zhǔn)則鼓勵(lì)而不是要求企業(yè)運(yùn)用公允價(jià)值法，允許企業(yè)選擇內(nèi)在價(jià)值法來(lái)核算股票期權(quán)，但需要追加披露兩種方法對(duì)本期凈利潤(rùn)和每股收益的影響。

20世紀(jì)90年代末，隨著美國(guó)高科技泡沫的破裂，決策者們開(kāi)始擔(dān)心股票期權(quán)潛在的負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就不無(wú)擔(dān)憂地指出，不把股票期權(quán)納入成本會(huì)人為地夸大企業(yè)的利潤(rùn)和股票價(jià)格。安然公司財(cái)務(wù)丑聞曝光后，投資者開(kāi)始懷疑股票期權(quán)存在的負(fù)面影響。在2002年2月份的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，安然前CEO杰弗里·斯基林承認(rèn)，股票期權(quán)能“超乎尋?！钡乜浯蠊镜挠?。紐約經(jīng)紀(jì)公司貝爾斯登稱，2000年，安然發(fā)行了價(jià)值1.55億美元的股票期權(quán)。如果將期權(quán)成本從2000年公司利潤(rùn)中扣減，那么當(dāng)年安然公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)將下降8%。公司在2001年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)要比不采用期權(quán)時(shí)高出9.33億美元，期權(quán)不算成本的做法同樣使花旗集團(tuán)的2001年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)提高了9.19億美元。歐洲保險(xiǎn)公司安聯(lián)保險(xiǎn)旗下的一家投資銀行表示，如果把所有的股票期權(quán)作為費(fèi)用入賬，那么標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股2001年的利潤(rùn)會(huì)下降30%（郄永忠，2002）。

美國(guó)對(duì)股票期權(quán)的改革已勢(shì)在必行，國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(IASB)已一致同意批準(zhǔn)起草新的會(huì)計(jì)規(guī)則，新規(guī)則將要求公司把股票期權(quán)列入經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。

（二）股票期權(quán)是否會(huì)誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者新的道德風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)股市建立十八年多來(lái),一直處于不斷地動(dòng)蕩上沖及回歸往復(fù)的起伏調(diào)整過(guò)程。2007年8月9日,滬深兩市總市值突破20萬(wàn)億大關(guān),并且首次超過(guò)2006年GDP總額21.087萬(wàn)億元水平。目前,中國(guó)股票市場(chǎng)已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。然而,就股市運(yùn)行而言,其問(wèn)題之多、涉及面之廣、意義之重大,不得不盡快解決。從我國(guó)股票市場(chǎng)的大幅震蕩以及金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市的嚴(yán)重?fù)p害來(lái)看,我國(guó)股市還沒(méi)有進(jìn)入到理性運(yùn)行的階段。

一、我國(guó)股市發(fā)展的總體評(píng)價(jià)

1992年以來(lái),滬深兩地的股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)劇烈。以上證綜合指數(shù)為例,除了1995年波動(dòng)幅度小于100%,1992年到1996年的波動(dòng)幅度都在100%之上,其中以1992年波動(dòng)幅度最大,高達(dá)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期388.12%;但從1997年開(kāi)始,兩地股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度明顯減小,平均年波動(dòng)幅度不足50%;直到2006年股市波動(dòng)幅度又達(dá)100%以上。特別是隨著金融危機(jī)的全球化蔓延,股票市場(chǎng)的影響首當(dāng)其沖,如表1所示。

那么,中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)是否和上市公司基本價(jià)值波動(dòng)相吻合呢?股票價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)候,上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)(圖1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超過(guò)0.3和2007年超過(guò)0.4以外,其余年份大多數(shù)在0.2-0.3之間。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平,而兩地的股票價(jià)格指數(shù)分別有223.10%和150.68%的波動(dòng)幅度。1995年和1996年上市公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的情況下,深證綜合指數(shù)的波動(dòng)幅度卻達(dá)到了歷史最高水平。另外,1994年以來(lái),我國(guó)上市公司的每股收益不僅沒(méi)有呈現(xiàn)上升的趨勢(shì),反而在緩慢下降,但在2001年最高點(diǎn)指數(shù)比1994年翻了1倍多,最低點(diǎn)更是翻了將近5倍。此外,2006-2007年的這一波行情,上市公司的平均每股收益也不足以支持,畢竟,如中石油、中國(guó)平安等一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的加入,在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷程中,股票價(jià)格指數(shù)的大幅變動(dòng)已經(jīng)不能單純以企業(yè)的基本價(jià)值變動(dòng)來(lái)解釋,只有承認(rèn)泡沫的存在,才能很好地理解中國(guó)的股票市場(chǎng)。

二、我國(guó)股市波動(dòng)強(qiáng)度測(cè)量

(一)用市盈率比率測(cè)度波動(dòng)強(qiáng)度