一、關(guān)于資本外逃的主要渠道

（一）通過貿(mào)易渠道。

主要方式有：

1.偽造貿(mào)易憑證，制作貨到付款、信用證及托收項(xiàng)下的假合同和假進(jìn)出口單據(jù)，以進(jìn)口付匯、出口收匯的名義進(jìn)行騙匯套匯，或偽造貿(mào)易憑證騙取國家退稅資金，致使資本外逃。

2.虛報(bào)進(jìn)出口商品價(jià)格。偽造進(jìn)出口商品的發(fā)票價(jià)格，使其偏離貿(mào)易的實(shí)際合同價(jià)格。表現(xiàn)為高報(bào)進(jìn)口，低報(bào)出口?；?qū)⒏邇r(jià)進(jìn)口、低價(jià)出口的差價(jià)以傭金、折扣的形式留存于境外。

3.提前或推遲貿(mào)易結(jié)算時(shí)間。本國出口商將交易結(jié)算時(shí)間推后，而進(jìn)口商將結(jié)算時(shí)間提前，把資金滯留于境外，導(dǎo)致實(shí)際的資本外逃。

美國從20世紀(jì)70年代起經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，截止到2001年，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的4.3%，達(dá)4300億美元，同時(shí)美國對外債務(wù)不斷增加。當(dāng)一國經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字時(shí)，必須通過資本項(xiàng)目順差來彌補(bǔ)，因此1983年美國成為世界最大債務(wù)國，并呈不斷上升之勢（見表1）。

表1美國未償還外債（單位：億美元）

年份199019911992199319941995199619971998

總計(jì)246582757830615330993465636085375713578337237

非居民438447635203594663268413109531052013163

居民202742281525412271532833027672266192526324074

資本流動(dòng)與外匯占款的變動(dòng)

按資本流動(dòng)期限可以將國際資本流動(dòng)分為長期與短期資本流動(dòng)，具體資本流動(dòng)的差額可以表示為資本賬戶投資收益差額、資本和金融賬戶差額以及凈誤差與遺漏三項(xiàng)之和（參見表1）。其中，中國對外直接投資和外國在華直接投資構(gòu)成中國的直接投資部分，中國對外證券投資和外國在華證券投資構(gòu)成中國的證券資本流動(dòng)部分。此外，國際資本流動(dòng)還包括一些其他的地下資本流動(dòng)，反映在凈誤差與遺漏中。中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行在一定程度上會受到國際資本的沖擊和影響，特別是伴隨我國資本賬戶的逐漸開放，根據(jù)WTO的相關(guān)規(guī)定，將逐漸放松對外資進(jìn)入中國市場的“限制”，國際資本進(jìn)入我國的程度逐漸加深，這一定程度上會帶來國際收支失衡壓力。從圖1可以看出，我國的外匯儲備、外匯占款規(guī)模與資本流動(dòng)差額的走勢基本一致，大量的資本流入、持續(xù)巨額雙順差，導(dǎo)致外匯儲備急劇增加，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款激增。外匯占款從2000年底的14291．14億元增加到2011年底的263161．15億元。進(jìn)入新世紀(jì)以后，我國的外匯儲備也突飛猛增，2008年到2011年短短四年時(shí)間，我國的外匯儲備達(dá)到近翻番的水平（見圖2）。目前，我國外匯儲備已經(jīng)初步具備規(guī)模優(yōu)勢，國際支付能力與日俱增，但是如此規(guī)模的外匯儲備也增加了中國人民銀行實(shí)施貨幣政策的困境。因?yàn)槲覈鈪R儲備的增加，是以外匯占款為前提的，相當(dāng)于向市場中投入了基礎(chǔ)貨幣，從2008年以來我國的M2、外匯儲備增長趨勢來看，二者走勢相近（見圖2）。這種外匯儲備的增長模式，會使我國貨幣政策的獨(dú)立性受到影響，而且中央銀行也將左右為難：如要維持人民幣幣值穩(wěn)定，就需要被迫投放基礎(chǔ)貨幣，但是這樣就形同為市場注入流動(dòng)性，可能引發(fā)通貨膨脹，因而又需要收緊貨幣政策。這就需要進(jìn)一步分析如何在國際資本流動(dòng)的條件下保持我國貨幣政策的有效性，并根據(jù)資本的流動(dòng)情況相機(jī)實(shí)行貨幣政策，以起到事半功倍的效果。

國際資本的不完全流動(dòng)對中國貨幣政策獨(dú)立性的影響

從上文的數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)變化會對貨幣供給產(chǎn)生不可忽視的影響，其中外匯占款則是一個(gè)重要的中間變量。鑒于我國國際收支實(shí)踐的具體情況，國際收支對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響有兩種渠道：一是貨幣需求渠道，這種需求也是部分社會總需求，最終的表現(xiàn)形式是外匯儲備；另一種渠道是匯率的安排，通過匯率途徑使外匯占款有所變動(dòng)，對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。為了更好地詮釋在國際資本流動(dòng)條件下的我國貨幣政策效應(yīng)及對策，以下選用蒙代爾－弗萊明（M－F）模型加以說明。（一）蒙代爾－弗萊明模型的基本框架①蒙代爾－弗萊明模型假定商品價(jià)格不變且產(chǎn)出完全由總需求決定。這兩個(gè)假定表明M－F模型的分析和結(jié)論具有短期特征。用簡單線性的形式表述，有如下方程。1．商品市場均衡（IS曲線）商品市場均衡是指國內(nèi)總供給等于總需求，可以表示為：Y＝（A－βi）＋（γe－tY），其中b＞0，c＞0，0＜t＜1（1）式中左邊表示總供給，右邊表示總需求。其中，β、γ分別是利率和匯率對需求影響的系數(shù)，A是自發(fā)吸收余額，e是直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。所以右邊第一部分表示國內(nèi)吸收，第二部分表示凈出口。在短期內(nèi)，產(chǎn)出完全由總需求決定，所以（1）式可以改寫成：i＝A＋γe－（1＋t）Yβ（2）式（2）表明，在一定的匯率水平上，利率i下降，則產(chǎn)出Y增加；本幣貶值（e上升），則在一定的利率水平上鏟除增加。2．貨幣市場均衡（LM曲線）貨幣市場均衡是指居民對貨幣的需求等于貨幣供給，可以表示為：MS＝p（δY－θi），k＞0，h＞0（3）式（3）左邊是貨幣供給，右邊是名義貨幣需求，p為物價(jià)水平，δ、θ分別是產(chǎn)出和利率對貨幣需求影響的系數(shù)。貨幣市場達(dá)到均衡的調(diào)整過程，就是在一定的收入水平下，通過利率的變化而使居民的貨幣需求等于外生的貨幣供給。因?yàn)樯唐穬r(jià)格不變，所以可將價(jià)格p一般化為1，改寫式（3）得到：i＝δY－MSθ（4）式（4）表明，隨著產(chǎn)出增加，利率會上升；隨著本國貨幣供給的增加，利率下降。3．國際收支平衡（BP曲線）國際收支平衡表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的平衡?？梢员硎緸椋海╟e－tY）＋ω（i－i＊）＝0（5）經(jīng)常賬戶的收支由貿(mào)易決定，即凈出口。資本賬戶的收支由國內(nèi)外利率差異決定，國內(nèi)利率i高于國際市場利率i＊時(shí)，就有資本流入。其中，ω由資本流動(dòng)程度決定。當(dāng)資本完全不流動(dòng)時(shí)，ω＝0，BP是條垂直線；當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，ω→＋∞，BP是條水平線；當(dāng)資本不完全流動(dòng)時(shí)，ω＞0，BP是條斜率為正的直線。（二）蒙代爾－弗萊明模型對我國當(dāng)前貨幣政策的分析通過前文關(guān)于我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資本流動(dòng)情況的分析，當(dāng)前我國為了抑制通貨膨脹，正在施行提高利率的適度從緊的貨幣政策。以此為例，在蒙代爾－弗萊明模型的分析框架下本文對當(dāng)前的貨幣政策實(shí)施效果加以討論。由于我國資本流動(dòng)仍受到一些管制，因此BP曲線的斜率較大，這里假設(shè)其斜率大于LM曲線斜率更符合我國的實(shí)際。在M－F理論框架下，當(dāng)資本不完全流動(dòng)，且處于浮動(dòng)匯率制度下時(shí)，緊縮性的貨幣政策調(diào)節(jié)過程如圖3（a）所示（由于我國資本管制較為嚴(yán)格，所以BP曲線斜率較大）。初始狀態(tài)為A點(diǎn)，采取緊縮性貨幣政策之后，LM曲線左移至LM＇處，此時(shí)，LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，位于BP曲線左側(cè)，導(dǎo)致貿(mào)易順差。在浮動(dòng)匯率制度下，貿(mào)易順差將引起本幣升值，根據(jù)公式（2）與（5），e下降，引起IS曲線與BP曲線左移，最終在LM＇曲線上相交，達(dá)到新的均衡點(diǎn)A＇。在這個(gè)過程中，貨幣政策是完全有效的，但是在理論模型中沒有考慮資本流動(dòng)等其他因素。在M－F理論模型的基礎(chǔ)上，加入資本流動(dòng)因素，并考慮我國當(dāng)前所實(shí)行的內(nèi)外政策，模型可以改進(jìn)為如圖3（b）所示。當(dāng)政府采取緊縮性貨幣政策時(shí)，LM曲線左移至LM＇處，此時(shí)LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，此時(shí)，國際資本流動(dòng)將基于以下幾點(diǎn)因素對貨幣政策產(chǎn)生影響。第一，利差因素。利率由原來的i0處上升到達(dá)i′處，通過前文對資本流動(dòng)要素分析的結(jié)果，我國與資本市場利差的加大將吸引大量的國際資本流入，而增加的國際資本流入又會增加我國貨幣的被動(dòng)發(fā)放，這在之前的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)分析中已經(jīng)加以驗(yàn)證。第二，升值預(yù)期因素。LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，位于BP曲線上方，相對于國際收支平衡的水平而言，產(chǎn)出偏低，利率偏高，所以帶來了國際收支順差，外匯市場外幣需求小于供給，從而會加大人民幣匯率的升值預(yù)期，因而會進(jìn)一步吸引國際資本的流入。第三，匯率有限浮動(dòng)因素。雖然我國已經(jīng)加大了人民幣匯率的波動(dòng)彈性，但是如上一節(jié)中討論的那樣，我國為了保證貨幣政策的獨(dú)立性，只達(dá)到了資本的有限流動(dòng)和匯率的有限浮動(dòng)，因此匯率的有限浮動(dòng)也一定程度上制約了貨幣政策的效果。因此，在多種作用下，LM＇曲線向右移動(dòng)，同時(shí)IS、BP曲線左移，最終IS＇曲線、BP＇曲線與M＇＇曲線相交于A＇點(diǎn)，此時(shí)，相對于原來的B點(diǎn)貨幣政策的效果大打折扣。通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，國際資本流入削弱了緊縮性貨幣政策的效果，這主要是通過外匯占款影響貨幣供給實(shí)現(xiàn)的。從理論上說，如果一國實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，匯率的波動(dòng)就能夠消除資本流動(dòng)對于本國貨幣儲備的影響；但是如果是固定匯率制度，國際流動(dòng)資本就會對國內(nèi)的外匯儲備產(chǎn)生影響。我們國家自2005年開始，實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制，但是人民幣匯率的實(shí)際情況是只在小范圍內(nèi)浮動(dòng)，行政干預(yù)的痕跡仍舊濃重。在此背景下，如果有國際資本進(jìn)入中國市場，中央銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率，就會進(jìn)行必要的管控，購買國外貨幣而減少持有人民幣，在增加外匯儲備的同時(shí)也產(chǎn)生了大量的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量提高，貨幣政策的有效性受到質(zhì)疑。

實(shí)證分析

上一部分我們利用M－F理論模型定性分析了資本流動(dòng)對我國貨幣政策效果的影響，這其中一個(gè)重要的中間變量就是外匯占款。高增的外匯儲備，使央行被動(dòng)地放出巨額基礎(chǔ)貨幣，從而造成了大量外匯占款，人民幣的被動(dòng)發(fā)放直接削弱了貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。因而通過外匯占款對我國貨幣發(fā)放的影響程度，可以反映我國國際資本流動(dòng)對貨幣政策效果的影響。從2000年以來我國外匯占款和M2的增長情況來看（見圖4），外匯占款占M2的比例逐年攀高，尤其2008年以來已經(jīng)達(dá)到30％左右，其對M2的影響已經(jīng)不可小覷。下面將利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對其進(jìn)一步做定性分析。（一）模型變量選取及數(shù)據(jù)來源基于上文的分析，外匯儲備是資本流動(dòng)影響貨幣供給量的重要參數(shù)，而外匯占款更能直接反映資本流動(dòng)對M2的影響，所以這里選擇外匯占款（PFP）作為外匯儲備的變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表。另外，選擇貨幣供給量M2作為貨幣供給的變量，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，樣本空間選擇2000年1月到2012年2月月度數(shù)據(jù)。（二）單位根檢驗(yàn)及Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)1．單位根檢驗(yàn)從表1檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，對于貨幣供給量M2和外匯占款PFP都是一階平穩(wěn)向量，而且對變量實(shí)施一階差分后，結(jié)果顯示為在99％的置信水平下，接受備擇假設(shè)，拒絕了原假設(shè)，即M2與PFP都為I（1）變量。2．Granger非因果檢驗(yàn)由于Granger非因果檢驗(yàn)的前提是數(shù)列必須是平穩(wěn)的，因此通過上邊的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們必須先對變量貨幣供給量M2和外匯占款PFP做一階差分，即對M2增加值與PFP增加值做Granger檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。從Granger非因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，與我們之前的理論分析結(jié)果大致相符。在10％的顯著性水平下拒絕DPFP不是DM2的Granger原因的原假設(shè)，接受DM2不是DPFP的Granger原因的原假設(shè)，即說明外匯占款增長具有很強(qiáng)的解釋貨幣供給量增長的能力，而相反，貨幣供給量增長卻不具備解釋外匯占款增長的能力。金融研究｜JINRONGYANJIU（三）VAR模型及相關(guān)分析1．VAR模型建立及單位根檢驗(yàn)建立VAR模型前首先考慮滯后階數(shù)k的選擇問題，根據(jù)施瓦茨（SC）檢驗(yàn)的結(jié)果，滯后2期為最優(yōu)滯后期，所以選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2。含有單位根的自回歸過程對脈沖沖擊具有長久記憶能力。同理，含有單位根的VAR模型也是非平穩(wěn)過程，將對接下來要做的脈沖響應(yīng)分析有不小的影響，因此，在此對VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，沒有特征根在單位圓之外，即特征值的模均小于1，則過程平穩(wěn)。2．脈沖響應(yīng)分析研究VAR模型的穩(wěn)定性目的在于，當(dāng)把一個(gè)脈動(dòng)沖擊施加在VAR模型中的一個(gè)方程的新息過程上時(shí)，隨著時(shí)間的推移，旨在分析這個(gè)沖擊是否會逐漸消失。如果是，則系統(tǒng)是穩(wěn)定的。從上面的分析來看，該系統(tǒng)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上，對模型進(jìn)一步天津財(cái)經(jīng)大學(xué)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)是分析一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，這里主要分析外匯占款增量DPFP對貨幣供給量增量DM2當(dāng)前值和未來值所帶來的沖擊作用。將脈沖響應(yīng)時(shí)間設(shè)定為20期。用殘差協(xié)方差矩陣的Chol－esky因子的逆來正交化脈沖，結(jié)果如圖5所示，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示貨幣供給增量DM2的響應(yīng)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了外匯占款增量對貨幣供給增量的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖5可以看出，當(dāng)在本期給外匯占款增量一個(gè)正沖擊后，貨幣供給增量在第二個(gè)月小幅下降之后，將在第三個(gè)月產(chǎn)生最大的正向沖擊，之后這種沖擊波動(dòng)逐漸呈波浪形減弱，并在1年半后逐漸接近零點(diǎn)。這表明，外匯占款增量對貨幣供給增量的正向沖擊效果主要在短期顯現(xiàn)，而之后這種影響逐漸減弱。3．方差分解為了進(jìn)一步分析外匯占款增量DPFP在貨幣供給增量DM2被動(dòng)增加方面的影響程度，即貢獻(xiàn)率，這里將采用方差分解方法做進(jìn)一步分析。圖6中橫軸表示之后期間數(shù)（單位：月度），縱軸表示DPFP對DM2變化的貢獻(xiàn)率（單位：％）。從圖可以看出，在第3個(gè)月DPFP對DM2的貢獻(xiàn)率上升幅度最大，達(dá)到約4％，在之后的半年內(nèi)貢獻(xiàn)度逐漸上升，并在半年后穩(wěn)定在8％左右。總體來看，外匯占款增量DPFP對貨幣供給增量DM2變動(dòng)的貢獻(xiàn)率將近達(dá)到8％，影響不容忽視，可以進(jìn)一步為貨幣政策的實(shí)施提供一定的決策依據(jù)。（四）實(shí)證分析結(jié)論通過上述的實(shí)證分析，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論。第一，通過Granger非因果檢驗(yàn)分析，外匯占款增量對貨幣供給增量的影響是顯著的，即外匯占款是我國貨幣供應(yīng)量變化的原因之一。通過外匯占款與貨幣供應(yīng)量的因果性檢驗(yàn)，證明了中國國際資本流動(dòng)變化通過外匯占款對貨幣供給量的影響傳遞途徑及其作用效力。第二，通過脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，我們可以看到外匯占款增量對貨幣供給增量的正向沖擊在第3個(gè)月達(dá)到最大，并隨著時(shí)間推移逐漸減少并消失，這說明我國外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響有一定的時(shí)滯，這里包括內(nèi)部時(shí)滯與外部時(shí)滯。不過這種影響是收斂的，因此，其對貨幣供應(yīng)量的影響主要體現(xiàn)在短期內(nèi)。第三，方差分解的結(jié)果顯示，國際資本流動(dòng)所引起的外匯儲備流動(dòng)已成為我國基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的重要因素。但是從結(jié)果來看，外匯占款增量對貨幣供應(yīng)增量的影響并不十分明顯，這也使得基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)很強(qiáng)的內(nèi)生性。

一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元

二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財(cái)，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計(jì)劃和第四點(diǎn)計(jì)劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機(jī)制。

首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。

從表2中可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時(shí)英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨(dú)20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時(shí)代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動(dòng)帶來的匯率的損失，這一點(diǎn)在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動(dòng)地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強(qiáng)勢，以避免損失，而在這一點(diǎn)上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。

日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機(jī)后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時(shí)日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動(dòng)，但一直保持下來。日美之間有6個(gè)百分點(diǎn)的利差，根據(jù)利率平價(jià)理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時(shí)期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差?？梢?，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。

泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時(shí)日本央行為控制日元升值，實(shí)施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場和股票市場，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮，刺激了機(jī)構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價(jià)總值為205萬億日元，按當(dāng)時(shí)匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財(cái)政彌補(bǔ)10年的赤字。

國際資本流動(dòng)新趨勢

在經(jīng)濟(jì)全球化加速過程中，國際資本流動(dòng)出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)：一是短期投機(jī)性資本活躍，資本流動(dòng)的速度加快，流動(dòng)周期縮短；二是高技術(shù)資本剩余增加，跨國公司資本向外擴(kuò)張的要求增加；三是資本流入的技術(shù)用途（對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和對新興產(chǎn)業(yè)投資）增加，也就是技術(shù)資本投資擴(kuò)張加快；四是在FDI（外商直接投資）流入中，并購資本流入份額增加，股權(quán)投資規(guī)模擴(kuò)大，但在前期快速增長后會面臨短期調(diào)整；五是流入發(fā)達(dá)國家的資本有所減少，更多國際資本正在加快流向發(fā)展中國家（包括中國、俄羅斯、印度和越南等）和地區(qū)；六是從區(qū)域分布上看，國際資本流入亞洲地區(qū)的數(shù)量正在逐漸增加，主要是那些市場容量和潛在需求比較大的經(jīng)濟(jì)體；七是在發(fā)達(dá)國家中，資本流入歐、日的速度正在加快，而流入美國的速度正在降低，美國經(jīng)濟(jì)可能會因資本流入減少而放慢增長。這個(gè)變化趨勢還剛剛開始。

總體上，國際資本流動(dòng)對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)愈益增大，這主要是受經(jīng)濟(jì)全球化的影響。從長期看，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，國際資本流動(dòng)對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將進(jìn)一步提高。但在世界經(jīng)濟(jì)特別是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)10年的高速增長后，國際資本流動(dòng)正在進(jìn)入一定程度的調(diào)整，投資商放出資本進(jìn)行投資更為謹(jǐn)慎。在世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整過程中，國際資本流動(dòng)的總量增長可能會進(jìn)入一個(gè)波動(dòng)幅度不大的調(diào)整。但是，從國際資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)變化看，未來幾年國際資本有可能增加對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中地區(qū)流動(dòng)，特別是向那些正在采取較大開放政策措施的國家和地區(qū)流動(dòng)。因此從總體上看，今后國際資本流動(dòng)對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)更為有利。

美國市場的魅力正在下降

在全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，美國資本市場正在逐漸失去它先前有過的魅力。去年前10個(gè)月的全球合并、收購交易總額比上年同期減少54%，12月份以來，全球并購資本流入進(jìn)一步減少。今年第一季度，全球公司并購為2480億美元，下降45%，為1995年第二季度以來最低。2000年美國并購資本流入創(chuàng)歷史紀(jì)錄，達(dá)2170億美元，這滿足了美國經(jīng)濟(jì)高速增長的資金需要。后來，美國并購資本流入減少。去年前三季度，美國并購資本流入減少到100億美元，目前并購資本流入下降現(xiàn)象更為明顯。安然垮臺，安達(dá)信危機(jī)，使不少想并購的公司的頭腦開始保持冷靜，在美國的并購行為趨于謹(jǐn)慎，最近的并購活動(dòng)明顯減少。

不僅實(shí)體投資是這樣，而且投機(jī)性資本的流動(dòng)也是這樣。根據(jù)瑞銀華寶的數(shù)據(jù)，美國股市在今年3月的第一周出現(xiàn)了7周中最大的資產(chǎn)凈流出，而歐洲大陸出現(xiàn)了一年中的最大的凈流入。到3月8日的兩周中，流入到亞洲股市的美資總額達(dá)到5.38億美元。從今年2月6日以來，日股升幅達(dá)28%。盡管我們對日股升幅期望并不是很高，但是，國際資本流入美國經(jīng)濟(jì)體的份額下降，流向非美經(jīng)濟(jì)體的份額提高，出現(xiàn)新的“景氣交叉”現(xiàn)象。

[摘要]隨著中國加入WTO，在中國巨大的發(fā)展?jié)摿ξ?，外國來華直接投資近幾年迅速增加，對促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用，進(jìn)而影響到了中國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，使保險(xiǎn)業(yè)逐步由粗放式經(jīng)營向集約化經(jīng)營方向轉(zhuǎn)變。對中國保險(xiǎn)業(yè)來說，這種變化既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)公司必須善于利用機(jī)遇，向國際資本學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

2002年，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長，其穩(wěn)定的投資環(huán)境、巨大的發(fā)展?jié)摿ξ鴣碜允澜绺鞯氐拇罅抠Y本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年在全球外資流量大幅下降的情況下，中國實(shí)際吸收外資超過500億美元，首次超越美國位居全球吸收外資之首，并且專家預(yù)測在未來幾年仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的趨勢。外資，正以前所未有的勢頭對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著越來越重要的作用。

一、國際資本流動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用

引起國際資本流動(dòng)的最主要因素是國際投資活動(dòng)。國際投資可以區(qū)分為直接投資與間接投資兩種形式。對外直接投資是指一國通過資本的國際轉(zhuǎn)移，將其某種特定商品的生產(chǎn)過程由本國轉(zhuǎn)移到世界的其他國家；對外間接投資是指一國借助于國際資本市場，通過資本的貸放行為來謀求資本保值與增值的一種盈利性金融活動(dòng)。由于直接投資具有促使實(shí)際資源轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，其對東道國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過間接投資，因此，本文所指的國際資本流動(dòng)僅指直接投資而言。

改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，外國來華直接投資也大幅增長，為我國經(jīng)濟(jì)長期增長所需的資本積累做出了一定貢獻(xiàn)，在中國經(jīng)濟(jì)增長過程中發(fā)揮了重要作用。

1.推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長。由于存在投資乘數(shù)效應(yīng)，外國來華直接投資的增長必將帶來我國經(jīng)濟(jì)總量的倍數(shù)增長。改革開放之初的1978年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值僅有3624億元，在此后20多年的時(shí)間里，我國經(jīng)濟(jì)總量快速膨脹。2002年實(shí)現(xiàn)8％的增長速度，國內(nèi)生產(chǎn)總值超過10萬億元，實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越，這個(gè)成績是在全球經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的大背景下取得的，大大提升了我國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。在這個(gè)過程中，外國直接投資發(fā)揮了重要作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國的跨國公司分支機(jī)構(gòu)目前已占國內(nèi)產(chǎn)業(yè)增加值總量的23％；在稅收方面，外資公司占總量的18％；另外，外資公司的產(chǎn)品出口量已占到我國總出口額的48％?？梢?，外國直接投資已成為影響我國經(jīng)濟(jì)的重要力量。

1.趨利避險(xiǎn)。當(dāng)存在利差、匯差、收益差的情況下，為獲取高收益，也會引起違規(guī)資本外流。(1)匯率因素：主要是指匯率高估，使人們產(chǎn)生對未來匯率貶值的預(yù)期，促使人們將本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外逃。(2)利差：金融壓制環(huán)境中資本的相對價(jià)格差異將產(chǎn)生套利的機(jī)會，特別是在匯率機(jī)制缺乏靈活性的情況下，會引發(fā)短期資本在國際間的無風(fēng)險(xiǎn)套利。(3)財(cái)政赤字和通貨膨脹：財(cái)政赤字靠印發(fā)貨幣彌補(bǔ)，等于向國內(nèi)居民征收了一筆“通貨膨脹稅”，赤字即使靠發(fā)行債券或借外債來維持，也使居民產(chǎn)生政府將債務(wù)貨幣化或增加稅收還債的預(yù)期，從而減少其持有的本幣資產(chǎn)。

2.逃避管制。比較突出的是規(guī)避投資管理和外匯管理。如對境外投資實(shí)行嚴(yán)格的審批制，一些企業(yè)或個(gè)人將資金未經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)移或截留境外，企圖投資獲益；實(shí)施數(shù)量控制型的外匯管制意味著居民會喪失用匯的靈活性，使居民不愿將外匯匯回或留在國內(nèi)；國內(nèi)金融資產(chǎn)的交易成本高于國際交易成本，居民有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。

3.非法收入、灰色收入和私人資本安全轉(zhuǎn)移的需要。(1)轉(zhuǎn)移從事走私、販毒、詐騙、偷漏稅等非法所得，或貪污、受賄、尋租形成的“灰色收入”。(2)實(shí)現(xiàn)化公為私。一些處于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國家，國有企業(yè)約束和內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)和個(gè)人通過各種方式將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外的私人賬戶。(3)轉(zhuǎn)移個(gè)人財(cái)產(chǎn)。出于安全性和保密性，擁有巨額財(cái)產(chǎn)者為避免引起社會的非議，一些私營企業(yè)主擔(dān)心私人合法資本被侵占，將資本轉(zhuǎn)向所謂“避風(fēng)港”國家。

（二）從宏觀經(jīng)濟(jì)角度考察。

從宏觀角度看，資本外逃主要表現(xiàn)為不同經(jīng)濟(jì)變量之間相互作用以及宏觀政策與微觀主體之間的相互作用的結(jié)果。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。80年代資本外逃嚴(yán)重的拉美國家普遍存在嚴(yán)重的宏觀失衡，政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退、匯率高估、通貨膨脹和財(cái)政赤字并存，使國內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)加大，形成資本外逃、舉昔外債、宏觀失衡的互相刺激和不斷強(qiáng)化的惡性循不。轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯也是陷入“全面的綜合危機(jī)”之中，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，在財(cái)政巨額赤字、債臺高筑、通脹嚴(yán)重的情況下出現(xiàn)了大量的資本外逃。資本外逃與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，那些主要影響經(jīng)濟(jì)增長的因素自然也會影響到資本外逃的規(guī)模和方向。

當(dāng)我們談到國際資本流動(dòng)時(shí)，一般討論較多的是經(jīng)濟(jì)和管理風(fēng)險(xiǎn)。對這些風(fēng)險(xiǎn)的防范研究也較為深入。但是，對于國家風(fēng)險(xiǎn)的研究卻很少，而這個(gè)問題恰恰是國際資本流動(dòng)中最為重要的一個(gè)問題。國家風(fēng)險(xiǎn)主要包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。本文就這兩種風(fēng)險(xiǎn)的種類與防范作以下探討。

一、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)及防范

主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)從廣義上來講，它是指國家的主權(quán)問題。從狹義上來講，僅指企業(yè)的所有權(quán)問題。

（一）主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的神類

l、宏觀主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。主要是指資本流動(dòng)引起的對國家主權(quán)的危害，這其中包括了直接和間接的方面，直接的就是將資金大量地輸入到國內(nèi)反對派的手中，生產(chǎn)和購買軍火，對執(zhí)政黨進(jìn)行直接的威脅。間接的表現(xiàn)為輸入資金的同時(shí)附帶其他條件，而這些條件中有些明顯地對輸入國主權(quán)構(gòu)成威脅。如甲國向乙國提供大量的貸款，但條件是必須購買中國的軍火，其安裝、發(fā)射及使用必須經(jīng)中國允許。

2、微觀主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。主要是指某些國家向另一些國家的重要領(lǐng)域進(jìn)行投資，其目的就是為了操縱和控制該國的經(jīng)濟(jì)，如跨國公司通過進(jìn)行各種形式的直接投資，占有拉丁美洲、中東、非洲、東南亞的油田、礦山和種植園，控制著咖啡、可可、香蕉、橡膠、黃麻等農(nóng)業(yè)資源。對企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)具體表現(xiàn)為盡可能地占有多數(shù)股權(quán)，以達(dá)到對該企業(yè)的操縱和控制，這方面在中外合資企業(yè)方面表現(xiàn)得尤為突出。

1.趨利避險(xiǎn)。當(dāng)存在利差、匯差、收益差的情況下，為獲取高收益，也會引起違規(guī)資本外流。(1)匯率因素：主要是指匯率高估，使人們產(chǎn)生對未來匯率貶值的預(yù)期，促使人們將本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外逃。(2)利差：金融壓制環(huán)境中資本的相對價(jià)格差異將產(chǎn)生套利的機(jī)會，特別是在匯率機(jī)制缺乏靈活性的情況下，會引發(fā)短期資本在國際間的無風(fēng)險(xiǎn)套利。(3)財(cái)政赤字和通貨膨脹：財(cái)政赤字靠印發(fā)貨幣彌補(bǔ)，等于向國內(nèi)居民征收了一筆“通貨膨脹稅”，赤字即使靠發(fā)行債券或借外債來維持，也使居民產(chǎn)生政府將債務(wù)貨幣化或增加稅收還債的預(yù)期，從而減少其持有的本幣資產(chǎn)。

2.逃避管制。比較突出的是規(guī)避投資管理和外匯管理。如對境外投資實(shí)行嚴(yán)格的審批制，一些企業(yè)或個(gè)人將資金未經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)移或截留境外，企圖投資獲益；實(shí)施數(shù)量控制型的外匯管制意味著居民會喪失用匯的靈活性，使居民不愿將外匯匯回或留在國內(nèi)；國內(nèi)金融資產(chǎn)的交易成本高于國際交易成本，居民有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。

3.非法收入、灰色收入和私人資本安全轉(zhuǎn)移的需要。(1)轉(zhuǎn)移從事走私、販毒、詐騙、偷漏稅等非法所得，或貪污、受賄、尋租形成的“灰色收入”。(2)實(shí)現(xiàn)化公為私。一些處于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國家，國有企業(yè)約束和內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)和個(gè)人通過各種方式將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外的私人賬戶。(3)轉(zhuǎn)移個(gè)人財(cái)產(chǎn)。出于安全性和保密性，擁有巨額財(cái)產(chǎn)者為避免引起社會的非議，一些私營企業(yè)主擔(dān)心私人合法資本被侵占，將資本轉(zhuǎn)向所謂“避風(fēng)港”國家。

（二）從宏觀經(jīng)濟(jì)角度考察。

從宏觀角度看，資本外逃主要表現(xiàn)為不同經(jīng)濟(jì)變量之間相互作用以及宏觀政策與微觀主體之間的相互作用的結(jié)果。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。80年代資本外逃嚴(yán)重的拉美國家普遍存在嚴(yán)重的宏觀失衡，政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退、匯率高估、通貨膨脹和財(cái)政赤字并存，使國內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)加大，形成資本外逃、舉昔外債、宏觀失衡的互相刺激和不斷強(qiáng)化的惡性循不。轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯也是陷入“全面的綜合危機(jī)”之中，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，在財(cái)政巨額赤字、債臺高筑、通脹嚴(yán)重的情況下出現(xiàn)了大量的資本外逃。資本外逃與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，那些主要影響經(jīng)濟(jì)增長的因素自然也會影響到資本外逃的規(guī)模和方向。

一、財(cái)務(wù)的國際化

自1993年以來，我國制度進(jìn)行了一系列重大改革，這些改革充分體現(xiàn)了我國資本市場的需要，對外開放的需要，也即是發(fā)展的需要。自2001年1月1日起，包括上市公司在內(nèi)的很多公司都實(shí)行了《會計(jì)制度》，這個(gè)制度的實(shí)施標(biāo)志著我國的會計(jì)核算和會計(jì)制度與國際會計(jì)準(zhǔn)則和國際會計(jì)慣例已相當(dāng)接近。例如，國際會計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)所有的企業(yè)在公平的環(huán)境下進(jìn)行競爭，實(shí)行同樣的會計(jì)制度，我國的《企業(yè)會計(jì)制度》的總體指導(dǎo)思想也是統(tǒng)一會計(jì)準(zhǔn)則和會計(jì)制度，促使企業(yè)公平競爭；國際會計(jì)慣例要求實(shí)行穩(wěn)健的會計(jì)政策，《企業(yè)會計(jì)制度》也要求計(jì)提大量的減值準(zhǔn)備，擠干會計(jì)報(bào)表中的水份和泡沫，實(shí)行穩(wěn)健的會計(jì)核算；國際會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)行會計(jì)與稅收相分離的方法，實(shí)行實(shí)質(zhì)重于形式的原則，我國的企業(yè)會計(jì)制度也實(shí)行會計(jì)與稅收相分離的做法，強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則。

但是我國實(shí)行的是有特色的主義市場經(jīng)濟(jì)，中國的情況與歐美等發(fā)達(dá)國家的情況也不一致，從而決定了我國的會計(jì)制度在保持與國際會計(jì)準(zhǔn)則和慣例基本一致的前提下，還有中國特色，即與國際會計(jì)準(zhǔn)則存在差異。例如，關(guān)于債務(wù)重組的會計(jì)處理，國際準(zhǔn)則將重組收益列作收入，而我國則列入資本公積；關(guān)于非貨幣性交易的處理，國際上接換入換出資產(chǎn)的公平市價(jià)入賬，我國按換出資產(chǎn)的賬面值入賬；關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表日后發(fā)放現(xiàn)金股利，國際準(zhǔn)則作為非調(diào)整事項(xiàng)，我國則作為調(diào)整事項(xiàng)處理；對編制現(xiàn)金流量表國際準(zhǔn)則只允許采用直接法或間接法中的一種，我國兩種方法均要求采用。這種不一致體現(xiàn)了中國人求同存異，和平共處的處事原則。

由于有這種不一致的存在，基于以下一些理由，要求我們在很多時(shí)候必須采取國際化準(zhǔn)則，或者將我們按中國會計(jì)制度編制的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為接國際化準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（－）國際資本市場融資的需要

國際資本市場融資包括直接融資，即發(fā)行股票和債券籌集資金；間接融資，即通過世界銀行及其他機(jī)構(gòu)借款籌集資金?，F(xiàn)在我們有些上市公司已在國際市場上發(fā)行了N股、H股、B股等等，有些已不滿足于國內(nèi)有限的資本市場融資，希望在更廣泛的國際市場融資。而要在國際市場上拿到資金，首先要使外國的投資者看得懂我們的財(cái)務(wù)報(bào)表，要將我們的財(cái)務(wù)報(bào)表按國際化準(zhǔn)則進(jìn)行編報(bào)。