導語：如何才能寫好一篇投融資政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：在目前通貨緊縮，消費市場持續(xù)低迷的情況下，強化財政投融資體制，實施積極的財政政策，對于擴大內需，促進經濟進一步穩(wěn)定、持續(xù)增長有著重要的現(xiàn)實意義。本文通過對我國現(xiàn)行財政投融資體制的分析，提出了今后如何強化與完善我國財政投融資體制的看法。

財政投融資是在一般財政預算無償分配以外，由財政部門直接管理和調控，按照信用原則有償籌集和使用資金的活動。自80年代我國開始發(fā)行生產建設性國債，政策性銀行投入運轉以來，我國已初步建立了財政投融資體制，對推動改革開放、現(xiàn)代化建設起到了不容忽視的作用。然而體制運行過程中也存在著不少問題，主要是財政投資日益弱化，財政投融資渠道單一，財政信用與商業(yè)信用界限不清，財政投資重復、低效等。面臨新形勢的需要，舊的財政投融資體制亟需強化、完善。

一、財政投融資的特點、作用和必要性

（一）財政投融資是我國經濟發(fā)展初級階段的需要。根據(jù)穆斯格雷夫的“發(fā)展型”公共支出模型，市場經濟條件下，一國經濟增長的初級階段，公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重，為經濟和社會發(fā)展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后，公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發(fā)展的所有階段都存在市場失靈，因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節(jié)。我國尚處在經濟發(fā)展的初級階段，脫胎于高度集中的計劃經濟體制，改革開放的年代又不長，市場失靈的現(xiàn)象還相當突出，因而財政投融資的調控作用必不可少。

（二）財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本，填補財政預算無償投資和一般商業(yè)金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現(xiàn)政府政策取向，又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品，這類產品若完全依賴財政無償投資，因財力有限勢必出現(xiàn)“瓶頸”制約，供給不足；若完全依靠企業(yè)籌資，銀行融資，因準公共產品“效益外溢”的特點，供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下，財政投融資介于二者之間，填補了準公共產品投資的空白。

（三）財政投融資的目標是貫徹國家產業(yè)政策，建立對企業(yè)和商業(yè)銀行的誘導機制，促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現(xiàn)為短期內“數(shù)量增加”，更表現(xiàn)為長期內“質量的提高”。1996年我國經濟成功實現(xiàn)“軟著陸”后，總需求與總供給的矛盾基本解決，結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏，而財政投融資作為一個投融資體系，直接把資金引入優(yōu)先領域，形成一種“財政投融資先行—商業(yè)銀行投融資跟蹤—企業(yè)投資隨后”的連鎖反應機制。

（四）在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下，加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息，貨幣政策力度不可謂不大，然而由于真實利率高于名義利率，居民對貨幣的靈活性偏好，企業(yè)預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因，貨幣政策的效力一時還不能顯現(xiàn)。而財政擴張作用直接、力度大，特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節(jié)，不外乎兩種手段，一是減稅，二是增支。減稅在1998年上半年已經啟動，但我國財政的困境使減稅的空間不大，增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說，投資拉動也是現(xiàn)實選擇。1997年我國經濟增長8.8%，從需求拉動因素看，投資約占2.2個百分點，消費約占4.9個百分點，凈出口約占1.7個百分點。1998年以來，消費市場持續(xù)低迷，從需求走勢看，消費對經濟增長的貢獻率將穩(wěn)中趨降。在這種情況下，1998年下半年增發(fā)1000億國債融資用于加快基礎設施建設，

（五）財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配，調節(jié)儲蓄、投資結構，促進資金和資源的優(yōu)化配置在我國三大部門中，居民是盈余部門，企業(yè)是短缺部門，財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來，居民收入分配格局發(fā)生了急劇變化，居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升，居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的60%以上，而財政日見拮據(jù)，1995年預算內投資占社會總投資僅3.1%.在這種不平衡狀況下，通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金，有利于調節(jié)儲蓄與投資結構的不對稱，促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

（一）國家財政投資日益弱化，影響國民經濟長遠發(fā)展后勁

我國是發(fā)展中國家，正處在經濟轉型期，不僅要實現(xiàn)經濟體制市場化，還要實現(xiàn)經濟增長方式的轉變，由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發(fā)達國家更多的責任。但當前我國財力不足，財政的經濟建設性投資呈現(xiàn)出弱化態(tài)勢，與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據(jù)世界銀行對12個發(fā)展中國家和13個工業(yè)國抽樣調查表明，1980—1995年財政投資占社會投資的比重，發(fā)展中國家平均水平43%，工業(yè)發(fā)達國家37%，而我國80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低，1981年兩個比重分別為20.5%和28.1%，1990年降為10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

（二）財政投融資與商業(yè)銀行投融資界限不清，也缺乏法律上的依據(jù)

一方面財政投融資范圍界定不嚴，本應通過市場融資的通過財政投融資，扭曲了資金結構，損害金融業(yè)公平競爭。另一方面商業(yè)銀行過分擴張投資性貸款，投資資金過分依賴銀行，不僅加劇重復建設和結構失調，銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發(fā)行國債相比，國債的透明度相對較高，易受到關注，而銀行的不良資產較隱蔽，就這一點來說，財政投融資比之金融投資也有其優(yōu)勢。國際經驗表明，財政融資作為政府干預經濟的重要手段，是銀行信貸所不能替代的。

（三）財政投融資效益低下，盲目、重復建設現(xiàn)象仍然普遍，貫徹產業(yè)政策不力重數(shù)量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端，表現(xiàn)在財政投融資上就是有償資金無償使用，資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析，工程建設中缺乏有效的監(jiān)督約束機制，項目結束后不進行評估，往往是“說投就投、一投了之”，使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環(huán)。

（四）財政融資渠道單一，資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發(fā)揮的重要因素首先是因國家財力制約，資本金部分投入就不足，對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外，財政融資絕大部分來源于國債，很少的部分來源于金融債券等，加上我國財政投融資效益不高，資本金增值少，形成國債獨當一面的局面，加大了財政本已沉重的還本付息負擔，國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

財政投融資的特點是融資、投資緊密結合，資金投入直接。針對我國現(xiàn)行財政投融資體制中存在的問題，我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善：

（一）融資環(huán)節(jié)

應該說，國債因其規(guī)模大、信譽高、發(fā)行較容易，仍是主要融資渠道。發(fā)行國債既產生總量效應，增加總需求和總供給，又產生結構效應，引導投資和消費。增發(fā)國債還能帶動商業(yè)銀行配套貸款的增加，推動社會投資，形成乘數(shù)效應，更大幅度地拉動經濟增長。據(jù)測算，1998年增發(fā)1000億國債大致可以使銀行配套增加貸款1000億元，總數(shù)約2000億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動GDP增長約2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下，供給對價格和利率的彈性很小，增發(fā)國債還較少引起價格和利率的上漲，因而不會引發(fā)通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題：

1.國債的發(fā)行權。只要各級地方政府仍是當?shù)亟洕顒拥闹饕獏⑴c主體，分級財政體制未能真正建立之前，地方政府就不能擁有發(fā)債權，地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中，有很多項目是屬于地方性的，根據(jù)收益原則，這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下，可發(fā)行中央特許、擔保，地方負責還本付息的專項債券，有效地分解中央財政的債務風險。同時，又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區(qū)，中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼，具體作法可由中央發(fā)債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2.國債的規(guī)模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低，正是增發(fā)國債的有利契機，此時發(fā)行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業(yè)預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加，商業(yè)銀行的存貸差增大，這也為國債的發(fā)行創(chuàng)造了認購對象。為滿足商業(yè)銀行資金流動的需要，這種國債可為定向向商業(yè)銀行發(fā)行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債，期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中，長期建設資金不足，短期籌資不易，今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債，充實國債期限結構。

3.國債的透明度。我國居民和機構購買國債，長期來在一定程度上是迫于行政壓力，就算以國債作為金融資產投資，吸引投資者的也只是國債的穩(wěn)定可靠性，而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現(xiàn)象與國債宣傳定位不當有關，國債透明度不高，國債發(fā)行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高，一方面使財政部門發(fā)行國債缺乏有效的監(jiān)督制約機制。建議財政部門在發(fā)行及運用國債資金投資的各個環(huán)節(jié)，定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況，以體現(xiàn)國債財政投融資工具的特征。除繼續(xù)穩(wěn)定國債融資外，我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心，以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金，通過有關公共金融機構，以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資，對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀，1991年占到當年財政總資金（財政預算資金與投融資資金之和）的56.5%，成為國家財政不可或缺的？

我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革，筆者認為探索發(fā)展財政投融資制度，在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規(guī)范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看，我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養(yǎng)老保險基金和待業(yè)保險基金發(fā)放的特種定向國債，今后配合社會保障制度的改革，可擴大特種定向國債的發(fā)放對象，既拓寬了財政融資，又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現(xiàn)行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善，在期限品種、還本付息方式上實行多樣化，以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用，今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度，既充分又有度地運用國家信用。

（二）投資環(huán)節(jié)

1.投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭，而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業(yè)的一般生產經營性項目，不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑，還會助長國有企業(yè)的依賴性和政府干預的不當性，對經濟增長作用卻不大。現(xiàn)階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業(yè)。

2.項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的，在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比，其他經濟變量的反應，對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同，公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環(huán)境中考慮，即代表對一國經濟投入和產出的機會成本（“影子”），而不是特定部門的成本效益。具體地說，項目的純經濟收益率、對就業(yè)的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用，也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出，后者往往是數(shù)量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程，要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3.項目施工的全程監(jiān)控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向，在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監(jiān)控，尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質，使財政投資置于嚴格的會計系統(tǒng)控制中，體現(xiàn)“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現(xiàn)程度進行評估，保持工程監(jiān)控的完整性，對后續(xù)投資也具有啟示作用。

（三）密切投融資環(huán)節(jié)聯(lián)系，革新財政投融資體制1.建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分：公共預算、國有資產經營預算，社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業(yè)投融資界限更清晰，財政投融資有了法律依據(jù)，籌資渠道可以進一步拓寬，同時受到預算約束又可保證投資效益。

篇2

（一）公共交通投資總量不足

我國城市公共交通固定資產投資2005年為477億元，占城市建設固定資產投資的8.5%，2006年為604億元，占10.5%，2007年為852億元，占13.3%，增長較快。但是，據(jù)聯(lián)合國有關組織研究資料表明，公共交通的投資比例應占城市基礎設施投資的14―18%為宜。對比這一標準，我國城市客運固定資產投資偏低。

（二）城市交通投融資主體大多為單一的政府投資

傳統(tǒng)觀點認為，城市交通屬于公共物品，應由政府公共財政來投資，通過民間資本實行市場化的可能性極小。因此，在中國，歷來城市交通建設都采取的是“政府全額投資、獨家壟斷經營、虧損財政補貼”的模式進行建設和管理，沒有建立面向市場的城市交通建設投融資機制。

（三）城市公共交通基礎設施建設沒有納入財政預算體系，資金來源不穩(wěn)定

地方財政缺乏規(guī)范化的投入機制，主要視其自身財政狀況而定，采取臨時性的資助措施。各級地方政府大多還沒有建立發(fā)展公共交通的專項資金，普遍缺乏穩(wěn)定的資金投入渠道和統(tǒng)一扶持政策。作為公益性事業(yè)，政府投入的不足，對城市交通行業(yè)的發(fā)展形成很大障礙。

（四）城市交通的運營不適應資本市場發(fā)展的要求

城市交通運營通常采取的是政府設立國有運營公司、壟斷經營、財政補貼的方式。政府與城市交通運營企業(yè)是“父子”關系。這種政企不分的體制帶來三大問題：一是成本失控。經營成本缺乏有效約束機制，因為虧損越多，可爭取到的補貼也越多。二是服務質量差。三是企業(yè)缺乏自，經營僵化。

（五）金融系統(tǒng)不完善、資本市場不發(fā)達制約城市交通融資開展

近年來，政府對城市公共交通的建設資金從原來的直接撥款轉為提供有限的專項貸款，這種專項貸款主要是通過國家開發(fā)銀行這類政策性銀行來運作實現(xiàn)的。而四大商業(yè)銀行，目前尚未形成商業(yè)貸款向城市交通基礎設施轉換的內在機制。盡管都已逐步改制，但是這些銀行在過去遺留下了大量的呆、壞賬，包袱沉重，對放貸特別小心，盡可能地將資金貸給那些經營狀況比較好的企業(yè)。而城市交通產業(yè)投資規(guī)模較大，期限較長，風險很大，他們擔心資金投入后不能如期收回。

同時，由于我國資本市場存在的制度性缺陷，影響城市交通企業(yè)通過資本市場發(fā)行股票和債券進行融資。

（六）有關城市公共交通基礎設施投資的法律缺失

目前我國尚無統(tǒng)一保障公共交通發(fā)展的法律法規(guī)，城市客運投融資專項政策的缺失，很難保障投融資的長期性和穩(wěn)定性，導致城市公共交通在用地、資金、路權和運營補貼等方面的需求難以落實，設施建設“欠賬”嚴重，場站用地被“擠占”或“挪用”現(xiàn)象普遍，城市客運優(yōu)先發(fā)展的進程受阻。

（七）缺乏完善的投融資管理機制和績效評估體系

目前，各地城市根據(jù)自身的財力和融資能力，按照不同的標準進行城市交通建設，建設的項目是否能達到城市交通發(fā)展的要求，缺乏統(tǒng)一的政策指標進行評判。投融資項目缺乏績效評價機制，對投資決策者就起不到責任約束或激勵作用；投資決策者如果出現(xiàn)不計收益、盲目亂投、重復建設、浪費資源等現(xiàn)象，管理部門也不能形成有說服力的量化評判依據(jù)。這勢必造成出現(xiàn)問題后規(guī)劃、投資、建設、運營管理各方相互推卸責任的現(xiàn)象。

二、“十二五”時期城市客運投融資政策建議

（一）制定政策進一步加大財政對城市客運的直接投資

為保證公交企業(yè)的正常運行與發(fā)展，體現(xiàn)其公益性一面，各級政府應加大公共基礎設施投資，并且逐步規(guī)范化和科學化，建立以政府投資為主導的公共交通投融資機制和長效的、持續(xù)的財政保障體系。

設定城市客運基礎設施投資的引導資金，建立長效機制，并逐年加大資金力度，對軌道交通、公交場站建設，車輛和設施裝備的新增、更新，以及公交智能化建設給予必要的資金支持和優(yōu)惠政策。特別是要加大大型客運樞紐、換乘站、城市軌道運輸建設、BRT和公共交通信息化的投資。

對一些事關重要城市發(fā)展的重大公共交通項目，中央財政應大力扶持。各地要按照[2005]46號文件以及原建設部等四部委《關于優(yōu)先發(fā)展城市公共交通的若干經濟政策的意見》的要求，進一步加大對城市公共交通的投入和財政支持，提高城市公共交通投資在城市建設固定資產投資中的比重。

建立城市公共交通專項補貼和補償資金，加大財政支持力度，規(guī)范補貼制度。對公交企業(yè)配合城市發(fā)展和政府政策管理需要而承擔的票價優(yōu)惠、城市公共交通車輛和設施裝備的購置、更新，以及公交企業(yè)承擔社會福利和完成政府指令性任務增加的支出，定期進行專項補貼和補償。

制定合理的公共交通稅收政策，有利于公共交通的發(fā)展完善；出臺對公共交通企業(yè)的優(yōu)惠稅收政策，減輕公交企業(yè)負擔。借鑒國外的各種公共交通稅法，制定適合我國國情的公共交通稅法，如適當對私人小汽車或企業(yè)征收一定的公共交通稅款，可以獲得相當?shù)呢斦杖?，確保公交財政補貼的資金來源。

（二）建立各級政府發(fā)展城市公共交通的專項資金

借鑒國外公共交通發(fā)展經驗，研究建立公共交通發(fā)展專項資金，并納入國家和地方政府財政預算體系。堅持政府投入為主，社會捐贈為輔，擴展公共交通專項資金來源。各級政府應當根據(jù)經濟發(fā)展水平和交通需求，逐年增加對公共交通資金投入力度。

（三）多元化籌集公交設施用地劃撥后的企業(yè)建設資金

城市人民政府需優(yōu)先安排公共交通設施建設用地，公交設施用地劃撥后，鼓勵企業(yè)建設、資金多元化籌集。城市公共交通規(guī)劃確定的停車場、保養(yǎng)場、首末站、調度中心、換乘樞紐等設施，其交通用地符合《劃撥用地目錄》的，地方政府應嚴格保證公共交通企業(yè)以劃撥方式獲得，并給予一定的建設資金支持。同時，通過優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)自籌部分建設資金，從社會多元化籌集資金用于加快公共交通設施建設和樞紐場站的運營。

篇3

在經濟周期的不同階段，經濟增長速度迥異，宏觀經濟政策政策也大相徑庭，對企業(yè)經營和外部融資環(huán)境產生重大影響，進而影響企業(yè)的投融資。

（一）經濟周期與宏觀經濟政策的關聯(lián)性研究 王風云（2005）等認為經濟波動頻繁的主要原因是宏觀經濟政策的頻繁調整。付一平（2005）等通過對財政政策與經濟周期波動之間關系的判斷，描述結構VAR模型中財政政策的作用和反饋過程，結果發(fā)現(xiàn)我國積極財政政策操作過程中體現(xiàn)出了一定程度的相機選擇性和對經濟周期階段的依賴性。而楊召舉（2007）從經濟周期角度考察貨幣政策對經濟的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不是經濟周期產生的原因，經濟周期也不是貨幣政策變動產生的原因；但貨幣政策變動會對經濟產生影響，劇烈的貨幣政策波動將使得經濟也產生同向的波動。劉士宇（2007）圍繞總需求角度，運用多種時間序列分析方法研究改革以來引起我國經濟周期波動的因素，以及這些沖擊對經濟系統(tǒng)的影響。其分析結果表明：在總需求的三大構成要素中，投資波動是引起我國經濟波動的主要原因。雖然學者的結論并非完全一致，但本文認為經濟周期通過宏觀經濟政策的調整對企業(yè)投融資產生了影響。

（二）經濟周期與企業(yè)投融資行為的研究 基于宏觀經濟環(huán)境，從經濟周期角度解析企業(yè)投融資問題得到了諸多學者的關注。Altman（1983）發(fā)現(xiàn)，在經濟衰退時期，公司更容易陷人困境，經濟增長、股價指數(shù)和貨幣供給量對公司陷人困境的可能性有顯著影響。Bae（2002）以亞洲金融危機為背景，證實宏觀經濟狀況通過銀企關系影響公司財務困境的可能性。Myers & Majluf（1984）分析了不完美資本市場對企業(yè)融資的影響，基于逆向選擇提出了融資偏好理論。沿著此思路，Levy & Hennessy（2007）從管理者利益角度研究了經濟周期中管理者的投融資決策。為避免沖突，管理者多數(shù)持有較多權益，但在經濟收縮時期，管理者傾向于用債務代替權益來維持管理者權益，在經濟擴張時期則正好相反。圍繞經濟周期的變化，許多學者也從實證角度驗證了宏觀經濟政策對公司投融資行為的影響和公司價值的意義（Deangelo & Masulis，1980； Nejad

malayerz，2002；Korajczyk & Levy，2003；Drobetz et al，2006）。

（三）經濟周期與宏觀經濟政策對企業(yè)投融資行為影響的研究 我國目前專門針對宏觀經濟政策與經濟周期對企業(yè)投融資行為影響的研究成果比較少見。一些學者對宏觀經濟因素與企業(yè)投融資的關系進行了描述（王強，2002；原毅軍、孫曉華，2006）。蔡楠、李海菠（2003）認為企業(yè)投融資行為不僅要考慮微觀經濟因素形成的技術約束影響，還要考慮宏觀經濟因素形成的市場約束的影響，并驗證了宏觀經濟因素對我國上市公司資本結構有著顯著影響。Chen等（1986）認為，宏觀經濟因素的變化會影響公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率對于宏觀經濟形勢變化的敏感程度不同。而Beaver（1966）認為，公司的股票收益率越高，其陷入財務困境的可能性就越小。鑒于我國企業(yè)的特征不同，可能對經濟周期波動的敏感程度不同，企業(yè)投融資行為也不同。王克敏、姬美光、趙沫（2006）的研究表明，宏觀經濟環(huán)境對公司陷入財務困境有一定的影響，特別是公司對于工業(yè)增加值和實際利率水平等變化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理結構的影響而陷入財務困境。應惟偉（2008）研究認為在經濟周期的不同階段，經濟增長速度迥異，政府實施的財政貨幣政策大相徑庭，這些對企業(yè)的經營和外部融資環(huán)境產生重大影響，對企業(yè)投資產生顯著影響。這些研究都認為宏觀經濟政策與經濟周期是影響企業(yè)投融資政策的重要因素，這對于理解我國企業(yè)的投融資行為具有積極意義。

（四）企業(yè)投融資行為與企業(yè)價值之間關系的研究 有學者圍繞融資結構對企業(yè)價值的影響進行研究，如劉星、楊益民（2006）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)整體樣本融資結構與投資支出顯著負相關，融資結構對企業(yè)投資行為的影響在不同成長機會的企業(yè)中存在顯著差異。郝穎、劉星（2009）的實證研究結論表明，股權融資的依賴程度越大，企業(yè)投資水平對股票市價的敏感性越高；股權融資的依賴程度小，則內部人控制下的企業(yè)投資行為傾向于大規(guī)模擴張。圍繞融資結構對企業(yè)價值影響的研究成果主要有：債務比率與企業(yè)價值負相關（李洪波、趙宇、楊秀苔，2002；皮毅，2004），股權集中度與企業(yè)價值的關系（Boyle & Eckhold，1997；Frank & Goyal，2003；Hirota，1999；Booth，2001；Harold Demsetz & Belen Vilialonga，2001），研究結論并不一致。

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關鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論

文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03　中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A

一、行為金融學的主要理論

行為金融理論是現(xiàn)代金融理論與決策科學、心理學等學科形成的交叉學科。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學和傳統(tǒng)金融學主要存在以下區(qū)別：

行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：

(一)認知偏差理論

認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優(yōu)分析。長期以來，自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息。這些經驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產生決策偏差。

(二)期望理論(Prospect Theory)

期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky推動發(fā)展的。這一理論對行為金融產生了巨大的影響。其核心內容為“價值函數(shù)”(Value Function)和“權值函數(shù)”(WeighingFunction)模型。

他們通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，與預期效用理論相反，大多數(shù)投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數(shù)，他們也并不總是風險規(guī)避的。行為金融投資者的效用有別于傳統(tǒng)預期效用理論，反映在期望理論的“價值函數(shù)”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數(shù)是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財富。它的收益狀態(tài)呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風險規(guī)避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現(xiàn)實中的情況是基本一致的。

“權值函數(shù)”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發(fā)生的可能性，而重視大的概率事件發(fā)生的必然性。在金融領域里，絕大多數(shù)資產均是風險資產，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產的選擇，從而影響金融資產的價格。

(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行為組合理論是在Markowitz的現(xiàn)代資產組合理論(MPT)的基礎上發(fā)展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。然而，在現(xiàn)實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型，在一種狀態(tài)下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態(tài)下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優(yōu)組合同樣與MAPT的最優(yōu)組合不同。BPT的研究在現(xiàn)代金融學的基礎性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統(tǒng)金融的結合上走出了有益的一步，其結果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統(tǒng)金融理論的結果。

(四)行為資產定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行為資產定價模型是對現(xiàn)代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現(xiàn)為有效率；反之，則表現(xiàn)為無效率。

(五)羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。

二、基于行為金融的證券投資策略

行為金融學將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發(fā)展，基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經有Fuller&Thaler資產管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業(yè)績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。

(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市場經常是反應過度和反應不足的，對反應過度

的修正會導致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現(xiàn)象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據(jù)，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應過度現(xiàn)象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結果，通過一種質樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預測。從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。

(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)

動量效應(momenturll effect)是說在一定的持有期內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預先對股票收益和交易量設定過濾規(guī)則(filter rules)，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，從而證明了這種效應并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投資者并不總是風險規(guī)避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應該事先制定一個計劃，根據(jù)不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現(xiàn)代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，F(xiàn)isher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性。

(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盤股存在一種明顯的1月效應(大多數(shù)年份中，股市都會在1月份出現(xiàn)上漲，這種現(xiàn)象被稱為“1月效應”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票組的收益率要比規(guī)模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

三、行為金融投資策略在我國的應用

(一)反向投資策略的應用

由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現(xiàn)象”在我國證券市場表現(xiàn)得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現(xiàn)“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。由于市場隨時都可能發(fā)生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾浝碓谕顿Y理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經理們的投資運作水平。同時這也是基金經理同中小投資者及其他基金等機構博弈的過程。

(二)利用行為偏差發(fā)現(xiàn)投資機會

優(yōu)秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經理必備的一項能力。

另外經過研究，中國也存在類似國外的1月效應，而且一般是表現(xiàn)在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會明顯好于其他月份?？梢?，在中國這個發(fā)育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導意義極大。

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一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現(xiàn)資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（prospecttheory1979）；（2）行為資產定價模型（bapm）；（3）行為金融資產組合理論（behavioralportfoliotheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）bsv模型與dhs模型；（2）統(tǒng)一理論模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由debondt和thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用dt的方法研究了中國股票市場的過度反應現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現(xiàn)象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應?！疤幹眯笔侵竿顿Y者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢?，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，st公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，st公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，st公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的st現(xiàn)象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[m].上海：上海遠東出版社，2002.

篇6

總量特征：資金供給止跌回升，房地產投資仍在高位行走

圖1表明，房地產企業(yè)的融資在經歷了2010年的一路下滑以后，在2011年上半年出現(xiàn)止跌回升的態(tài)勢。2011年前兩個月到達2010年初以來的低點，前三個月升至18.6%，前四個月出現(xiàn)小幅回跌至17.4%后，前五個月升至18.5%，前六個月又升至21.6%。房地產企業(yè)融資的止跌回暖，對于一定要把過快增長房價降下來的中央政府而言，無疑是一個不好的信號。

從房地產企業(yè)的投資走勢看（見圖2），2010年的絕大多數(shù)月份里，基本上處于上升通道，而2010年上半年的增速稍微出現(xiàn)減緩的跡象，但仍然在較高位行走，2011年前個兩月是35.2%，前三個月小幅下降到34.1%，前四個月、前五個月又回升至34.1%、34.3%，前六個月有出現(xiàn)小幅回落。上半年的走勢表明，房地產業(yè)投資依然在高位上徘徊。這樣一種走勢，當然也是決策者不太愿意看到的。

房地產業(yè)投融資走勢的組合或許可以告訴我們更多有價值的信息（見圖3）。首先，2010年初以來，房地產企業(yè)融資增速的持續(xù)下降，并沒有遏制房地產企業(yè)投資一路高歌的勢頭，在2010年中的絕大多數(shù)時間里，融資的一路下行和投資的一路上行形成明顯的對比。究其原因，首先可能是由于2009年以來的投資慣性使然，還可能是房地產企業(yè)的融資中的相當一部分在統(tǒng)計上有遺漏或無法統(tǒng)計，致使房地產企業(yè)不差錢。其次，2010年房地產企業(yè)投融資的反向而行與2008年形成明顯反差。2007年底，為抑制房地產業(yè)的過熱態(tài)勢，中央推出少有的雙緊縮政策，2008年，房地產企業(yè)的融資和投資雙雙應聲同向下行，效果如何呢？這里不妨引用某著名房地產大腕在2011年的博鰲亞洲論壇上，接受新浪財經專訪時回憶2008年底國家房地產政策時吐露的真實感受：“就是在2008年底的時候，開發(fā)商的資金狀況是非常緊張的，因為別的房地產公司財務報表你看不到，就是從上市的房地產公司財務報表來看的話，就2008年底的話，所有中國的開發(fā)商幾乎無一例外，資金狀況都不是特別好?？墒侨虻慕鹑谖C救了中國的開發(fā)商，到了2009年初的時候，其拖欠銀行的貸款，銀行全都準予延期，欠政府的錢（即購買地的出讓金）說是先別付，所以一下就把開發(fā)商救過來。救過來以后，2009年全國的銷售額就突破了3萬億元，2010年突破了5.25萬億元，這都是天文數(shù)字?！?新浪財經：保障房落實是房產休克療法關鍵)。從另一個角度理解這位房地產商的話就是如果沒有全球性金融經濟危機的沖擊，或者在沖擊面前，中央政府不但不出手救市，反而借此加速對房地產降溫的步伐，給中國房地產業(yè)降溫的政策效果或許是可期的。第三，如果說2010年房地產企業(yè)融資的持續(xù)減速，終于在年底對房地產企業(yè)的熱度難減的持續(xù)大舉投資開始產生降溫效果，那么2011年初以來，房地產業(yè)融資的止跌回升，則如同給正在打噴嚏的房地產業(yè)遞上了一杯熱茶，托住了房地產企業(yè)投資的下滑趨勢。第四，2008年底，幾近休克的房地產業(yè)在2009年可以歇斯底里地一路狂奔，目前有趨于回升的各路資金支持，本來就處在高位的房地產業(yè)的投資，在接下來的時間里不太可能突然出現(xiàn)萎縮的走勢，由此，對房地產業(yè)的資金閘門還應該進一步收緊，除非政策的本意與其標榜的意思相左。

圖4表明，房地產融資跟商品房價格的同向行走的特點更為明顯，特別是2010年以來，房地產業(yè)投資逆政策調控一路上行，而房地產業(yè)融資跟商品房價格則表現(xiàn)出相反的一路下行的態(tài)勢，雖然商品房價格的下行走勢沒有房地產業(yè)融資陡峭，但下行走勢依然清晰可見，轉到2011年，兩個指標的同向走勢依然可辨，即都表現(xiàn)出止跌回升的態(tài)勢。這說明，降商品房的價格，與其對房地產業(yè)的投資降溫還不如從收縮房地產業(yè)的錢路切入。

結構特點

房地產融資結構特點

按照國家統(tǒng)計局的口徑，目前中國房地產企業(yè)的資金來源大致由六部分構成，即國內貸款、自籌資金、利用外資、定金及預收款（包括個人按揭貸款及其他）、各項應付款和工程款。由于前四項占比據(jù)絕對優(yōu)勢，這里僅考察這四項，又由于個人按揭貸款是一個頗為敏感的變量，單獨從定金及預收款中提出并列為一個指標。這樣本文考察的主要融資渠道有5個。

圖5表明，在2011年上半年房地產企業(yè)融資止跌回升的態(tài)勢中，貢獻較大的兩個渠道是自籌資金和利用外資。其中，利用外資從2010年6月開始，累計同比增長率穩(wěn)步攀升，從6月份的2.8%上升至年底的66%，進入2011年后，經過幾個月的調整，6月份又攀升至75.5%。再如自籌資金在進入2011年后節(jié)節(jié)攀升，前五個月中，每個月的累計同比增長率分別是21.4%、27.2%、27.2%、30.9%和32.7%。與此相反，國內貸款和個人按揭貸款的累計同比增長率自2010年初以來基本上處于下滑通道，2011年以來，下滑態(tài)勢依然不改，如個人按揭貸款在前6月的累計同比增長率分別是，1～2月：-11.3%；1～3月：-5.3%；1～4月：-6.8%；1～5月：-8%；1～6月：-7.9%。國內貸款前五個月的累計同比增長率分別是7.7%、4.4%、5.4%、4.6%，1～6月份則出現(xiàn)了近2個百分點的回升，但與年初的7.7%相比還是一種下滑趨勢。由此，2011年初以來，房地產企業(yè)資金來源止跌回升的主要動力來自自籌資金和外資的支援。

還有一個值得注意的特點是，在2011年6月份，上述五個指標的累計同比增長率均出現(xiàn)了上揚現(xiàn)象，定金及預收款從1～5月份的23.3%上升到1～6月份的26.9%，升幅超過3個百分點，國內貸款的升幅則是2.2個百分點，自籌資金則是從30.9%升至32.7%，利用外資則從57.3%升至75.5%，升幅近20個百分點，只有個人按揭貸款的升幅僅為0.1%。這說明，房地產企業(yè)資金來源的諸渠道均提升了對房地產業(yè)的熱情度。這一特點無疑會加大房地產緊縮性調控的壓力。

房地產開發(fā)投資結構特點

中國統(tǒng)計局按商品房用途將房地產開發(fā)投資分為住宅（包括經適房、90平方米以下、別墅高檔公寓，2011年初始又多出一個140平方米以上）、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房和其他。圖6告訴我們，2010年上半年，幾乎所有類型的商品房投資處于上升通道，2010年下半年，辦公樓和其他類型的商品房投資出現(xiàn)較為快速的下滑，但住宅投資、商業(yè)營業(yè)用房投資則繼續(xù)在高位徘徊，轉至2011年后，這兩種類型的投資更是表現(xiàn)出上升勢頭。由于住宅投資和商業(yè)營業(yè)用房投資這兩類投資在整個房地產企業(yè)投資中的的占比在80%左右，這兩類投資的高位運行使得整個房地產開發(fā)投資總規(guī)模處于上升通道并保持在高位。

從住宅投資的結構視角看，圖7表明，住宅投資總規(guī)模的累計同比在2010年的增長態(tài)勢主要得益于其兩類投資，其一是別墅與高檔公寓的強勁拉升并持續(xù)保持在高位，其二是90平方米以下住房投資雖在2010年初小幅下降但隨后平穩(wěn)在較高位置。這期間，雖然經適房投資增速出現(xiàn)較大下降，但由于其在住宅投資總額中占比太?。ㄒ姳?），對住宅投資總規(guī)模的影響不大。2011年初以來住宅投資的回升則得益于三類住房投資的增長，其一是占比較高的90平方米以下住房，其二是經適房，其三是新進入中國統(tǒng)計局名單的140平方米以上住房的投資。

結論與政策建議

由以上對中國房地產投融資總量和結構特點的分析可以判斷，2009年以來不斷擰緊的房地產緊縮政策，對房地產市場在投融資方面的駕馭效果尚不明顯。

在一輪緊過一輪的調控政策面前，房地產企業(yè)依然表現(xiàn)出的投資熱情折射出兩個深層原因。循著這兩個深層次原因，我們也就找到了相應的解決思路。

其一是此前政策的易變形和“空調”特點，使得房地產企業(yè)形成對調控政策的“短命”預期和不懼心理。中國自住房商品化以來的政策調控有一個重要的特點即政策的不穩(wěn)定性，特別是2008年出的雙緊縮政策在不到一年的時間里完全轉向，而且自2003年以來，中央對房地產市場的調控，表現(xiàn)出越調越熱的尷尬。2008年底全面救市后房地產市場近乎瘋狂的表現(xiàn)則使得 “久經沙場”的房地產商們似乎對短暫嚴冬后的春天充滿著期待。事實上，2009年底以來的政策調控過程中也時有“松動“傳言甚囂塵上，某些房地產大佬和所謂“專家”也不時做出預言：房地產市場隨時會報復性反彈。所有這一些因素加起來事實上加強了本輪看似史上最嚴調控的短命和“空調”預期。由此，繼續(xù)強化本輪對房地產市場的緊縮性調控政策，扭轉對這輪政策的不良預期，成為政策制定者和執(zhí)行者需要有效突破的重要瓶頸。

篇7

關鍵詞：投融資體制；貨幣政策傳導機制；改革

近幾年我國實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同時采取了其他一系列的改革措施，保持了國民經濟的快速增長。但是，我國經濟資源尚未得到充分利用，生產能力仍有較大比例閑置，實際增長明顯低于潛在水平。按現(xiàn)行統(tǒng)計，過去幾年我國平均的消費率不足60%，其余40%的GDP形成儲蓄，總儲蓄率名列世界前茅，但全社會固定資產投資只占37%左右，儲蓄明顯大于投資。這是否意味著我國已進入后工業(yè)化社會而不需要投資了呢？答案無疑是否定的。事實上，我國基礎設施依然非常薄弱，加工制造業(yè)的水平還大大落后于發(fā)達國家，包括金融、保險、咨詢、科技、教育、文化、衛(wèi)生等等在內的服務業(yè)，本質上屬于嚴重供給不足的產業(yè)，即使農業(yè)也不過是出現(xiàn)了一個低水平的過剩。與產業(yè)結構調整高度相關的提高人民生活水平，加快城市化進程，加強生態(tài)環(huán)境治理和實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略等等，都意味著需要長期的、巨額的投資。因此，從總體上講，中國現(xiàn)在還遠不該是一個資本過剩的國家，過剩的背后，其實是社會有效投資不足。

一、完善貨幣政策傳導機制是目前宏觀調控面臨的首要問題

下一步擴大內需的關鍵在于要擴大投資，進而自然地拉動消費，實現(xiàn)更高水平的良性循環(huán)。近些年來，貨幣政策在配合財政政策的同時也采取了應當采取的措施，做出了較大努力，例如連續(xù)七次降低利率、擴大公開市場操作、增加再貼現(xiàn)規(guī)模等等。貨幣供應量也保持了較高速度增長，2001年以來的增長速度雖然略有降低，但仍然在13%左右。用廣義貨幣供應量M2與GDP作比較，即從金融相關率的角度看，我國的貨幣供應量更不能說是不足的。按照現(xiàn)行統(tǒng)計，2000年我國金融相關率為150.6%，既高于美國（50%）、日本（126%）、英國（105%）等發(fā)達國家，也高于許多新興工業(yè)化國家，比如韓國（68%）、巴西（39%）和新加坡（121%）。即使充分考慮我國GDP被低估的因素之后來分析該指標，我國貨幣供應量的增長也是不低的。奇怪的是，在這種較為寬松的貨幣政策環(huán)境下，社會投資增長卻始終不夠理想，人民幣降息所導致的資金分流，并沒有同等程度地增加產業(yè)投資。結果實體經濟起色不那么理想，某些方面的貨幣經濟泡沬卻日益膨脹。一大批需要發(fā)展的部門、行業(yè)和企業(yè)難以籌措到足夠的資金。出現(xiàn)這種狀況的根本原因是什么？盡管現(xiàn)有宏觀調控手段還有改進的余地，但是并不具有決定性意義。合理的答案只能是：宏觀政策特別是貨幣政策的傳導機制不健全。貨幣政策執(zhí)行效果不很理想，是貨幣政策傳導渠道不暢造成的。換言之，當前國民經濟活力不足、內需不足，主要不是貨幣供應量的問題，而是貨幣政策傳導不暢的問題。

貨幣政策傳導機制是實現(xiàn)貨政策目標的中介，是貨幣政策實施和發(fā)生效應的過程。影響貨幣政策傳導機制的因素很多，例如經濟活動的主體，企業(yè)和金融機構的市場活力不足；許多基礎設施和公益性較強的服務業(yè)，機制轉換步伐緩慢，還在很大程度上處于完全依賴政府的狀態(tài)，等等。此外還應特別注意以下三個方面：

一是我國迄今為止仍然保持著對固定資產投資的直接控制。許多項目都要經過政府機構的重重審批，不僅減低了效率，而且還限制了可能的市場化的投融資方式。政府出資的項目往往又沒有明確、具體的投資主體，行政性的計劃審批往往代替了市場可行性研究和科學的論證，實際上加大了投資的風險。在國家投資有限的情況下，許多可以經營的基礎設施和公益事業(yè)應當推向市場，引入多元化的投資，但是，由于種種原因，行政性壟斷依然非常嚴重。所謂“計劃挖坑，財政和銀行種樹”的模式在相當大的范圍內還沒有根本改變。

二是銀行處于轉軌時期，支持經濟發(fā)展與防止不良貸款的兩難要求的矛盾非常突出。由于歷史原因，我國直接融資所占比例較小，間接融資占了絕大部分。至今，融資活動依然高度依賴銀行的作用，而在銀行中，四大國有商業(yè)銀行又占極大比重。隨著國有商業(yè)銀行改革的推進，信貸風險約束觀念已初步建立，但信貸激勵機制卻未能同步發(fā)展，責任和激勵的不對稱造成在現(xiàn)行條件下放貸者的“謹慎”。加之社會信用薄弱，投資環(huán)境不理想，貸款風險大，國有商業(yè)銀行出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，從而造成一定程度的信貸緊縮。

三是金融市場不健全，特別是債券和貨幣市場的發(fā)育嚴重滯后，造成貨幣政策傳導的路徑過窄。發(fā)達國家經驗表明，貨幣政策傳導機制是以金融體系為依托的，沒有健全的金融體系，就談不上良好的傳導機制。當然，貨幣政策傳導機制也反作用于金融體系，沒有好的傳導機制，就沒有可能發(fā)展和鞏固好的金融體系。我國資本市場的不完善，突出表現(xiàn)為幾乎不存在市政債券或機構債券市場，企業(yè)債券市場也極不發(fā)達。由于企業(yè)的資本籌措來源有限，而固定資產投資項目又要滿足資本金的比例要求（現(xiàn)行政策），銀行貸款額外又受到限制。

以上三點其實是一致的，歸結起來，就是我國現(xiàn)行的投融資體制不合理不健全。妨礙中國經濟良性循環(huán)的主要問題仍然是儲蓄向投資轉化困難。這正是當前我國貨幣政策傳導機制不完善的癥結所在。

二、 深化投融資體制改革是完善貨幣政策傳導機制的關鍵

在市場經濟條件下，儲蓄向投資轉化有四個渠道：一是企業(yè)和居民個人使用自己的積累進行直接投資；二是政府的財政收支和國債；三是個人和機構向其他個人和機構的捐增；四是金融，這個渠道占據(jù)了絕大比重。中國目前情況是，這四個渠道都不那么暢通，制約影響最嚴重的是金融。與計劃經濟時代不同，現(xiàn)在總積累的80%來源于個人而不再是國家和企業(yè)，儲蓄主體與投資主體在多數(shù)時候互相分離，只有靠強大的金融市場才能將其聯(lián)結起來。然而，由于我國銀行正處于體制轉換時期，非銀行金融機構很不發(fā)達，資本市場的力量也十分有限，所以資金的供給與需求銜接得很不理想。許多亟待發(fā)展的產業(yè)和部門，前景光明的企業(yè)和項目，風險極小的基礎設施建設，僅只是因為期限長一些，或資本金比率要求高一些，或直接融資與間接融資不能匹配的原因而無法籌措到所需的資金。特別突出的是，高速公路、機場、電站、城市軌道交通、上下水、燃氣、污水處理和垃圾處理等等可經營的基礎產業(yè)，籌措資金依然十分困難；高技術產業(yè)和新興產業(yè)融資尚缺乏風險資金體系的支撐；住房、教育等等消費信貸增長速度很快，但是與實際需要相比差距甚大，必然地減少了相應的投入規(guī)模。多數(shù)地區(qū)已出臺的房改方案在有些方面刺激了住房消費；但在另一些方面卻又產生了收縮作用，例如，數(shù)以千億計的售房資金和住房公積金發(fā)生閑置?？傊?，當前的國民經濟狀況是一方面經濟結構調整受到影響，另一方面巨額社會資金發(fā)生閑置，因此，整體上的金融風險正在擴大而不是縮小。降銀行存大于貸和居民持有巨量現(xiàn)金之外，商業(yè)保險和一些發(fā)達地區(qū)的社會保險都有可觀數(shù)額的資金需要進行投資運作，否則將無法保值增值。在現(xiàn)階段資本市場很不完善的情況下，這種投資運作既要注意股票和證券投資基金，更要增加項目直接投資的比重，這樣才能更好地分散風險。

篇8

【關鍵詞】國有獨資 地方政府投融資平臺 問題 對策

地方政府投融資平臺指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。與多元化形式相比，國有獨資的地方政府投融資平臺有自身的運行規(guī)律，也面臨更為突出的問題。

國有獨資的地方政府投融資平臺問題分析

目標定位混亂。地方政府投融資體制改革經歷了從政府主導向市場主導的市場化改革的過程，特別是十六屆三中全會期間，國務院了《投資體制改革的決定》，明確了即使政府投資的基礎設施投資也要引入市場機制，進一步要求提高政府投資的經濟收益。但作為地方政府投融資的主要形式，國有獨資的地方政府投融資平臺實際上承擔了公益性的基礎設施建設任務，資產收益低下，甚至沒有經濟收益。究竟以追求社會效益、實現(xiàn)政府職能為目的，還是以追求利潤、實現(xiàn)資產保值增值為目的，成為我國大多數(shù)國有獨資的地方政府投融資平臺公司面臨的主要困境之一。

公司治理結構流于形式?，F(xiàn)代公司制度是基于產權和治理獨立原則以股東會董事會經理層的制度設計實現(xiàn)，但是國有獨資的地方政府投融資平臺不設股東會，實行董事會領導下的總經理負責制。這種公司組織機構設置具有產權和治理上的非獨立性特征，無法實現(xiàn)政企分開。董事會成員由政府授權的部門或機構委任，而授權委任的主體部門和被選拔工作人員的部門之間通常存在相關的職能管轄關系?？偨浝黼m然被要求由董事長按照市場方式公開競聘產生，但是實際產生方式與董事長雷同。加之沒有股東會，無法通過股東間的制衡關系保證董事會和總經理的獨立決策權，董事會和總經理績效考核與薪資發(fā)放又參照行政性標準，由政府授權的部門或投資機構主導，其現(xiàn)代公司制度的治理結構完全流于形式，沒有任何實質上的獨立性，必然出現(xiàn)政府意志左右企業(yè)行為現(xiàn)象。

資產結構失衡，融資途徑狹窄。國有獨資的地方政府投融資平臺的資產項目構成中，無形和遞延資產、流動資產兩類占了資產總額的絕大多數(shù)。無形和遞延資產一般是政府劃撥土地使用權評估價值及相應的增加值，這部分資產在房地產市場持續(xù)增長時期具有較強的增值能力，但受房產調控政策影響，未來價值和收益面臨不確定性，且土地使用權這種非貨幣資產變現(xiàn)能力差。因為國有獨資的地方政府投融資平臺沒有經營性收入，所以現(xiàn)金幾乎沒有，流動資產主要是貨幣資金，都是各家銀行項目貸款形成的派生存款，使用受到銀行約束。國有獨資的地方投融資平臺總體資產流動性差，結構嚴重失衡。

國有獨資的地方政府投融資平臺資金來源多為兩種：一是地方政府注資，國有獨資的地方政府投融資平臺多處市縣等地，這些地方經濟發(fā)展水平普遍較弱，財政能力有限，公共投資缺口較大，難以形成充足的資產投入；二是銀行貸款融資，因為國有獨資的地方政府投融資沒有經營性收入，所以以政府信用或地方財政收入擔保，從各銀行借入資金，一方面銀行貸款是完全商業(yè)性融資，融資成本高，并受到宏觀貨幣政策的調控影響，另一方面由于各銀行間沒有實現(xiàn)信息共享，也容易形成同一資產重復抵押、多次貸款的現(xiàn)象。融資渠道狹窄導致國有獨資的地方投融資平臺患有嚴重銀行貸款依賴癥，融資能力受限，削弱了地方公益性基礎設施的投資力度。

信息不透明，監(jiān)管缺失。首先，外部監(jiān)管缺失。國有獨資的地方政府融資平臺資金不屬于預算管理，不接受公共監(jiān)督體系的監(jiān)管，財務信息缺乏透明度。其次，內部監(jiān)管缺失。從資金運作實踐看，國有獨資的地方政府投融資平臺只作為政府借款的主體，政府擁有真正的資金配置決策權，資金的使用者是政府的項目建設單位，另外，現(xiàn)有的公司治理結構流于形式，通常也不設監(jiān)事會，一般由政府的相關職能部門行使監(jiān)督權。

還款機制不健全，債務風險高企。由于國有獨資的地方政府投融資平臺幾乎少有經營性收入，難以償還未來的債務，所以融資的本息主要由地方政府財政支付。以某市某銀行貸款為例，截止2010年6月，某銀行為地方投融資平臺貸款余額13.37億元，以財政收入作為唯一還款來源的貸款13.37億元，占貸款總額的100%。受土地財政性質影響，單一的財政收入還款途徑具有風險性：一是政府財政政策具有不確定性，二是各地土地財政現(xiàn)狀受地產發(fā)展影響，還款缺乏實質性內容和約束，三是借款期限多為中長期，約為5~8年左右，超過一屆政府任期，無法保證下屆政府必定如約兌現(xiàn)承諾，四是還款期限相對集中，到期還款壓力巨大。

國有獨資的地方政府投融資平臺公司發(fā)展對策

明晰產權關系，準確定位目標。從公司股東權益訴求角度看，國有獨資的地方政府投融資平臺公司沒有多元化主體，行為理當完全體現(xiàn)政府股東利益，在“服務型政府”改革趨勢下，政府利益更多的應該是表現(xiàn)為公共管理目的。但是，國有獨資的地方政府投融資平臺公司一開始就被錯誤地賦予了市場經濟微觀主體的性質，產生了市場導向的商業(yè)行為與政府導向的公共管理行為之間的沖突和矛盾。所以，國有獨資的地方政府投融資平臺公司應該與股權多元化的地方政府投融資平臺公司相區(qū)別，將目標定位為社會效益為主、經濟利益為輔，投資行為著眼于公益性基礎設施領域。

完善公司治理結構，提高資產管理效益。完善治理結構，需要明晰政府和企業(yè)之間的委托關系，政府是股東，董事會受委托全權股東權益，董事會成員由股東選擇產生，無可非議，但是一經確定，政府需要轉換觀點，破除傳統(tǒng)的管轄觀點。董事長需要變革現(xiàn)行的全權負責的做法，進一步強化其監(jiān)管資產使用效益和重大戰(zhàn)略決策權，弱化其執(zhí)行權。相反，經理層具有的與項目有關的經營決策權和執(zhí)行權需要增強，并且嚴格按照職業(yè)經理人的要求用市場方式產生，通過有效的績效考核和薪資制度激發(fā)其積極性，充分發(fā)揮其專業(yè)化管理優(yōu)勢，提高資金使用效益。

強化約束機制，降低債務風險。首先，國有獨資的地方政府投融資平臺公司應設立單獨的資金賬戶，并入財政預算體系，使其處于公共資金監(jiān)管體系下，促進其自身投融資行為規(guī)范化。其次，引入市場約束機制，增加信息透明度。再次，建立地方政府財政預警制度，參照目前較為成熟的做法，以負債率、債務率、償債率作為主要指標，進行指標細化和標準確定，監(jiān)測政府財政風險。為確保還款能力，還可以設立專門的債務償還基金，由財政和平臺公司約定投入。最后，在確權前提下，建立責任部門和人員問責制度，嚴格查處和追究違規(guī)、違法責任人的責任，確保資金使用安全，防范債務風險。

提高地方政府財力，創(chuàng)新平臺公司融資渠道。首先需要致力于地方政府財力提高：一是改革現(xiàn)行的財政體制，增加地方政府財政收入；二是修訂相關政策法令，突破中央代為發(fā)行地方債券的做法，允許地方政府發(fā)行地方債權，直接融資，吸納社會資金，結合地方政府財政能力，對公益性基礎設施項目投資允許財政擔保融資，但需要保證擔保有效可行；三是支持利用各種政府注資方式充實資本金，優(yōu)化資產結構，加大國有獨資的地方投融資平臺公司融資能力和償還債務能力。另外，從地方政府投融資平臺公司自身著手，整合資源，創(chuàng)建條件，創(chuàng)新融資方式，通過發(fā)行公司債券、資產證券化等方式拓寬融資渠道。

完善政策法規(guī)，支持發(fā)展。國有獨資的地方政府投融資平臺仍需要大力發(fā)展，平臺公司可歸類管理，區(qū)別對待。首先，國有獨資的地方政府投融資平臺多處于經濟欠發(fā)達的中小城市，這些城市地方政府投融資平臺公司數(shù)量少，規(guī)模小，投融資模式簡單，融資杠桿低，債務風險可控。從債務風險看，因為政府是公司唯一的實際償債主體，所以債務風險測評一般是以政府性債務為內容。

其次，從地方經濟發(fā)展與城市公共投資相互促進關系看，目前各地方政府急需增加城市公共投資，改善環(huán)境，調整產業(yè)結構，拉動和促進地方經濟發(fā)展，這符合宏觀層面的民生工程建設和經濟結構調整的戰(zhàn)略定位。

另外，可加大財政補貼，支持發(fā)展。地方政府或直接劃撥財政支出支付成本和建立專門償債基金等，或注入資產優(yōu)化資產質量。國家則可以考慮建立地方公益性項目專業(yè)政策銀行，給予貸款以低利率、貼息等政策性補貼，支持地方公益性項目建設?，F(xiàn)實可行的方案就是將地方公益性項目專項貸款業(yè)務劃撥至現(xiàn)有的農業(yè)發(fā)展銀行，因為其具有農業(yè)政策性業(yè)務和地方政府投融資平臺公司貸款業(yè)務的雙重執(zhí)行經驗，銀行網(wǎng)點布局廣泛，基本覆蓋市縣級，自身也致力于謀求業(yè)務范圍突破發(fā)展。

篇9

【關鍵詞】金融危機 并購投資決策 特征 體系構建

由2008年美國次貸危機演變來的世界性金融危機，是60年來最為嚴重的金融危機。中國和世界其他國家都受到金融危機的影響，進口需求縮小、國際收支能力下降和經濟增長放緩。在這一形勢下對企業(yè)的并購投資決策的特征和體系構建進行分析，具有重要的實踐意義。

一、企業(yè)投資并購決策概述

投資是指企業(yè)將一定的資產或者生產活動投入到一項事業(yè)當中，以期在其中獲得價值回報的經濟活動。在市場化的經濟發(fā)展中，投資活動是企業(yè)獲得成長的重要方式之一。并購是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的另一個重要方式，是指一個公司吞并或者合并另一家公司成為一個新的公司，以擴大新公司的業(yè)務范圍和市場占有率。收購、并購和合并在實際操作中統(tǒng)一成為并購，是一項經濟產權的交易活動。企業(yè)并購投資決策是指企業(yè)為實現(xiàn)一定的目標而進行的市場調查、分析、確定投資或者并購對象，對一個投資或并購對象的可行性和未來的收益情況進行判斷和調查的過程。決策的過程主要包括發(fā)現(xiàn)問題、選擇目標、收集信息、制定技術、擬定方案和做出最終判斷等。在當前金融危機的影響下，企業(yè)的經營環(huán)境變的更為復雜，投資并購的風險加大，產生了很多新的影響因素，企業(yè)管理者在投資并購決策中需要考慮的因素增多，在當前形勢下對企業(yè)投資并購決策的特征和體系構建問題進行探究，是企業(yè)需要重視的問題。

二、金融危機背景下企業(yè)并購投資的特征研究

復雜性。復雜性增大是金融危機對企業(yè)經營環(huán)境帶來的首要影響，在復雜的、不確定的環(huán)境下，企業(yè)的投資并購預測就較難，投資并購的條件不明確，對未來的收益情況也受到過多因素的影響而難以預測。這就導致企業(yè)在在進行投資并購難以進行決策，控制力下降。

企業(yè)投資并購決策的敏感性。從宏觀的經濟發(fā)展來說，經濟是呈周期性發(fā)展的。在宏觀經濟較為穩(wěn)定的時期，企業(yè)大多會采取擴張的發(fā)展方式，投資并購決策活動增多；在宏觀經濟低迷時期，企業(yè)也會采取收縮的發(fā)展方式，對投資并購采取謹慎的態(tài)度。經濟發(fā)展在大趨勢中也會發(fā)生短時間的上升或者下降的現(xiàn)象，影響企業(yè)的正常運行。但也存在著逆勢操作的現(xiàn)象，如在經濟環(huán)境穩(wěn)定時期，雖然有利于企業(yè)的投資并購，但成本較高，如果在經濟低迷時期進行投資并購，所需的成本則較低，待市場好轉后也可以獲得很好的收益。因此，過于波動的經濟環(huán)境使得企業(yè)的對投資并購的敏感性增強，對經濟發(fā)展形勢的研究是投資并購決策的關鍵。

投資并購決策的動態(tài)性。投資并購活動是一項復雜的經濟活動，需要在科學的決策機制指導下進行，包括有設計、收集信息、選擇和審查四個步驟。在金融危機的影響下，外部不確定因素增多，導致這四個程序并不是一成不變的，而是需要根據(jù)外部環(huán)境的變化進行調整甚至重新返回前一階段。投資并購決策是一個長期的過程，在這個過程中應該對市場信息進行持續(xù)的吸收，甚至一段時間的觀察，最終做出決策。金融危機形勢下的決策，需要在正確的前期準備的基礎上對決策過程中的信息進行動態(tài)觀察，保證投資并購決策正確。

三、金融危機下企業(yè)投資并購體系的構建

決策體系是指決策主體和決策規(guī)范等的綜合，是企業(yè)進行投資決策的推動者。金融危機環(huán)境下企業(yè)的投資決策系統(tǒng)構建包括有決策組織、決策目標、決策內容、決策信息、決策程序、決策執(zhí)行和決策評價。金融危機下，投資并購決策的每一個環(huán)節(jié)都需要對金融危機的經濟環(huán)境進行分析。

決策組織。決策組織是企業(yè)投資決策的核心和基礎，包括企業(yè)各個部門和階層的代表，較為準確的反映出企業(yè)對投資并購的意志。不同的投資并購決策會對企業(yè)內部的各個部門產生不同的影響，企業(yè)內部可以對投資并購產生影響的主要有兩個主題就是管理者和股東。企業(yè)的管理者在并購中追求公司管理水平提高的有利條件，而股東則追求公司價值的提高。投資決策組織是避免投資并購動機的有效措施，決策主體的增多，可以有效的避免決策過程的專制、主觀性，平衡企業(yè)內部的利益和降低投資并購的風險。理想的企業(yè)投資并購決策組織包括董事會決策組織、管理者組織和外部專家組織。外部專家組織對投資并購進行監(jiān)督，并負責對金融危機形勢進行客觀獨立的判斷。

決策的目標、內容、執(zhí)行和評價。決策的目標、內容、執(zhí)行和評價是投資并購決策的主要部分。決策的目標是實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，是決策活動的前提條件；決策內容包括目標選擇、時間、資金問題等。這一階段需要對投資項目和被收購企業(yè)的情況進行詳細的了解，并對并購和投資新建進行比較。決策的執(zhí)行是指對目標、時間、成本等進行執(zhí)行。評價是指決策完成一段時間后所進行的評價，作為企業(yè)決策的經驗參考。

決策制度和方法。決策的方法，當前主要集中在兩個方面，一個是在統(tǒng)計和運籌學基礎上建立的統(tǒng)計決策，適合用在不確定條件下進行的投資并購決策，其特點是通過模型將實際的復雜問題進行簡化，以簡化后的問題進行最優(yōu)答案的決策。另一個就是現(xiàn)代決策理論，是建立在組織理論、社會性和心理學的基礎上的，以決策組織的行為機制為重點，追求決策的滿意解答。并購投資決策，需要企業(yè)管理者根據(jù)實際的情況需要，結合使用統(tǒng)計決策和現(xiàn)代策略兩個理論，設計出符合企業(yè)發(fā)展利益的決策方法。

四、總結

金融危機對企業(yè)的經營環(huán)境產生的深遠的影響，企業(yè)在進行投資并購決策時需要對經濟環(huán)境作出更多的觀察，企業(yè)對金融危機形勢下的投資并購決策特征的體系構建進行研究，掌握其復雜性、動態(tài)性、敏感性等特征，完善決策體系，實現(xiàn)金融危機下的企業(yè)增長。

參考文獻：

篇10

關鍵詞　營運資本管理政策；營運資本需求；聚類分析

一、營運資本管理政策的配比

營運資本管理政策主要包括兩個方面：一個是營運資本的投資政策。其根據(jù)企業(yè)對營運資本持有量的高低分為穩(wěn)健型、適中型和激進型。另一個是營運資本的融資政策，其主要是就如何安排臨時性流動資產和永久性流動資產的資金來源而言的，一般也可以概括分為穩(wěn)健型、配合型和激進型。在營運資本管理中，營運資本的投資政策和融資政策是緊密結合在一起的，營運資本的投資政策會影響到融資政策，反過來，營運資本的融資政策也會制約著投資政策。因此。良好的營運資金管理就必須在流動資產和流動負債的不同收益和風險特性之間進行選擇。如何更好地將三種不同的營運資本的投資政策和融資政策科學地配合在一起，直接決定了一個企業(yè)整體的風險和經營業(yè)績水平。

企業(yè)營運資本管理的投資和融資策略相互配比如表1所示。

(一)穩(wěn)健型策略

即穩(wěn)健型投資政策和穩(wěn)健型融資政策相互配比(也就是高流動資產比例與低流動負債比例相配合)。在該種策略下，流動資產占總資產的比例較高。固定資產占總資產比例較低，因此企業(yè)盈利能力最低；同時流動負債占總資產比例較低，因此其到期不能償還負債的風險也最低。

(二)中庸型策略

即穩(wěn)健型投資政策與激進型融資政策相配合(高流動資產比例與高流動負債比例相配合)或者是激進型投資政策和穩(wěn)健型融資政策相配合(低流動資產比例和低流動負債比例相配合)。在該種策略下，企業(yè)的資金來源和資金占用在時間和數(shù)量上達到一定程度的配合，故風險與獲利能力居中。

(三)激進型策略

即激進型投資政策和激進型融資政策相配合(低流動資產比例和高流動負債比例相配合)。由于流動資產比例最低，該策略具有獲利能力高的特征，但同時高流動負債比例給企業(yè)帶來的償債風險也最大。

二、我國上市公司營運管理政策的聚類分析

(一)指標及樣本選擇

1　指標選擇

(1)以流動資產比例和營運資本比例反映上市公司營運資本的投資政策

計算公式：流動資產比例=流動資產／總資產

營運資本需求比例=營運資本需求／總資產

其中：營運資本需求=(應收賬款+應收票據(jù)+部分其他應收款+預付賬款+應收補貼款+存貨+待攤費用)一(應付票據(jù)+應付賬款+預收賬款+應付工資+應付福利費+應交稅金+其他應交款+部分其他應付款+預提費用)

(2)以流動負債比例反映上市公司營運資本的融資政策

計算公式：流動負債比例=流動負債／總資產

(3)以投入資本回報率反映企業(yè)的盈利能力

計算公式：投入資本回報率=稅息前利潤／投入資本(或占用資本)

其中：投入資本(占用資本)=短期借款+長期負債+所有者權益

2　樣本選擇

樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術有限公司的《中國上市公司財務年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，為了使結果更有說服力。在樣本的選擇上筆者剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、金融保險業(yè)公司與ST、PT公司，將2003-2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家作為本次研究的樣本。

(二)假設前提與研究方法

1　假設前提

(1)不考慮行業(yè)因素對流動資產比例和流動負債比例的影響：

(2)假定利率是固定不變的：

(3)各上市公司的年報數(shù)據(jù)是真實可靠的。

2　研究方法

使用SPSS軟件對2003-2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家樣本的流動資產比例、流動負債比例和投入資本回報率先進行分年度聚類分析，而后對所有樣本四年的數(shù)據(jù)進行加權平均，再從總體上進行聚類分析，以期找到目前我國上市公司營運資本管理的政策所表現(xiàn)出來的顯著特征。

(三)聚類分析結果

1　分年度聚類分析結果

通過分年度的K-Means聚類分析，可以看出我國上市公司2003年和2004年的聚類結果比較雷同，分為兩大類：大約有一半的公司的流動資產比率為68％。流動負債比率為45％-48％。營運資本比率為23％，投入資本回報率為5.3％-5.9％；另一半公司的流動資產比率為36％，流動負債比率為32％-34％，營運資本比率為5％，投入資本回報率為7％－8％。并且其F值都比較高，通過了顯著性檢驗。

2005年與2006年的聚類結果比較相近，大約有99％以上的公司聚為一類。2005年其流動資產比率為47％左右，流動負債比率為37％，營運資本比率為12％，投入資本回報率為7％。2006年流動資產比率為56％左右，比上年有所上升，流動負債比率為47％。比上年上升了10％；營運資本比率為15％，比上年上升了3％；投入資本回報率為5％，與去年相比下降了2％，并且其F值除了流動資產比例比較低以外。其他都比較高。通過了顯著性檢驗。

2　加權平均后聚類分析結果

不考慮時間因素，將2003-2006年的數(shù)據(jù)全部加權平均后進行K-Means聚類分析后的結果如表2所示，可以看出所有的指標都通過了F檢驗。

1　從分年度聚類分析得到的結果進行分析

可以看出，我國上市公司在2003年和2004年有一半的公司屬于低流動資產比例與低流動負債比例相配合的中庸型策略，營運資本需求比率為5％，投入資本回報率為7％-8％；另一半屬于高流動資產比例與低流動負債比例相配合的穩(wěn)健型策略，營運資本需求比率為23％，投入資本回報率為5％-6％。但從2005年開始趨于統(tǒng)一，2005年和2006年屬于高流動資產比例與低流動負債比例相配合的穩(wěn)健型策略，該種策略下的風險與盈利能力最低，從表2可以看出其投入資本回報率只有5％-8％。

通過以上2003-2006年的流動資產比例與流動負債比例數(shù)據(jù)，筆者繪制出圖1。從圖中可以看出目前我國上市公司流動資產比例和流動負債比例呈現(xiàn)出同向變動的趨勢，營運資本管理的投融資政策有由穩(wěn)健型逐漸趨向于中庸型的趨勢。

2　從加權平均后的聚類分析結果進行分析

從表2可以看出，共有1026家上市公司(占總體98％以上)聚到第五類，其流動資產比例平均值為51％。流動負債比例平均值為42％，營運資本需求比率平均值為13％。投入資本回報率平均值為5.7％。在不考慮時間因素的情況下，加權平均后的總體結果與分年度聚類的結果保持一致，它們都證明了我國上市公司屬于高流動資產比例與低流動負債比例相配合的穩(wěn)健型策略。