導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇融資制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘要：本文介紹了優(yōu)先服的定義，比校了優(yōu)先股與普通股、債券的區(qū)別，考慮到優(yōu)先股權(quán)利設(shè)置的靈性，分析了祝先股的奧型。優(yōu)先股制度的建立有利于豐富資本市場(chǎng)上的投資工具，滿足企業(yè)多樣化的融資需求，并實(shí)現(xiàn)了在保持擔(dān)股權(quán)的月時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。根據(jù)國(guó)外公司發(fā)行優(yōu)先股的實(shí)踐，提出我國(guó)建立仇無(wú)股制度的立法建議。

融資是企業(yè)永恒的話題。優(yōu)先股制度的產(chǎn)生和發(fā)展在于其可以很好地調(diào)和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴(kuò)大資本的同時(shí)所帶來(lái)的控股權(quán)被稀釋和擴(kuò)散的問(wèn)題。在公司法中建立優(yōu)先股制度，有利于豐富資本市場(chǎng)上的投資工具，為我國(guó)企業(yè)提供多元化的融資工具，為企業(yè)的改革發(fā)展提供制度保障。

一、優(yōu)先股概述

優(yōu)先股是對(duì)公司資產(chǎn)、利潤(rùn)享有更優(yōu)越或更特殊權(quán)利的股份的總稱。普通股與優(yōu)先股是對(duì)“股東承擔(dān)之風(fēng)險(xiǎn)和享有之權(quán)益的大小為標(biāo)準(zhǔn)”而進(jìn)行的劃分。優(yōu)先股股東以經(jīng)營(yíng)決策方面的表決權(quán)為對(duì)價(jià)交換公司經(jīng)濟(jì)權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)，因而優(yōu)先股通常沒(méi)有表決權(quán)。

優(yōu)先股既具有股票的性質(zhì)，又同時(shí)具有合同的性質(zhì)，被認(rèn)為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優(yōu)先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優(yōu)先股與普通股相比，在盈余分配、財(cái)產(chǎn)清算等享有優(yōu)先特權(quán)，在表決權(quán)方面則受到限制。優(yōu)先股的權(quán)利內(nèi)容由優(yōu)先股股東與公司協(xié)商并記載于公司章程及股東權(quán)利證書(shū)上，具有很強(qiáng)的合同性質(zhì)。但是優(yōu)先股與債券又有明顯的區(qū)別。優(yōu)先股本質(zhì)上體現(xiàn)的是投資關(guān)系，而債券體現(xiàn)的是債務(wù)關(guān)系。優(yōu)先股在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上位列普通股之前，但在債權(quán)人之后。

二、建立優(yōu)先股制度的意義

在提倡金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的大環(huán)境下，建立優(yōu)先股制度，對(duì)于我國(guó)的公司和股票市場(chǎng)均具有重要意義，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)豐富投資工具，減少市場(chǎng)投機(jī)

當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規(guī)模不大。在股票市場(chǎng)又只有普通股可供投資。從股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，不確定的股利分配政策使大多數(shù)投資者將目光轉(zhuǎn)到了股價(jià)變動(dòng)上，加劇了這個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。優(yōu)先股是一種固定收益證券，這一點(diǎn)類(lèi)似債券，可以為追求穩(wěn)定收人流的中小投資者及厭惡過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者所用，減緩普通股市場(chǎng)的投機(jī)壓力。

(二)在股權(quán)融資的同時(shí)保持控股權(quán)

由于優(yōu)先股一般沒(méi)有表決權(quán)，所以常常被企業(yè)用來(lái)作為控股權(quán)工具。與優(yōu)越表決權(quán)股和無(wú)表決權(quán)普通股不同的是，優(yōu)先股由于是以表決權(quán)交換了在股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)，所以不被認(rèn)為違反“一股一表決權(quán)”的原則。發(fā)行優(yōu)先股不僅可以融資，而且避免了發(fā)行普通股融資所引起的股權(quán)稀釋?zhuān)兄诰S持企業(yè)控股權(quán)。

三、對(duì)我國(guó)優(yōu)先股制度的立法建議

2005年新公司法在立法上為優(yōu)先股的設(shè)立提供了依據(jù)，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)普通股以外的其他種類(lèi)股份另作規(guī)定。但是到目前為止國(guó)務(wù)院并未出臺(tái)相關(guān)規(guī)定。建議在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對(duì)公司法進(jìn)行修改，增加優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定。

(一)優(yōu)先股一般規(guī)則。首先公司法有必要對(duì)優(yōu)先股概念的內(nèi)涵和外延進(jìn)行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時(shí)或存續(xù)期間，可以創(chuàng)設(shè)在公司盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中比其他類(lèi)別股份享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股。公司章程需對(duì)排除該優(yōu)先股的表決權(quán)作出規(guī)定。無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股股東享有除表決權(quán)以外的其他一切股東權(quán)利。”

為明確優(yōu)先股的類(lèi)型，應(yīng)要求公司章程就優(yōu)先股股利是否可累積，是否可轉(zhuǎn)換為普通股以及轉(zhuǎn)換條件，是否可回贖以及該回贖為強(qiáng)制性的或是自愿的，有無(wú)表決權(quán)以及行使表決權(quán)的限制做出明確規(guī)定。如果公司發(fā)行多個(gè)類(lèi)別或系列的優(yōu)先股，應(yīng)就各個(gè)系列在股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)中的序位進(jìn)行規(guī)定。

篇2

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類(lèi)，市場(chǎng)化融資融券模式和專(zhuān)業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專(zhuān)業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過(guò)特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專(zhuān)營(yíng)的融資公司模式。

（一）美國(guó)的融資融券制度

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門(mén)是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開(kāi)戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。

美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系

在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開(kāi)展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)?；刭?gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專(zhuān)業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專(zhuān)業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專(zhuān)業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專(zhuān)業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專(zhuān)業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專(zhuān)營(yíng)地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專(zhuān)營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級(jí)分明

在日本的專(zhuān)業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺(tái)灣的融資融券制度

臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專(zhuān)業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”。

在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專(zhuān)門(mén)以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位

在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專(zhuān)業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資

臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。

證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。

相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。

二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買(mǎi)家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要

證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類(lèi)少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場(chǎng)

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)?？傮w上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交

易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買(mǎi)進(jìn)股票然后再高價(jià)賣(mài)出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專(zhuān)業(yè)化證券金融公司

從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開(kāi)始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。

建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專(zhuān)營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制

我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專(zhuān)業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易

所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門(mén)的職能權(quán)限

融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類(lèi)，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：

（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)模控制在近期無(wú)重大違規(guī)行為的綜合類(lèi)券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。考慮到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理

包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣(mài)出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類(lèi)型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。

（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理

對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過(guò)于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；財(cái)團(tuán)抵押；浮動(dòng)抵押；立法取向

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.24　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1673-291X(2007)09-0114-03

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，企業(yè)作為融資主體，如何擴(kuò)大企業(yè)的抵押標(biāo)的、增加企業(yè)的擔(dān)保能力是當(dāng)前研究抵押擔(dān)保問(wèn)題的關(guān)鍵。針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況，企業(yè)整體財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保化已成為一種趨勢(shì)。就我國(guó)目前的立法現(xiàn)狀來(lái)看，1995年6月頒布的《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》以抵押標(biāo)的種類(lèi)和公示方式的不同為標(biāo)準(zhǔn)，將《民法通則》第89條第(三)項(xiàng)規(guī)定的廣義抵押分解為普通抵押、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押三類(lèi)，并對(duì)最高額抵押?jiǎn)栴}作了原則性規(guī)定。2007年3月16日公布的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》第180條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列財(cái)產(chǎn)可以抵押：建筑物和其他土地附著物；建設(shè)用地使用權(quán)；以招標(biāo)、拍賣(mài)、公開(kāi)協(xié)商等方式取得的荒地等土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)；生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品；正在建造的建筑物、船舶、航空器；交通運(yùn)輸工具；法律、行政法規(guī)未禁止抵押的其他財(cái)產(chǎn)。抵押人可以將前款所列財(cái)產(chǎn)一并抵押。”第181條規(guī)定：“經(jīng)當(dāng)事人書(shū)面協(xié)議，企業(yè)、個(gè)體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)的動(dòng)產(chǎn)優(yōu)先受償。”這些內(nèi)容可以說(shuō)是借鑒了大陸法國(guó)家的企業(yè)財(cái)團(tuán)抵押制度和英美國(guó)家的浮動(dòng)抵押制度，這說(shuō)明，我國(guó)民事立法取得了較大進(jìn)步，但是與財(cái)團(tuán)抵押制度和浮動(dòng)抵押制度還有很大差別。同時(shí)，在我國(guó)企業(yè)融資實(shí)踐中，對(duì)相關(guān)抵押制度的實(shí)施也還存在可探討的空間，因此，筆者將以財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押為主線，反思我國(guó)的企業(yè)財(cái)產(chǎn)抵押制度，并對(duì)企業(yè)融資中抵押制度的構(gòu)建提出自己的淺見(jiàn)，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)抵押制度的立法和實(shí)踐有所裨益。

一、財(cái)團(tuán)抵押制度的實(shí)證分析

財(cái)團(tuán)抵押，是指以企業(yè)所有的不同種類(lèi)的特定財(cái)產(chǎn)的集合體為標(biāo)的，通過(guò)必要的登記公示而設(shè)定的抵押。該制度首創(chuàng)于德國(guó)，并先后被日本、荷蘭、瑞士、韓國(guó)、盧森堡等大陸法國(guó)家所采用。僅日本就先后制定鐵道抵押法、工場(chǎng)抵押法、礦業(yè)抵押法以及關(guān)于軌道、運(yùn)河、交通事業(yè)抵押等9種財(cái)團(tuán)抵押法。

企業(yè)財(cái)團(tuán)抵押不同于共同抵押，其立法精神強(qiáng)調(diào)將企業(yè)的各類(lèi)財(cái)產(chǎn)視為一個(gè)整體，組成一個(gè)財(cái)團(tuán)，通過(guò)必要的登記公示，在其上只設(shè)定一個(gè)抵押權(quán)，以便為企業(yè)的資金融通提供擔(dān)保。這種抵押方式的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1．財(cái)團(tuán)抵押的標(biāo)的物具有集合性特點(diǎn)，其范圍是企業(yè)的整體財(cái)產(chǎn)，即財(cái)團(tuán)。以企業(yè)單個(gè)財(cái)產(chǎn)或部分財(cái)產(chǎn)抵押的，不構(gòu)成財(cái)團(tuán)抵押，而屬于普通抵押?jiǎn)栴}。若在企業(yè)部分財(cái)產(chǎn)上分別設(shè)定抵押權(quán)，以數(shù)個(gè)抵押權(quán)共同為同一債權(quán)提供擔(dān)保的，不構(gòu)成財(cái)團(tuán)抵押，而是屬于共同抵押?jiǎn)栴}?！柏?cái)團(tuán)抵押的標(biāo)的事實(shí)上是指為企業(yè)經(jīng)濟(jì)需要而結(jié)合為一體且具有特定性的物和權(quán)利?！北M管構(gòu)成財(cái)團(tuán)的財(cái)產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、權(quán)利，但由于其均是為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要而結(jié)合成一體，因而被視為一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)或一個(gè)物，稱為“不動(dòng)產(chǎn)財(cái)團(tuán)”或“物財(cái)團(tuán)”。因此，財(cái)團(tuán)抵押實(shí)際上是一個(gè)整體財(cái)產(chǎn)的抵押，其標(biāo)的不是企業(yè)財(cái)產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加，而是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所涉及的可以特定化的物和權(quán)利的集合，性質(zhì)上被視為一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上，成立一個(gè)所有權(quán)，并設(shè)定抵押權(quán)。這也是財(cái)團(tuán)抵押與共同抵押的主要區(qū)別所在。

2．財(cái)團(tuán)抵押的標(biāo)的物具有特定性。這是財(cái)團(tuán)抵押與英美浮動(dòng)抵押相區(qū)別的最主要標(biāo)志。所謂標(biāo)的特定性，是指抵押權(quán)設(shè)立時(shí)，抵押的標(biāo)的就必須存在且確定，無(wú)法特定的財(cái)產(chǎn)、帶有浮動(dòng)性的商品及將來(lái)取得的財(cái)產(chǎn)(如公司應(yīng)收款項(xiàng)和半制成品、原材料、商譽(yù)等)均不得列入財(cái)團(tuán)范圍。

3．由于抵押標(biāo)的在抵押權(quán)設(shè)定時(shí)就已特定，因此在抵押期間，對(duì)財(cái)團(tuán)財(cái)產(chǎn)的處分受到嚴(yán)格限制。原則上非經(jīng)抵押權(quán)人的同意，不得將屬于財(cái)團(tuán)的物件與財(cái)團(tuán)分離；任意分離的，其分離的財(cái)產(chǎn)仍受抵押權(quán)的拘束。但隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)增加的企業(yè)用物，若當(dāng)事人在抵押權(quán)設(shè)定時(shí)無(wú)相反的約定，而增加行為也不構(gòu)成詐害行為的，則抵押的效力當(dāng)然及于該物之上。在日本法上，屬于工廠財(cái)團(tuán)者，不得將其轉(zhuǎn)讓或?yàn)樗袡?quán)以外的權(quán)利、扣押、假扣押或假處分的標(biāo)的。但經(jīng)抵押權(quán)人的同意將其出租，不在此限。當(dāng)然，把財(cái)團(tuán)作為整體轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)是允許的。

4．在公示原則上，不需轉(zhuǎn)移占有或交付有關(guān)的權(quán)利證書(shū)，只需將組成財(cái)團(tuán)的物件制成目錄，并在財(cái)團(tuán)登記簿上作所有權(quán)保存的一次登記即可。由于財(cái)團(tuán)抵押的標(biāo)的被看成一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)，因此適用民法關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)抵押的規(guī)定，無(wú)須轉(zhuǎn)移占有或交付有關(guān)的權(quán)利證書(shū)，只需登記標(biāo)的目錄并交登記機(jī)關(guān)保存。財(cái)團(tuán)抵押登記是財(cái)團(tuán)抵押設(shè)定的有效要件，非經(jīng)登記，財(cái)團(tuán)抵押不成立。同時(shí)，抵押期間，財(cái)團(tuán)的部分財(cái)產(chǎn)發(fā)生變更時(shí)，仍應(yīng)進(jìn)行變更登記，否則不發(fā)生變更的效力。而在荷蘭，財(cái)團(tuán)抵押的設(shè)定還必須辦理公證文書(shū)，在其他承認(rèn)財(cái)團(tuán)抵押制度的國(guó)家是不多見(jiàn)的。

5．就財(cái)團(tuán)抵押權(quán)人的優(yōu)先權(quán)而言，由于財(cái)團(tuán)抵押不轉(zhuǎn)移占有，也不影響抵押人對(duì)財(cái)團(tuán)財(cái)產(chǎn)的使用和收益，因此，在抵押期間，極有可能發(fā)生抵押人在財(cái)團(tuán)上再次設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的情況。為了維護(hù)抵押權(quán)人的利益，德、日兩國(guó)的立法，一方面嚴(yán)格禁止將已成為他人權(quán)利標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)或其他財(cái)團(tuán)的財(cái)產(chǎn)納入財(cái)團(tuán)的范圍；另一方面將整個(gè)財(cái)團(tuán)視為一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)，即使在財(cái)團(tuán)抵押設(shè)定后，他人又在該財(cái)團(tuán)上設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的，財(cái)團(tuán)抵押人也享有優(yōu)先受償權(quán)。

從財(cái)團(tuán)抵押制度的主要特征可以看出，財(cái)團(tuán)抵押制度有適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展、利于企業(yè)融資的優(yōu)勢(shì)，也有僵化、機(jī)械的不足之處。其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在：第一。財(cái)團(tuán)抵押將企業(yè)財(cái)產(chǎn)視為一個(gè)整體，更能發(fā)揮物的擔(dān)保價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)的擔(dān)保能力，有利于企業(yè)融通資金。因?yàn)槠髽I(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的有機(jī)構(gòu)成，單個(gè)的物或權(quán)利所具有的使用價(jià)值和交換價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單個(gè)物或權(quán)利的結(jié)合，企業(yè)財(cái)產(chǎn)互相結(jié)合、互相配合才能發(fā)揮最大的效用。第二，財(cái)團(tuán)抵押只就企業(yè)的整體財(cái)產(chǎn)進(jìn)行一次抵押登記，而無(wú)須針對(duì)不同的標(biāo)的到不同的機(jī)關(guān)分別辦理登記手續(xù)，簡(jiǎn)化了登記手續(xù)，降低了抵押成本。第三，財(cái)團(tuán)抵押標(biāo)的是特定的，使其債權(quán)的實(shí)現(xiàn)得到充分的保障。第四，財(cái)團(tuán)抵押所擔(dān)保的債權(quán)優(yōu)先地位明確，與傳統(tǒng)抵押權(quán)相同，有利于擔(dān)保債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。

財(cái)團(tuán)抵押制度在各國(guó)實(shí)踐中的不足之處表現(xiàn)在：第一，

企業(yè)財(cái)團(tuán)在抵押設(shè)定時(shí)就要求特定，這雖然有利于確定抵押物的價(jià)值，但卻極大地限制了抵押人對(duì)抵押物的處分，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。第二，財(cái)團(tuán)抵押采取制作目錄、一次登記的方式，較之共同抵押確實(shí)簡(jiǎn)便。然而對(duì)于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，目錄的制作及變更會(huì)相當(dāng)繁雜，因此實(shí)施起來(lái)也有一定困難。有鑒于此，有些國(guó)家就在財(cái)團(tuán)抵押制度之外又創(chuàng)立了浮動(dòng)抵押制度，使二者在適用對(duì)象上有所區(qū)別，以完善企業(yè)抵押擔(dān)保制度，促進(jìn)企業(yè)融資。

二、浮動(dòng)抵押制度的實(shí)證分析

浮動(dòng)抵押是19世紀(jì)英格蘭衡平法上的一項(xiàng)擔(dān)保制度。該制度為大多數(shù)英美法國(guó)家廣泛運(yùn)用，并且延伸到非普通法系的荷蘭、挪威、俄羅斯、日本等國(guó)。對(duì)于浮動(dòng)抵押的含義，英美法學(xué)家一般都進(jìn)行描述性的表述，在此，筆者引用中國(guó)學(xué)者的界定：“浮動(dòng)抵押是指企業(yè)以其現(xiàn)有及將來(lái)取得的全部或部分財(cái)產(chǎn)為標(biāo)的物，依法設(shè)立的一種抵押，在其浮動(dòng)期間，抵押人可以對(duì)設(shè)押財(cái)產(chǎn)依法進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)處分，當(dāng)特定事件或行為發(fā)生后，設(shè)押財(cái)產(chǎn)結(jié)晶為固定抵押并可對(duì)抵押債權(quán)優(yōu)先受償一種擔(dān)保制度?！备?dòng)抵押與財(cái)團(tuán)抵押有相似之處：都是以企業(yè)的整體財(cái)產(chǎn)為抵押標(biāo)的的融資擔(dān)保方式，都采取專(zhuān)門(mén)機(jī)關(guān)一次登記公示方式。但浮動(dòng)抵押有其不同于財(cái)團(tuán)抵押的特性：

1．浮動(dòng)抵押標(biāo)的的浮動(dòng)性。浮動(dòng)性是相對(duì)于固定性、特定性而言的，這是浮動(dòng)抵押制度最本質(zhì)的特點(diǎn)。其含義有二：一是抵押標(biāo)的不固定。抵押期間，資本可以自動(dòng)流轉(zhuǎn)，在封押前已流出企業(yè)的資產(chǎn)，則自動(dòng)退出設(shè)押資產(chǎn)的范圍，不再受抵押權(quán)的拘束。在抵押設(shè)定后流入企業(yè)的財(cái)產(chǎn)則自動(dòng)成為抵押的標(biāo)的，無(wú)須辦理變更登記手續(xù)。有學(xué)者對(duì)浮動(dòng)抵押標(biāo)的作了很好的形容：盡管舊資產(chǎn)不斷從抵押標(biāo)的中出動(dòng)，但是新資產(chǎn)又進(jìn)來(lái)使得抵押標(biāo)的的內(nèi)容不斷變化，而標(biāo)的本身的性質(zhì)是不變的，就像一條河流，盡管其中的水不斷變化，但該河流仍是該河流。二是抵押標(biāo)的范圍不特定。它既包括抵押人現(xiàn)在的財(cái)產(chǎn)，也包括其將來(lái)取得的財(cái)產(chǎn)，還包括某些無(wú)法特定的財(cái)產(chǎn)或帶有浮動(dòng)性的商品(如公司應(yīng)收款項(xiàng)和半制成品、原材料、商譽(yù)等)。可見(jiàn)，浮動(dòng)抵押比財(cái)團(tuán)抵押的標(biāo)的范圍更廣泛。

2．浮動(dòng)抵押的抵押人對(duì)抵押標(biāo)的仍有自由處分權(quán)。不僅允許抵押人繼續(xù)對(duì)抵押物占有使用收益，而且允許其在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中使用和處分抵押物，如將其出售、出租、設(shè)定抵押等，而不論其財(cái)產(chǎn)是否在浮動(dòng)抵押范圍內(nèi)。抵押人的自由處分權(quán)正是浮動(dòng)抵押標(biāo)的具有浮動(dòng)性的根源所在。

3．浮動(dòng)抵押效力較弱，不能產(chǎn)生與固定抵押一樣的排他效力和優(yōu)先效力。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)浮動(dòng)抵押設(shè)定后，在浮動(dòng)抵押的財(cái)產(chǎn)上仍可再設(shè)定抵押。(2)在浮動(dòng)抵押的標(biāo)的上若存在其他形式的固定物權(quán)擔(dān)保，除非當(dāng)事人之間事先有特別約定，否則，不論設(shè)定的時(shí)間先后如何，固定物權(quán)擔(dān)保均優(yōu)先于浮動(dòng)抵押。(3)在同一標(biāo)的上先后設(shè)立了兩個(gè)浮動(dòng)抵押，若后設(shè)的浮動(dòng)抵押先封押，則后一個(gè)抵押權(quán)人可能比前一個(gè)抵押權(quán)人優(yōu)先受償。(4)浮動(dòng)抵押作為一種財(cái)產(chǎn)擔(dān)保方式，其擔(dān)保的債權(quán)當(dāng)然比沒(méi)有擔(dān)保的債權(quán)要優(yōu)先。不過(guò)在抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)，其受償順序仍位于國(guó)家和地方政府的稅收和公司雇員的薪金清償之后。

4．特定事項(xiàng)時(shí)浮動(dòng)抵押即轉(zhuǎn)為固定抵押。浮動(dòng)抵押終究是為了保護(hù)某一債權(quán)而創(chuàng)設(shè)。若財(cái)產(chǎn)始終流動(dòng)不已，無(wú)從確定，則債權(quán)人利益不免淪為空談。因此，當(dāng)特定事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，如債務(wù)人到期不履行、抵押期間被依法宣告破產(chǎn)或雙方約定的其他事由出現(xiàn)，浮動(dòng)抵押就轉(zhuǎn)化為固定抵押，抵押人的財(cái)產(chǎn)就確定為擔(dān)保標(biāo)的物，稱為“結(jié)晶”或“封押”。

浮動(dòng)抵押也是以集合財(cái)產(chǎn)為抵押，當(dāng)然具有充分發(fā)揮集合財(cái)產(chǎn)之擔(dān)保價(jià)值的功效，除此之外，浮動(dòng)抵押還有其他優(yōu)越性，表現(xiàn)在：第一，抵押標(biāo)的的浮動(dòng)性，擴(kuò)大了抵押標(biāo)的范圍，增加了企業(yè)擔(dān)保能力。第二，浮動(dòng)抵押賦予企業(yè)對(duì)抵押標(biāo)的的自主使用和處分權(quán)，使企業(yè)的抵押資產(chǎn)可以自由流動(dòng)，有利于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。第三，浮動(dòng)抵押手續(xù)簡(jiǎn)便，只需雙方就有關(guān)事項(xiàng)達(dá)成書(shū)面協(xié)議，并登記即可，不僅不需制作成財(cái)產(chǎn)目錄表，而且擔(dān)保標(biāo)的范圍內(nèi)新增財(cái)產(chǎn)無(wú)須任何手續(xù)即當(dāng)然成為浮動(dòng)擔(dān)保的標(biāo)的物，比較便捷。第四，有助于彌補(bǔ)傳統(tǒng)擔(dān)保缺乏靈活性、融資性的不足。

當(dāng)然，我們也應(yīng)看到浮動(dòng)抵押本身的弱點(diǎn)：一是抵押人可以自由處分抵押物，流出的財(cái)產(chǎn)即自動(dòng)退出設(shè)押財(cái)產(chǎn)的范圍。這種不確定性對(duì)債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成威脅。二是浮動(dòng)抵押效力弱，位于其他擔(dān)保之后，不利于浮動(dòng)抵押權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。

綜上所述，財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押在企業(yè)融資方面作用顯著，對(duì)于我國(guó)目前的擔(dān)保立法和實(shí)踐來(lái)說(shuō)具有重大借鑒意義。因此，我們需要通過(guò)對(duì)財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押優(yōu)缺點(diǎn)的辯證認(rèn)識(shí)來(lái)反思我國(guó)企業(yè)的抵押制度并完善之。

三、我國(guó)企業(yè)抵押制度的立法現(xiàn)狀及立法取向

(一)我國(guó)企業(yè)抵押制度的立法現(xiàn)狀

我國(guó)目前調(diào)整擔(dān)保法律關(guān)系的立法主要有《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》、《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國(guó)擔(dān)保法)若干問(wèn)題的解釋》和《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》?！稉?dān)保法》規(guī)定了擔(dān)保物權(quán)的基本原則以及五種擔(dān)保方式，即保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。最高人民法院的關(guān)于《擔(dān)保法》的司法解釋?zhuān)硇幸?guī)定了兩種擔(dān)保方式，即在建工程抵押和以橋梁、道路、隧道收益權(quán)的質(zhì)押擔(dān)保。有學(xué)者認(rèn)為《擔(dān)保法》第34條第2款規(guī)定的“抵押人可以將前款所列財(cái)產(chǎn)一并抵押”是肯定了財(cái)團(tuán)抵押制度。但有學(xué)者對(duì)此持有異議，認(rèn)為該條規(guī)定對(duì)抵押人的資格、抵押標(biāo)的的范圍以及抵押登記辦法均未作出不同于普通抵押的規(guī)定，因此只能將其看做共同抵押，而非財(cái)團(tuán)抵押。而對(duì)于浮動(dòng)抵押，筆者認(rèn)為，《物權(quán)法》第181條的規(guī)定“經(jīng)當(dāng)事人書(shū)面協(xié)議，企業(yè)、個(gè)體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)的動(dòng)產(chǎn)優(yōu)先受償”與浮動(dòng)抵押制度具有相似特征，但只是原則性規(guī)定，在實(shí)踐中的操作尚未得到細(xì)化。因此，可以說(shuō)，在財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的設(shè)置和實(shí)施上，我們還有很長(zhǎng)的一段路要走。

(二)設(shè)定財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的合理性分析

財(cái)團(tuán)抵押制度和浮動(dòng)抵押制度在各國(guó)實(shí)踐中盡管存在這樣或那樣的不足，但在促進(jìn)企業(yè)資金通融，活躍金融，增強(qiáng)企業(yè)擔(dān)保實(shí)力，降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)化抵押手續(xù)等方面的作用則是有目共睹的。只要我們?cè)诮梃b上述制度時(shí)，切實(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，就可以避免上述缺陷所帶來(lái)的不利影響。

首先，財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度有存在的必要性。一方面，擔(dān)保物權(quán)的功能重心發(fā)生變化，“由純粹的債的保全功能向融通資金和商品的功能發(fā)展，由只重視擔(dān)保功能向同時(shí)注重充分發(fā)揮物的效用發(fā)展”。這就為財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的存在提供了法理念上的支持。另一方面，企業(yè)高速發(fā)展與企業(yè)發(fā)展資金嚴(yán)重不足的矛盾，為財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的存在提供了現(xiàn)實(shí)上的支持。當(dāng)前，企業(yè)高速發(fā)展中，資金

的嚴(yán)重不足成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，而財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度使企業(yè)財(cái)產(chǎn)有機(jī)結(jié)合，最大限度地發(fā)揮了企業(yè)的擔(dān)保價(jià)值。

其次，財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的確立不存在制度。其一，動(dòng)產(chǎn)抵押制度的確立，為財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的確立提供了制度準(zhǔn)備?，F(xiàn)代企業(yè)的主要資產(chǎn)在于機(jī)器、設(shè)備、原材料等動(dòng)產(chǎn)，企業(yè)如以這些動(dòng)產(chǎn)為借貸融資作擔(dān)保，依質(zhì)權(quán)制度將移轉(zhuǎn)動(dòng)產(chǎn)的占有，其結(jié)果是企業(yè)無(wú)法繼續(xù)利用其提供擔(dān)保的機(jī)器、設(shè)備、原材料等，此即背離了其所以融通資金的需求擴(kuò)大生產(chǎn)的原意。因此，傳統(tǒng)的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)制度面臨著新的挑戰(zhàn)。于是大陸法系國(guó)家在民法典之外，以特別法設(shè)立動(dòng)產(chǎn)抵押制度，以實(shí)現(xiàn)動(dòng)產(chǎn)的擔(dān)保及用益權(quán)能，這為財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的確立提供了制度上的準(zhǔn)備。其二，一物一權(quán)原則的突破為財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度的確立提供了理論前提。隨著商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資要求加強(qiáng)，一物一權(quán)原則受到挑戰(zhàn)。而財(cái)團(tuán)抵押與浮動(dòng)抵押在秩序與效率的價(jià)值沖突協(xié)調(diào)中將企業(yè)財(cái)產(chǎn)結(jié)合體作為一個(gè)整體對(duì)待，通過(guò)采用適當(dāng)?shù)墓痉椒ǎO(shè)定一個(gè)抵押權(quán)來(lái)為企業(yè)資金融通提供擔(dān)保，最大限度地發(fā)揮企業(yè)財(cái)產(chǎn)的效用，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)融通資金的有效方法。

(三)財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押的立法構(gòu)想

根據(jù)前文述及的財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押的特點(diǎn)、優(yōu)勢(shì)與不足以及設(shè)立財(cái)團(tuán)抵押與浮動(dòng)抵押的合理性分析，筆者贊同在我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)抵押制度中設(shè)立這兩項(xiàng)制度。在辯證分析兩項(xiàng)制度的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外立法，發(fā)揚(yáng)財(cái)團(tuán)抵押與浮動(dòng)抵押的優(yōu)勢(shì)、彌補(bǔ)劣勢(shì)，創(chuàng)建符合我國(guó)具體國(guó)情的、有助于企業(yè)融資的、高效的財(cái)產(chǎn)抵押制度。筆者認(rèn)為，由于適用財(cái)團(tuán)抵押和浮動(dòng)抵押制度關(guān)乎債權(quán)人的利益，因此，必須對(duì)其適用主體進(jìn)行合理化選擇。

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一、海外證券公司融資融券制度研究由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類(lèi)，市場(chǎng)化融資融券模式和專(zhuān)業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專(zhuān)業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過(guò)特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專(zhuān)營(yíng)的融資公司模式。（一）美國(guó)的融資融券制度在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門(mén)是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開(kāi)戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開(kāi)展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)?；刭?gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專(zhuān)業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專(zhuān)業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專(zhuān)業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專(zhuān)業(yè)化模式的內(nèi)在原因。日本的專(zhuān)業(yè)化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專(zhuān)營(yíng)地位從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專(zhuān)營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。2．信用交易操作層級(jí)分明在日本的專(zhuān)業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺(tái)灣的融資融券制度臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專(zhuān)業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌

制”。在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專(zhuān)門(mén)以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專(zhuān)業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買(mǎi)家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類(lèi)少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場(chǎng)與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)。總體上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買(mǎi)進(jìn)股票然后再高價(jià)賣(mài)出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專(zhuān)業(yè)化證券金融公司從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開(kāi)始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法

規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專(zhuān)營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專(zhuān)業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討1、自有資本的籌集從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。2、明確不同部門(mén)的職能權(quán)限融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類(lèi)，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)模控制在近期無(wú)重大違規(guī)行為的綜合類(lèi)券商。（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公

司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：4、建立信用管理機(jī)制融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣(mài)出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類(lèi)型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過(guò)于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)帳戶中的其他證券分開(kāi)管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。二是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時(shí)，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)，然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮?。防止出現(xiàn)目前市場(chǎng)中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來(lái)的法律糾紛。

篇5

在政府的高度重視和不懈努力下，泰國(guó)水利利用外資成效顯著，1983－1992年泰國(guó)水利建設(shè)項(xiàng)目利用外資高達(dá)3億多美元。①農(nóng)民投入在水利建設(shè)融資中，農(nóng)民承擔(dān)小型灌溉工程部分管理維修費(fèi)用以及農(nóng)村飲水工程建設(shè)費(fèi)用的20%，泰國(guó)政府規(guī)定:水利工程維護(hù)費(fèi)用在5000銖以下的由農(nóng)民自己承擔(dān)，維修費(fèi)用在5000－15萬(wàn)銖的農(nóng)民需要承擔(dān)20%的維修費(fèi)用，而大于15萬(wàn)銖的維護(hù)費(fèi)用則全部由政府單獨(dú)承擔(dān)，農(nóng)民不需要承擔(dān)。②農(nóng)民通過(guò)農(nóng)民水利小組(農(nóng)民用水戶組)參與小型農(nóng)村水利設(shè)施的管理和維護(hù)。

泰國(guó)水利投資制度

(一)泰國(guó)水利投資主體及其職責(zé)

泰國(guó)水利投資主體主要包括各級(jí)政府和農(nóng)民，其中政府在水利投資中處于主導(dǎo)地位，是水利投資的主力軍，政府水利投資領(lǐng)域包括灌溉排水工程、防洪工程、工業(yè)用水、水土保持、水電工程和因水利工程建設(shè)中的土地征用和移民安置，其中，灌溉排水工程、防洪工程、工業(yè)用水工程由皇家灌溉局負(fù)責(zé)實(shí)施，水土保持工程由土地開(kāi)發(fā)局負(fù)責(zé)實(shí)施，水電工程由電力局負(fù)責(zé)實(shí)施。而農(nóng)民在水利投資中處于次要地位，農(nóng)民水利投資領(lǐng)域僅包括小型灌溉工程部分管理維修費(fèi)用以及農(nóng)村飲水工程建設(shè)費(fèi)用的20%。

(二)對(duì)灌溉工程投資

第一、泰國(guó)政府比較重視對(duì)已建灌溉工程管理和維護(hù)的投資。1977－1991年泰國(guó)灌溉財(cái)政預(yù)算支出結(jié)構(gòu)中，財(cái)政對(duì)已建灌溉水利工程運(yùn)行、維修和更新改造的投資占灌溉財(cái)政支出比重逐步增加。由1977年的15.11%上升到1991年的28.41%，上升了13.3個(gè)百分點(diǎn)。而對(duì)新建灌溉工程項(xiàng)目投資占灌溉財(cái)政支出比重逐步下降。由1977年的54.61%下降到1991年的44.99%，下降了9.62個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)支助投資占灌溉財(cái)政支出比重保持相對(duì)穩(wěn)定(見(jiàn)表2)。政府重視對(duì)已建灌溉工程管理和維護(hù)的投資能充分發(fā)揮已建灌溉工程的效益，這對(duì)提高水利財(cái)政投資的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益很有幫助。

第二、投資逐步偏向小型工程。對(duì)新灌溉水利工程項(xiàng)目投資中，小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步上升，而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。1977－1989年小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重由1977年的10.82%上升到1989年的31.46%，上升了20.64個(gè)百分點(diǎn)。而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。由1977年的50.79%下降到1989年的26.43%，下降了24.36個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)中型灌溉工程投資占新建灌溉財(cái)政支出比重在波動(dòng)中保持相對(duì)穩(wěn)定(見(jiàn)表3)。

(三)農(nóng)村飲水工程投資

第一、農(nóng)村飲水工程管理投資。泰國(guó)地處東南亞半島中心，熱帶氣候，常年平均氣溫較高，有利于細(xì)菌繁殖和生長(zhǎng)，若農(nóng)村人畜糞便和垃圾管理不當(dāng)，容易使水質(zhì)受到污染，危及農(nóng)村人畜身體健康。為了減少水質(zhì)污染，確保農(nóng)村飲水安全，泰國(guó)衛(wèi)生局健康處主管農(nóng)村飲水工作，一方面，他們按照世界衛(wèi)生組織規(guī)定的飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)定時(shí)、定點(diǎn)地對(duì)農(nóng)村飲用水進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)，以掌握農(nóng)村水質(zhì)發(fā)展態(tài)勢(shì);另一方面，他們制訂了標(biāo)準(zhǔn)廁所和垃圾焚燒爐，并投入大量人力、物力和財(cái)力進(jìn)行推廣和實(shí)施，當(dāng)然這些投入全部由政府承擔(dān)。

第二、農(nóng)村飲水工程建設(shè)投資。泰國(guó)農(nóng)村飲水工程包括:供水系統(tǒng)、水槽、降水存貯罐、打井、水壇子等。泰國(guó)政府為不同地區(qū)農(nóng)民提供不同的農(nóng)村飲水設(shè)施。在農(nóng)村人口相對(duì)集中的地區(qū)，政府為當(dāng)?shù)鼐用窠ㄔO(shè)供水系統(tǒng)，集中供應(yīng)飲用水:打井、建設(shè)飲水處理塔、鋪設(shè)水管，并對(duì)從地下抽取的水進(jìn)行衛(wèi)生處理;而在農(nóng)村人口相對(duì)分散的地區(qū)，或者地下水含鐵量高的地區(qū)，政府為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┵A水設(shè)備進(jìn)行分散式供水:在居民房屋頂修建貯水罐或者貯水壇，貯水罐或者貯水壇外接飲水過(guò)濾器。無(wú)論是集中式供水還是分散式供水，農(nóng)村飲水工程建設(shè)投資均由政府和農(nóng)民用水戶共同承擔(dān)，其中，政府承擔(dān)80%(中央政府承擔(dān)50%，地方政府承擔(dān)30%)，農(nóng)村用水戶承擔(dān)20%。③

(四)對(duì)防洪工程投資

過(guò)去泰國(guó)洪災(zāi)主要受臺(tái)風(fēng)影響，大多數(shù)河流的洪水不大，洪澇災(zāi)害并不十分嚴(yán)重，泰國(guó)政府對(duì)防洪工程建設(shè)并不重視，只是在1975、1983和1989年發(fā)生較大洪水后，泰國(guó)政府才陸續(xù)投資興建了一些防洪工程，但工程防洪標(biāo)準(zhǔn)僅10年一遇洪水。④在防洪工程投資中，泰國(guó)政府比較重視對(duì)防洪工程設(shè)施的維護(hù)與管理，防洪工程設(shè)施的維護(hù)與管理費(fèi)用占防洪工程投資總額的30%左右。⑤防洪工程投資費(fèi)用全部由政府承擔(dān)，防洪工程項(xiàng)目建設(shè)由皇家灌溉局負(fù)責(zé)具體實(shí)施。

(五)對(duì)水電工程投資

泰國(guó)大型水電工程主要由泰國(guó)電力局(Electrici-tyGeneratingAuthorityofThailand)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，建設(shè)資金主來(lái)源于利用外資和政府撥款。例如:拉加普拉巴水電站總投資69.7億銖，其中世界銀行貸款20億銖，阿拉伯國(guó)家貸款8億銖，科威特貸款3.7億銖，政府撥款38億銖。⑥而泰國(guó)小型水電工程主要由泰國(guó)能源總局(NEA－NATIONALENERGYAD-MINISTRATION)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，建設(shè)資金主來(lái)源于政府撥款和農(nóng)民投資投勞(農(nóng)民投資投勞參股，享受利潤(rùn)分配)。例如:華毛電站總投資81萬(wàn)銖，其中，30%用當(dāng)?shù)厝嗣駝诹φ圪Y，所有用電戶均投勞，不投勞者不得用電。⑦

啟示

第一、政府承擔(dān)起水利建設(shè)投融資的重任。泰國(guó)是典型的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，政府財(cái)力單薄，然而，長(zhǎng)期以來(lái)，泰國(guó)政府承擔(dān)起水利投融資的重任，水利財(cái)政支出占財(cái)政支出總額的比重4%－5%，確保泰國(guó)水利建設(shè)順利進(jìn)行?？墒?，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)水利投資明顯不足，導(dǎo)致水利建設(shè)發(fā)展滯后，已成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的制約因素。因此，政府應(yīng)持續(xù)地加大水利建設(shè)的投入力度，解決水利投資不足的矛盾，改變水利建設(shè)發(fā)展滯后局面，打破社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的水利建設(shè)瓶頸制約。

第二、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)水利建設(shè)投資結(jié)構(gòu)是:重視對(duì)新建水利項(xiàng)目的投資而忽視對(duì)已建項(xiàng)目的管理和維護(hù)，這種重建設(shè)輕管理的投資格局導(dǎo)致水利投資效益不高。重視大型水利工程項(xiàng)目建設(shè)，輕視中小水利工程項(xiàng)目建設(shè)。大型水利工程項(xiàng)目建設(shè)對(duì)資金和技術(shù)的要求高，投資期長(zhǎng)，見(jiàn)效慢，中小型水利工程項(xiàng)目建設(shè)對(duì)資金和技術(shù)的要求低，投資期短，見(jiàn)效快，是典型的民生水利工程。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒泰國(guó)的有益經(jīng)驗(yàn)，重視對(duì)對(duì)已建項(xiàng)目的管理和維護(hù)的投資，提高水利投資效益。重視中小水利工程項(xiàng)目建設(shè)。加大對(duì)中小型水利工程項(xiàng)目建設(shè)投資，增加中小型水利設(shè)施供給，滿足人民對(duì)水利設(shè)施的要求。通過(guò)優(yōu)化水利投資結(jié)構(gòu)，提高水利投資效益，提高社會(huì)福利水平。

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關(guān)鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F831　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國(guó)外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場(chǎng)化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專(zhuān)業(yè)化”融資融券模式。

在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，由于市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實(shí)施全能“市場(chǎng)化”模式的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)很大，因而大多采用了“專(zhuān)業(yè)化”模式，設(shè)立具有壟斷地位的證券金融公司，專(zhuān)門(mén)從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

1、市場(chǎng)化模式。

市場(chǎng)化模式以美國(guó)為代表。在這種模式中，市場(chǎng)上不存在證券金融公司，證券交易經(jīng)紀(jì)公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時(shí)向銀行或非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。整個(gè)融資融券的交易過(guò)程如圖1。

2、專(zhuān)業(yè)化模式。

專(zhuān)業(yè)化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來(lái)以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。

在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經(jīng)紀(jì)公司提出融資融券請(qǐng)求，但并不允許直接從證券交易經(jīng)紀(jì)公司融取資金或者證券，也就是說(shuō)，證券交易經(jīng)紀(jì)公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過(guò)證券金融公司統(tǒng)一進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，即證券交易經(jīng)紀(jì)公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉(zhuǎn)融通而來(lái)。

同時(shí)，在轉(zhuǎn)融通交易中，和市場(chǎng)化模式有區(qū)別的是，證券交易經(jīng)紀(jì)公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)借入所需的證券或資金，而是必須通過(guò)證券金融公司進(jìn)行。證券交易經(jīng)紀(jì)公司向證券金融公司提出再融通的請(qǐng)求，統(tǒng)一由證券金融公司到市場(chǎng)上向各家機(jī)構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券交易經(jīng)紀(jì)公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經(jīng)紀(jì)公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實(shí)質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計(jì)中，隱含的關(guān)鍵性機(jī)構(gòu)不同。

在“市場(chǎng)化”模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司是絕對(duì)的樞紐，承擔(dān)了最大的風(fēng)險(xiǎn)控制的責(zé)任，同時(shí)也獲取進(jìn)行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司直接面對(duì)客戶，直接從事再融通交易，所有的風(fēng)險(xiǎn)都獨(dú)立承擔(dān)。而市場(chǎng)上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀(jì)公司數(shù)量極多，整個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制由所有證券交易經(jīng)濟(jì)公司共同承擔(dān)，政府主管部門(mén)不需要設(shè)立證券金融公司進(jìn)行控制。因此，只有在市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場(chǎng)上，才能實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”模式。

而在“專(zhuān)業(yè)”模式中，由政府主管部門(mén)設(shè)立的證券金融公司成為絕對(duì)的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過(guò)再融通實(shí)現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場(chǎng)。證券交易經(jīng)紀(jì)公司掌握客戶資源，也具有一定的話語(yǔ)權(quán)。在市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風(fēng)險(xiǎn)，但在便于監(jiān)管的同時(shí)，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

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[論文關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資；融資制度；制度創(chuàng)新

一、中小企業(yè)融資困難具有持久性和非公開(kāi)性

貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化對(duì)中小企業(yè)的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導(dǎo)致銀行收縮貸款時(shí)，大企業(yè)可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)占中小企業(yè)的商業(yè)信用，而中小企業(yè)做不到這些。事實(shí)上，由于中小企業(yè)具有信息不透明的特點(diǎn)，因此大都與一家當(dāng)?shù)劂y行結(jié)成長(zhǎng)期關(guān)系融資，在貨幣緊縮時(shí)，即使中小企業(yè)想轉(zhuǎn)向其它銀行融資，也很不容易，因?yàn)榕c新銀行達(dá)成關(guān)系需要一個(gè)相互了解的過(guò)程。

二是貨幣緊縮可能導(dǎo)致利率提高，從而降低了抵押品價(jià)值，這對(duì)以抵押融資為主的中小企業(yè)而言，影響更大。三是中小企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就高于大企業(yè)，在貨幣緊縮時(shí)尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業(yè)愿意支付高于市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)貼水，但由于銀行擔(dān)心逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，仍然不會(huì)對(duì)愿意支付高利率的中小企業(yè)放款，在這種情況下，利率的調(diào)節(jié)功能受到其它因素的制約。從上世紀(jì)90年代初發(fā)生在美國(guó)的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機(jī)，中小企業(yè)所受沖擊要遠(yuǎn)高于大企業(yè)，承受力則遠(yuǎn)小于大企業(yè)。我國(guó)歷次為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而實(shí)施的宏觀調(diào)控，最先叫緊的也是中小企業(yè)，在宏觀調(diào)控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個(gè)側(cè)面反映了中小企業(yè)目前的正規(guī)金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調(diào)控中的特殊問(wèn)題，而是一個(gè)長(zhǎng)期存在的有待解決的普遍性難題。

中小企業(yè)融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場(chǎng)相當(dāng)完善的美國(guó)，這一問(wèn)題也始終成為政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實(shí)上，中小企業(yè)作為一個(gè)整體，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步中的作用十分突出；但作為個(gè)體，則存在一些自身的內(nèi)在“缺陷”，比如信息不透明，發(fā)展不確定，交易不經(jīng)濟(jì)等。這些“缺陷”與日益現(xiàn)代化的金融體系有一定沖突，也說(shuō)明中小企業(yè)融資約束具有一定的內(nèi)生性。但問(wèn)題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業(yè)與生俱來(lái)的特點(diǎn)，如果沒(méi)有這些“缺陷”，也就沒(méi)有中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵不是中小企業(yè)自身要改變什么，而是我們的金融環(huán)境，包括制度、機(jī)制和產(chǎn)品，要努力去適應(yīng)中小企業(yè)的這些特點(diǎn)。

中小企業(yè)的特點(diǎn)，決定了其融資方式的非公開(kāi)性。公開(kāi)融資以非特定的公眾投資者為交易對(duì)象，通過(guò)在公開(kāi)金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資。與公開(kāi)融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開(kāi)融資。如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開(kāi)交易的融資行為；租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對(duì)一式的非公開(kāi)融資交易；商業(yè)信用，因是具有特定購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開(kāi)融資；股權(quán)融資的各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開(kāi)融資。一般而言，能夠公開(kāi)融資的只是少數(shù)信譽(yù)良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開(kāi)融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開(kāi)融資的比重較非公開(kāi)融資要低得多，其重要性也遠(yuǎn)不如非公開(kāi)融資。以金融市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)為例，1970—1985年期間，作為非公開(kāi)融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達(dá)61．9％。相反，由于公開(kāi)上市企業(yè)大量回購(gòu)股份的緣故，1982—1990年間，企業(yè)凈股份(股票發(fā)行額與回購(gòu)額的差額)發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負(fù)值。

非公開(kāi)融資與公開(kāi)融資對(duì)企業(yè)信息透明度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對(duì)企業(yè)信息透明度要求的差異。

不少文獻(xiàn)在分析中小企業(yè)為何不能公開(kāi)上市融資時(shí)，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過(guò)小的融資規(guī)模與資本市場(chǎng)過(guò)高的融資費(fèi)用之間的沖突。其實(shí)這一因素只是問(wèn)題的表象，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營(yíng)的不透明性，這正是其內(nèi)在的競(jìng)爭(zhēng)要求和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其二，依據(jù)按公開(kāi)上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財(cái)務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實(shí)的信用狀況。

二、主銀行制度：中小企業(yè)間接融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

在銀行的間接融資方面的一項(xiàng)有效制度安排，是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言，銀企關(guān)系包括兩種類(lèi)型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時(shí)，主銀行對(duì)企業(yè)擁有相機(jī)介入治理的權(quán)利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權(quán)的股份。

美國(guó)關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強(qiáng)調(diào)銀企之間的信息不對(duì)稱，十分強(qiáng)調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對(duì)企業(yè)實(shí)施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。

特別是銀行在對(duì)中小企業(yè)融資時(shí)，很大程度上不是依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表這類(lèi)“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過(guò)了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷(xiāo)渠道，主要業(yè)主個(gè)人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費(fèi)規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠?yàn)殂y行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對(duì)中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。據(jù)美國(guó)學(xué)者的研究，2001年美國(guó)小企業(yè)從主銀行(主要指與該企業(yè)同處一地的社區(qū)銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關(guān)系時(shí)間平均達(dá)9年以上(Berger，2002)。由此可見(jiàn)，主銀行對(duì)小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)，這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對(duì)小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)更是至關(guān)重要。

盡管美國(guó)的銀企關(guān)系從總的來(lái)說(shuō)并不是控制導(dǎo)向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據(jù)企雙方互相選擇的自然結(jié)果，但這一經(jīng)驗(yàn)是值得我們借鑒的。反觀我國(guó)的現(xiàn)狀，銀企之問(wèn)缺乏一個(gè)相互信任、相互依存業(yè)的、正常的符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的銀企關(guān)系。相反，企業(yè)甚至地方政府想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，結(jié)果企業(yè)雖然暫時(shí)得益，但破壞了銀企關(guān)系的基礎(chǔ)，中小企業(yè)很難從銀行獲得穩(wěn)定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業(yè)。過(guò)去我們?cè)?jīng)實(shí)行過(guò)主辦銀行制度，當(dāng)時(shí)雖然主要針對(duì)大企業(yè)，但同樣因?yàn)檫@些原因半途而廢?，F(xiàn)在針對(duì)中小企業(yè)重提主辦銀行，應(yīng)在制度設(shè)計(jì)上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機(jī)介入企業(yè)治理的權(quán)利，包括在企業(yè)債務(wù)重組方面的主導(dǎo)權(quán)。主銀行制度應(yīng)主要在城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。

三、建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系

中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過(guò)公開(kāi)資本市場(chǎng)融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。

私募市場(chǎng)是一個(gè)不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場(chǎng)，大都是與特定投資者相交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。私募市場(chǎng)的有效性，既取決于相關(guān)交易制度的完善，更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無(wú)論是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還是與一些新興經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設(shè)立股份有限公司的“門(mén)檻”過(guò)高?！豆痉ā芬?guī)定：設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬(wàn)人民幣，與國(guó)際比較，這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過(guò)高。二是設(shè)立股份公司不等于公開(kāi)發(fā)行股票(公募)；而公開(kāi)發(fā)行也不等于公開(kāi)上市。我國(guó)《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可采取發(fā)起設(shè)立或公開(kāi)發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實(shí)踐中，似乎形成了一種固定模式：設(shè)立股份有限公司就等于公開(kāi)發(fā)行股票和公開(kāi)上市。現(xiàn)有約5700家股份公司均無(wú)一例外地采取公開(kāi)發(fā)行的募集方式。而即使是對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的毆票，其交易方式也不只是公開(kāi)上市一種。在我國(guó)大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開(kāi)上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

為此，我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革，為多層次私募資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造條件。

1．降低股份有限公司的設(shè)立條件

鼓勵(lì)以發(fā)起設(shè)立而非公開(kāi)募集方式設(shè)立股份公司我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)除汽車(chē)行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(wàn)(300萬(wàn)新臺(tái)幣)，歐洲國(guó)家基本不超過(guò)100萬(wàn)。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，就會(huì)直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國(guó)大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700家，而臺(tái)灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)15．9萬(wàn)家。因而，對(duì)股份公司的設(shè)立，應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣，降低最低出資標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)通過(guò)私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對(duì)股權(quán)融資市場(chǎng)，特別是私募股權(quán)市場(chǎng)的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。

篇8

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）在證券公司融資融券制度的發(fā)展上并不相同，各自根據(jù)自己的實(shí)際情況形成了適合自己市場(chǎng)的證券公司融資融券制度來(lái)協(xié)調(diào)令融市場(chǎng)的發(fā)展。但都有向銀證合業(yè)經(jīng)營(yíng)制度發(fā)展的趨勢(shì)。

1、以美國(guó)為代表的歐美主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的市場(chǎng)化融資融券制度。美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。其最大特征就是高度的市場(chǎng)化。在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

2、以日本、中國(guó)臺(tái)灣為代表的以專(zhuān)業(yè)化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專(zhuān)業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大。在金融體系和信用環(huán)境的完善程度不夠的國(guó)家和地區(qū)，就形成了這種專(zhuān)業(yè)化模式的融資融券制度。在這種專(zhuān)業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于相對(duì)的壟斷地位，控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)，有效地控制金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)緩解了直接融資市場(chǎng)與間接融資市場(chǎng)間矛盾，提高整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效率。

（二）建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度

通過(guò)建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，解決現(xiàn)有融資渠道的不足；也有利于活躍交易市場(chǎng)，使市場(chǎng)能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用；從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放兩個(gè)市場(chǎng)供需矛盾和市場(chǎng)的割裂風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的選擇。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡，同時(shí)要滿足現(xiàn)階段監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)督控制。

建立證券金融公司是為了搭建資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可借鑒日本、中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不同階段的實(shí)際情況進(jìn)行全面考慮規(guī)劃。

1、證券融資公司的設(shè)立

由于我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)育程度較低，為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，剛開(kāi)始可以考慮暫時(shí)設(shè)立一家作為試點(diǎn)，以后成熟后可成立多家，引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)證券金融公司的效率，但為有效控制信用交易的放大倍數(shù)，宜不超過(guò)3家為好。從股東結(jié)構(gòu)上看，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其他有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設(shè)立的規(guī)?？呻S著公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展調(diào)整，新設(shè)的公司注冊(cè)資本應(yīng)不低于20億。

2、對(duì)證券融資公司的監(jiān)管

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。對(duì)證券金融公司監(jiān)管的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。整個(gè)監(jiān)管體系如下：

附圖

3、證券金融公司的職能、業(yè)務(wù)定位

由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個(gè)過(guò)渡，因此對(duì)其職能業(yè)務(wù)應(yīng)是專(zhuān)營(yíng)性的金融機(jī)構(gòu)。其業(yè)務(wù)應(yīng)制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金，收取附加一定比例的手續(xù)費(fèi)，并且該項(xiàng)業(yè)務(wù)也只能由證券金融公司來(lái)做，具有壟斷性。業(yè)務(wù)對(duì)象包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時(shí)性融通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的渠道，充當(dāng)證券公司與銀行在證券抵押融資等業(yè)務(wù)上的中介，并通過(guò)證券金融公司由政府部門(mén)（如：人大財(cái)經(jīng)委或中國(guó)人民銀行）嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)，從而達(dá)到既緩解資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的矛盾，又控制金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。其業(yè)務(wù)對(duì)象范圍如下：

附圖

4、金融公司業(yè)務(wù)部門(mén)的設(shè)立及融資融券通道的選擇

公司應(yīng)根據(jù)需要分別成立融資和融券兩大業(yè)務(wù)部門(mén)，融資部門(mén)對(duì)資金的融入和融出進(jìn)行管理，融券部門(mén)僅對(duì)各類(lèi)證券的融入和融出進(jìn)行分開(kāi)管理；同時(shí)設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門(mén)對(duì)各類(lèi)抵押物進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，適時(shí)調(diào)整，對(duì)業(yè)務(wù)對(duì)象進(jìn)行信用分級(jí)，從而對(duì)公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行整體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

5、業(yè)務(wù)開(kāi)展規(guī)劃

根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不同階段的實(shí)際情況及現(xiàn)行法律制度，對(duì)證券金融公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展可考慮制定分階段的逐步開(kāi)放的實(shí)施步驟。

在證券金融公司建立之初，對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資業(yè)務(wù)；投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券；在運(yùn)行一段時(shí)間后，放開(kāi)證券金融公司直接向所有券商和投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)，但須對(duì)融資者的資信及抵押物嚴(yán)格評(píng)估控制；在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，證券公司的融券業(yè)務(wù)的運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

附圖

證券公司通過(guò)證券金融公司融資融券的業(yè)務(wù)流程：

附圖

（三）對(duì)證券公司融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制探討

由于融資融券交易有較強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。目前我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，應(yīng)較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所。

2、對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的控制。包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。

3、對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的控制。首先應(yīng)考慮公司資本充足率的設(shè)定，考慮金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。另外公司應(yīng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)構(gòu)，對(duì)融通的證券和證券持有人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，信用分級(jí)。對(duì)公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控。其次，規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；第三，證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

4、對(duì)個(gè)別股票的信用額度控制?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的30%時(shí)，交易所將停止融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出，當(dāng)比率下降到20%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)對(duì)該只股票融券額已超過(guò)其融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

5、抵押證券存管制度建立。其關(guān)鍵在于：一是將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)賬戶中的其他證券分開(kāi)管理；二是在法律上明確證券作為抵押物時(shí)，被抵押人何時(shí)具有清償變現(xiàn)的權(quán)利；三是建立規(guī)范的融資融券合同。

證券公司融資產(chǎn)品和渠道的創(chuàng)新設(shè)計(jì)

一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。

目前我國(guó)券商融資的主要方式有：增資擴(kuò)股（包括配股、增發(fā)、定向募集、發(fā)行上市等）、同業(yè)拆借、國(guó)債回購(gòu)、股票質(zhì)押貸款。

總體面言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。我國(guó)只有大力發(fā)展證券市場(chǎng)，加強(qiáng)金融創(chuàng)新的研究、積極同國(guó)際接軌，以取得證券市場(chǎng)在廣度及深度快速發(fā)展，才能有效地支持券商融資業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（一）我國(guó)證券公司融資手段與方式創(chuàng)新設(shè)計(jì)

從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，券商融資業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與發(fā)展除證券市場(chǎng)組織體系的創(chuàng)新外，還必須加強(qiáng)券商融資產(chǎn)品和融資渠道的研究開(kāi)發(fā)，特別是債務(wù)融資產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，以滿足證券公司直接從貨幣市場(chǎng)融資的需要。

1、發(fā)行金融債券。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，券商規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行金融債券將成為券商融入資金的一個(gè)有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產(chǎn)品相比，發(fā)行金融債券有較強(qiáng)的優(yōu)越性和可操作性。

發(fā)行金融債券的優(yōu)越性表現(xiàn)在：由于債券投資者不參與利潤(rùn)的分配，因此發(fā)行金融債券有利于券商收益水平的提高；債券的發(fā)行及償還手段靈活，發(fā)行人可以根據(jù)需要通過(guò)市場(chǎng)購(gòu)回提前償還債務(wù)；發(fā)行金融債券是調(diào)整券商資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的重要手段；發(fā)行金融債券主要是為了滿足發(fā)行人中長(zhǎng)期的資金需求，而這正是我國(guó)券商目前主要的融資需求；證券公司發(fā)行金融債券不僅可以借助自己專(zhuān)業(yè)化的證券職能進(jìn)行債券包裝及發(fā)行，而且融資所取得的資金可以根據(jù)債券期限靈活地使用；發(fā)行金融債券還將利于豐富我國(guó)現(xiàn)有的債券品種，活躍和繁榮我債券市場(chǎng)，擴(kuò)大投資者的選擇空間。

證券公司發(fā)行金融債券的流程如下：

附圖

2、設(shè)立會(huì)員式財(cái)務(wù)基金進(jìn)行融資。會(huì)員式財(cái)務(wù)基金是指，一些證券公司之間可根據(jù)自身的需要，在相互之間的了解和信任的基礎(chǔ)上，以契約協(xié)商的方式相互出資成立一個(gè)會(huì)員式基金，以少聚多，用來(lái)滿足調(diào)節(jié)各證券公司短期資金短缺和富裕的問(wèn)題，從而有效地利用資金，達(dá)到很好調(diào)節(jié)資金余缺的目的。這種設(shè)立財(cái)務(wù)基金進(jìn)行融資的方式最大的優(yōu)點(diǎn)是融資簡(jiǎn)便、快捷、融資成本低。其設(shè)立可參考投資基金和財(cái)務(wù)公司的設(shè)立及管理，具有一定的可操作性。

財(cái)務(wù)基金運(yùn)作示意圖如下：

附圖

這種融資方式最大的優(yōu)點(diǎn)是融資簡(jiǎn)便、快捷、融資成本低，也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對(duì)象相對(duì)狹窄；也不能滿足證券公司大規(guī)模、長(zhǎng)期融資的需要。不過(guò)，作為證券公司短期融資的方式，不失為一種很好辦法，值得研究和探討。

3、項(xiàng)目信用貸款融資。券商的各種業(yè)務(wù)其風(fēng)險(xiǎn)程度是各不相同的，因此銀行完全可以在充分分析券商業(yè)務(wù)特點(diǎn)和強(qiáng)化貸款監(jiān)管的基上，對(duì)那些收益相對(duì)穩(wěn)定、需要大規(guī)模資金支持的業(yè)務(wù)項(xiàng)目發(fā)放證券業(yè)特種貸款，如證券承銷(xiāo)貸款等。這種貸款沒(méi)有抵押物，一般由主辦銀行提供。銀行可以根據(jù)券商的資信狀況確定循環(huán)信貸額度的數(shù)量、期限和利率，還可以對(duì)信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費(fèi)。

4、票據(jù)融資。票據(jù)融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)作為貨幣市場(chǎng)的一種信用工具，它的發(fā)展還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場(chǎng)、溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。另外，券商通過(guò)票據(jù)融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活，同時(shí)券商還可以在資金充裕時(shí)在市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)其他券商票據(jù)達(dá)到融出資金目的。

5、進(jìn)行證券回購(gòu)融資。證券回購(gòu)協(xié)議融資是指在出售證券時(shí)簽訂協(xié)議，約定在一定期限后按原定價(jià)格或按約定價(jià)格購(gòu)回所賣(mài)證券，從而獲得即時(shí)可用資金的行為，這是一種期限很短的融通資金方式。

6、融資租賃及固定資產(chǎn)出售回租。融資方式即資產(chǎn)租賃。承租人有意向通過(guò)出租人租賃由承租人選擇需要購(gòu)買(mǎi)的租賃物件，出租人通過(guò)對(duì)租賃項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件，出租人首先全額融資購(gòu)買(mǎi)承租人選定的租賃物件，按照固定的利率和租期，根據(jù)承租人占?jí)撼鲎馊巳谫Y本金時(shí)間的長(zhǎng)短計(jì)算租金，承租人按照租約支付每期租金，期滿結(jié)束后以名義價(jià)格將租賃物件所有權(quán)賣(mài)給承租人。在整個(gè)租賃期間承租人沒(méi)有所有權(quán)但享有使用權(quán)，并負(fù)責(zé)維修和保養(yǎng)租賃物件。出租人對(duì)租賃物件的好壞不負(fù)任何的責(zé)任，設(shè)備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產(chǎn)所造成的現(xiàn)金流短缺問(wèn)題，且承租人將支付給出租人的款項(xiàng)算作100%的稅前開(kāi)支項(xiàng)，可合理地避稅。

7、置換、出售營(yíng)業(yè)部等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。許多券商增資擴(kuò)股成功，不但壯大了自身的資本勢(shì)力，還由地方性券商向全國(guó)性綜合性券商轉(zhuǎn)變。由于地方性券商地方色彩很濃、網(wǎng)點(diǎn)過(guò)度集中于某個(gè)轄區(qū)，它們成為綜合性券商后，急需向外地?cái)U(kuò)張。在新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)很難申請(qǐng)到的情況下，通過(guò)置換營(yíng)業(yè)部等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以令券商實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)向全國(guó)快速擴(kuò)張，填補(bǔ)其在其他地區(qū)的空白，同時(shí)也使自己過(guò)于集中的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)得以疏散。

8、分拆設(shè)立子公司進(jìn)行融資。證券公司隨業(yè)務(wù)發(fā)展，可根據(jù)業(yè)務(wù)類(lèi)型等剝離一部分資產(chǎn)組成一家或幾家獨(dú)立子公司，形成金融控股集團(tuán)公司模式。并組建新的管理層，而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。通過(guò)分拆成立子公司后，根據(jù)不同的業(yè)務(wù)需要可以通過(guò)子公司進(jìn)行融資（包括上市、借貸等）。

（二）證券公司融資方式的規(guī)劃和分類(lèi)

無(wú)論哪類(lèi)融資手段或方式，從所屬證券公司的資產(chǎn)上分，可以劃分為權(quán)益類(lèi)融資、債務(wù)類(lèi)融資、資產(chǎn)置換或資產(chǎn)重組類(lèi)融資。從融資的源頭來(lái)劃分主要可分為貨幣市場(chǎng)融資、資本市場(chǎng)融資。詳細(xì)劃分具體見(jiàn)下圖：

附圖

附圖

結(jié)論及相關(guān)政策建議

通過(guò)以上研究過(guò)程我們可以得出以下初步結(jié)論與政策建議：

第一，在我國(guó)目前階段無(wú)論是從金融市場(chǎng)體系的建設(shè)需要，還是從各證券公司的業(yè)務(wù)拓展對(duì)資金的需求，都要求盡快建立適合中國(guó)證券公司和證券市場(chǎng)發(fā)展要求的融資融券體系，開(kāi)拓各證券公司運(yùn)營(yíng)資金的通道，豐富證券公司融資融券的手段與方式。

第二，在我國(guó)建立起證券融資公司體系或融資機(jī)制后，整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是相應(yīng)地發(fā)生一些變化。一個(gè)是以商業(yè)銀行等為主體的，以貨幣存貸款業(yè)務(wù)及相關(guān)性中間業(yè)務(wù)為主要對(duì)象的貨幣市場(chǎng)；另一個(gè)是以證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為主體的，以經(jīng)營(yíng)各類(lèi)有價(jià)證券為業(yè)務(wù)對(duì)象的資本證券市場(chǎng)；再一個(gè)是以證券融資公司為主體的，以為證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資金融入融出為業(yè)務(wù)范圍的金融機(jī)構(gòu)融資市場(chǎng)。三個(gè)市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系與貫通，能夠形成我國(guó)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)或證券市場(chǎng)的對(duì)接，形成具有中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行特色的金融市場(chǎng)體系。

第三，各金融機(jī)構(gòu)的資金出口或通道，也就是說(shuō)資金面向市場(chǎng)的形式發(fā)生著極大的變化。各商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，其資金不必以貸款、放款的形式進(jìn)入證券資本市場(chǎng)。但可以通過(guò)股權(quán)投資的方式，將資金變?yōu)樽C券融資公司的股本金，而最終成為證券公司的運(yùn)營(yíng)資金。這種方式的改變，主要是可以有效地化解銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)又搭起了證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進(jìn)入股市相比，銀行以股權(quán)投資的形式投資于證券金融公司，則由于它是投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，從而替換了投機(jī)行為。

第四，在新的融資機(jī)制或融資體制下，政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管面、監(jiān)管通道、監(jiān)管對(duì)象等也在發(fā)生著變化。政府不但要監(jiān)管貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，同時(shí)還必須監(jiān)管證券融資市場(chǎng)。傳統(tǒng)的政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管主要是分業(yè)、分口的歸類(lèi)監(jiān)管。而現(xiàn)在也許極為強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管或聯(lián)合監(jiān)管。相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或體制也許會(huì)形成聯(lián)合監(jiān)管的體制。

第五，創(chuàng)新的證券公司融資工具或手段，有的依賴于現(xiàn)有的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及其安排就能夠進(jìn)行融資，而尚有某些產(chǎn)品還需要加強(qiáng)我國(guó)目前的市場(chǎng)建設(shè)。而對(duì)于那些證券公司通過(guò)自身行為就可達(dá)到融資目標(biāo)的手段，往往還必須有著監(jiān)管政策的支持與配合，孤立的應(yīng)用某種手段而沒(méi)有相應(yīng)的制度背景與法律環(huán)境，不但難以實(shí)現(xiàn)融資的目標(biāo)，同時(shí)也不會(huì)有長(zhǎng)足發(fā)展的條件。

第六，建議政府相關(guān)部門(mén)盡快責(zé)成歸口單位，組織人員進(jìn)一步研究在我國(guó)組建證券融資金融公司的可能性，在最為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出我國(guó)證券融資金融機(jī)構(gòu)，扶持證券公司的融資需求，拓展我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的融資業(yè)務(wù)。對(duì)于一些具有可操作性的證券公司融資創(chuàng)新手段或產(chǎn)品，是否考慮有條件的證券公司進(jìn)行大膽的資金融通方式創(chuàng)新，待試點(diǎn)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后，固定為我國(guó)證券市場(chǎng)中的經(jīng)常性融資品種，以拓展我國(guó)證券公司資金融通的通道。

篇9

關(guān)鍵詞:中小企業(yè);融資制度;融資難

中圖分類(lèi)號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1672-3198(2010)02-0011-02

1 中小企業(yè)融資難的原因分析

1.1 在我國(guó)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,金融制度變遷的特殊性是造成中小企業(yè)融資難問(wèn)題的體制性根源

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)軌主要得益于體制內(nèi)產(chǎn)出的平穩(wěn)增長(zhǎng),而體制內(nèi)產(chǎn)出之所以沒(méi)有出現(xiàn)像前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家那樣的衰退,則在很大程度上取決于中國(guó)政府的控制能力(配額約束)以及對(duì)國(guó)有企業(yè)的大量補(bǔ)貼。壟斷性的國(guó)有金融資源與大中型國(guó)有企業(yè)形成持續(xù)的剛性聯(lián)系,一方面因國(guó)有產(chǎn)權(quán)缺陷造成大量金融風(fēng)險(xiǎn)的積累,另一方面則形成了巨額的中小企業(yè)融資缺口。當(dāng)然,這種融資制度的模式是內(nèi)生于中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的,其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈“J”形上升(而非像前蘇聯(lián)那樣呈“L”形下降)所起的作用毋須置疑。因而,從實(shí)質(zhì)來(lái)看,我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題終究是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這一特定歷史階段所不可避免的,屬于經(jīng)濟(jì)體制變遷的隱性成本。從長(zhǎng)期來(lái)看,隨著這一成本逐漸增加,以及國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足以支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的步伐,融資制度的創(chuàng)新也成為一種必然。

1.2 源自于中小企業(yè)自身特點(diǎn)的融資非公開(kāi)性是促使其融資難的重要原因

研究表明,中小企業(yè)(尤其是私營(yíng)企業(yè))不愿按銀行的要求披露所有信息,這是造成它們?nèi)谫Y困難的重要原因之一。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí),為了盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn),必然要求受信主體最大可能的披露其個(gè)人信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息,然而,中小企業(yè)公開(kāi)或披露有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的信息,將會(huì)給中小企業(yè)帶來(lái)很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),因此,中小企業(yè)融資的理性決策原則必然是:潛在收入大于因公開(kāi)經(jīng)營(yíng)管理信息而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成本。也正如此,中小企業(yè)不愿或較少地披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息。同時(shí),從銀行的角度來(lái)看,中小企業(yè)規(guī)模小,在地域上又較分散,大多中小企業(yè)又無(wú)資信記錄,因而,銀行很難得到中小企業(yè)的相關(guān)信息。而且,中小企業(yè)業(yè)務(wù)量小,手續(xù)麻煩,導(dǎo)致銀行向中小企業(yè)放貸的交易成本較高。在信用擔(dān)保體系不健全的情況下,這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致的銀企博弈的結(jié)果必然是:銀行為防止貸款風(fēng)險(xiǎn)增大,必然選擇少貸或不貸策略,在向中小企業(yè)貸款時(shí)慎之又慎。

1.3 中小企業(yè)自身信用不足,社會(huì)擔(dān)保體系尚不健全

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在一定意義上說(shuō),就是信用經(jīng)濟(jì),信用已經(jīng)成為市場(chǎng)交易的基本準(zhǔn)則。企業(yè)信用是一種資源、一種生產(chǎn)力,是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn),在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)信用的好壞對(duì)企業(yè)發(fā)展有著舉足輕重的作用。然而,企業(yè)信用不足在我國(guó)卻具有普遍性,據(jù)“首屆中國(guó)企業(yè)信用論壇”上公布的數(shù)字,中國(guó)企業(yè)因?yàn)樾庞萌笔Ф鴮?dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)5855億元,相當(dāng)于中國(guó)年財(cái)政收入的37%,中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值每年因此至少減少二個(gè)百分點(diǎn),而占全國(guó)企業(yè)總數(shù)較大比例的中小企業(yè)信用不足問(wèn)題尤為突出。據(jù)中國(guó)人民銀行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,在中小企業(yè)貸款未批準(zhǔn)的原因中,企業(yè)信用方面存在問(wèn)題(欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款等)占23.6%,居于首位。中小企業(yè)信用不足已經(jīng)成為制約金融機(jī)構(gòu)貸款的主要原因之一。此外,若中小企業(yè)自身信用不足,但如果有發(fā)展前途,且有擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其提供貸款擔(dān)保,中小企業(yè)仍能夠獲取銀行貸款,關(guān)鍵問(wèn)題是我國(guó)目前的信用擔(dān)保體系尚不健全,不能滿足中小企業(yè)的需要。目前,我國(guó)大部分省市已開(kāi)展了中小企業(yè)信用擔(dān)保業(yè)務(wù),但是由于我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系無(wú)論在業(yè)務(wù)管理和經(jīng)營(yíng)模式上都處于探索階段,仍不能滿足中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。而且,在我國(guó)的信用擔(dān)保體系中尚存在許多問(wèn)題亟待解決,特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)多頭管理、擔(dān)保機(jī)構(gòu)資金來(lái)源困難、內(nèi)部控制和管理不規(guī)范問(wèn)題更為突出,這自然進(jìn)一步加大了中小企業(yè)尋求擔(dān)保的困難。在自身信用不足,信用等級(jí)低,又無(wú)擔(dān)保的情況下,銀行當(dāng)然不愿意將貸款發(fā)放給中小企業(yè)。

2 我國(guó)中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新路徑

2.1 建立以主銀行制度為基礎(chǔ)的中小企業(yè)間接融資機(jī)制

在銀行的間接融資方面的一項(xiàng)有效制度安排, 是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言, 銀企關(guān)系包括兩種類(lèi)型: 一是所謂的保持距離型; 二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間, 后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中, 最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時(shí), 主銀行對(duì)企業(yè)擁有相機(jī)介入治理的權(quán)利,甚至可以持有企業(yè)的股份, 包括有投票權(quán)的股份。

美國(guó)關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強(qiáng)調(diào)銀企之間的信息不對(duì)稱, 十分強(qiáng)調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明, 如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式, 隨意選擇與之交易的銀行, 其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高, 而主銀行制度有利于改變這一狀況, 既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對(duì)企業(yè)實(shí)施必要的監(jiān)控, 也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。特別是銀行在對(duì)中小企業(yè)融資時(shí), 很大程度上不是依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表這類(lèi)“硬信息”是否“好看”, 而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理, 通過(guò)了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷(xiāo)渠道, 主要業(yè)主個(gè)人的信用狀況, 甚至企業(yè)差旅費(fèi)規(guī)模與用電情況的變化, 采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠?yàn)殂y行為獲得這些“軟信息”提供便利, 因而是一種針對(duì)中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。由此可見(jiàn), 主銀行對(duì)小企業(yè)融資是非常重要的, 特別是在經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí), 這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對(duì)小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)更是至關(guān)重要。

2.2 建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系

中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資, 更需要直接融資, 特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明, 難以通過(guò)公開(kāi)資本市場(chǎng)融資, 因此中小企業(yè)的直接融資形式, 主要就是各種形式的私募。私募市場(chǎng)是一個(gè)不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場(chǎng), 大都是與特定投資者相交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。私募市場(chǎng)的有效性, 既取決于相關(guān)交易制度的完善, 更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無(wú)論是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比, 還是與一些新興經(jīng)濟(jì)體相比, 我國(guó)的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為: 一是設(shè)立股份有限公司的“門(mén)檻”過(guò)高。《公司法》規(guī)定:設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬(wàn)人民幣, 與國(guó)際比較, 這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過(guò)高。二是設(shè)立股份公司不等于公開(kāi)發(fā)行股票(公募),而公開(kāi)發(fā)行也不等于公開(kāi)上市。我國(guó)《公司法》規(guī)定:股份有限公司的設(shè)立, 可采取發(fā)起設(shè)立或公開(kāi)發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實(shí)踐中, 似乎形成了一種固定模式: 設(shè)立股份有限公司就等于公開(kāi)發(fā)行股票和公開(kāi)上市?，F(xiàn)有約5700家股份公司均無(wú)一例外地采取公開(kāi)發(fā)行的募集方式。而即使是對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的股票, 其交易方式也不只是公開(kāi)上市一種。在我國(guó)大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中, 已經(jīng)公開(kāi)上市的約2200 家, 其余公司也正在等待上市。為此, 我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革,為多層次私募資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造條件。

(1)降低股份有限公司的設(shè)立條件,鼓勵(lì)以發(fā)起設(shè)立而非公開(kāi)募集方式設(shè)立股份公司。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)除汽車(chē)行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(wàn)(300萬(wàn)新臺(tái)幣), 歐洲國(guó)家基本不超過(guò)100萬(wàn)。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高, 就會(huì)直接限制股份有限公司的數(shù)量, 現(xiàn)在我國(guó)大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700 家, 而臺(tái)灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)1519萬(wàn)家。因而, 對(duì)股份公司的設(shè)立, 應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣, 降低最低出資標(biāo)準(zhǔn), 以鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)通過(guò)私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革, 才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對(duì)股權(quán)融資市場(chǎng), 特別是私募股權(quán)市場(chǎng)的需求, 才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。

(2)鼓勵(lì)發(fā)展以柜臺(tái)市場(chǎng)為核心的多種形式的股票場(chǎng)外交易市場(chǎng), 促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)的流通。在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū), 存在一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。這一市場(chǎng)包括四個(gè)層次: 一是臺(tái)灣證券交易所, 二是柜臺(tái)市場(chǎng), 三是興柜市場(chǎng), 四是盤(pán)商市場(chǎng)。其中在前三類(lèi)市場(chǎng)上市的股票僅1092 家,絕大多數(shù)股票的交易則是通過(guò)典型的私人股權(quán)市場(chǎng)――“盤(pán)商市場(chǎng)”實(shí)現(xiàn)交易的。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)的突出之處在于: 中小企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行股票籌集權(quán)益資本。發(fā)行股票與公開(kāi)發(fā)行及上市完全不能等同, 上市與在交易所這樣的公開(kāi)交易場(chǎng)所上市也不能等同, 表明了企業(yè)籌集權(quán)益資本(股本)的市場(chǎng), 應(yīng)是一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系, 而不是單一的公開(kāi)發(fā)行與公開(kāi)上市。其中對(duì)中小企業(yè)權(quán)益資本籌集起決定作用的, 是以私人募集為特點(diǎn)的多種形式的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。除我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)外, 歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出明顯的多層次特點(diǎn)。

2.3 借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),積極完善我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系

鑒于我國(guó)對(duì)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系尚不健全,中小企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款有相當(dāng)部分由于無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保而未獲批準(zhǔn)的實(shí)際,我們應(yīng)該積極地完善我國(guó)的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系,在這方面,西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)很值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。

日本的中小企業(yè)信用保證制度,是由政府直接出資成立信用保證機(jī)構(gòu)――信用保證協(xié)會(huì),為進(jìn)一步提高貸款擔(dān)保能力,政府還全額出資建立了中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù),對(duì)保證協(xié)會(huì)進(jìn)行再保險(xiǎn),信用保證協(xié)會(huì)和信用保險(xiǎn)公庫(kù)的建立,大大增加了中小企業(yè)從銀行取得的貸款。美國(guó)的中小企業(yè)管理局(SBA)主要是以擔(dān)保人的身份出現(xiàn),為中小企業(yè)貸款擔(dān)保,1980-1990年10年間,美國(guó)中小企業(yè)管理局共提供了18萬(wàn)筆310億美元的貸款擔(dān)保。因此,建議由財(cái)政撥款設(shè)立政策性的貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu),專(zhuān)門(mén)為中小企業(yè)申請(qǐng)貸款提供擔(dān)保,同時(shí),由財(cái)政和商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),為貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)再保險(xiǎn)。在當(dāng)前,我國(guó)財(cái)力不足,僅憑借政府出資設(shè)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保顯然不合實(shí)際,因此,我國(guó)各地方的中小企業(yè)完全有可能自覺(jué)組織起來(lái),成立聯(lián)合擔(dān)保共同體,實(shí)行共同擔(dān)保,從而有效地保證中小企業(yè)的還款信用,而且根據(jù)大數(shù)定律,在聯(lián)合體中企業(yè)數(shù)較多的情況下,壞帳占貸款數(shù)額的比例會(huì)是一個(gè)較穩(wěn)定值,因而也就較好地解決了銀企之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn),使得銀行樂(lè)意貸款給這些聯(lián)合體企業(yè)。

篇10

關(guān)鍵詞：信息披露 再擔(dān)保 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 信用審查

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1007-4392（2011）07-0037-04

從我國(guó)相對(duì)需求而言，投資于中小企業(yè)的資本供給是不足的，存在嚴(yán)重的融資缺口。而我國(guó)的中小企業(yè)又存在企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，難以提供符合條件的抵押物的問(wèn)題，再加上借貸資金逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，其獲取信貸后的監(jiān)督成本非常高，金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)中小企業(yè)“惜貸”。融資性擔(dān)保公司承擔(dān)著為中小企業(yè)提升信用，獲得信貸資金支持的重要社會(huì)職能，在金融體系中作用突出。對(duì)于融資性擔(dān)保體系的監(jiān)管，是我國(guó)金融監(jiān)管工作的重點(diǎn)之一，但與世界先進(jìn)國(guó)家相比仍然存在較大差距。表現(xiàn)之一就是對(duì)融資性擔(dān)保公司運(yùn)行中的各項(xiàng)監(jiān)管措施，依然主要是以行政監(jiān)管為主，缺乏強(qiáng)有力的法律手段和經(jīng)濟(jì)手段。

一、作為債權(quán)人銀行的利益保護(hù)

保護(hù)債權(quán)人銀行利益的監(jiān)管措施，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先強(qiáng)制信息披露，法規(guī)要求債務(wù)人以及融資性擔(dān)保公司要披露基本信息尤其是財(cái)務(wù)信息；其次是對(duì)融資性擔(dān)保公司的合規(guī)性審查；再次就是強(qiáng)制融資擔(dān)保公司建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度。在這三個(gè)方面，相比美日韓的成熟監(jiān)管體系，我國(guó)都存在較大的差距。

（一）信息披露制度

從理論上講，信貸市場(chǎng)借款人在項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益及資金實(shí)際使用方面掌握著比銀行更多的信息，因此，信貸市場(chǎng)上的信息必然是不對(duì)稱的。而在實(shí)踐中，我國(guó)立法對(duì)于中小企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露要求較低，再加上市場(chǎng)中普遍存在的企業(yè)會(huì)計(jì)賬簿弄虛作假現(xiàn)象，銀行在貸款前，通過(guò)一般的財(cái)務(wù)評(píng)估，也很難獲取真實(shí)的中小企業(yè)貸款人違約情況、資產(chǎn)狀況和貸款用途等資料；貸款后，也無(wú)法完全控制貸款人的用貸和還貸行為，銀行面臨中小企業(yè)貸款人很高的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行對(duì)融資擔(dān)保公司提供的信用擔(dān)保有非常強(qiáng)的需求。但是，這種過(guò)強(qiáng)的依賴也會(huì)產(chǎn)生諸多弊端。由于融資擔(dān)保承擔(dān)的公益職能，其盈利能力十分有限，政府因此需要提供大量的資金援助與補(bǔ)貼，這會(huì)形成不小的財(cái)政壓力。此外，如果融資擔(dān)保公司破產(chǎn)或被撤銷(xiāo)后，政府也需要承擔(dān)巨大的政策性虧損。因此，建立政策性擔(dān)保機(jī)制的市場(chǎng)化替代機(jī)制是勢(shì)在必行的。

美國(guó)通過(guò)市場(chǎng)化的信息披露方式，減輕了銀行對(duì)信用擔(dān)保的需求，有效緩解了政府的財(cái)政壓力。在美國(guó)，中立的第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有非常強(qiáng)大的公信力。只有依據(jù)嚴(yán)格的《公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》并有良好的經(jīng)外部審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，銀行才會(huì)滿足其融資方面的需求。美國(guó)這種市場(chǎng)化的監(jiān)管方案，有效減輕了銀行對(duì)于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的依賴，也有效破除了產(chǎn)生信息不對(duì)稱的根源，有力的保護(hù)了債權(quán)人的利益，節(jié)省了政府對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的財(cái)政資助及補(bǔ)貼。韓、日兩國(guó)也采取了類(lèi)似的替代解決方案。韓國(guó)建立的國(guó)家信用信息庫(kù)信息共享系統(tǒng)，以及日本的信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)協(xié)會(huì)（CRD）管理著這兩個(gè)國(guó)家絕大多數(shù)中小企業(yè)的信用數(shù)據(jù)，為緩解信息不對(duì)稱局面、減輕銀行對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的過(guò)度依賴產(chǎn)生了積極的作用。

我國(guó)強(qiáng)制要求融資擔(dān)保公司與債權(quán)人進(jìn)行信息交換，從而保證銀行與擔(dān)保公司在擔(dān)保期間共享被擔(dān)保人信息，保證對(duì)債務(wù)人共同監(jiān)管力度。這種制度某種程度上是對(duì)信息不對(duì)稱局面的一種補(bǔ)充。

（二）合規(guī)性審查

1.設(shè)立審批。我國(guó)《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十條規(guī)定：“監(jiān)管部門(mén)根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況規(guī)定融資性擔(dān)保公司注冊(cè)資本的最低限額，但不得低于人民幣500萬(wàn)元。注冊(cè)資本為實(shí)繳貨幣資本?！庇纱丝梢?jiàn)，我國(guó)法律關(guān)于擔(dān)保公司的注冊(cè)資本規(guī)定相較于一般公司更為嚴(yán)格。

2.人員資格審查。擔(dān)保公司所從事的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性高，所涉內(nèi)容龐雜，包括貸款擔(dān)保、票據(jù)承兌擔(dān)保、貿(mào)易融資擔(dān)保、項(xiàng)目融資擔(dān)保、信用證擔(dān)保等，故而要求相關(guān)從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備較高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)以應(yīng)對(duì)各個(gè)方面可能出現(xiàn)的問(wèn)題。但我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)統(tǒng)一的、具體的關(guān)于擔(dān)保公司從業(yè)人員技術(shù)要求的法律法規(guī)，對(duì)于相關(guān)人員要求僅有原則性規(guī)定。

（三）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度

融資性擔(dān)保公司必須建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度，用于擔(dān)保機(jī)構(gòu)按照保證合同約定履行保證責(zé)任時(shí)，代被擔(dān)保企業(yè)向銀行代償債務(wù)。按照財(cái)政部的規(guī)定，融資性擔(dān)保公司應(yīng)該提取未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、保證金三種準(zhǔn)備金。部分調(diào)查報(bào)告顯示，我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)際提取的準(zhǔn)備金要遠(yuǎn)低于國(guó)家有關(guān)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，很多擔(dān)保機(jī)構(gòu)自成立以后，從沒(méi)有得到任何風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，甚至沒(méi)有增加過(guò)擔(dān)保資金，影響了其履行對(duì)銀行擔(dān)保責(zé)任的能力。相比而言，日本信用擔(dān)保協(xié)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度更為嚴(yán)格。

二、融資性擔(dān)保公司的利益保護(hù)

信用擔(dān)保具有準(zhǔn)公共品性質(zhì)，融資性擔(dān)保公司承擔(dān)著重要的社會(huì)職能。所從事業(yè)務(wù)的顯著政策性決定了擔(dān)保公司不應(yīng)以營(yíng)利為目的。但在我國(guó)的實(shí)踐中，大部分的融資性擔(dān)保公司都是營(yíng)利性公司。在融資性擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)中就存在政策性與營(yíng)利性的沖突。這種“人格性矛盾”，決定了相關(guān)的監(jiān)管措施也必定處于左右踟躕，進(jìn)退維谷的境地。

在我國(guó)，《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》有關(guān)擔(dān)保的規(guī)定都側(cè)重債權(quán)人的利益保護(hù)，而對(duì)擔(dān)保人的利益保護(hù)重視不夠，而且《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》調(diào)整的是一般意義上的法人或自然人之間的擔(dān)保法律關(guān)系。對(duì)于專(zhuān)業(yè)信用擔(dān)保公司，《公司法》也沒(méi)有針對(duì)其特殊的政策功能和組織體系，設(shè)置專(zhuān)門(mén)的規(guī)則。2010年3月銀監(jiān)會(huì)等七部門(mén)出臺(tái)的《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》層級(jí)又顯然不夠高。因此，融資擔(dān)保公司受到的法律保護(hù)其實(shí)是非常弱的。相比較而言，美日韓對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的法律保護(hù)更為成熟完善。美國(guó)的《小企業(yè)法》對(duì)信用擔(dān)保計(jì)劃的對(duì)象、用途、擔(dān)保金額和保費(fèi)等都做出了明確的規(guī)定。韓國(guó)早在1976年就頒布實(shí)施了《信用保證基金法》，對(duì)于信用保證基金有完善的保護(hù)方案。日本的《信用保證協(xié)會(huì)法》等也出臺(tái)了很成熟的配套制度,這些保護(hù)措施既充分保障了信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的利益，也充分體現(xiàn)了其政策性職能，實(shí)現(xiàn)了一種良好的平衡。

（一）資本金注入及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)成立時(shí)需要資本金的注入，同時(shí)為了防止由于支出擔(dān)保賠付金而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困難及信用危機(jī)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)需要通過(guò)政府定期撥款或民間資本持續(xù)地補(bǔ)充資金。

信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源可以分為兩種。一種是全額由政府撥款，美國(guó)是典型代表。美國(guó)小企業(yè)管理局SSA的營(yíng)運(yùn)資金由聯(lián)邦財(cái)政負(fù)擔(dān)，每年國(guó)會(huì)從預(yù)算中撥款補(bǔ)貼。另一種是政府、金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)團(tuán)體共同出資。日本信用保證協(xié)會(huì)信用保證基金一部分由地方政府、中小企業(yè)金融公庫(kù)、公司社團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)捐助(其中金融機(jī)構(gòu)捐助比例較大)提供；另一部分是借入資金，主要由信用保險(xiǎn)金庫(kù)和財(cái)政以低息借給。韓國(guó)信用擔(dān)?；餕CGF的總資本是由政府、金融機(jī)構(gòu)出資和累計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)組成。

我國(guó)融資性擔(dān)保公司的成立多由政府一次性注入資本金，隨后就很難再獲得政府資金。隨著擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，這些資本金往往很難再滿足需要。這就需要參照日韓的做法，吸收各類(lèi)社會(huì)捐助資金和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的專(zhuān)項(xiàng)基金。

（二）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

1.公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理事關(guān)融資性擔(dān)保公司利益相關(guān)者的權(quán)責(zé)利分配，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制中占據(jù)決定性地位。由于融資性擔(dān)保公司的特殊角色，其必須有不同于其他公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制安排。根據(jù)戴易報(bào)告和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）提出的公司治理準(zhǔn)則，董事會(huì)有特別的責(zé)任確保適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和政策到位。公司治理結(jié)構(gòu)中，必須應(yīng)融資性擔(dān)保公司的高風(fēng)險(xiǎn)特征設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)和首席風(fēng)險(xiǎn)官制度，為擔(dān)保公司的擔(dān)保項(xiàng)目提供特別的安全保障。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范及處置機(jī)制。根據(jù)我國(guó)最新的規(guī)定，融資性擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)建立符合審慎經(jīng)營(yíng)原則的擔(dān)保評(píng)估制度、決策程序、事后追償和處置制度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制,并制定嚴(yán)格規(guī)范的業(yè)務(wù)操作規(guī)程,加強(qiáng)對(duì)擔(dān)保項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理。這些措施學(xué)習(xí)了先進(jìn)國(guó)家尤其是日本的經(jīng)驗(yàn)，出發(fā)點(diǎn)很好。但由于我國(guó)主要采用行政監(jiān)管的方式，沒(méi)有形成一個(gè)有效的全方位的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)價(jià)、預(yù)警和防范體系，非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和現(xiàn)場(chǎng)檢查的結(jié)合效率不高，缺乏早期預(yù)警和早期控制，往往導(dǎo)致忙于事后救火。

3.擔(dān)保業(yè)務(wù)條件和相關(guān)控制指標(biāo)。各國(guó)對(duì)信用擔(dān)保的對(duì)象、條件等通過(guò)法律的形式進(jìn)行了明確的限定。從擔(dān)保對(duì)象來(lái)看，美國(guó)小企業(yè)局對(duì)非初創(chuàng)期的小企業(yè)貸款不予審批。從放大倍數(shù)看，日本保證協(xié)會(huì)的放大倍數(shù)在35-60倍，韓國(guó)最高為20倍。從擔(dān)保期限看，多數(shù)國(guó)家的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)的中長(zhǎng)期銀行貸款提供擔(dān)保，因此擔(dān)保期限較長(zhǎng)，充分體現(xiàn)了擔(dān)保機(jī)構(gòu)不以營(yíng)利為目的的政策性。

4.經(jīng)營(yíng)范圍的限制。從立法角度來(lái)說(shuō)，擔(dān)保公司可以涉入的市場(chǎng)領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)被明確的界定出來(lái)。我國(guó)法律對(duì)擔(dān)保公司的經(jīng)營(yíng)范圍劃分較為科學(xué)，基本可以達(dá)到降低擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（三）風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

融資性擔(dān)保公司因?yàn)閳?zhí)行政策功能，不可避免地累積了非常高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)需要利用強(qiáng)有力的行政措施和商業(yè)運(yùn)作來(lái)進(jìn)一步進(jìn)行分散。

1.再擔(dān)保公司對(duì)融資性擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散。再擔(dān)保具有風(fēng)險(xiǎn)分散、控制擔(dān)保責(zé)任、擴(kuò)大擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)能力、提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)償付能力以及形成巨額擔(dān)保資金等作用。我國(guó)融資性擔(dān)保公司政策性代償率普遍偏高，但這些公司在獲得政府的一次性出資后就很難獲得持續(xù)的資金注入，因而大都資金規(guī)模小、代償能力有限。而這些公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理與控制制度又很不完善，在日常經(jīng)營(yíng)中也累計(jì)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。融資性擔(dān)保公司的這種積弱局面，導(dǎo)致銀行在與其合作中承擔(dān)預(yù)期之外的過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。由政府出資、委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理的再擔(dān)保公司，通過(guò)與融資性擔(dān)保公司共同承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的方式，可以分散相當(dāng)比例的代償風(fēng)險(xiǎn)。

但很遺憾，目前我國(guó)依然沒(méi)有成立全國(guó)統(tǒng)一的再擔(dān)保公司，只有部分地方設(shè)有再擔(dān)保公司，其政策職能還無(wú)法充分有效地實(shí)現(xiàn)。全國(guó)性再擔(dān)保體系建設(shè)步伐的遲滯，主要原因在于，在我國(guó)特殊的國(guó)情條件下，政策性的再擔(dān)保公司，容易導(dǎo)致新的政企不分和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，特別是很可能出現(xiàn)由國(guó)家信用承擔(dān)各類(lèi)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，最終將導(dǎo)致對(duì)金融體系和財(cái)政體系的嚴(yán)重沖擊。這也是為何部分學(xué)者傾向于成立由民間投資并按照股份制組建市場(chǎng)化運(yùn)作的再擔(dān)保公司的原因。這種主張也強(qiáng)力地促成了我國(guó)再擔(dān)保公司多以政策性與市場(chǎng)性相結(jié)合的模式運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)。未來(lái)全國(guó)性再擔(dān)保體系的資金來(lái)源，極有可能是由政府預(yù)算資金、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款和民間資本構(gòu)成。其中的利弊，還需要市場(chǎng)做進(jìn)一步的反饋。但是值得注意的是，無(wú)論英美韓日，幾乎所有國(guó)家的再擔(dān)保機(jī)構(gòu)都是政策性的，承擔(dān)了公益性的職能，基本沒(méi)有采取市場(chǎng)化操作的例子。日本的再擔(dān)保體系有兩層，由分布于全國(guó)各地的52個(gè)信用保證協(xié)會(huì)和中央的中小企業(yè)金融公庫(kù)組成。中小企業(yè)金融公庫(kù)，由政府全額出資，為各地方中小企業(yè)信用保證協(xié)會(huì)提供再擔(dān)保，可以充分的分散擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)。

再擔(dān)保體系另外一個(gè)需要關(guān)注的重點(diǎn)就是，由于我國(guó)對(duì)于融資性擔(dān)保公司加入再擔(dān)保體系采取自愿原則，導(dǎo)致融資性擔(dān)保公司較少參與再擔(dān)保體系，不利于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的分散。在日本，當(dāng)信用保證協(xié)會(huì)對(duì)中小企業(yè)提供信用擔(dān)保時(shí)，就會(huì)按一定條件自動(dòng)取得再擔(dān)保機(jī)構(gòu)（中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù)）的信用保證保險(xiǎn)，這成為其信用擔(dān)保體系良性發(fā)展的有力保障。

2.銀行與融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。中小企業(yè)的借款一旦不能按期償還本金，對(duì)于由此發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失由擔(dān)保公司與銀行按約定比例分別承擔(dān)的機(jī)制，一定程度上可以分散融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制也可以制約銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使其加強(qiáng)對(duì)信貸企業(yè)的監(jiān)管，而不是完全依賴融資性擔(dān)保公司的擔(dān)保來(lái)覆蓋信貸風(fēng)險(xiǎn)。

日韓兩國(guó)都不實(shí)行全額擔(dān)保。擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)的比例一般為70-90%，其余10-30%的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任由銀行承擔(dān)。在我國(guó)雖然有銀保之間分擔(dān)比例的規(guī)定，但是實(shí)踐中很難實(shí)行。這主要是由于銀保風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與銀行以限制壞賬損失率為主的業(yè)績(jī)考核辦法相沖突。中小企業(yè)的貸款損失目前不能入賬核銷(xiāo)，導(dǎo)致銀行要求信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)得到完全覆蓋，擔(dān)保公司因而就得承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。只有立法要求銀行允許對(duì)中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)發(fā)生一定比例的壞賬損失并及時(shí)給予核銷(xiāo)，銀保風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

3.商業(yè)信用保險(xiǎn)。迄今為止，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)尚未在融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮作用，我國(guó)目前尚未辦理商業(yè)信用保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。由于相關(guān)法律規(guī)范滯后，我國(guó)征信體系建設(shè)不完善，風(fēng)險(xiǎn)控制難度很大。而且市場(chǎng)中從事信用保證保險(xiǎn)的從業(yè)人員缺乏，這些因素都構(gòu)成了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)揮保障作用的制約因素。這與美國(guó)發(fā)達(dá)的信用保證保險(xiǎn)市場(chǎng)不同。

4.反擔(dān)保措施。在《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》中，對(duì)反擔(dān)保有非常原則的規(guī)定。擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以在提供保證擔(dān)保時(shí)，要求借款企業(yè)或第三方向擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。這種反擔(dān)保措施可以一定程度上增加貸款最終償還的可能性，但企業(yè)向擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的反擔(dān)保資產(chǎn)，多為價(jià)值小、難于變現(xiàn)的資產(chǎn)，實(shí)際上無(wú)法為融資性擔(dān)保公司的追償提供充分的保障。

美國(guó)小企業(yè)局在設(shè)定反擔(dān)保中，除了要求債務(wù)人提供盡可能多的企業(yè)財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保物之外，還特別要求具有該企業(yè)股份20%以上的主要股東必須提供個(gè)人信用擔(dān)保，以股東個(gè)人的全部財(cái)產(chǎn)擔(dān)保企業(yè)債務(wù)，這就將企業(yè)行為與股東利益緊緊地結(jié)合在了一起。這種強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)一步分散了風(fēng)險(xiǎn)，也使得貸款企業(yè)的股東有了更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)責(zé)任，從而達(dá)到保障擔(dān)保人的目的。

5.中小企業(yè)信用審查。在中小企業(yè)信用審查方面，我國(guó)與先進(jìn)國(guó)家的差距是最大的。在日本，信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)協(xié)會(huì)（CRD）管理著日本絕大多數(shù)中小企業(yè)的信用數(shù)據(jù)。信用擔(dān)保與再擔(dān)保體系利用CRD的企業(yè)信用與風(fēng)險(xiǎn)分析成果，使得為中小企業(yè)服務(wù)的能力和效率得到顯著增強(qiáng)。

韓國(guó)的國(guó)家信用信息庫(kù)信息共享系統(tǒng),是世界上最廣泛的系統(tǒng)，也是其他國(guó)家效仿的對(duì)象。根據(jù)1974年《信用保證基金法》成立的韓國(guó)信用擔(dān)?；穑↘CGF）既從事信用擔(dān)保，同時(shí)也是韓國(guó)最大的企業(yè)征信機(jī)構(gòu)。它的數(shù)據(jù)庫(kù)擁有最廣泛的韓國(guó)公司信息，信息內(nèi)容涵蓋了企業(yè)簡(jiǎn)況、企業(yè)財(cái)務(wù)、債務(wù)償還情況、經(jīng)理人背景、金融機(jī)構(gòu)信譽(yù)、基金使用及其他各項(xiàng)細(xì)致入微的服務(wù)信息。而更值得借鑒的是韓國(guó)征信業(yè)的行業(yè)架構(gòu)及信息共享模式。韓國(guó)擁有兩級(jí)行業(yè)架構(gòu)，既有非營(yíng)利性的信息登記機(jī)構(gòu)如韓國(guó)銀行聯(lián)合會(huì)（KFB）,也有以營(yíng)利為目的的私營(yíng)征信局或征信公司。而信息共享的模式也是非常有效的，韓國(guó)通過(guò)1995年《信用信息使用及保護(hù)法》強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)將信用信息報(bào)送KFB，再由KFB提供給私營(yíng)征信公司；同時(shí)又通過(guò)協(xié)會(huì)或公司集團(tuán)實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部信息共享，征信公司也可通過(guò)商業(yè)合同收集其他信息。作為行業(yè)基礎(chǔ)構(gòu)架的韓國(guó)銀行聯(lián)合會(huì)基于國(guó)家利益，依靠國(guó)家強(qiáng)制力，可以迅速及時(shí)地將全國(guó)范圍的信用信息集中，另一方面，韓國(guó)銀行聯(lián)合會(huì)依法向其他機(jī)構(gòu)提供信息，在全社會(huì)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)充分的信息共享。

6.稅收減免政策。日本對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用保證協(xié)會(huì)的法人稅、所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等多項(xiàng)稅費(fèi)給予免除。從2001年起，我國(guó)稅務(wù)總局也在全國(guó)范圍內(nèi)分四批為中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)減免了營(yíng)業(yè)稅。同日本相比，主要存在申請(qǐng)減免的門(mén)檻過(guò)高（擔(dān)保資金規(guī)模須在2000萬(wàn)元以上），稅收優(yōu)惠范圍?。▋H限于營(yíng)業(yè)稅，不涉及所得稅）等問(wèn)題，需要進(jìn)一步完善，為擴(kuò)大融資性擔(dān)保公司資金實(shí)力、增強(qiáng)信用作出更有力的支援。

三、再擔(dān)保公司的利益保護(hù)

再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的核心職能是為擔(dān)保公司的融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)提供信用再擔(dān)保，從而提升擔(dān)保公司在銀行等金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度，同時(shí)保障擔(dān)保公司代償?shù)膶?shí)現(xiàn)。再擔(dān)保公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)在于，作為政策性機(jī)構(gòu)通常缺乏有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；而其外部風(fēng)險(xiǎn)主要在于擔(dān)保公司的履約風(fēng)險(xiǎn)，再擔(dān)保雙方之間由于存在信息不對(duì)稱，非常容易誘發(fā)擔(dān)保公司的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

為此，首要的就是建立完善的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。有效地防范國(guó)有公司所具有的所有人缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等諸多公司治理結(jié)構(gòu)方面的弊端；同時(shí)針對(duì)行業(yè)特征，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、處置的有力措施。其次，積極防范擔(dān)保機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于再擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，要做到既能通過(guò)適度的補(bǔ)償來(lái)為擔(dān)保機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)，又能以一定的手段促進(jìn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的自我約束完善，還要避免單純地成為擔(dān)保機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象，就必須設(shè)定嚴(yán)格的再擔(dān)保準(zhǔn)入條件并進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)定和授信評(píng)審。