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篇1

1綜述

公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開(kāi)創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項(xiàng)目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來(lái)源之一的債權(quán)將按照特定的模式來(lái)獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒(méi)有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實(shí)際上公司內(nèi)部的管理者往往會(huì)利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權(quán)人對(duì)現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。

隨著后來(lái)委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認(rèn)為，為了保護(hù)投資者的利益，借款公司還應(yīng)承諾一系列不會(huì)違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權(quán)人將獲得債務(wù)抵押品的控制權(quán)或者請(qǐng)求對(duì)公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時(shí)的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對(duì)債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務(wù)方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來(lái)自四個(gè)方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時(shí)會(huì)削弱公司未來(lái)的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問(wèn)題。對(duì)于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級(jí)別的債務(wù)融資時(shí)，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問(wèn)題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險(xiǎn)（有時(shí)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)）的項(xiàng)目以獲得更高的收益，他可能會(huì)將債權(quán)人的低風(fēng)險(xiǎn)融資契約下的款項(xiàng)挪作較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問(wèn)題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個(gè)正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目所帶來(lái)的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個(gè)項(xiàng)目。

早期的企業(yè)融資理論認(rèn)為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標(biāo)準(zhǔn)契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實(shí)不符，后來(lái)提出的證券設(shè)計(jì)理論就是將契約本身?xiàng)l款作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財(cái)產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵(lì)最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機(jī)制。債務(wù)重談機(jī)制（renegotiation），也就是對(duì)債權(quán)人的一種利益保障機(jī)制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國(guó)大公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀

目前、我國(guó)大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率大都居高不下，其中上市公司的負(fù)債率相對(duì)較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開(kāi)發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個(gè)問(wèn)題上我國(guó)有很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對(duì)于成熟的金融市場(chǎng)中的同行業(yè)公司來(lái)看，我國(guó)上市公司的負(fù)債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項(xiàng)目投資失敗，還可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國(guó)有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會(huì)讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負(fù)債率會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面效應(yīng)，對(duì)于公司，過(guò)高的負(fù)債率使其運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對(duì)于銀行等金融系統(tǒng)，放債過(guò)多也將帶來(lái)更多的壞賬，這會(huì)導(dǎo)致處于千變?nèi)f化的金融市場(chǎng)中的銀行變得脆弱，其對(duì)抗危機(jī)的能力將大大降低。

通常公司的債務(wù)產(chǎn)生，不僅可以通過(guò)向銀行借款，還可能由于公司大股東關(guān)聯(lián)方交易而形成，這種情況特別在我國(guó)上市公司很常見(jiàn)，且金額巨大，形成關(guān)聯(lián)方之間復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系。

3公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的博弈

我們這里的討論都是假設(shè)在不完全契約下進(jìn)行的，不完全契約是指由于個(gè)人的有限理性，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費(fèi)用的存在，契約當(dāng)事人或契約的第三方仲裁者無(wú)法證實(shí)或觀察一切，從而使得契約的雙方無(wú)法將未來(lái)的所有可能發(fā)生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權(quán)人無(wú)法預(yù)料到簽定契約之后可能發(fā)生的事情，而且存在事后的股東機(jī)會(huì)主義，也可能使債權(quán)人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來(lái)討論。

考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務(wù)融資，這是因?yàn)樵谖覈?guó)，很多公司發(fā)行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發(fā)達(dá)國(guó)家健全的債券股票市場(chǎng)相比，我國(guó)的股票市場(chǎng)相對(duì)非常繁榮，而債券發(fā)行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財(cái)務(wù)杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒(méi)有有效的監(jiān)管約束機(jī)制。

銀行作為債權(quán)人，擁有對(duì)公司的剩余控制權(quán)，即債務(wù)公司資不抵債或者策略違約時(shí)，銀行可以行使剩余控制權(quán)對(duì)公司進(jìn)行清算，也正是因?yàn)橛辛耸Ｓ嗫刂茩?quán)和清算機(jī)制的存在，銀行和公司締結(jié)的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對(duì)稱和信息不完全，會(huì)使契約條款的執(zhí)行效力降低，最終導(dǎo)致清算機(jī)制的部分失靈。

假定整個(gè)契約包括四個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設(shè)公司與銀行都是風(fēng)險(xiǎn)中性者。假設(shè)公司擁有一個(gè)投資項(xiàng)目，但其自身的資本不足以承擔(dān)整個(gè)投資，因此它需要外部融資，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先考慮進(jìn)行債務(wù)融資，則整個(gè)契約過(guò)程見(jiàn)圖1。

在不完全契約情況下，債務(wù)到期時(shí)，銀行并不能完全掌握公司真實(shí)的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個(gè)收益信息，在現(xiàn)實(shí)中這一信息常常是真實(shí)值的一個(gè)噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對(duì)稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設(shè)公司因違約帶來(lái)的聲譽(yù)上的損失為G，若公司發(fā)生債轉(zhuǎn)股剝離的不良資產(chǎn)為a，顯然a3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈。

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當(dāng)期債務(wù)償付額F，則信息不對(duì)稱的存在使得公司可以選擇如下三個(gè)策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務(wù)本息，但其違約的程度又低于銀行實(shí)施清算的上限，因此按照上面的假設(shè)，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務(wù)，從而引發(fā)銀行清算的一種行為（見(jiàn)圖2）。

在這里假定此時(shí)銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個(gè)大型的公司，由于存在聲譽(yù)效應(yīng)，一個(gè)理性的股東就會(huì)盡量使公司長(zhǎng)久地經(jīng)營(yíng)下去，因而除非項(xiàng)目失敗，他不會(huì)隨意對(duì)銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設(shè)前途博弈下，公司的策略減少為兩個(gè)：履約和策略違約，同時(shí)，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見(jiàn)圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，所以在實(shí)際中，（策略違約，接受）是一個(gè)可行對(duì)公司最優(yōu)，對(duì)銀行次優(yōu)的組合。

3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈

如果公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生虧損，則公司可能無(wú)法償還債務(wù)。假定公司連續(xù)利潤(rùn)為負(fù)(P<0)，因?yàn)槿绻骋欢螘r(shí)間內(nèi)偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過(guò)難關(guān)，不在我們討論范圍之內(nèi)，這里主要考慮公司在一段較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的虧損情況。在我國(guó)，根據(jù)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達(dá)10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現(xiàn)3年連續(xù)虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對(duì)公司的發(fā)展帶來(lái)了壓力，而一段時(shí)間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個(gè)時(shí)候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉(zhuǎn)股，破產(chǎn)清算。其中違約情況是若公司在未來(lái)仍有正的現(xiàn)金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(wù)(設(shè)延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉(zhuǎn)股是一種無(wú)奈的選擇，通常是國(guó)有控股的上市公司，有一定動(dòng)機(jī)要?jiǎng)冸x不良債務(wù)（其流程圖見(jiàn)圖4），而采取的方式，一般債轉(zhuǎn)股要關(guān)系到三方：公司，銀行和資產(chǎn)管理公司；破產(chǎn)清算即公司實(shí)在無(wú)法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。

然而公司與銀行實(shí)行債轉(zhuǎn)股也是一個(gè)新的博弈，其主要是由公司和資產(chǎn)管理公司之間的博弈構(gòu)成（見(jiàn)圖5），這里時(shí)不考慮政府和銀行的因素，我們來(lái)討論它們之間的博弈，仍然在上面假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們?cè)O(shè)D為借入資金，債務(wù)平均利率為r，l為資產(chǎn)管理公司持有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)比例（0考慮管理公司的對(duì)策：等待債轉(zhuǎn)股公司完全贖回股權(quán)；部分贖回股權(quán)或轉(zhuǎn)讓出售；完全轉(zhuǎn)讓或出售。鑒于我國(guó)債轉(zhuǎn)股的實(shí)際情況，出售股權(quán)的可能性很小，一旦債轉(zhuǎn)股公司沒(méi)有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉(zhuǎn)股資格的公司，一般都是國(guó)有控股企業(yè)，其實(shí)施債轉(zhuǎn)股的目的性較強(qiáng)，在這里我們?nèi)詫⑺鳛橐环N策略來(lái)進(jìn)行分析?？紤]債轉(zhuǎn)股公司的對(duì)策：若公司完全盈利，則其可能用利潤(rùn)贖回股權(quán)，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當(dāng)公司虧損的情況下，它只能被動(dòng)的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉(zhuǎn)讓出售的折扣率，設(shè)zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)的程度，設(shè)債轉(zhuǎn)股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因?yàn)橼H回和轉(zhuǎn)讓之和不可能超過(guò)債務(wù)本身。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

4結(jié)語(yǔ)

本文討論了公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的沖突與對(duì)策，根據(jù)實(shí)際情況建立博弈模型并進(jìn)行較為細(xì)致的分析，其中對(duì)于富有我國(guó)特色的債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象也進(jìn)行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實(shí)際情況沒(méi)有放入模型中，在以后的研究中有待進(jìn)一步擴(kuò)展。

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篇2

表2統(tǒng)計(jì)了中國(guó)上市公司自1995年到2006年12年的總體資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率、長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國(guó)上市公司的債務(wù)融資趨勢(shì)。

中國(guó)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，從期限結(jié)構(gòu)的分類來(lái)看，期限短的流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)的主導(dǎo)地位，而期限長(zhǎng)的長(zhǎng)期負(fù)債則只占一個(gè)較小的比重，這表明中國(guó)上市公司偏好期限短、流動(dòng)性好的流動(dòng)負(fù)債。從債務(wù)資金的來(lái)源來(lái)看，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)資金的主要來(lái)源。從1995年至2006年12年的時(shí)序特征來(lái)看，中國(guó)上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開(kāi)始回升，到2006年達(dá)到63.86%，說(shuō)明中國(guó)上市公司通過(guò)債務(wù)籌集公司發(fā)展所需資金的趨勢(shì)在不斷增強(qiáng)；流動(dòng)負(fù)債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開(kāi)始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長(zhǎng)期負(fù)債比率很低，且呈逐年下降的趨勢(shì)，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點(diǎn)6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重呈逐年上升的趨勢(shì)，1995年為79.8%，到2005年達(dá)到最高點(diǎn)88.1%；長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重則呈逐年下降的趨勢(shì)，1995年為20%，到2005年達(dá)到最低點(diǎn)11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國(guó)上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率呈逐年遞減趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率也呈遞減趨勢(shì)，而流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率仍呈上升趨勢(shì)，表明企業(yè)負(fù)債率的降低，主要是由于長(zhǎng)期負(fù)債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續(xù)7次的降息有關(guān)，企業(yè)為了避免長(zhǎng)期債務(wù)的利息率風(fēng)險(xiǎn)而采取減少長(zhǎng)期債務(wù)融資或用短期債務(wù)融資來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)融資的方式，以降低利息率風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本。

二、中國(guó)上市公司短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務(wù)所反映的與企業(yè)具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的利益相關(guān)者與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從表3可以看出：（1）中國(guó)上市公司的短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款，這三項(xiàng)指標(biāo)所反映的是企業(yè)之間的往來(lái)所形成的資金占用關(guān)系，占流動(dòng)負(fù)債的比率平均為33.39%；其中又以應(yīng)付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業(yè)來(lái)自職工和股東的債務(wù)融資所占流動(dòng)負(fù)債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時(shí)序特征來(lái)看，短期借款占流動(dòng)負(fù)債的比重呈逐年遞減的趨勢(shì)，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業(yè)信用（企業(yè)相互往來(lái)所產(chǎn)生的資金占用）占流動(dòng)負(fù)債的比重有上升的趨勢(shì)，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動(dòng)負(fù)債呈逐年上升的趨勢(shì)。這可能有兩個(gè)原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)，而上市公司業(yè)績(jī)又呈下滑趨勢(shì)，故出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金而采取了用商業(yè)信用來(lái)替代銀行信貸的債務(wù)融資方式。這也是在中國(guó)債務(wù)融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結(jié)果。（5）企業(yè)對(duì)職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對(duì)股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業(yè)為了滿足經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需求，在盡力為企業(yè)保留發(fā)展所需要的資金。

注：各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比率是各指標(biāo)的平均值與全部流動(dòng)負(fù)債平均值之比?！捌髽I(yè)與銀行”之間的債權(quán)債務(wù)是指“短期借款”；“企業(yè)與企業(yè)”之間的債權(quán)債務(wù)指“應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款之和”，即商業(yè)信用；“企業(yè)與職工”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付工資與福利”；“企業(yè)與股東”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付股利與利息”；“企業(yè)與其他債權(quán)人”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)交稅金、其他應(yīng)交應(yīng)付款、預(yù)提費(fèi)用、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)以及其他流動(dòng)負(fù)債之和”。

三、中國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表4列出了1995年-2006年中國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)特征，可以看出，中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債中長(zhǎng)期借款占絕對(duì)主導(dǎo)地位，平均為78.59%；其次是長(zhǎng)期應(yīng)付款，主要反映的是上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易方式下引進(jìn)國(guó)外設(shè)備價(jià)款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費(fèi)等，平均為13.88%；至于應(yīng)付債券，它所反映的是上市公司采用發(fā)行債券的方式來(lái)為公司籌集長(zhǎng)期資金的情況，在長(zhǎng)期負(fù)債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時(shí)序特征來(lái)看，長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券占長(zhǎng)期負(fù)債的比重呈逐年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司越來(lái)越多的利用銀行貸款和債券市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，而長(zhǎng)期應(yīng)付款占長(zhǎng)期負(fù)債的比重則呈逐年遞減的趨勢(shì)，意味著中國(guó)上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易籌集長(zhǎng)期資金的比重越來(lái)越小，這可能是由于近年來(lái)外商多以設(shè)備作為直接投資進(jìn)入中國(guó)而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資金的主要來(lái)源，但有相當(dāng)大比率的上市公司，其長(zhǎng)期借款為0，甚至于有16.49%的企業(yè)根本就不使用長(zhǎng)期債務(wù)，所有的債務(wù)資金全部來(lái)源于期限短、流動(dòng)性好的流動(dòng)負(fù)債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務(wù)融資完全依賴于短期流動(dòng)負(fù)債而根本就不使用長(zhǎng)期負(fù)債的趨勢(shì)在增強(qiáng)，從2002年起這一趨勢(shì)又有所下降；而長(zhǎng)期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢(shì)，表明越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始尋求銀行以外的融資渠道來(lái)籌集公司發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金。從應(yīng)付債券不為0的樣本分布來(lái)看，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢(shì)，這是由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致我國(guó)上市公司債務(wù)融資方式單一的必然結(jié)果。從2002年起，這一趨勢(shì)有所扭轉(zhuǎn)，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集長(zhǎng)期資金的公司占樣本的比率開(kāi)始呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但趨勢(shì)并不十分明顯（圖2），表明我國(guó)迫切需要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，為我國(guó)上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇3

房地產(chǎn)業(yè)也是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來(lái)源仍來(lái)自銀行信貸。然而近些年來(lái)國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱問(wèn)題頻繁出臺(tái)政策，其中銀行信貸成為了國(guó)家宏觀調(diào)控政策的監(jiān)督重點(diǎn)：從2003年央行下發(fā)的“121文件”，到2005年銀監(jiān)會(huì)公布的“212號(hào)文件”；從央行上調(diào)房貸利率，再到限購(gòu)政策的大力實(shí)施，直接導(dǎo)致了購(gòu)房者對(duì)房地產(chǎn)的觀望和推遲購(gòu)房計(jì)劃的態(tài)勢(shì)的加強(qiáng)。因此，在傳統(tǒng)的融資渠道（銀行信貸）受國(guó)家宏觀調(diào)控政策的打壓下，大量的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)受著銷售資金回籠漫長(zhǎng)與融資難度加大的雙重壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)也因此從“春天”進(jìn)入了“冬天”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)為99.87，這是該指數(shù)兩年多以來(lái)首次跌破100大關(guān)?？v觀我國(guó)目前金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀及國(guó)家宏觀政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)要想求得生存與促進(jìn)發(fā)展，就必須比以往的任何時(shí)候更加全面深刻地了解金融市場(chǎng)環(huán)境及政策背景，時(shí)刻保持與金融機(jī)構(gòu)的溝通，根據(jù)自身實(shí)力、資金持有狀況和企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)三個(gè)方面來(lái)合理規(guī)劃企業(yè)的資金使用情況。同時(shí)，我國(guó)政府應(yīng)加緊探討融資新渠道的研究，加緊出臺(tái)有利于房地產(chǎn)融資渠道發(fā)展的政策及措施，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，以解決目前房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一化的現(xiàn)狀，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資成本分析

本文選取2001-2010年深滬A股市場(chǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)。在總計(jì)為103家房地產(chǎn)類公司的基礎(chǔ)上刪除了十年間被ST、*ST等實(shí)行過(guò)特別處理和財(cái)務(wù)狀況異常的公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到了30家深滬A股房地產(chǎn)上市公司，其中深交所的房地產(chǎn)上市公司共23家，上交所的房地產(chǎn)上市公司共7家，見(jiàn)表1。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深交所和上交所網(wǎng)站公開(kāi)披露的2001-2010年間公司年報(bào)中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及財(cái)務(wù)報(bào)表，即資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)分配表，其中被研究的數(shù)據(jù)均屬于合并報(bào)表的數(shù)據(jù)。由于這些報(bào)表均經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，因而認(rèn)為所研究的數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的。此外，本文部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于股票查詢軟件“大智慧”，并通過(guò)計(jì)算整理得出。

（一）債務(wù)融資成本 債務(wù)融資成本用公式表示為：

債務(wù)融資成本=債務(wù)融資籌資成本+債務(wù)融資資本成本

其中債務(wù)融資成本可再分為短期借款融資成本和長(zhǎng)期借款融資成本，由此，長(zhǎng)、短期借款的融資成本的計(jì)算公式分別為：

短期借款融資成本=短期借款的籌資成本+短期借款的資本成本

長(zhǎng)期借款融資成本=長(zhǎng)期借款的籌資成本+長(zhǎng)期借款的資本成本

在計(jì)算長(zhǎng)、短期借款的融資成本時(shí)，將二者的籌資成本均定為企業(yè)所需繳納的貸款手續(xù)費(fèi)，數(shù)據(jù)為1.6%；二者的資本成本以央行2001-2010年間的住房開(kāi)發(fā)長(zhǎng)、短期貸款平均利率為準(zhǔn)（見(jiàn)表2）。

（二）權(quán)益融資成本 權(quán)益融資成本包含了權(quán)益融資的籌資成本和權(quán)益融資的資本成本兩部分。在計(jì)算權(quán)益融資成本時(shí)，將企業(yè)在股票發(fā)行時(shí)支付的發(fā)行成本定為其籌資成本，數(shù)據(jù)為2%；將30家房地產(chǎn)上市公司歷年的分紅率定為權(quán)益融資的資本成本。30家房地產(chǎn)上市公司歷年分紅率的計(jì)算公式為：

分紅率=分紅派息總額/股票市值

根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》【國(guó)稅發(fā)（1997）198號(hào)】的規(guī)定：“股份制企業(yè)用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股息、紅利性質(zhì)的分配”，因此，本章分紅派息總額的計(jì)算公式為：

分紅派息總額=現(xiàn)金股利+紅股股利

股票市值=股價(jià)×股票總股數(shù)

（三）融資成本 具體為：

（1）融資成本的計(jì)算公式。根據(jù)債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本的計(jì)算結(jié)果，現(xiàn)計(jì)算30家房地產(chǎn)上市公司歷年的綜合融資成本（簡(jiǎn)稱融資成本），計(jì)算公式為：

融資成本=債務(wù)融資額/總?cè)谫Y額×債務(wù)融資成本+權(quán)益融資額/總?cè)谫Y額×權(quán)益融資成本

其中總?cè)谫Y額=債務(wù)融資額+權(quán)益融資額；債務(wù)融資額=長(zhǎng)期借款+短期借款；權(quán)益融資額為實(shí)收資本。

（2）融資成本計(jì)算結(jié)果分析。根據(jù)表3的數(shù)據(jù)顯示，可以得出如下分析結(jié)果：一是融資成本的時(shí)間趨勢(shì)分析。這樣的變動(dòng)趨勢(shì)表明，除與國(guó)家的宏觀調(diào)控政策相關(guān)外，融資成本的變動(dòng)也與30家房地產(chǎn)上市公司歷年選擇的債權(quán)融資組合相關(guān)。融資成本為二者的加權(quán)平均值，計(jì)算后綜合融資成本整體上均低于債務(wù)融資的單項(xiàng)融資成本。這說(shuō)明了企業(yè)通過(guò)合理運(yùn)用融資組合可以有效降低融資成本。二是融資成本的數(shù)值分布分析。在對(duì)30家房地產(chǎn)上市公司十年融資成本均值進(jìn)行排序后，從數(shù)值分布中可以看到，在30家房地產(chǎn)上市公司中，融資成本均值在5%以下的共14家，5%-6%間共5家，6%-7%間共11家，其中融資成本均值最低的公司為綠景控股，數(shù)值為2.26%；融資成本均值最高的公司為金地集團(tuán)，數(shù)值為7%。這樣的數(shù)值分布體現(xiàn)出，大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司的融資成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集團(tuán)的融資成本為7%，此外，深振業(yè)A和深長(zhǎng)城的融資成本均為6.92%，數(shù)值接近7%，各區(qū)間內(nèi)的數(shù)值差距不顯著，整體數(shù)值分布較均勻。三是融資成本的公司差異分析。對(duì)融資成本均值為最低值的綠景控股和融資成本均值為最高值的金地集團(tuán)比較后發(fā)現(xiàn)，綠景控股歷年的融資成本均未高于5%，歷年的融資成本均低于30家房地產(chǎn)上市公司融資成本十年均值。而金地集團(tuán)歷年融資成本數(shù)值顯示為：2001年融資成本為最低值，數(shù)值為4.86%；2002年至2004年的融資成本開(kāi)始上升，從2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融資成本雖有下降，但到2007年，融資成本已上升至十年間的最高值8.27%。2008年此數(shù)值降低至7.59%，但2009年融資成本又回升至7.7%。2010年此數(shù)值降低到了6.84%。因此金地集團(tuán)融資成本的整體表現(xiàn)為，除2001年的融資成本在5%以下，其余九年的融資成本均高于30家房地產(chǎn)上市公司融資成本十年均值。根據(jù)兩家公司的債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本和融資額的數(shù)據(jù)顯示，綠景控股的債務(wù)融資成本十年均值為7.84%，權(quán)益融資成本十年均值為0。在融資額上，除2006年以外，其余年份中公司的債務(wù)融資額均比權(quán)益融資額低，其中2008年和2010年債務(wù)融資額均為0，這說(shuō)明綠景控股的資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益融資占主要位置。而金地集團(tuán)的債務(wù)融資成本十年均值為7.81%，權(quán)益融資成本十年均值為4.42%，其中二者數(shù)值均高于30家房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本的十年均值。在融資額上，金地集團(tuán)的歷年債務(wù)融資額明顯高于其權(quán)益融資額，因此這說(shuō)明與其權(quán)益融資成本相比，金地集團(tuán)十年間的主要融資成本支出來(lái)自債務(wù)融資成本。

對(duì)綠景控股來(lái)說(shuō)，由于公司十年間未進(jìn)行任何分紅派息導(dǎo)致了企業(yè)較低的權(quán)益融資成本，又由于企業(yè)的融資資金主要來(lái)自權(quán)益融資，因此企業(yè)形成了較低的融資成本。對(duì)于金地集團(tuán)來(lái)講，由于企業(yè)的債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本均高于30家房地產(chǎn)上市公司的二者十年均值，并且企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠債務(wù)融資，因此直接導(dǎo)致了金地集團(tuán)融資成本的偏高的結(jié)果。

三、結(jié)論

房地產(chǎn)企業(yè)融資成本的變動(dòng)主要源于企業(yè)選擇的債務(wù)融資和權(quán)益融資在資本結(jié)構(gòu)中的所占比重。其中，債務(wù)融資成本的變動(dòng)直接受國(guó)家歷年宏觀調(diào)控政策的影響，是國(guó)家宏觀調(diào)控政策的產(chǎn)物；而權(quán)益融資成本主要與企業(yè)向股東發(fā)放的股利分配有關(guān)。但是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司都采用了不分紅、低比例分紅或以送、轉(zhuǎn)股形式分配股利的做法，股利支出極低，導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益融資成本明顯低于債務(wù)融資成本，因而體現(xiàn)出了權(quán)益融資成本的成本優(yōu)勢(shì)。通常情況下，將二者安排在相對(duì)合理的比重下，才會(huì)形成合理的資本結(jié)構(gòu)，才會(huì)產(chǎn)生出最低的融資成本。也就是說(shuō)，如果企業(yè)選擇過(guò)多的債務(wù)融資，由于債務(wù)融資屬負(fù)債，須考慮到期還款問(wèn)題，將會(huì)成為企業(yè)較重的財(cái)務(wù)負(fù)債，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生存與發(fā)展；反之，如果企業(yè)選擇過(guò)多的權(quán)益融資，很可能會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)，進(jìn)而稀釋企業(yè)大股東的權(quán)利，這很不利于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。因此對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，應(yīng)認(rèn)真研究債權(quán)融資的融資組合問(wèn)題，并將其作為企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略決策的先決條件來(lái)認(rèn)真對(duì)待。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳燦：《債務(wù)危機(jī)背景下中國(guó)房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究》，吉林大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

[2]陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)》，經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

篇4

關(guān)鍵詞:成本;債務(wù)融資;債權(quán)

中圖分類號(hào):F810.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)19-0067-02

現(xiàn)代公司是團(tuán)隊(duì)力量的集成,涉及到很多鮮活的個(gè)體,包括經(jīng)理層、雇員、股東和債權(quán)人等。長(zhǎng)期以來(lái),經(jīng)濟(jì)學(xué)家都習(xí)慣的假設(shè)和認(rèn)為這些當(dāng)事人有著共同的目標(biāo)和取向,但是,經(jīng)濟(jì)個(gè)體間其實(shí)卻存在著利益上的沖突,公司一直在努力協(xié)調(diào)這些矛盾。過(guò)去三十年里經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的努力,已經(jīng)形成了所謂的“理論”。嚴(yán)格來(lái)講,理論是金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)交叉研究成果之一。正是理論的出現(xiàn)使得我們對(duì)企業(yè)這個(gè)“黑匣子”的內(nèi)部構(gòu)造的研究取得了突破性的進(jìn)展。

一、國(guó)外學(xué)者的研究

伯利和米恩斯1932年在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中,首開(kāi)成本理論討論之先河,這種成本好像是現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物(德姆塞茲,1980)。書(shū)中首先討論了兩權(quán)分離帶來(lái)的問(wèn)題,股東監(jiān)督管理的成本可能大于獲得的收益,在所有權(quán)分散和集體行動(dòng)成本很高的情況下尤其如此。伯利和米恩斯的論點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,關(guān)于成本問(wèn)題的研究貫穿和體現(xiàn)在大量產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的文獻(xiàn)里。

科斯(1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》中就寫(xiě)道:與市場(chǎng)利益價(jià)格信號(hào)配置資源的方式不同,企業(yè)通過(guò)權(quán)威來(lái)進(jìn)行資源配置,利用權(quán)威配置資源的好處在于節(jié)約了市場(chǎng)交易成本,但同時(shí)又產(chǎn)生了組織成本,兩種成本的權(quán)衡決定了企業(yè)的邊界。

而阿爾欽與德姆賽塞茨(1972)則用監(jiān)督成本概念來(lái)討論企業(yè)的成本問(wèn)題。監(jiān)督成本源于企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的性質(zhì),在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中,成員個(gè)人的邊際貢獻(xiàn)是難以衡量的,這就讓團(tuán)隊(duì)成員有了偷懶的激勵(lì)。為克服團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中成員個(gè)人的偷懶問(wèn)題,必須有監(jiān)督者,從而產(chǎn)生了監(jiān)督成本。當(dāng)監(jiān)督者不是企業(yè)的唯一所有者時(shí),又出現(xiàn)了監(jiān)督監(jiān)督者的成本。

公司問(wèn)題直到1976年詹森和麥克林《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》才被正式提出。作者認(rèn)為,成本決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),把成本定義為委托人的監(jiān)督支出,人的保證支出以及因人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。作者認(rèn)為,股權(quán)成本來(lái)源于股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突,在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情形下,管理者不能得到其盈利行為的完全收益,卻承擔(dān)全部努力成本。因此,管理者利用其權(quán)限謀求自身利益,他們可以把本應(yīng)該支付給股東的或本應(yīng)該投資的資產(chǎn),轉(zhuǎn)為在職消費(fèi)或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),這種無(wú)效性造成的損失由股東承擔(dān)。為避免和減少這種無(wú)效性,債務(wù)就是一個(gè)可供選擇的方式。可以減少管理者可用于追求各種自身利益的自由現(xiàn)金,降低成本。然而債務(wù)融資又會(huì)帶來(lái)債權(quán)成本,在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣時(shí),股東會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目,使得債權(quán)人面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。因此詹森等人認(rèn)為,一方面,債務(wù)融資可增加管理者持股比例、增加可能對(duì)管理者的破產(chǎn)懲罰、減少自由現(xiàn)金等,從而減少股權(quán)成本,另一方面,債務(wù)融資又會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)、投資不足問(wèn)題,從而增加了債權(quán)成本。詹森和麥克林主張,企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資的成本和債務(wù)融資的成本均衡得到的。

邁耶斯(1977)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí),即便有新的可以導(dǎo)致價(jià)值增加的項(xiàng)目,股東也不會(huì)有動(dòng)力去投資,因?yàn)樵跒l臨破產(chǎn)的情況下,將可能使該項(xiàng)目的成本和風(fēng)險(xiǎn)全部由股東承擔(dān),但收益卻大部分或全部歸債權(quán)人所有。鑒于債務(wù)融資比例過(guò)高的公司易于出現(xiàn)破產(chǎn),因而他認(rèn)為債務(wù)比例高的公司可能更易導(dǎo)致放棄價(jià)值增加的項(xiàng)目,這是一種因害怕破產(chǎn)而引起的成本。

詹森(1986)再次強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資在降低成本方面的重要作用,這是因?yàn)?償還債務(wù)和本金將減少公司的“自由現(xiàn)金”,進(jìn)而減少經(jīng)理投資股東不看好的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究

潘敏(2002)在其博士論文專著《資本結(jié)構(gòu)、金融契約與公司治理》中,通過(guò)對(duì)企業(yè)融資行為選擇中的成本、信息不對(duì)稱和契約不完備等相關(guān)理論研究成果進(jìn)行梳理,從理論上全面系統(tǒng)地闡述了融資方式、融資結(jié)構(gòu)等融資行為選擇對(duì)企業(yè)公司治理的影響,對(duì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資偏好、股權(quán)融資資金配置效率低下和國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)效率低下等問(wèn)題的形成原因進(jìn)行了有益的探討。

呂長(zhǎng)江、張艷秋(2002)具體分析了成本的計(jì)量及其影響因素。他們?cè)谡采望溈肆?1976)的預(yù)算―效用無(wú)差異曲線的基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出成本與外部股權(quán)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,給出了成本的兩種表現(xiàn)形式――實(shí)物消費(fèi)與閑暇消費(fèi),實(shí)物消費(fèi)是實(shí)際支出資金用于在職消費(fèi),閑暇消費(fèi)是用閑暇享受代替努力工作,用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量相對(duì)成本,并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析,同時(shí)進(jìn)一步研究了現(xiàn)金股利行為對(duì)成本的影響。

蘇啟林(2004)運(yùn)用理論對(duì)2002年在上海、深圳證券交易所上市的122家民營(yíng)上市公司治理與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司治理包括在股權(quán)集中度、債務(wù)融資比重、金字塔式控股、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離、流通股與非流通股價(jià)偏離等五個(gè)方向上存在著沖突,并指出引發(fā)民營(yíng)上市公司沖突的首要原因是現(xiàn)行流通股與非流通股的股權(quán)割裂。

楊興全、鄭軍(2004)通過(guò)研究指出,通過(guò)債務(wù)融資契約獲取企業(yè)投資所需的部分資金是降低股權(quán)融資契約成本的有效途徑,然而,企業(yè)債務(wù)的引入又會(huì)產(chǎn)生債務(wù)融資契約的成本,股權(quán)融資的成本與債務(wù)融資的比例負(fù)相關(guān),而債務(wù)融資的成本與債務(wù)融資比例正相關(guān)。融資契約的成本除與債務(wù)融資比例有關(guān)外,還受企業(yè)債務(wù)融資契約構(gòu)成特征的影響。當(dāng)債務(wù)融資數(shù)量不變時(shí),通過(guò)企業(yè)債務(wù)融資契約構(gòu)成的合理安排,能夠更加有效地緩和股東與經(jīng)營(yíng)者的沖突,進(jìn)而進(jìn)一步降低股權(quán)融資的成本。同時(shí),通過(guò)債務(wù)融資契約的有效安排,相同數(shù)量債務(wù)融資的成本也會(huì)降低?？傊?通過(guò)企業(yè)債務(wù)融資契約的合理安排能夠降低融資契約的成本,進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值。然而,企業(yè)債務(wù)融資契約的合理安排以發(fā)達(dá)的企業(yè)債券市場(chǎng)和豐富的債務(wù)融資工具為支撐,債務(wù)融資契約對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束的有效實(shí)現(xiàn)又以債權(quán)人的硬約束和完善的企業(yè)債務(wù)履行機(jī)制,尤其是完善的破產(chǎn)機(jī)制為基礎(chǔ)。

三、小結(jié)

從國(guó)外文獻(xiàn)來(lái)看,幾乎所有研究都是以詹森和邁克林的理論為基礎(chǔ)或是它的發(fā)展。概括起來(lái)主要從成本、交易成本、控制權(quán)爭(zhēng)奪等不同角度考察了融資結(jié)構(gòu)、成本與公司治理的關(guān)系。其中以詹森和麥克林(1976,1986)為代表,梅耶斯(1977)等都研究了融資結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系,他們證明了舉債的邊際成本是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中舉債數(shù)量的增函數(shù)。

從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來(lái)看,潘敏對(duì)融資結(jié)構(gòu)、公司治理這一命題提出了自己的觀點(diǎn)和建議,但對(duì)融資結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系還缺乏進(jìn)一步深入研究。

呂長(zhǎng)江和張艷秋等人的實(shí)證研究亦是建立在詹森和麥克林的成本理論的基礎(chǔ)之上,從成本角度得出了中國(guó)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但他們的實(shí)證研究基本上以線性研究為主,注重樣本研究,但選擇的樣本較小,很可能有偏誤,而且近年來(lái)上市公司的融資環(huán)境發(fā)生了較大變化,對(duì)中國(guó)上市公司成本最低的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)還應(yīng)該進(jìn)行更嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。

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篇5

論文關(guān)鍵詞：融資方式 資本成本 資本結(jié)構(gòu)ahp

一、引言

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展都迫切需要資金，資金是企業(yè)生存和發(fā)展的血液，是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的原始推動(dòng)力。隨著企業(yè)問(wèn)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)規(guī)模的日益擴(kuò)大，經(jīng)常被資金匱乏所困擾。這樣研究企業(yè)融資決策問(wèn)題對(duì)于企業(yè)改革和發(fā)展有著極為深遠(yuǎn)的意義。企業(yè)融資就是企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等的需要，通過(guò)融資渠道和資本市場(chǎng)，運(yùn)用融資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌集和融通資金。不同的融資渠道和融資方式?jīng)Q定了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)于企業(yè)融資方式及融資結(jié)構(gòu)的研究，很多學(xué)者做了研究。其中最著名的要屬莫迪利亞尼和米勒于1958年共同提出的mm定理。該定理要解決的是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題，基本出發(fā)點(diǎn)是，在某些給定的條件下，存在著一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。雖然定理在數(shù)學(xué)推導(dǎo)上非常嚴(yán)密，但由于其前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)條件很難吻合，因此并未能很好的解釋資本結(jié)構(gòu)方面的實(shí)證研究成果。之后，梅耶斯(mayers)結(jié)合不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響進(jìn)行研究，提出了新優(yōu)序融資理論。其理論基本點(diǎn)是：在信息不對(duì)稱情況下，(1)企業(yè)將以各種借口避免發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資。(2)為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必須要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率。(3)在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過(guò)向外部融資以解決其部分融資需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開(kāi)始。因此，其優(yōu)序融資理論的中心思想就是：偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資，然后才是股票融資。

二、企業(yè)融資方式分析

企業(yè)融資策略的制定要首先考慮一定的宏觀環(huán)境，包括政治、經(jīng)濟(jì)、法律和技術(shù)等環(huán)境。還應(yīng)考慮行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、供應(yīng)者狀況、其他公眾狀況，以及企業(yè)內(nèi)部條件等微觀環(huán)境。這是確定企業(yè)融資方式和策略的前提。融資方式從資金來(lái)源上看，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即內(nèi)部融資和外部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資老的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金：二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資：而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。本文由于分析的需要將企業(yè)融資方式分為三種：(1)內(nèi)部融資，主要來(lái)源于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的利潤(rùn)積累；(2)債務(wù)融資，主要包括銀行貸款和發(fā)行債券兩種：(3)股權(quán)融資，主要包括普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。

融資效率是指企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)融通資金及實(shí)現(xiàn)其效用的能力的大小。企業(yè)融資方式的不同直接影響融資效率的高低。影響企業(yè)融資方式及融資效率的因素主要有：融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資主體的自由度和資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面。

(一)融資成本

融資成本，也叫資本成本，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。融資成本與融資收益是同一問(wèn)題的兩個(gè)方面。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來(lái)表示。資本成本率是指公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資本凈額之比，其計(jì)算公式為

(1)內(nèi)部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)將自己的利潤(rùn)轉(zhuǎn)為積累，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。企業(yè)無(wú)須向外支付任何費(fèi)用，即融資費(fèi)用為零。唯一的融資成本表現(xiàn)為資金的機(jī)會(huì)成本，即企業(yè)將自己的留存收益用于其他投資所能獲得的最大收益。所以，企業(yè)內(nèi)部融資的成本最小。

(2)債務(wù)融資。債務(wù)融資成本主要包括對(duì)債務(wù)所支付的利息和融資費(fèi)用。債務(wù)利息可記入稅前成本，產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，費(fèi)用降低。

(3)股權(quán)融資。股權(quán)融資成本主要包括支付的股息和融資費(fèi)用。

從籌資者角度來(lái)分析，通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資較之發(fā)行股票進(jìn)行融資，其綜合成本是更低的。首先，在債務(wù)融資中，債務(wù)的利息計(jì)八成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權(quán)融資中，向來(lái)就存在著對(duì)公司法人和股份持有人“雙重納稅”問(wèn)題。其次，債務(wù)融資可以使公司得以更多地利用外部資金來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，增加公司股東的利潤(rùn)，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，新增股東固然可以使得公司增加了可運(yùn)用的資金，但同時(shí)也增加了分配公司利潤(rùn)的基數(shù)。再次，在債務(wù)融資中，公司原有的管理結(jié)構(gòu)基本不受影響，而在股權(quán)融資條件下，公司的管理結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)的變化。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)融資時(shí)必須高度重視融資風(fēng)險(xiǎn)的控制，盡可能選擇風(fēng)險(xiǎn)小的融資方式。用率、資金清償力兩個(gè)方面考慮。融資方式的風(fēng)險(xiǎn)可以從資金利用率、資金清償力兩個(gè)方面考慮。

(1)資金利用效率。資金利用率包括兩個(gè)方面，資金到位率和選擇資金使用效率。資金到位率是融資籌集到的資金量與預(yù)期籌集資金量之比。它與融資效率同方向變動(dòng)，資金到位率越高，融資效率越高。三類融資方式中，內(nèi)部籌資的資金到位率最高。發(fā)行債券或股票融資時(shí)，會(huì)存在股本募集不足和債券認(rèn)購(gòu)不足的現(xiàn)象。銀行貸款由于存在補(bǔ)償性余額，企業(yè)也不能全額獲得貸款，但資金到位率仍然比股票和債券融資高。

資金使用效率是企業(yè)有效消化資金的能力，它與融資效率同向變動(dòng)。我國(guó)許多上市企業(yè)存在資金利用效率不高的問(wèn)題，因資金運(yùn)用和管理滯后，利用募集到的資金盲目投資或長(zhǎng)期存放銀行，沒(méi)能使資金獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益，資金使用率大大降低。相對(duì)而言，債務(wù)融資的資金使用效率較高，銀行貸款的借貸額度按需而定，發(fā)行債券由于募集金額固定，很難產(chǎn)生資金募集過(guò)多的現(xiàn)象。內(nèi)部融資的資金投向與債務(wù)融資類似，使用效率較高。

(2)資金清償力。對(duì)于采用內(nèi)部融資及股權(quán)融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)部融資與股權(quán)融資都不需要償還本息，而且資金可以較長(zhǎng)期限使用，無(wú)須承擔(dān)償還本金的壓力，內(nèi)部融資和股權(quán)融資對(duì)清償能力方面的風(fēng)險(xiǎn)較小。而債務(wù)融資的企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦這種情況發(fā)生，企業(yè)就必須拿出自有資金支付借款利息，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就被擴(kuò)大為財(cái)務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高到一定程度，就會(huì)影響投資者和消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信心，對(duì)自身未來(lái)的發(fā)展極為不利。

(三)融資主體的自由度

融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度。這種約束涵蓋法律、規(guī)章制度和體制等方面。約束力越大，自由度越小。融資主體所選擇的融資方式不同，融資主體的自由度也就不同。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)看，內(nèi)源融資受外部的影響最小。股票融資主體僅受股民“用腳投票”的制約，在內(nèi)部規(guī)范的管理機(jī)制之下對(duì)所募集的資金的支配程度較大。從我國(guó)的公司法和相關(guān)的證券法律、法規(guī)的規(guī)定性角度，對(duì)上市公司所募集資金的投向有一定的規(guī)定，但在公司的具體操作中，只要及時(shí)披露資金使用信息，上市公司的董事會(huì)可以隨意更改資金投向，甚至還存在許多上市公司改變資金使用方向但不披露信息的情況。債務(wù)融資由于有契約性制約，債務(wù)人受約束較大。在雙方的借款和約中一般明確規(guī)定?？顚Ｓ茫⒇?fù)有違規(guī)處罰的條款。銀行等債權(quán)金融機(jī)構(gòu)，為貸款資金安全，對(duì)大筆貸款和債權(quán)進(jìn)行經(jīng)常監(jiān)督任何貸款和債券還有還款期限的限制。因此，債權(quán)融資在自由度上是最低效的一種方式?？傮w上，股權(quán)融資的主體自由度大于債務(wù)融資主體的自由度。

(四)融資主體對(duì)企業(yè)的控制權(quán)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所籌措的不同融資渠道資金的有機(jī)搭配，以及各種融資渠道資金所占的比例。從形式上看是企業(yè)的債務(wù)與權(quán)益的比率，但其背后卻反映著相關(guān)利益主體股東、債權(quán)人與公司不同的權(quán)利、利益關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資尤其是增發(fā)新股將會(huì)稀釋公司股權(quán)，從而引起公司股權(quán)控制權(quán)、收益分配權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)的分散。債務(wù)融資由于債權(quán)人無(wú)權(quán)參與公司的管理決策，從而可保障股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)盡量避免喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

綜上所述，內(nèi)部融資的融資效率是各種融資方式中最高的。股權(quán)融資與債務(wù)融資相比，債務(wù)融資在融資成本、資金利用率以及對(duì)企業(yè)的控制權(quán)方面要優(yōu)于股權(quán)融資，但在資金清償能力、融資主體的自由度方面，股權(quán)融資要優(yōu)于債務(wù)融資。為此有必要詳細(xì)分析比較債務(wù)融資和股權(quán)融資的效率。

三、企業(yè)融資方式選擇的層次分析法(ahp)

層次分析法(ahp)是一種簡(jiǎn)單而又適用、定性和定量相結(jié)合的方法，適用于影響因素較多的復(fù)雜系統(tǒng)的決策分析。應(yīng)用這種方法，決策者通過(guò)將復(fù)雜問(wèn)題分解為若干層次和若干因素，在各因素之間進(jìn)行簡(jiǎn)單的比較和計(jì)算，就可以得出不同方案的權(quán)重，為最佳方案選擇提供依據(jù)。

(一)構(gòu)建層次分析結(jié)構(gòu)

選擇的滿意的融資方式a為目標(biāo)層，影響融資方式及其效益的因素融資成本b1、融資風(fēng)險(xiǎn)b2、對(duì)融資主體的約束力b3為準(zhǔn)則層，影響融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)融資主體約束力的因素作為子準(zhǔn)則層，這子準(zhǔn)則是作為某一具體融資方式的評(píng)價(jià)依據(jù)。三個(gè)可供的融資方式內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資分別為方案層d1、d2和d3。層次結(jié)構(gòu)如圖1。

(二)構(gòu)造判斷矩陣，確定權(quán)重和一致性檢驗(yàn)

建立層次分析模型之后，對(duì)每一層次中各因素相對(duì)重要性給出判斷，這些判斷通過(guò)引入合適的標(biāo)度數(shù)值表示出來(lái)，寫(xiě)成判斷矩陣。判斷矩陣表示針對(duì)上一層次因素，本層次與之有關(guān)因素之間相對(duì)重要性的比較。由于ahp法是基于決策者的主觀判斷進(jìn)行的，而兩兩比較的主觀判斷常常會(huì)導(dǎo)致對(duì)判斷矩陣的不一致。因此，決策者給出的判斷矩陣是否具有滿意的一致性是一個(gè)很重要的問(wèn)題，它直接影響到判斷矩陣得到的排序向量是否真實(shí)地反映各比較對(duì)象之間的客觀排序，因此必須進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。主要檢驗(yàn)指標(biāo)是一致性指標(biāo)cl、平均隨機(jī)一致性指標(biāo)rl和一致性比例cr，當(dāng)cr≤0．1時(shí)，比較判斷矩陣具有滿意一致性，當(dāng)cr>0．1時(shí)，比較判斷矩陣不一致，必須進(jìn)行修正，使之具有滿意一致性。

(1)a—b層權(quán)重計(jì)算和一致性檢驗(yàn)

四、結(jié)論和建議

篇6

【關(guān)鍵詞】上市公司 信息披露 債務(wù)融資

信息披露的目的是為了向需求者提供決策有用性信息，從而降低信息不對(duì)稱。在信貸市場(chǎng)中，借貸雙方之間普遍存在著信息不對(duì)稱，這種不對(duì)稱妨礙了信貸的有效分配。貸款人不熟悉借款人的特性，妨礙貸款人評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其貸款定價(jià)能力。在企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中，信息披露通過(guò)影響交易雙方信息不對(duì)稱程度進(jìn)而影響債權(quán)人的信貸決策，對(duì)于借款方企業(yè)來(lái)說(shuō)，信息披露質(zhì)量高低制約了其債務(wù)融資能力與融資成本。

一、信貸市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

（一）信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容。一是交易雙方中任何一方都未獲得完全清楚的信息；二是有關(guān)交易的信息在交易雙方間的分布是不對(duì)稱的，即一方比另一方占有較多的有關(guān)信息；三是交易雙方對(duì)于各自在信息占用方面的地位都是比較清楚。信息不對(duì)稱造成市場(chǎng)交易雙方利益失衡，影響社會(huì)的公平、公正的原則以及市場(chǎng)配置資源的效率。

（二）貸款風(fēng)險(xiǎn)

從貸款人角度來(lái)考察，貸款風(fēng)險(xiǎn)是指貸款人在經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)過(guò)程中面臨的各種損失發(fā)生的可能性。Stigilitz和Weiss（1981）將信息不對(duì)稱引入金融市場(chǎng)，指出信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇使銀行對(duì)不具備履約能力的借款者的風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)量類型做出錯(cuò)誤的判斷，而道德風(fēng)險(xiǎn)在于有能力履約的借款人故意毀約的風(fēng)險(xiǎn)，這兩者形成了債權(quán)人的貸款風(fēng)險(xiǎn)[1]。

二、信息披露對(duì)貸款可能性的影響

（一）信息披露質(zhì)量考評(píng)

深圳證券交易所從2001年開(kāi)始施行《上市公司信息披露工作考核辦法》，以一個(gè)年度為一個(gè)考核期間，對(duì)當(dāng)年上市滿六個(gè)月的上市公司信息披露工作進(jìn)行考核評(píng)分，將考評(píng)結(jié)果分為四類即優(yōu)秀、良好、及格、不及格。2001年至2012年期間，大多數(shù)公司的信息披露質(zhì)量處于及格和良好狀態(tài)，優(yōu)秀和不及格公司所占比例比較少。信息披露質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司比例從2001年的不足50%，逐年上升至80%以上，可見(jiàn)總體上市公司的信息披露質(zhì)量是在提高的。

（二）銀行信貸政策

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，國(guó)家十分重視金融機(jī)構(gòu)改革。銀行和其他債權(quán)人在提高民營(yíng)和國(guó)有企業(yè)的效益方面承擔(dān)極為重要作用，同更加成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，我國(guó)債權(quán)人的權(quán)力和激勵(lì)手段仍然軟弱無(wú)力。雖然隨著利率市場(chǎng)化的逐步實(shí)現(xiàn)，商業(yè)銀行在貸款利率上具有越來(lái)越大的自，但現(xiàn)階段我國(guó)銀行在貸款時(shí)仍舊存在歷史遺留問(wèn)題。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改變，但對(duì)各類國(guó)企的資金供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民企和其他形態(tài)的企業(yè)，央行所控制的金融資源在有意無(wú)意間向國(guó)企傾斜。利率和股市一樣，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，政策導(dǎo)向高于市場(chǎng)導(dǎo)向[2]。

（三）信號(hào)傳遞效應(yīng)

信息不對(duì)稱是信用缺失的重要原因，而解決金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的關(guān)鍵在于金融信用信息的傳遞，從而建立起金融信用體系。金融信用信息傳遞機(jī)制的核心在于信息披露和信用評(píng)級(jí)，無(wú)論對(duì)借款公司或債權(quán)人而言，加強(qiáng)信息披露都能有效緩解借貸中的信息不對(duì)稱。資本市場(chǎng)上的公開(kāi)披露制度，不僅出于合法要求來(lái)滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，還能給上市公司提供信息傳播平臺(tái)和載體，因此上市公司信息披露質(zhì)量也代表了其信用信息，在債務(wù)融資過(guò)程中能發(fā)揮有效作用。對(duì)于銀行等債權(quán)人而言，信息披露帶來(lái)的信號(hào)傳遞效應(yīng)會(huì)影響他們對(duì)借款企業(yè)的信貸決策，高質(zhì)量的披露提供更多決策相關(guān)信息，貸款的不確定風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨著沖突的緩解而降低。信息披露質(zhì)量提升降低了信息不對(duì)稱，減少銀行貸款過(guò)程中的逆向選擇，銀行會(huì)考慮上市公司信息披露質(zhì)量來(lái)做出是否提供貸款的決策，因此信息披露質(zhì)量越高，公司越容易獲得借款。

三、信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響

信息不對(duì)稱使得債權(quán)人在信貸決策中依賴債務(wù)人所披露的信息，從而信息披露質(zhì)量間接影響了公司債務(wù)融資能力以及債務(wù)融資成本。債權(quán)人根據(jù)信息做出評(píng)價(jià)后提供資金供給，資金需求方即公司償付的未來(lái)現(xiàn)金流量構(gòu)成了融資成本。

（一）貸款定價(jià)

企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度、對(duì)企業(yè)新增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、企業(yè)目前資金結(jié)構(gòu)以及對(duì)企業(yè)未來(lái)資金結(jié)構(gòu)變化的預(yù)測(cè)，都會(huì)影響貸款風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)理層為了謀取利益，有可能選擇實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)人預(yù)期的投資項(xiàng)目，債權(quán)人貸款風(fēng)險(xiǎn)因此增加。為了保護(hù)自身利益，債權(quán)人在給企業(yè)貸款或購(gòu)買企業(yè)債券時(shí)會(huì)訂立債務(wù)契約來(lái)對(duì)債務(wù)合同細(xì)節(jié)做出具體規(guī)定，主要涉及擔(dān)保、償付、保護(hù)性條款及贖回條款等，債務(wù)契約在一定程度上限制企業(yè)經(jīng)營(yíng)，影響效率，導(dǎo)致效率損失；另外為了確保契約有效實(shí)施，債權(quán)人還要以一定方法（如注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)等）對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，從而發(fā)生直接的監(jiān)督成本。效率損失和監(jiān)督成本構(gòu)成了成本，從而提高負(fù)債成本，抵消負(fù)債利益。

信息影響債權(quán)人貸款風(fēng)險(xiǎn)，繼而影響其貸款決策，貸款定價(jià)是銀行在發(fā)放貸款時(shí)制定的向借款方收取的利息收入和非利息收入的標(biāo)準(zhǔn)，其過(guò)程包括制定放款的各項(xiàng)條件，以實(shí)現(xiàn)銀行的目標(biāo)收益率。貸款定價(jià)實(shí)際上主要就是確定貸款利率，對(duì)于借款企業(yè)而言即表現(xiàn)為其債務(wù)成本。

（二）融資成本

債權(quán)人衡量公司違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)考慮公司信息披露政策。一貫提供及時(shí)和決策有用信息披露的公司隱藏價(jià)值相關(guān)不利信息的可能性更小，貸款人通過(guò)公司信息披露質(zhì)量調(diào)整其所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期，對(duì)低質(zhì)量信息披露的公司要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，從而高質(zhì)量的信息披露帶來(lái)公司較低的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本[3]。因此信息披露質(zhì)量的提高能緩解債權(quán)人與企業(yè)的沖突，降低了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)也隨著信息不對(duì)稱的緩解而降低，則其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映在貸款定價(jià)上也會(huì)有所差別。

四、結(jié)束語(yǔ)

信息披露機(jī)制作為公司治理結(jié)構(gòu)的組成部分，有效制約著公司運(yùn)作與發(fā)展。而在公司債務(wù)融資中，因?yàn)榇嬖谥畔⒉粚?duì)稱，提高信息披露質(zhì)量能有效緩解債權(quán)人信息弱勢(shì)地位。上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)關(guān)注信息生成和披露過(guò)程，將信息披露納入公司治理體系，結(jié)合公司多方面財(cái)務(wù)目標(biāo)與總體目標(biāo)，生成自發(fā)提高信息質(zhì)量的激勵(lì)制度。

參考文獻(xiàn)

[1]Stiglitz and Weiss，1981，Credit Rationing in Market with Imperfect Information，America Economic Review，1981.

篇7

關(guān)鍵詞：上市發(fā)電公司 資本結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)因素 廣義矩估計(jì)分析

一、引言

發(fā)電產(chǎn)業(yè)是國(guó)家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其整體狀況直接關(guān)系到國(guó)計(jì)民生。資本結(jié)構(gòu)，反映的是公司債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，是公司財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究一直以來(lái)都是公司財(cái)務(wù)管理理論研究中的熱門(mén)課題。目前對(duì)電力公司資本結(jié)構(gòu)研究，國(guó)內(nèi)的相關(guān)的文獻(xiàn)較少。王學(xué)亮（2004）對(duì)31家電力公司2001年至2003年的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了我國(guó)電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)明顯的相關(guān)性的結(jié)論。石書(shū)紅（2009）對(duì)46家電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析，如果只考慮資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相互關(guān)系而不考慮其他因素的影響，公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)明顯的相關(guān)性。史富蓮、李然（2010）對(duì)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利政策進(jìn)行了實(shí)證研究，指出電力上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平方與每股現(xiàn)金股利成顯著的相關(guān)關(guān)系，電力上市公司的成長(zhǎng)能力、公司規(guī)模及資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)股利政策影響比較顯著。在以上有關(guān)電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)的論述中，只討論了電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以及資本結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系，沒(méi)有討論究竟是那些變量對(duì)電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響；且討論的變量都是電力上市內(nèi)部的微觀變量，沒(méi)有討論宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)電力上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。所以，本文將立足于2004年至2010年電力上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以宏觀為主。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析 （1）權(quán)衡理論下宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方面，權(quán)衡理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)狀況良好或經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升階段的時(shí)期，公司的盈利增加，前景良好。此時(shí)，由于增加負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本的困境成本將會(huì)減少，公司將會(huì)增加負(fù)債，用負(fù)債利息來(lái)抵扣稅收利息。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，由于公司的財(cái)務(wù)成本困境將會(huì)增大，給公司帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，公司將會(huì)減少負(fù)債。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)和公司的負(fù)債率成正相關(guān)關(guān)系。受我國(guó)金融體制等諸多問(wèn)題的影響，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展并不完善，市場(chǎng)規(guī)模較小，發(fā)展較為落后，所以，我國(guó)公司融資的主要來(lái)源是信貸市場(chǎng)。而衡量信貸市場(chǎng)的成本大小的主要指標(biāo)是貸款利率。所以，依據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)信貸市場(chǎng)的成本上升時(shí)，負(fù)債公司的破產(chǎn)成本將會(huì)增加，公司將會(huì)減少貸款。反之，公司將會(huì)增加貸款。所以，貸款利率將會(huì)和公司的負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股票市場(chǎng)方面，當(dāng)股票市場(chǎng)處于或?qū)⒁幱诜睒s時(shí)期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)降低，根據(jù)權(quán)衡理論，為了維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公司會(huì)增加負(fù)債；當(dāng)股票市場(chǎng)處于或?qū)⒁幱谑挆l時(shí)期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)上升，同樣根據(jù)權(quán)衡理論，公司將減少負(fù)債。所以股票市場(chǎng)狀況和公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。（2）融資順序理論對(duì)下宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。和權(quán)衡理論相反，融資順序理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，由于公司的盈利狀況良好，公司將會(huì)首先選擇內(nèi)部融資，其次才會(huì)選擇債務(wù)融資。相反，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，公司才會(huì)首選債務(wù)融資。所以，在融資順序理論下，公司的負(fù)債率和宏觀經(jīng)濟(jì)反相關(guān)。依據(jù)最優(yōu)融資順序理論，當(dāng)信息不對(duì)稱程度改善時(shí)，公司會(huì)更多的選擇股權(quán)融資，反之，則傾向于債務(wù)融資。股票市場(chǎng)走勢(shì)向上的時(shí)，由于此時(shí)的交易量較大，證明人們對(duì)市場(chǎng)很有信心，此時(shí)應(yīng)當(dāng)是信息不對(duì)稱程度減弱的時(shí)期，公司可以選擇這個(gè)時(shí)機(jī)發(fā)行股票；但是該時(shí)期，股票的交易量較大，買賣價(jià)差逐步擴(kuò)大，從而有可能導(dǎo)致股票價(jià)格的信息不對(duì)稱程度增加。所以，按照融資順序理論的推斷，股票市場(chǎng)狀況和公司負(fù)債率之間的關(guān)系是不顯著的。同樣，根據(jù)融資順序理論也無(wú)法判斷公司的融資行為和貸款利率之間的關(guān)系。（3）市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論下宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，當(dāng)股票市場(chǎng)處于或?qū)⒁幱诜睒s時(shí)期時(shí)，公司將會(huì)通過(guò)上市或發(fā)行新股進(jìn)行股權(quán)融資；當(dāng)股票市場(chǎng)處于或?qū)⒁幱谑挆l時(shí)期時(shí)，公司將會(huì)選擇其他的融資方式。我國(guó)是典型的新興資本市場(chǎng)國(guó)家，而市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的形成和對(duì)新興資本市場(chǎng)國(guó)家公司的資本結(jié)構(gòu)的研究有很大的關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以滬深兩市上市的發(fā)電公司2004年至2010年數(shù)據(jù)為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、北京大學(xué)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，以及和訊財(cái)經(jīng)界網(wǎng)站等。為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的不被過(guò)多不利因素的干擾，本文樣本做了以下處理：（1）選取上市時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的公司，以確保公司的發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定；（2）剔除缺少托賓Q值的公司；（3）剔除連續(xù)三年ST的公司；（4）剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)不是發(fā)電的公司。最后選取的樣本共140個(gè)樣本。

（三）變量選取 （1）資本結(jié)構(gòu)變量。由于我國(guó)公司特有的原因，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)一般采用負(fù)債/賬面總資產(chǎn)來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)。但增海艦（2010）通過(guò)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的研究，表明有息債務(wù)/賬面總資產(chǎn)（其中有息債務(wù)=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)債券+應(yīng)付債券），也可以很好的衡量資本結(jié)構(gòu)。在本文中將采用這一指標(biāo)。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變量。本文設(shè)置了GDP的增長(zhǎng)率、深滬兩市的年總回報(bào)率、商業(yè)銀行年貸款平均利率來(lái)分別描述國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、股票市場(chǎng)狀況、信貸市場(chǎng)狀況。其中，有關(guān)深滬兩市的年總回報(bào)率作為股票市場(chǎng)狀況的做法是將在上海證券交易所上市的公司和在深圳上市的公司，分別和滬市、深市的年總回報(bào)率相匹配表（1）。（3）公司層面變量。根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究和我國(guó)發(fā)電公司的在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)地位，及其在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的地位，以及其國(guó)家完全控股的特性，本文在初期選擇了資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、盈利性，為公司層面的變量。為防止變量設(shè)置過(guò)多，而引起的“噪音”過(guò)多，以及文章的論述需要，通過(guò)對(duì)面板數(shù)據(jù)對(duì)公司層面的變量，用最小二乘法回歸的T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，排除了“債務(wù)擔(dān)保能力”。如表（2）所示，T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的伴隨概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于0.05，而修正的R較高，表示整體的擬合較好，這表明“債務(wù)擔(dān)保能力”對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。從而，也可以說(shuō)明發(fā)電公司的債務(wù)融資能力和其擔(dān)保能力不相關(guān)，具體的原因?qū)⒃诤竺嬖敿?xì)論述。具體變量如表（3）所示。

（四）模型建立 由于發(fā)電公司資本結(jié)構(gòu)很可能依賴于其過(guò)去的情況，為了防止出現(xiàn)計(jì)量模型的設(shè)定偏誤，本文將計(jì)量模型建立為一個(gè)動(dòng)態(tài)面板模型， 即加入被解釋變量和解釋變量的滯后項(xiàng)。 計(jì)量模型的建立如下： Strucit =αi+ ？茁1Strucit-1 +？茁2ggdpit-1 +？茁3ggdpit+？茁4

lrateit-1+？茁5lrateit+？茁6indexit-1+？茁7indexit+？茁8lnsaleit-1+？茁9lnsaleit+？茁10ndtsit-1+？茁11ndtsit+？茁12roait-1+β13roait+？茁14tbqit-1+？茁15tbqit+uit

其中，i表示不同的上市發(fā)電公司，t表示年度。Strucit表示被解釋變量，是i公司在t時(shí)間的資本結(jié)構(gòu)；Strucit-1是被解釋變量的一階滯后項(xiàng)；ggdpit，lrateit，indexit，lnsaleit，ndtsit，roait，tbqit分別表示i公司在t時(shí)間的GDP的增長(zhǎng)率，市場(chǎng)的貸款利率，相匹配的證券市場(chǎng)回報(bào)率，營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)，非債務(wù)稅盾，盈利能力，托賓Q值；ggdpit-1，lrateit-1，indexit-1，lnsaleit-1，ndtsit-1，roait-1，tbqit-1分別表示上述各值的一階滯后變量。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn) 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果表明：解釋變量ggdpit-1和解釋變量lrateit的相關(guān)系數(shù)為0.9736，具有很強(qiáng)的正相關(guān)。所以，在實(shí)證分析過(guò)程中分別舍棄了：ggdpit、ggdpit-1，ggdpit-1，indexit、indexit-1，indexit等，進(jìn)行了分析。

（二）動(dòng)態(tài)面板模型估計(jì)結(jié)果 相較于普通最小二乘法、工具變量法和極大似然法等，廣義矩估計(jì)（GMM）具有較為寬松的假設(shè)，在一定的程度上，允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差性和序列相關(guān)性。本文使用系統(tǒng)性廣義矩估計(jì)（GMM）進(jìn)行分析，使用AR（1）、AR（2），以及sargan檢驗(yàn)對(duì)對(duì)廣義矩估計(jì)分析的結(jié)果的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。分析結(jié)果如下：由表（4）的結(jié)果可以看出：（1）GDP的增長(zhǎng)速度和商業(yè)銀行年平均貸款利率和樣本發(fā)電公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。尤其是商業(yè)銀行年平均貸款利率和樣本發(fā)電公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系“不顯著”值得注意。在上面對(duì)樣本公司的公司層面變量對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)分析中，樣本公司的債務(wù)擔(dān)保能力和公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著，能夠說(shuō)明債務(wù)融資對(duì)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)影響不大。當(dāng)期的股票市場(chǎng)狀況（indexit）和樣本公司的資本結(jié)構(gòu)影響較為顯著，尤其是在不含有GDP變量（ggdp）和商業(yè)銀行平均貸款利率（lrate）的情況下，股票市場(chǎng)狀況和樣本公司資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著。同時(shí)，還可以看出，股票市場(chǎng)狀況和樣本公司的資本結(jié)構(gòu)是成負(fù)相關(guān)的，當(dāng)股票市場(chǎng)的年平均回報(bào)率上升時(shí)，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)下降，也就是樣本公司的負(fù)債率下降，說(shuō)明中國(guó)上市發(fā)電公司股票融資符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論。以上有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響和曾海艦（2010）有所不同。（2）對(duì)公司層面變量而言，非債務(wù)稅盾當(dāng)期變量（ndtsit）和公司的盈利能力當(dāng)期變量（roait）對(duì)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)影響比較顯著，且與以往的文獻(xiàn)研究相似，對(duì)樣本公司的影響是負(fù)相關(guān)的。這說(shuō)明樣本公司的融資符合融資順序理論，當(dāng)公司有較多的利潤(rùn)時(shí)，公司將會(huì)選著內(nèi)部融資，降低債務(wù)融資，內(nèi)部融資是公司融資的首選。（3）在以往的文獻(xiàn)中代表公司規(guī)模的公司營(yíng)業(yè)收入，往往和樣本公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)的，也就是隨著公司規(guī)模的增大，公司的債務(wù)融資比率增大，但是本文的分析，從表（3）的分析結(jié)果中可以看出：代表公司規(guī)模的營(yíng)業(yè)收入，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。代表公司成長(zhǎng)潛力的托賓Q值，總體來(lái)說(shuō)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，但在不含有代表GDP的GDP增長(zhǎng)率的變量中，對(duì)樣本公司資本結(jié)構(gòu)的影響有些顯著，顯著水平在10%。（5）總體來(lái)說(shuō)在對(duì)樣本公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著的變量中是當(dāng)期變量。沒(méi)有變量ggdp的模型中資本結(jié)構(gòu)一階滯后變量（Strucit-1）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響較為顯著，顯著水平在5%，同樣在沒(méi)有變量ggdp模型中，托賓Q值一階滯后變量（tbqit-1），對(duì)資本結(jié)構(gòu)的顯著性水平在10%。在無(wú)lrate模型中股票市場(chǎng)年綜合回報(bào)率一階滯后變量（indexit-1）對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有顯著性影響，但顯著性不高，也在10%的水平。

四、結(jié)論

從以上的實(shí)證結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中只有股票市場(chǎng)的年綜合回報(bào)率的當(dāng)期變量對(duì)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)有較為顯著的影響，商業(yè)銀行年平均貸款利率對(duì)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。這在一定的程度上說(shuō)明商業(yè)銀行的貸款利率對(duì)發(fā)電公司的資本結(jié)構(gòu)的影響很小或者根本就沒(méi)有影響。同時(shí)，在公司微觀層面，樣本公司的債務(wù)擔(dān)保能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著（0.4437）；在以往的文獻(xiàn)分析中，營(yíng)業(yè)收入往往代表公司的規(guī)模，公司規(guī)模較大的公司其債務(wù)融資能力較強(qiáng)，但本文分析發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。然而，在我國(guó)股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，債務(wù)融資是公司融資的主要渠道，尤其是對(duì)于有一定規(guī)模的上市發(fā)電公司，其國(guó)有絕對(duì)控股和基礎(chǔ)能源生產(chǎn)公司的自然屬性，決定了其在債務(wù)融資方面的便利性。因此，有關(guān)債務(wù)融資的變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的不顯著，在很大程度上說(shuō)明利率、公司的擔(dān)保能力對(duì)上市發(fā)電公司債務(wù)融資影響不大，上市發(fā)電公司能夠相對(duì)較為容易的取得貸款。形成這種現(xiàn)象的原因主要有：首先，在中國(guó)商業(yè)銀行絕大多數(shù)為國(guó)家控制的商業(yè)銀行，國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有公司作為政府左右手，政府為實(shí)現(xiàn)其自身的目標(biāo)，在一定程度上會(huì)讓國(guó)有商業(yè)不計(jì)成本的向國(guó)有公司貸款，以維持國(guó)有公司運(yùn)轉(zhuǎn)；其次，發(fā)電公司作為自然壟斷公司，具有一定的規(guī)模效應(yīng)，上市發(fā)電公司一般具有較大的規(guī)模，正如西方有關(guān)商業(yè)銀行“大而不能倒”的理論一樣，上市發(fā)電公司作為基礎(chǔ)能源公司，對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用。最后，正是因?yàn)橛捎谏鲜鲈蛏虡I(yè)銀行認(rèn)為上市發(fā)電公司不但“不會(huì)破產(chǎn)”，而且為保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)的發(fā)展在上市發(fā)電公司出現(xiàn)虧損經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，政府會(huì)為其注入資金，所以，商業(yè)銀行為追求利潤(rùn)，在對(duì)上市發(fā)電公司進(jìn)行放貸時(shí)，不會(huì)追及上市發(fā)電公司的抵押?jiǎn)慰顥l件，因?yàn)檎巧鲜邪l(fā)電公司的最大的擔(dān)保。正是由于上述原因，無(wú)論發(fā)電公司面臨怎樣的貸款利率，為保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或區(qū)域健康持續(xù)的發(fā)展，中央政府和地方政府都將會(huì)以管理者和擔(dān)保者的雙重身份，把對(duì)加之上市發(fā)電公司之上的貸款約束條件予以“屏蔽”。所以，有關(guān)上市發(fā)電公司的貸款變量對(duì)其資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。

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篇8

關(guān)鍵詞:融資 股權(quán)融資 債券融資

■一、股權(quán)融資的來(lái)源與特點(diǎn)

(一)股權(quán)融資來(lái)源

股權(quán)融資按融資的渠道來(lái)劃分,主要有兩大類,公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售。公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售就是通過(guò)股票市場(chǎng)向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來(lái)募集資金,包括我們常說(shuō)的企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股都是利用公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的具體形式。私募發(fā)售,是指企業(yè)自行尋找特定的投資人,吸引其通過(guò)增資入股企業(yè)的融資方式。因?yàn)榻^大多數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行股票的企業(yè)都有一定的條件要求,例如我國(guó)對(duì)公司上市除了要求連續(xù)3年贏利之外,還要企業(yè)有5000萬(wàn)的資產(chǎn)規(guī)模,因此對(duì)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),較難達(dá)到上市發(fā)行股票的門(mén)檻,私募成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式。股權(quán)融資從出資的主體來(lái)看,可以是企業(yè)內(nèi)部出資、政府投資、吸收直接投資、吸引投資基金以及公開(kāi)向社會(huì)籌集發(fā)行股票等方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資方式融資見(jiàn)圖1。

(二)股權(quán)融資的特點(diǎn)

1.股權(quán)是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán),是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的基礎(chǔ),也是投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制和取得利潤(rùn)分配的基礎(chǔ)。

2.股權(quán)融資是決定一個(gè)企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)。

3.股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點(diǎn),及股本額的大小和股東分散程度,決定一個(gè)企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu),反映的是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

■二、債權(quán)融資

(一)債權(quán)融資的分類

債權(quán)融資指以創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用或第三者的擔(dān)保,取得資金所有者資金使用權(quán)利,并承諾按期還本付息。債權(quán)融資所獲得的資金,企業(yè)首先要承擔(dān)資金的利息,另外在借款到期后要向債權(quán)人償還資金的本金。債權(quán)融資的特點(diǎn)決定了其用途主要是解決企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金短缺的問(wèn)題,而不是用于資本項(xiàng)下的開(kāi)支。債權(quán)融資可以分為銀行借款、債券融資和租賃融資三大類。

就新創(chuàng)企業(yè)的債權(quán)融資來(lái)說(shuō),截止到2010年,國(guó)內(nèi)的手段相對(duì)單一,銀行成為最主要的來(lái)源,這也是企業(yè)融資難的一個(gè)主要的根源。而大量的債權(quán)類融資需求的是通過(guò)多種其他金融工具來(lái)滿足,有的甚至需要結(jié)合項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及其結(jié)構(gòu),通過(guò)各種金融工具的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

(二)債權(quán)融資的特點(diǎn)

1.短期性。債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時(shí)間性,需到期償還。

2.可逆性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金,負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。

3.負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金,需支付利息,從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。

4.債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán),負(fù)債資金的使用是有成本的,企業(yè)必須支付利息,并且債務(wù)到期時(shí)須歸還本金。

5.債權(quán)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的資金回報(bào)率,具有財(cái)務(wù)杠桿作用。

6.與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資除在一些特定的情況下可能帶來(lái)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制和干預(yù)問(wèn)題,一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題。

■三、股權(quán)融資與債權(quán)融資的比較

(一)風(fēng)險(xiǎn)不同

對(duì)企業(yè)而言,股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)通常小于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn),股票投資者對(duì)股息的收益通常是由企業(yè)的盈利水平和發(fā)展的需要而定,與發(fā)展公司債券相比,公司沒(méi)有固定的付息壓力,且普通股也沒(méi)有固定的到期期日,因而也不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn),而企業(yè)發(fā)行債券,則必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù),此種義務(wù)是公司必須承擔(dān)的,與公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平無(wú)關(guān),當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí),有可能面臨巨大的付息和還債壓力導(dǎo)致資金鏈破裂而破產(chǎn),因此,企業(yè)發(fā)行債券面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。

(二)融資成本不同

從理論上講,股權(quán)融資的成本高于負(fù)債融資,這是因?yàn)?一方面,從投資者的角度講,投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)較高,要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高;另一方面,對(duì)于籌資公司來(lái)講,股利從稅后利潤(rùn)中支付,不具備抵稅作用,而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也高于其他證券,而債務(wù)性資金的利息費(fèi)用在稅前列支,具有抵稅的作用。因此,股權(quán)融資的成本一般要高于債務(wù)融資成本。

(三)對(duì)控制權(quán)的影響不同

債券融資雖然會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力,但它不會(huì)削減股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)力,如果選擇增募股本的方式進(jìn)行融資,現(xiàn)有的股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)被稀釋,因此,企業(yè)一般不愿意進(jìn)行發(fā)行新股融資,而且,隨著新股的發(fā)行,流通在外面的普通股數(shù)目必將增加,從而導(dǎo)致每股收益和股價(jià)下跌,進(jìn)而對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利的影響。

(四)對(duì)企業(yè)的作用不同

發(fā)行普通股是公司的永久性資本,是公司正常經(jīng)營(yíng)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ),主權(quán)資本增多有利于增加公司的信用價(jià)值,增強(qiáng)公司的信譽(yù),可以為企業(yè)發(fā)行更多的債務(wù)融資提供強(qiáng)有力的支持,企業(yè)發(fā)行債券可以獲得資金的杠桿收益,無(wú)論企業(yè)盈利多少,企業(yè)只需要支付給債權(quán)人事先約好的利息和到期還本的義務(wù),而且利息可以作為成本費(fèi)用在稅前列支,具有抵稅作用,當(dāng)企業(yè)盈利增加時(shí),企業(yè)發(fā)行債券可以獲得更大的資本杠桿收益,而且企業(yè)還可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和可贖回債券,以便更加靈活主動(dòng)的調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu),是其資本結(jié)構(gòu)趨向合理。

篇9

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資偏好 資本結(jié)構(gòu)

問(wèn)題的提出

上市公司在證券市場(chǎng)上的再融資方式主要有股權(quán)融資和債務(wù)融資，其中股權(quán)融資方式包括留存收益（即所謂的內(nèi)部股權(quán)融資方式）和配股、增發(fā)新股（即所謂的外部股權(quán)融資方式）。債務(wù)融資方式主要包括發(fā)行公司債券和借款。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的再融資次序不同，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好明顯，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

我國(guó)上市公司分紅派現(xiàn)較低

表1對(duì)1996年―2001年我國(guó)上市公司的分配情況作了簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出，上市公司的不分配現(xiàn)象較為嚴(yán)重，支付現(xiàn)金股利（包括純現(xiàn)金股利分配和分配中包括現(xiàn)金股利）的公司比例較低，1997年―1999年支付現(xiàn)金股利的公司比例平均幾乎小于30%，意味著只有近1/3的公司實(shí)實(shí)在在給投資者紅利回報(bào)。為了保護(hù)中小投資者的利益，改變上市公司輕回報(bào)重籌資的現(xiàn)象，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年初了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。其中明確指出在分紅派現(xiàn)方面，擔(dān)任主承銷商的證券公司必須對(duì)最近3年未有分紅派息，且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。很明顯，現(xiàn)金分紅已成為上市公司獲得發(fā)行新股（包括申請(qǐng)配股和申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)）的一個(gè)前提條件。這是2001年實(shí)施分紅派現(xiàn)公司的比例有了較大幅度上升主要原因。但即使在分配現(xiàn)金紅利的公司中，分紅派現(xiàn)的比例和絕對(duì)額都較低。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的現(xiàn)金流，用于增加公積金，以待將來(lái)用來(lái)轉(zhuǎn)增股本和送紅股，增加內(nèi)部股權(quán)融資。

表2給出了1998―2000年市場(chǎng)（A股）籌資總額與配股籌資和增發(fā)籌資的對(duì)比，從中我們不難看出，上市公司配股籌資和增發(fā)籌資占當(dāng)年股票籌資的比例相當(dāng)大。這從另一個(gè)角度反映出上市公司非常偏愛(ài)股權(quán)再融資。

上市公司充分利用配股權(quán)和增發(fā)新股的資格

對(duì)于上市公司的配股資格，中國(guó)證監(jiān)會(huì)都有具體的規(guī)定。很顯然，國(guó)家規(guī)定的配股資格是一種權(quán)利，上市公司達(dá)到這一條件后，并不意味著一定要配股。要不要配股，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其本身發(fā)展戰(zhàn)略和資金的緊缺狀況，以及間接融資的難易程度等加以綜合考慮。但是從每年的配股情況看，基本上只要符合規(guī)定，達(dá)到配股資格的上市公司都會(huì)申請(qǐng)配股，企業(yè)似乎有無(wú)限的投資機(jī)會(huì)和投資沖動(dòng)，以致于許多上市公司的某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)都是“恰到好處”達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股條件要求，出現(xiàn)過(guò)所謂的“10%現(xiàn)象”、“6%現(xiàn)象”。

由于增發(fā)新股一般會(huì)采取較為“市場(chǎng)化”的定價(jià)方法，相對(duì)于配股而言，上市公司可以從二級(jí)市場(chǎng)上獲取更多的資金。再加上我國(guó)許多上市公司都抱有“股市好圈錢(qián)，不圈白不圈”的心態(tài)，在具備增發(fā)資格的條件下，我國(guó)上市公司一般都會(huì)選擇增發(fā)新股。

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資的原因分析

股權(quán)融資成本偏低――股權(quán)融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國(guó)上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低。在規(guī)范的資本市場(chǎng)，股權(quán)融資成本Ks可計(jì)算如下：

Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中，t為公司平均股利發(fā)放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發(fā)行價(jià)格，f為融資費(fèi)用率，g表示公司的預(yù)期股利增長(zhǎng)率。

雖然精確的計(jì)量不得，但我們可以從公司角度入手，以籌資當(dāng)年每股股利/每股凈籌資額（即tD/[P(1-f)]）為當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一般在30 -50倍之間，取中位數(shù)按40計(jì)算，但因上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格要低于股票的市場(chǎng)價(jià)格，據(jù)筆者對(duì)2001年實(shí)現(xiàn)配股的44家公司初步統(tǒng)計(jì)計(jì)算，平均配股價(jià)/市場(chǎng)價(jià)約為0.8，則配股市盈率為32。從上市公司招股說(shuō)明書(shū)披露來(lái)看，大盤(pán)股的發(fā)行費(fèi)用率約為0.7%-1%，小盤(pán)股大概是1.4%，取中位數(shù)1.05%，計(jì)算得出當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本為t*3.16%。由于上市公司股利支付率較低（t遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.5）并且我國(guó)上市股利增長(zhǎng)率過(guò)低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低，低于債券融資利率（目前三年期、五年期企業(yè)債券利率的最高限分別是3.528%和3.906%），更低于銀行借款利率（目前銀行1―3年貸款利率為5.49%，3―5年貸款利率為5.58%，五年以上貨款利率為5.76%），這也就不難理解為何上市公司對(duì)股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘。

公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷――股權(quán)融資偏好的深層次原因

我國(guó)現(xiàn)有上市公司中的大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)家股或國(guó)有法人股（兩者合稱國(guó)有股）往往是公司最大的股份，處于絕對(duì)控股地位。國(guó)有股的一股獨(dú)大，導(dǎo)致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，從而使公司治理結(jié)構(gòu)失效，主要表現(xiàn)在：

內(nèi)部人控制

由于國(guó)有資產(chǎn)投資主體不明確和委托關(guān)系復(fù)雜，國(guó)有股無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)的人格化，使得國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，公司經(jīng)理人員與國(guó)有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)上的超弱控制形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。再加上國(guó)有股的絕對(duì)控股地位，使得公司高層管理人員的選擇具有濃厚的行政色彩，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)大多數(shù)成員和經(jīng)理人員由政府有關(guān)部門(mén)或國(guó)有大股東直接任命和委派而來(lái)，甚至出現(xiàn)不少董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部相互制衡機(jī)制失效，內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。

股東控制權(quán)殘缺

股東對(duì)公司行使控制權(quán)主要通過(guò)兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，即“用手投票”和“用腳投票”。但我國(guó)很大部分上市公司由于股權(quán)過(guò)于集中和國(guó)有股流通限制，使得這兩種機(jī)制都不能實(shí)質(zhì)性發(fā)揮作用，公司經(jīng)理人員不必象西方國(guó)家的經(jīng)理那樣時(shí)刻警惕來(lái)自資本市場(chǎng)的用手投票和用腳投票的壓力。這對(duì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)約束經(jīng)理層的一系列機(jī)制都造成了影響。

公司治理結(jié)構(gòu)不完善，致使失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，他們基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于經(jīng)理的個(gè)人效用依賴于他的經(jīng)理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。因此，上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本可以幾乎是無(wú)代價(jià)地取得，上市公司管理層會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

誠(chéng)然，由于我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，也影響了上市公司利用長(zhǎng)期負(fù)債融資的積極性。

我國(guó)上市公司再融資行為的理性化回歸

資本結(jié)構(gòu)理論――上市公司再融資行為理性化回歸的理論基礎(chǔ)

從研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系入手，科學(xué)研究融資決策的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決定因素的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：MM定理及其修正。1958年6月，莫迪利和米勒（Modigliani & Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論》，得出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)所稱的MM定理：在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?；蛘哒f(shuō)，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在企業(yè)有所得稅的情況下，MM定理得出了修正的結(jié)論是：由于公司可在稅前扣除利息卻不能扣除股利，負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)100%，則企業(yè)價(jià)值最大，融資成本最小。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不應(yīng)發(fā)行股票。權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，MM修正定理雖然考慮了負(fù)債帶來(lái)的納稅收益，但忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。在該理論看來(lái)，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也增加，從而降低了其市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)負(fù)債節(jié)稅的邊際收益現(xiàn)值大于財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值時(shí)，企業(yè)繼續(xù)運(yùn)用債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。反之，則會(huì)減少企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)運(yùn)用股權(quán)融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債節(jié)稅的邊際收益現(xiàn)值等于財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。信號(hào)傳遞理論。20世紀(jì)70年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯(Ross)首次系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析中，即在非對(duì)稱信息條件下，經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)都有內(nèi)部信息，而投資者沒(méi)有。因此，投資者只能通過(guò)經(jīng)營(yíng)者輸送出來(lái)的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債――資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信息工具，負(fù)債――資產(chǎn)比上升意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高的預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，即企業(yè)價(jià)值與債務(wù)比例正相關(guān)。因此，外部投資者把較高的負(fù)債比例視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。優(yōu)序融資理論。繼羅斯之后，邁爾斯（Myers）考察了不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響，在羅斯模型的基礎(chǔ)上建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，該理論認(rèn)為：由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的存在，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股票融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。

上述西方的資本結(jié)構(gòu)理論分析均偏向于債務(wù)融資，而且在企業(yè)的運(yùn)行中也得到了驗(yàn)證，如從1984年起，美國(guó)大部分公司基本停止股票融資，并通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)股份。我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好的現(xiàn)實(shí)顯然與其不一致。事實(shí)上，我國(guó)上市公司不考慮資本結(jié)構(gòu)狀況，單純地以股權(quán)再融資作為上市后后續(xù)融資的主要方式具有很大的不理性成分。第一，上市公司放棄債務(wù)融資就等于放棄了負(fù)債給公司帶來(lái)的稅收減免效應(yīng)，從這一點(diǎn)上考慮，上市公司過(guò)分偏好股權(quán)再融資顯然是對(duì)這種減免效應(yīng)的浪費(fèi)；第二，根據(jù)詹森的“自由現(xiàn)金流”假說(shuō)，雖然利息和股利的支付都將減少公司的自由現(xiàn)金流，但由于公司是否支付股利及支付多少股利沒(méi)有硬性的約束，卻必須安排利息和本金的支付。因此，利息和本金對(duì)經(jīng)理自由開(kāi)支方式的影響較股利的影響更大，選擇債務(wù)融資更能限制經(jīng)理對(duì)公司資源的浪費(fèi)，過(guò)分偏好股權(quán)再融資容易造成公司資源的浪費(fèi)。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制

一是積極創(chuàng)造條件，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓國(guó)有股與公眾股在同一市場(chǎng)流通，促使上市公司股權(quán)的分散化，使股東和市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人形成制約。在當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)狀況下，應(yīng)該對(duì)上市公司股權(quán)再融資資金的使用行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。如股權(quán)再融資資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司以后股權(quán)再融資的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的約束。二是加速培育機(jī)構(gòu)投資者，引入獨(dú)立董事制度，解決好獨(dú)立董事的聘任、薪酬、責(zé)任等問(wèn)題，完善公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。三是培育和完善企業(yè)經(jīng)理人才市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)，充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，避免行政干預(yù)代替公平競(jìng)爭(zhēng)。

建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束機(jī)制，提高股權(quán)融資成本

上市公司現(xiàn)金分紅太少是導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的一個(gè)重要方面，對(duì)進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當(dāng)提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權(quán)再融資過(guò)濫的現(xiàn)狀。2001年初，證監(jiān)會(huì)了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，雖然把分紅派息作為上市公司股權(quán)再融資的必要條件，但由于沒(méi)有具體規(guī)定分紅比例，使得上市公司有空子可鉆，分紅派現(xiàn)如蜻蜓點(diǎn)水，甚至有些上市公司對(duì)分紅進(jìn)行精心計(jì)算策劃，分紅派現(xiàn)剛剛夠股東交納現(xiàn)金紅利和紅股的所得稅。為此，對(duì)于申請(qǐng)配股和申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的上市公司除了現(xiàn)金分紅的政策約束外，還應(yīng)規(guī)定適當(dāng)?shù)姆旨t比例，如達(dá)到當(dāng)年可分配利潤(rùn)的50%等。

發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)政府重視國(guó)債和股票發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對(duì)企業(yè)債券約束條件過(guò)多，致使我國(guó)債券市場(chǎng)嚴(yán)重滯后并已影響到了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)家應(yīng)著力通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使公司增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。

參考資料：

1. 方曉霞，中國(guó)企業(yè)融資，制度變遷與行為分析[M]，北京，北京大學(xué)出版社，1999

2. 沈藝峰，資本結(jié)構(gòu)理論史[M]，北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999

3. 陳曉、單鑫，債務(wù)融資是否會(huì)增加上市公司的融資成本[J]，經(jīng)濟(jì)研究，1999(9)

篇10

論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)；防范

企業(yè)并購(gòu)，是企業(yè)兼并與收購(gòu)，即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。2008年金融危機(jī)以來(lái)，全世界的并購(gòu)浪潮不可避免的影響到我國(guó)企業(yè)。但由于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史尚短，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中普遍存在一個(gè)問(wèn)題即對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。

1債務(wù)性融資的動(dòng)機(jī)

債務(wù)性融資的成本一般都低于權(quán)益性融資，且債務(wù)性融資不會(huì)稀釋已有的股權(quán)，還可以增加企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，增加每股凈收益率；但是有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，那就是風(fēng)險(xiǎn)太大。雖然通過(guò)債務(wù)性融資可以獲得資金且不會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但債務(wù)性融資到期必須還本付息．一旦企業(yè)無(wú)法到期償還．企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)到危機(jī)．甚至是被迫破產(chǎn)倒閉。而權(quán)益性融資恰好避免了這個(gè)缺點(diǎn)，即權(quán)益性融資不需償還，但會(huì)稀釋已有股份，會(huì)喪失企業(yè)的控制權(quán)，而且籌資成本較高。從投資者角度講，兩種融資方式委托對(duì)人的監(jiān)控成本不同。債權(quán)合約比股權(quán)合約的監(jiān)督成本低。從籌資者角度計(jì)，發(fā)行債券籌資的成本低，因?yàn)閭⒁?jì)入成本，在稅前扣除，所以它有沖減稅金的作用，能帶來(lái)稅盾收益。而股權(quán)融資中，政府要對(duì)股東個(gè)人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。另外，債務(wù)融資可使公司更多地利用外部資金擴(kuò)大公司規(guī)模，增加公司股東利潤(rùn)．即采用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的手段取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。而在股權(quán)融資中通過(guò)增資配股等手段可以使得公司增加資金，但同時(shí)也加大了股息分配的基數(shù)，攤薄了每股收益，影響了原股東的利益，并使公司管理結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動(dòng)，而債權(quán)融資卻不存在此問(wèn)題。

2債務(wù)融資的主要方式及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)性融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債的方式籌措并購(gòu)所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、民間融資和向社會(huì)發(fā)行債券。

(1)銀行貸款。這是最傳統(tǒng)的并購(gòu)融資方式。其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，融資成本低，融資數(shù)額巨大。其缺點(diǎn)是必須向銀行公開(kāi)自己的經(jīng)營(yíng)信息，并且在經(jīng)營(yíng)管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人。這就降低了企業(yè)的再融資能力。這種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)利用銀行貸款方式融資時(shí)。由于利率、匯率及有關(guān)融資條件發(fā)生變化而使企業(yè)遭受損失的可能性。主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)具有一定的客觀性。如企業(yè)與銀行簽字一份長(zhǎng)期貸款合同，采用固定利率方式付息．不久銀行貸款利率降低，由此使用企業(yè)蒙受多付利息的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)民間融資。這種方式融資方法簡(jiǎn)單，并且在經(jīng)營(yíng)上很少受到債權(quán)人的控制。這樣的融資方式最大的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)橘Y本成本比銀行高，并且大部分的是短期借款，是企業(yè)面臨還本付息的壓力增加，特別在公司遇見(jiàn)利空的小道消息時(shí)候，容易出現(xiàn)擠兌的現(xiàn)象，以至于讓企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)斷裂，像以前的新疆德隆投資集團(tuán)的瞬間滅亡一樣。

(3)發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過(guò)多，會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。這種風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在利用債券方式籌集資金時(shí)，由于債券發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行價(jià)格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果遭受損失的可能性。主要包括發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)等。由于銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)最主要的債務(wù)融資方式，且這兩種方式都具有還本付息的義務(wù)性、固定性，決定了它們所構(gòu)成的融資風(fēng)險(xiǎn)大小要充分依托企業(yè)的償債能力和獲利能力．因此相對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，是現(xiàn)代企業(yè)主要的融資風(fēng)險(xiǎn)。

(4)拍賣、售后回租。拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購(gòu)所需的資金，先將并購(gòu)對(duì)象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購(gòu)對(duì)象的使用權(quán)。在租賃期滿后。融入資金的企業(yè)再以象征性的價(jià)格購(gòu)入并購(gòu)對(duì)象的所有權(quán)。通過(guò)這種方式．企業(yè)既可以解決并購(gòu)過(guò)程中資金不足的問(wèn)題；又可以通過(guò)“租人使用”的形式繼續(xù)完成并購(gòu)的全過(guò)程，可謂一舉兩得。但對(duì)于大規(guī)模的并購(gòu)行為的話，因?yàn)樾枰罅康默F(xiàn)金流，這種方式在并購(gòu)中很少能起的作用。所以其風(fēng)險(xiǎn)我們可以作為參考數(shù)據(jù)。但是無(wú)論是何種具體形式。它們的本質(zhì)都是相同的，即都是通過(guò)取得債務(wù)或是變相的取得債務(wù)的形式來(lái)融入并購(gòu)所需的資金。只要是企業(yè)取得了債務(wù)就意味著給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3并購(gòu)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

債務(wù)性融資速度快捷、融資成本低廉、企業(yè)可以享受財(cái)務(wù)杠桿作用等眾多的優(yōu)點(diǎn)，但也不能因此就忽視它自身致命的不足。對(duì)于融入債務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)性資金會(huì)比權(quán)益性資金有更大的風(fēng)險(xiǎn)。只要企業(yè)取得債務(wù)性資金，就會(huì)面臨著按期還本付息的壓力。如果企業(yè)無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)的本息，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)演變?yōu)樨?cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)的債務(wù)越多。其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就會(huì)越大。稍有不慎，企業(yè)就可能因此而破產(chǎn)。因此企業(yè)不可能無(wú)限制的擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。另外，隨著企業(yè)的負(fù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大，債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。其直接結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所要承擔(dān)的融資成本的上升。成本的上升，自然會(huì)部分的抵消財(cái)務(wù)杠桿的作用。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模，企業(yè)的債務(wù)成本水平恰好等于企業(yè)的盈利水平時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用則完全喪失，再加大債務(wù)規(guī)模．企業(yè)就會(huì)因此而遭受財(cái)務(wù)杠桿損失。而此時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即達(dá)到了最佳的資本結(jié)構(gòu)。

由于杠桿收購(gòu)是采用債務(wù)融資方式籌措并購(gòu)資金，因而可能產(chǎn)生較高的使企業(yè)喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)以及股東權(quán)益變化的風(fēng)險(xiǎn)。如何把債務(wù)融資引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在安全程度內(nèi)。是收購(gòu)決策中的關(guān)鍵問(wèn)題。下面將具體闡述對(duì)杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化控制。

企業(yè)可以通過(guò)設(shè)立一組風(fēng)險(xiǎn)大小的測(cè)定指標(biāo)，作為控制公司舉債規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，將公司喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)控制在安全的范圍內(nèi)。這類風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定控制指標(biāo)有：

(1)債務(wù)利息償還比率=息稅前收益／債務(wù)利息

該指標(biāo)表明公司對(duì)其債務(wù)利息的償還能力，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)該指標(biāo)一般應(yīng)該大于1而小于2。

(2)債務(wù)本息償還比率=債務(wù)本息支付額息稅前收益

其中：債務(wù)本息支付額=債務(wù)利息支付額+所得稅率債務(wù)本金支付額?

用該指標(biāo)可以測(cè)定企業(yè)償還本息的能力，以保證企業(yè)不會(huì)發(fā)生喪失償還能力的危機(jī)，一般來(lái)說(shuō)，該指標(biāo)應(yīng)該大于1。

(3)最大現(xiàn)金償還比率=債務(wù)本息支付額可獲取的最大現(xiàn)金流量

其中：可獲取的最大現(xiàn)金流量=預(yù)計(jì)收購(gòu)后1年內(nèi)的息稅前收益+折舊及攤銷費(fèi)+可獲取的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金余額+可用作抵押或出售的非主管業(yè)務(wù)資產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的市價(jià)。

這一指標(biāo)反映企業(yè)在完成并購(gòu)后較短時(shí)期內(nèi)(一般為1年內(nèi))，企業(yè)對(duì)要償還的債務(wù)本息所具備的最大償還能力。一般將此指標(biāo)的數(shù)值1作為“安全邊界線”，指標(biāo)一旦越過(guò)“安全邊界線”，則說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)喪失償債能力的危機(jī)。

(4)對(duì)股東收益變化風(fēng)險(xiǎn)的控制

為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的戰(zhàn)略目的之一一公司股價(jià)最高化，可在“負(fù)債增加一每股收益易變程度增大一股價(jià)下跌”與“負(fù)債增加——每股收益增加一股價(jià)上升”兩種相反的趨勢(shì)中，尋求公司股價(jià)可能達(dá)到最高水平的平衡點(diǎn)即每股收益易變程度與每股收益值的最佳組合點(diǎn)。為此可以使用以下函數(shù)做為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

A財(cái)務(wù)杠桿率函數(shù)：RFI=EB1T／(EB1T—I)

其中：RFI一財(cái)務(wù)杠桿率-EBrI息稅前收益；

I—債務(wù)利息

B每股收益率函數(shù)：EPS=(EBIT—I)(1一T)／n