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篇1

關(guān)鍵詞：證券投資基金；投資理念；價(jià)值投資

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過(guò)發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開(kāi)放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國(guó)已加入WTO，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已為大勢(shì)所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場(chǎng)、推進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。

一、證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題的重要作用

基金是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)專業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前來(lái)講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對(duì)資本市場(chǎng)的影響己初步顯現(xiàn)出來(lái)。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場(chǎng)理念、增強(qiáng)證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見(jiàn)凸現(xiàn)。

1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場(chǎng)總量。國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場(chǎng)仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過(guò)快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場(chǎng)信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對(duì)穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。

2．對(duì)股票市場(chǎng)的作用。(1)通過(guò)組建各類(lèi)投資基金，或直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)家股、法人股，或讓國(guó)家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類(lèi)投資基金的發(fā)起，通過(guò)基金上市流通，在一定程度上可解決國(guó)家股、法人股流通難的問(wèn)題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長(zhǎng)期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場(chǎng)形成理性的投資觀念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場(chǎng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營(yíng)者所控制，導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對(duì)所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對(duì)這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場(chǎng)形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。

3．對(duì)債券市場(chǎng)的作用。(1)當(dāng)前我國(guó)對(duì)外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國(guó)內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場(chǎng)和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國(guó)投資者以間接方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，另一方面又能減少我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國(guó)內(nèi)資金供給。(2)國(guó)債投資基金可以參與國(guó)債的承購(gòu)包銷(xiāo)和競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國(guó)債發(fā)行承銷(xiāo)與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國(guó)債投資基金將個(gè)人手中的國(guó)債集中起來(lái)進(jìn)行交易，提高國(guó)債流動(dòng)性，使得降低國(guó)債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場(chǎng)充滿勃勃生機(jī)的新興力量。

二、目前我國(guó)證券投資基金存在的主要問(wèn)題

證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題能起重要作用，但由于我國(guó)基金業(yè)的起步較晚，還有許多問(wèn)題沒(méi)有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對(duì)基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢(shì)之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問(wèn)題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對(duì)普通投資者封閉，而對(duì)基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對(duì)基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營(yíng)的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能?chē)?yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國(guó)際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國(guó)現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。

3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過(guò)小，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無(wú)法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無(wú)法在證券市場(chǎng)上抑制過(guò)分投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場(chǎng)發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過(guò)小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對(duì)象來(lái)看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對(duì)證券市場(chǎng)的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能弱化。

5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國(guó)股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、發(fā)展證券投資基金的建議

我國(guó)發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國(guó)家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在發(fā)展過(guò)程中逐步與國(guó)際慣例接軌。

1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過(guò)小，難以發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的。可借鑒國(guó)際市場(chǎng)上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國(guó)投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導(dǎo)海外中國(guó)基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國(guó)概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場(chǎng)中國(guó)概念的興起，以中國(guó)B股、H股和非上市公司為投資對(duì)象的中國(guó)基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場(chǎng)相對(duì)狹小，可供國(guó)外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國(guó)基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國(guó)外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對(duì)基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對(duì)基金的監(jiān)督作用。

4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場(chǎng)運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營(yíng)基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對(duì)侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。

5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時(shí)，勢(shì)必形成基金、證券和銀行共同爭(zhēng)奪資金的局面。資金流向基金市場(chǎng)，雖然可以減輕銀行的存款利息負(fù)擔(dān)，但也有可能弱化中央銀行通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。而且，鼓勵(lì)企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉(zhuǎn)為向資本市場(chǎng)直接融資，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進(jìn)，從而使我國(guó)的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。

篇2

關(guān)健詞：產(chǎn)業(yè)投資基金資本市場(chǎng)管理

一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實(shí)意義

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運(yùn)作形式，通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）作為投資基金的一個(gè)種類(lèi)，它具有“集合投資，專家管理，分散風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)高度化，以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實(shí)業(yè)投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（4）產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”，其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個(gè)行業(yè)的行政附屬物。

產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，均可以運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進(jìn)行投融資運(yùn)作。因此，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（1）有利于推進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國(guó)家財(cái)力和銀行信貸難以滿足。從世界發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化，特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大，使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國(guó)家財(cái)政投資的有力補(bǔ)充，就可以配合國(guó)家投資，改變我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后的局面。同時(shí)，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人，緩解下崗職工的就業(yè)壓力。

（2）有利于促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，主要是依靠科學(xué)技術(shù)而不是依靠擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)，依靠銀行貸款來(lái)支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性，而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì)，是支持科技發(fā)展事業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)集約化發(fā)展的有效途徑。

（3）有利于國(guó)有企業(yè)改革和推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)是巨額存量資產(chǎn)的盤(pán)活。目前陷于困境的許多國(guó)有大中型企業(yè)，人員素質(zhì)較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境也不錯(cuò)，但由于缺乏大量資金的啟動(dòng)，而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，并在產(chǎn)業(yè)基金的推動(dòng)下再入市場(chǎng)，就可以煥發(fā)出巨大的生機(jī)和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國(guó)有企業(yè)，而各類(lèi)企業(yè)也可以購(gòu)買(mǎi)持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。

（4）有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已達(dá)6萬(wàn)多億元。隨著利率不斷下調(diào)，儲(chǔ)蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢(shì)，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來(lái)越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優(yōu)化了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。另外，在資本市場(chǎng)上，產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資，改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過(guò)購(gòu)并國(guó)有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)督，使資本市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督之上。

二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題

我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短，在其運(yùn)作過(guò)程中不可避免地存在著各種問(wèn)題和不規(guī)范的地方，具體表現(xiàn)如下：

（1）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識(shí)不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物，在其發(fā)展過(guò)程中，需要人們解放思想和提高認(rèn)識(shí)。而目前仍然存在以下兩個(gè)錯(cuò)誤傾向：一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)單地與籌集資金等同。由于我國(guó)基金大多是由地方政府或部門(mén)自發(fā)組建，缺乏一個(gè)嚴(yán)格的運(yùn)作規(guī)則和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，在其發(fā)展初期存在種種問(wèn)題在所難免。但是，如果簡(jiǎn)單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進(jìn)行的籌集資金活動(dòng)等同于一般的籌集資金，這無(wú)疑將基金的科學(xué)性給摸殺了；二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門(mén)的發(fā)展，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金將會(huì)與現(xiàn)有的金融部門(mén)從資金市場(chǎng)爭(zhēng)奪資金份額，二者的發(fā)展是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī)，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象，如：發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作缺乏應(yīng)有的專業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少，進(jìn)而導(dǎo)致了普及推廣基金知識(shí)不夠，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以，目前亟待提高我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì)，系統(tǒng)地引進(jìn)海外基金的操作規(guī)則，提高投資者對(duì)基金的認(rèn)識(shí)水平。

（4）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前，基金設(shè)立與上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行總行及有關(guān)交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽(yáng)證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實(shí)上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒(méi)有提上議事日程。因此，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理，由于機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一，相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。

三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路

1.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運(yùn)作規(guī)則，更主要的是其低風(fēng)險(xiǎn)性和高收益的穩(wěn)定性（相對(duì)于股票投資而言），克服認(rèn)識(shí)的片面性。

2.建立健全積極用人機(jī)制，盡快培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專業(yè)人才?？煽紤]以下辦法：一是建立基金經(jīng)理資格認(rèn)證制度，通過(guò)嚴(yán)格的考試，對(duì)于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進(jìn)行市場(chǎng)；二是加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理人的管理，規(guī)范其行為，對(duì)于違規(guī)的基金經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)厲的制裁；三是加強(qiáng)與國(guó)際同行的合作與交流，可考慮引進(jìn)與送出培訓(xùn)結(jié)合的辦法，盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊(duì)伍；四是對(duì)現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，選出實(shí)務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進(jìn)行試點(diǎn)，并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展，使其成為真正的基金保管機(jī)構(gòu)；五是與國(guó)外機(jī)構(gòu)合作，有選擇地引進(jìn)國(guó)外信托銀行或組建中外合作的基金保管機(jī)構(gòu)。

3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作，促進(jìn)資本市場(chǎng)完善，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

（1）在募集方式上，應(yīng)以公募為主。在國(guó)外，創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是對(duì)法人、還是對(duì)公眾，均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金，建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達(dá)成的委托-關(guān)系之上，基金運(yùn)作環(huán)境較為寬松，較少受制于國(guó)家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。而我國(guó)目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運(yùn)作和確保投資者利益，因此，應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金，有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑，從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應(yīng)以公司型基金為佳。相對(duì)于證券投資基金所投資的上市證券而言，產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強(qiáng)化對(duì)基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要，法人等機(jī)構(gòu)投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強(qiáng)于證券基金。為了保護(hù)投資者利益，適應(yīng)自身運(yùn)用特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立，同時(shí)，由于在操作上比較復(fù)雜，可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，對(duì)《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細(xì)的規(guī)定。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資，收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅，所以，產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時(shí)具備實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和資本經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)其重大決策承擔(dān)責(zé)任。因此，應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司而不是經(jīng)營(yíng)實(shí)物商品的各類(lèi)工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段，可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。

（4）在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上，可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)比較熟悉國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗(yàn)；而國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)雖然不大熟悉中國(guó)的投資環(huán)境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發(fā)展的角度對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行前瞻性的分析。因此，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，引進(jìn)國(guó)外資本與先進(jìn)的投資技術(shù)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化戰(zhàn)略。

4.建立健全法律體系，加強(qiáng)法律監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運(yùn)作。我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異，沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)際法規(guī)可援引，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點(diǎn)，在試點(diǎn)過(guò)程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等，目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，使試點(diǎn)過(guò)程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，又要考慮我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的自身特點(diǎn)和具體國(guó)情。為了切實(shí)保護(hù)投資者利益，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，應(yīng)充分賦予《辦法》對(duì)基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。

5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導(dǎo)向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體，其市場(chǎng)化運(yùn)作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導(dǎo)向作用并不矛盾。政府不宜干預(yù)基金的運(yùn)作，但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策，通過(guò)對(duì)基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來(lái)發(fā)揮必要的導(dǎo)向作用。另外還可以對(duì)設(shè)立的向國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略，增加了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。

參考資料：

1.《投資基金與金融發(fā)展》（徐洪才）中國(guó)金融出版社1997.8

篇3

3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國(guó)，美國(guó)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國(guó)型REITs相比其它國(guó)家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國(guó)

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國(guó)的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門(mén)持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國(guó)各大城市發(fā)展起來(lái)。到了1935年，美國(guó)最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類(lèi)信托在美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過(guò)程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開(kāi)始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國(guó)REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國(guó)的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來(lái)分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國(guó)REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬(wàn)美元美國(guó)REITs數(shù)量美國(guó)REITs的市值來(lái)源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1圖5稅收政策與美國(guó)REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國(guó)REITs的法定條件自1960年《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法》起，美國(guó)多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來(lái)源、擁有、運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見(jiàn)表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來(lái)源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)流程

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營(yíng)流程如下：REITs通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開(kāi)上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類(lèi)型范圍較寬，包括持有

（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過(guò)1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測(cè)試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國(guó)內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測(cè)試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過(guò)50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測(cè)試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%，不得超過(guò)該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測(cè)試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過(guò)30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測(cè)試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國(guó)房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國(guó)REITs相比，亞洲REITs市場(chǎng)如同一個(gè)“新生兒”。但近年來(lái)，以日本、新加坡和我國(guó)香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展較快。其中，馬來(lái)西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問(wèn)世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場(chǎng)的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場(chǎng)份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場(chǎng)REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買(mǎi)賣(mài)股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷(xiāo)售，從購(gòu)買(mǎi)者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開(kāi)募股的認(rèn)購(gòu)不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買(mǎi)受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開(kāi)募股。新加坡國(guó)內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場(chǎng)資金超過(guò)260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，投資領(lǐng)域涉及到商場(chǎng)、工業(yè)廠房、辦公樓、車(chē)庫(kù)等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

（1）很大程度上參考了美國(guó)和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，市場(chǎng)信譽(yù)較好，且近年來(lái)發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來(lái)自中國(guó)大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢(shì)變得越來(lái)越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來(lái)進(jìn)一步開(kāi)拓自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來(lái)募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場(chǎng)第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，從而解決投資者的資金退出問(wèn)題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來(lái)作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來(lái)《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來(lái)的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購(gòu)15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過(guò)募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來(lái)源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購(gòu)入任何可能使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開(kāi)募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過(guò)特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過(guò)資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒(méi)有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國(guó)內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開(kāi)發(fā)售集資237.06億港元。投資者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購(gòu)買(mǎi)香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場(chǎng)和178個(gè)停車(chē)場(chǎng)）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場(chǎng)、鮮活食品市場(chǎng)和停車(chē)場(chǎng)附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬(wàn)人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購(gòu)和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問(wèn)路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來(lái)雙贏，證券市場(chǎng)周刊，2005年12月5日。-25-資料來(lái)源：領(lǐng)匯的招股說(shuō)明書(shū)圖8Link-REIT運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車(chē)場(chǎng)等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購(gòu)買(mǎi)有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國(guó)REITs主要是市場(chǎng)廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國(guó)家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府通過(guò)專項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒(méi)有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國(guó)家的REITs借鑒了美國(guó)的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國(guó)REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊?guó)國(guó)情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國(guó)（地區(qū)）模式的比較表3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國(guó)家/地區(qū)美國(guó)日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開(kāi)發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)投資信托或投資公司專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)信托單位或共同基金專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過(guò)總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無(wú)信托單位專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單無(wú)90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無(wú)優(yōu)惠無(wú)(2005年6月17日前僅限香港)來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過(guò)本章上述分析，我們對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國(guó)的REITs以封閉式為主，開(kāi)放式較少。而且封閉式期限較長(zhǎng)，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國(guó)是最典型的采用公司型REITs的國(guó)家，美國(guó)的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國(guó)家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

（4）很多國(guó)家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國(guó)都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)開(kāi)發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國(guó)（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性。可以投資商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國(guó)的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示

通過(guò)上文對(duì)各國(guó)（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示。

1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國(guó)在推出REITs產(chǎn)品的過(guò)程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。

2．運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的選擇除美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較成熟，發(fā)展結(jié)構(gòu)多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國(guó)（或地區(qū)）的房地產(chǎn)投資信托基金一般都采用最簡(jiǎn)單的信托模式。這與各國(guó)（或地區(qū)）的法律環(huán)境有關(guān)，美國(guó)的房地產(chǎn)信托基金相關(guān)立法已經(jīng)很完善，而其它國(guó)家（或地區(qū)）的立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。而我國(guó)在考慮REITs模式選擇時(shí)，應(yīng)該選擇適合我國(guó)實(shí)際情況的模式，如果采用與美國(guó)一樣的公司模式，很可能無(wú)法控制其間的關(guān)聯(lián)交易。因此，我國(guó)在開(kāi)始階段宜采用最簡(jiǎn)單的模式，建議更多地參考香港REITs的結(jié)構(gòu)。

篇4

[關(guān)鍵詞]社?；鹗袌?chǎng)化運(yùn)行投資方式

一、我國(guó)社?；鸬奶卣?/p>

隨著我國(guó)社會(huì)保障體系的不斷完善，我國(guó)社?；鸬囊?guī)模日益龐大。截至到2005年，我國(guó)各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金的規(guī)模已達(dá)到18455億元。伴隨社會(huì)保障制度的進(jìn)一步發(fā)展，社?；鸱e累的資金越來(lái)越多，從而我國(guó)社?；鸨愠霈F(xiàn)資金規(guī)模龐大，保值問(wèn)題突出；投資收益率低，急需實(shí)現(xiàn)增值等特征。由于社?；鹜顿Y運(yùn)作應(yīng)該遵循的基本原則是：在保證基金資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性的前提下，實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。因此，從社?；鸬倪\(yùn)作和投資來(lái)看，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小的投資采取直接投資模式，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資運(yùn)用委托投資的模式，這樣既有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，又有利于發(fā)揮專門(mén)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。

二、社保基金投資方式的借鑒及分析

根據(jù)我國(guó)社?；鸬奶卣骺梢詫?duì)社保基金投資的潛在市場(chǎng)做出以下分類(lèi)，并根據(jù)各種市場(chǎng)對(duì)社保基金保值增值的能力及特點(diǎn)加以闡述。

1、安全穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)

貨幣市場(chǎng)基金。

這是一種具有高安全性、高流動(dòng)性和高穩(wěn)定性的投資基金品種，完全符合社?；鹑胧械幕疽?。貨幣市場(chǎng)基金在國(guó)外已有相當(dāng)規(guī)模的發(fā)展，但是目前在我國(guó)，貨幣市場(chǎng)規(guī)模還不大、品種單一,機(jī)制還不夠順暢。尤其是現(xiàn)在的貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù),只是債券回購(gòu)、銀行同業(yè)拆借和商業(yè)票據(jù)，因而貨幣市場(chǎng)基金只是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的基金品種。

銀行存款及大額可轉(zhuǎn)讓存單。

銀行存款是社?；鹑胧幸郧盎鹳Y產(chǎn)的最主要形式。大額可轉(zhuǎn)讓存單是定期銀行存款的一種金融衍生工具，性質(zhì)上與貨幣基金相似，在美國(guó)根據(jù)其流動(dòng)性還可以簽發(fā)支票。投資大額存單是為了滿足定期存款流動(dòng)性需要，相對(duì)于短期存款所能獲得的利息收益更大。但這兩種投資工具都面臨通脹及利率波動(dòng)的影響。

銀行票據(jù)及商業(yè)票據(jù)。

作為貨幣市場(chǎng)的主要投資工具，主要包括中央銀行票據(jù)、銀行背書(shū)的商業(yè)匯票、銀行承兌匯票等。社?；鹨赃@幾種方式投資，可以獲得較高于銀行存款的收益，同時(shí)保持較強(qiáng)的流動(dòng)性，是社?；鹬苯尤胧械目煽窟x擇途徑。

2、證券市場(chǎng)為社保基金投資提供了廣闊的領(lǐng)域

首先，股票市場(chǎng)是證券市場(chǎng)上最重要的組成部分之一，也是融資能力最強(qiáng)，資本規(guī)模最大的市場(chǎng)。社?；疬M(jìn)入股市將給資本市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)雙贏的局面。我國(guó)證券市場(chǎng)正在迅速擴(kuò)張，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)有代表性的過(guò)去五年上證指數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析計(jì)算，股票年均收益率為11.9%，扣除交易稅費(fèi)在10.5%左右，這個(gè)平均的收益率已經(jīng)包括了股市的大幅上漲和大幅下跌產(chǎn)生的影響。相對(duì)于國(guó)債投資來(lái)看，我國(guó)近期發(fā)行20年期國(guó)債票面利率為3.85%。按上述收益率以及40%的股票和60%的國(guó)債組合計(jì)算社?；鸬拈L(zhǎng)期收益率約為6.51%，比單純國(guó)債利率多69%。從短期看，投資股市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；但從長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的。由于目前社保基金的大部分股票資產(chǎn)都配置在安全可靠的范圍內(nèi)，社?；饝?yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大股票投資比例。

其次，國(guó)債是以國(guó)家信用發(fā)行的債券，存在的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，是社?；鹑胧兄饕x擇的投資工具之一。但是，在去年10月份央行加息以前，國(guó)債平均收益率僅為2.27%和同期銀行存款利率基本持平。在今年3月份再次加息以后，社?；鹜顿Y國(guó)債帶來(lái)的收益就更少，加上通貨膨脹的影響，持有國(guó)債的成本進(jìn)一步加大，無(wú)法滿足社?；皤@得較高增值的要求。

另外是企業(yè)債券、金融債券及可轉(zhuǎn)換債券。此類(lèi)債券是債券市場(chǎng)上主要的投資品種，風(fēng)險(xiǎn)較大。出于安全考慮社?；鸩灰状笠?guī)模進(jìn)入，可以在投資組合中以較小的比例持有。從2003年全國(guó)社保基金的投資收益情況來(lái)看，持有企業(yè)債券1億元，金融債券5億元，除國(guó)債以外的債券收益為2371萬(wàn)元，投資規(guī)模比較合理。

此外還有證券投資基金，這是一種間接進(jìn)入市場(chǎng)的模式。社?；鹂梢酝ㄟ^(guò)購(gòu)買(mǎi)基金份額，或委托專營(yíng)證券基金管理公司代為管理基金資產(chǎn)。社保基金入市資金委托基金管理公司進(jìn)行投資管理，使受托基金公司受到來(lái)自社保基金理事會(huì)的更為嚴(yán)格的監(jiān)督，投資過(guò)程的嚴(yán)格監(jiān)督以及投資信息對(duì)社?；鹄硎聲?huì)的高透明度都使得基金公司在投資運(yùn)營(yíng)期間必須遵循更加專業(yè)化的原則，提高對(duì)行情把握和個(gè)股選擇的準(zhǔn)確度，完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范手段，提高應(yīng)對(duì)市場(chǎng)突變情況的能力。更重要的是，基金管理公司擁有大量的專業(yè)投資人才，廣泛的信息渠道，能及時(shí)靈敏的對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)，提高社?；鸬倪\(yùn)作效率。

3、海外市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不可分散的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是股票市場(chǎng)波動(dòng)比較大,市場(chǎng)盈利率水平比較高,股息收益低；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一,固定收益證券市場(chǎng)非常不發(fā)達(dá),沒(méi)有任何避險(xiǎn)工具可以使用。這些問(wèn)題不可能在短期內(nèi)解決。為抵消這些風(fēng)險(xiǎn),社保基金必須在系統(tǒng)之外的投資領(lǐng)域獲得更符合其自身需求的投資機(jī)會(huì),來(lái)彌補(bǔ)本地市場(chǎng)的不足。因此，社?；鹂梢钥紤]投資到海外，因?yàn)楹Ｍ庥斜容^發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，豐富多樣的投資品種，健全的對(duì)沖機(jī)制，這些條件均是社保基金投資組合必要組成條件。除了海外的資本市場(chǎng)以外，投資不動(dòng)產(chǎn)業(yè)是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種選擇，不過(guò)對(duì)具體目標(biāo)的選擇和確定有一定的難度，為此可以委托海外投資機(jī)構(gòu)代為管理或是通過(guò)海外專業(yè)投資咨詢機(jī)構(gòu)的幫助做出選擇。

4、不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)

從投資組合理論及分散風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，社?；鹑胧胁灰欢ㄒ窒抻谫Y本市場(chǎng)，投資工具的選擇也不一定要局限于金融工具。當(dāng)我們都把注意力集中在資本市場(chǎng)的同時(shí)也許會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)集中過(guò)來(lái)，因而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)設(shè)想，是否能把社?；鸬耐顿Y擴(kuò)展到一些未涉及卻具有可行性的市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)、企業(yè)的大型設(shè)備的融資租賃、大型工程項(xiàng)目以及金融租賃等，甚至是目前覺(jué)得不可行卻具有潛在可能性的市場(chǎng)，這樣使得社保基金的巨額資金既能達(dá)到保值增值的目的又能促進(jìn)另一些行業(yè)的發(fā)展。

目前，我國(guó)正處于房地產(chǎn)高開(kāi)發(fā)時(shí)期，如能借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)有效的法規(guī)及管理摒棄那些失敗的做法，對(duì)于消除我國(guó)房地產(chǎn)的泡沫，提高房地產(chǎn)發(fā)展質(zhì)量都大有裨益。同時(shí)也不失為社?；鹜顿Y組合的一種選擇。另外，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)正處于長(zhǎng)期高速的發(fā)展時(shí)期，許多行業(yè)都需要大量的資金支持，社?；鹂梢詫①Y金投入到產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一方面為企業(yè)提供融資租賃或金融租賃從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，同時(shí)可以將這部分投資證券化以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。另一方面也促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。這些都是豐富社?；鹜顿Y品種的選擇。

社?；鸬耐顿Y不僅可以延伸到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，還可以適時(shí)地進(jìn)入教育領(lǐng)域。雖然我國(guó)的教育仍然是事業(yè)性質(zhì)而非產(chǎn)業(yè)化，但是國(guó)家對(duì)教育的投資占GDP的份額極小，絕對(duì)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)的教育事業(yè)，特別是在高?？蒲小⑻岣邔W(xué)生動(dòng)手能力、培養(yǎng)學(xué)生創(chuàng)新能力以及支持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)等方面，僅靠國(guó)家的財(cái)政撥款是無(wú)法滿足眾多高校、廣大學(xué)生對(duì)教育資源的需求的。因此，教育資金的來(lái)源需要多領(lǐng)域多渠道的支持。社?；饟碛虚L(zhǎng)期的資金，追求長(zhǎng)期的保值增值，從這一點(diǎn)看投資教育完全符合要求。教育市場(chǎng)有著穩(wěn)定收入來(lái)源，而且對(duì)人力資本投資的增值潛力是巨大的。從另外一個(gè)角度看，社?；鹜顿Y教育將使不同階層、不同年齡段的人享受到社會(huì)保障的益處，使得社會(huì)保障帶來(lái)的受益面覆蓋更廣。據(jù)此，為了保持這部分資金的流動(dòng)性，可以從金融創(chuàng)新的角度設(shè)想，創(chuàng)造一種叫做“教育投資券”的金融工具，使其在二級(jí)市場(chǎng)上流通。這樣，在證券市場(chǎng)既多了一種投資工具，投資者又多了一種投資選擇，教育事業(yè)的發(fā)展也能得到的有力的資金支持而長(zhǎng)足的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

高雅（1982-）女，貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院社會(huì)保障專業(yè)研究生，研究方向：社會(huì)保障制度及法規(guī)

篇5

中國(guó)證券投資基金的發(fā)展伴隨著證券市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨一路走來(lái)。特別是2000年以來(lái)，針對(duì)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者眾多、投機(jī)氣氛濃厚等缺陷，中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)明確提出超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策取向，在機(jī)構(gòu)投資者中證券投資基金無(wú)疑是目前中國(guó)證券市場(chǎng)上最受矚目的。截至2003年10月，中國(guó)證券市場(chǎng)上共有基金管理公司25家，發(fā)行54只封閉式基金，50只開(kāi)放式基金，基金總份額為1674.28億基金單位，其中開(kāi)放式基金規(guī)模為857.28億基金單位。

盡管證券投資基金的規(guī)模有了長(zhǎng)足的發(fā)展，在保護(hù)中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個(gè)發(fā)展并不健全的資本市場(chǎng)上發(fā)展起來(lái)的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問(wèn)題，證券投資基金管理人在證券市場(chǎng)上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來(lái)基金績(jī)效普遍不佳、投資風(fēng)格趨同、投機(jī)行為時(shí)有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問(wèn)題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認(rèn)識(shí)證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問(wèn)題的前提。

一、成熟資本市場(chǎng)中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場(chǎng)化的發(fā)起行為

美國(guó)共同基金的管理人是投資顧問(wèn)或基金管理公司，他們實(shí)際管理和經(jīng)營(yíng)共同基金的資產(chǎn)，負(fù)責(zé)基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設(shè)立與運(yùn)行必須符合一定的條件，通過(guò)政府證券主管部門(mén)的審核并核發(fā)相應(yīng)的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務(wù)的資格?；鸸镜陌l(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀(jì)公司、保險(xiǎn)公司或基金管理公司。發(fā)起人負(fù)責(zé)基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過(guò)控制基金公司的董事會(huì)而實(shí)際掌握基金管理人的控制權(quán)?；鸸芾砣说陌l(fā)起完全置身于市場(chǎng)化的環(huán)境之中，通常由投資公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、資本市場(chǎng)狀況以及投資者需求和預(yù)期的深入了解和評(píng)估來(lái)把握投資方向，決定是否設(shè)立以及設(shè)立何種類(lèi)型的基金。可見(jiàn)美國(guó)共同基金的發(fā)起設(shè)立是一種完全市場(chǎng)化的行為，至少為共同基金日后的運(yùn)行打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（二）以滿足投資者需求為中心的營(yíng)銷(xiāo)行為

在美國(guó)共同基金的快速發(fā)展過(guò)程中形成了市場(chǎng)化的營(yíng)銷(xiāo)方式，營(yíng)銷(xiāo)方式創(chuàng)新的同時(shí)推動(dòng)了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷(xiāo)售渠道上，共同基金主要通過(guò)各類(lèi)經(jīng)紀(jì)人、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、金融策劃人和銀行等中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)（代銷(xiāo)）以及直接從基金公司購(gòu)買(mǎi)（直銷(xiāo)）。基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的投資專家會(huì)分析客戶的金融需求和目標(biāo)并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷(xiāo)人員都受過(guò)嚴(yán)格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓(xùn)，為每一位投資者提供合適的基金類(lèi)型，并取得美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷(xiāo)售委托費(fèi)或從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費(fèi)。一旦銷(xiāo)售人員為了獲取更多的服務(wù)費(fèi)而向投資者推銷(xiāo)了不合適的品種，投資者會(huì)向監(jiān)督部門(mén)投訴，而監(jiān)督部門(mén)將會(huì)對(duì)基金管理人采取措施。在營(yíng)銷(xiāo)行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來(lái)適應(yīng)投資者不斷變化的要求?；鸸芾砣碎_(kāi)發(fā)了各種類(lèi)型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買(mǎi)賣(mài)基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場(chǎng)化營(yíng)銷(xiāo)方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進(jìn)共同基金進(jìn)一步發(fā)展和完善的重要機(jī)制。

（三）責(zé)權(quán)明晰的管理行為

自1924年起，美國(guó)共同基金實(shí)行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個(gè)法人組織機(jī)構(gòu)，通常沒(méi)有自己的雇員，只設(shè)立一個(gè)基金董事會(huì)來(lái)代表基金持有人利益并維護(hù)基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會(huì)與各方簽訂契約，并以保護(hù)投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。由此可見(jiàn)美國(guó)共同基金運(yùn)作的核心是董事會(huì)，它承擔(dān)著大量而復(fù)雜的業(yè)務(wù)管理職責(zé)。

二、中國(guó)證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)

（一）基金管理人的發(fā)起

隨著“好人舉手”政策的出臺(tái)，中國(guó)證券基金的發(fā)起實(shí)行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年5月起要求申請(qǐng)?jiān)O(shè)立基金公司的機(jī)構(gòu)預(yù)先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書(shū)制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強(qiáng)調(diào)擬設(shè)立基金管理公司的金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)機(jī)構(gòu)要用事實(shí)證明自身具備管理能力，并向社會(huì)公開(kāi)承諾自己是行為規(guī)范理性的機(jī)構(gòu)投資者。這項(xiàng)政策是基金行業(yè)準(zhǔn)入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場(chǎng)化進(jìn)程的重要內(nèi)容。使一些市場(chǎng)信譽(yù)較好、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設(shè)立，推動(dòng)了以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)，加大了基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

（二）投資風(fēng)格趨同

基金在訂立契約時(shí)都會(huì)明確說(shuō)明各自的投資風(fēng)格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不同風(fēng)格來(lái)為基金訂立投資計(jì)劃，即在不同風(fēng)險(xiǎn)水平下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標(biāo)。如1999年和2000年，網(wǎng)絡(luò)股、科技股在世界也在中國(guó)證券市場(chǎng)上備受推崇，此時(shí)中國(guó)基金的風(fēng)格以成長(zhǎng)型為主；而2001年中期以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)一度低迷，成長(zhǎng)型基金發(fā)展趨勢(shì)放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復(fù)合型基金。經(jīng)過(guò)2001年下半年股指進(jìn)一步向下，基金的投資策略已從追求成長(zhǎng)到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價(jià)值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長(zhǎng)價(jià)值混合型基金為主。可見(jiàn)基金風(fēng)格隨著證券市場(chǎng)整體的走勢(shì)而變化，而在同一時(shí)期基金的風(fēng)格卻是趨同的，導(dǎo)致基金的風(fēng)格區(qū)分不明顯。

（三）簡(jiǎn)單的營(yíng)銷(xiāo)行為

基金管理人的營(yíng)銷(xiāo)行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績(jī)及運(yùn)作機(jī)制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財(cái)。中國(guó)基金產(chǎn)品銷(xiāo)售從最初投資者徹夜排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)，到目前新基金銷(xiāo)售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴(kuò)大和相對(duì)簡(jiǎn)單的營(yíng)銷(xiāo)行為產(chǎn)生了矛盾。中國(guó)開(kāi)放式基金的營(yíng)銷(xiāo)渠道分為代銷(xiāo)和直銷(xiāo)，代銷(xiāo)是利用銀行和證券公司網(wǎng)點(diǎn)多、方便購(gòu)買(mǎi)等特點(diǎn)通過(guò)商業(yè)銀行和證券公司進(jìn)行向廣大中小投資者的銷(xiāo)售；直銷(xiāo)是由基金管理人直接向投資者銷(xiāo)售，往往面向保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者。

（四）管理行為不規(guī)范

管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國(guó)基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財(cái)產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機(jī)會(huì)利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒(méi)有徹底分離，基金管理公司的運(yùn)作風(fēng)格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預(yù)公司治理和業(yè)務(wù)運(yùn)作，只是被動(dòng)地獲取投資收益，或者股東價(jià)值至上，將其對(duì)基金管理人的控制推到及至。甚至某些個(gè)人或機(jī)構(gòu)可能會(huì)通過(guò)假借合法的金融機(jī)構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進(jìn)行市場(chǎng)操縱。

其次是對(duì)管理人約束與激勵(lì)不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會(huì)對(duì)管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來(lái)選擇投資方向，沒(méi)有足夠的動(dòng)力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會(huì)無(wú)法對(duì)管理人起到切實(shí)的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費(fèi)率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒(méi)有充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。而在激勵(lì)方面，封閉式基金固定的管理費(fèi)提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績(jī)因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營(yíng)上較小的壓力使其沒(méi)有足夠大提升業(yè)績(jī)的動(dòng)力。同時(shí)，這種他利性經(jīng)營(yíng)與獲取固定的報(bào)酬的矛盾，弱化了管理人對(duì)基金的責(zé)任心。而目前報(bào)酬機(jī)制和基金評(píng)級(jí)體系的建立也無(wú)法達(dá)到對(duì)不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵(lì)，不利于優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的形成。

最后管理人的有限責(zé)任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對(duì)基金運(yùn)作結(jié)果只承擔(dān)有限責(zé)任，損失風(fēng)險(xiǎn)由受益人承擔(dān)。當(dāng)管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時(shí)，則其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，即應(yīng)以基金經(jīng)理人的注冊(cè)資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國(guó)證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)分析目前中國(guó)證券市場(chǎng)投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為：在強(qiáng)制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國(guó)有制為基礎(chǔ)的證券公司、信托機(jī)構(gòu)等，導(dǎo)致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對(duì)基金管理人嚴(yán)格有效的監(jiān)督；中國(guó)證券市場(chǎng)上存在兩種契約，一種是事實(shí)上以國(guó)家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個(gè)人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場(chǎng)上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機(jī)炒作；由于中國(guó)證券市場(chǎng)制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導(dǎo)致證券投資基金管理人將利潤(rùn)來(lái)源轉(zhuǎn)向投機(jī)炒作甚至是違規(guī)行為。

基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國(guó)證券市場(chǎng)和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國(guó)資本市場(chǎng)屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場(chǎng)，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問(wèn)題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國(guó)債、流通股等，范圍十分狹窄，同時(shí)相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投資策略的趨同性。同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變幻無(wú)常，投資者的急功近利，證券市場(chǎng)濃重的投機(jī)氛圍，其中的每一項(xiàng)都足以將科學(xué)的投資理念扼殺掉，并進(jìn)而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運(yùn)作基金資產(chǎn)，同時(shí)每年提取固定的管理費(fèi)，投資人在承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享有收益權(quán)。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導(dǎo)致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營(yíng)行為，使其和基金管理公司在市場(chǎng)上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場(chǎng)和社會(huì)選擇機(jī)制，壓制了“管理者市場(chǎng)”的形成，使基金管理公司實(shí)際上不是“專家”理財(cái)而是“莊家”理財(cái)，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了較大的負(fù)面效應(yīng)。

可見(jiàn)，當(dāng)基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時(shí)，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會(huì)為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導(dǎo)我們提出規(guī)范、引導(dǎo)行為的方法，并針對(duì)目前中國(guó)證券投資基金的問(wèn)題提出切實(shí)可行的解決方案。

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篇6

關(guān)鍵詞：基金持有人；訴訟機(jī)制；集團(tuán)訴訟

證券投資基金是一種集中投資、專家理財(cái)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金單位，由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式。已為中小投資者提供了一種聯(lián)合協(xié)作獲取投資收益的工具。

像其他經(jīng)濟(jì)組織一樣，投資基金也存在投資者與管理人之間潛在的利益沖突，在一定程度上而言，投資基金中的利益沖突比其他經(jīng)濟(jì)組織更加尖銳。這是因?yàn)?，基金投資者的投資量、收益份額、投票權(quán)在整個(gè)基金中所占的比重很小，他們所能獲得的信息量也很少。另一方面，投資基金產(chǎn)業(yè)的特殊結(jié)構(gòu)決定了在一些重大事項(xiàng)上，基木上完全由基金管理人決定，基金管理人和基金投資者的利益沖突變得不可避免。而這種利益沖突的有效解決則取決于是否能夠建立完善有效的證券投資基金管理人訴訟機(jī)制。

1構(gòu)建證券投資基金持有人訴訟機(jī)制的必要性

我國(guó)證券基金市場(chǎng)隨著中國(guó)股市的火爆而迅猛發(fā)展，但與此同時(shí)，與龐大的證券投資基金市場(chǎng)相適應(yīng)的訴訟機(jī)制并沒(méi)有確立。這在一定程度上反映了我國(guó)投資者訴訟方面所存在的不足，與國(guó)外相關(guān)制度存在著較大差距。因此，應(yīng)建立證券投資持有人訴訟機(jī)制，以適應(yīng)當(dāng)前的實(shí)踐需要并減少和國(guó)外的制度差距。

法律的可訴性是為法律文本的脈搏，可以激活法律條文的生命。如果缺乏司法的救濟(jì)，一切制約都是軟性的，就證券投資基金法律關(guān)系而言，基于信托法律關(guān)系的要求，證券投資基金持有人享有以知情權(quán)為基礎(chǔ)的監(jiān)督權(quán)，而持有人大會(huì)則是持有人行使監(jiān)督權(quán)的基本方式和重要場(chǎng)所。因此應(yīng)當(dāng)賦予基金持有人民事訴權(quán)，作為他們抵抗基金管理人的最后一道防線。《證券投資基金法》規(guī)定基金持有人有權(quán)對(duì)基金管理人損害其合法利益的行為依法提訟。這表明我國(guó)立法已經(jīng)賦予持有人廣泛的訴權(quán)。引訟的情事很多，如管理人未盡信息披露義務(wù)、發(fā)生關(guān)聯(lián)交易行為等等，給基金持有人的利益造成損害的，基金持有人均有權(quán)利提訟，請(qǐng)求損害賠償。但是由于投資基金糾紛有受害人數(shù)眾多且多為小額損失受害人的特權(quán)利。

因此，基金糾紛訴訟的模式選擇至關(guān)重要，合理的訴訟模式，有利于節(jié)約成本，使持有人真正享受到司法救濟(jì)的保護(hù)。在證券市場(chǎng)，通常存在個(gè)人訴訟(DirectAction)與集體訴訟((ClassAction)兩種模式。由于證券糾紛的一般受害人數(shù)量非常多，由個(gè)人分別單獨(dú)提訟難度很大。而集體訴訟模式可以大大簡(jiǎn)化訴訟程序，提高訴訟效率，體現(xiàn)了對(duì)群體性糾紛的有效救濟(jì)，因此得到了廣泛的應(yīng)用。

2在我國(guó)構(gòu)建證券基金持有人集團(tuán)訴訟機(jī)制的可行性

基金市場(chǎng)一旦發(fā)生管理人員違規(guī)操作侵害投資者權(quán)益，牽涉的受害者將成千上萬(wàn)或者更多，其中散戶型持有人占有相當(dāng)大的比例，這就導(dǎo)致一般的集體訴訟制度無(wú)法應(yīng)對(duì)這類(lèi)糾紛給訴訟帶來(lái)的巨大困難。相比較代表人訴訟、選定當(dāng)事人訴訟而言，集團(tuán)訴訟制度是更為適于解決基金糾紛的一種訴訟機(jī)制。一旦達(dá)成和解或得到法院的判決，所有參訴的成員(甚至包括未參訴的受害者)都不可以再以同樣事由對(duì)被告方提訟。

(1)集團(tuán)訴訟中牽頭原告的適格條件較代表人訴訟中的代表人及選定當(dāng)事人訴訟中的選定當(dāng)事人要寬松。代表人與選定當(dāng)事人一般都要求由全體成員選舉產(chǎn)生。在當(dāng)事人人數(shù)不是太多的時(shí)候，這種方式尚可行，但在受害者數(shù)量龐大的情況下，集中全體成員的意見(jiàn)并須達(dá)成一致有相當(dāng)?shù)睦щy，導(dǎo)致代表人與選定當(dāng)事人的確定常常會(huì)耗費(fèi)大量的時(shí)間、人力和物力。而集團(tuán)訴訟中，由法院挑選最合適的原告代表訴訟(一般情況下采用先入為主的方法)，其他當(dāng)事人(將成為缺席原告，AbsentMembers)對(duì)該牽頭原告的接受適用默示授權(quán)的原則，這樣就節(jié)省了大量成本。

(2)集團(tuán)訴訟的訴訟主體容納空間大于代表人訴訟制度與選定當(dāng)事人制度。無(wú)論是人數(shù)確定的代表人訴訟還是人數(shù)不確定的代表人訴訟，實(shí)際上都是一種封閉狀態(tài)，那些因?yàn)槲传@得消息而未能進(jìn)行登記的受害者被排除在訴訟程序之外，因此，對(duì)訴訟主體的容納是有限的。在對(duì)訴訟主體的容納性方面，集團(tuán)訴訟有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)訴訟的結(jié)果(和解或法院判決)之約束力及于全體的受害者。那些對(duì)訴訟甚至自身利益受損的事實(shí)都毫無(wú)所知的受害者同樣可以享受到勝訴帶來(lái)的利益。從另一個(gè)角度講，它能對(duì)受害者最大限度地涵蓋，有效地避免了重復(fù)訴訟以及由重復(fù)訴訟帶來(lái)的一系列弊病:對(duì)社會(huì)成本與投資者個(gè)體成本的無(wú)端耗費(fèi)、造成同一案件結(jié)果不一致的現(xiàn)象等。

(3)集團(tuán)訴訟特有的退出機(jī)制體現(xiàn)了意思自治的原則，兼顧了少數(shù)受害者的利益。集團(tuán)成員可以選擇在法院公告期間或和解階段申請(qǐng)退出集團(tuán)訴訟，據(jù)此可以不受訴訟結(jié)果的約束。這一退出機(jī)制的實(shí)行，實(shí)質(zhì)上是對(duì)集團(tuán)訴訟在訴訟主體自動(dòng)包容機(jī)制方面的一種必要的修正，兼顧了一般性與特殊性，既保護(hù)了大多數(shù)受害者利益，又體現(xiàn)了對(duì)少數(shù)派意志的尊重。

3我國(guó)證券投資基金持有人訴訟機(jī)制的具體構(gòu)建

3.1具體訴訟程序的構(gòu)建

（1）原告確定程序。法院在決定受理案件之后，即應(yīng)對(duì)該訴訟事實(shí)進(jìn)行公告，以保障更多的受害人直接參與到訴訟程序中來(lái)。法院依照職權(quán)選擇最合適的當(dāng)事人擔(dān)任首席原告。首席原告資格的獲得與保持適用默示授權(quán)原則，即只要其他原告沒(méi)有在法院公告期間明確對(duì)首席原告的人選提出異議，該首席原告的資格就有正當(dāng)性。

（2）法院審查程序。法院應(yīng)當(dāng)對(duì)案件的各方面進(jìn)行確認(rèn)，主要是對(duì)本案是否適用集團(tuán)訴訟模式以及首席原告的資格是否具有正當(dāng)性進(jìn)行審查。由于集團(tuán)訴訟關(guān)涉甚巨，其啟動(dòng)與否應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎行事，稍有差池便會(huì)造成司法資源的巨大浪費(fèi)。法院的主動(dòng)審查可以在源頭上將這種危機(jī)化解掉。

（3）和解或判決程序。當(dāng)事人之間可以達(dá)成庭外和解，而不進(jìn)入判決階段。事實(shí)證明，在集團(tuán)訴訟中，和解往往是十分有效的一種解決機(jī)制。1998年超過(guò)百萬(wàn)的納斯達(dá)克投資者從JP摩根、美林證券、萬(wàn)全證券等華爾街28家知名券商處，獲得了10億美元的巨額賠償，該宗集團(tuán)訴訟的案件就是以和解結(jié)案的。但需注意的是，和解不應(yīng)當(dāng)成為必經(jīng)程序。

（4）成員退出程序。成員選擇退出集團(tuán)訴訟，必須以明示的方式進(jìn)行，并且只能在和解階段結(jié)束之后、判決之前作出。這樣規(guī)定的目的在于尊重當(dāng)事人的意思自治:在法院公告階段與審查階段賦予受害人退出集團(tuán)訴訟的權(quán)利自然是為了尊重受害人的自主選擇;而之所以規(guī)定集團(tuán)成員可以在和解階段行使退出權(quán)，是為了防止首席原告與被告進(jìn)行協(xié)商達(dá)成的和解事項(xiàng)侵害其合法權(quán)益。

對(duì)首席原告濫用權(quán)力的制約：

實(shí)踐中，常常出現(xiàn)被告賄賂首席原告的情況，在這種情況下，首席原告可能會(huì)在利益的驅(qū)動(dòng)下，濫用其他集團(tuán)成員的信任，與被告達(dá)成侵害全體原告的和解協(xié)議。對(duì)這一情況可以通過(guò)兩種途徑加以防范。(1)首席原告與被告達(dá)成的和解協(xié)議必須公開(kāi)。不僅協(xié)議的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)向全體原告公布，而且和解的整個(gè)過(guò)程也應(yīng)當(dāng)最大程度地透明化。缺席原告可以選擇退出集團(tuán)訴訟，也可以在法院進(jìn)行的和解審查過(guò)程中表達(dá)對(duì)和解協(xié)議的意見(jiàn)，或者提出更換首席原告的人選。

(2)法院應(yīng)當(dāng)對(duì)達(dá)成的和解進(jìn)行審查，主要是調(diào)查首席原告是否有與被告合謀侵害其他原告利益的情形。在審查階段，法院應(yīng)當(dāng)廣泛聽(tīng)取缺席原告的意見(jiàn)。審查完畢，如沒(méi)有上述情形存在，則批準(zhǔn)該和解協(xié)議;否則，則認(rèn)定該協(xié)議無(wú)效，由此可以引起重新和解或直接進(jìn)入判決階段。必要的時(shí)候，還可以取消現(xiàn)任首席原告的資格，另作他選。

3.2律師費(fèi)用的負(fù)擔(dān)

在普通訴訟中，各方訴訟當(dāng)事人各自承擔(dān)自己的律師費(fèi)用。然而在集團(tuán)訴訟中，由數(shù)額龐大的原告共同分擔(dān)律師費(fèi)，實(shí)際操作中存在困難，而由首席原告獨(dú)自承擔(dān)巨額的律師費(fèi)用有失公平，只會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意擔(dān)任首席原告的現(xiàn)象。美國(guó)實(shí)務(wù)界實(shí)行的“成功酬金”制度不失為一個(gè)行之有效的解決方。原告可以不預(yù)付律師費(fèi)用，或是由首席原告墊付部分費(fèi)用。待勝訴或是達(dá)成有利和解之后，從所獲賠償金中支付律師費(fèi)用;如果敗訴，則原告不承擔(dān)支付律師費(fèi)的義務(wù)。在該制度中，律師實(shí)際上代替原告承擔(dān)了敗訴的風(fēng)險(xiǎn)，有利于鼓勵(lì)權(quán)益受到侵害的基金持有人積極通過(guò)訴訟程序?qū)で笏痉ň葷?jì)。

3.3積極發(fā)揮基金持有人大會(huì)在訴訟中的作用

基金持有人大會(huì)作為基金持有人行使對(duì)管理人監(jiān)督權(quán)的重要組織，理應(yīng)在基金持有人訴訟中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。主要可以從以下幾個(gè)方面努力:

（1）積極推動(dòng)基金持有人訴訟的提起。一般說(shuō)來(lái)，散戶型基金持有人因?yàn)楣芾砣说倪`規(guī)操作受到的損害都是小額的，因此缺乏提訟的動(dòng)力，更由于不愿投入過(guò)多的時(shí)間精力、怕受訴訟之累等心理的存在，散戶持有人怠于行使訴權(quán)比較常見(jiàn)?；鸪钟腥舜髸?huì)可以通過(guò)決議對(duì)管理人提訟，并可以選出人選負(fù)責(zé)此事務(wù)，其所需費(fèi)用由持有人大會(huì)的會(huì)費(fèi)中支出。

（2）監(jiān)督首席原告的訴訟行為。首席原告的人選是由法院依照職權(quán)確定的，不過(guò)應(yīng)當(dāng)允許持有人大會(huì)向法院推薦候選人，而法院一般也會(huì)樂(lè)于采納持有人大會(huì)的建議。持有人大會(huì)（可以選出監(jiān)督上作的負(fù)責(zé)人)應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)督首席原告的訴訟行為，一旦發(fā)現(xiàn)牽頭原告有與被告之基金管理人合謀損害廣大基金持有人利益的情形，可以通過(guò)大會(huì)決議更換該牽頭原告，并向法院提出申請(qǐng)。法院經(jīng)過(guò)調(diào)查認(rèn)定確有上述合謀行為，如無(wú)正當(dāng)理由，即應(yīng)當(dāng)采納基金持有人大會(huì)的建議、更換牽頭原告。

（3）應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起傳遞訴訟信息的責(zé)任。在集團(tuán)訴訟中，很難保證原告都能充分獲取到訴訟信息，而在例如法院公告階段，信息的獲取是相當(dāng)重要的，關(guān)系到受害人是否能夠知道案件訴訟這一事實(shí)進(jìn)而能否親身參與到訴訟中來(lái)(當(dāng)然，大多數(shù)的基金持有人只能成為缺席原告)。雖然，法院可以通過(guò)各種途徑使消息的傳播范圍盡可能地廣，但鑒于基金持有人大會(huì)與基金持有人的密切聯(lián)系，通過(guò)持有人大會(huì)傳遞訴訟信息能夠大大節(jié)省成本、提高效率。

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篇7

內(nèi)容提要：文章認(rèn)為，建立和發(fā)展我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、國(guó)有企業(yè)改革及優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。文章分析了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題，提出我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路，主要是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金宣傳，培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專業(yè)人才，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作，健全法律監(jiān)管體系等。

關(guān)健詞：產(chǎn)業(yè)投資基金資本市場(chǎng)管理

一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實(shí)意義

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運(yùn)作形式，通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）作為投資基金的一個(gè)種類(lèi)，它具有“集合投資，專家管理，分散風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)高度化，以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實(shí)業(yè)投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（4）產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”，其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個(gè)行業(yè)的行政附屬物。

產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，均可以運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進(jìn)行投融資運(yùn)作。因此，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（1）有利于推進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國(guó)家財(cái)力和銀行信貸難以滿足。從世界發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化，特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大，使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國(guó)家財(cái)政投資的有力補(bǔ)充，就可以配合國(guó)家投資，改變我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后的局面。同時(shí)，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人，緩解下崗職工的就業(yè)壓力。

（2）有利于促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，主要是依靠科學(xué)技術(shù)而不是依靠擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)，依靠銀行貸款來(lái)支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性，而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì)，是支持科技發(fā)展事業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)集約化發(fā)展的有效途徑。

（3）有利于國(guó)有企業(yè)改革和推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)是巨額存量資產(chǎn)的盤(pán)活。目前陷于困境的許多國(guó)有大中型企業(yè)，人員素質(zhì)較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境也不錯(cuò)，但由于缺乏大量資金的啟動(dòng)，而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，并在產(chǎn)業(yè)基金的推動(dòng)下再入市場(chǎng)，就可以煥發(fā)出巨大的生機(jī)和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國(guó)有企業(yè)，而各類(lèi)企業(yè)也可以購(gòu)買(mǎi)持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。

（4）有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已達(dá)6萬(wàn)多億元。隨著利率不斷下調(diào)，儲(chǔ)蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢(shì)，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來(lái)越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優(yōu)化了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。另外，在資本市場(chǎng)上，產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資，改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過(guò)購(gòu)并國(guó)有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)督，使資本市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督之上。

二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題

我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短，在其運(yùn)作過(guò)程中不可避免地存在著各種問(wèn)題和不規(guī)范的地方，具體表現(xiàn)如下：

（1）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識(shí)不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物，在其發(fā)展過(guò)程中，需要人們解放思想和提高認(rèn)識(shí)。而目前仍然存在以下兩個(gè)錯(cuò)誤傾向：一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)單地與籌集資金等同。由于我國(guó)基金大多是由地方政府或部門(mén)自發(fā)組建，缺乏一個(gè)嚴(yán)格的運(yùn)作規(guī)則和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，在其發(fā)展初期存在種種問(wèn)題在所難免。但是，如果簡(jiǎn)單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進(jìn)行的籌集資金活動(dòng)等同于一般的籌集資金，這無(wú)疑將基金的科學(xué)性給摸殺了；二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門(mén)的發(fā)展，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金將會(huì)與現(xiàn)有的金融部門(mén)從資金市場(chǎng)爭(zhēng)奪資金份額，二者的發(fā)展是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī)，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象，如：發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作缺乏應(yīng)有的專業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少，進(jìn)而導(dǎo)致了普及推廣基金知識(shí)不夠，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以，目前亟待提高我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì)，系統(tǒng)地引進(jìn)海外基金的操作規(guī)則，提高投資者對(duì)基金的認(rèn)識(shí)水平。

（4）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前，基金設(shè)立與上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行總行及有關(guān)交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽(yáng)證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實(shí)上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒(méi)有提上議事日程。因此，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理，由于機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一，相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。

三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路

1.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運(yùn)作規(guī)則，更主要的是其低風(fēng)險(xiǎn)性和高收益的穩(wěn)定性（相對(duì)于股票投資而言），克服認(rèn)識(shí)的片面性。

2.建立健全積極用人機(jī)制，盡快培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專業(yè)人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經(jīng)理資格認(rèn)證制度，通過(guò)嚴(yán)格的考試，對(duì)于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進(jìn)行市場(chǎng)；二是加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理人的管理，規(guī)范其行為，對(duì)于違規(guī)的基金經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)厲的制裁；三是加強(qiáng)與國(guó)際同行的合作與交流，可考慮引進(jìn)與送出培訓(xùn)結(jié)合的辦法，盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊(duì)伍；四是對(duì)現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，選出實(shí)務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進(jìn)行試點(diǎn)，并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展，使其成為真正的基金保管機(jī)構(gòu)；五是與國(guó)外機(jī)構(gòu)合作，有選擇地引進(jìn)國(guó)外信托銀行或組建中外合作的基金保管機(jī)構(gòu)。

3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作，促進(jìn)資本市場(chǎng)完善，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

（1）在募集方式上，應(yīng)以公募為主。在國(guó)外，創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是對(duì)法人、還是對(duì)公眾，均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金，建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達(dá)成的委托-關(guān)系之上，基金運(yùn)作環(huán)境較為寬松，較少受制于國(guó)家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。而我國(guó)目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運(yùn)作和確保投資者利益，因此，應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金，有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑，從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應(yīng)以公司型基金為佳。相對(duì)于證券投資基金所投資的上市證券而言，產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強(qiáng)化對(duì)基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要，法人等機(jī)構(gòu)投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強(qiáng)于證券基金。為了保護(hù)投資者利益，適應(yīng)自身運(yùn)用特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立，同時(shí)，由于在操作上比較復(fù)雜，可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，對(duì)《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細(xì)的規(guī)定。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資，收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅，所以，產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時(shí)具備實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和資本經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)其重大決策承擔(dān)責(zé)任。因此，應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司而不是經(jīng)營(yíng)實(shí)物商品的各類(lèi)工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段，可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。

（4）在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上，可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)比較熟悉國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗(yàn)；而國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)雖然不大熟悉中國(guó)的投資環(huán)境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發(fā)展的角度對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行前瞻性的分析。因此，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，引進(jìn)國(guó)外資本與先進(jìn)的投資技術(shù)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化戰(zhàn)略。

4.建立健全法律體系，加強(qiáng)法律監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運(yùn)作。我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異，沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)際法規(guī)可援引，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點(diǎn)，在試點(diǎn)過(guò)程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等，目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，使試點(diǎn)過(guò)程有法可依?！掇k法》的制定既要借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，又要考慮我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的自身特點(diǎn)和具體國(guó)情。為了切實(shí)保護(hù)投資者利益，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，應(yīng)充分賦予《辦法》對(duì)基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。

5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導(dǎo)向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體，其市場(chǎng)化運(yùn)作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導(dǎo)向作用并不矛盾。政府不宜干預(yù)基金的運(yùn)作，但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策，通過(guò)對(duì)基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來(lái)發(fā)揮必要的導(dǎo)向作用。另外還可以對(duì)設(shè)立的向國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略，增加了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。

參考資料：

1.《投資基金與金融發(fā)展》（徐洪才）中國(guó)金融出版社1997.8

篇8

(一)樣本選擇

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告。基金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類(lèi)信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨椤⑿睦硪蛩氐挠绊?，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒(méi)有區(qū)分基金在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買(mǎi)賣(mài)股票的行為分為三類(lèi)：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測(cè)基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計(jì)算出股票的季度收益率：

用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買(mǎi)低的反轉(zhuǎn)策略?？傊琈衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買(mǎi)低賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類(lèi)。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

二、實(shí)證結(jié)果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買(mǎi)入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣(mài)出股票時(shí)，高賣(mài)的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小?？梢?jiàn)，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值。可見(jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

三、結(jié)論及建議

篇9

摘要：主要研究證券投資基金犯罪的概念、內(nèi)涵、構(gòu)成要件、及證券投資基金犯罪中的相關(guān)個(gè)罪，包括背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪、違法運(yùn)用資金罪。

關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國(guó)家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國(guó)刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從全局上思考刑法中犯罪客體問(wèn)題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說(shuō)”，認(rèn)為用“法益”來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國(guó)的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來(lái)，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說(shuō)明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說(shuō)明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來(lái)講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類(lèi)。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類(lèi)主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說(shuō)隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機(jī)構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過(guò)失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國(guó)刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類(lèi)型是不可能存在過(guò)失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類(lèi)犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。

（2）我國(guó)刑法明確規(guī)定：“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過(guò)失犯罪為特殊的精神，說(shuō)明刑法分則沒(méi)有明文規(guī)定罪過(guò)形式的犯罪只能由故意構(gòu)成?？疾煊嘘P(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過(guò)失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過(guò)失。

參考文獻(xiàn)

篇10

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒(méi)有支持該假說(shuō)。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受?chē)?guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說(shuō)明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說(shuō)”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說(shuō)”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買(mǎi)某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過(guò)，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說(shuō)明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過(guò)后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問(wèn)卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過(guò)后傾向采用書(shū)面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買(mǎi)受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒(méi)有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來(lái)很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開(kāi)放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績(jī)

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過(guò)去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過(guò)去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明過(guò)去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問(wèn)了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問(wèn)題。其中有一個(gè)問(wèn)題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見(jiàn)相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過(guò)去三年的收益和過(guò)去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買(mǎi)規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說(shuō)。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒(méi)有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過(guò)去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說(shuō)明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問(wèn)和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來(lái)自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開(kāi)，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問(wèn)題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹(shù)喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；這說(shuō)明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。